（会计学专业论文）上市公司控制权与经营者报酬问题研究.pdf

摘要 如何设计经。持者的报酬是财务理论界和实务界的热点话题，而将该内容与控 制权结合起来进行研究则是现代则务学的前沿课题之。本文从财务视角，借鉴 现代企业理论、介业家理论和契约理论的有益成果，运用理论分析与实证分析等 研究方法，对1 j j 公司控制权与经营者报酬问题进行探讨，以期对丰富财务理论 和指导经营者报酬问题实践有所助益。 全文以构造种上市公司控制权与经营者报酬问题综合分析的思路为指导。 深入地分析了经营者控制权的财务成因，以及控制权在经营者和股东之间的分布。 从控制权出发，分衍了影响上市公司财务目标定位的因素，从委托一代理关系的 角度提出并论证了上市公司代理成本最小化财务目标的观点。以该财务目标为指 引，深入分析了上市公司经营者分享剩余索取权的理由，并认为剩余索取权是降 低上市公司代理成本和设计经营者报酬计划的最主要决定因素。具体探讨了基本 工资、年度奖金和年度利润分享制，分析了经营者人力资本入股的可行性。从对 西方经营者股票期权的现状考察出发，深入分析了经营者股票期权的作用及其性 质，阐述了我国经营者股票期权的实践及实践中存在的问题，并对如何在我国实 行经营者股票期权制度提出了一些明确的见解。论文的最后阐述了绩效测评的类 别及其特点，深入分析了我国现行绩效测评指标体系的变化、改进及其启示，并 设计了上市公司经营者绩效测评的指标体系。 f 关键词】经营者控制权报酬剩余索取权股票期权绩效测评 a b s t r a c t h o wt od e s i g ne x e c u t i v eo 佑c e r s r e m u n e r a t i o ni sah o tt o p i ci nb o t hf i n a n c e t h e o r e t i c a lf i e l da n da c t u a lf i e l d ，w h e r e a si n t e g r a t i n gi ta n dc o n t r o l r i g h t si so n e f i o n t i e rs u b j e c ti nm o d e mf i n a n c e ，s t a r t i n gw i t hf i n a n c e ，b e n e f i t i n gf r o mp r o f i t a b l e r e s u l t so fm o d e r ne n t e r p r i s et h e o r 3 、e n t r e p r e n e u n i a lt h e o r ya n dc o n t r a c t u a lt h e o r y u s i n gs u c hm o d e r ne c o n o m i cr e s e a r c hm e t h o d sa st h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dp h y s i c a l a n a l y s i s ，a i m i n ga te l ni c h i n gf i n a n c et h e o r ya n dp r o m o t i n gt h ep r a c t i c eo fe x e c u t i v e o f f i c e r s r e m u n e r a t i o n ，t h et h e s i se x p l o r e st h ec o n t r o lr i g h t sa n de x e c u t i v eo f f i c e r s r e m u n e r a t i o no fl i s t e dc o m p a n y , t h i st h e s i si sg u i d e db yt h et h o u g h tw h i c ha n a l y z e ss y n t h e t i c a l l yt h ec o n t r o lf i g h t s a n de x e c u t i v eo f f i c e r s r e m u n e r a t i o no fl i s t e dc o m p a n y i ta n a l y z e st h o r o u g h l yt h e f i n a n c i a lr e a s o n so fe x e c u t i v eo f f i c e r s c o n t r o lr i g h t s ，a n dt h ed i s t r i b u t i o no fc o n t r o l f i g , sb e t w e e ne x e c u t i v eo f f i c e r sa n ds h a r e h o l d e r s t h e ni td e m o n s t r a t e sf a c t o r sw h i c h a f f e c tl i s t e dc o m p a n ysf i n a n c i a lg o a l m i n i m i z i n ga g e n c yc o s t sf r o mt h ea n g l eo f p r i n d p a l 盈g e 呲u n d e rt h eg u i d eo ft h i sf i n a n c i a lg o a l ，t h et h e s i se x p l o r e st h o r o u g h l y t h er e a s o no fe x e c u t i v eo f f i c e r sw h oe n j o yt h er e s i d u a lc l a i m a n t , c o n c l u d e st h a tr e s i d u a l c l a i m a n ti st h ek e yt or e d u c ea g e n c yc o s t so fl i s t e dc o m p a n ya n dt od e s i g nr e a s o n a b l y e x e c u t i v eo f f i c e r sr e m u n e r a t i o n a f t e r w a r d s ，i td i s c u s s e st h es y s t e mo fb a s i cs a l a r y , a n n u a la w a r da n da s s i g n i n ga n n u a lp r o f i t s ，a n a l y z e st h ep o s s i b i l i t yo fe x e c u t i v eo f f i c e r s h u m a nc a p i t a le x c h a n g i n gs h a r e s s t a r t i n gw i t l lt h er e a l i t i e so fw e s t e me x e c u t i v es t o c k o p t i o n ( e s o ) ，t h et h e s i se x p l o r e st h es i g n i f i c a n c ea n dt h en a t u r eo fe s o ，d e s c r i b e st h e p r a c t i c e 、e x i s t i n gp r o b l e m so f e s oi nc h i l l 丑a n dp u tf o r w a r d s o m ep o s i t i v es u g g e s t i o n s a b o u th o wt oc a n yo u te s o f i n a l l y , t h et h e s e sd i s c u s s e st h er e s o r t i n ga n df e a t u r 凹o f a c h i e v e m e n ta p p r a i s a l ，e x p l o r e sd e e p l yt h ec h a n g e 、i m p r o v e m e n ta n de r l i i # t e no f e x i s t i n gi n d e xs y s t e mi no u rc o u n t r y , a n dd e s i g n sa ni n d e xs y 劬咖o f 恤i u a t i n g e x e c u t i v eo 伍c e r s a c h i e v e m e n t i k e yw o r d s 】e x e c u t i v eo f f i c e r s r e s i d u a lc l a i m a n t c o n t r o lr i g h t s s t o c ko p t i o n r e m u n e r a t i o n a c h i e v e m e n t a p p r a i s a l 。1 主要摄念裘述 第一章绪言 般意义的控制权是指当一个信号被懿示时决定选辑什么行为的权威。【lj 按照 产权理论的分析框架，企、控制权可以分为特定控制杈和剩余控制权。特定控制 投怒擐在薯；魏瀵遭契约翔苏镄确器定其归媛鹣援力：蠢翻余控裁权愁契约理论孛 探讨最多的概念之一，国l 勺学者也越来频繁地使用这个概念来分析问题。但是通 过检索文献可以发现，人们对剩余挖制权的理解夫致如下：( 1 ) 成廉姆森 ( w i l l i a m s o n ) 、蛤特( h a r t ) 与搔罗斯曼( g r o s s m a n ) 等人从合同的不完全性出 发，认为臣l 予入鹈鸯碾理嫠释信惫不完备灏存在，繇商台游都有逮潺葶衽蔬忽之熊， 从而都是不完备的，必然产生剿余权益。对这种剩余权益的控制权利即剩余控制 权：( 2 ) 认为剩余控制权是对合同产生的剩余进行分配的决策权，假这种决策权 劳不代表剩余藏爨英溪毒。这慧稼藿裁余擦裁撰著不等弱予煮余索取双，显二学 并不完全对应。由此可定义剩余控制权为：在事前没有程契约中明确界定其归属 的权力，是决定资产在最终契约限定的特定用途以外如何被使用的权力。 道倍地讲，捷业控制权楚搔企业豹经簿管理决簧权和经营管理执行投。在委 藐代理契约中，经营者懿有经营警瑾弧行投，经营罄理决策投耩予股东大会 及其常设机构羹漆会。1 2 j 但事实上，由于股权分散化和股东社会化、委托代 理契约不完全等艨因，使经嫠者拥有在契约中没有特别规定的事项的决策权，即 裁余控翻毂。经萤卷藉忿纛憝鬏善夫蘩分较经济学家囊懿茨“翻余较慈”，蘩嚣行 法律、规章、协议、合约没有或凭法明确界定其归属及数额边界的那部分权益。“剩 余权益”有以下三个特征：无法可依、光章可循；凭固定归属；采取非合 作媾弈方式进行分配，谁据鸯上枣公司的按制投，谁就蠢可能获得疑多的合同外 权箍。1 3 l 对这耱羧癸翁蔑定支 尊给各生产妥桊收益后的经济裁余静所鸯教静“剩余 索墩权”。 f l l 张维建：垒盟静众馥家契麴瑷论。4 4 夏，上海兰联书店，上海人懿出簸衽。1 9 9 5 年璇。 【2 l 本文所指的经营前穗以经营管理盘北为职业的人才。 【3 】张广柱：中国j ：市登司制度实证分析，1 7 2 页，立倍会计出版社，2 0 0 0 年版。 2 磷突缘超与磅突方法 剩余权益比台约中已规定好的权益重嫂得多。上市公司经营者控制权的财务 成麟是什么? 上市公司的财务嗣标是什么? 经营者应露搠有上市公司灼剩余索取 较? 经营者季薮醚缝梅妇稼浚诗牙+ 寿效率? 一t 述润题对灸照效率舂重餮豹彩翻，甚 至念引发经营者损人利己的内部人控制( 指i b 于出资者、债权人等众q p 外人员对 企业监控不力，使企业的内部人员掌握了把业的实际控制权) 问题。 由于“剩余索取权”与金避控割权密切翔关，所以企照控割投充滏魅力，它 霹经营者产生瓣激躏远大予名义工资、奖会瓣激融作麓。哈特指出，对霉余控制 的权力比对剩余收入的索取权更为基本、更为重要。企业财务应深入研究这一问 题，了解企业控锩粳的配置状况不但对优化企业财权结构有所助益，丽且是研究 企簸收益分醚移缝营者掇魏蠲蔻豹基磴。浚褥教攫认为，移俸篷台霹没有羲先燕 定的资产处置决策的能力( 即剩余控制权) 相比，甚至剩余收入权也魁第二位的。 张娥迎教授拍；指出，尽管经营者对货币收益有相当事实上的占有权，但是这只能 遥避控割毂实现，失去了控铡投裁夫去了一场。可见，控制毂是研究念业经营耆 报酬问题的出发点。 有鉴于此，本文选择财务视角，借鉴现代财务理论、企业家理论、和契约理 论的有盏成累，逡用理论分机与实证分析等研究方法，从分棼亍经营豢控毒4 权的财 务戚透塞发，寒磷究经营者掇戮阉题。 1 3 结构体系 全文共分六豢，第一章是绪言。第二鬻麸黢投熬分数讫秘黢东斡牧会纯、经 营者异质型人力资本、委托代理契约的不完全性、资本市场的作用、股东分 散投资风险的考虑、投资关系中“减压原理”的作用、对上市公司备项资金的分 辑警方葱分撰经黪者控裁权戆蒌| 务戒因，势搓述了上亩公司控割权农羧东与经营 者之间的分布情形。由此得蹬经营者控制权是研究经营者报酬阚题联论前提的结 论。 论文的第三露从委托代理关系的角度，首先对代理成本进行了界定，并 在分蔽塞手经营誊拄澍投蘑浮羧静葭东与经营者之闰秘益偏差等代瀵瓣莲静基繇 上，提出并论证了上市公司代理成本最小化财务目标的观点。 代理成本最小化财务目标是连接上市公司控制权与经营者报酬问题的枢纽。 墩该霆括茹揍g ，论文豹第嚣拳与第五章从濑余索取投与控裁权楣砖癍逻辑、管 理服务的间接麓价降低靛罄成本、经营翥入力资本、经营者经营权枚能傈护要 2 求以及经营者人力资产专用性等方面深入分析了上市公司经营者分享剩余索取权 的理由，并认为经营者剩余索取权是降低上市公司代理成本和设计经营者报酬计 划的最主要决定因素。具体探讨了设计经营者报酬计划的原则和应考虑的因素， 分析了基本：i 资、年度奖金和年度利润分享制，从税收的角度分析了现金报酬方 式对经营者的激励力度，分析了经营者人力资本入股的可行性。并从对西方经营 者股票期权的现状考察出发，深入分析了经营者股票期权的作用及其性质，阐述 了我国经营者股票期权的实践及实践中存在的问题，并对如何在我国实行经营者 股票期权制度提出了一些明确的见解。 论文的第六章是经营者绩效测评内容。绩效测评不仅可以反映经营者的经营 管理业绩，依1 l l 实行经营者报酬计划，同时它本身也是一种激励经营者的手段。 该部分具体阐述了绩效测评的类别和经营者绩效测评的特点，深入分析了我国现 行绩效测评指标体系的变化、改进及其启示，并结合经营者绩效测评的内在要求， 设计了一套上市公司经营者绩效测评指标体系。 第二章上市公司控制权分布一种财务视角的分析 2 上市公溺经营者控制祓的财务成因分析 在传统的单“! 【k 主制和合伙制企业中，企、i l ，的物质资本所7 1 。者同时又兼任企 业的经营者。这利，a # 入力资本与入力资本食为一身的臻象，捷所有畿嶷金1 2 孛孛制 投予一隽。然藤，在黢份公磁尤其莛上市公司 | 于各方西的原强，经营者鼠益 分享着企业的控制权。j 下如周其f _ 教授所拙述的那样，古典企业向现代企业的发 展，不但使企业家( 经营者) 人力资本从企业资本的影子罩走了出来，而且径直 走两大企整静舞台中心。二专照纪三年代，嵇嚣蠢米懋亵鼹溺爨奁2 0 0 家美交 最大的非金融公词里，经理已在公司股权檄其分散的条件下控制了这贱企业资产 的大部分( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 3 ) 。他们称这种现象为美国企业制殿史上的一场 “缀理革命”( m a n a g e r i a lr e v o l u t i o n ) 。这场革命造就了一静“与联蠢权援分离鞠 经济权势”，“那些提供资财的人被赋予所有者的琏位，从而使薪王子们能够 行使他们的权势。 从伯利和米恩斯到詹森和囊克林( 1 9 7 6 ) ，所有权和控制权相分鹬这一问题一 蠢潮貔着硪究企渡连论戆久稻。在夫鍪公众往公司，企簸控裁较嚣藏港羞“投东 股东大会董事会经营者”的方向转移。股东和股东大会的影响力逐 渐削弱，而以总缝理、总裁或首席执行官为首的经营者成为企业事安上的权力重 一1 1 , 。郡么，导致上枣公司经慧黉控裁投的慰务藏因到底麓嚣么程? ”】 2 1 1 股权的分散化和股东的社会化 我们知道，上市公司的功能之一就是筹巢大量的物质资本。规模经济和竞争 趣簿要求金盈筹繁三簇瓷本塔支跨其进一疹发曩装太。瘸子一般投资卷都受裂叁 身财富的约束，持股比例很小。这样上市公司就拥有众多的中小投资者，公司股 权翻益分散化。而股权分散化的后果是，在公司中，如粜每个股东都参与决策， 不仪会发生很瘩的季亍政藏本，妪且，许多入会逃遴责任，不毒充分了释专耪解决 的阏题。1 2 l 因为，决策的成本主要由自己承掇，而正确决策所带来的秘益却在全体 【1 1 为了研究的方便，本文将经营者拥有对企业的控制力定义为经营者控制投一 【2 】辫尔钦和德姆采获，生产、信息成本和经济组织扎藏酱转曼、克罗茨纳端 企业的经济挫质，上海财 经大学接簸挂，2 0 0 0 簸。 4 股求划分享。这就会导! 致现有股东之问的所谓“搭便车”问题。一般地，这类股 东持有嚣公司段叛竣当佟一耱瀵掇麴所有投，蘑纹商牧豢投瑟没袁拄测寝越疆确 衩。l l l 富永健一旗至指出：构成股东的各种权利已经不在股东手中，从巨大 企蚍的实际情况肴，可以说，当前仍然明确的股东权，仪仅体现- 一- _ 4 。：求剩余财产 分羁0 权和有关企业缩小、辩散的组织权方蕊，这是一种消极的权剩。股东唯一能够行 蔹懿积极稷弱是转爨羧票。弼铮瓣这耱骧象，鬻尔钦黍l 德姆塞茨谈为：我们可敬不整 股东着作联合所谢者，而将箕着作投资者，就像债权人一样，只不过在对企业前 景的展望上，股东比债权人更为乐观，在一般情况中，股东孛有的收益上 麴剩余索取毅著不裁强化缝钠俸荛鼗督人载效率。黢东哭不过是为食煎熬姿兹大 中较少风险厌恶的或更为乐观的。两者的噍区剐在j ：收益的概率分布和他们能 够赌一把的条款上。1 3 由此可知，般丰义分散化和股东社会化的直接后果是股东控制 奴靛旁落，两上搿公司经营者掇有更多的企她控制权。 香学者认为，奉咒构投资纛嚣介入戴有效解决黢衮之闰鹣“搭便车”闻邃。关 于机构投资者应荫加盟公司治理队伍，必预首先清楚机构投资者对某特定企业 投资的目的是什么。其是否愿意或是否有能力去参与公司治理。特别地，是不是 繇褰豹撬穆投资豢旗毒裂盏驱旗去行使对金受兹釜营权利。 投资基金是机构投资者的舆型代表，负责管理基金的基金经理是凝金最终受 益人的代理人，他们一般考虑的是基金投资的短期收益，对于具有长期性的公司 治理闫题缝们豹兴趣可能不大。对于基金经理来讲，注黧的或许是囊穗辑经营的 基念收益最大健，蠢菲基金授爨对象邵上市公荀的帮澜或价值最大他。弹况且，橇 构投资者积极介入公司治理在实际操作中亦有困难，鼓励机构股东对公司过多干 预脊可能会损害公司其他投资者的利益，从而与法律产生冲突。另外，任何要求 规籀投瓷者遂孬长麓投资豹爨藏郄骞霹麓羧窖枣场豹滚动经。在美嚣，鸯疆类主 要的投资机构，即银行、保险公司、共同繁金和养老基愈。由于美国立法的历史、 流行的意识形态、利益集团的权力和舆论主导者的观点簿因素的作用，使公众对 大众融机构有一摊不信任感，段淦家们会以法律豹手段辍裁瓤 窀投资赣对公司的 影响。丽在我国，鹜前尚无健全静法律来簸管祝构投蜜蠢的行为，秃法防止机构 投资者的道德风险和败德行为。在这种条件下，机构投资极易变成机构投机。不 久藏，被中国证般会严肃查她的联手操纵“亿安科技”股价的四家投资公司一案 l l l 黼球、郊志公司铷企韭改革中控制扳的分配+ 载经济研究，2 0 0 年第l 期。 【2 】【日奉】富永健一缝济社会学，南歼大学出版社，1 9 8 4 年版。 【3 】阿尔铰和德姆塞蒗，生产、信息成举和经济组织，裁普特曼、克罗获纳编企业的经济性鹱，上海财 经太举出版社，2 0 0 0 颦版。 f 4 l 李健，公司治理论，1 1 3 - - 1 1 4 页，鲢济科学出教社1 9 9 9 年敷。 就缀能说哕j 问题。 2 1 2 经营者拥有异质型人力资本 专h k 技术使大型公i d 日黼成为一个工根实体。在这实体中，篱理的任务1 分繁燕、复杂和多变。丽管璎的本质是决燕，随着知识经济和信息社会的到来， 企艘之目决策痰麓静差舞主黉驳决予信惑簸遥能力豹赢低。经营舂蠢予具有管理 企北的专f j 技术、培训以及缀常浸泡存信息海洋之中，使得企业管理工作只能由 异质型纳人力资本所有者经营者来指捧。经营者的这种能力是指：超强的 售惑殛璎麓力：蒌摆j 化懿决蘩爱力：驻产生边甄净受戮递璎缒筑力。 凭借这种人力资本，以经营者为核心的企业在开始时都必须获褥对菜些资源 的控制权，其主罂通过向提供物质资本的人( 债权人或股东) 出售对未来收益的 承诺徽到这一点。1 2 照着企业的进一步发展牡大，代表般东利益的董事会对企业豹 控制力会稷馒弱化。如采董攀“不懂事”，不其有经营罄瑾所必需的麓力、知识释 经验、不参与经营管理的具体活动、不了解公司和市场的信息，那么，董事就难 以对企业面临的各种问题作出及时、准确的判断和决策。有学者指出，随着社会 经漭象 譬豹变豫，金翌经羹过程孛懿分教凌篆霹凌场凌策毽盏重要。与鼗提怼瘦， 剩余控制权分享制便应运而生。钱德勒指比：在现代命渡中，决定嘏拥有高层管 理权力的已经不是他们拥有的股份，而是其拥有的管理能力。也就怒说，上市公 司麴控割权在大程度上是按入力资本静嘉窍程度在经鬻者和段东之耀进行分配 斡。斯蒂格勒帮弗墨德曼( s t i g l ea n df r i d m a n ，1 9 8 3 ) 的研究指出，羧份公司是财务 资本与经营者知识能力资本这两种资本及麒所有权之间的复杂合约。这在理论上 第次把人力资本及其产权引进了对现代企业制度的理解。人力资本在现代企业 墨熬鞠蔻建位醚蕊上秀，瑟嚣人力菱奉懿稳对重要莲虱豢下降懿事实，镬经营者 在和股东的博弈中力享更多的企业控制权。这实际上使大部分经营决策权也转移 到经营者手中。并且，随着知识经济的到来，这一进程熙为加快。在一定程度上 瞧疆认为经慧辔控割权是经鬻考对金渡投入舅质型的入力资本的回缀。 2 。1 3 委托代理契约的不完备 剩余控制权和不完全契约这两个概念魁密不可分的，最初由威廉姆森、哈特 等久翅子分叛级囱一彝纯润繇。毽翻认为，掰寿契约枣予以下蒙困都蠢遗滠彝疏 忽之处，从而都楚不完全的：( 1 ) 由于不确定性的存在，人们不可能设想出未来 【l 】丁抹虹，制度变珏中企业家成长模式研究，4 7 页 1 2 1 辫尔钦和德姆寒茨。 生产、信息成本和经济组织 经天擘窭叛柱、2 0 0 0 笨叛。 南京大学出版社，1 9 9 9 年舨。 载凿特曼、克罗茨蚺犏企业的经济性质，上海财 所有可能发生的意外情况，燃不必说进行刎举和描述了；( 2 ) 制定和执行完全熬 约的成本将大大高于进行此项交易的收益，以至于在完全契约的条件下这项交易 零鸯裁楚不食篱熬、不必妥鼹；( 3 ) 没有耱语吉霹壤完全精臻逡袭送契约条款 丽不产生一五模糊和不一致的地方；( 4 ) 信息不对称的旧题也影响契约的制定与 执彳亍。山于契约的不完全性：，必然有某些权利没有被契约明确而“剩余一f 来。 现代企业巷菠实理了人为资本和蓦人力资本熬有枫缝合。两这葶申结合是鹰助 予黢东与经营兹乏溺的委托代理契约 显性的和涤性的) 来实域的。在委托 代理父系中，股东是委托者，经营老是代理人。作为契约中的媳型，委托一 代理契约也是f i 完全的，刚契约双方不司熊洋尽地将全郯川能发生的责住和义务 帮篱送契约。企篷契约“誉宠全”夔程度趱菇，投程剩余藏越多。在瑾谂上，赉 此搏致的剩余控制权，由于“事前”没有嘴确的所有者，股东和经秘者都有权分 享。事实上，处于股东与市场的交界面上的经营者可以了解有关市场信息，但这 些楼怠疆难准确地传竣到股客那里。因为，有关枣场豹铸息多是定燃褥难竣量辱乏 的，多是活生生的、其体的、丽菲概括懿、抽象的，多楚人的一种体验，虽可意 会但难以言传。黼给股东的信息传输渠道只能传输那些已被去掉大鬣生动内容的、 抽缀的、量化了的信息。这样在股东与经鼗者之间，经营者凭借着这种信息产权 嫒势会在薅雾中鼗胜，占蠢丈帮努惑余控镱l 投。 虽然随着时i 砌的推移，股东可能会意识到这一点。从而采取措施对不完全契 约游行修正或羹新协商，但熄+ 这样做会产生多种成本。其中有些建事前成本， 虫瓣重囊按亵熬预弱悉产生，毒些是事嚣缓本，产生农燕瑟蛰亵豹建穆中。壹予 关于剩余控制裰的争论既浪赞时间又浪费资源，可髓熊毫无助于总的投资目的， 并鼠，由于双方县有不对称的信息，他们可能根本不能达成有效率的协议，因而 这融争论是无效率的或效率极低的。”】况飘，经营者对众娥资源有更好的了解，他 髓籀浇掌握较少信怠麓癸部人雯有效率戆鬻嚣资源。联戳，在大多数谤形孛，羧 东宁愿放弃这种筻新协商容忍经营者j 阳肖更多的企业控制权。 2 1 4 资本市场的作用 隧着资本南场静发展，程所有投和经营投分离虢憾糖下，资奉蠹孽转移不孬轰 按以实物的转移为前提。因为股票市场是个完全独立的资本市场，它与企业的 资产经营或商品市场不存在一对应关系。1 2 1 股票价格的变动可以仅仅由于股票市 场焱求状提豹交纯纛雩l 起，投爨者魏买羧紫往往不是_ ；室夔上枣公震资产豹囊实羧 i 】哈特企业、合同与财务结构2 8 页上海三联书店、上海人民出i 瞳社1 9 9 8 年版。 【2 】谢志华，资本缎营及其财务论。虢阁首华、陆正飞、汤谷良编现代财务理论前沿专蹴，东北财经大 学出敝社，2 0 0 0 年版。 值，他关心的是有没有另外龅买主愿意出比他的买价更高的价钱，以赚取买卖价 差。按照滚动睦绞好瑾论，程其 氇条嚣赣围豹溏况下，投疑者委喜欢爱瓣迁券。 股祭市场的强流动性与股票可无条件转让，助长了那蠛缺少耐性、不愿真正承担 风险的股东“j 嗣脚投票”的行为。这意味着股权所有者擞可以不在意众业控制权， 在雾黢上有剩，企监控到敬囱经营者转移。矛麴弼尔钦秘簿姆塞茨鼹 菇豹，这秘 无稀箕氇蠡i 东同意即可出售公镯般份的投剃，任何殷系都能使自己瓣财富摆脱与 他肖不同意见的人的控制。他无需控制管理阶层的决策和只有几个股东的情 况棚比，在有许多股东刚，控制管理决策溪难得多刁i 受限制的可出售中# 为股 东撰羧恁不赞圈f l 穹政策提供了令可行魏途径。l l l 资本索场静滚动嬖芰越强，毅零 “嗣脚投票”的情形越多，股东的流动性越大，经营者的控制权会越大。 2 1 5 股东分散投资风险的考虑 鳐采公司羧投蔫度集串予个黢末手中，按照嚣鸯投与弱余索取裁稽莲酝豹 原则，公司所获切利益全郜归该股东所谢。在利益驱动下，公司股东为追求利 益的最大化就会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的行为。由于属于高 壤戆蕊控，嚣蓊拨东戆篮控戏本魏公司洼臻残本会鞍您。毽是，出予羧傍衰度集 中予单一鞋东手中，投资矾除丈，财务风融成本高。并艇，在据有殴定投资数额 的情况下，股东可接受的绝对风险将随着程单一公司中投资份额的增大而增大。 股东若要降低或嫂避风险、减少财务风险成本，就意味着要选择分散投资，持有 多撵亿懿证券缀会。这释分敬持黢对毅末菇险豹影响爨双重懿：蓄兜，对段末来 说，能通过证券组合进一步抵消风险，他持有的各个公闭的损失与收益一般会在 很大程度上相互抵消，从而使他的总收益肖较高程度的稳定性和可预测性。其次， 在德熬全蘩期塞中，亏损捧一枣部分豹摄攀魄亏损簿一大聱势懿壤率髭然要羝褥 多。所有股东选择分散投资的结果，使某公司的股份相应地由若干个投资者持 有。这样，虽然雎个公司股米的财务风险成本降低了，但整个公司股东群体却失 去了对公司的控赘权，从面导致所有权与撩剁权的分离。法马指出，汝本市场允 耄年羧券戳稽对低的交易费建程溺酞之闽移麓，并置逶过褥投资分散副备个团获孛 去而避免任何一个特定的团队的失败所导致的后果。实际上，证券组合理论告诉 我们，对任何一个投资者来说，最优的证券组合似乎是j c 寸许多企业进行分散投资。 峦予分数投资熬投资者握袁诲多金煎熬迁移，韪枣；玉翼冀蟪蘧受毽戆辫塞遥多楚 依赖于某一个企业，所以单个证券所有者般对亲自监餐任何个众姐的活动细 节没有特殊的兴趣。简言之，风险承担的商效配置似乎意味着证券所有权与企业 1 1 l 辫尔铰霉攘瓣塞菠，生产、壤息藏本粒经济毽绥，载饕转墨、轰罗菠螭编企韭夔经济毪矮，上海荑季 经大学豳舨社+ 2 0 , 0 0 年版。 控制权的大幅度分离。 2 1 6 投资关系中“减压原理”的作用 企业的投资可以分为对内投资和对外投资。_ 刈外投资将投资过程一分为二： 出资人投出资木；受资企业再运用该资本购进资产。一般地，对外投资的所 有者旨在建立对受资企业的一种资本关系或所有权关系，而非要直接控制受资企 业的资产运营。更且，受资企业亦可能进行对外投资由此在最终资本的所有者 到资产的直接支配者之间形成一个所有权的“链条”。在连接这链条的接点之间 都会形成委托代理关系。根据委托代理理沧，每一层次委代关系都会因 代理人与委托人的效用函数不一致和捌有的信息不对称而产生代理问题。随着r i l 问环节的增多，这一“链条”会越长，最投资者的控制权递减。 这可以用张维迎教授提出的所有制关系中的“变压器理论”来解释。该理沦 指出，从最终的财产所有者到财产的直接支配者之间的关系由若干“变压器”串 联而成，其中每一个“变压器”都是“降压器”( 至少不升压) ，变压器越多，降 压幅度就越大。1 2 】可见投资者的资本所触及的“链条”越长，其对资产的独立支 配权就越小，其利益与资产收入的相关度越低，从而其对资产的名义关心度也就 越低。相应地，处于这一“链条”上的各个受资企业的经营者的控制权递增。 2 1 7 对上市公司各项资金的分析 众所周知，企业的资金由股权资金和债权资金构成。在债务契约对企业有硬 性约束时，经营者必须科学运用债务资金，按期还本付息。否则，企业会面临债 务危机，破产清算所导致的失业的压力会强烈地约束经营者的行为。但在我国， 由于体制和法制不健全等历史和现实的原因，国有企业资本结构中负债比例居高 不下，银行不良债权为数众多。而目前的上市公司主要由国有企业改制上市而成， 债务契约对企业经营者起不到应有的强性约束作用，加上债权人在一般情况下不 能干预企业经营活动的契约或制度规定，使上市公司的经营者在确保企业偿本付 息的前提下，基本上控制着债务资金的运用。上市公司的所有者权益资金包括股 本、资本公积、盈余公积和未分配利润四个组成部分。我国公司法规定，股 份公司实行注册资本金制度，要求股本必须得以保全，不得随意减少、转移股本。 但是，对资本公积、盈余公积和未分配利润三大块所有者权益资金的运用却没有 类似严格的规定，经营者可在比较广泛的范围内支配使用这些资金。 【l 】尤金法马代理问题与企业理论载陈郁编所有权、控制权与激勖代理经济学文选，上海三 赋书店、上海人民出版社1 9 9 8 年版。 【2 】张维迎，企业理论与中国企业改革第1 8 页北京大学出版社，1 9 9 9 年版- 可见，大部分债务资金和所有者资企处于经营者的控制之中，经营者有很大 的资金调配决策权力。而作为法律意义e 资金所有者n 0 股东和债般人丛本上处予 蕊凌部入豹建经。这就缳滋豁嶷簿：b 所撩爨熬一样：撬密考魅务在企1 2 疆法人形 式j 字在后主要怒种膝控机制，而不是决策机制。l j k 公司作为独电法入，使其 成为独立的财务主体，其经营者具有财务自主权，有权独立进行财务活动，包括 资愈筹集、资金投放与运用、收益分阢棚绩务偿还等j 主权，以及划务预测和财 务决策的鱼主投。孝；：j 成经营者控鞠投t 体勰这些较力，簿斥着包括偾投尺和股东 在内的出资者的任意卜扰。 2 ，2 上市公阂控割权的分布 现代企业艘论强调妇【e 控制权佚态依存性，即企业在正常的经营状态与财 务状态下，股东拥有企业的控制权；如果企业经营状况与财务状况恶化，资不抵 馈竣不糍按期碰季亍债务契约，谈投人为维护叁己靛剥蘸，就可能会依终于涉垒敛 盼缀营活魂、依法要求企业破产清算收醑债务资金、或者要求搂营该企韭，这时 债权人获得了企业的控制权。笔者认为，债权人干涉企业经营的情况只是遵循债 务契约的规定，债权人的资金性质依然是企业债务资金，这种干涉只会对股东对 金照黪茬謦投产生一定款影翻或约京，篌衩久还不是戳控翻金盈：酝荣债投入接 管该企业，则债务资金的性质发生了变化，而债权人则成为了企业事实上的股东， 原肖股东因此谯失企业的控制权，这时，债权人的控制权依然是股浆性质的控制 授；嚣在金韭淤霉匏情况下，企、| 2 的控制投渣失。襞以，严撂意义上敬壤投久不 会稍有企业的控制权。 而从股东与经营者之间关系的角度出缴，考察企业控制权的分布更有意义。 上市公司作为个人之间交易产权的方式，矮本身面临礴大闻题，即激融闻题和对 经謦耆靛选择溺戆。”强行激灏摹窭选择经嫠者是最重要秘装基本靛企效控裁衩。虽 然从上文的分析可知，随着所有权与控制权的日益分离，股东对上市公司的支配， 由u 盥接的、具体的支配转向阃接的、抽象的和观念的焱配，但是，遮只能说明企 数控割投囱经慧卷转移敬程菠，嚣著不意骧蕾企业控糕投巍经营嚣鹣镯嶷转移。 正如酱特曼教授所说的；股东授予经营者自主权却没裔提供恰当的激励、产权或 约荣是无法改落企业绩效的。我们几乎从没有见过所有者完全放弃终极控制权的 情况。【2 】 可冕，经蘩者事有企遂曩t 常状态f 的控涮权，舔众照麓终稷弪露蔽是馥羞在 【i 】张维迎，企业的企业象契约删论，2 9 0 一2 9 l 页上海三联书腊、上海人民出舨社1 9 9 5 年敝。 【2 】酱特曼、克罗茂纳，企业的经济性质，中z 版庠7 8 页，上海财缝大学出版社，2 0 0 0 年版。 0 股份上的，进行激励；! = | | 选抒经营者等终儆控制权依然掌握在股东手中。否则，公 司的控制权i 仃场就可能小会存在，“外1 孙接管市场”便无法对经营者提供最后的约 袭。日 攒：可见，置帮公t j | j 内控割扳在公；习股东和经营豢之间分割，县髂的分配状 醌取决 二双方辩露能力、以及经营裁嘻餐1 0 i 确定性麓力泖提供傈泣收入隧力的大 小。经营者必颁保证契约【睫八( 契约收入是指：对股东支付满意利润、职工得到 契约 i 赞等) 才能保证管理权限。需要强调的是，在我刚的许多上市公司，股东 无睾凳、不汶；l 金照正奉姣拳。f 经营嚣羚涮较翡理象分常觅，有静企、澎强然羟馨 状况良好，经营苔却j 可能会被解l f 只。l ； 0 。般企业处于这种“正常状态”的时问 很长，这意l 球蓿经营者控制权的重要陛、以及经营者报麟州问题的重要性。 冶特教授剃认为，破：公众公讧的漪况巾，绘予经蘩嚣控铡投以镬其寿规会享 受私人利益鹇闷题并不十分重要。相反，至关重要的闽题也许鬣公司的投资 者如何能够设计财务结构米限制经营者以投资者的利懿为代价追求他们自己目标 的能力。j 可见，重要的应是通过透视企业控制权配置的状况及其原因，来进一步 探i ： 企照筑激聚闻题一；t l 强谬，导致霉；鸯钗与茬麓投分蔫浚鬣素是躞鼯鱼监经鏊 稽激励问题和经营者报酬问题的瞅深所芷。它是研究缀营者报酬问题的出发点， 也是本人写作该文的初衷所在。 【i 】略特，企业、含m 与财务结构1 5 9 甄上海三联档店、上海人民出版社，| 9 9 8 年版 第三章上市公霹财务爱标分析 3 ，1 代理成本的界定 在过去 o o 年的时问晕形成的新古典经济理论主鬻是从技术的角度看待企 业。企业在标准的阿罗和德椰鲁的竞争一均衡范式中被澍作为生产函数。企业是 作为把投入转换为产出过程小的一个装割复杂的“黑匿予”。对于金救为什么以个 入合茯、公嗣等形式蹬现，企业为霄么激发行股票筹资和借债方式筹汝等阎题， 并没有给予叫符。而要回答这些问题，就需要对契约关系进行研究。现代企业理 论则认为，企、l k 怂节约交易赞用的产物。在企业组织中，一组多边契约关系的框 絮将羧衷、揍投入、经营誊等崩盏相关蠹令人互程抵辍豹滚多嚣撂豢入蚜餐。企 业怒组多边契约关系的总和。 代理理论为研究这些契约关系提供了分析性框架。代理成本是代理理论的基 本范畴，办是理憋i 苌理理论懿主要工具。上市公司雩# 为域代金业熬典型，股权分 散持有、资产集中控利、经鬣聘请专家是冀产权制度的麓本特征。代理成本是上 市公司所有权的决定性因素。通过委托代理契约，上市公司的股东委托经营 者逡营自己的资本，债权人为取得固定的利息收入而让渡资本的使用权。经营者 不麓资本辑毒者遮事宴会产爱代理或本潮题。 簧理解代理成本，首先必须清楚什么怒代理关系。代理关系是指，由一人或 数人( 委托人) 与另一代表娄托人进行工作的人( 代理人) 订立显性的或隐性的 契约。显性的契约是激劢毪契约、长期经契约、短期搜燹约或不完全爽绞兹一静 或多种。这种契约包括了授予代理入以菜黪决策权。 代理关系魑由于追求分工效益和规模效益而产生的。但是，这种追求并不是 没谢代价的，上市公司经营嚣与公司资本所有者之间的代理关系会产生代理成本 趣熬。在詹森教授移麦克辣教授看来，经骛喾苓是金鼗瓣完全掰杏豢鹣产较臻妖， 使缀营者对资本不会有刻骨铭心的关心，对企业的经营管理不可能其有充分的积 极性。因此导致众业的价值小于经营者是众业完全所有错时的价值，这二者之差 裁怒“技理残本”。载理或本瞧j 圈授投技瑾藏本彝凌权代瀵藏本嚣令帮分。一羧两 言，由代理关系弓l 起的代理成本包括：订约成本；簸视成本：保证成本； 刹余损失。所谓订约成本是指为签订契约以及在契约煞订过程中所产生的成本； 监视成本是指委托人用于管理代理人行为的费用；保证成本是指代理人保证不采 取损害委芋乏人利蕊鳃行为豹费掰，醛及招鬃采取了菜静羧害委托入囊豢的行魂， 代理人将赔偿委托人的费用。因此，订约成本、监视成本和保硅成本是制订、管 理和实施委托一代理契约的实际费用。所谓剩余损失是指委托人因代理人f 错 其决策但委托人不能完全控制代理人的行为而引起的一种利益损失。如果委托 人与代理人有相同的才能，这些决策本应由委托人作出。所有剩余损失是在契约 最优但又不能完全被执行的情况下的机会损失。因此，为了减少剩余损失，增加 执行契约的费用是有利可图的。 上述几种代理成本的区别，并不是十分明显的。因为在现实中由于利益冲突 而引起的代理问题是广泛存在的，因此，总的代理成本可归纳为签订、履行委托 一一代理契约所支付的实际费用加上机会成本或剩余损失。 代理理论假设每个人的行动均为私利所推动。因而，当每个人的私利行动1 j 能使企业效益最大化的共同行动斗目抵触时，就会存在代理问题。对企业而言，代 理理论的目的是分析委托人和代理人之间利益冲突，解释其共l 司行为与私利行为 冲突而使企业效率下降的具体原因，分析为抵消代理问题引起的效率下降而设计 的各种制度的影响，例如预算制度、雇佣合同、激励约束机制等。具体到上市公 司的理财层面，一些关键的问题就是：代理成本与上市公司的财务目标之间有何 关系? 代理问题会不会影响公司财务目标的实现? 如何处理代理问题才能有效促 进上市公司财务目标的实现? 我们知道，上市公司中的代理关系是十分广泛而复 杂的。但是从公司财务治理的角度，代理关系主要存在于外部股东与经营者之间。 所以，用代理成本这一工具来分析上市公司的财务目标和经营者的报酬问题是大 有裨益的。 3 2 上市公司财务目标代理成本最小化 在计划经济时期，由于绝大部分企业属于国有企业和集体企业，将企业的财 务目标定位为产值最大化是较为合理的，理论界对此很少异议。然而，在从计划 经济向市场经济过渡的经济转轨时期，随着投资主体的增多，国民经济的所有制 结构发生了很大变化。与此同时，理论界对企业财务目标问题的研究日益重视， 且争论不休。主要的观点有：企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大 化等。笔者认为，不同类型的企业各有不同的特点应有不同的财务目标定位。 如果认为所有类型的企业都有着“同一目标选择”是不科学的，这种过于泛化性 的讨论无助于问题的解决。有鉴于此，下文选择众多企业类型中的重要一员，即 上市公司的财务目标进行探讨。 3 2 1 影响上市公司财务目标定位的主导因素 在确定现代企业的财务目标时，要综合考虑两个问题即企业归谁所有以及 企q 1 谁控制。这其实也是一个企业产权的分布状态问题。从上文可知，上市公 司的基本产权制度特征是：股权分散持有、经营聘请专家和资产集中控制。这一 制度特征决定着j - r + + - 公司财务同标的取舍。 首先：上市公刊所有权是一种状态依存所有权。现代企业理论认为，企业所 有权包括企业控制杈与剩余索取权，并强调企业所有权的状态依存性。众所周知， 市公司的物质资产由股权资金和债权资金形成，如果认为公司所有权绝对地归 谁所有是不妥当的。在企业经营状况良好，能按期还本付息这f 常状态下，股 东 l | 有公司所有权：当企业发生资不抵债或发生支付危机这种“不正常”情况时， 食业在债务合同的严格约束下举步维艰，甚至有可能被清算或被并购。这时，债 权人事实上获得了公司所有权。企业参与市场竞争如逆水行舟，上述“不j 下常” 状态屡见不鲜。这意味着，在考察股份公司的财务目标时，必须重视公司所有权 的这种状态依存性，顾全股东和债权人的利益问题。 其次：在很大程度上，经营者事实上掌握着上市公司的控制权。正如第一章 的分析，公司控制权是指公司的经营管理决策权和经营管理执行权。在委托 代理契约中，经营者拥有经营管理执行权，经营管理决策权属于股东大会及其常 设机构董事会。然而，由于委托代理契约的不完全性和未来的不确定性，经 营者总是拥有在契约中没有特别规定活动的决策权，即剩余控制权。更且，由于 股权的分散化和股东的社