（会计学专业论文）上市公司管理层收购（mbo）对公司业绩影响的研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 管理层收购( m b o ) 产生于2 0 世纪7 0 年代，它伴随着欧美国家金融市场的创 新之风诞生并迅速成长起来，成为过去二十年来西方国家在公司结构和法人治理方 面深刻变革和巨大变化的一股潮流。m b o 作为发达市场经济国家企业杠杆收购的 一种成熟方式，在强化公司治理结构中的管理层激励等方面被寄予了无限的厚望。 中国的m b 0 起源可以追溯到2 0 世纪8 0 年代后期，现在已经成为我国企业资产 重组和资源重新配置的重要途径。在实践中解决m b o 遇到的障碍，探索更适合我 国国情、我国资本市场具体环境的m b o 模式是目前市场关注的焦点。因此，对管 理层收购进行系统研究具有十分重要的现实意义。 本文在系统阐述m b o 的定义、理论和发展状况的基础上，以1 9 9 6 年- 2 0 0 4 年 之间实施m b o 的我国上市公司作为研究样本，结合s p s s 统计软件和相关性分析、 会计指标分析以及因子分析技术，对m b o 实施过程的绩效表现进行了系统的实证 分析，进而探讨其形成原因，并提出了相应的对策和建议。 本文研究的主要内容及结论如下： 阐述了m b o 的定义、模式等内容，归纳了有关m b o 现象的基本理论；介 绍了国内外m b o 的实践进展情况，并对中外m b o 实践差异情况进行了分析比较。 上市公司m b o 经营绩效的实证研究。本文采用了上市m b o 公司4 1 个有效 样本前后7 年的有效数据，从两个角度予以考察，相应的分为独立的两个部分，其 中第一部分采用会计指标分析法从赢利能力、经营能力、成长能力和偿债能力四个 方面对上市公司实施m b o 的前后整体财务绩效进行对比分析，并采用t 检验方法 来验证分析结果；第二部分引入因子分析法对m b o 企业的经营绩效进行综合评分 比较来进行实证研究，同时采用t 检验和z 检验来验证实证结果。研究发现，样本 公司实施m b o 前后的经营绩效并没有显著变化。因此本文认为：短期内管理层收 购没有改善我国上市公司的经营绩效。 针对实证研究发现的问题，提出了相应的建议和对策。如做好m b o 后的企 业整合、改革开放m b o 融资渠道、完善m b o 信息披露机制、加强m b o 制度监管、 采用合理方式对m b o 目标进行定价等措施，保障和推动上市公司早日实现经营体 制的改革和经营效率的提升，促进m b o 的发展。 关键词：管理层收购，绩效，实证研究，因子分析 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u te v o l v e di n1 9 7 0 s i te m e r g e da n dg r e wu pw i t ht h ew i n do f i n n o v m i o no ff i n a n c i a lm a r k e t si ne u r o p e a nc o u n t r i e s ，a n db e c a m eas t r o n gs t r e m ni nt h e r e v o l u t i o no fo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h el a s tt w e n t yy e a r si n w e s t e r nc o u n t r i e s a sam a t u r em a h o do fl e v e r a g eb u y o u ti nd e v e l o p e dm a r k e t , m b o t o o kah u g eh o p ei nt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e i nc h i n a , m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) h a sb e e ne x p e r i e n c i n gf o ra l m o s to n e d e c a d e ，w h o s ei m p l e m e n th a sb e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf o r m so fa s s e t r e s t r u c t u r ea n dr e s o u r c e sr e c o l l o c a t i o ni nc h i n a s o l v et h eo b s t a c l e sa n dh e n c ee x p l o r ea m o r es u i t a b l em o d e li st h em a j o rc o n c e r ni nt h em a r k e t s oaq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e s t u d yo f m b o i nc h i n e s em a r k e tw i l lh a v ea ni m p o r t a n ta n dp r a c t i c a lm e a n i n g i nt h i sp a p e r , w et o o kt h el i s t e dc o m p a n i e sa so u rs a m p l e st od i s c u s st h em b o s c h a r a c t e r i s t i ci nc h i n a t h es a m p l ec o m p a n i e ss h o u l dh a v ee x p e r i e n c e dt h em b o b e t w e e n1 9 9 6 - 2 0 0 4 b yt h eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d sa sw e l l 部t h es p s s s o r w a r e ，a n du s i n gt h ea n a l y t i ca p p r o a c ho ft h ea c c o u n t i n gi n d e x , f a c t o ra n a l y s i s m e t h o d , w ed i s c u s s ，s u c ha s o t h ed e f i n i t i o no f m b o ，t h eb a s i ct h e o r yo f m b o a n dt h em a i nc o n t r o v e r s i e s ，e t c 蓬) u s i n gt h ea n a l y t i ca p p r o a c ho ft h ea c c o u n t i n gi n d e x ，f a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt o a n a l y z ea n da d o p ts u r em e t h o do fi n s p e c t i o n ( te x a m i n i n gm e t h o da n dze x a m i n i n g m e t h o me x a m i n er e s u l t so fm b o t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ef i n dt h a tt h e r ea r en o r e a s o n st os u p p o r tt h ep e r f o r m a n c eo f t h et a r g e tc o m p a n i e sa f t e rm b os u p e r i o rt ow h i c h b e f o r em b o i ti si n d i c a t e dt h a tt h ep e r f o r m a n c eo f t a r g e tc o m p a n i e sw e r en o ti m p r o v e d c o r r e s p o n d i n gp r o p o s a la n ds t r a t e g i e sa i m e da ti m p r o v i n gt h em b o sp r a c t i c e ， s u c ha si m p r o v i n gt h ep r i c i n gw a y , o p e n i n gt h ec h a n n e lf o rn o m i n a t i n gt h ei n d e p e n d e n t d f f e c t o rf o rt h eb o a r d , r e f o r m i n gt h em e c h a n i s mo fi n f o r m a t i o nr e l e a s i n g ，f i n a n c i n ga s w e l la st h es u p e r v i s i o ns y s t e m ，e r e k e yw o r d s ：m b o ，p e r f o r m a n c e ，e m p i r i c a ls t u d y , f a c t o r a n a l y s i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽签兰或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：身星身， 签字吼砷年歹月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重麽三螳有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权重迭太堂可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 本论文属于， 不保密( 。 ( 请只在上述一个括号内打“4 ”) 学位论文作者签名彬暑， 签字日期：矽哆年6 月，日 导师签 签字日 日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景及研究意义 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，m b o ) 由英国经济学家麦克莱特( m i k e w r i g h t ) 于1 9 8 0 年首次发现并予以界定，是指目标公司的管理者或管理层利用自有 资金、借贷等资本购买本公司股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资 产结构，进而达到重组本公司并希望获得预期收益的种收购方式。2 0 世纪8 0 年 代，英国的公营部门私有化和美国的企业并购浪潮推动了m b o 的迅速发展，实践 证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况 以及推动公司成长与经营效率的提高等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的 应用。 中国m b o 的起源可以追溯到2 0 世纪8 0 年代后期，当时国内曾经激烈的讨论 过一些民营企业的产权归属问题，酝酿的基本方案就是创业者个人或核心层持大股， 十分类似于m b o 。到9 0 年代初期，党的十四大和十四届三中全会确立了国有企业 转换企业经营机制、建立现代企业制度、确认企业拥有法人财产权的改革，中国企 业的管理层收购首先应用在地方乡镇企业股份合作制改革，到了1 9 9 7 年，党的十五 大确立要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的、放活小的，对国有企业实施战略改 组。在国有企业抓大放小过程中，进一步试行m b o 。到1 9 9 9 年党的十五届四中全 会以后，“有进有退”、“有所为有所不为”，国有大众型企业和国有上市公司中开始 出现m b o 。m b o 作为一种产权制度改革方式在国内悄然兴起，在一定程度上对解 决国有企业“所有者缺位”及国有资产的退出渠道问题进行了有效的探索。 近年来，管理层收购已经成为中国资本市场的热点，已有5 0 多家上市公司实施 了m b o ，但是由于我国推行m b o 具有先天不足，先有实践、后有理论、先做游戏、 后定规则，既涉及意识形态又卷入重大利益分配冲突，存在不少问题。特别是2 0 0 4 年8 月以来，由“郎顾之争”引发的讨论最终演化成了关于国有资产是否流失的大 论战。直到2 0 0 5 年4 月1 4 日，一直处于争议旋涡的m b o 终于有了方向，国资委 和财政部出台了我国第一部针对国有企业m b o 的法规企业国有产权向管理层转 让暂行规定，比起以前政府态度上的反复不明和政策上的灰色地带，暂行规定其实 是对管理层收购这种方式的一种认可和放行。而在2 0 0 6 年6 月8 日颁布的关于进 一步规范国有企业改制工作的实施意见也进一步为m b o 运作留了许多新的空间。 而且，在现有法规下，为逃避监管，管理层还可以各种方式曲线实施m b o ，m b o 事实上无法禁止。 总的说来，中国m b o 的问题的关键在于m b o 引起企业组织形式的变革符不 重庆大学硕士学位论文1 绪论 符合现代企业制度的演变方向和规律。也就是说，必须考虑m b o 引起的企业组织 制度变革的相关后果，并根据这些后果来判断m b o 在中国是否广泛适用的问题。 本文拟从实施m b o 对中国上市公司业绩有无影响，影响是否显著等方面对m b o 行为进行一些有益的探索。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对m b o 的研究主要集中在以下三个方面：m b o 的理论依据、m b o 实施 后的绩效实证分析、m b o 的生命周期及影响其持久性因素的分析等。 在理论研究上，对于管理层收购之所以流行，h a r b e rs i n g h ( 1 9 9 0 ) 嗍认为是 由于价值创造、管理机会主义和税收利益；m i k ew r i g h t ( 2 0 0 1 ) 【1 1 】等人认为是企业 家精神。 其中价值创造被认为是主要的理论依据，该观点认为管理层收购之所以能创造 价值是由于可以降低代理成本，其次是它可以降低管理层专属性投资风险，最后是 管理层收购以后所有权的适当集中有利于解决投资者搭便车问题【4 1 。 管理机会主义的观点则认为管理层拥有信息优势，知道企业价值被低估，即管 理机会主义是建立在管理层和公众投资者的信息不对称的基础上。在此前提下，如 果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则管理层团队的盈 利就是正的，提升的内在价值在目标公司私有化一段时间之后又通过再次上市而变 现。而对此解释的最大批评是它假定收购前企业价值被低估纯粹是由于没有揭露关 键信息的提法是否可信。 可以看出，管理层机会主义与价值创造观之间的本质区别在于：前者强调收购 企业后管理层和投资者的主要盈利来源是通过及时的收购和公开上市的战略，而后 者认为收购的主要盈利来源是由于管理层的介入。 l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 喁】提出的税收利益观则认为：尽管集中于生产能力改善与管理 机会主义的管理层收购存在一定的合理之处，但税收的好处才是管理层收购的真正 驱动力，因为在收购过程中借助了大量的负债，所以目标公司将发生大额的利息支 付，而这些利息支付由于转变为现金流而回避了税收。 企业家精神观则强调：一旦管理层不能获得与其缄默性知识贡献的相对应的报 酬时，或如果管理层不能获得其创新技术的相应的补偿时，他们就会采取管理层收 购这一手段以使企业私有化。企业家精神不仅体现在收购之前和之中，而且在收购 之后由于管理层成为风险承担者和理所当然的熊彼特租金占有者，这也促使他们发 挥出企业家才能。这种观点的缺点是有可能夸大了管理者成为企业家后的主观能动 性。 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 k i e s c h n i k 做了一个大致的总结，指出关于m b o 的理论解释存在代理成本、税 收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非 充分利用、风险套利等九个假说。大致可以归结为代理成本、防御剥夺、企业家精 神和财富转移四个理论假说。 在实证研究上，国外对管理层收购的研究主要集中在收购前企业的财务特性， 收购后企业的治理机制、战略变革、绩效与生命周期及持久性等方面。学者盯 ( j e n s o n 和m e c k l i n 9 1 2 ”，1 9 7 6 ；d e m s e t z 和l e h n 2 0 1 ，1 9 8 5 ；s t l l l z 【2 2 1 ，1 9 8 8 ；k a p l a n 1 4 1 ，1 9 8 9 a ， b 等) 普遍认为，m b o 提高了管理层所有权份额，使得改进绩效的激励更加强烈。 一些好的投资计划需要管理层付出巨大的工作努力，他们在实施这些计划时只有得 到相应份额的回报才能激励相融。理论和实证分析表明m b o 还能降低代理成本效 应( d e a n g e l o 【l “，1 9 8 5 ；k a p l a n 1 4 1 ，1 9 8 9 a 等) 。j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 认为受到收购的企业 具有高现金流的特性，m a u p i n ( 1 9 8 7 ) 的实证研究结果表明由管理层收购而私有化的 企业与同一产业中的其他企业相比，趋于有更高的销售现金流，更低的销售应收款。 而s i n g h ( 1 9 9 0 ) 4 1 实证研究也表明，经历管理层收购的企业比同行业中仍然是公众持 有的企业在收购前有更高的现金流，且私有化企业有更低的应收款及更高的营运收 入。m b o 后的绩效变化一直是学者、实践者所关注的重点。r i c e ( 1 9 8 4 ) 【l6 】、k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 【1 4 】和s i n g h ( 1 9 9 0 ) 【4 】的实证研究表明，m b o 后的企业绩效是正面的，如 股市对m b o 有非常好的反映，权益持有者的赢利明显提高，比没有进行m b o 的 企业平均效益高。k a p l a n 和s m i s h 的研究发现实施m b o 后企业的边际利润上升， 企业的资本支出下降。 同时西方学者对m b o 后管理层持股比例与公司绩效关系也进行了大量的研 究。m o r c k ( 1 9 8 8 ) t 1 8 】等采用1 9 8 0 年财富5 0 0 强中3 7 1 家公司作为样本，以托宾 q 值衡量公司绩效，以拥有的股份不少于0 ，2 的董事们的持股比例之和衡量管理层 持股比例，持股比例在0 - 5 之间正相关，5 2 5 之间负相关，大于2 5 又正相关。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 口3 j 以美国1 9 7 6 年1 1 7 3 家公司和1 9 8 6 年1 0 9 3 家公司为 样本，采用二次方程进行研究，他们发现托宾q 值随管理层持股比例的增加而增加， 但持股比例达到4 0 - - 5 0 后，与托宾q 值随着该变量增加而减少。 h e r m a l i n 和w e i s b a c k ( 1 9 9 1 ) 1 1 9 】研究了1 3 4 美国纽约证券交易所公司，以c e o 持 股额来衡量管理层持股，发现持股比例在0 - 1 之间正相关，1 一5 之间负相关，在 5 - 2 0 之间又正相关，大于2 0 又负相关。还有一些学者将这一问题的研究转向 了内生性问题，d e m s e t z 和l e h n 2 0 1 通过对1 9 8 0 年美国5 1 1 家公司的样本研究证明， 公司的所有权结构是一个内生变量，是公司追求价值最大化的结果，而与公司绩效 无关。 t o o 的生命周期及持久性也是国外学者研究兴趣之一。w r i s t ( 1 9 9 2 ) 研究 重庆大学硕士学位论文1 绪论 发现，收购的动机不同，直接影响收购后企业的寿命。w r i g h t 等人( 1 9 8 4 ) 还发现， 一旦管理者有更高的不可转移的专用性沉没和技巧成本，他们趋向于长期留在企业， 收购成为对企业长期承诺的信号，雇员所有权也是收购持久性的一个重要决定因素。 s i i l g h ( 1 9 9 0 ) h 认为私有化后再上市具有不少优势，因此没有理由可以证明m b o 后的“下市”安排一定是持久的。a n g w i n 和c o n t a r d o ( 1 9 9 9 ) 将收购过程的博弈集 中在管理者、风险投资家、银行家，当公司不能获得积极的改进时，m b o 可能遭 遇参与方关系破裂的情况。 1 2 2 国内研究现状 近几年来，随着管理层收购( m b o ) 在国内的悄然兴起。已经引起了越来越多 的国内学者关注，他们在借鉴国外已有研究的基础上，并结合我国经济改革的现状， 从不同方面对我国的管理层收购现象进行了大量的研究和分析。其主要状况如下： 在理论研究上，许多学者在国外已有理论研究的基础上结合我国现实国情对 m b o 进行了进一步的阐述和分析，但多限于对m b o 的一般性介绍( 朱小斌剐， 2 0 0 1 ；王志勇 2 5 1 ，2 0 0 2 ；金雪军、杨晓兰1 , 5 4 1 ，2 0 0 2 ，贺d , l 目t j t 2 n ，2 0 0 2 ) ，或者是对 m b o 在国有企业、集体企业和中小企业中的积极意义评析，强调激励强化、代理 成本降低等正面影响( 贺慈浩、张小蒂 2 8 1 ，2 0 0 0 ；廖成林、宋福林【”1 ，2 0 0 1 ；陈江 波 2 9 1 ，2 0 0 2 ) 。王巍、李曙光等( 1 9 9 9 ) 所著m b o 管理层收购一从经理到股东对 m b o 进行了系统的介绍。进入2 0 0 4 年，理论界对m b o 的争论异常激烈，尤其是 在下半年围绕国企改革展开的大讨论中( 郎咸平、张维迎、左大培、周其仁、吴敬 琏、李曙光、钟伟、杨帆，等等) 达到高潮。 采用实证研究的方法。通过案例分析的方式和对上市公司财务数据的描述性 统计以及比较分析的方式，从而得出各自不同的结论。如朱书红的美的集团管理 层收购案例( 2 0 0 1 ) 、李青、王东华的我国m b o ( 管理层收购) 的实践案例( 2 0 0 2 ) 、 赵贺的上市公司管理层收购( m b o ) 探析( 2 0 0 2 ) 、益智的中国上市公司m b o 的实证研究( 2 0 0 3 ) 等。他们的实证方法一般都是通过对实施m b o 的上市公司这 一、两年的纵向财务数据进行了描述性统计，普遍得到的结论是实施m b o 的上市 公司业绩并没有得到显著改善。 1 3 研究目的 本文要达到以下几个研究目的： 根据相关的文献资料，选取衡量上市公司实施m b o 前后7 年经营绩效的1 2 个财务指标，定量把握样本公司绩效变化的现实特征，并通过配对t 检验考察m b o 前后绩效的相关性。 引入因子分析法，对样本公司1 3 个财务指标进行因子筛选，通过旋转寻找因 4 重庆大学硕士学位论文i 绪论 子含义和标准分值，然后借助t 检验和z 检验定量分析各因子在m b o 期间的变化 规律。 给出相应的建议和对策。 1 4 研究范围 在本文中，我们以沪深股市在1 9 9 6 年至2 0 0 4 年期间发生管理层收购的上市公 司的年报为研究对象。最终选定了4 1 家作为样本公司，样本数据从实施m b o 前三 年到m b o 后三年共7 年数据。 1 5 研究框架 本文采用会计分析法和回归的方法来研究我国上市公司实施m b o 对其业绩的 影响。本文共分章，依次如下： 绪论。 管理层收购的概念与理论基础。 管理层收购在国内外的实践发展和对比分析。 研究设计。 上市公司m b o 经营绩效的实证分析。 研究结论和展望。 1 6 本文的主要创新点 本文主要有以下创新点： 采用样本公司m b o 前后七年的数据对样本进行跟踪观察，并进行m b o 前 后指标t 检验，比以往的研究能更充分更真实的揭示m b o 对上市公司绩效变化的 作用效果。 建立因子分析模型，通过旋转寻找各因子含义和标准分值；并借助t 检验和 z 检验定量分析各因子在m b o 期间的年度变化规律。 重庆大学硕士学位论文2 管理层收购的概念与理论基础 2 管理层收购的概念与理论基础 m b o 在欧美甚至日本之所以能够作为企业购并的一种重要方式而得以盛行， 是由于企业通过所有权结构的变化实现了在原来所有权结构下所不能实现的绩效。 为此，经济学家们对m b o 给出了许多理论解释，由此产生了两种相反的看法，财 富创造论和财富转移论。财富创造论即效率论是欧美m b o 的主流解释理论；而财 富转移论基本上没有被认同。效率论中又有多种理论，学者们围绕着m b o 的动机、 绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同 的观点。其中最具有代表性的大致可以归为代理成本论、防御剥夺论、企业家才能 论。 2 1 关于管理层收购的概念 管理层融资收购发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有 相当部分被出售给了原先管理该企业的管理( 或经理) 层。在当时的研究中，这种现 象还没有名字，人们笼统地把它称之为“b u y - o u t ”。后来，英国对此类收购进行融 资的主要机构工商金融公( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 把这种现 象起名为管理者融资收购( i n a n a g e m e n tb u y - o u t s ) ，简称为m b o ，该名称一直沿用至 今。m b o 属于典型的杠杆收购，是目标公司的管理层利用借贷资本购买公司股份 或分支机构，进而改变公司的所有权结构、控制权结构和资本结构最终取得预期收 益的一种资本运作方式。m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) 管理层收购，是指公司的经 理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变 成了企业的所有者。上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权 与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。管理层收购是杠杆 收购( l b o ) 的一种特殊形式，l b o 是利用借债所融资本购买目标公司的股份( 票) ， 从而改变公司所有者结构、公司控制权格局以及公司资产结构的金融工具，进而达 到重组本公司的目的并获得预期收益。当运用杠杆收购的主体是目标公司管理层时， l b o 就转变为m b o 。 从国内m b o 的实践以及有关m b o 的研究中，可以清楚的看到，国内m b o 的 内涵已经发生了很大的变化。在国内，有的学者和媒体认为只要是收购主体的主要 组成人员为管理层，就被认为是m b o ，将m b o 与e m b o ( 员工与管理层共同收购) 相混淆；有的认为管理层购买本公司股份即为m b o ，忽视了收购后获得实际控制权这 一关键问题，并忽略了m b o 在西方兼并市场中是杠杆收购的一种这一关键特征。 6 重庆大学硕士学位论文2 管理层收购的概念与理论基础 2 2 关于管理层收购的理论基础 2 2 1 代理理论 在企业所有权和经营权相互分离的情况下，作为委托人的股东总是希望作为代 理人的经营管理层按照自己的利益目标选择行动。然而，个人私利和道德风险的客 观存在使得管理层的目标和企业的目标不可能完全一致，管理层就会利用对公司经 营管理的控制权以及委托契约的不完备性去谋取个人私利，股东的利益因此受到损 害，也就是说管理层有可能是在损害股东利益( 公司价值) 的基础上实现其个人福 利的。这种委托人和代理人利益目标的非一致性而引起的成本即为代理成本。代理 成本在现代公司制企业中普遍存在。詹森( 1 9 8 9 ) 认为，在那些产生大量的自由现 金流的成熟企业和行业中，管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化 股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效刹用。 任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应 是支付给股东的红利。当然，股东可以通过一定的控制权分配和激励安排以及外部 市场竞争来尽可能降低成本。但理论和实践均表明，代理成本在委托代理模式中不 可能被完全消除，除非所有者和经营者合二为一，而管理层收购恰好就是实现这种 合二为一的一条有效途径。 m b o 可以有效降低代理成本是因为：管理层通过收购本企业从而拥有了企 业的股权，成为企业所有者，企业业绩也就与管理层报酬直接挂钩，这促使他们致 力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。管理层收购通常伴有高负 债杠杆的作用，这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债务从而限制了管理层自由 支配现金流量的空间；同时负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率。因此 m b o 可以减少自由现金流量所导致的代理成本，挖掘潜在的效率空间( 詹森，1 9 8 6 ) 7 1 。管理层收购后企业股权结构比较集中且稳定，有利于解决投资者搭便车问题 ( s h l e i f c rv i s h n y ，1 9 9 7 ) 。 2 2 2 防御剥夺论 m b o 的另一个解释是防御剥夺理论。代理成本论解释了m b o 在防范和有效制 止管理层机会主义倾向方面的作用，防御剥夺理论则对管理层改变现状的动因和行 业选择进行了解释。 防御剥夺论以阿尔钦和伍德沃德( 1 9 8 7 ) 的企业理论为基础。阿尔钦和伍德沃 德认为，企业的所有权和组织结构取决于其是否容易受到股东机会主义行为的影响。 股东存在两种机会主义的行为：劫掠( h o l d u p ) 和道德风险。管理层对企业的投资 具有专属性，其报酬取决于这些投资的收益或准租金，与企业的整体绩效密切相关。 但管理层专属化投资所产生的准租金的部分或全部可能被股东、雇员或其他利益主 体剥夺。为防止专属性投资的收益被他人剥夺，管理层就有激励通过持有更多的股 7 重庆大学硕士学位论文2 管理层收购的概念与理论基础 权或持有与经营业绩更密切相关的激励计划，来寻求对他们企业的专属性或行为专 属性相关的准租金的保护。m b o 是管理层实现自我利益、防止专属投资被侵占的 有效手段。而道德风险指的是人们享有自己行为的收益，而将成本转嫁给别人，从 而造成他人损失的可能性，它具有非常普遍一般的意义。当企业资产具有可塑性， 允许使用者进行自主决策时候，道德风险常常会发生。资产的可塑性是指一项资源 具有多种用途，资源使用者可以选择的合理决策范围很大。资产可塑性越弱，使用 者偏向其利益的可能性越小，债权人越不需要对债务的使用付出更多的监督成本， 企业的负债能力越强( 阿尔钦和伍德沃德，1 9 8 7 ) ，管理层就越容易获得成为所有者 所必须的财务支持。因此，对于那些管理层更易于受到剥削，同时企业资产不具有 可塑性因而允许较高负债的企业及行业，将会发生管理层收购或者杠杆并购，并且 能够通过这种并购创造价值( 威斯通等，1 9 9 8 ) 【l 刀。可以看出防御剥夺论认为m b o 是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，管理层得到与其 贡献相近的报酬，其后发生的绩效改善则是股权强大激励的结果。而进一步通过反 向收购重新成为上市公司也是管理层实现股权收益的有效途径。 尽管证据表明收购接管产生了现实的经济收益，问题是管理层为什么一定要通 过接管而非其他方式如修改报酬合同来实现这些收益( 格林威德，1 9 8 8 ) 。这是由于 仅仅通过修改报酬合同来增加激励并不能有效防止可能发生的机会主义的剥夺。越 是以来于团队经营水平的资源所有者，就会越重视控制团队的权利，并要求成为剩 余权益所有者( 阿尔钦和伍德沃德，1 9 8 7 ) 。实践中，由于签订合同涉及很多其他因 素，更改报酬合同来大幅度提高激励的可能性很小，这一点在我国更为明显，国有 企业的管理层几乎无力更改报酬合同，在管理层持股和期权激励等方面的限制比美 国资本市场要多。詹森和莫菲( 1 9 9 8 ) 认为，在这一过程中，许多有影响的第三方 ( 政府、媒体、消费团体) 都会直接或者间接的否定较高报酬从而对管理层产生影 响。而管理层通过自己或者与金融资本合作借助高杠杆收购将企业转为非上市公司， 可能是大幅度调整管理层报酬的有效工具( 特沃罗斯和科奈特，1 9 9 0 ) 。企业理论认 为，只要企业的专属性资源所有者的准租金可能被机会主义的行为剥夺时，这一类 所有权的重组行为就有可能发生。 2 2 3 企业家才能论 这是怀特( m i k ew r i g h t ) 等在发展前人理论基础上基于m b o 出现的新变化而 提出来的。m b o 在欧洲的发展呈现出了一些新特点，在欧洲，更多的是风险投资 机构而非l b o 机构在从事m b o 业务，为m b o 提供的是股权而非职务融资，并且 其作用越来越重要，更加突出的特点是越来越多的高科技公司也实行了m b o ，而 且有充分的证据表明，m b o 的成功与管理层的挑选及其努力程度密切相关。实际 上，从上个世纪9 0 年代起，随着支撑杠杆收购的垃圾债券市场的发展日趋理性化， 重庆大学硕士学位论文2 管理层收购的概念与理论基础 m b o 的融资结构也出现了股权融资比重逐渐增多的现象。既有的理论无法解释 m b o 的这些变化，由此，企业家才能论应运而生。 怀特等人认为，詹森的代理成本论中的m b o 后收益来源于代理成本的节约， 揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式；而防御剥夺论则没有给出明确的收益来 源。新形势下m b o 的效率增进主要来源于m b o 后管理层和风险投资机构共同努 力所形成的企业家才能。根据w r i g h t 等人( 2 0 0 t ) 【l l 】的看法，企业家具有将以下五 个方面有效地整合在一起的特质：创新。致力于发展新观点、新创意、新实验和 新流程以提供新产品、新服务和新技术流程。先发制人。积极寻找机会，预测需 求趋势，领先竞争对手推出新产品并摈弃落后做法。主动竞争。承担风险，勇 于进行规模大且风险高的投资决策。自治。企业中的团队和个人有提出自己观点 并进行实施的自由。企业家才能在m b o 后之所以能形成，w r i g h t 等人( 2 0 0 1 ) 【l l 】 认为虽然一些管理层具备了企业家才能的潜质，但因受所属的大型企业的诸多限制 而无法施展。大型企业的成熟性、程序性和官僚作风与企业家创新性难以相融，尤 其是其分支机构的管理层由于受制于母公司的发展战略而缺乏主动把握战略时机和 进行相应投资人的权利和机会，他们具有寻求突破的强烈动机和激励，因此具有企 业家才能潜质的大型企业分支机构管理层寻求m b o 的意愿很强烈。在实施m b o 及随后的过程中，风险投资机构对企业的持续变革和企业家才能的发挥起到了重要 作用。风险投资机构不仅以股权方式提供融资支持，还为企业的战略重组提供各种 智力支持( b r a i n i n ga n dw r i g h t ，2 0 0 2 ) 。风险投资机构由于在战略选择和处理棘手 问题上具有专业技能，可以拓展管理层视野，在战略上实现根本性的转变并使他们 将资源和精力集中在既定战略上；而且风险投资机构通过参与最高决策层来影响甚 至改变c e o 的经营风格，将资源集中于价值创造，设计管理层激励计划。 管理层与风险投资机构之间的信任、开放和相互支持有效的促进了风险投资机 构作用的发挥，成为激发企业家才能的关键( h a t h e r y 等，1 9 9 4 ) 。也正式这种于企 业家精神的培育，使m b o 不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为 基础的高科技产业。 w r i g h t 等人提出的企业家才能论重新解释了m b o 的收益来源，不仅强调了管 理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了m b o 的 收益。他们的理论拓展了m b o 的适用范围，区分了m b o 的不同类型，强调管理 层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是m b o 成功的关键( w r i g h t 等，2 0 0 1 ) 【1 1 】。由此w r i g h t 等的理论大大提高了m b o 的解释力和包容性，成为目前m b o 主 流解释理论。 2 2 4 财富转移论 财富转移派是m b o 理论中的非主流理论。该派的基本观点认为m b o 并没有 9 重庆大学硕士学位论文 2 管理层收购的概念与理论基础 给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价， 只不过是代表着财富从其他利害关系人，如股东，债权人，职工，政府( 税收) 等， 向管理层的转移。m b o 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务 杠杆将企业中已经存在和即使不实行m b o 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付 给新债权人，m b o 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施m b o 前 的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们 可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避 税理论是财富转移说中最重要的主张，l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 8 】认为，m b o 的目的 就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。m b o 可以节约两个方面的税收：一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以降 低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当一个企业出 现税收支出较高而利息支出较低的现象时，就出现了实施m b o 的机会。m b o 的绩 效包括利息支出和管理层的股权收益，都来源与避税所得。 效率提高说和财富说分别对m b o 的绩效源泉做出了完全不同的解释，二者之 间互不兼容。代理成本说的代表人物詹森( 1 9 8 9 ) 就曾结合一些实证研究的结果深 刻批驳了财富转移说的各种主张。他指出财富转移说认为管理层利用所掌握的企业 内部信息低价收购企业从而剥夺企业原股东的利益，但k a p l a n ( 1 9 9 0 ) 【1 4 】的研究发 现那些在收购后不被留用的管理者都在收购是出售了他们拥有的股权，如果他们拥 有关于企业真实价值的内部信息，那他们的出售行为就不是理性行为。并且美国拥 有完整的股东保护法律，股东利益因此难以被侵犯。如，竞标机制就保证了股东的 出售公平，公开和市场化。财富转移说还主张l b o 的收益来源于对债权人的剥夺， 但詹森指出m a r a i s ，s c h i p p e r 和s m i t h ( 1 9 8 9 ) 的研究发现l b o 中债权人的损失并不高 于一般债权人的损失，并且在l b o 中已经设置了完善的债权人保护机制。詹森 ( 1 9 8 9 ) 最后分析了l b o 税收效应，指出l b o 确实具有避税的功能，但他同时也 开辟多个新的税源，如股权交易税等，因此不能简单地判断说m b o 的绩效源自税 收的节约。效率提高说和财富转移说互不兼容，因此也导致了不同的政策判断。效 率提高派认为应当鼓励发展m b o ，而财富转移派则主张抑制m b o 的发展。 1 0 重庆大学硕士学位论文 3 管理层收购的发展现状及分析 3 管理层收购的发展现状及分析 管理层收购在国外由来己久，在西方发达国家以及俄罗斯和前东欧国家都有较 为广泛的运用，随着m b o 在实践中的发展，其形式内容也包括：管理层收购与员 工持股计划( e s o p , b pe m p l o y e es t o c ko w n e r - s h i pp l a n s ) 和员工控股收购( e b o ， 即e m p l o y e eb u y o u t ) 。通过对他们实施情况的了解和研究，可以为我国发展管理层 收购( m b o ) 提供有益的借鉴。 3 1 管理层收购在国外的发展 3 1 1 管理层收购在欧美的实践 西方国家7 0 年代中后期开始出现的大规模管理层收购现象，其产生是在当时兼 并活动频繁、收购行为财务杠杆效用明显的大背景下。其动机：一是上市公司的“非 市场化”；二是公营部门的私有化；三是多元化经营集团公司需要剥离部分资产( 如 出售累赘的子公司和分支机构以集中力量发展核心业务，或是改变经营重点等) ，从 而出售其业务。管理层收购在2 0 世纪8 0 年代曾风靡西方。 在美国，1 9 8 7 年m b o 交易总值即达3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内， 美国以m b o 为代表的杠杆收购即达到3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明， l b o 的融资额已经占到大型商业银行贷款的9 9 。但到9 0 年代初期，随着垃圾债 券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大的杠杆收购的失败，管理层收购有所降温。而到 9 0 年代末期，管理层收购在美国又有了新的发展。其收购的方式主要有两种：一种 是由公众持有已上市公司的股权由管理层收购进行私有化，从而由上市公司转变为 非上市公司。另一种是母公司出于战略发展的需要而将部分分支部门出售给管理者 的战略退却行为，这在9 0 年代末成为业务调整的主流。 在英国，直到7 0 年代末期开始的国有资产私有化，m b o 才被视为一股重要的经 济动力。以8 0 年代初英国政府积极实施国营企业民营化为契机，英国也开始积极实 施管理层收购。最初大多数国营企业以股票上市来实施民营化