（企业管理专业论文）管理层收购（MBO）：基于关键因素分析的探讨.pdf

中文摘要 国外的研究表明，在成熟的资本市场上，管理层收购( m b 0 ) 是提升公司经 营绩效、增加股东财富、改进公司治理的有效机制。当管理层和公司股东产生 严重的代理问题或者处于公司业务调整需要出售资产时，股东有可能选择将公 司资产卖给管理层，并实现公司的私有化。从而使管理层和股东身份合而为一， 可以减轻代理问题，提高公司经营绩效。同时，公司股东和管理层之间都能得 到财富的增加，但是也有些国外学者认为，管理层收购( m b o ) 会导致管理层 对公司的盈余进行管理，这在一定程度上会带来道德风险。 我国虽然由于证券市场设立时间较短，相关的法律法规环境和市场条件都 尚未成熟，她o 市场还处于发育和形成的阶段。但上市公司m b o 已日渐增多， 从1 9 9 7 年第一例m b o 案例发生之后，已有超过3 0 家公司实施和间接实施了m b o 。 m b o 不仅引起了市场的关注，也激发了国内学术界对m b o 研究的兴趣。我国实 施m b o 存在哪些法律障碍? 实施m b o 是否能够提升上市公司业绩? 实施m b o 是 否能为包括流通股和非流通股的股东带来财富效应? 对这些问题的讨论已经从 一般意义上的规范性研究，进入到实证研究阶段。 在支持者看来，m b o 作为一种金融技术创新与产权制度变革方式，在整合 企业资源、降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。对于 中国资本市场而言，m b o 的出现并不断发展将具有更深远的影响和特定的意义。 推行m b o ，既符合改善代理成本和公司治理结构的要求，又很好的解决了国有 企业改革中的产权、分配制度改革问题，是国有企业深化改革、走出困境的一 剂良方。它的推行有利于进一步推动企业产权制度的彻底改革，解决国有产权 所有者缺位的问题，实现产权多元化，并以产权为纽带将管理层与企业所有者 结成共同体，将管理层利益与企业兴衰紧密联系起来；有利于对管理层真正的 建立起激励约束机制；有利于增强管理层的风险承受能力；也有利于促进市场 化的企业家阶层的产生和完善。 对于m b o 能否实现上述目的，涉及到对m b o 本身的价值判断。西方学者使 用实证方式计算m b o 实旌前后目标公司的会计盈余和股东财富波动，从而判断 m b o 是否属于经济学意义上的帕累托改善行为。在我国由于资本市场尚不完善， 推进m b o 的目的也不仅仅限于西方国家在代理成本、税收节约等方面的考虑， 而更多的赋予了国有企业改革的重大意义。所以，我们应该更多的把目光放到 研究那些因素会影响m b o 实施的业绩和财富效应，也就是更多的考虑如何更好 的实施m b o ，而不是争论于应不应该、合不合理这些形而上的问题。 从探讨影响m b o 实施效果关键因素的目的出发，本文回顾了相关的文献资 料，特别是国内外学者对于m b o 定价和融资的研究。文章的三、四、五几个部 分对m b o 产生的历史渊源，m b o 在西方国家的发展模式、m b o 在中国的发展情况 等内容进行了比较系统的分析，特别是对中国式m b o 进行了界定，总结了国内 实旆m b o 存在的问题。 本文的第六部分，讨论了影响中国式m b o 成败的两个关键因素：定价方式 和资金来源。并对国内实旌m b o 的情况进行分析，总结出定价和融资的几种模 式，为下文的实证分析提供了分析的方向。 本文的创新部分，主要体现在论文的第七、第八部分，在第七部分中，提 出了评价m b o 成败的两个关键因素：经营绩效和财富效应。在对m b o 经营绩效 和财富效应进行界定后，本部分对财富效应的来源进行了理论分析，并涉及到 了m b o 可能带来的其他影响。借鉴国资委的相关文件和其他学者的研究成果， 根据国内m b o 的实施情况，这一部分初步设计了包括财务和非财务两个方面指 标、从横向和纵向两个维度考查的经营绩效评价体系。 论文的第八部分，以2 0 0 2 年1 2 月3 1 日前，实施了管理层收购( 惦o ) 的 上市公司作为样本，在大量数据资料基础上，从定价、资金来源、财富效应以 及公司绩效等诸方面进行了全样本实证分析，并结合国外的理论实践作了对比 分析。 在研究方法上，分析m b o 经营业绩变化和财富效应时，不同于其他研究者 使用的单一研究方法，本文分别使用了统计上的因子分析法和实证研究中常用 的超常收益法。研究m b o 业绩变化时，首先构建了f l b o 业绩评价体系，选择了 若干财务指标。然后，运用统计学上的因子分析方法，构建新的评价函数，将 数个财务指标简化为几个主要因素。将样本按照不同的融资模式、定价方式进 行分类研究，分析不同条件下的m b o 业绩变化。 鉴于我国股票市场的特殊股权结构，在分析股东财富变化时，本文将股东 划分为流通股股东和非流通股股东，采用不同的分析方法分析股东财富效应。 对流通股股东的财富效应分析，使用在m b o 公告日前后股东从股市上获得的超 常收益来衡量。而使用在m b o 前后若干年内的净资产变化，来衡量m b o 带给非 流通股股东的财富变化。 对样本整体进行分析和分类研究之后，本文得出统计分析的结果，这些结 论主要是：( 1 ) 整体而言，中国上市公司的m b o 对提高公司绩效、股东财富效 应有正向的影响，但并不显著。( 2 ) 不同的融资模式和定价方式对经营绩效和 财富效应存在影响。 通过研究，我们认为，尽管目前国内实施的m b o 存在公正性和公开性方面 的问题，但是，基于国有企业改革和发展的目的，在一定的前提条件下，m b o 是可以作为从企业层面解决国有企业产权改革的一种制度性安排的。 【关键词】管理层收购( 肥o ) 融资模式定价方式经营绩效财富效应 【中图分类号】 i i i a b s t r a c t f o r e j 扣s t u d i e ss h o wt h a t ，i nam a t u r ec a p i t a lm a r k e t ，m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b 0 1a r ce f f e c t i v em e c h a n i s mt oe n h a n c ec o m p a n yp e r f o r m a n c ea n di n c r e a s e s h a r e h o l d e rw e a l t h ，i m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e w h e nt h em a n a g e m e n ta n d s h a r e h o l d e r sh a v eas e r i o u sa g e n c yp r o b l e mo rw h e nt h ec o m p a n ya s s e t sn e e dt ob e s o l d ，s h a r e h o l d e r sm a yc h o o s et os e l lt h ea s s e t st om a n a g e m e n t ，t h e nt oa c h i e v et h e c o m p a n y sp r i v a t i z a t i o n s om a n a g e m e n ta n ds h a r e h o l d e r sw i l lb et h es a m ep a r t y t h i so a l la l l e v i a t ea g e n c yp r o b l e m s ，i m p r o v ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s a l t h o u g h ，t h eh i s t o r yo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti sm u c hs h o r t e r , r e l e v a n t e n v i r o n m e n t a ll a w sa n dr e g u l a t i o n sa n dm a r k e tc o n d i t i o n sa r en o tr i p ey e t m b o m a r k e ti ss t i l li ni t sd e v e l o p m e n t a lp h a s e h o w e v e r , t h ec a s e so fl i s t e dc o m p a n i e s m b oh a v eb e e ng r o w i n gf r o m1 9 9 7 ，t h ef i r s tm b oc a s eo c c u r r e d a saf i n a n c i a la n dp r o p e a yf i g h t s s y s t e mi n n o v a t i o n m b oc a ni n t e g r a t e e n t e r p r i s er e s o u r c e s ，r e d u c i n ga g e n c yc o s t sa n di m p r o v i n gm a n a g e m e n tc a p a b i f i t i e s f o rc h i n a s c a p i t a lm a r k e t ，m b ow i l lh a v ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n ta n dt h e e m e r g e n c eo fam o r ef a r - r e a c h i n gi m p a c ta n ds p e c i f i cm e a n i n g m b oi si nk e e p i n g w i t ht h ed i m i n i s h i n ga c t i n gc o s t sa n di m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e a n di t sag o o ds o l u t i o nt or e f o r mt h ep r o p e r t yf i g h t so fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，t o r e f o r mt h ed i s t r i b u t i o ns y s t e ma n dt od e e p e nt h er e f o r mo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s t h er e s e a r c ho fw h e t h e rm b oa c h i e v i n gt h o s eg o a l si n v o l v e st h ee v a l u a t i o no f m b oe f f i c i e n c y t h ew e s t e r ns c h o l a r so f t e nu s ee m p i r i c a lm e t h o di oc a l c u l a t em b o t a r g e tc o m p a n ys h a r e h o l d e r sa n da c c o u n t i n gs u r p l u sw e a l t hf l u c t u a t i o n s ，a n dt h u s j u d g e dw h e t h e rm b o i sat y p eo fp a r e t oi m p r o v e m e n t s i n c et h ec a p i t a lm a r k e ti n c h i n ai ss t i l ln o tp e r f e c t ，t h eg o a l so fm b oa r en o tl i m i t e dt ot h ea g e n tc o s t s ，t a x s a v i n g sa n do t h e rc o n s i d e r a t i o n s ，a n dg i v e nam o r ec o m p r e h e n s i v es e n s eo fr e f o r m i ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，w cs h o u l dh a v eav i s i o nf o rs t u d yt h o s ef a c t o r sw i l la f f e c t t h ei m p l e m e n t a t i o no ft h em b o p e r f o r m a n c ea n dt h ew e a l t he f f e c t , i n s t e a do ft h e q u e s t i o no fs h o u l do rn o tt oa d o p tt h em b o t os t u d yt h ek e yf a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ee f f e c t so fm b o ，t h i sp a p e rb e g i n sw i t h t h er e v i e wo ft h er e l e v a n tl i t e r a t u r e ，i np a r t i c u l a rt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns t u d i e so n i v m b o p r i c i n ga n df i n a n c i n gr e s e a r c h c h a p t e r3 ，4 ，5i n c l u d eas y s t e m a t i ca n a l y s i so f o r i g i n so fm b o ，m b od e v e l o p m e n tm o d e li nw e s t e r nc o u n t r i e s ，t h em b o d e v e l o p m e n t si nc h i n a , p a r t i c u l a r l yo i lt h ed e f i n eo ft h ec h i n e s es t y l em b op r a c t i c e ， a n dt h e ns u mu pt h ei m p l e m e n t a t i u no fm b od o m e s t i cp r o b l e m s t h es i x t hp a r t ，d i s c u s s e dt w ok e yf a c t o r st h a ti m p a c to fc h i n e s es t y l em b o ： p r i c i n gm e c h a n i s m sa n df i n a n c i a lf u n d i n g a n ds u m m e du ps e v e r a lp r i c i n ga n d f i n a n c i n gm o d e l sf o r t h ee m p i r i c a la n a l y s i s p a r tv i io ft h ep a p e r s ，p r e s e n t e dm b oe v a l u a t i o no ft h es u c c e s so rf a i l u r eo f t w ok e yf a c t o r s ：o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h ew e a l t he f f e c t m b oi no p e r a t i n g p e r f o r m a n c ea n dt h ew e a l t he f f e c to fad e f i n e d , a n do t h e rr e l e v a n td o c u m e n t so n g o o z i w e is c h o l a r sr e s e a r c hu n d e rd o m e s t i cm b oi m p l e m e n t a t i o no ft h i sd e s i g n ， i n c l u d i n gb o t hf i n a n c i a la n dn o n - f i n a n c i a li n d i c a t o r sm b oo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ns y s t e m p a r tv i i io ft h ep a p e r se x a m i n e st h ec a s e so fm a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) o fa l i s t e dc o m p a n yb e f o r ed e c e m b e r3 1 ，2 0 0 2 b a s e do nt h ee m p i r i c a la n a l y s i so f p r i c i n g , f i n a n c i n g ，w e a l t he f f e c t sa n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eo fa l lt h es a m p l e s ，t h e a u t h o rt e m p tt oe x p l a i nt h ea n a l y s i sr e s u l t s a b o u tt h er e s e a r c hm e t h o d s ，t h i sp a p e ra d o p tr e s p e c t i v em e t h o df o rt h ec h a n g e i nt h ea n a l y s i so fo p e r a t i n gr e s u l t sa n dt h ew e a l t he f f e c t s , w h i c hi ss t a t i s t i c a lf a c t o r a n a l y s i so ft h ec o m m o dl a wa n de m p i r i c a lr e s e a r c he x 虹a o r d i n a r yg a i n sl a w o n m b op e r f o r m a n c ec h a n g e s ，t h ep a p e rf i r s t l yb u i l d su pp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e m ，a n dc h o o s e s an u m b e ro ff i n a n c i a li n d i c a t o r s a f t e rt h eo v e r a l ls a m p l ea n a l y s i sa n dc l a s s i f i c a t i o ns t u d i e s ，t h ea u t h o rd r a w s s o m ec o n c l u s i o n s t h e s em a i nc o n c l u s i o n sa r e ：( 1 ) o v e r a l l ，t h em b oo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e st oe n h a n c ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；a n ds h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c ti s n o ts os i g n i f i c a n t ( 2 ) d i f f e r e n tm o d e so ff i n a n c i n ga n dp r i c i n gm e t h o d sh a v ea c e r t a i ni m p a c to nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h ew e a l t he f f e c t t h es p e c i f i cc o n c l u s i o n st h ee f f e c to ff i n a n c i n gm o d e la n dp r i c i n ga p p r o a c ho n p e r f o r m a n c ea n dw e a l t he f f e c t sa r ea sf o l l o w s ： v f i r s t l y , t h ed i f f e r e n tm o d e so ff i n a n c i n g , t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h em b o a r em o r es i g n i f i c a n t l yi m p a c t e d t h eu s eo ff u l l ys e l f - f i n a n c i n gm o d eo ff i n a n c e b r i n g st h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fo t h e rw a y st or i s em o r eo b v i o u s l y s e c o n d l y , d i f f e r e n tp r i c i n gm e t h o d s ，t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h em b oa r e n o ts i g n i f i c a n t l ya f f e c t e d a n dt h ed i f f e r e n c e so fs a m p l e sm a yb ea r e a s o n t h i r d l y , a b o u tt h ec i r c u l a t i o nu n i ts h a r e h o l d e r sw e a l t he f f e c t s ，t h ed i f f e r e n c e s b e t w e e nt h ed i f f e r e n tm o d e so ff i n a n c i n g , m a i n l ym a n i f e s t e di n t h eu s eo f s e l f - f i n a n c i n g , w h i c ha r es m a l l e rt h a nt h eo t h e rw a y t h i sm a yr e s u l tf i o mt h es t u d y m e t h o do fc i r c u l a t i o nu n i ts h a r e h o l d e r sw e a l t he f f e c t ，w h i c ha d o p t st h e e x t r a o r d i n a r y i n c o m ec a l c u l a t i o n t h r o u g ht h es t u d i e s ，w eb e h e v et h a td e s p i t et h ei m p a r t i a l i t ya n do p e n n e s s a s p e c t si nc u r r e n td o m e s t i ci m p l e m e n t a t i o no ft h em b o ，i ti su s e f u lt or e f o r ma n d d e v e l o pt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e i nc e r t a i np r e c o n d i t i o n s ，m b oc a nb ea d o p t sa s t h ee n t e r p r i s el e v e ls o l u t i o n 【k e yw o r d s m a n a g e m e n t b u y - o u t s ，f i n a n c i a la r r a n g e m e n t , p r i c i n gm e t h o d s ， o p e r a t i o np e r f o r m a n c e ，f o r t u n ee f f e c t s v l 一、引言 管理层收购( m b o ：m a n a g e m e n tb u y o u t ) ，属于杠杆收购( l b o ：l e v e r a g e b u y - o u t ) 的一种，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司的 股份，使公司实际控制权发生变更，企业的经营者变成了企业的所有者。 管理层收购在国外已有三十多年的历史，英国、美国、东欧、日本等国家和 地区的实践和国外学者的实证研究证明：m b o 作为一种制度创新，在激励管理者 的积极性、降低代理成本、提高公司治理绩效等方面都起到了积极作用。我国的 m b o 尚处于起步和探索阶段，学术界和企业界对m b o 这一新生事物进行了广泛的 争论。从已发生的m b o 案例来看，我国的m b o 在动因、资金来源、收购价格确定 等方面与国外一般意义上的m b o 有很大的不同。这既是由我国经济转型时期特殊 的法律、制度环境所决定，又被我国资本市场背景和公司治理结构的固有特点所 影响。这种有中国特色的m b o 能否与西方国家的她o 一样，通过管理层控制权和 经营权的统一，提高公司经营绩效，提升公司价值、增加股东的财富呢? 这是一 个关系到是否应实施m b o ，以及评价m b o 成败的关键因素。同时，实施m b o 时， 又是哪些因素在左右着m b o 的成败? m b o 会不会导致国有资产的流失? 这些问题 需要实证结果的验证。 2 0 0 5 年中，随着国有资产管理委员会企业国有产权向管理层转让暂行规 定的出台，国有上市公司m b o 已经叫停，后m b o 时代正在到来。国内学术界 对 l b o 的理论研究也已经从一般意义上的合理性、合规性讨论转入到了对m b o 业 绩、后期效应、实施风险等的实证研究，对m b o 过程中道德风险、逆向选择和关 于 l b 0 的种种是非作一个简单的盘点，对于更深入的理解将在国有企业改革进程 中扮演重要角色的淞0 ，应该还是有所裨益。 本文的研究目的，在于通过对影响m b o 在中国的发展的几个重要影响因素进 行分析，即探讨上市公司实施船o 的融资方式、m b o 的定价方式对于m b o 上市公 司的经营绩效和股东财富效应的影响，试图对m b o 的利弊在“技术”上作一个剖 析，希望能为m b o 在中国的发展和监管层的政策制定提供一些有益的借鉴。 在研究思路上，本文首先从研究目的出发，对既有文献进行回顾，从中发现 国内外学者对于上市公司实旌m b o 的研究关注重点。其次，对m b o 的发展历程和 概念做了比较全面的剖析，特别关注了m b o 在理论来源上的探究和对于m b o 理论 在中国的发展。再次，对于m b o 在国外的发展应用进行了盘点，并总结出了国外 m b o 的一些实旌模式，希望这对于发展中国 l b 0 能有所借鉴。文章接下来总结了 m b o 在中国的发展，主要关注了中国式m b 0 的特征，对m b o 的监管历程，中国式 m b o 的发展动因和存在的问题。根据前面的论述，本文发现在中国实旌m b o 的关 键因素包括运作方面的资金来源、定价方式和评价方面的经营绩效、股东财富。 在余下的篇幅里，文章集中对m b o 过程中，前导因素( 资金来源、定价方式) 对 于评价因素( 经营绩效、股东财富) 的影响进行了分析。本文最后总结出了研究 的结论，并对m b o 的监管提出了一些建议。 二、 研究文献回顾 在对m b o 的研究过程中，国内外学者的研究兴趣主要集中在对理论来源的分 析、动因的研究、对绩效的研究、对m b o 效应的研究、对m b o 操作模式、对m b o 实施过程中的法律问题、对m b o 的监管和政策建议等方面。 国外学者对m b o 的研究在时间上主要集中于上个世纪1 ，目前国外学者对m b o 的研究，集中于对不同行业、不同地区m b o 的不同适用情况，以及m b o 在盈余管 理、经营绩效方面作用的研究。随着1 9 9 7 年之后，国内尝试引入m b o 作为国有 企业改革的一个手段，1 9 9 7 年3 月，上海证券交易所上市公司大众科创( 现名 为大众公用，股票代码：6 0 0 6 3 5 ) 的管理层借助职工持股会间接实现了对企业的 控制。这被认为是中国的第一例上市公司m b 0 2 。自此之后，对- 哟的研究在国内 开始兴起。近年来，对m b o 及其外延研究的重心正在向中国转移。 在研究方法上，国外学者多采用实证分析，对m b o 的效应( m i k ew r i g h t 等， 2 0 0 2 ) 、盈余管理( w o o d yw u ，1 9 9 5 ) 、管理者激励( a b b i es m i t h 。1 9 9 3 ) 等进 行研究。而在国内，由于m b o 发展的时间较短、数据来源等问题，对m b o 的研究 方法则相当发散，既有对收购价格( 陆跃祥，王延明，2 0 0 5 ) 、经营绩效( 廖洪等， 2 0 0 4 ) 、市场反应( 廖理等，2 0 0 5 ) 的实证研究，也有对她o 涉及的法律问题( 刘 志云，2 0 0 2 ) 、经济学分析( 胡少华，2 0 0 5 ) 等方面的研究。 以下将着重对本文重点考察的m b o 融资方式、定价方式、经营绩效、m b o 效 应等四个方面的文献作一个简单的回顾。 ( 一) 对m b 0 融资方式的研究 由于国外的金融市场和金融环境相对成熟，在m b o 过程中，对于融资方式 的理论研究，主要集中在技术层面的操作设计和不同融资方式对于实施m b o 后 的企业经营绩效影响上面。 j c n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 7 ) 指i f i ，使用l b o - 类型的交易的公司，比那些典型的使用 成熟的联合股票形式的公司的代理成本更低。但是j o n s o n 的研究对于单独增加 杠杆负债或者股权集中并没有什么帮助，对于交易之后的代理成本问题也并没有 说明。因此，r s t e v et h o m p s o n ；m i k ew r i g h t ( 1 9 9 1 ) 研究了更大样本量的数 据之后，发现交易中的监督激励安排，对于代理成本并没有反映在财务安排上。 d a v i dc i t r o n ( 2 0 0 3 ) 通过分析4 0 家失败的英国( u k ) m b o 的贷款信用担 保偿还的影响因素，得出结论：m b o 担保债权人平均收回6 2 欠款担保贷款 回收的增加与交易的持续审计相关。 国内的金融市场不够成熟，监管体制不健全，因此，资金来源和融资方式称 为实旌m b o 的重要影响因素。在这方面的研究也就比较多。董辅初( 2 0 0 3 ) 指 出：目前国内尚缺乏管理层收购所需的融资渠道。管理层收购要在国内推广还存 在一定的困难。除了国有股权定价方式的不完善，我国国有企业的管理层还很 难找到管理层收购所需的资金来源。在条件不完善的情况下，推进管理层收购， 存在诱发管理层与某些投资机构之间内幕交易和违规行为的可能性。应尽快通过 建立相应的贷款机构和抵押机构来解决融资渠道缺乏这一制约管理层收购的瓶 颈问题。 国内学者毛艺平( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司m b o 融资行为做了实证分析，抽 取其中六家实施m b o 的上市公司作为分析样本，对收购资金的构成和缺口资金 的融通渠道展开分析，提出我国上市公司m b o 的可能融资渠道主要有以股权 为资信进行融资、通过m b o 基金融资、借助信托资金方式融资、横向资金融资、 公司资信融资、卖方信贷融资等。这为我们对m b o 融资方式的研究提供了有益 的借鉴。 邱丽霞等( 2 0 0 4 ) 通过对管理层收购资金来源分析，认为目前国内m b o 的 资金来源主要有：1 收购者本人出资；2 m b o 基金；3 信托投资公司资金；4 取 得银行贷款。其中，大部分收购资金是从银行贷款取得。张克中( 2 0 0 5 ) 对m b o 融资体制作了研究，提出了培育机构投资者参与管理层收购等建议。 ( - - ) 对m b 0 定价方式的研究 对定价机制的研究，国内的文献相对较少。张宗益等( 2 0 0 4 ) 在分析比较中 外m b o 的定价的模式之后，指出，在采用如市场价值法、市盈率法、净现金流 量折现法等，侧重于通过企业的财务状况，盈利能力和发展潜力来评估资产的价值， 并辅以公开竟价的方式，使交易价格的确定更为合理。中国m b o 定价实际上是 多方利益的妥协和平衡的结果。 刘玮等( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 9 - 2 0 0 2 年已实施m b o 的样本公司的收购价格分析入 手，分析了m b o 以净资产定价的合理性问题。邱俊( 2 0 0 3 ) 研究指出，影响 m b o 定价的因素包括：企业价值、管理层贡献、谈判双方博弈的结果、相关利 益群体的监督等。这些研究为本文讨论分析m b o 定价的方式，有相当大的借鉴 作用。 ( 三) 对经营绩效影响的研究 目前国内外学者对m b o 的研究兴趣已经渐渐集中到了对公司实旌m b o 之 后，经营绩效的研究上了，在这方面有相当数量的文献采用实证分析的方法，对 实施m b o 后企业的经营绩效进行了研究。 m b o 是兼并收购的一种形式，关于兼并收购本身的影响，h e a l y , p a l e p u ，a n d r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 年到1 9 8 4 年间美国最大的5 0 起并购案并购后的业绩进 行了研究，主要采用会计数据，但有时用了市场价值对结果进行了验证。他们的 研究表明，兼并公司的业绩有所改善，公司的时间收益与合并后期间的会计利润 明显相关。 t i mc o p l e r ( 1 9 9 3 ) 通过对1 9 8 5 年至1 9 8 9 年间的4 2 次管理层收购的研 究发现，实施m b o 为企业额外增加了2 2 亿美元的日常现金流量，由此证明了 m b o 为投资者带来了很大的投资收益。3 国内对上市公司m b o 经营绩效的研究成果基本上都是定性的分析。益智 ( 2 0 0 3 ) 通过对累计超额收益率、每股收益、资产收益率等指标的计量，认为中 国上市公司的m b o 并未提高公司的绩效，股东财富效应也不显著。 黄小花、李林初( 2 0 0 4 ) 对我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进 行实证研究发现：管理层持股比例在0 4 4 1 的范围内与公司治理绩效正相 关，在4 4 1 3 2 8 8 范围内，关联程度还有所加强，大于3 2 8 8 则负相关。 国内对m b o 经营绩效的实证研究正在兴起，但较为全面的使用统计方法进 行实证分析的研究还较少，有必要对企业m b o 前后经营绩效变化情况进行实证 研究。 ( 四) 对l d b 0 实施效应的研究 国外学者对于m b o 效应的研究主要集中在盈余管理、管理者激励、生产率 影响等方面。如，k e v i na m e s s t ( 2 0 0 3 ) 对1 9 8 0 1 9 9 7 年m b o 的长期技术效率 的影响进行了研究，得出结论认为，有m b o 治理结构的公司，在交易的后四年 里有更高的效率，这证明m b o 对管理层的激励提高了公司层面的经营绩效。 m i k ew r i g h t ( 1 9 9 6 ) 研究了m b o 对公司长期的影响，其中包括公司寿命， 十年期的战略重组、产品更新等企业家行为，并且第一次在大样本量的基础上对 m b o 在财务表现和产品生产能力的影响作了分析。m i k ew r i g h t ( 2 0 0 2 ) 还研究 了m e b o ( 管理层和职工收购) 的后私有化影响。在消除自然增长的因素后， 这些影响包括在职工的工作态度、人力资源管理、战略重组、财务和经济效率等。 w r i g h t 认为m b o 能够在一定程度上提升经济效率。 d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) 研究了6 4 家在1 9 7 3 - 1 9 8 2 年间进行了m b o 的公司，发现 盈余管理和m b o 并没有直接的关系。yw o o d yw u ( 1 9 9 4 ) 对m b o 公司存在的 盈余管理问题进行了研究，在对1 9 8 0 - 1 9 8 7 年间的8 7 家m b o 公司进行研究之 后发现在m b o 前，的确存在盈余管理的现象。 国内对于m b o 效应的研究大多数集中在股东财富效应方面，冯士伟等 ( 2 0 0 5 ) ，对m b o 后上市公司迫于管理层还款压力而进行高额派现对不同类型 股东财富的影响机理进行解析。并得出结论认为，在二元股权结构条件下，高额 派现对管理层有利，而对广大外部中小股东不利。 辛明空( 2 0 0 4 ) 研究国内1 9 9 7 2 0 0 3 年间出现的1 6 个样本后，指出尽管异 常收益在公告当日没有得到相应验证，但中国m b o 事件在公告日前后的确存在 正的异常收益。说明市场对m b o 的短期反应是积极的。这一观点和益智( 2 0 0 3 ) 的研究结论相矛盾，造成这种矛盾的可能原因是研究样本和期间不同所致。 国内学者在研究m b o 实施的效应时，大多沿用国外进行金融分析的事件法 进行实证研究，但是考虑到中国特殊的股权结构和不完善的证券市场，使用单一 的研究方法结论并不令人信服，因此，本文使用不同的研究方法分析m b o 效应。 三、m b o 的沿革和理论来源 在近二三十年来，西方主要发达国家的产业界特别是高新技术产业，推行 m b o 的新型治理结构体制，使管理层和技术层拥有一定程度的所有权，从而与 原所有层建立互相制约的责任机制，建立新型的激励机制。特别是近年来，面对 网络经济的迅猛发展，技术人员、管理人员、职工以各种形式广泛拥有公司的所 有权，已经成为新经济迅速发展的一个重要因素。可以这样认为，m b o 是公司 原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益的与寻求股东利益最优化，解决委 托代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。m b o 实 施成功的前提条件是公司所有权的明晰，在此条件下，大多数实施m b o 公司能 够优化治理结构并带来公司绩效的改善。 ( - - ) 理论的提出 管理层收购( m b o ) 发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家m i k ew r i g h t 在 研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有 相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理( 或经理) 层。在当时的研究中， 这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“b u y - o u t s ”。后来，英国对此类收 购进行融资的主要机构工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c e c o r p o r a t i o n ) 把这种现象起名为管理者融资收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) ，简称 为m b o ，该名称一直沿用至今。 m b o 的一种重要的变体是员工管理者融资收购，即原有企业的职工和管理 人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。在工商金融公司和诺丁汉 大学( n o t t i n g h a mu n i v e r s i t y ) 的联合倡导下，1 9 8 1 年3 月，英国首届关于 l b o m b o 的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关 注，极大地促进了对l b 0 y m b 0 的研究。此外，英国还成立了专门的l b o m b o 研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。 此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由 计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采用 了m b o 形式，以加快其转轨速度。在这些m b o 现象得到广泛关注，对它的理 论研究也逐渐兴起，许多的经济学家试图对其进行解释。 ( 二) 经济学解释 对管理层收购( m b o ) 现象的解释主要是代理理论。代理理论认为m b o 的意 义在于它对管理成本的根本改善。管理成本的构成包括：内部组织成本、委托代 理成本、外部交易成本、管理者机会成本等。m b o 能带来企业所有者( 股东) 与 企业管理者之间的委托一代理成本的改善。在现代股份制企业中，作为出资者的 股东越来越多，企业的所有权日益分散。而股东也不一定具有管理企业活动的专 门知识