（企业管理专业论文）背景趋势与投资者对现金股利变化的反应.pdf

中国科学技术大学学位论文相关声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究 工作所取得的成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含任何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我同工作的 同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权， 即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：递奎垄 四年月争日 中茸科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 摘要 行为金融学改变了传统理论的思维方法和分析方法，引进心理学与社会学 的成果，从微观个体的心理和社会动机的层次为股利政策的研窑带来了新的视 角。目前我国学者对股利政策的研究中，结合行为金融学理论进行的规范和实 证研究都还屈指可数，对于股利公告市场效应的研究也仅限于验证信号传递效 应，没有从投资者心理与行为的角度进行深入的阐释。 本文从行为金融学中背景依赖的概念出发，认为在我国年度报告与分红预 案同时发布的特殊环境下，投资者对现金股利变化的反应必然与各种背景信息 相关。本文选取市场趋势与公司趋势作为背景趋势对样本进行分类，证明了背 景趋势对投资者对现金股利变化的反应存在影响。接着检验了背景趋势与将来 收益的真实关系，发现背景趋势与公司下一年度的盈利水平并无显著关联，对 投资者反应的理性提出了质疑。 对于投资者表现出这种反应的深层次的认知与心理，本文结合行为金融学 理论进行了分析。认为情感启发式是背景趋势影响投资者对股利变化公告的反 应的原因，并用投资者分化假说解释了一些背景趋势下投资者偏好不显著的原 因。然后，运用期望理论模型，从投资者对将来收益的风险感知的角度，对不 同的背景趋势下，投资者对现金股利变化的不同反应进行了解释。 最后，我们对其他可能影响投资者感觉的因素进行了简单分析，并总结了 本文反应出的投资者心理与行为，对投资者与公司管理者提出了一些策略上的 建议。 。 关键词：现金股利变化，投资者反应，背景趋势，行为金融学 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 a b s t r a c t b e h a v i o r a lf i n a n c 圮h a sc h a n g e dt h ev i e wp o i n t sa n da n a l y 6 c a lm e t h o d so f t r a d i t i o n a lt h e o r i e s i to p e n san o wv i e wf o rr e s e a r c h i n go nd i v i d e n dp o l i c yb y b r i n g i n gi nt h et h e o r i e so fp s y c h o l o g ya n ds o c i o l o g y a m o n gn a t i v er e s e a r c h e s ，f i l l n o w , t h e r eh a v eb e e nf e wa r t i c l e su s i n gt h et h e o r yo fb e h a v i o r a l 矗l n a n c et od i s c u s s d i v i d e n dp o l i c y t h e ys t u d yt h en l a 妇r o a c t i o nt od i v i d e n da n l l o l t n c e m e n ti no r d e r t op r o v et h ee m s t e n c eo fs i g n a l i n ge f f e c t , b u tn e v e rg i v ea ne x p l a n a t i o nt h r o u g ht h e v i e w o f i n v e s t o r s p s y c h o l o g ya n db e h a v i o r c o n t e x td e p e n d e n c ei sa ni m p o r t a n tc o n c e p ti nb e h a v i o r a lf 1 r l a i l c e 。i nc h i n 乱t h e a n n u a lr e p o r ta n dt h ed i v i d e n dp o l i c ya n n o l l n c ea tt h es a m et i m e ，s ow eb e l i e v et h a t i n v e s t o r s r e a c t i o nt oc a s hd i v i d e n dc h a n g i n ga n n o t m c e m e n tw i l lb ea b s o l u t e l y i n f l u e n c e db yt h ec o n t e x ti n f o r m a t i o n c h o o s i n gn l a r k e td i r e c t i o na n dc o m p a n y d i r e c t i o na sc o n t e x t , w ep r o v et h ee x i s t e n c eo ft h i si n f e c t i o n t h e nw et e s tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n t e x td i 删o na n df u t u r ee a r n i n g , f i n d1 b a tt h ei n v e s t o r s r e a c t i o ni sn o tr a t i o n a la st h e r ei sn on o t a b l er e l a t i o nb e t w e e nc o n t e x td i r e c t i o na n d t h en e x ty e a r se a r n i n gl e v e lo f t h ec o m p a n y t h i sp a p e ra n a l y s e st h ei n v e s t o r s r e a c t i o nt h r o u g ht h e i rc o g n i z a l l c ! ea n d p s y c h o l o g y , u s i n gt h et h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c e w et h i n kt h a ta f f e e th e u r i s t i ci s t h er e a s o no f t h i si n f e c t i o n , t h ee x i s t e n c eo f d i f f e r e n tk i n d so f i n v e s t o r si st h er e a s o n o fi n d i s t i n c f i v er e s u l t si ns o m ec o n t e x t s t h e nw eu s ep r o s p e c tt h e o r yt oe x p l a i n i n v e s t o r s d i f f e r e n tr e a c t i o nt oc a s hd i v i d e n dc h a n g i n ga n n o u n c e m e n ti nd i f f e r e n t c o n t e x td i r e c t i o n s ，i nv i e wo f i n v e s t o r s f e e l i n go f t h ef u t u r er i s k f i n a l l y , w eg i v eas i m p l ed i s c u s s i o no i lt h eo t h e rf a c t o r st h a tm a yi n f l u e n c et h e i n v e s t o r s f e e l i n g s , s u m m a r i z ei n v e s t o r s p s y c h o l o g ya n db e h a v i o rs h o w e di nt h i s p a p e r , a l s ow eg i v es o m ea d i i c et oi n v e s t 0 瑙a n dm a n a g e r s k e yw o r d s ：c a s hd i v i d e n dc h a n g e ，i n v e s t o rr e a c t i o n , c o n t e x td i r e c t i o n , b e h a v i o r a lf i n a n c e 2 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投瓷者对现金股利变化的反应 引言 股利政策是公司理财学的一个重要研究领域，也一直是资本市场上的难解 之谜之。2 0 世纪六七十年代以来，股利政策研究在理论与实证研究领域均取 得了显著的成果，形成了传统股利理论与现代股利理论两个鲜明的阶段，产生 了“一鸟在手”、股利无关论、信号传递效应、代理学说等著名的理论学说。 2 0 世纪8 0 年代之后，以m i l l e r 、t h a l e r 、s h e f r i n 和s t a t m a n 等为代表的学 者开始将行为学、心理学和社会学等学科的研究成果引入和应用于股利政策的 研究中，改变了传统理论的思维方法和分析方法，在行为金融学视角下将对“股 利之谜”的阐释引进一个全新的领域【1 1 。早期股利行为学派提出的代表性观点 有自我控制说、期望理论、不确定性下选择的后悔厌恶理论、心理账户和习惯 行为等，近年来又形成了解释公司股利决策的投合理论。 级观我国学者对股利政策的研究，结合行为金融学理论进行的规范和实证 研究都还屈指可数。在为数众多的对于股利公告市场效应的研究中，大多仅限 于验证信号传递效应，没有从投资者认知、心理与行为的角度进行深入的阐释。 事实上，股利公告市场效应的行为主体是人，在决策制定过程中，人的认知与 心理表现是不可忽视的，各种其他因素也是通过影响人的感觉而影响着决策行 为。本文拟在行为金融学视角下，通过实证的方法对投资者在股利公告反应中 表现出来的某些心理进行探索分析，以期提供一种研究殷利公告市场效应的新 的思路。 我们选择现金股利交化公告作为研究事件，原因在于2 0 0 0 年之后，现金股 利已成为我国上市公司的主要股利形式，发放股票股利与混合股利的公司所占 比例总和不足2 0 t 2 1 。现金股利变化是一个有一定显著度且易于度量的信息事 件，以往也有学者对之进行研究，可与本文的研究方法形成比较。 行为金融学中有一个背景依赖( c o n t e x td e p e n d e n t ) t 3 l 拘概念：信息不是孤 立地出现，只有人们知道相关的背景时，信息才能被认知与解释。在我国，分 红预案与年度报告同时发布。投资者在面对股利公告之时，也面对着同时存在 的各种各样的背景信息，如公司年度报告、投资评论与建议及各种小道消息等。 这样，投资者对于现金股利变化信息的认知与反应必然会受这些背景信息的影 响。因此，我们认为，研究投资者对现金股利变化公告的反应，需要在区分背 景的前提下进行，并结合投资者的认知、心理与行为进行解释。 4 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 从投资者认知的角度来看，一方面，不同的背景信息往往代表了公司的不 同状况。公司的股利政策是在综合考虑其财务状况、盈利能力和将来的投资、 融资发展规划等因素后做出的。不同的公司股利变化的原因不尽相同。股利增 加，可能是因为公司经营稳健，现金充裕，也可能是因为公司没有好的投资项 目或者是管理者过度乐观；股利减少，可能是因为公司业绩滑坡，也可能是因 为有好的投资项目。这样，面对同样股利变化的公告，公司不同，背景信息不 同，投资者的看法也必然会有所不同。另一方面，投资者的组成也是非常复杂 的，由于年龄、经验、知识等的差异，对于同一个信息，不同的投资者的看法 也可能会有所不同。 从投资者心理的角度来看，不同的背景信息带给投资者的感受( 如情绪的 好或坏) 不同。如果公司本身的经营状况与业绩良好，未来股价增长的潜力很 大，投资者对公司前景抱以乐观态度，则很可能对其股利减少的信息也抱以乐 观，认为是保留现金投资于盈利项目的需要；如果公司经营状况很差，股价连 连下跌，投资者对公司前景抱以悲观态度，则可能对其股利减少的信息也抱以 悲观，认为是管理者对公司未来没有信心的表现。 ， 当然，真实市场中的背景信息错综复杂，要从中全面分离出影响投资者认 知与心理的因素并进行透彻的解释是非常困难的，因数据资料与精力的限制我 们也无法做到这一点，而且投资者自身也存在认知能力的限制。因此，本文仅 选择可能对投资者反应有较大影响的背景趋势( 市场趋势与公司趋势) 指标作 为背景信息，通过实证检验对投资者表现出来的认知与心理特点进行解析。 本文共分五章：第1 章为股利政策研究现状综述，对传统与现代的股利理 论、行为金融视角下的股利政策研究、股利公告市场效应的实证研究等相关文 献进行了归纳阐述；第2 章对背景趋势与投资者对现金股利变化的反应的关系 进行实证研究；第3 章检验投资者反应是否理性，对背景趋势与未来盈利变化 的关系、股利增减与未来盈利变化的关系进行实证研究；第4 章对实证结果进 行分析，结合行为金融学理论，对投资者表现出这种反应的深层次的认知与心 理进行了分析，运用情感启发式、投资者分化假说、期望理论模型等解释了实 证结论，并对其他可能影响投资者反应的因素进行了简单阐述，对投资者和公 司管理者提出建议；第5 章为全文总结，指出了本文的创新点与局限性。本文 主要章节的逻辑框架如图1 所示。 5 中国科学技术大学硕士学位论文 背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 莩纛势是否影响j 会影响背景趋势是否影响j 。 萎器皴利r 变化的反应 f ( 实证2 | 3 1 ) 股利 公告一定，背景趋 势不同，投资者反 应是否不周 投资者不理性 ( 实证2 3 2 ) 背景 趋势一定，投资者 对股利增减有无 第3 章 这种影响是否 理性 ( 实证3 2 1 ) 背景趋势与未 来盈利变化的 关系 投资者不理性 ( 实证3 2 2 ) 股利增减与未 来盈利变化的 图1 本文主要章节逻辑框架 6 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 第1 章研究现状 1 1 传统与现代殷利理论 西方股利政策理论经历了由传统理论向现代理论的转变。2 0 世纪六七十年 代，西方股利之争主要集中在股利政策与股票价格是否有关的研究上，为传统 股利理论阶段，其观点主要有以g o r d o n 等为代表的“一鸟在手”理论、以m i l l e r 和m o d i g l i a n i 为代表的股利无关论以及税差理论。2 0 世纪8 0 年代后，进入到现 代股利理论阶段，殷衬之争主要集中在殷利为什么会引起股票价格变化，其观 点有追随者效应、信号传递效应、代理学说和行为学派等 4 1 。 “一鸟在手”理论该理论认为，股利政策与公司价值相关。支付股利越多， 估价越高，公司价值越大。投资者偏好股利而非资本利得，主要由于两方面的 原因：其一，股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资 带来的姿本利得更为可靠；其二，投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较 少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利。因此，当公 司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报 酬率，公司股票价格上升；当公司降低其股利支付率或延付股利，则会增加投 资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险的补偿， 从而导致公司股票价格下降瓯6 j 。 股利无关理论股利无关论由美国经济学家m i l l e r 和m o d i g l i a n i 共同提出。 该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生 任何影响。一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所影响的四。 m m 股利无关论建立在以下假设基础上：完全有效市场、投资者理性、无发行 成本和交易成本、证券无限可分、无税收、信息对称、公司有稳定的投资政策嘲。 但是这些前提条件无疑过于脱离现实，以致其结论与现实情况不相吻合。 税差理论放宽了m m 股利无关论中的无税收假设。股利与资本利得的税 率不同，使得投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益的最大化。由 于资本利得税率偏低，而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推 迟纳税时问，享受到递延纳税的好处。因此，在其他条件不变的情况下，投资 者将偏好资本利得而反对派发现金股利。公司可以通过削减股利来提高股票价 值，当股利为零时，股票价值最大。 7 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 追随者效应从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级 不同，有的边际税率高如富有的投资者，而有的边际税率低如养老基金等，由 此会引致他们对待股利的不同态度，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股 票，后者则喜欢高股利支付率的股票。因此，每个企业都试图以其特定的股利 支付率来吸引一些喜好它的追随者。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引 一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸 引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。当市场上喜爱高股利 的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处 于短缺状况，按照供求理论，它们的股价会上扬，直到两者的比例相等，则市 场会达到一个动态平衡剀。 信号传递效应放松m m 理论中信息对称的假设，认为经营者与企业外部 投资者之间存在着信息不对称，经营者拥有更多的有关企业前景的内部信息。 股利是经营者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司 的发展前景良好，未来业绩将大幅度增加时，就会通过增加股利的方式将这一 信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不大好， 未来盈利将持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有的股利水平，这等于 向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力 的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时， 公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价会下降 4 1 。 代理成本说认为股利的支付能够有效地降低代理成本 1 0 , l l 】。首先，股利 的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利 益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使得公司内部 资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的资金需求，只得寻求外 部负债或权益融资，而进入资本市场进行融资意味着公司将接受严格的审查， 这样新资本的供应者实际上帮助老股东监控了经理人员，股利支付成为一种间 接约束经理人员的监督机制1 9 j 。 1 2 行为金融视角下的股利政策研究 2 0 世纪8 0 年代以来，以m i l l e r 、t h a l e r 、s h e f i i n 和s t a l = m a n 等为代表的学 者开始将行为学、心理学和社会学等学科的研究成果引入和应用于股利政策的 研究中。尽管他们仅提出了一些观点和看法，或者是对实证结果的分析引入行 8 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 为和心理科学的解释，尚未形成一个完整、成熟的学派，但是相关学科研究成 果与财务理论的结合，将股利政策研究提升到了一个更加广阔的境界，改变了 传统理论的思维方法和分析方法，使得对“股利之谜”的阐释进入了一个全新 的领域。 现代股利理论建立在标准金融理论基础上，某些基本假设与投资者在证券 市场上的实际投资决策行为并不符合。标准金融理论认为人们的决策建立在理 性、风险回避，效用函数最大化以及根据情况的变化不断更新自己的决策知识 等假设之上。而大量的心理学研究表明，人们实际的投资决策并非如此。譬如 人们总是过分相信自己的判断，更多时候是根据其对决策结果如投资的盈亏状 况的主观判断进行决策等等【1 】。而且研究表明这种对理性决策的偏离是系统性 的，并不能因为统计平均而消除。所以人们的总体决策也就会偏离标准金融理 论的假设，因此公司财务理论的研究需要结合相关行为与心理学科的研究成果， 在行为金融学视角下进行股利政策研究成为个重要的方向。 自我控制说自我控制说 1 2 j 3 的理论依据是人类行为不可能完全理性。该 理论认为即使不存在税收和交易成本，股利收入与资本利得也不可能完全替代。 因为人们既对未来设定了长期规划目标，又有实现当前需要的渴望。他们需要 通过自我控制来否定当前的短期行为，以符合长期发展的需要。在实现自我控 制的两种途径自身意志力和外在规则中，人们往往缺乏必要的意志力，于是只 能求助于某种外在规则来实现自我控制。将预备用于未来之需的资金购买股票， 并规定只用收到的股利提供当前消费所需，而不动用原始资本，这种规则大大 降低了对意志力的要求，减少了可能由于意志薄弱导致的损失。而交易费用等 因素也在一定程度上阻止了原始资本变现，股利政策实际上为投资者提供了一 种外在约束机制。 期望理论d 1 i 呦伽和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) t 1 4 l 提出的期望理论( p r o s p e c t l h e o r y ) ( 图2 ) 能够很好地解释公司股利政策的一些异常现象：第一，上市公司减少股 利比提高股利更能引起市场强烈的反应。用期望理论可以解释为当同样大小的 损失和收益相比较时，前者在投资者心目中的分量比后者更重；第二，临近股 利公告时，投资者通常会根据对公司内部因素以及宏观经济环境等因素的分析， 预测股利支付水平及方式，确定一个参考点，并在股利公告之后将它与参考点 进行比较。如果两者相同，股价不会变化；如果两者不同，投资者会重新估计 公司及其股票价值，将预期之外的股利变动作为预测公司未来收益变化的线索， 从而可能造成股票价格的变化。 9 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 伢值一 l 厂。 自失 收益 图2 期望理论中的价值函数 后悔厌恶理论该理论由t h a l e r ( 1 9 8 0 ) u 习首先提出，l o o m e s 和s u g d e n ( 1 9 8 2 ) 1 6 1 、k a h n o l d z t n 和t v e r s k y ( 1 9 8 2 ) 1 7 1 对之进行了完善。主要论点是： 在面临不确定决策时，投资者会将现时情形和过去遇到过的类似但做出不同决 策的情形进行比较，如果他们发现不同选择会让自己处于更好境地，就会感到 后悔：如果现时选择会带来更好结果，则会产生欣喜之感。因此投资者往往会 为了避免后悔而不愿意对自己必须负责的事项进行抉择。有些投资者为了避免 后悔而选择股利，因为在卖掉股票之后，股市可能会出现上涨行情。这时他们 就会设想本来可以不采取这一行动，而产生后悔心理。卖出股票获取即期收入 所导致的后悔和焦虑要大于消费股利收入所造成的影响，随之而来的股票价格 上涨更加剧了投资者的后悔程度，所以他们偏好现金股利。 心理账户心理账户是指人们根据资金来源、所在和用途等因素对资金进 行归类的现象u ”。传统经济理论认为资金是等价的，相互之间可以替代，而事 实上投资者会将自己的全部财产划入不同的心理账户中，根据资金所在的账户 分别做出决策。而且，心理账户之间相互隔离，投资者在决策时不会统一考虑 不同心理账户的均值和之间的协方差效应。股利收入和资本利得属于不同的心 理账户，当股票价格下跌或者公司股利支付减少时，有差异的心理感受将促使 投资者采取不同的应对措施。此外，不同心理账户也使得投资者对各账户资金 的风险态度存在差异，就殷利收入而言，一些投资者可能将其视为风险较小的 财富来源，因而希望稳步增长【u 。 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 管理者过度乐观d e a n g e l o 和s k i n n e r ( 1 9 9 6 ) 1 1 9 j 研究发现，管理者的股和 决策有时向投资者传递了过度乐观的信号。6 8 3 的样本公司在收益下降后却提 高了股利支付水平。此外，年度报告显示在公司盈利下降时提高了股利的绝大 多数管理者都对未来的股利预期非常乐观，然而没有任何证据表明这些公司的 盈利状况恢复到了原来的水平。这说明管理者过高地估计了未来盈利的增长， 存在过度乐观心理偏差，同时说明由于提高股利所需的现金仅占管理者可支配 资源的小部分，所以股利信号的可靠性没有受到重视。如果管理者没有实现当 前提高股利所预示的盈利目标，他们很可能会在制定将来股利政策时采取比较 保守的决策来弥补以前犯的错误。 迎合理论b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 4 ) 1 2 0 】通过放松埘股利无关论的有效市场 假定，构建了股利迎合理论( c a t e r i n g t h e o r y ) 。他们提出：第一，由于心理上或 制度上的原因，对于支付股利的股票，一些投资者具有未知的、变化的需求； 第二，有限套利的存在使得投资者的需求能够影响股票现价，从而造成股票价 格偏离实际价值；第三，管理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带 来的短期收益和长期运行成本之间的利弊，从而迎投资者之所好制定股利政策。 与传统的股利理论不同的是，迎合理论主要集中研究投资者对股利的需求，考 虑了投资者对股利的需求受到其情绪影响的可能性。迎合理论认为现实中的投 资者对股利的需求会受到情绪的影响，并且经理们的竞争和理性的套利者不能 消除出现的股利溢价或者折价。 国内结合行为金融理论对股利政策进行研究的文献还属凤毛麟角。 王曼舒，齐寅峰( 2 0 0 5 ) 【2 l j 对股利迎合理论是否适用我国进行了检验，计 算表明我国上市公司是否支付现金股利并非由企业特征决定，也并不受反映投 资者偏好的市场反应的显著影响。 黄果、陈收( 2 0 0 4 ) 2 2 1 运用行为金融学的投合理论分析了上市公司非理性 股利决策现状，指出投资者和管理者的非理性行为是导致该现状的直接原因， 并结合中国市场环境进一步探讨了深层次原因。认为股利政策的行为金融学研 究在中国具有广阔的发展前景。 饶育蕾，马吉庆( 2 0 0 4 ) 田】对中小投资者对股利政策的心理反应进行问卷 调查，并对其结果进行统计分析，结果表明：我国证券市场的投资者对现金股 利存在心理值域，且其心理账户明显不同于国外学者的研究结果；投资者认为 派现的股票要比根本不派现的股票好一些，并认为现金股利的变化并束传递多 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 少有关公司投资计划的信息；投资者对现金股利的大幅变化没有好感，他们赞 同证监会把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件的政策，但仍有相当一部 分投资者不注重派现收益。因此，提高中小投资者对现金股利的理性反应，还 需要监管层和市场的正确引导。 1 3 股利公告市场效应的实证研究 国外，关于股利公告市场效应的实证研究多见于验证股利信号传递效应的 文献中，如c h a r e s t ( 1 9 7 8 ) 跚，k w a n ( 1 9 8 1 ) 嘲，d e n i s 等( 1 9 9 4 ) 2 6 1 、b e n a r t z i 等( 1 9 9 7 ) 2 7 的研究。 结合行为金融学理论对股利公告市场效应进行的实证研究也逐步展开，如： m i e h a e l y 等( 1 9 9 5 ) 【2 8 】对股利公告后的股价漂移现象( p o s t - d i v i d e n da n n o u n c e m e n t d r i f t ) 进行了较为全面的研究，结果表明股利公告尤其是不分配公告引起了显著 的股价长期漂移现象；并且在绝大多数样本年度里，宣布过首次分配和不分配 两种公告公司的股价漂移可产生超常收益，否定了标准金融理论在有效市场中 不可能实现可预期超额收益的观点。股价的这种变化说明市场参与者对股利公 告反应不足，股票价格的调整需要几个月而不仅仅是几分钟的时间，投资者对 于股利变动所反应的公司信息的认知是一个逐渐学习的过程。k i m 等( 2 0 0 2 ) 2 9 1 对股利公告引起的异常交易量进行了研究，提出了“不同理解假说”与“公告 前认识分化假说”，为研究投资者的分化认识对股票收益风险的影响提供了新的 实证支撑，突破了以往研究的局限性。k o c h ( 2 0 0 5 ) 1 3 0 】研究证明，投资者对股 利增减的反应受市场趋势和市场波动性的影响。发现当市场处于上升趋势、市 场波动性强时，坏消息会被看成更坏的消息。h a r a d a 和n g u y e n ( 2 0 0 5 ) 【3 1 l 认为 研究股利的信号传递效应时要结合股利发放的背景，当股利增加发生在一个不 合适的条件中时，不会传递一个好的收益状况。 国内研究主要集中于检验不同股利类型的公司在窗口期的c a r 是否显著 不同，以判断信号传递效应存在与否及投资者对股利类型的偏好。陈伟，刘星， 扬源新( 1 9 9 9 ) 吲研究发现沪市股利政策存在信号传递效应。陈浪南、姚正春 ( 2 0 0 0 ) 1 3 3 研究发现现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利确实 具有比较明显的信号传递作用。熊伟，胡俊娣( 2 0 0 3 ) 叫研究表明现金股利在 公告期闯不能给公司的股东带来超额收益，没有明显的信号传递效应。何涛， 陈晓( 2 0 0 2 ) p 5 j 运用回归方法，对盈余信息、审计意见、年度因素、行业因素 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 等进行控制后，研究认为现金股利信息在事件窗口内对股票的超常回报没有显 著影响，而未预期盈余对股票的超常回报有显著影响。 事实上，市场反应的主体是投资者，投资者的心理与行为才是影响股利公 告市场效应的真正原因。公司发布股利公告之后，投资者对股利公告进行解读， 并做出买卖股票的决策，从而引起股价的波动。国内文献均忽视了从投资者心 理与行为的角度对股利公告的市场效应进行解读。 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 第2 章背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 2 1 研究方法 2 1 1 选择市场趋势与公司趋势作为背景信息的原因 理论上，投资者对股利变化公告的反应应该基于对每一个公司背景信息的 全面分析之上。但真实市场中的背景信息错综复杂，要从中全面分离出影响投 资者认知与心理的因素并进行透彻的解释是非常困难的，因数据资料与精力的 限制我们也无法做到这一点；另外，从投资者的角度，由于信息不对称的存在， 投资者所获信息有限，而且投资者在决策过程中也存在非理性因素，不可能对 公司的情况做出完全理性的分析。本文的研究目的也不在于详细考察影响投资 者反应的全部因素，而是提供一种研究投资者对股利公告反应的新的思路，因 此本文只选择可能对投资者反应有较大影响，且易于选择度量指标的背景趋势 ( 市场趋势与公司趋势) 因素进行实证分析，对于其他可能的影响因素仅做一 简单罗列。 背景趋势代表了市场与公司在过去一段时间至今的表现状况，可能与投资 者的情绪与对未来收益的信心有很大关联。若市场趋势与公司趋势都好，投资 者可能对将来公司的股价表现信心十足，而偏好股利减少；若市场趋势上升， 公司趋势差，投资者可能认为将来公司有好的可能而偏好股利减少，也可能因 为公司趋势逆市场趋势而产生更大的不安，于是偏好股利增加。对于其他背景 趋势类型下，投资者的心理也可进行类似的猜测分析。 2 2 2 背景趋势的指标选择与样本分类 我们用公告前期市场平均日收益率r 。代表市场趋势，公司净资产收益增长 率r o e 代表公司趋势，对样本进行分类。 选择市场趋势指标时，我们考虑的主要因素是一定的显著性、易于获得、 易于度量且易于对样本进行分类。投资者常以k 线图作为投资分析的工具，从 日k 线、周k 线中也很容易对近期的市场趋势形成直观印象，但是我们需要一 个定量的指标来对市场趋势进行分类，因此选择了公告前期市场平均日收益率 r 。作为指标。由于趋势是指过去一段时间至今的表现状况，选择起始时间点也 1 4 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投瓷者对现金殴利变化的反应 是一个重要问题，时间太长则没有意义，太短则缺乏可信性。在主要的财经网 站上直观公布的行情数据一般为1 5 日至3 个月，因此，我们选择公告前2 0 目 的市场平均目收益率进行分析。设分红预案公告日( 或预案公告日之后第一 个交易日) 为时间0 ，计算1 - 2 1 ，- 2 共计2 0 天的市场平均日收益率r 。，按r 。 0 ，r m t 0 、r o e o i ) 的公司。为保证现金股利 增减的绝对性，剔除当年现金股利比上年变化比例 3 0 ，每股变化绝对值 o ，y 2 o 其中，r d p ) 为决策权重函数，单调递增；v g ) 为投资者的主观价值函数，递 增；顽o ) ：o ，顽1 ) = 1 ，v ( 0 产o 。因每一个股票的当前股利确定，故现在收益期望 总价值v 0 为常数。将来收益期望总价值v t 则不确定。为简化起见，设将来资 本利得的不同情况，即y l 、y 2 的数值恒定，则概率p l 、p 2 成为影响将来收益期 望总价值的主要因素。而市场趋势与公司趋势作为背景信息影响投资者的情绪， 而影响到对将来收益概率p l 、p 2 的估计，从而影响其偏好。下面分不同的背景 趋势来进行详细的解析。 当市场趋势上升，公司趋势好时，投资者情绪乐观，认为将来获得正收益 的可能性增大，即p l 增大，p 2 减小，则v t 增大，投资者偏好股利减少。实证结 果中，股利减少时的m c a r ( - 0 3 9 ) 略大于股利增加时的m c a r ( - 0 5 7 ) ， 且股利增加时的m c a r 显著为负数，可以认为投资者存在偏好股利减少的倾向， 但因固有信念的差异，一部分投资者存在对股利增加的绝对偏好，因此两者差 异缺乏统计显著性。 当市场趋势上升，公司趋势坏时，投资者可能存在两种不同看法：其一， 认为公司现状差，但因市场趋势上升，将来有好的可能，表现为乐观情绪，因 此v t 增大；其二，认为公司趋势逆市场趋势，低估公司现状及将来收益，表现 为悲观情绪，因此v t 减小。实证结果中，股利增加时的m c a r ( - 0 4 9 ) 略大 于股利减少时的m c a r ( - 0 8 9 ) ，且股利减少时的m c a r 显著为负数，可以 认为投资者存在偏好股利增加的倾向，第二种看法占据主导地位。但两者的差 异缺乏统计显著性，第一种看法的影响也不容忽视。 当市场趋势下跌，公司趋势好时，投资者同样可能存在两种不同看法：其 一，认为公司现状好，但因市场趋势下跌，将来有差的可能，表现为悲观情绪， 因此v t 减小；其二，认为公司趋势逆市场趋势，高估公司现状及将来收益，表 现为乐观情绪，因此v 。增大。实证结果中，股利减少时的m c a r ( 0 8 4 ) 略 大于股利增加时的m c a r ( o 5 1 ) ，可以认为投资者存在偏好股利减少的倾向， 第二种看法占据主导地位。但两者的差异缺乏统计显著性，第一种看法的影响 也不容忽视。 当市场趋势下跌，公司趋势坏时，投资者情绪悲观，认为将来获得负收益 的可能性增大，即p l 减小，p 2 增大，则v t 减小，投资者偏好股利增加。实证结 中国科学技术大学硕士学位论文背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 果中，股利增加时的m c a r ( o 7 8 ) 显著大于股利减小时的m c a r ( - 1 5 4 ) 。 可见，不同的背景趋势下，投资者对将来收益的风险的感知不同。总的来说， 趋势好的时候，认为将来获得正收益的风险小，较为偏好将来的不确定性收益； 趋势坏的时候，认为将来获得正收益的风险大，则偏好现在的确定性收益。同 时，逆市场趋势而动的公司趋势给投资者带来了更多不确定感：若市场趋势好， 公司趋势差，则易低估公司现状及将来收益，偏好确定性收益；市场趋势差， 公司趋势好，则反之。 4 4 影响投资者反应的其他因素 本文证明了背景趋势( 市场趋势与公司趋势) 对投资者对现金股利变化公 告的反应存在影响。当然，背景信息及人的决策心理是非常复杂的，影响投资 者反应的因素也不仅仅限于背景趋势。 n a g y 和o b e n b e r g e r ( 1 9 9 4 ) 【4 5 】调查表明，有七个方面会对投资者买卖股票 的决策产生影响。分别为：中性信息( 金融新闻、一般新闻、最近的价格走向、 投资建议机构的信息) ；会计信息( 金融状况、年报、年报解释、估价技术、期 望收益) ；自我想象，公司想象的一致( 公司名誉、公司状况、对产品服务的感 觉、对公司道德的感觉) ：传统因素( 期望股利、对股票价格的承受能力、税收 因素、风险最小化) ；社会相关( 环境记录、当地的运作、国际的运作) ；支持 建议( 建议形式、经纪公司、个人股票经纪人、朋友同事) ；个人财务需要( 竞 争性的财务需要、需要资金前的时间、多样化需要) 。可见，除了经典金融理论 所关注的传统因素之外，各种外界信息及投资者的个人需要也对投资决策产生 着不容忽视的影响。 正如l o e w e n s t e i n 等( 2 0 0 1 ) 的风险一感觉模型所描述的，各种因素是通过 影响投资者的感觉而影响其投资决策。那么，在真实复杂的市场环境中，影响 投资者感觉的因素有哪些呢? 下面，我们从环境、公司、个人三个层次对之做 一分析。 环境因素 包括社会经济状况、证券市场趋势、各界舆论、税收、利率等。 社会经济状况是指一定时期一定地域内的经济大环境，蓬勃景气的社会经 济环境往往给予投资者高涨的热情与投资成功的信心，在投资行为上可能会倾 向于盲且跟进( 羊群效应) 与偏好风险。证券市场趋势即过往一段时期内证券 中国科学技术大学硕士学位论文 背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 市场的变化趋势，本文的公告前期市场平均日收益率r 。即为证券市场趋势的一 个指标。投资者往往相信以往的趋势将延续，并以此为依据做出自己的投资决 策。舆论对人的心理的影响是不容忽视的。在当今的信息时代，个人投资者事 实上是生存于评论与建议的池沼中。个人认知能力与信息来源的有限性使得大 部分投资者对于舆论信息有着迫切的需求，而即使坚信自我判断力的投资者也 很难逃避无孔不入的各种舆论信息。事实证明，各界的舆论( 包括报刊、专业 投资机构、经纪人、朋友等对市场、行业、公司等的评价) 对于投资者的决策 行为是有极大影响的。s h i l l e r 敏锐的洞察了1 9 9 0 年代后期，美国的股票市场在 新经济神话的刺激下呈现出的前所未有的繁荣状态的危机，在为他带来显赫声 名的非理性繁荣嗣一书里，他系统地分析了非理性繁荣的动因，认为媒体 和分析家的大量乐观报道、投资者高涨的信心是促成这种繁荣的重要原因之一。 另外，一些客观的因素如税收、利率等对投资决策也有一定的影响。税差理论 解释了股利与资本利得的利率不同对投资行为的影响。银行存款利率或债券利 率的调低也会使投资者将资金转向有更高收益的股票市场。 公司因素 可分为客观公司因素( 即公司的实际状况) 与主观公司因素( 即个人对公 司的感觉) 。 客观公司因素主要有年报财务数据( 公司的规模、盈利能力、成长能力、 营运能力等) 、个股走势、历年经营状况、发展趋势、公司大事、管理者等。年 报披露的信息无疑是投资者了解公司的主要途径，各项财务指标及年报解释中 的事项说明是形成投资者对公司的印象的重要来源。个股走势分析是股票投资 领域经常使用的方法，很多投资分析是借助于k 线图做出的，对投资者的影响 不言而喻。历年经营状况则表征了公司的实力与潜力，经营业绩突出的绩优股、 拥有雄厚经济实力的蓝筹股公司往往是投资者的热门选择。发展趋势可以由近 期内公司的盈利状况等指标来表征( 如本文公司趋势选用的净资产收益增长率 指标) ，投资者往往认为公司的发展趋势将持续。除了定期的季报、年报，因公 司大事而发布的公告显得尤为引人注目，在这类公告中常常隐含着有关公司发 展的关键信息。管理者的个人风格、在各种场合的言论也会构成影响投资者决 策的因素。客观公司因素最终是通过形成个人对于公司的感觉而对投资决策产 生影响的。 主观公司因素主要有公司美誉度、对公司与管理者的认同度、地域因素等。 研究发现，很多投资者认为“好公司”的股票就是。好股票”，投资者倾向于选 中国科学技术大学硕士学位论文 背景趋势与投资者对现金股利变化的反应 择自己熟悉的公司作为投资对象。本地的投资者往往选择本地的公司进行投资， 而不是基于对全部上市公司的综合评价而做出选择。如g d n b l a t t 和k e l o h a r j u ( 1 9 9 9 ) 发现，在芬兰，投资者更愿意持有与本地十分接近的公司的股票，甚 至更愿意持有总经理具有相同文化背景的公司的股票。b e b a r t z i ( 2 0 0 1 ) 则发现 企业的员工倾向于将退休金投资于本公司的股票，在美国大公司中，3 0 的退 体金被投资于本公司m 。当然这种投资行为的有效性是值得置疑的，“本土偏差” 往往使投资者因投资不够分散而减少潜在的回报。 个人因素 指个人盼认知差异、信息获得的途径、性格特征、以往的投资经历、风险 承受能力、财务因素、行为偏差等。 因年龄、学历、经历、特质等的差异，个人的认知能力也各有不同。因