（会计学专业论文）上市公司处罚公告的市场反应研究.pdf

原创性声明 i i ittlrlll ll f f i i i ! l ll l l l 吲i i i y 18 8 7 4 0 3 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。除本文已经注明引用的内容外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得囱墓直太堂及其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 日期： 在学期间研究成果使用承诺书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：内蒙古 大学有权将学位论文的全部内容或部分保留并向国家有关机构、部门送交学位论 文的复印件和磁盘，允许编入有关数据库进行检索，也可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存、汇编学位论文。为保护学院和导师的知识产权，作者在学期间 取得的研究成果属于内蒙古大学。作者今后使用涉及在学期间主要研究内容或研 究成果，须征得内蒙古大学就读期间导师的同意；若用于发表论文，版权单位必 须署名为内蒙古大学方可投稿或公开发表。 学位论文作者签名：盈燕： 日期：2 q 丛：发 指导教师签名： 日 上市公司处罚公告的市场反应研究 摘要 近来，上市公司舞弊的案例受到了包括社会公众、投资者、学术界和监管 层等各方面的高度关注。而作为中国资本市场监管最高权力机关的中国证监会 及其领导下的证券交易所，其公布的处罚公告则成为投资分析的重要信息来源 以及各方密切关注的焦点。 本文以2 0 0 1 - 2 0 1 0 十年间被中国证监会以及深交所和上交所公开处罚的上 市公司为研究样本，同时采用超额收益法与多元回归分析来研究股票市场对上 市公司处罚公告的市场反应，以检验资本市场是否对处罚公告有所反应以及不 同信息的处罚公告是否会引起不同的市场反应。通过研究，本文得出在监管机 构正式处罚后较短时期内，尤其是处罚公告公布后三天内，研究样本和控制样 本的资本市场反应有显著差异，处罚公告是具有信息含量的。同时，笔者也发 现虽然在处罚公告公布前十天到前五天，市场对于财务舞弊原因与非财务舞弊 原因的反应有显著差异，但是在处罚公告公布后，市场对两者的反应并没有显 著差异。 关键词：处罚公告；市场反应；信息含量 t h em a r k e tr e s p o n s e0 ft h el i s t e t c 0 【p a n i e s p e n a i j yn o t i c e s a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c a s e so ff r a u db yl i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e ng i v e nt h eg r e a t c o n c e r nf r o ma l la s p e c t so fs o c i e t y , i n c l u d i n gt h ep u b l i c ，i n v e s t o r s ，a c a d e m i c sa n d r e g u l a t o r s a st h eh i g h e s ta u t h o r i t yo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e tr e g u l a t o r t h ec h i n a s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c s r c ) a n dt h es t o c ke x c h a n g eu n d e rt h e l e a d e r s h i po ft h ec s r ch a v ea n n o u n c e dt h ep e n a l t yn o t i c ew h i c hh a sb e c o m ea n i m p o r t a n ts o u r c eo fi n f o r m a t i o nf o ri n v e s t m e n ta n a l y s i sa n dt h ef o c u st h a tt h e p a r t i e sp a yc l o s ea t t e n t i o n t o t h i sp a p e rh a st a k e nt h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v eb e e np u b l i c l yp u n i s h e d b yt h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e a n ds h a n g h a is t o c ke x c h a n g eb e t w e e nt h ed e c a d e2 0 01 2 010a st h es a m p l e ，a n d h a su s e dt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r nm e t h o da n dm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s t o s t u d y t h es t o c km a r k e t r e s p o n s e t ot h el i s t e d c o m p a n i e s p u n i s h m e n t a n n o u n c e m e n t s ，t ot e s tw h e t h e rc a p i t a lm a r k e t sr e s p o n dt oa n n o u n c e m e n t so f p u n i s h m e n ta n dw h e t h e rp e n a l t i e sf o rd i f f e r e n ti n f o r m a t i o nn o t i c ew i l l r e s u l ti n d if f e r e n tm a r k e tr e a c t i o n t h er e s e a r c hs h o w st h a tt h i sp a p e rh a v ec o m et oi na r e l a t i v e l ys h o r tp e r i o da f t e rt h eo f f i c i a lp e n a l t yo fr e g u l a t o r s ，e s p e c i a l l ya f t e rt h e i i p u b l i c a t i o no fp e n a l t yn o t i c ew i t h i nt h r e ed a y s ，t h ec a p i t a lm a r k e tr e a c t i o no ft h e s t u d ys a m p l e sa n dt h ec o n t r o ls a m p l e sw e r es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t ，i no t h e rw o r d s ， p e n a l t yn o t i c e sh a v et h ei n f o r m a t i o nc o n t e n t t h i sp a p e ra l s of o u n dt h a ta l t h o u g hi n t e nd a y st of i v ed a y sb e f o r et h ea n n o u n c e m e n t ，t h ep e n a l t yn o t i c e sm a r k e tr e a c t i o n o ft h ef i n a n c i a lf r a u dc o m p a n i e sa n dt h en o n f i n a n c i a lf r a u dc o m p a n i e sw e r e s i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t ，b u t a f t e rt h ep u b l i c a t i o no fa n n o u n c e m e n t s ，t h em a r k e t r e a c t i o nf o rb o t ho f t h e mh a sn os i g n i f i c a n td i f f e r e n c e k e y w o r d s ：p e n a l t yn o t i c e s ；m a r k e tr e a c t i o n ；i n f o r m a t i o nc o n t e n t 目录 摘要i a b s t r a c t 一 第1 章引言1 1 1 问题的提出1 1 2 研究方法1 1 3 研究内容及结构安排1 第2 章文献综述3 2 1 文献回顾3 2 2 文献总结与评述。6 第3 章理论分析与研究假设8 3 1 理论分析8 3 2 研究假设1 1 第4 章研究设计1 3 4 1 样本选择与数据来源1 3 4 2 研究方法1 5 4 2 1 超额收益法1 5 4 2 2 多元回归分析1 6 第5 章实证分析1 9 5 1 处罚公告市场反应的全样本检验1 9 5 1 1 研究样本分析1 9 5 1 2 研究样本与控制样本对比分析2 1 5 2 处罚公告市场反应研究样本的分组检验2 5 5 3 多元回归分析2 9 5 3 1 对假设一与假设二的检验2 9 5 3 2 对假设三的检验3 1 第6 童研究结论3 3 6 1 研究结论3 3 6 2 研究局限性及未来进一步研究方向3 3 参考文献3 4 致j 射3 8 攻读硕士期间发表的学术论文3 9 i v 内蒙占人学硕，l j 学位论义 第1 章引言 1 1问题的提出 资本市场上，上市公司舞弊的案例层出不穷，备受社会公众、投资者、会计界、学术 界和监管层的关注。而作为中国主要证券监管部门的中国证监会及深交所和上交所本着“公 开、公正、公平”的原则，督促上市公司充分披露信息，推动证券市场的健康发展。自1 9 9 9 年中华人民共和国证券法颁布实施以后，证券市场监管力度逐步加强，而作为中国资 本市场监管最高权力机关的中国证监会及深交所和上交所，它们公布的处罚公告则成为投 资分析的重要信息来源以及各方密切关注的焦点。那么处罚公告本身是否像股市其他一些 公开信息一样具有信息含量? 这些信息含量何时被市场获得，并在股票价格或收益中反映 出来? 换句话说，市场对处罚公告是否有反应? 不同信息的处罚公告是否会引起不同的市场 反应? 本文以2 0 0 1 2 0 1 0 十年间被中国证监会以及深交所和上交所公丌处罚的上市公司为 研究样本，检验资本市场是否对处罚公告有所反应以及不同信息的处罚公告是否会引起不 同的市场反应，以探讨证券监管在我国的有效性和改进方向。 1 2 研究方法 本文将选取2 0 0 1 2 0 1 0 十年间受到中国证监会以及深交所和上交所处罚的上市公司为 研究样本，同时选取与研究样本所处行业、年度相同，盈余变化与总资产规模相近，但未 受到证监会公告处罚的上市公司为控制样本，首先采用超额收益法来检测中国资本市场对 于处罚公告事件的反应程度，以验证处罚公告的信息含量。同时为了更好地排除其他因素对 股票价格的影响，进一步考察投资者对处罚公告的市场反应，本文将在超额收益法的基础 上展开多元回归分析。 1 3 研究内容及结构安排 笔者同时采用超额收益法与多元回归分析来研究股票市场对上市公司处罚公告的市场 反应，以验证上市公司处罚公告的信息含量。论文的结构安排如下： 第一部分为引言，主要提出笔者的研究问题、研究方法、研究内容以及论文的结构安 排。 第二部分为文献综述，通过回顾国内外学者关于“处罚公告市场反应”的研究成果，并 对其进行评述，进而提出笔者的研究思路。 内蒙古人学硕i ：学位论文 第三部分为理论基础及研究假设，一方面，主要对有效市场假说进行了详细的阐述； 另一方面，从股票市场对上市公司处罚公告所可能产生的影响提出本文的研究假设。 第四部分为研究设计，主要介绍本文的样本选择、数据来源以及研究方法。样本选择 部分将详细介绍本文样本的选取过程以及数据来源；研究方法部分笔者将重点对超额收益 法的实现与多元回归分析的基本模型作出一个相对详细的阐述。 第五部分为实证分析，这部分将首先运用市场模型对研究样本与控制样本的累计超额 收益率进行计量、比较、分析，从而得出研究结论，然后，将在超额收益法的基础上进一 步展开多元回归分析。 第六部分为研究结论，主要分析本文研究所形成的结论，另外还说明本文可能存在的 局限性，并提出进一步研究的方向。 2 内蒙古人学硕i ：学位论文 第2 章文献综述 2 1 文献回顾 有关处罚公告的实证研究一直以来都是学者们讨论和研究的热点问题，据笔者收集的 资料，对上市公司被监管部门处罚的研究目前主要集中于对上市公司违法违规行为主体特 征进行研究( 汤立斌n 1 ，2 0 0 4 ；陈国进、林辉和王磊口3 ，2 0 0 5 ；张弘，2 0 0 6 等) ；财务报告 舞弊与公司治理的关系研究( 杨忠莲和殷姿口3 ，2 0 0 6 ；毛志宏等h 3 ，2 0 0 6 ；刘明辉和韩小 芳 ，2 0 0 9 ；杨大楷和何颖哺3 ，2 0 0 9 等) ；关于上市公司舞弊方式的研究( 游士兵和吴圣涛 7 1 ，2 0 0 1 ；黄世忠和叶丰滢8 j ，2 0 0 6 ；韩文明9 | ，2 0 0 5 ；黄建新10 | ，2 0 0 6 ；岳殿民等1 1 | ， 2 0 0 9 ) ；还有一些研究将处罚公告与审计师联系起来，如研究审计失败与证券审计市场监管 的关系( 李爽和吴溪h z 2 0 0 2 ) ；对注册会计师审计失败原因分析( 罗晓林n3 l ，2 0 0 3 ) ；对 注册会计师声誉损害的代价研究( 方军雄n4 l ，2 0 0 9 ) ，以上研究分别从不同角度研究了监管 部门的处罚公告，但它们大多关注于对处罚公告本身或对不同违法违规行为主体的研究， 而对处罚公告的经济后果，换句话来说，处罚公告是否具有信息含量未予以关注。 据笔者收集的资料，关于处罚公告的市场反应这一问题，国内外学者从不同角度出发 运用不同方法进行了研究，按研究内容可分为四个方面： 2 1 1 基于财务舞弊视角的市场反应研究 f o s t e rn 胡( 1 9 7 9 ) 发现，那些被a b r a n h a mb r i l o f f 的文章批评有误导财务报告实务的公 司在消息发布当天的股票价格平均下降了8 。d e c h o wh 叼( 1 9 9 6 ) 等发现当第一次公开揭 露公司存在冒进，即不谨慎财务报告实务时公司的股票价格将大跌，而且市场对公司股票 价格要价与询价之间的差距拉大。他们还发现当激进的财务报告披露后，对公司进行分析的 分析师数量也急剧减少。而且机构投资者持有公司普通股股票的数量也大大减少。g e r e t y 和 l e h n 口7 3 ( 1 9 9 7 ) 发现在美国资本市场上，在s e c 对会计舞弊公司进行正式处罚前后3 天的 事件窗口内，出现了显著的一3 1 5 平均累计超额回报。美国委员会t r e a d w a y 下的组织c o s o n 胡在其1 9 9 9 年研究报告( ( f r a u d u l e n tf i n a n c i a lr e p o r t i n g ：1 9 8 7 1 9 9 7 ：a n a n a l y s i so f u sp u b l i c c o m p a n i e s ) ) 中指出所有发生财务报表舞弊的公司在丑闻曝光后，股票价格都显著下降，平 均降幅高达5 8 。裴红卫、柯大钢和成静n 们( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 9 2 0 0 2 年四年间因会计舞弊而遭 受查处、在案件调查清楚后被中国证监会出具处罚公告的上市公司为研究样本，分别采用 超额收益法和多元线性回归分析法，实证检验投资者是否能够识别出上市公司在被查处前 的最后一个会计年度公布的年度会计报表中隐藏的会计舞弊行为。研究结论认为，市场能 内蒙古人学顾 ：学位论文 够在证监会的调查报告公布之前，在一定程度上识别出上市公司的会计舞弊行为，并对隐 藏了会计舞弊行为的上市公司公布的年度会计报表作出负面反应。但同时亦指出，这并不 代表我国股市己经具备了预测信息的功能，恰恰相反，这暴露出当前我国股市在信息公开 ( 包括证监会对上市公司进行调查的信息) 方面披露不及时的重大缺陷。并在此基础上提 出了这样一个观点，即市场监管机构除应加强监管力度外，也应加强对“监管信息”本身 的及时披露。杨忠莲和谢香兵心们( 2 0 0 8 ) 对沪深两市遭受中国证监会和财政部处罚的财务 报告舞弊公司在公告日前后的市场反应及其影响因素进行了实证研究。研究表明我国舞弊 处罚公告是有信息含量的，在处罚宣告日前后各3 天中，平均累计超额回报率( c a r 值) 达到1 6 ；通过对处罚原因进行分组检验，发现投资者的反应并无差别。在对市场反应程度 的线性回归中，发现只有舞弊持续时间变量与之有显著的负相关关系，而股权性质及舞弊种 类变量均不显著。 2 1 2 基于信息披露违规行为视角的市场反应研究 计小青与曹啸口u ( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 3 年1 月1 同至2 0 0 3 年4 月3 0 日被证券监管机构处罚 的2 7 2 次会计信息披露违规事件为研究样本，初步考察和评价了我国上市公司会计信息披 露管制制度的整体有效性，并以此为依据，对上市公司管制框架的内部和外部各个制度环节 监事会、独立董事、外部审计、证监会及其派出机构、交易所的有效性进行了检 验和分析。结果发现，我国上市公司会计信息披露管制制度的整体有效性较差，各证券监 管机构在监管效率和监管权威上存在较大差异。王丽2 3 ( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 1 2 0 0 5 年问上市公 司因信息披露违规行为而受到证监会和沪深交易所处罚事件作为研究对象，采用描述统计 的方法分析了上市公司信息披露违规行为种类和处罚种类，并从公司财务状况、内部结构 和外部市场三个方面考察了信息披露违规公司的特征；采用实证分析的方法研究了处罚r 前后较短时间内处罚事件对个股收益的影响，得出处罚同前后市场对处罚事件的反应相对 较弱。对于受到证监会处罚的信息披露违规公司而言，处罚同前后市场对其有正的反应； 而对于受到沪深交易所处罚的违规公司来说，在窗口( 5 ，5 ) 中市场对其有负的反应，且 t 检验在1 0 的水平上显著。最后在上述基础上进一步探讨了处罚的威慑力、处罚的合理 性以及处罚的时效性问题。毛志荣1 ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 3 年1 月至2 0 0 1 年1 0 月间信息披露违 规的上市公司为样本，分析再处罚的效果，并且采用事件研究法分析处罚后股价的反应， 得出“市场对上市公司信息披露违规处罚的反应程度( 股价下跌) 与处罚的公开性和处罚力 度存在正相关，即处罚的公开性越高、力度越大，市场的反应越强烈”的结论，并据此提出 完善处罚机制、提高处罚的公开性、加大处罚的力度、加强公司治理以防止再犯等建议。 4 内蒙古人学硕i j 学位论文 2 1 3 基于未及时披露公司重大事项视角的市场反应研究 吴荷青瞳4 1 ( 2 0 0 7 ) 选取了2 0 0 5 年因未及时披露公司重大事项而被公告的a 股上市公 司5 4 家，经过分析发现，公告后当天股价有明显的下降，但时间的持续性较短，而且由于处罚公 告的出具需要监管机构进行深入的调查，由于调查时间较长，信息已经通过各种渠道得到传 播，其对股价的影响在一定程度上得到了稀释，故与控制样本相比其股价下跌并没有出现显 著差异。 2 1 4 基于综合原因视角的市场反应研究 b e n e i s h 2 5 3 ( 1 9 9 7 ) 的研究以确实违背公认会计原则的公司为样本( 即被证监会指控或 公开承认违背公认会计原则的公司) ，其结果显示：在违背公认会计原则的后两年，公司获 得了明显的负的非正常回报。国内学者最早对此进行研究的是许晓磊和黄良文汹3 ，他们在 2 0 0 2 年以1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年被证监会处罚的上市公司为研究样本，利用事件研究法考察信息公 布前后样本公司股票价格和交易量的反应，但是他们的目的是为了考察我国股票市场的半 强式有效性。最终结果发现我国股票市场未达到半强式有效。同样在2 0 0 2 年，伍利娜和高 强瞳7 3 采用超额收益法研究了我国股票市场对1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年中国证监会以及深交所和上交 所处罚公告的反应。研究结果表明，市场对处罚公告在公告日后具有明显的正反应。针对 不同的受处罚原因，市场反应也不同：因信息披露问题受到处罚的公司，公告日后市场有 显著正反应，而借助资金违规受处罚的公司，公告日后市场为显著负反应。陈国进、赵向 琴和林辉瞳胡( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 1 年1 月1 日到2 0 0 3 年1 2 月3 1 日期间沪深两大交易所公开 处罚的上市公司为样本，分析股票市场( 投资者) 对处罚事件的反应。结论表明加大对上 市公司的处罚并没有给投资者带来正的非正常收益，反而在处罚公告日前后投资者遭受了 损失，其利益并没有得到更好的保护。并且在研究过程中，他们还发现当上市公司出现财 务上的困难时，违法违规行为的可能性加大。罗培新等汹1 ( 2 0 0 5 ) 在上证联合研究计划第 十三期课题报告中以1 9 9 3 年1 月1 同至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日被处罚的上市公司和证券公司 为对象进行实证分析，研究结果表明目前的惩戒措施有效性严重不足，阻止再犯的效果并 不明显。并从宏观、中观和微观三个层面分析其中的原因，提出综合治理证券市场、提高 并内化违规成本和理顺体系、完善相关规定等建议。 内蒙古人学坝1 - q ：位论文 2 2 文献总结与评述 从上面的分析可以看出，国外的研究文献得出了相对一致的结论，大部分认为舞弊被指 认或者被公告会影响股价。国内学者对处罚公告市场反应的研究相对较少，学者们分别以 不同的研究样本，采用不同的研究方法对这一问题进行了研究，总结起来，主要有以下几 占 、 在研究样本的选取上，有选取受到证监会处罚的上市公司作为研究样本的( 许晓磊和 黄良文，2 0 0 2 ；裴红卫、柯大钢和成静，2 0 0 4 ) ：也有选取受到沪深两大交易所公开处罚的 上市公司为样本的( 陈国进、赵向琴和林辉，2 0 0 5 ) ；还有选取同时受到证监会和沪深两大 交易所公开处罚的上市公司作为研究对象的( 伍利娜和高强，2 0 0 2 ；王丽，2 0 0 7 ) ；另外， 还有将财政部公开处罚的上市公司也列入研究范围的，如杨忠莲和谢香兵( 2 0 0 8 ) 。本文将 选取2 0 0 1 2 0 1 0 年这十年中被中国证监会以及深交所和上交所处罚的上市公司为样本进行 研究。 在研究方法上，对处罚公告的市场反应研究主要有两种方法，超额收益法与多元回归 分析法。已有的研究中，许晓磊和黄良文( 2 0 0 2 ) ，杨忠莲和谢香兵( 2 0 0 8 ) 与吴荷青( 2 0 0 7 ) 等仅用了超额收益法对研究样本进行了研究。伍利娜和高强( 2 0 0 2 ) ，裴红卫、柯大钢和成 静( 2 0 0 4 ) 与王丽( 2 0 0 7 ) 除了采用超额收益法外，还采用多元回归分析对样本展开了进 一步研究。笔者认为超额收益法尽管简明、直观，但它无法直接控制其它因素对超额收益的 影响，如企业盈利能力的大小、企业规模等等。为了用更为精确的方法来检验上述处罚公告 是否有信息含量，本文将在超额收益法的基础上展开多元回归分析。 从研究结论上分析，国内学者研究的结论并不一致。其中，一部分研究的结论是在监 管机构正式处罚前后较短时期内，市场对处罚公告在公告日及日后具有明显的负反应( 许 晓磊和黄良文，2 0 0 i ；陈国进、赵向琴和林辉，2 0 0 5 ；杨忠莲和谢香兵，2 0 0 8 ) ，而恰恰与 之相反，还有一部分研究得出在监管机构正式处罚前后较短时期内，市场对处罚公告在公 告日及同后具有明显的正反应( 伍利娜和高强，2 0 0 2 ；吴荷青，2 0 0 7 ) ，也就是说，处罚公 告是具有信息含量的，但是投资者对其的反应却不一致。另外还有一部分研究，如吴荷青 ( 2 0 0 7 ) 虽然得出处罚日前后市场对处罚事件的反应显著为正，但是研究样本与控制样本 的对比结果并不显著；还有一些研究，如王丽( 2 0 0 7 ) 得出处罚同前后市场对处罚事件的 反应相对较弱。 基于已有研究选择的窗口期较短、样本量较少、结论不一致以及研究方法单一的考虑， 6 内蒙古人学顷i j 学位论文 本文在以下方面进行了尝试： 首先，本文的样本比较新，样本量也比较大，包括2 0 0 1 到2 0 1 0 十年的数据。据本文 搜集的现有资料，最近两年，特别2 0 0 8 年以来，国内几乎没有学者作过这方面的研究，笔 者认为在近年来，随着我国证券监管力度的不断加强，证券市场的不断完善，有必要重新 分析一下处罚公告的信息含量这一问题，以便于进一步探讨证券监管在我国的有效性和改 进方向。 其次，本文还将根据被处罚原因的不同，把研究样本的1 4 种违规类型进一步归类为财 务舞弊公司与非财务舞弊公司两类分别进行考察，以分析他们之间的差异。 然后，上文也提到过国内虽然有不少学者对此进行研究，但是他们研究的结论并不一 致。本文试图同时采用超额收益法与多元回归分析法进行研究，尽量采用较长的估计期和 窗口期，增强研究结论的可信度。 最后，在多元回归分析控制变量的选取上，除了上述研究普遍选取的代表公司规模和 公司的盈利能力的指标外，还将加入可能对累计超额收益率产生影响的其他因素，即是否 被“s t ”以及年报审计意见是否为标准审计意见这些虚拟变量，以尽可能排除其他因素对累 计超额收益率的影响，使得结论更加可靠。 内蒙占人学硕i j 学位论文 第3 章理论分析与研究假设 3 1 理论分析 市场反应研究主要是基于有效市场假说( e m h ) 这一理论基础来进行研究的，下面将 主要介绍有效市场假说理论的产生与发展以及其国内研究现状。 有效市场假说( e m i t ) 的提出源于西方经济学家对证券市场中股票价格波动行为的研究， 至今有效市场假说经历了一段相当长的发展时期3 。对市场有效性问题的真正研究始于研 究随机游走行为口。1 9 0 0 年法国经济学家巴歇利埃( l o u i sb a c h e l i e r ) 发表了论文投机理 论，首次论述和检验了随机游走模型。他运用统计方法研究股票价格与收益问题，认为价 格行为的基本原则应是“公平游戏”，投机者的期望利润应为零，提出“市场收益是独立同分 布的随机变量”。1 9 5 3 年，英国统计学家莫罩斯肯德尔( m a u r i c ek e n d a l l ) 在试图借助计 算机找出股票价格的变化规律时，出乎意料的发现股票价格的波动实际上是随机的，根本 无章可循，并在其论文经济时间序列分析，第一部：价格中首次提出股票价格遵循随机 游走规律。这一发现对当时关于股票价格的两大经验理论一技术分析和基本分析提出了严 峻挑战，也为构造一个更科学、更学术化的股票价格研究体系奠定了理论基础。1 9 5 9 年， 罗伯特( r o b e r t s ) 通过研究发现，美国股票价格运动与一系列随机有序数字构成了相同的 时间序列。但是，肯德尔和罗伯特对股票价格符合随机游走特征的描述仅是通过观察得到 的，没有科学、严密的证据支持。1 9 6 4 年奥斯本( o s b o r n e ) 发现有关布朗运动的论文明确 提出，股票价格具有随机游走的特点，股票价格的波动可以等价于物质粒子的布朗运动， 并进一步指出各种价格变化的对数是彼此独立的。奥斯本的贡献在于他整合了构成随机游 走理论的各种概念，证明了概率计算的正确性，为资本市场理论研究提供了统计分析工具。 此后萨缪尔森( s a m u l s e n ) 和曼德伯鲁特( m a n d e l b r o t ) 经过严格论证认为，如果信息流动 不受阻碍，且不存在交易成本，那么证券市场次日的价格变化将只反映次同的消息，且不 与今日价格变化相关。 1 9 7 0 年，法马发表了一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾，通过对有 效市场理论的系统总结，认为资本市场的主要角色是股权的分配。理想的市场是价格能够 给资源分配提供正确的信号，价格能够“完全反映”所有可用信息的市场称之为“有效市场”。 内蒙吉人学硕1 j 学位论文 根据对信息反应的程度将有效市场划分为三种情形1 ：弱式有效市场、半强式有效市场以及强 式有效市场。对有效证券市场划分的结论是：证券价格总是不同程度地反映各类经济信息， 而且市场反映的信息越广、反映的速度越快，投资者就越难以通过证券交易手段来谋求超 额利润，投机行为也难以奏效，价格将趋于相对稳定。此时，平均利润更能充分地得以实 现，资金更能被有效的配置到生产领域。有效市场理论的提出对证券市场产生了巨大的影 响，有效市场理论迄今为止一直是关于证券市场效率研究影响最广泛，并占据主导地位的 论述，是各种市场定价模型和实证检验的理论基础，也是金融市场理论的重要内容口引。 随着有效市场理论的产生，大量实证检验和实证检验方法不断涌现。1 9 9 1 年，法马发 表了题为有效资本市场的关于有效市场理论的重要文章，在归纳了7 0 9 0 年代关于有效 市场理论方面的探索，对比以前关于有效市场理论研究工作的流行分类，法马将分类作了 如下调整：原来第一类的弱式检验主要研究过去收益的预测能力，现在则包括与收益可预 侧性有关的更广泛的检验。第二类和第三类包括的范围不变，但建议更换名称。半强式检 验改为更普通的名称一事件研究，强式检验改为更具描述性名称一内幕信息检验。文章中 指出既然一定存在正的交易成本，极端的有效市场假设一定是错的。但是它的优点是简洁， 让投资者可以回避决定什么是合理的信息和交易成本的复杂问题。这样投资者就可以把注 意力集中在价格对信息进行调整的证据上，市场何时是一个近似合理的有效市场，如何用 一个更好的简化模型来刻画现实市场。法马还提出了联合检验的问题，就是说有效市场是 不能单独检验的，它必须与相应的均衡模型、资产定价模型进行联合检验，目前投资者只 能检验在定价模型给出的“恰当”的定义下，信息是否被价格恰当反映出来。当投资者发现 收益情况的异常特例时，是由于市场的非有效性还是由于使用了错误的市场均衡模型很难 分辨。尽管在有效性的定义上还没有达成一致，但是理论界更倾向于接受检验得出的事实， 市场有效性和定价模型的实证检验改变了人们关于多种证券和多期时间的收益行为的观 点，并且改变了市场从业者的观点和行为。法马认为虽然由于联合假设问题，精确论断市 场有效程度是不可能的，然而，过去关于有效市场的研究是实证经济学中最成功的领域， 并且将来也会是这样。 1 9 9 8 年，法马发表了题为市场有效性、长期收益和行为金融的关于有效市场理论 的重要文章，法马在收集整理了大量的关于长期收益及个别事件研究方面的文献后，从理 1 弱式有效市场足指任何投资者都不能依靠对历史数据的分析获得超额报酬，即股票价格包含j ，所有历史信息。半强势有 效市场足指任何投资者都f i 能依靠对公开信息的分析软得超额报酬，即股票价格包含j ，所有公开的信息。强式自效市场足 指任何投资者都4 i 能依靠对任何渠道、任何形式的信息的分析扶得超额报酬，即股票价格反映丫所有信息，包括公开j 私 有信息。 9 内蒙古人学硕f ：学位论文 论到模型，从实证到数据进行了深入细致的剖析和总结，得出以下结论：有效市场理论经 历了关于长期收益异常的众多文献的挑战，仍将继续生存。法马认为，与市场有效的假设 相一致：异常是偶然的结果，对信息明显的反应过度与反应不足一样平常，事前的异常收益 在事后的延像事后反转一样时常发生。异常是在反应不足与反应过度之间随机出现，这与 市场有效相一致。最为重要的是，长期收益异常对研究所使用的方法敏感，当使用不同的 期望( 正常) 收益模型或用不同的统计方法来度量长期收益时，长期收益异常将变成偶然 情况或者消失。即明显的异常可以归因于方法，通过技术上的合理变化，大多数长期收益 异常将趋于消失。即使个别观察，大多数的长期收益异常都有理由被归结为偶然现象，或 者说是归结为劣模型问题，这与市场有效的预测相一致，文章还通过对首次发行和增发、 合并股票拆分、自我投标、股票回购、交易上市、丌始派息与取消派息、资产分派以及代 理权争夺等八个个别事件方面的研究文献进行了分析，认为异常是站不住脚的，基本可以 归结为劣模型问题，经不起重复检验。 上述可以看出有效市场假说( e m h ) 经历了一百多年的发展和完善已经成为了一个相 当成熟的理论，但是传播到我国却很晚，直到1 9 9 4 年爿有人开始研究这一问题，当然这与我 国证券市场的建立较晚有关。而且国内学者的研究主要集中对我国证券市场效率的实证分 析上，主要包括弱式有效检验和半强式有效检验两个方面。 比较早的研究主要集中在我国证券市场效率的弱式有效检验研究上，如俞乔汹1 ( 1 9 9 4 ) ， 吴世农r 3 4 ( 1 9 9 6 ) ，陈小悦、陈晓和顾斌阳钉( 1 9 9 7 ) 分别采用不同的方法，检验了我国证券 市场的弱式有效性，并且分别得出了各自的结论。 半强式有效市场涉及市场对公开信息的反应，虽然信息的确定时间较困难，但是我国目 前在这方面的研究也有很多。沈艺峰阳6 1 ( 1 9 9 6 ) 通过分析“宝延事件”和“万申事件”，从会计 信息披露方面，证明了我国股票市场不具有半强式有效性。杨朝军、蔡明超和洪泳口7 1 ( 1 9 9 8 ) 首先检验收益率的经验分布和正态分布的拟合程度，然后进行上海股市的弱式有效性检验。 得出的结论为中国证券市场市场在1 9 9 1 、1 9 9 2 年为非有效市场。而自1 9 9 3 年以来，己趋 近于弱式有效市场；中国证券市场对公丌信息己具有较快的反应速度，但还不是完全的半 强式有效市场。靳云汇和李学嘞1 ( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 7 年和1 9 9 8 年9 4 例买壳上市公司为样本， 对各家公司股票的累积平均超常收益率在公告前后的变化进行了分析，结果就买壳上市而言， 中国证券市场对此信息的反应是过度的，市场不是半强式有效的；另外，中国证券市场也是严 重信息非对称的，具有信息优势的投资机构或个人通常会获得超额收益，而在信息方面处于 劣势的投资者的利益无法得到保护，他们大都是中小投资者。2 0 0 2 年，许晓磊和黄良文心们 1 0 内蒙古人学顾i ：学位论文 利用上市公司被处罚的实例，利用事件研究法考察信息公布前后样本公司股票价格和交易 量的反应，以考察我国股票市场的半强式有效性。结果发现我国股票市场未达到半强式有 效。肖军和徐信忠口们( 2 0 0 4 ) 以中国深沪a 股股票市场为考察对象，通过实证考察价值投 资策略在中国股票市场上投资效果的显著性，检验中国股票市场是否是半强式有效的。实 证分析发现，在中国深沪a 股股票市场上，以账面价值与市场价值比等指标构造的价值反 转投资策略可以产生显著的超额收益率，得出了中国深沪a 股市场半强式无效的结论。唐 齐鸣和黄素心h 们( 2 0 0 6 ) 运用事件研究法，对s t 公布和s t 撤销事件发生前后s t 股票非 正常收益的分布进行参数检验。他们发现不论是沪市还是深市，对s t 戴帽和摘帽消息的反 应都远远未达到迅速和充分，两个市场在事件同前后普遍存在的异常收益说明，中国股市 并不是半强式有效的。 3 2 研究假设 上市公司由于会计欺诈行为而被监管机构正式处罚是一个“坏消息”，理性投资者会“用 脚投票”方式撤离该公司，从而使公司股价在处罚公布日前后会有一定程度的下跌。尽管市 场可能先于监管部门正式处罚前获悉上市公司的欺诈行为，从而对此事件的效应已有部分 反应，但在证监会的j 下式处罚日前后，市场也应具有一定的负面反应，理由是处罚本身给公 司带来的成本，如罚款支出、面临诉讼以及投资者对公司信心丧失造成公司资本成本的提高 等。上市公司欺诈事件的发生可能市场早已知晓，但监管部门是否处罚、如何处罚等事项所 带给企业的危害程度可能超出市场预期，从而投资者对公司真实资产价值的预期进行修正。 实际上，中国证监会以及深交所和上交所对上市公司的正式处罚更重要的是向市场传递了 一个非常消极的信号。目前我国股票市场仍以政府为主导，而且上市公司大部分为国有或国 家控股企业，一定程度上，作为政府职能部门的证监会以及深交所和上交所的正式处罚表明 了政府对该企业的态度。总之，该公司的违法违规行为所产生的严重影响可能会超出公众预 期。基于此，本文提出以下两个假设： h 1 ：在监管机构j 下式处罚前后较短时期内，股票市场对被处罚公司的处罚公告有显著的 负面反应。 h 2 ：在监管机构j f 式处罚前后较短时期内，被处罚公司与非被处罚公司的股票市场反 应有显著的差异。 证监会对上市公司的处罚有不同原因，经过分类统计，笔者将之区分为十四种违规类型： “1 ”代表“违规购买股票”、“2 ”代表“虚构利润”、“3 ”代表“虚列资产”、“4 ”代表“擅自改变资金 内蒙古人学硕l 学位论文 用途”、“5 ”代表“推迟披露”、“6 ”代表“虚假陈述”、“7 ”代表“出资违规”、“8 ”代表“重大遗漏”、 “9 ”代表“大股东占用上市公司资产”、“1 0 ”代表“操纵股价”、“1 1 ”代表“欺诈上市”、“1 2 ”代表 “违规担保”、“1 3 ”代表“违规炒作”、“1 4 ”代表“其他”。由于财务舞弊是对业绩进行了粉饰， 在很大程度上损害了投资者的利益。根据财政部2 0 0 6 年出台的中国注册会计师审计准则第 l1 4 1 号第六条2 ，笔者把因“2 ”、“3 ”、“6 ”、“8 ”、“9 ”和“1 1 ”原因被处罚的公司归为一类，称 为财务舞弊公司，而把因除上述之外的原因被处罚的公司统称为非财务舞弊公司。显然由 于财务舞弊公司与非财务舞弊公司的被处罚行为的性质不同，严重程度不同，所以其对上市 公司带来的危害程度不同，而且监管机构对其处罚程度也不尽相同，如果投资者能很好地区 分这两类公司的处罚公告，那么这两类公司的处罚公告的市场反应该有所不同，为此，提出本 文的第三个假设： h 3 ：在监管机构j 下式处罚前后较短时期内，因财务舞弊原因被处罚公司与非因财务舞 弊原因被处罚公司的股票市场反应有显著的差异。 2 中国注册会计师审计准则第1 1 4 1 号第六条将财务舞弊定义为。t 被审计单位的管理层、治理层、员t 或第三方使用欺骗手 段获取不当或非法利益的故意行为”；并在第七条中指f 乜，对财务信息做出虚假报告导致的错误和侵占资产导致的错报这 两类错报与财务报告审计相关。 1 2 内蒙古人学形ll 学位论文 第4 章研究设计 4 1 样本选择与数据来源 2 0 0 1 年是中国证券市场的监管年。从年初开始，中国证监会就采取了一系列措施：查 处“黑庄”、完善上市公司治理结构、建立退市机制、打击证券证罪等，监管基调陡然转高， 监管强度显著增加，监管力度也明显加大。所以本文将选取2 0 0 1 2 0 1 0 十年间受到中国证监