（会计学专业论文）上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究.pdf

南京理工大学硕士学位论文上市公司并 钧绩效与其影响因素相关关系研究 ah s t r a t t 节 i t h t b e s t e ”i s ed e v e l o 阳e n to fcbi n e s e. a r k e te c o n o m y，t h em 以 a c t l v i t i e sb e c o . e.r e and.r e fre q u e n t . m 及 a i s即 e f fec t i v e c 8pi t a l o p e rat i n gfas h i o no facc e 1 e rat i n ge n t e r p r 1 s ed e v e l o 卿ent ， andb e c o m e so n e o ft h ei 呻o r t ants t r a t e g i e so fs e l f-d e v e l o 卿e n tande x p l o rat i o n .a tt h es 明e t i me， m 助 a r o u s e s t h e a t t e n t i o n o f b o t ht h e aca d emi c and p r act i c a l are m 日 n y s c h o l ars ares t u d y i n gt h a t ， u n d e rt h e p r e s e n t即v i r o nme n t ， ， h e t h e rt h e m 巨 a a c t i v i t i e sh avec r e a t e dv a l u efort h echi n e s el i s t e dc o 呻ani e s .thi sp ape r t r i e st oana l y z et h ep e r for . a n c eo fm 邑 af r o .ano t h e rp o i n to fv i e t of i n d t h efac t o r sa f f e c t i n gt h ep e r for 切 a n c e ， 即dt h e n吧k e sgoo de 却l ana t i o n . s t art i n g， i t ht h em 肠 ar e aso n i n gt h e o r yandp e r for m a n c etheo灯 t of i n dt h e 即a l ， t h ep a p e rt h e nt a l k sabo u tchi n e s el i s t e dco即ani e sandc h a r a c t e r so f t h em 肠 aact i v l t i e st of i n dt h ep o s s i b l ef 朗t o rl i k el i fec y c l e ， .d eo fm 盗 a ， o v e r p r i c e ，. 曰 n n e r o f p a y . e n t ，f i n anc i n g ，s t ruc t u re o f s t o c k s from t h e t h e o r y p o i n t . b yana l y z i n gr e a le x a . p l e s ， t h ep spe rm a k e st h efol l o ， i n gc o n c l u s i o n s : ( 1 )t h ee f fec to fi n dus t r yr e l a t i v i t yi sd i s t i n c t ;( 2 )p a y i n gb yc a s h功 a k e s n e g8t i v ea f f e c t i o nt oc o m p ani e sa st i me g o e so n ;( 3 )t h ee x p e r i e n c e so fm 及 a c an，tg i v el e s s o n st ot h en e x t砚 跳， andh ow t omk eb e t t e rc o n fo抽i t yo f c o . p ani e si so n l yt h e o r e t i c a l l yt a l k e d ;( 4 )t h ee f f i c i e n c yo fs t a t e ds t o c k er 。 . n e r s 护 . 曰 n a g e m e n ti su n s t abl e ， andt h e助r ec u rre n ts t o c ko . n ersc ant .k eb e t t e rp erfor . a n c efort h em 大部分 大公司的收购减少利润和效率， 而大部分小公司通过收购增加利润， 改善资本配置效 率。并购方式的不同 对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异。elers and c l ar k ( 1 980)发 现混合并 购的 并购公司的收益高于 非混合并购。 a g r awa l 等人(l9 9 2 ) 的实证检验则说明兼并后若干时间内 混合并购的并购公司收益并不低于非混合并购。 也有的研究者得出了并购不能或者不能明 确创造价值的结论。m.fi rth ( 1 9 8 0)， f m n ksa nd h a rr i s ( 1 989) 研究了 英国并购对目 标企业股东财富的影响，结论显示收 购的竞价者犯了过分乐观的错误， 导致收购支付过多， 从而使被并购企业的股东获得 了超常收益， 对于并购企业来说， 其股东收益是否为正却并没有有力的数据可以证明。 l 2. 2 国内 研究文献综述 近年来， 国内学者从不同角度研究中国上市公司的并购现象， 基本上是借鉴国外 的实证研究方法， 采用事件研究法和会计研究法衡量并购绩效。 但是， 对于并购是否 能创造价值，目 前国内 也没有统一的看法。 ( 1) 关于并购是否 提高企业绩效的研究 原红旗和吴星宇( 1 9 98) 以1 9 97年重组公司为样本， 发现重组当年样本公司的每 股收益、净资产收益率等指标较前一年有所上升，而资产负债率则有所下降。 冯根福等( 2 0 01) 认为事件研究法所依赖的市场模型法以股价的波动来衡量企业 财富的变化， 而我国证券市场信息完整性、 分布均匀性和时效性与发达国家有较大差 距， 易受人为操纵， 而盈余数字具有较强的信息含量，因此选择了会计研究法。 选择 了主营业务收入/ 总资产、 净利润/ 总资产、 每股收益和净资产收益率等四 个指标， 分 析了1 9 941 9 98年间 上市公司的 并购效率. 结果 表明， 并购后第一年公司业绩有所 提升， 而从第二年起即呈现逐年下降的趋势。 横向并购从短期看绩效一般， 但从长期 来看其绩效较为稳定且呈上升趋势。 朱宝宪等( 2 0 02) 选择了 净资产收益率和主营业务利润率两个指标， 研究了 控股权 3 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 发生转让的并购活动，并比较了不同方式的并购效应。 方芳( 2 0 02) 通过对上市公司财务和会计数据的实证分析， 认为横向并购和纵向并 购的 效果好于混合并购， 并购绩效有一个先降后升的过程。 规模经济的效果还需市场 和时间的进一步检验，并购并不完全会产生规模经济效益。 李善民、陈玉是 ( 2 0 0 2) 以1 9 99至2 0 00年12月之前的并购上市公司为样本， 用事件研究法， 并对不同类型的收购分类比较财富效应， 发现收购公司的股东在公告 前10日内到公告后3 0日内日 取得了显著的累积超常收益。 李心丹、 朱洪亮等( 2 0 03) 对经过筛选的沪、 深两市发生并购的1 03家上市公司为 样本，利用d e a 进行实证分析，发现并购活动总体提升了上市公司的经营效率。 张新 ( 2 0 0 3) 收集整理了1 9 93至2 0 02年中国a 股上市公司的并购重组事件， 总 计1 216 个样本，依次分析并购重组前后的平均股价、累积平均收益率、累积超额平 均收益率( 事件研究法) 以及并购重组披露前后各3 年的财务指标( 会计研究法) ， 发现 并购重组为目 标公司创造了巨大价值，目 标公司财务指标有所改普，股票溢价达到 29. 10 码， 超过 20% 的国际平均水平;而对收购公司 股东收益和财务绩效却产生了一 定的负面影响。 赖明勇、周超( 2 0 0 4)对klansgugl er等的资产和利润预测模型进行修正 和调整， 研究表明重组后的公司经过一段较长时间的整合期后，逐渐体现重组的资源配置功 能;并购整合期较长、上市公司管理效率低下。 陈收， 戴代强， 雷辉 ( 2 0 0 5)从企业在收购兼并事件发生前后财务指标变动的( 即 财务指标法) 角度对主并公司收购兼并后的业绩变化进行实证分析，剔除主并购公司 所在行业的整体绩效变化因素， 参考财政部颁布的企业绩效评价指标， 并购当 年所带 来的绩效增量为负，随着时间的推移，并购后第二年并购带来的业绩上升非常明显。 潘瑾，陈宏民 ( 2 0 o 5) 以2 0 00年发生并购并作为并购主体的上市公司为研究对 象， 采用功效系数法对样本的数据进行同度量化处理， 发现并购公司的业绩均得到提 升， 总体上并购效应较好， 二年后并购效应有所下降: 横向并购的效应明显， 经营业 绩得到普遍提高， 纵向并购自 二年后业绩上升较快; 非现金支付方式的并购业绩改善 幅度大大超过现金方式，说明现金支付方式对公司压力逐渐体现。 ( 2 )关于并购绩效及其影响因素研究 关于并购绩效的影响因素的 研究还较少， 李善民、曾昭灶等以1 999 2 0 01年发生 兼并收购的84家中国a股上市公司为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和 检验上市公司并购后的绩效，采用多元回归方法分析和检验影响并购绩效的有关因 素。 分析结果表明， 上市公司并购当年绩效有较大提高， 随后绩效下降甚至抵消了之 前的绩效提高， 并购没有实质性提高。 并购公司的经营绩效: 交易溢价、 行业相关性、 相对规模、收购比 例、第一大股东持股比例等是影响并购绩效的主要因素。 4 南京理工大学硕士学位论文 上市公司并购绩效与其影响因索相关关系研究 崔海燕 ( 苏州大学， 2 0( 抖 ) 利用数据统计分析得出并购失败率85%的结论:针对 我国实际 情况选择了“ 兼并方的实力” 、 “ 兼并 双方的 产业背景” 、 “ 兼并方在目 标公司 中的股权结构比 例” 、 “ 兼并模式” 五个自 变量， 对其在并购中发挥的作用进行了实证 分析。 得出的结论是， 影响并购绩效最显著的因素是“ 兼并方的实力” 与“ 兼并双方 的产业背景”两个因素。 祝春雨 ( 对外经济贸易大学， 2006)用规范研究法从理论上论述了宏观因素如政 府介入行为、 并购政策法规， 微观因素如并购类型、并购滋价、 组织整合、 领导团队 的能力、管理风格等等对并购绩效的影响因素。 1 . 3 本文的 研究方法 本文的研究方法主要采用规范化研究方法和实证研究相结合、 定性研究与定量研 究相结合的方法，并借鉴了大量其他学科的研究成果。 ( 1) 理论借鉴及引申，本论文的研究主要建立在公司治理理论的基本原理的基 础上， 并结合契约理论、 信号传递理论、 生命周期理论、 组织学习理论等等多种理论。 (2)规范与和实证、定性与定量。本文研究方法主要包括规范研究和实证研究 两种方法， 各有优劣， 各有适用范围。 规范研究通过理性思维构建整体框架，实证研 究可以为规范研究提供检验依据。 本文根据规范分析的需要， 定性的分析了影响并购 绩效的各种因素。 在此基础上， 运用回归分析技术用实证方法分析了影响因素与并购 绩效之间相关关系。 通过定量和定性相结合的方法， 力求本文的研究成果具有前瞻性 和可操作性。 1 . 4 本文的研究内容和框架 文章内容由 六部分组成，第一部分导论，阐述了 本文的选题意义及研究目 的， 并 简要介绍了相关文献; 第二部分“ 并购相关理论” 从理论分析入手对并购的定义和内 涵进行清晰的界定， 对并购产生的动因理论进行阐述， 以了解并购将会对企业产生的 影响以及其他可能引起并购得原因， 结合我国并购市场的发展， 对我国上市公司并购 的特点进行总结我国企业并购的类型、 动因、 绩效: 第三部分“ 影响并购绩效的因素” 从理论上探索分析可能影响我国上市公司并购的因素; 第四部分“ 上市公司并购绩效 影响因素的实证分析” 首先基于本文第三章的分析提出研究假设，以2 0 04年中国上 市公司的并购事件为样本数据， 对上市公司的经营绩效影响因素进行实证分析; 第五 部分， 针对实证结果提出优化并购战略， 有利于企业做出科学决策改善上市公司并购 绩效的措施和建议。 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 2 并购相关理论及我国上市公司并购特点 2 . 1 并购的定义及分类 2 . 1 . 1 并购的定义 并购，即兼并与收购，是一种基本的产权运动形式，英文表达为“ m e rg er s 其中界定了 兼并的法律涵义: “ 兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业 失去法人资格或改变法人实体的一种行为。 ” 收购是指某一企业以 现金、 证券或其他形式来获得另一企业的部分或全部资产或 股票，以获得该企业的决策控制权的经济行为。收购可以分为资产收购和股份收购， 分别以资产和股份作为收购标的， 资产收购的收购方无需承担其债务， 其性质更类似 于商品买卖; 而股份收购要承担目 标企业的债权和债务。 其中， 股份收购是企业收购 的主要形式， 又分为参股收购、 控股收购和全面收购， 交易方式有协议收购、 要约收 购或者证券交易所的集中竞价。 我国法规中对收购的定义是狭义的， 2 0 0 2 年9 月28 日 上市公司收购管理办法 中仅仅把收购定义为股份转让活动。 从经济学的观点看，兼并和收购实质上都是对产权，也就是企业及其资产的控制 权的一种转移和运动过程。 在这一过程中， 某一权利主体通过出让所拥有的对企业的 控制权而获得相应的收益， 另一权利主体则通过支付一定对价 ( 现金、 证券或其他形 式) 而获取这部分控制权， 这实际上是产权的交易过程。 登如全面收购实际上就是兼 并过程。 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 由于两者产生的基本动因以及在经济运作中所发挥的作用也基本一致，目的都是 实现资源优化配置， 提高资产利用效率， 人们习惯将兼并与收购一起使用， 不加以区 分，简称并购，本文也没有对兼并和收购进行严格区分。 另外，我国学术和实务界有一个与并购相似的术语资产重组。按照国内学者 的分类， 资产重组分为股权转让、 兼并收购、 资产置换、 资产剥离或所拥有的股权出 售等。可以看出，资产重组外延更广，范围更宽。 2. 1 .2并购的分类 表2 . 1按照各种方式划分的并购分类 划分方式行业关系支付方式获取方式双方合作与否收购标的 并购类别 横向并购现金支付协议收购救援式股权 纵向并购股权支付无偿划拨协商式非货币 性资产 混合并购综合证券支付法院仲裁或拍卖袭击式整体资产 杠杆并购承担债务 资产置换 ( 1) 按并购双方行业相关性 横向并购，也称水平并购，指生产或经营同一产品的企业间的并购。并购的目的 是确立或巩固企业在行业内的优势地位，迅速扩大生产规模以实现规模效应，确定、 巩固企业在该行业市场领域里的垄断地位。 横向并购是是西方企业第一次并购浪潮中 的主要形式。 纵向并购，也称垂直并购，指产业链或生产流程上互为上下游关系的企业间的并 购。 纵向并购主要通过对原材料和销售渠道及用户的控制来实现纵向一体化， 其目的 是通过组织、 协调专业化的价值链， 提高经济协作效益。 纵向并购有利于降低原料采 购价格， 控制销售渠道， 加强各环节之间的配合， 加速生产流程， 减少交易费用。 纵 向并购是20 世纪20年代西方企业第二次并购浪潮的主要形式， 混合并购指并购双方或多方处于不同行业领域、 针对不同的目 标市场，不存在特 别的生产技术联系的企业并购。 混合并购是企业为实现多元化经营决策的结果， 一方 面可通过分散投资、多样化经营分散企业的经营风险;另一方面可以实现资源互补， 增强企业的应变能力。但是多元化经营对经营管理者的水平要求较高，风险也很大。 ( 2 ) 按照支付方式 现金支付式并购是指通过支付一定数量的现金来获取目 标企业的股权或资产的 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因索相关关系研究 并购方式; 股权支付式并购是指收购方通过与目标企业的股东换股或向目标企业的股东定 向增发新股的方式支付收购的价款的并购方式， 这种不需要支付大量现金但是会导致 股权结构的改变: 综合证券支付式并购是收购方以企业债券、认股权证、 可转换债券、 优先股等方 式向目 标企业的股东支付收购价款。 杠杆并 购( lbo)，指并购企业以 其准备并购的企业的资产和将来的收益能力作抵 押， 其特点是并购公司只需少量的自 有资本即可进行对外并购， 通过大量的债务融资 支持并购行动。 资产置换是指企业用一定的资产并购等值优质资产的产权交易， 是并购的一种特 殊形式。 股权支付可大大降低收购方的短期现金压力， 对收购方有利;而目 标企业的股东 则更愿意接受现金支 付， 因为股权的兑现性差; 综合证券、 杠杆收购等方式操作起来 比较复杂，目前采用的不多。 (3) 按并购双方合作关系 救援式并购状态下，目 标公司一般处于财务危机或关键性资源的短缺状态，难以 维持公司运营， 为了避免限于财务或者经营危机中， 公司管理层主动寻求其他公司并 购。 协商式并购是指并购方与目 标公司协商一致的情况下进行并购， 这是最常见的一 种并购方式， 协作式并购一般在比较友好、 积极的气氛中完成， 并购方不会对目 标公 司采取出 其不意或者严厉的措施。 但是这种并购需要花费大量的时间说服， 需要很好 的把握时机。 一般而言， 协商式并购对并购双方都有利， 其结果确定性强， 能获得更 好详尽的资料以权衡是否值得购买， 并有助于并购方与目 标公司在并购后维持良好的 关系。 袭击式并购， 属于一种敌意接管行为，是在目 标公司事先并不知情的情况下，收 购方通过收购其股份而发动的突然并购袭击。目 标公司管理层的抵制情绪非常强烈， 容易激起员工的强烈抵抗， 因此袭击式收购更加消耗并购双方的时间和精力， 且费用 较高， 并购能否取得成功的不确定性大。 但是对于并购方来说， 有时候袭击式并购是 唯一可行的战略行为， 并且这种并购方式对于监管和激励企业管理者、 促进经济发展 起到了一定的推动作用. (4) 按并购方的获取方式 协议收购式收购，指收购者对目 标公司产生兴趣，通过与目 标企业经营者或大股 g 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 东通过协商达成并购交易的方式。这是最常见也最符合市场经济发展需要的并购方 式。 无偿划拨式收购，是一种政府通过行政手段将产权无偿划拨给并购公司的行为， 是特指国有股、 国有资产而言的比较纯粹的政府行为， 主要是把业绩欠佳的的企业转 让，通过并购方的扶持改善企业经营和生存状态，实现国有资产的保值增值。 法院仲裁或拍卖方式， 指当公司的大股东或所有者无力偿还债权人债务时，法院 一般会判决该股东将其所持股份折价抵偿给债权人。 承担债务方式，是指在被并购企业资不抵债或者是资产负债相等的情况下，并购 方以承担被并购企业的部分和全部债务为条件， 取得被并购企业的全部资产的所有权 和经营权。 2 . 2 并购动因理论 是什么驱使企业进行并购?这是企业并购理论研究首先要回答的问题。 伴随着经 济领域的并购浪潮，并购理论也在不断发展，从20世纪6 0 年代以来一直是经济学、 管理学研究的重要领域，西方经济学家对其产生发展的动因进行了广泛而深入的研 究， 并产生了许多派别。 一类以新古典经济学派为代表， 强调并购的经济效应和效率， 一类是产权学派， 用交易费用的概念来解释企业并购的动因， 还有一些是在此基础上 引伸出的理论。 另外， 我国一些研究者结合中国特殊的并购环境， 提出了中国 特有的 并购动因理论。 但是并购是一个多因素 ( 动因)的综合平衡博弈的过程，并购动因的复杂性、多 变性、 时代性决定了难以用一种或者几种理论来解释所有并购活动。 不同地区、 不同 历史时期企业并购有着深刻的经济、社会、政治因素影响。 2. 2. 1 新古典经济学的企业并购理论 新古典经济学主要立足于并购的协同效应。 所谓协同效应， 是指并购后企业的总 体效益大于并购前企业独自 经营的效益之和的部分。 新古典经济学认为并购可以扩大 企业生产规模和经营多样性， 取得规模经济和范围经济的效益， 可降低成本， 提高市 场竞争力从而获得高额的稳定的利润。 ( 1 ) 经营协同 经营协同 的 理论基础 假设 是规模经济 但 cononucsofs 司e) 和范围 经济伍 cono 而cs ofs co p e) 。 规模经济产生于 某 些经 济要 素的 不 可分性， 如设备、 固 定费 用等， 当 其分 摊到更多的产出单位中去时， 产品的单位成本就会随着企业规模即生产能力的提高而 逐渐降低，相应地提高了企业的盈利能力。 在经济学中， 这种现象又称作“ 规模收益 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 递增” 。 企业间的并购、 整合， 有利于扩大企业的生产、 经营规模，井带来规模效益。 范围经济指企业具有一些资源或优势可以在相同或相似的领域内共享， 并降低单 位产出的成本， 如企业的 拥有的先进技术、 知名品牌、自 然资源、 销售渠道和政府政 策等。由于可以降低分摊在不同产品中的相对固定支出， 并获得稀缺的资源因此，范 围经济又可以称为无形资源的规模经济效应，其本质上是规模经济的一种转化形式。 例如在市场营销方面， 合并有利于分享销售渠道， 构建遍及全球的销售网络， 达到营 销资源共享。 范围经济理论尤其适用于相关多元化的并购动机，也是跨国并购的一个重要动 因。例如，我国中国石油天然气集团公司2 (x)5 年以41. 8 亿美元收购哈萨克斯坦p k 石油公司，该公司在哈萨克斯坦拥有 12个油田的权益、6个区块的勘探许可证，具 有较大的勘探潜力。 这一并购可以发挥中石油的其资金、 技术和管理优势，并获得国 外珍贵资源。 ( 2 )财务协同 财务协同，指通过并购具有合并前各个单独企业所不具有财务上的优势。由于外 部融资会产生数量可观的交易费用以及股利方面的差别税收待遇， 并购可以使企业获 得更边际利润更高的项目 来满足投资需求。 于是， 现金充足而投资机会较少的公司通 过收购缺乏资金来源， 获得所需的投资机会， 而后者可以获得内部资金成本支持。 这 种并购无疑促进了资源的优化配置，资金雄厚的上市公司并购就可能出于这种动机。 另外， 合并公司由于规模的扩大会获得大于以前单个公司之和的偿债能力， 能够容易 获得资金甚至相对降低筹资成本和交易成本。 经验性资料证明了并购后企业的杠杆率 有了显著的提高。 其次， 不同行业、不同地区、不同类型的企业进行组合时， 可以利 用税差合理避税，从而达到减少纳税的目的。 (3)管理协同 管理协同，也称效率差异理论，是指管理能力相对较强、效率相对较高的公司管 理层通过并购获得效率较低公司的控制权， 再通过资产重组、 业务整合， 改善低效公 司营运效率， 从而实现ul+1 2 ”的效果。该理论的 假设前提是并购企业有一支高效 率的战略规划和管理人才队伍未被充分利用，有剩余的管理资源并且是可以分享的， 那么并购金额己 使其剩余的管理资源得到充分利用。 这种并购动因也可称为组织冗余 与资源闲置，即适用于相关多元化，也适用于非相关多元化。 但是管理层的管理能力都是有限度的，随着规模的扩大，公司内部的协调问 题或 管理能力的限制问题就会变得非常突出。 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 (4)多元化经营理论 多元化经营是企业在多个相关和不相关的领域中扩大规模、获取市场的经营战 略。 多元化分为相关多元化和非相关多元化， 相关多元化使先进技术、 品牌等无形资 产得到共享， 可以用范围经济解释， 非相关多元化一般出于转移业务方向、 组合业务、 降低风险的考虑。 每一个企业的发展道路，都要走过创业、发展、成熟期，最后进入衰退期，这之 后继续扩张将变得十分困 难。 然而快速进入一个新领域是需要付出很大代价的， 兼并 与收购成为企业寻找成长新空间的捷径。 随着投资组合理论发展，越来越多的企业意识到分散投资降低风险的原理。一个 周期波动较大的企业通过并购一个周期稳定的企业可以分散个别企业自 身的特有风 险， 通过一定程度的风险抵消，降低投资组合的投资风险。 一个高报酬高风险的企业 通过并购一个低报酬低风险的企业也能平衡风险与收益的关系。 当然多元经营理论同样建立在一定假设基础上，即企业必须用有一些可以 扩散并 转移的管理资源， 这些资源由于规模或者业务的限制而被闲置， 通过多元化扩张能够 把这些资源运用到新的业务领域而提高收益。 如果企业的管理人员管理能力有限或者 在短时间内难以做到管理好分属于不同行业公司，多元化并购则会对企业造成伤害。 但是根据组织行为理论，多元化经营的企业会因为业务部门和管理层级增多而加 大组织内部信息沟通难度，管理者对新行业缺乏充分了解，面临更大的投资风险. 2 .2.2 交易费用理论 交易费用理论起始于科斯，而后得到威廉姆斯等人的进一步发展。交易费用是市 场价格机制中契约的不完全带来的成本， 主要包括搜寻成本和在交易中讨价还价的成 本。 企业的出现和存在正是为了 节约市场交易费用， 即用费用较低的企业内部交易代 替费用较高的市场交易。 企业并购而引起的企业生产经营规模的变动， 进而降低由于频繁交易产生的摩擦 成本，因此交易费用的节约。 交易费用理论也可以看作是经营协同的后果， 尤其能够 解释纵向并购的动因。 交易费用理论的缺陷在于过于抽象，理论性很强，但很难在现实中用实证予以论 证， 并且淡化了并购之后内部整合发生的成本， 而只有当企业内部交易成本小于市场 外部交易成本，并购经济收益大于整合成本时，并购才是有利的。 2. 2 )市场势力理论 市场势力理论认为，并购有利于现有企业维持它们在产业内的领导地位， 企业希 l l 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 望通过并购提高行业集中程度， 一方面合并导致了合谋和垄断， 减少竞争者数量，降 低产业内竞争的激烈程度， 并且提高进入壁垒;另一方面垄断程度越高， 对供应商和 买主讨价还价的能力越强， 垄断企业可以凭借垄断地位增强企业对经营环境的控制能 力，提高市场占 有率，获取长期稳定的超额利润。 这一理论对于解释横向并购和跨国并购具有较强的说服力。 尤其当中国加入世界 贸易组织， 国际化程度越来越深， 在遭受外来资本的强力渗透和冲击的情况下， 企业 通过并购可以形成强有力的市场势力，以应对挑战。 但是市场势力的理论也是建立在并购能够产生 勺+l)2 ”的并购效应基础上的， 而企业的规模越大， 决策所涉及的维度越大， 层次越复杂， 简单的合并不一定能够达 到预期的效果。 2 . 2 . 4 信息传递理论 作为内部人的经理层， 拥有比外部人更多的关于企业的信息， 企业并购能够表现 和传递这些信息。 如果一家企业被收购， 那么外部市场就会认为该企业的某种价值还 没有被外部人掌握， 或认为该企业未来的现金收入将增加， 从而推动股价上涨。 o odd 和r u b a ck( ， 9 7 7) 以 及b ra d ley(1 9 8 0) 的 研究表明， 无论收购是否成功，目 标企业的 股价总体上呈现上涨趋势， 原因在于收购股权的行为向市场表明，目 标企业股价被低 估了; 从极端角度讲， 即使目 标企业不采取任何管理改进， 市场也会对股价进行重估。 就目际公司而言， 并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生， 因为收购要约的公 布或关于收购的谈判将传达某种信息， 说明目 标公司的管理层应该有更有效率的管理 活动来提高企业价值。 ro” ( ， 9 56) 认为， 当并购企业采用本企业股票收购目 标企业， 会向市场传递出并购企业股票被高估的信号， 当一个企业进行股份回购时， 市场会认 为管理层认为其自 身企业股票价值被低估，该企业将会获得有利的成长机会。 2. 2. 5 委托代理理论 1 976 年， j ense n 和m eck l i ng从企业所有权入手， 提出了“ 代理成本”问题。 在 股份制公司管理权与经营权相分离的情况下， 股东与管理层之间存在目 标的冲突。 关 于代理理论与并购动机的关系有四种观点。 ( 1) 一种观点是并购降低委托代理成本。当一家企业的管理者不是唯一的所有 者， 就会产生代理成本。 管理者拥有企业所有权股份的一小部分时， 就会促使他们躲 避责任， 工作缺乏积极性， 或导致其奢侈的消费， 因为躲避责任和超额消费的代价并 不完全由 管理者来承担。权力膨胀的管理者在做出并购决策时， 会以 牺牲股东利益 为代价来追求自身利益的最大化 ，而不是进行续密的经济分析。并购市场假定，管 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 理效率与股票的市场价格之间是正相关的， 管理效率低下的企业的股票价格会低于行 业股价的平均水平。 有能力的其他企业经营者就会通过并购接管该企业， 利用管理促 进效益， 获得资本溢价的利益。 因此， 企业并购这一资本市场竞争的约束机制可以对 投资者提供保护，并可能产生新价值，降低代理成本。 ( 2) 另一种观点是并购源自 于管理者的自 利动机，也称为管理层的扩张动机理 论。穆勒 ( 物ell er)认为管理层有很强的增大公司规模的欲望，是因为管理者的声 誉、 威望会随着企业的成长而得到提高， 有利于其实现事业上的雄心壮志， 而并购能 迅速满足管理者的成就感， 使其控制更多的员工， 更大范围的领域，因此成为管理者 喜欢的扩张方式。 还有一种说法同样支持管理者扩张理论， 即管理者的 报偿会随着企 业规模的增大而增长，并且随着企业多元化发展，企业对当前管理者的依赖性越强。 持这种观点的理论家认为，并购不会为企业带来价值的增长。 ( 3 )自 大理论。自 大假说是经济学家罗尔针对发盘收购提出的一个理论。自 大 理论的假设前提是存在一个有效或者强式有效的市场， 金融资产的价格能够反映所有 公开和未公开的信息，并且能够对新信息迅速做出反应。在这种市场环境下， 管理层 并购决策往往出于自 身的自 大心理影响， 对目 标公司的估价和对协同效应的估计盲目 乐观。 致使目 标企业股东价值的提高以并购企业股东价值的下降和转移为代价。 过度 自 信可以解释为什么即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误差的情况下管理 者仍然会做出并购决策。 虽然中国资本市场并没有出现强式有效， 但是这种自大心理理论对中国的并购活 动也有一定的解释能力。 我国许多企业家尚不成熟， 喜欢炒概念， 进入自己并不熟悉 的领域，相信自己的 “ 错误判断” ，使得企业的并购重组带有很大的盲目 性。 ( 4 )自由现金流假说。 从代理问 题出发， j ense n( 1 9 8 6) 认为自 由 现金流量的减少有利于减少企业所有 者和经营者之间的冲突。 所谓自 由 现金流量是指企业的现金在支付所有净现值为正的 投资计划后所剩余的现金量。 股东的目的是获得最大的现金流收入， 因此希望获得现 金股利， 但是并购投资需要大量资金， 管理层只好在资本市场上筹集， 这会进一步加 强外部市场对管理层的监督力度，由此降低代理成本。于是自由现金流量假说认为， 并购活动有助于减少股东与管理者之间的代理成本。 2. 2. 托宾q的价值低估理论 价值低估理论认为由于种种原因，如管理层经营能力有限， 没能够充分发掘企业 l 3 南京理工大学硕士学位论文 上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 潜力， 或者信息不对称， 资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距， 并购活动就 产生于这种差距。 衡量这种差异的 指标称为托宾q值， 托宾q是著名经济学家托宾 ( j . 介b i n) 提出的，即 企业资产市场价值与其资产重置成本之比。 q低于1 表明 企 业证券市场的价值低于其重置成本， 为一些企业提供了 低价购买的机会。 q高于1 则 证明企业证券市场的价值高于其重置成本。 价值低估理论的弊端在于重置成本并不能反映目 标企业作为一个整体的未来赢 利能力， 也不能衡量合并企业之间的并购效应和互补性。 这一理论是对那些资本运营 家在发达的资本交易市场通过并购重组后包装出售情况适用， 而这种重组动机在我国 还不多见。 2 . 3 并购绩效评价方法 不论并购动因是规模经济性还是扩张势力范围，总要体现在企业经营绩效上。 任 何一项资本运营活动都是为股东权益最大化这个终极目 标服务的。 并购绩效也许由于 规模经济、 范围经济效应、 交易费用下降表现为成本的下降，也可能因为市场份额的 提高、综合竞争力的增强而增加收入，或者由于进入新兴市场而获得超额利润。 2 众1 并购绩效评价指标的选择 国内 外学者对公司并购绩效的研究有两种典型的度量角度: ( 1)第一种评价并购绩效的方法是以并购公司 股票价格来考察证券市场的反应。 研究者将企业并购看作是 单 个事 件， 确定一个以并 购宣告日 为中 心的“ 事件期” ， 然 后采用平均超额收益或者累 积超额收益来检验并购宣告对相 应的 上市公司的 股票所 产生的 价格波动及其程 度。 如果 投资 者普遍将其视为 利好消息， 股价就会上扬， 产生 正 超额收益; 如果 投资 者 普遍将其视为 利空消 息， 股价就 会下跌， 产生负超额收益或 零超额收益。 事 件研究法是一 种相对比 较成熟的 研究 方法， 有较为成熟的 理论基础， 但需 要有 效的 证券市场为 基础， 并需 要提剔除不相关干 扰因素， 不断 修正 模型。 这就涉及到一 个争论颇多 的问 题 我国的证 券市场是否有效. 如果没 有效率的 或只能达到弱式有 效， 那么股价的 变动就不 能 衡量企 业财富的 变化。 目 前理论界 和实务界普遍的 看法是 我国资本市场尚不具备有效性， 上市公司股价的波动就难以反映非流通股股东的收益 变化。我国现在推行的 股权分置改革，目 的就是改变这种现状。 (2)第二种评价并购绩效的方法是研究财务会计指标，也称经营业绩对比 研究 法。 这种方 法利用财务 会计报表和财务 数据指标， 通过因 子分析法、 比 重分析法等方 法分析并购企业并购完成前后的盈利能力、 偿债能力、 资产运营能力、 现金流管理能 一丽 南京理工大学硕士学位论文上市公司井购绩效与其影响因素相关关系研究 力等经营业绩指标的变化，反映并购绩效。财务指标法更适合不成熟的证券市场。 上述两种方法均在我国并购绩效研究中得到运用，事件研究法更偏重短期绩效， 而财务指标研究法更加关注并购所引起的企业长期财务状况、经营状况的实质性改 善。 两种方法共同的缺陷是以 某一个或者几个指标统计分析的结果来笼统说明 企业并 购的绩效， 而忽视了影响这些指标的其他因素， 以及并购主体的其他不能用数据指标 反映的绩效，这样统计分析的结果不免偏颇。 2 入2并购绩效评价指标的深入考虑 评价企业经营绩效是一个复杂的工作， 一个完整的企业业绩评价指标体系应该既 包括财务类指标， 又包括非财务类指标。 但是这些指标通常很难收集， 相关数据难以 量化， 或者难以 确定范围。 例如，并购动因是为了增强企业的研发能力、 提高企业的 声誉， 降低企业交易费用、 分散经营风险， 等等， 这些动因产生的并购结果难以 用明 确的数据表示。 不过无论动因如何， 这些非数据指标也会很大程度上反映在财务指标 中，因此实证研究文献中通常只研究财务指标。 并且，在评价一个并购是否成功时， 企业并购动机与并购结果的匹配程度也是评 价并购目的是否实现的一个重要方面 ( 杨晓嘉，陈收，2 005 ) 。企业并购是为了满足 其并购动机而采取的一种资本运营行为， 要检验并购的成败， 首先就要看并购的目的 是否得到了 满足。 并购企业的财务绩效可能在短期内无法体现出来， 但是并购是否与 并购动机匹配可以帮助判断并购是否是有利的。 这是并购行为的基本绩效， 也是并购 者的主观要求。 随着企业财务目 标不断被改进，在股东财富最大化的目 标之后，又引申出了相关 利益者利益最大化等等更加关注社会总体效应的目 标。 企业要在激烈的竞争环境中生 存，必须与周围环境取得和谐， 包括政府、债权人、员工等各因素，必须充分考虑利 益相关者的利益。 仅仅从企业本身和内部来考察已经不能适应企业发展环境， 从企业 所属的更大的社会系统的规范和目 标来考察成为越来越多的考虑因素。 2 . 4 我国上市公司并购的 特点 我国的上市公司并购短暂，只是十几年的历程。第一次以控制权转移为目的的上 市公司并购发生于1 993 年深圳宝安集团 通过收集流通股的方式取得延中实业第一大 股东地位。 “ 宝延事件”开创了中国上市公司并购的先河。毫无疑问，并购将在中国 经济发展中发挥更大的积极作用， 而了解中国 上市公司并购的背景、 特点、 方式等情 况，将对上市公司并购的发展和完善有启示作用，提供一些有益的借鉴。 南京理工大学硕士学位论文 上市公司并购绩效与其影响因素相关关系研究 ( 1) 并购方式简单， 披露程度参差不齐 并购在我国的发展历史不长，并且我国的法律环境也处在不断的完善之中，使得 在我国上市公司的并购中， 并购程序比较简单， 一般过分注重于代价的谈判， 并购的 代价支付方式方面也比较单一。 由于我国的上市公司在增发新股方面的严格审查要求， 虽然上市公司也在不断摸 索着符合自 身需求和经济环境要求的并购重组之路，如四通 1 999 年完成中国第一例 m b o ，1 9 9 9 年清华同方与山东鲁颖电子的首例换股并购， 2 003 年4 月9日 南钢联合 首次要约收购了上市公司南钢股份等等。 但从过去的实践来看， 只有极个别案例， 现 金支付就成了比较单一的代价支付方式。 多数上市公司能够完整地披露并购始末经过， 但有些上市公司披露并购交易内容 过于简单， 许多公司不披露收购代价和支付方式、 定价方式、资产评估结果、审计结 果等等。 ( 2 ) 上市公司并购动因 变迁， 价值并购大行其道 1 993 至1 9 9 6 年上市公司并购数量较少，处于缓慢的探索阶段。1 9 9 6 后中国上市 公司并购快速发展， 数量逐年递增，规模也越来越大，见表2 2 。 但是这一阶段的并 购参杂了很多非市场的因素，并购目 的大多数是出于买壳上市、保配、保壳的目的， 上市公司并购重组更多的是政府推动的结果，国有企业关联方并购数量比重较大。 表2. 219 93至2 o 04年我国上市公司并购数量 年份1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 00 3 2 0 04 数量/ 起l9 3 37 0841 0 31 1 91 6 81 7 01 6 1 增长率j8 0 口 场2 6 7 %1 1 2 %2 0 % 2 3 %1 6 %41 %l % 5 % 为了 盘活国 有资 产存量， 实现资 源优化配置， 提高资源使用效率，缓解大规模破 产带来的社会稳定问 题，如何充分发挥存量资产的效益就成了 经济发展的首要问 题。 许多地方政府把上市公司并购作为提高国 有存量资产运行效率、 优化经济结构的重要 措施。 通过并购实现资 源向 优势公司的合理流动; 以好带差， 通过并购带动劣势公司 的发展， 解决亏损公司问 题， 这种并购一定程度上体现了协同 效应的 动机， 优势公司 并购即 将破产的弱势公司， 还可以 为社会、 政府解决了 一系列防止国 有资产损失、 职 工安置等问 题。 但是以 政府强制撮合、 干预为特征的行政性企业并购也可能造成一定 严重的后果。 随着经济全球化的 发展趋势， 中国上市公司并购活动跨入了 新的阶段， 逐渐趋于 完善。 “ 壳” 公司平均转让溢价持续走低，实质性重组越来越多，上市公司开始为了 自 身的发展逐步走向 正规的并购。 虽然政府色彩依然浓厚， 但随着五部委联合宣告股 权分置改革全面启动， 资 本领域市场化时代即 将来临， 价值型并购将大行其道。 企业 价值的增损将成为并购战略、 交易结构以 及后期整合的最重要度量， 而并购本身也成 一一 -一一石 南京理工大学硕士学位论文上市公司并购绩效与其影响因索相关关系研究 为上市公司常规的战略管理和财务管理手段。 ( 3 )中国 企业并购绩效 如第一章 1 一2 2所述， 关于企业并购绩效的实证研究尚 未得出一致的结论，并购 是否创造企业价值， 各个学者的研究结论有所差异。 究其原因， 主要有以下几个方面: 研究的并购口 径不同、 样本选择与研究方法的差异。 有的学者研究的范围包含了 股 权转让、 兼并收购、 资产剥离和资产置换等广义的并购类别， 而有的学者仅研究狭义 的控股权转移活动， 另外时间 跨度、 并购年代选择也存在一定的差异; 在研究方法上， 股市事件研究法有短期与中长期之分， 经营绩效对比 研究法也存在会计指标和对比基 准选择的差异。 这些差异导致了不同的研究口 径， 得出了不同的研究结果。 企业属 性、 行