（企业管理专业论文）风险投资对高新技术企业的监控与管理研究.pdf

摘要 本文主要采用提出问题、分析问题和解决问题的思路，将风险投资对高新技 术企业的监控管理进行了详细的分析。首先，在系统的回顾了现有对风险投资研 究内容的基础上，分析了其运作机理。其次，根据高新技术企业特征以及其风险 特性，研究了风险投资与高新技术企业的互动关系以及二者合作中存在的问题。 再次，通过对监控模式的比较和设计原则的分析，设计了一种积极干预型的监控 模式，并且对监控模式中的风险预警系统进行了详细的研究和设计。最后，通过 分析风险投资对高新技术企业的管理，设计了一种新的管理技术框架，提出了适 应框架的制度安排和一些风险管理操作的具体建议。为了论文的系统性和完整性， 论文结尾简要介绍本文的创新点、不足以及下一步的工作设想。 关键词：风险投资高新技术监控管理 a b s t r a c t a d o p t i n g t h ei d e a o f “p u t t i n g f o r w a r d q u e s t i o n - a n a l y z i n gq u e s t i o n - s o l v i n g q u e s t i o n i n t u r n ”，t h ea u t h o rm a i n l _ yd i s c u s s e st h ec o n t r o la n dm a n a g e m e n ta b o u t v e n t u r e c a p i t a la n d t h eh i g h - t e c he n t e r p r i s e f i r s t l y , t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r e c a p i t a l i ss t u d i e db a s e do nt h ec a r r c n tr e s e a r c h e s s e c o n d l y , h a v i n ga n a l y z e dt h e c h a r a c t e r sa n dr i s k ，t h ea u t h o rs t u d i e dt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l t h i r d l y , f r o mt h ec o m p a r i s o no fc o n t r o lm o d ea n dt h ea n a l y s i s o ft h e p r i n c i p l ef o r d e s i g n i n g , t h ea u t h o rd e s i g n sak i n do fc o n t r o lm o d eo ft h ei n t e r v e n i n gt y p ea c t i v e l y a n dc a l l i e so nd e t a i l e dr e s e a r c hi nc o n t r o l l i n gt h ee a r l yw a r n i n gs y s t e mo fr i s k f i n a l l y , ak i n do fn e wa d m i n i s t r a t i v cs k i l lf r a m ei sd e s i g n e db ya n a l y z i n gt h em a n a g e m e n tt o t h eh i g h - t e c he n t e r p r i s ea n dt h es y s t e ma r eb r o u g h tf o r w a r di no r d e rt oa d a p tt ot h e f r a m e t h ea u t h o ra t s op r o p o s e ss o m ea d v i c ea b o u tr i s km a n a g e m e n t f o rt h ei n t e g r i t y o ft h et h e s i s ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h ei n n o v a t i o no ft h i st e x ta n dt h ei m a g i n a t i o no f n e x tw o r k k e yw o r d s ：v e a m r ec a p i t a lh g h t e e h c o n t r o l m a n a g e m e n t y6 9 5 6 4 5 创新性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或 其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中傲了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名日期 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阕论文：学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以允许采用影印、缩印或其他复制手段保存论文( 保密的论文在解 密后遵守此规定) 本人签名 导师 日期 第一章绪论 第一章绪论 1 1 国内外风险投资的发展 1 1 1 国外风险投资的发展状况 i 美国风险投资的发展 谈起风险投资，不锝不先诞起美圈。因为美盈悬风鲶投瓷的发源地而且风 硷投资的成热、并盛之地都在美匿，世界其他国家翮地区风险投资的发展都与美 国有很深的关系。 1 9 4 6 年世界第一家风黢投赉公司一一美固研究与发展公司c f 蛐国) 的成立，标 志着风脸投资的涎生有“风险投资之父”之称的两位a r d 的主要创始人一哈佛 商学院经济学教授乔治斯哆瑞尔特辑嘲l 辨& d 9 啪t ) 和波士顿联邦储备银行行长拉 弗弗朗德颠( r a l p ht q a a d 舡s ) 敏锐热发现蓑孱部分地区经济的衰退是由于缺少 对经济有推动绍用的新兴的、有潜在市拯的小企业的诞生。而新兴小企业诞生率 过低韵原因是电于人们对新企业投资不足造成的。为此，他们认为，a r d 的使命 就是为那些新兴的快穗发展的企业提供权益性扁动资金，推动这些新兴企业的发 展以推进整个荑国工业乃至整个美瑁经济的发展。从此，翻开了风险投资的历史。 a r d 投资的第一个公司是h v e 公司( 高压电工程公司) ，虽然h v e 顺利在纽约 证券交易所挂牌上市为风验资零嫒过上市吏琨退出瓣立了一个成功的范例，但 它远未达预期舳效果。1 9 5 7 每a 靛p 投笠 于数字设备公司曩q ，成为风险投资发展 史上的转折点，也成为美国风险投资业走向巨大成功躺超点。a 】防最初向d e c 投 人了近7 万美元。剽1 9 7 1 年股权资产烈增值烈3 3 5 亿美元，增加了近5 0 0 0 倍。这些 成功改写了历史。从此风险投资出现在荑嗣及金世界各地，成为推动新兴的高 新技术企业发展的一支生力军。1 9 5 8 年成毫的中小企业投资公司( s b i c ) 在随后的1 1 年里，为美国风脍投资业带来了第一繁荣期，也为后期的发展奠定了基础。1 9 6 9 年美国风险投资的规模为1 7 1 亿美元，丽到了1 9 7 5 年。锐减到0 0 1 亿美元，仅为1 9 6 9 年的6 。 经过了几年低谷勰后，荚周敢府分别在1 9 7 8 年和1 9 8 1 年两次调整资本收益税。 第一次从4 9 降到了2 第二次从2 8 酶到了2 0 。资本收益税的降低，对美国 风险投资业犹如注人了一支强心剂，超到了立竿见影的效果。美国的风险资本总 额迅速增长。同时，美国劳工部对雇员退体收入保障法( e r d a ) 中有关条款的 修改为养老基金进人风险投资领域铺平了道踌。这一过程有两个步骤，第一个步 骤是对“审慎人”判断的修改，第二个步骤是对“计划资产”规定的修改。 美国风险投资业进入8 0 年代翱年代，发鼹道踮_ 妞仍然是坎坷不平，它经历 2 风险投援对高额技术企业的监控与警理研究 t 8 0 年代初中期高速发展，8 0 年代朱和9 0 年代初的衰落，从1 9 9 2 年后复苏。1 9 8 7 年由于经济不景气，风险投资业开始下降到1 9 9 0 年为低谷的1 6 5 亿美元，1 9 9 2 年开 始反弹。目前，美国风险投资业已成为一个专业性强、竞争性强、向集中性和专 门性发展的行业。这主要得益于它所发生的种种创新与变化，引导着风险投资业 一步步渐入佳境。走向成熟。 2 英国的风险投资发展 在欧洲，英国的风脸投资是纛发达的，荚禹是欧洲风险投资业的发源地。英 国风险投资虽然起步较早，但真正发展始于2 0 世纪8 0 年代。1 9 8 0 年，政府设立了 未上市证券市场椰s m ) ，为没有资格上市的小公司提供筹资市场。同时也为风险投 资家提供收回投资的场所。1 9 8 1 年，政府又实施了信贷担保计窝i ( l g s ) ，用以支持 银行向独立性小企业提供中、长期贷款，1 9 8 3 年，实施企业扩大计划f s e s ) ，目的 是通过向未上市公司的投资人提供个人收入税减兔优惠来粼激投盎。经过一系歹l j 的政策刺激，英国风险投资业迅速发展；1 9 7 9 年荚国风险资本总额仅为2 0 0 0 万英 镑。到1 9 9 5 年增至2 5 亿英镑，英国风险投资业迅速成为欧渊风险投资业的老大。 3 日本的风险投资发展 日本风险投资的发展始予1 9 6 3 年。日本政府为协助中小企业与风t 险投资的发 展，效仿美国制定中小企业投资法，特别制定“臼本小型企业投资法”。1 9 7 4 年日 本通产省设立了一个半官方形态的风险投资企业中心，以促进日本风睑投资业的 发展。1 9 7 2 年成立了第一家民闻风险投资公司。在当时金融环境及经济环境下， 日本企业为发展自己的生产技术。相继设立风险投资公司，形成日本第一波风险 投资热潮。后由于第一次石油危机的冲击而告停顿。1 9 8 3 - 1 9 8 6 年日本兴起第二次 风险投资热潮。1 9 9 3 年以来，叉兴起另一波风险投瓷热潮。前两次多以证券公司 及银行所投资创立的风险投资公司为中心，而第三次的起背景是为日本经济深 受泡沫经济崩溃及日元汇价提价的双重打击，期盼通过发展风险投资能够经济东 山再起以及开发2 1 世纪的新兴产业。第三次的投资主体是人寿及财产保险公司。 l 。1 2 我国风险投资的发展状况 + 我国风险投资事业超步于2 0 世纪8 0 年代中期。1 9 8 5 年3 月，中共中央在关于 科学技术体制改革的决定中指出：“对于变化迅速、风险较大的离技术开发工作 可以设立创业投资给以支持”，这是发展我国高新技术风险投资在政策上的依据和 保证。同年9 月，国内第家风险投赍公司一中匾额技术创业投资公司( 趟称中刨公 司1 的成立，标志着我国风险投资事业的诞生。 1 9 8 8 年，科技部成立了火炬基金，在新加坡上市，募集资金1 亿美元，用于中 国新技术企业的发展，这是典型的风险投资基金。 1 9 8 9 年，在中国人民银行的支持下，中国工商银行和中国农业银行率先开办 第一章绪论 了科技贷款业务。同年6 月，由科技部、国防科工委、招商局集团有限公司所属的 四家公司共同出资发起，经对外经济贸易部批准成立了中国科招高技术有限公司。 科招公司主要从事国内外高新技术企业的投赘，支持商新技术成粟尽陕转化为产 品和商品，促进高新技术产业发展。 1 9 9 1 年，国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定第六条 中指出；“有关部门可以在高技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的 高技术产业开发。条件成熟的高技术产业开发区可刨办风险投资公司。”这标志着 风险投资公司已受到政府的重视。但由于市场环境不完善i 经济体制改革舳步伐 比较缓慢，风险投资来能真正发展壮大 1 9 9 2 年，蓑凰冒酥数摇集翻下属的太平洋技术风殓投资基金致力于将风险投 资引人中国，分别与上海、北京、无漳、广东婷当地科委合作设立了4 个技术风险 投资公司，专门从事科技产业授资业务。 1 9 9 4 年，财政部和国家经贸委联合建了中国经济技术担保公司，通过运用信 用担保和投资等经济手段，引导投融资流向，支持高新技术成果转化为现实生产 力，促进企业技术进步。为我国国民经济发展服务。该公司成立以来，对担保业 务进行了初步的探索，并对高新技术企业进行了童接的风险投资，对促进科技成 果的转化及高螽技术企业秘发展超到了积极的佟用。 1 9 9 5 年5 月，图舞院在关于加速科技进步的决定中指出：“发展科技风险投 资事业，建立科技风险投资机耕。” 1 9 9 6 年9 月，国务院在关于“丸五”期润深化科学技术体制改革的决定中， 再次强调t “积极探索科技发展风险投资枫弑，- 促进科技成果转化。”此后，掀起 了一股对风险投资进行考察研究帮尝试胸浪潮。 1 9 9 7 年深晕u 市成立了深圳市科技风险投资嬲闯有限公司，即中科融公司， 是专门从事高科技等高威长行业的簸略性投骚银行业务的专业服务机构。 1 9 9 8 年两会期间，民穗中爽撼交的“关予借婆辨凰经酸，尽抉发展我鼠风险 投资事业的提案”，在国内外引起强烈的反响，掀起了第二= 次风险投资浪潮。 1 9 9 9 年9 月，中共中央、国务院在关于加强技术创新、发展高科技实现产业 化的决定中指出：“要培育有利于高耨技术产业发展的资本市场，逐步建立风险 投资机制，发展风险投资公司和风睑投资基金，建立风险投资撤出机制，加大对 成长中的高新技术企业的支持力度。引进和培养风险投资管理人才，加速制定相 关政策法规规范风险投瓷的市场行为。”再次强调风脸投资，并指出风险投资今 后的发展方向。 r 经过十几年的努力，我国风险投资事业已取 ： 了一定的成果，具体表现在以 下几个方面：一是成立了一批风险投资机构，而且规模还在不断扩大。二是一批 高新技术企业在风险投资的支持下成功地脱颖而出印证了风险投资的积极效应： 4 风险投资对高新技术企业的监控与管理研究 三是一些国外高新技术企业成功地进人了我国内地或境外的资本市场，实现了风 险投资的较完整的流程；四是良好的舆论氛围已经形成。 1 2 风险投资研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对风险投资的研究，开始于2 0 世纪8 0 年代，9 0 年代后才有较快的发展， 主要几种再美国、日本、欧洲一些发达国家，而且主要表现在以下几个方面： 1 风险投资家 b y g r a v e 研究了风险投资家之间的网络关系【1 l of r e d e r i c kh ，m u l l 提出了风险 投资家的理论模型，即风险投资家作为具有特质的金融中介人，介入所投资的项 目，在减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营风险项目的企业家之间代理 成本中发挥作用【2 j 。t h o r n s o n ，r i c h a r dc h a r l e s 认为，风险投资家不仅将大量资金 注入风险企业，而且将自己的专家技术也注入其中。这样，有助于保护自己的投 资并确保企业朝着风险投资家的目标发展，即获得快速的平均水平的回报【3 1 。 g o r m a n 研究了风险投资家如何安排他们的时间【4 l 。 2 风险企业的公司控制、组织形式 g o m p e r s ，p a u la l a n 从微观经济学的角度，对风险投资的控制机制和表现进行 了研究。他认为，可转换债券和可转换优先股可以提供激励机制，使风险投资家 将较差的企业家分拣出来，同时又可以不让好的企业家冒更多的风险 5 1 。n e h e r d a r w i nv i c t o r 建立模型研究了风险资本的投资结构和合同。他认为，从企业家的 角度来说，在获得融资的同时，作为交换所放弃的控制权越少越好。因此，最优 的融资合同具有可转换优先股的特征，从而可转换优先股成为风险投资中最常用 的工具【6 】。s a h l m 柚，w i l l i a m a 指出，2 0 世纪8 0 年代后，美国风险投资机构的典型 组织形式上要采用有限合伙制，这在很大程度上是因为养老基金、大学和慈善机 构等投资者为免税实体。这结构保证了它们的免税地位( 如以公司形式则须交公司 税) 门。 3 不对称信息下的契约形式 y u k s h e e c h a r t 提出了一个风险投资家和风险企业家之间的两期代理模型。他 认为，合约双方均有能力控制风险企业，但其中一方( 企业家) 的能力在缔约时双 方并不明确，即一开始就存在信息不对称【剐。d k k 从贝叶斯后验估计的角度，提出 了一个动态的风险投资模型。他认为，风险投资家和风险企业家之间存在着信息 不对称，即风险投资家有可能单方面掌握有关项目情况、资金分配、公司经营业 绩等信息，从而使道德风险成为可能。随着时间的推移，一些信息逐渐被揭示出 来，于是风险投资家可以不断修正以前项目应用前景的估计，并决定是否继续进 星二里丝丝 ! 行投资，也就是说，学习过程本身是一个内生的、基于贝叶斯估计的动态模型【9 1 。 4 风险投资的决策和项目评估 z a c h a r a k i s ，a n d r e w l o u i s 采用了一种实时实验方式，对风险投资家的投资决策 过程进行了研究，发现风险投资家对自身如何进行投资决策并没有深刻的理解【1 0 】。 r o s s ，m a r g a r e tl e eh a m e i 研究了业务计划及其各个部分的重要性和重要程度。研 究结果表明，风险投资家在评估业务计划时，管理是最重要的，然后依次为营销、 研究与开发、财务和生产【1 1 】。t y e b j e e 等在定性阐述风险项目指标评价准则的基础 上，最先运用问卷调查、因素分析法得出了美国的风险项目指标评价模型，并将 评估基本指标划分为五个方面：管理能力、产品差异度、市场吸引力、抵御环境威 胁能力、变现能力u 2 1 。 5 首次公开发行 g r i n b l a t t 提出了风险投资首次公开发行的信号模型。他认为，在首次公开发行 时，向外部人员传递企业质量信息的信号涉及风险投资家和其他内部人员所保留 的股份比例、股票价格低估的程度等i 枷。c h i s h t y , m u h a m m a d r e z a u lk a i s e r 的实证 分析证实了该模型的结论【1 4 j 。t h o m s o n ，r i c h a r dc h a r l e s 对风险投资家和企业家的 代理关系、风险投资契约形式、企业i p o 时间及i p o 后对企业的影响进行了分析， 结论是接受了风陵资本的公司要比未接受风险资本的公司能够较快的公开上市， 但用投资回报、平均收益、利润率来衡量企业i p o 后的表现时，两者并没有明显 的差别【”j 。 6 金融、法律环境 b e r n a r d s b l a c k 等通过对比美国和日本、德国的金融体系对风险投资体系的影 响，指出美国风险投资成功的一个重霹厦因是，其具有一个发达的股票市场 ( n a s d a o ) 用予公司控制权的交易；而其银行体系相对于大公司而言，在公司控制 中作用较小【1 6 1 。a n a n d , b h a r a tn a r e n d r a 实证研究认为，减少个人所得税不能刺激 风险资本的投资，而资本利得税的变化对风险资本有显著的影响1 1 7 l 。 1 2 2 国内研究现状 目前，我国企业界、学术界关于商新技术风险投资的研究主要集中在以下几 个方面： 1 风险投资的具体运作 吕超认为，风险投资在选择投资项目时，创业家的素质是第一重要的因素， 然后才。是市场和技术。而且，要借鉴发达国家风险投资业的先进经验，大胆引进 外国风险投资，建立中外合资风险投资公司，培养我国的风险投资家群体【1 8 】。阳 增瑞等通过分析风险创业投资中创业家和投资家的各自作用，提出了创业家和投 资家在风险创业投资中休戚与共、密切联系，具有合作博弈的关系，在追求个人 风险投资对高新技术企业的监控与管理研究 理性收益最大化的同时，可以获得集体理性，实现“双赢”【1 9 1 。张昕光等认为， 风险投资是一项专业性、综合性很强的经济活动，要使风险投资活动成为一个顺 畅的资本循环和增值过程，必须有中介机构参与。在分析我国风险投资中介机构 存在的问题的基础上，提出要建立适合我国国情的中介机构体系，包括风险投资 业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专 业性融资担保机构等l 硼。 2 风险投资业( 项目) 的风险控制 陈立文，孙宝铮认为，由于风险投资项目自身复杂性、环境复杂多变以及人 们认识的局限和现有资料的不完善等，投资主体在进行投资决策时，必须考虑投 资方案的风险价值。在此基础上，研究了如何预测项目投资风险收益值( 率) ，并 给出了风险条件下投资决策的风险收益值( 率) 分析方法1 2 ”。孙伟、高世刚认为， 对风险投资项日风险管理进行了深入研究，分析了项目风险的现状和问题，阐述 了问题存在的原因，并在此基础上提出了一套相应的运作机制瞄】。寸晓宏对风险 投资项目的商业风险、资金风险、流动性风险等进行了分析，并提出了相应的防 范措施以减弱风险，获取最大的收益【2 3 】。李刚等认为，我国风险投资业的发展过 程中将会遇到机构风险、市场风险、退出风险、经验风险、竞争风险和项日源风 险。通过建立有限台伙制、提高投资各环节的成功率和实行信息披露制度等措施， 可以大大提高风险投资的安全性l 矧。 3 监控管理和预警系统 谈毅、冯宗宪分设计了一种简单的高新技术投资过程中的监控模式【捌；高维 义、钱刚毅、谢科范对中国风险投资监控管理模式进行了分析i 蚓；高琳琦、牟辉 系统阐述了风险投资家对风险企业的监控模式选择【2 7 】；孙志翔等也对风险投资的 管理监控做了迸一步的研究阱l 。李克强分析了分析管理理论，初步设计了一种管 理技术框架【矧。余廉对企业预警机制进行了初步研究，设计了一种单项的预警系 统【3 0 1 ；余廉，胡华夏，王超等对企业预警管理实务做了深入的探讨p l l ；郭熙保分 析了企业摆脱逆境的理论与对策【3 2 】。曹树钦、唐才进、谢科范研究了企业逆境与 风险管理。方光正，李竟成，刘惠琴等对风险投资机构财务预警系统进行了分析【3 ”。 4 风险投资激励与约束机制 冯宗宪等参阅了西方有关文献后，力图对西方风险投资契约安排的微观理论 进行初步的系统评述，并在此基础上，对国内的风险投资契约机制的有效建立提 出了一些建议【蚓。奚玉芹、王金楼认为，风险企业家和风险投资家是风险投资中 宝贵的人力资源，并结合中国风险投资业的具体情况，探讨了主要可采取哪些措 施来防范其道德风险，推动风险企业家和风险投瓷家尽最大努力去经营企业，实 现人力资本的价值【3 5 】。唐翰帕、李湛在定量分析当前美国风险企业激励机制的基 础上，针对这种激励机制的不足，提出了一种全新的年薪契约结构，可以有效降 第一章绪论 低风险企业家的道德风险，为风险投资家激励与监管风险企业提供更多的手段 从而使风险企业家和风险投资家带来更多的收益f 3 6 】。 1 3 论文研究的思路和框架内容 本文主要采用提出问题、分析问题和解决问题的思路，将风险投资对高新技 术企业的监控管理进行了详细的分析。本文的研究有两个着眼点：一是通过分析 风险投资中存在的问题，阐述了监控管理的必要性，设计了附有风险预警系统的 积极干预型监控模式，并系统分析设计了风险预警系统；二是通过风险投资主体 对风险客体的管理理论，设计一种附有风险逃逸系统的管理技术框架，接着分析 了实施该技术框架需要的制度安排及风险管理的具体建议。 本文的主要框架内容。 第一章主要简要分析了风险投资的国内外发展和国内外研究情况。 第二章主要讲述了风验投资的基本理论和运作机理。 第三章阐述了高新技术企业的特性以及其与风险投资的互动。 第四章是全文的重点工作之一，本章分析道德风险问题的存在和监控的必要 性，设计了附有风险预警系统的积极干预型监控模式，并系统分析设计了风险预 警系统。 第五章是全文的重点工作之二，本章通过分析风险投资主体对风险客体的管 理理论，设计一种附有风险迷逸系统的管理技术框架，接着分析了实施该技术框 架需要的制度安排及针对实际操作中风险管理盼具体建议。 第六章是对全文的一个总结，主要包括论文的创新点、不足和以后还需要做 的工作设想。 风险投资对高新技术企业的监控与管理研究 第二章风险投资概述及运作机理 2 1 风险投资的概念、特征及功能 2 1 1 风险投资的概念 风险投资也称创业投资，英文名是“v e n t u r ec a p i t a l ”，它不是一种借贷资金， 而是一种权益资本。它既包括投资，又包括融资；既是一种融资投资的过程，又 含有经营管理的内容。 具体说来，风险投资是指以那些高新技术含量高、竞争潜力大而又面临着巨 大失败风险的高新技术企业为主要投资对象，向企业中投入资金、管理、企业家 精神等，参与企业的经营运作，待到企业发展到成熟阶段，通过资本市场转让股 权收回投资，获取高额回报，然后又将资金投入到新的高新技术企业项目群中， 如此循环，从而推动了高新技术产业化的进程1 3 7 1 。 风险投资是以非传统的融资方式来支持科技事业的发展，是风险投资家追求 高额的利润，而与科技、市场、财务等经营管理人才智慧结合的结果，在充裕的资 金协助下，施展抱负实现理想，根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业 金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本【捌。 经济合作和发展组织的定义：凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术 密集的创新产品或服务的投资，都可以视为风险投资【3 8 】。 综合以上的定义，可以认为所谓的风险投资是由风险投资家筹资并出资，协 助具有专门技术而无法获得资金的风险企业家，并承担高度风险。风险投资家以 专业知识为主动参与经营，使被投资企业能够健全经营，迅速成长，风险投资家 可以在被投资企业经营成功后，将所有股票卖出收回资金，再投资于另一创新事 业。 在我国，风险投资的含义有广义和狭义两种。广义的风险投资泛指一切具有 高风险、高潜在收益的投资活动。狭义的风险投资指以高新技术为基础的，生产 经营技术密集型产品的投资。由于高新技术开发具有很大的不确定性，存在潜在 风险，同时它又具有潜在的高收益性，所以称之为风险投资。本文所指的风险投 资，即此类高新技术风险投资。 2 1 2 风险投资的主要特征 1 风险投资以股权投资方式为主 与银行贷款不同，风险投资不是有意躲避风险，寻求在尽可能减少风险条件 第二章风险投资概述及运作机理9 下的最大投资收益，而是主动进入高风险领域，积极驾驭风险，所以风险投资活 动的着眼点并不在于风险企业当前的盈亏状况，而在于其发展前景和增长潜力。 投资的目的不在于不断地获得利息或红利，而在于当投资对象的市场评价达到较 高水平时，通过股权转让活动，一次性地为投资者带来尽可能大的市场回报。 2 风险投资是种无担保、高风险、高失败率、高回报的投资 风险投资主要用于支持刚刚起步或者尚未起步的高新技术企业或高新技术产 品，一方面被投资企业没有固定资产或者资金作为贷款的抵押和担保，因此无法 从传统融资渠道获取资金，只能开辟新豹渠道；另一方面，技术、管理、市场以 及政策等风险都非常大，即使在发达国家高技术企业的成功率也只有2 0 3 0 ， 失败率很高i 蛐】。但是，风险投资比传统投资的回报率要高的多，这样才能实现风 险补偿，保证金融资本的积累与发展。 3 风险投资是一种惠专业化和程序化的组合投资 由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求创业资本管 理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，精心组织、 安排和挑选，尽可能地锁定投资风险【4 1 1 。为了分散风险，风险投资通常投资于一 个包含1 0 个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的 损失并获得收益。 4 风险投资是一种投资人积极参与的投资 风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺 一不可。风险投资一个很重要的特点就是风险投资为风险企业不仅提供资金，为 了降低被投资企业的风险，风险投资家( 公司或机构) 经常以其自身的学识、经 验以及广泛的社会联系为企业提供一系列盼咨询服务和管理经验，参与重大问题 的决策，必要时甚至解雇公司经理。亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。 5 风险投资是一种循环性的投资 风险资本以“投入一回收再投入”的资会运作方式为特征，而不像一 般投资以阃接的方式进行。风险资本在向风险企她注入资金以后，当风险企业发 展壮大，实现增值的时候，风险资本就会选择恰当的时机以恰当的方式将风险资 本退出风险企业，回收资金并获得高收益。风险资本退出风险企业后，并不会终 止其投资行为，而是带着更大的投资能力和更大的雄心去寻找新的投资机会，把 套现获得的本利投入到新一轮的风险投资中，从而不断推动着高新技术产业化的 进程【4 2 1 。 2 1 3 风险投资的功能 1 聚资功能 风险投资的聚资功能是指风险投资机构( 风险投资公司和风险投资基金) 通 1 0 风险投资对高新技术企业的监控与管理研究 过担保、控股、参股等方式，可以成倍甚至几十倍的吸聚和带动金融机构资金、 社会资金、私人资金、境外资金、非金融机构等投向高新技术产业领域，形成一 种多层次、全方位的投资格局。同时，风险投资通过采用组合投资、辛迪加投资 ( s y n d i c a t e ) 等形式，还具有分散风险、转嫁风险等功能【4 3 】。 2 资金放大功能 风险投资的资金放大器作用主要表现在两个方面：是风险投资通过吸收社 会上包括私人、保险公司、养老基金、企业等在内的资金组成风险投资公司( 基金) ， 将分散的资金积少成多地集中起来，组成更大的资金爨：二是通过风险投资公司 ( 基金) 对风险投资的成功运作，获得比投入高出许多的收益1 4 4 1 。 3 嬗变功能 风险投资的嬗变功能是指在融资过程中发生的资金性质的转变。嬗变包括期 限嬗变和风险嬗变两种。期限嬗变可使本属于短期性资金( 如缓购性储蓄) ，转变 为可长期使用的资金；风险嬗交可使本属于安全性资金( 储蓄、债券等无险的资 金) 转变为风险较大的风险投资资金【4 3 1 。 4 企业孵化器 一个项目或企业在它最初始的阶段前途未h ，尤其缺乏启动资金，而风险投 资专司推动该类项目或企业发展之职( 当然自己也借此获利) ，使得风险企业建立 起与风险投资相匹配的运作机制，按市场化运作，提高项目成功的可能性，直到 发展壮大。因此风险投资的“企业孵化器”作用表现在：参与创业，协助经营，减 少企业的创业风险：为企业创造良好的环境，使之成熟1 4 5 1 。 5 风险管理功能 风险投资机构的主要任务之一是加强技术和市场韵评价、预测以减少企业技 术和市场的风险，协助企业管理规避风险、减少风险损失等。首先是因为，投资 公司人员有金融专家、技术专家、企业管理专家等组成，以适应项目评估、企业 咨询和参与企业管理的需要。其次是严格的项目选择和项目执行的过程管理【4 3 1 。 2 2 风险投资的模式和组织形式 2 2 1 风险资本的来源 风险资本的来源因国家而异，不同国家的来源表现出较大的差异。但归纳起来 主要有如下几个来源： l ，养老金 养老金的投资动机大都是出于追求高回报率和分散投资的目的。由于养老金通 常缺乏足够的专业投资家，因此，除了一些较大的养老金进行直接投资以外，其 余的几乎全是通过风险投资基余进行投资的。从8 0 年代初期开始，美国大约有1 4 第二章风险投资概述及逛作机理 i i 的风险资本来源于公司养老金。而公共养老金则在9 0 年代初前后超过了公司养老 金，成为风险资本的最大供给者。 2 政府资金 各国政府一般在风险投资的发展初期都投入一些资金，以带动其发展。1 9 5 8 年美国政府开始支持风险投资，颁布了小企业法。根据这一规定，美国风险投 资公司经审核可以从美国小企业管理局以低患借贷资金用于组建风险投资基金 【蛔。 3 富有阶层 富有阶层是风险投资基金的创始人，在风险基金的发展过程中曾经起到了重 要的作用。这一类投资者一般也是以追求风险投资的高回报率为目的。他们不但 能够进行较其他投资者更为长期的投资，也更愿意投资于一些初次设立的基金。 除了部分投入风险投资基金以外，大多数这类风险资本还直接投入风险企业，并 由此得到“天使”的雅号，有他们所组成的市场一般被称为非正规的风险资本市 场。 4 捐赠基金与基金会 捐赠基金与基金会是最早的风险投资者之一。它们大多数是通过风险投资基 金进行风险投资的，但也有一些大学的捐赠基金有直接投资计划。这些风险资本 经常以支持大学自身的一些科研项目为目的】。从总体来看，风险资本只占这些 机构资产很小的一部分( 5 以下) ，并且也只占整个风险投资业资金的一小部分( 约 1 0 以下) 。 5 大公司 大公司包括银行控股公司等金融机构和非金融机构大公司。银行控股公司等 金融机构也是最早的风险投资者之一遇常它们也被认为是最大的真接投资者。 由于直接对外投资受到有关法规限制，它们一般通过设立独立部门或附属公司进 行投资。 6 外国投资者 外国投资者的投资动机和方式差别很大。在美国市场的外国投资者主要是由 于本国市场的不发达而投资于美国的风险投资基金的。他们的目的是追求高投资 回报。在欧洲尤其是东欧的外国投资者主要是泛欧洲的组织，其目的是要通过直 接或参与发起风险投资基金，灌输资金和管理技能，培育该国风险投资市场。亚 洲地区的外国投资者则主要是为了直接或参与发起风险投资基金，抢占市场先机。 2 2 2 风险投资的具体模式 1 信贷共同体c u 模式( c r e d i tu n i o n ) 该模式要求金融机构出大部分比例资金，企业家出管理和资金，技术专家出技 1 2 风险投资对高新技术企业的j i ：! 【控与管理研究 术和资金，共同建立高新技术企业【捌。通过风险共担，利益共享，形成信贷共同体逻 辑关系如图2 1 所示： 图2 3 c u 模式 2 孵化信贷i c 模式( i n c u b a t o r sc r e d i t ) 金融机构将资金供给大企业财务公司、科技工业园区的创业中心、高校和研究 院所的科技开发公司，通过内部孵化，培育高新技术企业【枷。逻辑关系如图2 2 所 刁t 借贷 - - 1 大企业从外公司l i i i 园区创业中心l 一 叫l 新技术企业l 1 7 。 有追索权 叫科技开发公司 图2 2i c 模式 3 委托借款t b 模式( t r u s tb o r r o w i n g ) 通过其他部门的注资以及金融机构的长期贷款，组建风险投资公司【4 7 1 。风险投 资公司作为独立的投资决策主体，选择有潜力的高新技术项目进行投资，获取资本 收益逻辑关系如图2 3 所示： 圈2 3t b 模式 4 第三方担保t p 模式( t h i r dp a r t y sp l e d g e ) 金融机构向中小型企业的创新实体进行风险贷款，同时获得第三方担保人一 定比例贷款担保。第三方担保人通常是政府所属非盈利机构、保险公司及基金投 资公司，通过担保比例的乘数放大作用，增大对中小型高新技术企业的资金投入。 2 2 3 风险投资的组织形式 实践表明，风险资本采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上影响 着风险投资的效益和发展速度。风险资本的组织形式归结起来大体可以分为三类， 即有限合伙制、信托基金制和公司制。比较而言，这三种制度中，效率最高的是 第二章风险投资概述及运作机理 合伙制，其次是信托基金制，再次是公司制。 1 有限合伙制 有限合伙制是最典型最有代表性的模式，美国的风险投资公司常采用这种模 式。有限合伙制风险投资公司一般有2 - 5 个合伙人，大点的公司常雇用2 - 5 个 产业分析人员，并聘请一些兼职分析人员，机构规模在5 一l o 人之间，最大的不过 3 0 人i 棚。在这种有限合伙制风险投资机构中有两种合伙人，即有限合伙人和普通 合伙人。通常有限合伙人负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经 营；而普通合伙人通常是风险投资机构韵专业管理人员，统管投资机构的业务， 同时也要对机构投入一定量的资金。由于普通合伙人付出了艰辛的劳动，将从有 限合伙人的净收益中按1 0 - 3 0 提取报酬。合伙人的集资有两种形式，一种是基金 制，即大家将资金集中到一起，形成一个有限合伙制的基金；另一种是承诺制， 即有限合伙人承诺将提供一定数量的资金，但起初并不注入资金，只提供必要的 机构运营经费，待有了台适的项目，再按普遍合饮人的要求提供必要的资金。有 限合伙制公司的具体运作模式可以有图2 4 来表示： 管理费用( 1 _ 3 卜资本收益( 2 0 一3 0 ) 普通合伙人( g p ) 有限合伙人( l p ) 投资( 1 卜管理 磊丽 投资( 9 哟 有限责任 风脸投 资机构 ( 包括 风险投 资公司 和风险 投资摹 风险收益 风险资本 高新 技术 风险 企业 自 身 资 本 增 图2 4 有限合伙制公司的运作模 2 公司制 对于公司制来讲，首先，公冠作为纳税主体，必须缴纳相应的所得税( 高于个 人所得税) ，而且，在公司制下投资者得到的利润还必须缴纳个人所得税，由此会 出现双重征税问题。从同常管理上看，股东无法采用固定费用的方式支付风险投 资家的报酬。其次，在公司制中，风险投资家作为公司的管理者，仅在其行为明 显违反制度规定的情况下才承担责任，其责任同经营绩效的结合远不如有限合伙 制紧密。更重要的是，公司股东在信息不对称的情况下，无法有效地控制代理人 的道德风险【鹌 。最后，公司制下的激励机制是有限的，尽管可以通过利润分成来 1 4 风险投资对高新技术企业的监控与管理研究 激励风险投资家努力工作，但这种分成很难达到2 0 的比例。 3 信托基金制 在法律不承认有限合伙制的国家，有相当数量的风险投资活动是通过传统的 信托基金制度运作的【蚓。其运作效率介于合伙制和公司制之间，究竟是倾向前者 还是后者，则取决于一国的制度安排和政策支持的程度，例如，政府允许投资者 可以从基金取得的收入中享受一定税收优惠等。 2 3 风险投资的运作机理 2 3 1 风险投资的运作过程 风险投资的运作过程一般可以分为选择阶段、协议阶段、监控与扶助阶段以 及退出阶段四个阶段。 1 选择阶段 建立风险投资基金后，首要的工作就是选择投资项目。选择投资项目是一个 双向的过程，风险投资机构可以通过发布投资项目指南的形式，由风险企业提交 项目投资申请，再由风险投资机构进行评审筛选。风险投资者在挑选项目进行投 资时，往往要求被投资的风险企业提供条理清楚的业务计划、明确的行政管理纲 要、对公司现状的准确报告、对产品或服务的详细说明、具体的市场战略、高层 管理背景情况以及详细的财务分析。寻找到投资项目后，对拟投资项目进行详细 评价，则需要由各方面专家组成的班子来完成。 2 协议阶段 一旦某一投资协议经过评价后认为是可行的，风险资本家和风险企业就会在 投资数量、投资形式和价格等方面进行谈判，确定投资项目的一些具体条件。这 一过程在国外被称为“协议创建”【4 9 1 。一般来说，风险投资公司关注的问题是：在 一定风险情况下投资回报的可能性；对企业运行机制的直接参与和影响；保障投 入资金一定程度的流动性：在企业经营绩效不好时对企业管理进行直接干预，甚至 控制。而风险企业关注的则是：保障一定的利润回收：基本上可以控制和领导企业； 货币资本能够满足企业运转的要求。因此谈判阶段所要解决的问题是确定一种权 益安排，以使双方互惠互利，风险共担，收益共享。 3 监管与扶助风险企业 风险投资公司和风险企业之阆达成某种协议以后，由于高新技术企业大部分 只有技术，缺少管理经验，所以为了使被高新技术企业顺利成长，风险资本家就 要承担合伙人和合作者的任务，对企业进行监管和扶助。这种参与性不仅表现在 对风险企业的日常运营进行监督管理，还表现在风险投资者对风险企业的经营战 略、形象设计、组织结构调整等高层次重大问题的决策”j 。风险投资公司参与 第二章风险投资概述及运作机理 经营与辅导的主要目的，是为确保被投资对象的增值与实现回收。 4 退出阶段 风险投资家投资风险企业不是为了企业盈利后的利润分红，而是企业成长到 一定时期后，通过退出变现获得资本增值。投资者的使命是促进产权流动，在流 动中实现利润【删。风险投资的一个重要特点就是其资本和投资活动的周期流动性， 因此构建方便灵活的资本退出机制是风险投资滚动发展的必要条件。一般来说， 风险投资的周期超过3 - 4 年，也就是说，3 - 4 年后要有下一轮风险投资者接手，或 者被其它公司收购，也可以直接让股票上市，这就是风险投资的“游戏规则”p 2 。 风险投资的运作过程可以有图2 5 来表示： 风 险 投 资 公 司 风 险 资 太 咨询取得 1 选择阶段 投资公司的取得与筛选 ，投资方案的评估与决雉 咨询交流 2 协议阶段 投资条件谈判与投资方案定价 达成合资协议 3 监管与扶助阶段 资本流出 风险资本融遁 参与被投资企业管理 瓷本流入 4 退出阶段 股票上市、回购等 表现差的企业 图2 5 风险投资运作过程 2 3 2 风险投资的运行机制 风险投资的运行机制主要涉及三方面，一个最掌握科技成果的风险企业家， 另一个运作资金的风险投资家，再一个就是资金的提供者【1 8 l 。三者之间的关系密 不可分，紧密相连，互有制约。他们之间的关系可以有图2 6 表示： 风险资本供给方f i 风险资本运作方i i 风险资本髓求方i i 风险资本供退出渠道 个人和家庭 保险证券公司 养老基金 商业银行 大公司 国家资本 外国资本 叫璧h 嚣f 回报 资 公 司 同报 企 f回报 业一 图2 6 。风险投资运行三方之问的相互关系 主板市场交易 二板市场交易 场外交易 产权回购 企业回购 大公司并购 破产清算 蝤风险投资对高新技术企业的监控与管理研究