（会计学专业论文）上市公司发行可转换债券融资特点问题研究.pdf

摘要 资本市场对一国的经济发展起着重要的作用，它是企业筹集长期 资金的重要场所，从而为企业以后的顺利发展打下基础。传统的资本 市场包括股票市场、债券市场等等，其中，股票市场占据着主要的作 用，是企业筹集资金的主要场所。我国的资本市场经过十多年的发展， 已经获得了初步的成长，在我国的资源配置中发挥着越来越重要的作 用。但在目前的情况下，由于受到各种情况的影响，企业在股票市场 上筹集到资金越来越不容易。而可转换债券作为一种具有鲜明特征的 金融创新工具，由于其自身具有的特性，越来越受到企业的重视。对 企业而言，可转换债券集合了债券和股票两种金融二亡具的优点，它既 具有债券工具的低利息，又具有股票的高吸引力；对投资者而言，可 转换债券既具有固定的利息回报，又具有转换为企业股票的可能性， 投资者可以根据自己的需要进行选择。由于可转换债券满足了双方的 需要，因而企业可以顺利发行从而筹集到所需的资：金。 可转换债券在我国的发展时间并不很长，自从九九二年深宝安 发行第一支可转换债券以来，到2 0 0 4 年末，可转换债券已经累计融 资超过五百多亿元。与证券市场其他融资工具相比，这样的发行规模 确实是不算太大，只能算一个补充渠道。考虑到优化资本结构对中国 资本市场的重要性，可转换债券的确有大力发展的必要。同时对上市 公司而言，证券市场目前正处于低谷时期，新股发行和公司的增股配 股都很难获得投资者的认同，在 资本市场上筹得资金极为不易。而可 转换债券由于自身具有的债权性和股权性，投资者就具有了双重的选 择，或者作为公司的债权人，或者作为公司的股东，收益上的保底不 封顶使其对投资者具有更大的吸引力。 上市公司进行可转换债券的筹资，主要可以分为三个阶段：第一 个阶段为发行前的准备阶段；第二个阶段为发行后的交易阶段，第三 个阶段为可转换债券赎回或者到期的最后阶段。本文主要对第二个阶 段及发行交易阶段中可转换债券的一些问题进行阐述。 可转换债券发行之后，发行条款就基本固定不! 会改变了。要影响 可转换债券的交易情况，达到提前赎回或者转股的目的，这都离不开 公司股票的市场表现。上市公司可以通过对公司股票价格的影响，达 到对可转换债券的影响。本文试图从上市公司的角度，对这一情况进 行了分析，提出自己的一些见解。本文的基本结构如下： 第一章对可转换债券进行了基本的分析。在简单介绍了可转换债 券的发展以及在我国的发展情况之后，首先讲述了可转换债券的基本 概念和要素条款。在这部分中，我们是以一个具体的上市公司发行的 可转换债券为例的，以此加深对基本概念和要素条款的理解。其次， 我们又将可转换债券和股票、普通债券相对比，从对比的角度讲述可 转换债券的债权性和股权性，同时，我们又将它们从融资工具的角度 进行了对比，分析各自的优缺点。在这部分的内容中，我们没有从普 通的概念角度来说明可转换债券的特点，而是从它与其他融资工具对 比的角度分析其特征。在该部分的后面，我们又以可转换债券类似于 股票的程度，将可转换债券分为了三类并进行了简单的说明。本章的 最后，我们又分析了公司发行可转换债券的财务意义，主要包括四点： 适应资本结构调节需要，动态优化资本结构，有利于企业价值最大化； 协调股东和债权人之间的利益冲突，改善公司治理结构；避免公司盲 目投资，促进公司可持续发展；发行可转换债券的其他意义。 第二章对可转换债券进行了理论分析。主要阐述了资本结构理论 和委托代理理论。资本结构狭义的讲，是企业长期负债和权益资本的 比例关系，广义的讲，是企业各种要素的组合结构。本文首先简单说 明了资本结构理论的发展以及对资本结构和企业价值是否相关的看 法。在得到资本结构和企业价值相关的论断之后，又着重从可转换债 券的基本特点入手，分析其对公司资本结构的影响，从而达到企业价 值的最大化。这里，我们又将可转换债券与股票和普通债券进行了对 比，分析其在资本结构方面对公司调节的有利之处。该部分的最后我 们以机场转债为例进行了可转换债券优化资本结构的实证分析。 在委托代理理论部分，本文分析了可转换债券在解决委托人和代 理人之间利益冲突这个问题上的应用。普通债券的债权性可以在一定 程度上解决股东和经营者之间的利益冲突。但是它并不能解决债权人 和股东之间的利益冲突。而可转换债券由于自身的债券属性和股权属 性，既可以在一定程度上解决股东和经营者之间的利益赤冲突，又可 以在一定程度上解决债权人和股东之间的利益冲突。 第三章主要分析了可转：涣债券的交易价格和股票价格的相关性。 在本部分的开始，首先介绍了可转换债券的价值构成，并随之分析了 影响可转换债券交易价格的主要因素。其中，公司的股价是一个重要 的原因。而且，这也是可转换债券发行以后，为数不多的企业可以加 以影响的一个因素。最后，我们对符合条件的正在上海证券交易所上 市交易的十三只可转换债券的交易价格和其各自公司的股价进行了 实证分析，通过结果我们看出，两者具有高度的相关性。这也为我们 下一章的分析打下了基础。 第四章主要分析了从上市公司的角度可以影响股价的几个方面， 希望上市公司能通过自身对公司股票价格的影响，进而影响到可转换 债券的交易情况，达到公司的目的。该部分首先分析了市场的三种形 态，指出在我国目前的情况下，公司的收益、股利等会对公司的股票 价格产生影响。接着又分析了会计信息对公司股票价格产生影响的理 论依据，及信息观、计价模型观和计量观。最后，详细说明了公司通 过会计利润和其他财务信息两个方面对公司股票价格的影响。在公司 可以影响利润的因素中，重点说明了固定资产折f e t 、权益投资核算方 法、减值准备的计提和关联交易等几个方面。在财务信息中，重点说 明了股利政策和并购重组等几个方面。公司通过这几个方面的选择， 影响公司股票在证券市场上的表现，进而影响其可转换债券的市场表 现。同时，通过对公司股票价格的影响，使之符合或者不符合发行条 款中的规定，达到提前赎回或者转股的目的。 在文章的最后一部分，讨论了公司发行可转换债券中应该注意的 几个问题。这里主要说明了新老股东之间的协调和法律问题两个方 面。由于可转换债券转股之后，可转换债券的持有者相当于以低于市 场的价格成为公司的股东，所以可转换债券在发行的时候，会受到流 通股东的抵制。为了可转换债券的顺利发行，发行之前必须要和流通 股东协商好。在法律方面，主要是法律法规之间的不一致引起的问题。 此外，还讨论了可转换债券在转换时因股东的改变而引起的一些问 题。 关键字：可转换债券 会计利润 股票普通债券 财务信息 a b s t r a c t t h e c a p i t a l m a r k e t p l a y s a n i m p o r t a n t r o l ei nt h ee c o n o m i c d e v e l o p e m e n to fac o u n t r y i t i st h ei m p o r t a n tp l a c et h a tt h ee n t e r p r i s e s r a i s et h el o n g t e r mf u n d s t r a d i t i o n a lc a p i t a lm a r k e ti n c l u d e st h es t o c k m a r k e t ，t h eb o n dm a r k e t ，a n ds oo n a m o n gt h e m ，t h es t o c k m a r k e ti st h e m o s ti m p o r t a n to n e a n di ti st h em a i np l a c et h a tt h ee n t e r p r i s er a i s e st h e f u n d s t h r o u g h t h e d e v e l o p m e n t o fm o r et h a nt e n y e a r s ，o u yc a p i t a l m a r k e th a sa c h i e v e dal o ta n dp l a y e dm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h e e c o n o m y r e s o u r c ea l l o c a t i o n i ti sm o r ea n dm o r ed i f f i c u l t f o ra n e n t e r p r i s et or a i s ef u n d s i nt h es t o c km a r k e tb e c a u s eo fk i n d so f t h i n g s a s ac r e a t i v ef i n a n c i a lt o o l ，t h ec o n v e r t i b l eb o n d i sv a l u e d b y t h e e n t e r p r i s e s t oe n t e r p r i s e s ，t h ec o n v e r t i b l e b o n dh a st h ea d v a n t a g eo ft w o k i n d so ff i n a n c i a lt o o l so ft h eb o n da n dt h es t o c k t h u si ts a r i s f i s eb o t h a n dt h ee n t e r p r i s ec a n p u b l i s hi ts m o o t h l y t h e c o m p a n y c a n p a s st h ei n f l u e n c et ot h ep r i c eo f i t ss t o c k ，a n d t h e n p l a c e t h ei n f l u e n c et ot h ec o n v e r t i b l eb o n d i n d i r e c t l y t h i sa r t i c l e t r i e st oa n a l y z ei tf r o mt h ea n g l eo ft h ec o m p a n y ，a n dp u tf o r w a r ds o m e v i e w s t h i sa r t i c l ec o n s i s t so ff i v em a j o r s ：o u t l i n e ，t h e o r y ：a n a l y s i s ，t h e r e l a t i v i t yo f t h ep r i c e s ，t h eo p e r a t i o no f a f f e c t i n gt h es t o c kp r i c ea n d o t h e r t h i n g st h a ts h o u l d b e n o t i c e d c h a p t e r1i sr e l e v a n tt ot h e b a s i c c h a r a c t e r i s t i c so ft h ec o n v e r t i b l eb o n d t h ec o n v e r t i b l eb o n di s c o n t r a s t e dw i t ht h eb o n da n dt h es t o c k ，a n dt h e nw ec a r lc o n c l u d et h e a d v a n t a g e s o fe a c ho t h e r i nt h ee n d ，w ea n a l y z et h ef i n a n c i a lm e a n i n go f i s s u i n gt h ec o n v e r t i b l eb o n d c h a p t e r 2i st h et h e o r i e sa n a l y s i so ft h e c o n v e r t i b l eb o n d i ti sm a i n l ya b o u tt h er i s eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n di nt h e t h e o r i e s c h a p t e r3a n a l y z e st h er e l a t i v i t yo f t w o p r i c e sw h i c h a r et h e b a r g a i np r i c e o ft h ec o n v e r t i b l eb o n da n dt h ep r i c eo ft ：h es t o c k s f r o mt h e 1 r e s u l tw ec a ns e e b o t hp r i c e sh a v et h eh i g hr e l a t i v i t y r i l l i sa l s of o r m st h e f o u n d a t i o nf o rt h en e x tc h a p t e r sa n a l y s i s c h a p t e r4i sa b o u taf e w a s p e c t sa f f e c t i n g t h es t o c k sp r i c e o ft h e mt h ea c c o u n t i n gp r o f i t sa n d o t h e rf i n a n c i a li n f o r m a t i o na r em o s ti m p o r t a n t t h el a s tc h a p t e rd i a c u s s e s af e w p r o b l e m s t h a ts h o u l db en o t i c e d t w oa s p e c t sa r ep u te m p h a s i z e d o n 0 f i ei st h ec o o r d i n a t i o nb e t w e e nn e ws h a r e h o l d e r sa n d o l d s h a r e h o l d e r s ，t h eo t h e r sa r es o m ei a wp r o b l e m s k e yw o r d s ： c o n v e r t i b l eb o n d s t o c kb o n d a c c o u n t i n gp r o f i t s f i n a n c i a li n f o r m a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作：昔签名：王振栋 2 0 0 5 年4 月2 1 日 日| j茜 资本市场对一国的经济发展起着重要的作用，它是企业筹集长期 资金的重要场所，从而为企业以后的顺利发展打下基础。传统的资本 市场包括股票市场、债券市场等等，其中，股票市场占据着主要的作 用，是企业筹集资金的主要场所。我国的资本市场经过十多年的发展， 已经获得了初步的成长，在我国的资源配置中发挥着越来越重要的作 用。但在目前的情况下，由于受到各种情况的影响，企业在股票市场 上筹集到资金越来越不容易。而可转换债券作为一种具有鲜明特征的 金融创新工具，由于其自身具有的特性，越来越受到企业的重视。 可转换债券在我国的发展时间并不很长，自从一九九二年深宝安 发行第一支可转换债券以来，到2 0 0 4 年末，可转换债券已经累计融 资超过五百多亿元。与证券市场其他融资工具相比，这样的发行规模 确实是不算太大，只能算一个补充渠道。考虑到优化资本结构对中国 资本市场的重要性，可转换债券的确有大力发展的必要。同时对上市 公司而言，证券市场目前正处于低谷时期，新股发行和公司的增股配 股都很难获得投资者的认同，在资本市场上筹得资金极为不易。而可 转换债券由于自身具有的债权性和股权性，投资者就具有了双重的选 择，或者作为公司的债权人，或者作为公司的股东，收益上的保底不 封顶使其对投资者具有更大的吸引力。 上市公司进行可转换债券的筹资，主要可以分为三个阶段：第一 个阶段为发行前的准备阶段；第二个阶段为发行后的交易阶段，第三 个阶段为可转换债券赎回或者到期的最后阶段。本文主要对第二个阶 段及发行交易阶段中可转换债券的一些问题进行阐述。 可转换债券发行之后，发行条款就基本固定不会改变了。要影响 可转换债券的交易情况，达到提前赎回或者转股的目的，这都离不开 公司股票的市场表现。上市公司可以通过对公司股票价格的影响，达 到对可转换债券的影响。本文试图从上市公司的角度，对这一情况进 行了分析，提出自己的一些见解。本文主要运用了规范和实证的研究 方法，并通过对比，对可转换债券发行后的一些问题进行了分析说明。 文章从可转换债券的基本特点入手，分析可转换债券的发行对公司的 财务意义。然后分析了可转换债券的价值构成和影响因素，并分析了 可转换债券的价格和股票价格的相关性。在得出相关性的答案之后， 以此为基础，分析了公司影响自身股票价格的方法，以通过对股票价 格的影响达到对可转换债券的影响。但由于可转换债券是一个新的衍 生金融工具，同时也由于自身理论水平所限，在对可转换债券进行分 析研究的时候可能存在不足和疏漏，敬请各位老师和同学多多指正。 第一章可转换债券的基本特点分析 可转换债券的首次发行是在一八八一年，其倡导者为j j h i l l 。在 十九世纪中叶到二十世纪初，美国正处于铁道业的狂热发展时期。 h i l l 认为当时的铁路项目市场风险太大。他不想在其扩张性项目获得 财务回报之前发行股票，但通过传统的债券市场又无法筹集所需的巨 额长期资金。因此便推出了可转换债券这种兼具股票与债券优点的金 融工具1 。对发行人而言，这种筹资方式成本低廉；对投资者而言， 投资者既可以作为债权人以确保固定利息收入，又可以选择作为股东 享受股东权益。因此，可转换债券经产生，便受到发行公司和投资 者的欢迎。 我国的可转换债券市场的发展起步于二十世纪九十年代初期。早 在一九九一年八月海南琼能源就发行了3 0 0 0 万元的可转换债券，票 面利率为1 0 ，期限为一年，在海南证券交易中心上市交易。真正 意义上的可转换债券是在一九九二年由深圳宝安公司发行的宝安a 股可转换公司债券。其发行总额为5 亿元，票面利率为3 ，期限为 3 年。一九九七年证监会颁布了可转换公司债券管理暂行办法， 该办法对可转换公司债券的发行、上市和转换等作了详细的规定。二 零零一年，证监会又颁布了c k 市公司发行可转换公司债券实施办 法，中国的可转换公司债券又进入了一个新的发展阶段。可转换债 券越来越受到重视，掀起i r 一个可转换债券的发行：高潮。 埃兹内尔肯：混台会剐! t 只于埘彬【桂一r - , , j k jj j 版朴2 0 0 2 年 3 附表：国内上市公司在证券交易所上市交易已发行的可转换债券2 转债名称发行规模期限转债名称发行规模期限 晨鸣转债2 0 亿5 伍歌华转债1 2 5 亿5 年 铜都转债7 6 亿5 缶招行转债6 5 亿5 笠 燕京转债7 亿5 年钢联转债1 8 亿5 年 海化转债1 0 亿5 笠邯钢转债2 0 亿5 年 丰原转债5 亿5 年国电转债2 0 亿5 年 华菱转债2 0 亿5 定华电转债8 亿5 年 华西转债4 亿5 伍山鹰转债2 5 亿5 焦 金牛转债7 亿 5 年 桂冠转债8 亿5 年 首钢转债2 0 亿5 年阳光转债8 3 亿5 年 侨城转债4 亿3 年复星转债9 5 亿5 年 万科转债21 9 9 亿5 年雅戈转债1 1 9 亿3 年 丝绸转债28 亿5 年西钢转债4 9 亿5 年 创业转债1 2 亿5 年云化转债4 1 亿3 年 江淮转债8 8 亿 5 年 水运转债3 2 亿5 年 营港转债7 亿5 矩民生转债4 0 亿5 年 南山转债8 8 3 亿5 年 资料来源：上海证券交易所和深圳证券交易所( 截止到2 0 0 4 年底) 可转换债券的基本概念 可转换公司债券是可转换证券的一种。可转换公司债券是是由公 司发行的，在普通债券上附加不可分离认股权证的一种混合型融资工 具。其持有人有权在将来某- - h , l f 司内按约定的转股价格或转股 b 率转 换成公司股票。这里的转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票 所需的可转换债券的票面金额，它是发行公司在发行可转换债券时事 先向投资者约定的。而转股比率是指每张可转换公司债券按约定价格 转换为公司股票的份数。 可转换公司债券作为一种介于股票和债券之间的投资工具，具有 债权凭证和股票期权的双重特征：2 方面，可转换公司债券是载有一 定票面金额、明确规定还本付息的期限及利率水平的向社会公众筹集 资金的凭证，具有债权的特性；另一方面，可转换：公司债券的持有者 在规定期限内有权按事先约定的条件将其转换为发行公司的股票，因 此又具有股票期权的性质。可转换公司债券的这种双重特性使其成为 公司灵活的融资工具和备受欢迎的投资工具。 二可转换公司债券的要素和条款设计一以邯钢转债为例3 1 面值 可转换债券的面值是指债券到期后应偿还给投资者的数额。可转 换债券的面值还可以作为计算票息和收益率的基础。我国发行的可转 换债券的面值一般为1 0 0 元。这里邯钢转债的面值也为1 0 0 元。 2 债券期限和转股期限 债券期限是可转换债券的有效期限。转股期限是指可转换债券允 许转换成股票的起止时间。转股期限要比债券期限时间短，它一般包 括四种类型：一是从发行日到到期日；二是从发行日到到期前某日： 三是从发行日后某日到到期日；四是从发行日后某日到到期前某曰。 转股期限越长，转股的机会就越多，对投资者就越有利。在上市公 司发行可转换公司债券实施办法中规定：可转换债券自发行之日起 六个月后方可转换为公司股票。以邯钢转债为例，这里债券期限是从 2 0 0 3 年1 1 月2 6 日到2 0 0 8 年1 1 月2 5 日，转股期限是从2 0 0 4 年5 月2 6 日到2 0 0 8 年1 1 月2 5 日。 3 票面利率 从本质上讲，可转换债券是一种公司债券，因此发行方应付给购 买方一定的使用费用。票面利率是指支付给投资者的票息与债券面值 之间的约定比例。由于可转换债券的价值不仅包括普通债券的价值， 1 数捌_ ：源：c i f = i i f 券交易所 还包括认股权证的价值，所以，可转换债券的票面利率一般低于同类 债券的利率。一般而言，可转换债券的利率在其期限内都是固定不变 的，但为了增强对投资者的吸引力，其利率有时也：是可以变动的。比 如新钢钒转债采取了利息补偿的做法，其票面利率为第一年1 5 、 第二年1 8 、第三年2 1 、第四年2 4 、第五年2 7 ，在转债到 期时，公司还将按每年2 7 的利率，补偿支付到期仍未转股的可转 债持有人利息，这一利率水平和5 年期银行存款2 7 9 的利率水平差 不多。以邯钢转债为例，它的票面利率为1 。 4 转股价格及其调整 投资者将可转换债券转换成普通股票时，放弃了按照债券面值获 得补偿的权利，而是换取了一定数量的股票。对于获得的股票所支付 的价格成为转股价格。转股价格是可转换债券的核心要素，它是决定 可转换债券发行与转换的关键，影响到投资者的利益和基准股票价格 的变动。它反映了公司现有股东和债权人双方利益的博奔均衡。从理 论上讲，可转换债券的转股价格应高于发行时的基准价格，否则存在 套利行为。在上市公司发行可转换公司债券实施办法中规定：价 格的确定应以公布募集说明书前三十个交易目公司股票的平均收盘 价格为基础，并上浮一定幅度。 由于可转换债券的期限较长，在可转换债券的转股期限内可能发 生派发红股、转增股本、配股等情况，从而使得股东权益发生变化。 当这些非经营性行为引起公司股票价格下降时，公司原有股东可以从 送红股和配股中得到补偿，而可转换债券的投资者却无权从中接受好 处，将蒙受潜在的损失。为了保护他们的利益，此时必须对转股价格 进行调整。调整的原理是使可转换债券的持有人在转换价格调整前后 以转换价格计量的股权价值不变。下面就不同情况计算调整后的转股 r 价格： ( 1 ) 派送红股或转增股本的情况下：此时调整后的转股价格p = p 0 x n ( n + n 1 ) ，其中，p 为调整后的转股价格；p 。为初始调整 前的转股价格，n 为原发行的股票总数，n 1 为送红股数或转增的股 本。若送股率n 1 n 用k 1 表示，则p = p 。( 1 + k 1 ) 。 ( 2 ) 配股或发行新股的情况：此时调整后的转股价格p = ( p 。 n + a n 2 ) ( n + n 2 ) 。其中，p 为调整后的转股价格；p 为初始调 整前的转股价格；a 为配股价格；n 为原发行的股票总数；n 2 为配 股数或发行新股数。若配股率n 2 n 用k 2 表示，则p 一( p + a k 2 ) ( 1 + k 2 ) 。 ( 3 ) 送股和配股同时：此时调整后的转股价格p = ( p 。n + a n ：) ( n + n i + n 2 ) = ( po + a k 2 ) ( 1 + k i + k 2 ) 以邯钢转债为例，它的转股价格为5 - 3 4 元股，是以公布募集说 明书之日前3 0 个交易目公司a 股股票的平均收盘价格上浮0 2 确 定的。当公司因送红股、增发新股或配股等情况( 不包括因本次发行 的可转债转股增加的股本) 使公司股份或股东权益发生变化时，将按 下述公式进行转股价格的调整： 送股或转增股本：p ，= p 。( 1 + n ) 增发新股或配股：p ，= ( p 。+ a k ) ( 1 + k ) 上述两项同时进行：p ，= ( p 。+ a k ) ( 1 + n + k ) 其中：p 。为初始转股价，n 为送股率，k 为增发新股或配股率，a 为 增发新股价或配股价，p ，为调整后转股价。 5 特别向下修正条款 特别向下修正条款指股票价格表现不佳时，允许在约定的日期里 将转股价格向下修正。这一条款在瑞士市场应用的比较多。这一条款 是保护发行人和投资者的双向条款。转股价格的修正一方面使得转股 的可能性提高了，使投资者获得收益；另一方面也减少了回售风险。 该条款的修正幅度最大为原转股价格韵8 0 n 。以邯钢转债为例，其 转股价格修正条款规定：当本公司股票( a 股) 在任意连续3 0 个交 易日中至少2 0 个交易日的收盘价低于当期转股价格的9 0 时，本公 司董事会必须在出现上述情况后5 个交易日内向下修正转股价格，转 股价格的修正幅度不低于当期转股价格的1 0 ( 含1 0 ) ；若修正后 的转股价格低于最近一期公布的每股净资产值，则最近一期公布的每 股净资产值即为修正后的转股价格。 6 赎回条款 赎回是指发行人按照约定的价格和条件提前赎回发行在外的未 到期的可转换债券。通常来说，赎回有利于发行人，是发行人的权利。 赎回条款般包含三个要素，即赎回条件、赎回时间和赎回价格。 根据有无赎回条件可以把赎回划分为两种，一种是有条件赎回， 一种是无条件赎回。前者是指当公司的股票价格在一定时间内连续高 于转股价格达到一定幅度时，公司按照事先约定的赎回价格买回可以 转股的发行在外的可转换公司债券。赎回条件也可以是其他条件，比 如说税收政策改变、公司发行新的可转换公司债券、银行利率下调到 定幅度等都可以作为赎回条件。无条件赎回是指在书面约定中，没 有特别载明具体任何原因而要求赎回。赎回时间是指可转换债券发行 后可以被赎回的时间期限。赎回价格是公司股东和债权人博弈的结 果。赎回价格过高，会损害股东利益；赎回价格过低，又会损害债权 人利益。 存在赎回特征会降低可转换债券对投资者的价值。为使可转换债 券对投资者具有吸引力，可转换债券经常具有赎回保护特征，即规定 有赎回计划的可转换债券在一定期限内不能执行该赎回计划。这一时 期称为赎回保护期。较长的赎回保护期会延缓可能出现的赎回及强制 转换，因而提高债券价值。 7回售 回售是指投资者在约定的时间以高于可转换债券面值一定比例 的价格要求发行公司赎回债券的行为。回售条款是保护投资人利益的 保护性条款，是投资人的权利。它为投资者提供了重新选择投资的 机会。可转换债券是追求股票属性的证券，转换为股票才是最重要和 最有吸引力的。一旦股票价格低迷，转股不畅时，可转换债券的吸引 力将大打折扣。为了提高可转换债券的吸引力和保障投资人的利益， 设计了回售条款。 包含回售条款的可转换债券，保护了投资人的利益，但回售即意 味着发行公司要提前偿付可转换债券，这对发行公司的财务结构和现 金流转是有影响的。为了补偿发行公司的利益损失，其相应的票面利 率更低。尽管票面利率更低，但发行公司并不经常使用回售条款。 我国可转换公司债券管理暂行办法中规定：回售是指公司的 股票价格在段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换债 券的持有人按规定的价格将所持的债券卖给发行人。 三可转换公司债券的特点 1可转换公司债券具有债权和股权双重特征。 ( 1 )可转换公司债券的债权属性一与股票相比 与公司发行的股票相比，可转换债券具有明显的债券性质。它与 一般债券一样，具有面额、还本付息期限和利率，而股票则没有还本 付息和利率等要素。如果投资者在转换期内未将其转换为股票，发行 人必须无条件的还本付息。可转换债券在转换之前，属于企业的债务， 必须按约定支付利息；对于没有转换成股票的可转换债券，企业必须 归还本金。而企业的股票则没有归还的压力，股票的投资者如果不想 持有企业的股票，只能在资本市场上向其他投资者转让，不能将其回 售给发行股票的企业。可转换债券在转换之前，在企业的资产负债表 里面，是以负债的形式体现的，转换之后，则在企业的所有者权益里 面反映；股票则一直在资产负债表里面的所有者权益里面反映。 ( 2 ) 可转换公司债券的股权属性( 期权) 一与普通债券相比 同普通债券相比，可转换债券也具有面额、还本付息期、利率等 要素，但可转换债券的利率一般比普通债券的要低，虽然可转换债券 的利率低于普通债券的利率，但对投资者来说，看重的是其转换成股 票的权利，从而可以分享公司成长的收益，其获得f 拘收益具有保底但 不封项的特征。在转换成股票之后，债券持有人就从债权人变成了企 业的股东，可以参与企业的生产经营决策，享有和其他股东一样的权 利和义务。而普通债券的持有者则一直是以企业的债权人出现的，他 们并不能因此而成为企业的股东。他们获得的收益是固定的，也不能 分享企业成长的收益。 ( 3 ) 可转换公司债券的可转换性 可转换债券的持有人可以按特定的条件将债券转换成股票，这种 权利是可转换债券的持有人所特有的，普通债券的持有人则没有该权 利。可转换债券在发行时就有明确规定，可转换债券的持有人可以在 某一时间范围内按约定的价格将可转换债券转换为企业的股票。当然 债券的持有人也可以不进行转换，选择继续持有该债券到期或在债券 市场上出售。 2 可转换债券与其他融资方式的比较 ( 1 ) 与普通债券等债权融资方式的比较 与普通债券、银行借款等其他传统债权融资方式相比，其优点 为：可转换债券的利率相对要低，这样可以减轻发行公司按时付息的 财务压力；由于可转换债券本身具有的选择性，便二于二解决债权人和股 东之间的矛盾，在发行时更为j f l 形f i j ；由于可转换债券的转股、赎回条 款的设计更为灵活以及更容易控制，可转换债券的到期日比较不固 定；由于可转换债券的发行条款中一般都含有赎回、回售等条款，这 使得发行公司可以在不同的情况下，进行有利于自己的市场操作，比 其他债权融资更为灵活。 与普通债券、银行借款等其他传统债权融资方式相比，其缺点为： 可转换债券如果在公司不意愿的情况下转股不成功，则面临着比其他 债权融资更大的财务压力，而一但转股成功，则会对原有股东权益产 生稀释；发行可转换债券除了要符合发行债券的条件之外，还受到了 更为严格的条款规定，在发行范围、发行手续等方j 面更为繁琐，要求 更高。 ( 2 ) 与发行股票等权益筹资方式的比较 与发行股票等权益筹资方式相比，其优点为：由于可转换债权是 逐步转股，所以对股东权益的稀释作用是渐近式的，对公司经营者的 压力要小些；可转换债券在转股之前，是企业的一种负债，因而其利 息可以在税前抵扣，可以发挥财务杠杆的作用；在股票的二级市场低 迷的状况下，直接发行股票、配股等融资可能会受到市场的抵制而发 行失败或者配股不成功，即使成功，价格也会很低，在这种情况下， 发行可转换债券则是一个不错的选择；如果发行公司在发行可转换债 券后，不愿意与投资者分享公司成长的收益，或者不愿意分散对公司 的控制，则可以利用发行条款中的规定，提前赎回债券。 与发行股票等权益筹资方式相比，其缺点为：可转换债券如若转 换失败，则企业则面临着极高的负债率，这对企业的再次筹资带来极 大的影响。 四可转换债券的分类 受各种不同因素的影响，可转换债券会表现出不同的特性。如果 可转换债券的票面利率底、相对权益的溢价幅度小，那么可转换债券 对权益市场波动更敏感，这样的可转换债券被认为是权益替代物。另 一方面，票面利率高、相对权益的溢价幅度高的可转换债券对利率波 动及其固定收益证券市场变化更为敏感，这样的可转换债券被认为是 固定收益证券替代物。票面利率、相对于权益的溢价幅度适中的可转 换债券，既对权益市场变化敏感，也对利率波动敏感，这样的可转换 债券被认为是真正的混合金融工具。 按可转换债券类似于普通股票的程度我们可将其划分为以下几 类： 1 零息可转换债券 零息可转换债券是指没有票面利率的可转换公司债券。这类债券 不能为投资者提供票面利息收入，债券通常按折扣形式发行，到期以 面值偿还；并且这类债券一般含有赎回条款，有五年的硬回购保护期， 因而被赎回的可能性非常高。 2 普通支付票息可转换债券 普通支付票息可转换债券也被称为信誉债券。这类的债券的结构 最为简单。它们及其类似于公司债券，规定有固定的票面利率及其票 面利息支付周期。有时这种债券具有回购计划，随之附有回购保护期。 有时这种债券也会具有可清偿性及其偿债基金条款。 3 步升可转换债券 步升可转换债券是介于折扣式初始发行债券和普通支付票息可 转换债券之间。在这种债券的有效期内，事先规定在发行一段时间后， 债券的票面利率向上调整至一个更高的水平。如果票面利率向下调 整，则被称为步降可转换债券。如果可转换债券的标的股票在市场上 持续升值，发行公司选择回购的可能性就很大，由此实施强制转换或 者赎回，以此避免持续支付提高以后的高票息。在市场利率持续走低 的情况下也是如此。 为了增强对投资者的吸引力，我国开始出现了步升可转换债券。 雅戈尔集团股份有限公司在发行可转换公司债券时规定：可转换债券 的票面年利率第一年为1 ，第二年为1 8 ，第三年为2 5 。而后 稚戈尔又对转债发行条款进行了修改，将对持有转债至到期目的投资 者进行利息补偿，补偿后相当于每年2 5 的票面利息。考虑到利息 再投资的因素，以2 5 以上的标准进行利息补偿转债作为纯债券 的投资价值超过了当时三年期银行定期存款。4 与此类似，新钢钒在直接在发行公告中做了类似的规定。条款中 规定：新钢钒转债的票面利率为第一年1 5 、第二年1 8 、第三年 2 1 、第四年2 4 、第五年2 7 ，在转债到期时，公司还将按每年 2 7 的利率，补偿支付到期仍未转股的可转债持有人利息，这一利率 水平和当时5 年期银行存款2 7 9 的利率水平差不多。 五发行可转换债券的财务意义 1 适应资本结构调节需要，动态优化资本结构，利于企业价值最大 化。 资本结构理论表明，企业负债过多或过少都：不会使企业价值最 大。因此，企业必须对负债过多或过多的状况予以调整，从而优化资 本结构，使企业价值达到最大。由于可转换债券本身具有的债权性和 股权性，它是调整企业负债过多或过少状况，动态优化资本结构的非 常有效的方法。负债过少时，企业可以发行可转换债券来弥补损失的 节税收益。可转换债券在未被转换前，作为一种具体形式的债务，可 以给企业带来节税收益。且发行可转换债券比发行普通债券或向银行 贷款具有低成本的优势。负债过多时，企业可以发行可转换债券来化 解企业的破产风险，从而使负债带来的节税收益不被抵消，使企业价 4 数据米源：1 海证券交易所 5 数枷；水溺! ：j j 母i l l ：券交易j 行 值达到最大。可转换债券为企业将债务转为股本提供了一个灵活转换 的机制。可转换债券在被转换以前是企业的负债；旦被转换，则成 为企业的股本，无须再还本付息，大大减轻企业的财务压力并化解企 业的破产风险。曾经因国有企业资产负债率过高资本结构不合理的局 面而推行的“债转股”措施正是可转换债券的变种。 2 协调股东与债权人之间的利益冲突，改善公司治理结构 委托代理理论显示，债务的引入可以缓解股东与经营者之间的利 益冲突，但同时也会使债权人与股东之间的利益冲突突显出来，且债 权人与股东之间的利益冲突无法通过单纯的融资工具得以缓解。而作 为一种混合型融资工具的可转换债券，它的运用则会有效地协调股东 与债权人之间的利益冲突，改善公司治理结构。可转换债券由于为投 资者提供了一种持有债权还是持有股权的选择权，所以在债权人和股 东之间架起了一座单向通行桥。作为一种具体形式的债权，可转换债 券可以有效的缓解股东与经营者之间的矛盾；作为种可转换为股权 的债权，可转换债券又可以为股权凌驾于债权提供一种新选择权，使 债权人依有利于自身利益的原则做出选择。当企业经营良好，股价稳 定上升时，可转换债券的持有者会依据自身的成本收益函数适时地行 使转换权，将可转换债券转为企业普通股，自身由原来的债权人变为 公司股东，从而享受到企业成长收益。 3 避免公司盲目投资，促进公司可持续发展 根据委托代理理论，经营者和所有者目标存在差异，具体来说， 当公司有较多经营盈余而投资机会不太好时，股东希望将盈余资金以 股息的形式返还，而经营者为了谋求更大更广的控制权或者更多的在 职消费的好处而愿意将这部分资金用来投资。在股权约束弱化的情况 下可转换债券的运用能降低公司的投资能力，能对经营者几乎无限的 投资冲动加以约束，从而保护了所有者的利益。这是因为可转换债券 具有债权的属性，它要求每年支付利息，这就减少：r 公司实际或预期 的现金流量，从而降低了经营者进行无效投资的能力。如果是理性和 有效的投资，可转换债券融资不仅不会限制，而且还会对这种投资给 予支持，这是因为可转换债券属于中长期融资工具，有利于投资项曰 长期发展；如果是理性和有效的投资，那么投资项目给公司带来的收 益就会在以后显现出来，从而提高公司业绩，使公司股价上升，这样 就会使可转换债券顺利转股。成功转股对公司来说只是资本结构发生 变化，而没有现金流出，这就为公司发展增强了后劲，从而促进公司 可持续发展。 4 发行可转换债券的其他意义 首先，可转换债券为公司新辟融资渠道，有利于实现公司筹资多 元化。可转换债券适宜于在股市低迷时筹资。在股市低迷时，公司配 股很困难，即使成功配股，价格也不高。况且在我国股市低迷时配股 会被越来越多的投资者认为是圈钱运动而加以抵制。可转换债券融资 能提供给投资者在未来股市高涨时转股获利的机会，无疑会吸引投资 者，从而拓宽了公司融资的渠道，缓解了公司在宏观经济政策从紧时 面临资金困难。特别是现在，在增发、配股等继续受至r j - - 级市场抵制 的情况下，可转换债券越来越受到重视。其次，由于它本身具有的债 权性和股权性，可转换债券的成本一般要比纯粹的债券成本低。同时， 由于它对每股收益的影响是渐近的，对经营者的压力也小些，经营者 也可以专注于公司长远的发展。 第二章公司发行可转换债券的理论分析 一资本结构理论与可转换债券 资本结构理论是企业理论中的一个重要方面。所谓资本结构，狭 义地讲，是指企业长期负债和权益资本的比例关系；广义上讲，则指 企业各种要素的组合结构。衡量资本结构有两个典垄! 指标：产权比率 ( 负债权益) 和资产负债率( 负债资产) 。资本结构是企业融资的结 果，是对企业产权结构的一种安排，它决定了企业的产权归属，也规 定了不同投资主体的权益以及承受的风险。 对资本结构的研究，从时间上划分为早期资本结构理论和现代资 本结构理论，其划分的标志是1 9 3 8 年的m m 理论。m m 理论为资本结 构理论的研究做出了开刨性的贡献。它建立在系列假设基础上，得 出结论：资本结构与企业价值无关。这就意味着企业资本结构的优化 变的毫无意义，融资方式孰优孰劣的比较也变的毫无意义。但支撑 m m 理论的一系列假设中有些是现实中根本无法实现的，是一种理想 状态。因此，m m 理论得出的结论也就不完全符合实际。 7 0 、8 0 年代以来，在m m 理论基础上，一些经济学家不断放松 其假设条件，研究得出结论：资本结构与企业价值相关。这一结论在 信息不对称理论引入资本结构理论后最完整地得以成立。信息不对称 理论认为：企业经理比投资者更多的了解企业内部经营活动，因此， 在与投资者的博弈中处于优势地位6 。这样融资方式的选择就通过其 信息传递功能影响投资者对企业经营的判断从而影响企业的市场价 值。美国经济学家罗斯1 9 7 7 年首次提出将负债水平作为公司经营内 部信息的显示信号并建立模型，模型结论是企业价值与资本结构正相 关。 公司资本结构是公司各方利益关系人博奕的结果。股权资本的过 6 张维迎：博共论+ j 竹剧经济学i 海三联一卜i 店1 9 9 6 年 1 5 度扩张，势必造成对股东权益的稀释，股票价格的下降，会有损于股 东的利益；而过度负债，又必然会增加公司的破产；慨率和破产