（企业管理专业论文）广西上市公司股权价值及其影响因素研究—基于20012006年数据的研究.pdf

广西上市公司股权价值及其影响因素研究 一一基于2 0 0 1 2 0 0 6 年数据的研究 摘要 随着我国资本市场的发展及上市公司的快速成长，企业价值评估及相 关研究领域受到人们的极大关注。笔者在继承和吸收前人研究成果的基础 上，首次以广西整个地区上市公司作为研究样本，把评估模型拓展运用评 估出多期的股权价值，并进行深入分析。 通过对企业价值各种不同定义的辨析，我们引出本文所要研究的企业 价值的含义。在概述了价值评估一些理论方法和模型之后，笔者选用股权 现金流折现模型计算出广西1 9 家上市公司的0 1 - 0 6 年的股权价值。其中股 权现金流采用目前比较通用的“全部资本现金流减负债资本现金流的计 算思路；折现资本成本采用“修正的资本资产定价模型计算。 对评估结果，我们分别进行静态分析、动态分析和价值影响因素的一 般性、相关性分析，并从以下几个方面归纳出结论：广西上市公司股权价 值的总体水平；广西上市公司股权价值的变动态势；广西上市公司的公司 规模和股权价值的关系；广西上市公司股权价值的关键影响因素。最后根 据结论结合广西上市公司的实际情况提出价值提升建议。 关键词：广西上市公司股权价值股权现金流影响因素 t h es t u d yo ne q u i t ye v a l u a t i o no f l i s t e df i r mo fg u a n g x ip r o v i n c e b a s e do nt h ed a t ef r o m2 0 0 1t o2 0 0 6 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dp r o g r e s so fc a p i t a lm a r k e ta n dt h el i s t e df n m si nc h i n a , m o r ea n dm o r ep e o p l ep a yt h e i ra t t e n t i o nt ot h ef i r mv a l u ee v a l u a t i o na n ds o m e f i e l d sa b o u tf i r mv a l u er e l a t e d b a s e do ns t u d y i n gs o m et h e o r i e so ft h e p r e d e c e s s o r s ，t h i st e x t ，f o rt h e f i r s tt i m e ，t a k e sa l lt h el i s t e df i r m so fg u a n g x i p r o v i n c ea ss a m p l e ，a n de v a l u a t e se v e r yf i r mt of r e dt h e i rv a l u ew h i c h i si nt h e p e r i o df r o m2 0 0 1t o2 0 0 6 a f t e rt h a t ，w ea n a l y z et h er e s u l to ft h ee v a l u a t i o n d e e p l y , a n dt r yt of i n dt h ek e yf a c t o rw h i c h i n f l u e n c et h ef i r mv a l u e b yc o m p a r i n gt h e d i f f e r e n tm e a n i n g sa b o u tf i r mv a l u e ，w ed e s c r i b et h e d e s i g n a t e dm e a n i n go f t h ev a l u ei nt h i sp a p e r t h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no ft h e m e t h o d sa n dm o d e l sa b o u tf i r me v a l u a t i o n ，w ec h o o s e f c f e ”m o d e la n d c a l c u l a t ea l lt h ev a l u eo fn i n e t e e nl i s t e df i r m si ng u a n g x ip r o v i n c e a b o u tt h e f r e ec a s hf l o w o fe q u i t y i nt h em o d e l ，w eu s et h ep r e v a i l i n gf o r m u l a ( f r e e c a s h f l o wt of i r m ”m i n u s “f r e ec a s hf l o wt oc r e d i t o r s ) t og e tt h ed a t e f o rt h e i i d i s c o u n tr a t e i nt h em o d e l ，w eu s et h e c a p m m o d e lt oc o n f i r mi t a n a l y z i n g t h ef i r mv a l u ea n df i n dt h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ef m nv a l u e a r ef o c a lp o i n to ft h i sp a p e r s t a t i ca n a l y s i sa n dt r e n da n a l y s i sm e t h o da r eu s e d i nt h ea n a l y s i sp r o c e s s f o re x p l o r i n gt h ee f f e c to nf i r mv a l u eb ys o m e f a c t o r s ，w et e s tt h e mb yt h em e t h o do fs t a t i s t i c a lr e g r e s s i o na n a l y s i s a f t e ra l lo f t h e s e ，w ed r a ws o m ec o n c l u s i o nf r o mt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：t h ea g g r e g a t e p e r f o r m a n c eo f l i s t e df i r mv a l u ei ng u a n g x i ；t h ev a r i a t i o nt r e n do f e q u i t yv a l u e o fa l lt h el i s t e df i r m so fg u a n g x i ；t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i r ms c a l ea n df i r m e q u i t yv a l u e t h ek e yi n f l u e n c i n gf a c t o r st oe q u i t yv a l u eo f l i s t e df i r mo f g u a n g x i f i n a l l y , b a s e do na l lt h ec o n c l u s i o na n dt a k i n gt h e r e a lc i r c u m s t a n c e s o ft h ef i r m si n t oc o n s i d e r a t i o n ，w ep r o p o s es o m ec o n s t r u c t i v em e a s u r e st ot h e s t r a t e g yo ff i r mv a l u ep r o m o t i o n k e yw o r d s ：l i s t e df i r m ；e q u i t yv a l u e ；f i r me v a l u a t i o n ；i n f l u e n c i n gf a c t o r s i i i 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均己在论文中明确说明并致谢。 ：仫勃 泸砖辱6ri 伊 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名： 菇嘶咖么 广西上市公司股权价值及其影响因素茸凹电 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究背景 第一章导言 十几年来，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。从上市公司的数量、 融资金额和投资者数量等方面，我国资本市场已经具备了相当的规模。截至2 0 0 7 年6 月底，沪深两市上市公司总数已超过1 5 0 0 家，上市公司总市值已达2 5 万亿元，超过了 2 0 0 6 年全年的g d p 总值【l 】。两交易所上市公司总股本从0 6 年初的7 5 7 9 2 9 亿股增加到 1 6 8 9 2 4 3 亿股，增长了1 2 2 。8 8 。目前，中国股票市场在上市公司数目与总市值规模方 面，在亚太地区仅居日本之后，超过了所有新生市场国家，成为全球新生市场之首。截 至0 7 年底，沪深a 股总市值较0 6 年增幅2 6 9 ，成为继美、日、英之后全球第四大证 券市场 2 1 。 中国资本市场、尤其是股票市场经过十几年的发展，已经成为企业融通资金、优化 资源配置、转换机制等方面的重要场所，在我国现代企业模式的构建过程中发挥着越来 越重要的作用。资本市场的不断完善和发展，也使得上市公司及其投资者行为发生了显 著的变化： 一方面公司投资者对企业的关注不再仅仅局限于企业生产、市场等环节，而是越来 越多的转向公司各种资产价值以及公司的价值，因为这些价值直接或间接地代表了企业 投资者的财富价值。此外，随着“理性投资和“价值回归 的呼声日趋高涨，投资者 越来越关注上市公司的内在经济价值。因为内在经济价值尤其是股权价值是股东投入的 资本在考虑到风险情况下未来获利水平和可持续发展能力，股权价值也最终会影响到公 司股票的市场价值。因而越来越多的人认同“只有较好价值表现的公司才能有很好的市 场前景”。 另一方面，随着社会经济的进步和发展，企业管理的中心和目标也在不断地转移。 为提高上市公司的治理效率，必须建立一套有效的激励与约束机制。如今越来越多的公 【l 】王国刚，何旭强，2 0 0 7 年中国证券市场运行状况透析，h t t p w w w c s c o m x 删2 2 0 0 7 l l 舵0 0 r 7 l l1 3 _ 1 2 4 3 4 0 1 h u n 【2 】桑轶清, 2 0 0 7 年中国上市公司，h t t p ：h z d a i l y h a n g z h o u c o m c n m r s b h u n l 2 0 0 8 - o l l o c o n t e n t _ 1 8 5 0 4 7 1 9 h u n i 广西大掌硕士掌位论- 文广西上市公司股权价值及其影响因素研究 司把关注焦点从“创利”逐渐转移到“创值”上来，通过各种方法和手段来创造和提升 公司价值【1 1 ，从而引导企业长期可持续发展，并通过科学的管理以实现企业投资者财富 的长期增值，这就是现代企业管理中“价值管理 的基本内涵。价值管理目标是与现代 企业财务管理目标一一股东价值最大化是一致的，价值管理不仅是现代企业进行管理创 新活动的一种新思维，而且是一种新的管理系统。【2 】 广西上市公司与全国相比虽然规模和质量都较低，但自柳工( 广西柳工机械股份有 限公司简称，其他公司简称参见脚注2 2 ) 1 9 9 3 年上市以来，经过多方面的共同努力，广 西的上市公司从无到有、从小到大，得到了较快发展并为广西经济发展做出了很大的贡 献。据资料统计，截至0 6 年底广西地区2 2 家上市公司实现税前利润2 1 8 3 亿元，全区 上市公司总市值约占该年全区g d p 的2 4 ，而这个指标在0 2 年只有1 5 7 3 ，可见上 市公司对广西区经济建设发挥着越来越重要的作用。 此外，广西上市公司数目虽少，但其中的柳工、南宁糖业、桂冠电力、两面针和桂 林旅游等公司在深沪两市中不论从规模还是行业代表性来说，都有着不可忽视的影响 力。“广西北部湾经济区 从申报到批准始末，又使得广西板块的上市公司成为投资 机构和个人投资者关注的重点。基于以上分析，我们在继承、吸收前人各种研究成果的 基础上，选取广西上市公司为研究样本对全区上市公司从“价值投资 和“价值管理 为根本出发点，对广西上市公司的股权价值进行评估，并对价值影响因素进行深入研究 和探讨。 1 1 2 研究意义 随着市场化交易活动的增加和证券市场的发展，企业价值评估问题日益重要，价值 评估的实际需求也日益迫切。本研究以价值评估为主线并对评估结果给出相关建议，其 研究结果对上市公司本身、上市公司的投资者以及上市公司所在的资本市场都具有重要 的理论及现实意义。 首先，本文的研究内容对广大投资者而言具有重要的借鉴意义。评估结果可以成为 投资者投资决策的重要参考信息，投资者通过评估得出的上市公司股权价值与股票市值 【l 】企业价值可以分为实体价值和股权价值，对上市公司而言管理者和投资者更多关注的是公司股权价值或股东价值， 因为股权价值决定着股票的市场表现也代表着真正意义上的股东财富。 【2 】冯春丽，李正伦企业价值评估与投资决策【m 】广州：中山大学出版社2 0 0 4 年8 月p 4 - 1 0 2 广西大学硕士学位论文 g - 西上市公司股权价值及其影响因蔫睛，阳宅 进行比较找出投资对象的合理价值区间，为“理性投资 理念提供理论支持： 其次，本研究结果可以为我区上市公司的价值管理提供依据，对我区上市公司现代 企业管理模式的建设具有一定的现实意义。通过对评估结果的深入分析，找出影响公司 股权价值的关键因素，可以为我区上市公司的“创值”管理提供依据，以此建立科学的 激励与约束机制和增值方法体系，实现股东价值最大化的财务管理目标； 最后，本研究的论证结果有助于我区上市公司管理当局和政府相关机构制定规划、 改善管理，对促进我区上市公司健康持续的发展具有重要的意义。本研究全部取自广西 上市公司的历年公开报表数据，并结合广西区现实状况和企业实际发展情况对广西上市 公司的股权价值总体情况进行研究并分析了影响公司股权价值的宏观因素。这些分析结 果有助于我区上市公司管理当局和政府相关机构制定规划、改善管理，从而推动我区上 市公司的“价值管理 的进程。 1 2 文献综述 1 2 1 企业价值评估理论 1 9 0 6 年费雪( t r y i n gf i s h e r ) 在其专著资本与收入的性质( t h en a t u r eo f c a p i t a la n d i n c o m e ) 中对价值的源泉问题的阐述，标志着价值评估研究领域的开端。费雪的著作中 包括对投资项目价值的论述，“即投资项目的价值是预期现金流量按照一定风险利率折 现后的现值 等思想正是价值评估理论体系的奠基石，她第一次指出了价值由预期现金 流和风险折现率等因素决定。 在费雪理论的基础上，莫迪利安尼f f r a n c om o d i g l i a a i ) 和米勒( m e r t oh m i l l e r ) 进一步 论述了企业价值与债务的关系以及企业所得税政策对企业价值的影响，这些理论是对费 雪理论的修正和补充。莫迪利安尼和米勒的这些思想体现在他们发表的资本成本、公 司财务和投资理论( 1 9 5 8 ) 等三篇文章中。自此以后，企业价值评估理论进入了实用 阶段，并衍生出两大流派：现金流量折现( d c f ) 方法和相对比较乘数( r c m ) 方法。 1 9 7 3 年，布莱克( b l a k e ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 在期权定价和公司债务( 1 9 7 3 ) 中 首次提出的期权定价方法，使企业价值评估理论研究取得了开拓性的进展。【l 】 但是早期的d f c 法中考虑的现金流量，只是一般意义上的企业一定期间产生的现 【l l t 永海，郑忠良，企业价值与企业价值增长，h t t p ：w w w g m w e n e o n t e n t 2 0 0 6 - 0 3 0 2 e o n t e n t _ _ 3 7 7 2 5 1 h i m 3 - 西大学硕士学位靓譬广西上市公司股权价值及其影响因素习阳 金流，是一个笼统的现金流概念。这部分现金流还要有待于供应企业的设备、厂房原材 料等的营运支出和资本投资，并不是真正意义上可供企业因占用索偿权人( 包括债权人 和股东) 的资金而自由支付给债券人和股东的现金流。 自由现金流量( f c f ) 在这种背景下，作为企业价值评估的新概念和理论由美国西北 大学拉巴波特( a l 行e dr a p p a p o r t ) 和哈佛大学迈克尔詹森( m c j e n s e n ) 等学者于2 0 世 纪8 0 年代提出。所谓自由现金流是企业在必要的营运资产和固定资产投资后可以向所 有投资者自由分派支付的现金，反映了企业真正得到的税后经营现金流量总额。【l j 自由 现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，以自由现金流量作为公司价值模型 的基本变量更加合理。自由现金流量是经营活动产生的，不会受到管理者的主观操纵， 而且自由现金流首先考虑了持续经营的资本性支出需要，是真正可以自由使用的现金流 量，可以代表公司的现实价值和创造能力。如果企业的目标是追求企业价值最大化或股 东价值最大化，自由现金流量越大，企业价值越大，股东财富也越大。因此自由现金流 量取代传统意义上的现金流量称为影响公司价值的决定性因素。该理论经历2 0 多年的 发展，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求 公司年报中必须披露这一指标。 同时期，一种称为经济增加值( e 、，a ) 的企业业绩评价理论开始受到了关注。该理 论是由美国s t e ms t e w a r t 管理咨询公司在1 9 8 2 年推出的。它是通过从税后营业利润中 扣除企业资本占用成本来衡量公司业绩，并明确了指出了企业资金并不是“无偿占用” 的，企业价值应该是投入资本加上经济增加值构成，而经济增加值是由企业税后经营利 润减去全部资本成本。e v a 在美国上市公司中迅速推广，可口可乐、a t & t 等知名公司 从8 0 年代中期开始尝试将e v a 引入企业管理中来，取得了巨大的成功。 企业价值评估理论在西方已经有较多年的发展，并形成了一些成熟的理论体系。而 在中国企业价值评估理论发展起步较迟，企业价值评估实务运用面也较窄，但近些年也 涌现出一些著名的学者及其代表理论。李麟、李骥的企业价值评估与价值增长) ) ( 2 0 0 1 ) 比较全面地介绍了价值评估的思想、理论和主要的评估方法，并提出价值增长的战略、 基本途径和机制安排；王少豪在企业价值评估( 2 0 0 5 ) 一书中借鉴国内外价值评估 的经典理论并结合中国公司价值评估实务，对公司价值评估中的具体应用和评估方法、 技巧等方面阐述了自己的观点；冯春丽和李正伦的企业价值评估与投资决策( 2 0 0 4 ) 【l 】冯春丽，李正伦企业价值评估与投资决策【h q 广州：中山大学出版社2 0 0 4 年8 月p 7 8 4 广西上市公司股权价值及其影响因素研究 一书中提出了企业价值评估的新视角一一企业可持续发展能力，从企业内部、外部风险、 企业长期竞争优势、企业核心能力等几个方面来评价公司价值。 1 2 2 企业价值影响因素理论 在前人对企业价值评估理论体系的研究的基础上，国内外一些学者对企业价值的影 响因素方面也进行了大量的研究，并且如今越来越多的机构和学者对此领域赋予了极大 的兴趣和热情，研究成果也进一步发展和完善了公司价值相关研究领域的理论。欧洲的 两位学者戴维弗里克曼( d a v i df r y k m a n ) 和雅各布托勒瑞德( j a k o bt o l l e r y d ) 合著的公司 价值评估( 2 0 0 3 ) 一书中，提到“企业关键价值驱动因素 的理念。他们把企业价值 进行结构化深层次分解，得到行业结构价值驱动因素、智力资本价值驱动因素、财务价 值驱动因素等方面，并将行业价值驱动因素做进一步划分为集中度、进入壁垒、行业增 长率等因素，对智力资本价值驱动因素又进一步划分为品牌实力管理层和董事会的能力 与机动、创新能力等因素。此外，他们又提出了影响企业价值的权益回报率、营业毛利、 收入增长和营运资本变化等财务驱动因素。 英国学者彼得坦普( t e m p l e ，p e t e r ) 所著的神奇的数字( 2 0 0 3 ) ，把影响上市公 司价值的影响因素分为三大类即基于市场的、基于三大报表的以及风险回报和易变性的 指标。文章概括地论述了上市公司中包括市盈率增长系数p e g 、市销率p s r 、股息率 d y 、收益利息倍数i c 、等三十三种影响企业价值的因素。此外，随着近年来高科技对 经济发展的迅猛推动，人们开始关注智力资本对于经济和企业价值的贡献。英国学者布 鲁金( a n n i eb r o o k i n g ) 在其所著的智力资本应用与管理( 2 0 0 3 ) - - 书中指出企业价 值等于有形资产加上智力资本。他指出智力资本就主要是指企业所拥有的各种无形资 产，包括各种知识产权、有一定技能的人才以及管理中的有效方法等等。另外，美国麦 肯锡公司的科普兰( t o mc o p e l a n d ) 等人在所著的价值评估( 1 9 9 0 ) 一书中认为关 键的价值驱动因素对企业价值影响很大，且投资资本回报率、企业预期增长率是企业价 值的根本驱动因素。 我国学者在企业价值影响因素研究领域也有诸多的成果。如李双杰所著的企业绩 效评估与效率分析( 2 0 0 5 ) 一文中，力求找出企业生产率与上市公司价值的相关关系， 并以中国电子行业上市公司为样本做了相关性的实证分析；景莉所著的智力资本与公 司价值一书，通过经营型、管理型和技术型智力资本价值转化过程的探究，揭示了公 司智力资本与公司价值增长之间的关系，是对公司价值财务理论研究的拓展和深化；在 s 广西大学硕士学位论文 广西上市公司股权价值及其影响因素研究 公司价值与资本结构领域，我国学者郭春丽有着较深入和全面的理论研究，她所著的融 资结构与公司价值研究( 2 0 0 6 ) 一书中，以资本结构影响公司价值为主线将资本结构 影响公司价值的原理显性化，通过界定“广义资本结构 建立一个融相关理论为一体同 时考虑股权结构、债务结构、股权与债权相互作用影响公司价值的综合分析框架，从理 论和实证两方面研究公司现有资本结构及其变化对公司价值的影响；张平和蓝海林所著 的我国上市公司高层管理团队异质性与企业绩效的关系研究( 2 0 0 5 ) 一书中，把包 括管理团队任期异质性、教育专业背景异质性和职业经验异质性等高层管理团队异管质 性作为自变量，把企业业绩作为因变量建立了回归模型进行分析，其实质也是探讨了高 层管理团队异质性对上市公司价值的影响。 1 2 3 广西上市公司的相关问题研究 国内不少学者从不同方面对广西区上市公司做过各种研究。其中广西区科技情报研 究所的李彩云2 0 0 3 年所写的广西上市公司发展研究一文，从广西上市公司的发展、 广西上市公司在国名经济中的作用、广西上市公司存在的一些突出问题等多个角度比较 全面系统地分析了广西区上市公司的发展及现状；唐立群在广西上市公司持续发展与 制约因素( 2 0 0 3 ) 一文中，客观地分析了广西上市公司发展中存在的问题并阐述了制 约广西上市公司发展中的种种因素；曾繁荣在计划与市场探索上发表的影响广西上市 公司资本结构因素的实证分析( 2 0 0 2 ) ，较深入地探讨了影响广西上市公司资本结构的 相关因素：李小奕在广西上市公司经营业绩评价的实证分析( 2 0 0 5 ) 中采用因子分 析法，对广西2 2 家上市公司的业绩及影响因素做出分析，并对显示出突出指标的桂冠 电力和桂林集琦两家上市公司进行深入评价；中南民族大学管理学院的黄贤玲0 5 年发 表的广西上市公司财务能力的实证分析中，选取平均主营业收入、平均每股收入、 净资产收益率、主营业务利润率、存货周转次数、现金流动负债比、股东权益长率、总 资产增长率、净利润增长率等1 7 项财务指标对广西上市公司的盈利能力、营运能力、 偿债能力、增长能力四个方面进行实证研究，得出变化趋势并分析原因。 以上对广西上市公司的研究虽然没有直接涉及公司价值，但对上市公司价值相关领 域研究有重要的参考意义。比如黄贤玲的广西上市公司财务能力的实证分析、李小 奕的广西上市公司经营业绩评价的实证分析和陆风莲的基于主成分分析法的广西 上市公司财务分析等文献，对公司价值影响因素的实证研究具有重要的借鉴作用。 综上所述，诸多国内学者对广西上市公司在不同时期并从不同的角度进行了大量的 6 广西大掌硕士学位谶叼屯广西上市公司股权价值及其影响因蔫随矛究 研究，研究成果不仅充实了上市公司相关研究领域的理论，而且对全国和广西上市公司 的经营管理有着重要的参考价值。 1 2 4 现有研究的不足 从上面的论述我们可以看出，国内外对上市公司价值评估方面的研究和文献很多， 但现有的研究还存在着一些不足和问题，归结表现在以下几个方面： 首先，现有企业价值评估的实证研究中，以整个地区上市公司为样本的综合性性研 究较少。大部分价值评估的实证研究都局限于个别热们行业( 如电子、i t 、钢铁类上市 公司) 或者局限于某个地区个别公司，没有对整个地区板块的上市公司从整体上做详细 分析研究； 其次，在诸多文献的评估案例中，多是对评估对象只计算“当前某期的价值，而 没有多期的价值计算和比较。即评估中多是静态单一年度的计算和分析，没有进行公司 各期价值的趋势分析； 最后，对公司价值影响因素方面的研究，考查因素多为企业的财务指标分析而忽视 了非财务因素的影响。现有很多研究只探讨各种财务指标对公司价值的影响，而我们知 道，一些非财务因素如企业外部宏观环境和内部的管理水平对公司价值的影响是越来越 重要。1 1 】 1 3 研究的主要内容、目标和重难点 1 3 1 研究的主要内容 本文研究的主要内容分为以下几个部分： 首先我们对企业价值评估相关理论做了概述，包括企业价值的含义和价值评估理 论。本章先从企业的会计价值、市场价值、经济价值、社会价值等企业价值概念的不同 理解，引出我们所要研究的企业价值的含义。接着介绍了当前企业价值评估的主流方法 以及相应的模型，并对每一种方法的优、缺点进行分析； 然后我们进入研究的主体部分，即对广西上市公司进行价值评估。本部分首先详细 论证了所选样本、模型和各种参数的理由，并选取股权现金流折现模型以柳工为例进行 【l 】景莉智力资本与公司价值嗍北京中国经济出版社2 0 0 6 年1 月p 9 - 2 0 7 广西犬胄明炙士掌位孛毛叼广西上市公司股权价值及其影响因素研究， 具体地分析和计算。按相同方法我们得到所有样本上市公司0 1 0 6 年的公司股权价值； 接下来是本文的又一个主体内容，即对价值计算结果进行分析。其中分析部分分为 价值的静态分析、趋势分析和价值影响因素分析。影响因素分析又分为影响因素的一般 性分析和相关性分析。在相关性分析中我们列出代表公司盈利能力、资本结构、资产管 理能力六个方面的一些财务指标然后利用统计分析工具找出影响价值的主要因素； 最后，根据计算和分析结果总结出结论，并给出提升价值的相关建议。 1 3 2 研究所要达到的目标 目标一：选取适当模型计算出广西上市公司的0 1 0 6 年的公司股权价值 目标二：在目标一实现的基础上，对全区上市公司的股权价值进行静态和动态分析 并得出结论 目标三：建立回归模型，运用统计分析软件，力求找出影响广西上市公司股权价值 的一些关键影响因素，并在此基础上给出提升价值的建议。 1 3 3 研究的重点 本文研究重点与本文题目相对应，主要体现在两个部分即价值评估和价值影响因素 分析这两个重点上。 第一部分价值评估是对广西上市公司样本进行严密的价值计算。在确定评估模型以 后，必须对每一个计算步骤和参数选择进行严密的说明和论证，这是本研究的一个重点； 第二个重点是对计算结果的分析评价。第二个重点是建立在价值评估这个重点基础 之上的。只有对研究的初步结果进行深入的分析和评价才能构成一个完整的研究过程， 也才真正体现本文的写作目的和研究意义。 1 3 4 研究的难点 本文研究的难点体现在以下几个方面： 一是数据资料的搜集工作量重、难度大。为确保广西上市公司各期价值计算的正确 性，必须要认真、全面地搜集上市公司各期准确、客观的数据资料。这个过程工作量极 大，并且“所搜集的数据来源渠道有较高的可信度”的要求也增加了搜集工作的难度。 如果这步没有做好，后面的计算过程都是没有意义的。 8 广西上市公司股权价值及其影响因素研究 二是价值计算过程繁杂。价值评估涉及1 9 家公司6 个年度的价值计算，因此参数 众多、计算量大，计算过程繁琐。这是整个论文研究的关键一步，计算过程中任何一个 环节的粗心导致的错误结果，将会直接影响到后面的分析工作。 三是对评估结果的深入分析难度大。在论文的后半部分，我们将选出若干因素进行 相关性分析，从分析结果中找出关键影响因素。统计过程我们可以借助相关工具，但对 统计结果进行解释是本研究的一个难点。解释不能仅停留在某个表面指标，而应该结合 其他指标等进行综合分析。因此要做到全面、深入的分析工作又是本文的一个难点。 1 4 研究的理论依据、研究思路和方法 1 4 1 研究的理论依据 本文各部分除了利用一些具体的理论方法( 如价值评估的各种方法和模型) 外，全 文还以一些基本理论作为研究的思想渊源，这些理论贯穿于全文的始终，是本研究的主 要指导思想。 l 、价格均衡理论 价格均衡理论包括了马克思的一般均衡以及马歇尔局部均衡理论，但不论是哪一种 其核心都体现着“在市场参与者足够多的条件下，交易价格是围绕均衡价格上下波动这 一永恒的经济规律 。该理论的中心是价值，因此价格均衡理论也称为价值中心论。【l 】虽 然存在着一些客观因素( 如信息不对称) 等致使价格常常偏离了价值轴心。但该理论告 诉我们的是一个本质的客观规律，而且这些规律同样可以运用到资本市场的相关问题的 研究中去。我们的研究正是以该理论为出发点，提出应抓住上市公司在资本市场中最本 质的东西一一公司价值来展开研究。 2 、价值投资理论 巴菲特将价值投资理论成功运用于上市公司的价值分析及投资选择上获得了巨大 的成功。普遍的案例和事实已经证明，价值投资理论是世界上最成功的投资方法。根据 海外投资界的统计，价值投资的理论是国际资本市场上使用人数最多的理论方法。其实 该理论不是什么新的理论体系，价值投资的理论只有一句话“股票的价格由企业的价值 决定”，因此价值投资理论是价格均衡理论在证券投资是市场中的一种运用。我们正是 【l 】约翰d 马丁价值管理【m 1 上海财经大学出版社2 0 0 5 ，8 p 2 3 - 3 3 9 广西大掣铀炙士学位论文- - 西上市公司股权价值及其影响因曩陶f 究 基于此理论对上市公司的价值及影响因素展开研究，为投资者提供理论依据，倡导投资 者回归理性投资。 3 、价值管理理论 对企业而言，企业管理的最终目标是企业价值最大化。而企业价值最大化从客观上 要求培养企业的持续盈利能力，因为持续健康的现金流才是企业价值最大化的根本保 证。因此，越来越多的决策者意识到企业必须从“注重短期财务绩效转向注重自身的长 期价值增值 ，实行以价值为基础的管理( v b m ) 。价值管理理论明确了企业战略目标是 获得存续期间持久的盈利性，也明确了战略决策的标准是企业在存续期间现金流量折现 值的最大化，即价值最大化。价值管理理论统一了短期利润指标同企业长期发展及企业 股东整体收益之间的关系，为企业决策提供了目标和标准。 1 4 2 研究的思路 本研究首先根据所搜集到的资料，结合广西上市公司的实际情况，选取一种公司价 值评估模型；其次按照模型严格要求对广西上市公司进行价值评估( 计算的期数为0 1 0 6 年) ，得出广西上市公司的多期的股权价值；然后用定性分析方法进行上市公司股权价 值的静态分析和趋势分析；进一步，选取若干考察因素利用统计分析手段进行定量分析， 找出价值影响的关键驱动因素；最后在前面计算分析的基础上进行总结和归纳，得出结 论并给出相关建议。整个研究思路可用下图表示： ；西；冷；叠| 冷| 叠 f i g u r e l 1 r g s e a r c hp r o c e d u r eo f t h es t u d y 1 4 3 研究的方法 本研究从总体上采用规范分析和实证分析相结合的论证方法。在资料搜集阶段运 用直接法、追索法等文献检索方法；在上市公司价值评估中采用股权现金流折现方法， 其中计算股权成本时要使用资本资产定价方法；在检验影响因素与价值的相关性方面采 用统计线性回归分析法：在全文的阐述中，使用定量和定性相结合、静态和动态相结合 的方法保证本文研究论证严密、逻辑清晰。 1 0 g - 西匕市公司股权价值及其影呼i 因素研究 1 5 研究的特色和局限 1 5 1 研究的特色 相对于以往相关领域的研究，本文有以下一些特色： 第一，首次以广西地区整体上市公司为研究样本，在完善和客观的数据资料基础上， 确定适当的评估模型对整个广西地区0 7 年之前上市公司( 除几家s t 公司外) 进行全面 的价值评估； 第二、把评估模型拓展运用，对各上市公司的多期的价值进行评估，得出结果并进 行趋势分析，这种研究思路也是本文的独特视角。 第三，采用定量和定性相结合的方法对评估结果进行一般性理论分析和相关性分 析，找出影响上市公司股权价值的关键影响因素并给出相关建议。避免了以往价值影响 因素研究中单一方法的主观性和片面性。 1 5 2 研究的局限性 本研究总体上理论依据客观、论证过程严密。但由于资料及水平限制，本研究还存 在着一些局限性： 第一，为保证资料能够获取全面，把研究样本设定为0 7 年之前的广西上市公司， 而在0 7 年新上市公司就有三家。此外，由于s t 公司财务状况异常，其现金流不适用于 所选模型。基于以上两点原因从总样本中剔除了6 家公司，从一定程度上影响了对广西 全体上市公司研究的完整性； 第二，由于所选模型在价值评估过程中涉及参数众多( 据粗略统计，一个公司计算 需要涉及到的参数有3 0 余个) 。而大部分的参数没有权威公开的已成文资料，必须要通 过笔者以相关理论为依据进行计算调整，而调整过程中会有着一定的主观性； 第三，由于研究样本广、计算期多，计算工作量大。因此笔者对有些计算分析过程 借鉴以往研究经验采用简化处理，如对未来现金流的预测采用单项预测法等。但任何研 究的简化必须是以牺牲客观性和准确性为代价的。 以上是本研究的特色和局限性，相信本研究成果可以进一步完善公司价值相关研究 领域的理论。但由于一些客观和主观原因，本文还存在着很多不足之处有待以后研究者 进行补充和完善。 g - 西上市公司股权价值及其影响因素研究 第二章股权价值评估理论概述 2 1 企业价值及股权价值 企业价值评估的首要问题是“评估什么”，也即评估的对象是什么。而企业价值在 不同的学科领域或不同的研究用途时有着不同的理解和定义。因此，我们在进行价值评 估之前必须首先搞清楚企业价值不同的含义，从而确定我们所要研究的企业价值的“价 值标准。 2 1 1 企业价值的分类 l 、企业的会计价值 企业的会计价值是指企业资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值是以经济 业务发生时的交易价格为基础，在交易时某项资产的价格客观地计量资产的价值。即历 史成本计价原则是会计价值运用中的主要体现。但是这种会计价值在技术更新，通货膨 胀等内部外部各种因素的变动时，就不能客观地反映资产的真实价值。此外会计价值的 最大缺陷在于没有关注未来，会计准则的制定者不仅很少考虑现有资产可能产生的未来 收益，而且把许多影响未来收益的因素如良好的管理、商誉、客户种程度、先进的技术、 未决诉讼、过时的生产线等表外资产和负债项目从报表中排除。 2 、企业的市场价值 企业的市场价值是按现行的市场价格计量的企业价值，即在市场上反映出来的企业 价格，它可能是公平的，也可能是不公平的。对于非上市企业而言，在现实中很难去衡 量其市场价值。对于在证券市场中的上市公司而言，虽然有着股票价格反映其市场价值， 但这个市场价值一般是偏离其公平价值的。 首先，股票交易双方存在着较为严重的信息不对称，有的投资者对投资对象有着全 面的了解，但大部分投资者没有能力也没有渠道对投资对象有着深入的了解。其次，人 们对投资对象有着不同的预期，成交价格也不一定是公平的，即便投资者都掌握着相同 的、全面的信息，但不同的投资者对投资对象的判断和价值预期是不同的。最后，股票 交易在资本市场泡沫的作用下也使股票市场价值背离“公平的价格 。资本市场泡沫是 1 2 广西e 市公司股权价值及其影响因番哺开究 局部投机需求作用下资产价格脱离资产内在价值的部分【1 1 。 3 、企业的社会价值 企业的社会价值没有统一的定义，但企业的社会价值泛指企业能够为社会带来的全 部贡献，这个社会价值体现在企业对社会责担负的责任上。企业的社会价值要求企业在 创造利润、对股东承担法律责任的同时，还要承担对员工、消费者、社区和环境的责任。 企业的社会价值要求企业必须超越把利润作为唯一目标的传统理念，强调要再生产过程 中对人的价值的关注，强调对消费者、对环境、对社会的贡献。 4 、企业的经济价值 企业的经济价值是经济学领域所持的价值观念。企业的经济价值是一个企业的内在 的价值而非账面上反映出来的价值或市场上表现出来的价值，是一种公平的市场价值。 这种内在的经济价值通常用资产( 在企业价值评估中把企业也看成是一种资产) 未来能 带来的收益现金流的现值来衡量。未来现金流量的现值是资产的一项最基本的属性，是 资产的经济价值。【2 】通常我们进行的各种企业价值的相关研究，正是建立在经济价值含 义基础上的。 2 1 2 股权价值 股权价值是企业价值中权益投资者所享有的部分。一个企业的资本构成分为权益资 本和债权资本，即企业资本中有股东投入的资金和债权入借入的资金。这些资本共同形 成了企业赖以经营和发展的资产包括厂房、设备、现金、存货、无形资产和长期投资等。 因此一个企业的全部价值也有两部分构成：股东所享有的价值和债权人所享有的价值。 股东所享有的那部分价值被称为“股权价值 ，即企业的全体价值扣除掉债务价值后剩 余的那部分价值。 本文的研究目的是以企业为对象考查其自身的经济水平和经济规律，因此不是衡量 企业对外部的贡献即社会价值；其次，价值评估的目的之一是反映其内在价值，寻找被 低估的企业，为管理者和投资者提供有用的信息。 3 1 因此本文的价值概念也不是企业账 面的会计价值和市场交易反映出的市场价值。我们价值评估的对象是指企业的经济价值 【l 】冯春丽，李正伦企业价值评估与投资决策【m 】广州：中山大学出版社2 0 0 4 年8 月p 2 5 5 【2 】注会协会财务成本管理【m 】北京；经济科学出版社2 0 0 5 年3 月p 2 4 7 【3 】同上p 2 4 8 1 3 g - 西大学司配b 掌位说曙广西上市公司股权价值及- g g 影响因- j r - a 开j g 也即公平的市场价值。这种价值是一种客观的、真实的、内在的价值；此外，对上市公 司的价值评估往往是用于衡量其股票价值，或是用于以购买股份形式进行的购并业务， 因而对上市公司评估的最终焦点是企业的股权价值。基于以上分析，我们研究中的企业 价值评是上市公司的股权的经济价值，是代表股东财富的内在价值。 2 2 股权价值评估方法和模型 价值评估理论发展经过了1 0 0 多年的历程，在各种理论思想的基础上形成了各种评 估方法和评估模型。各方法和模型有着自身优势和缺，在各种约束下又分别有着不同的 适用条件。按照如今主流的价值评估理论，我们介绍以下几个股权价值评估方法和模型。 2 2 1 资产法及评估模型 l 、资产法简介 资产法是以资产负债表为导向，对涉及已入账和未入账的有形资产、无形资产和负 债进行重估，从而得到企业投资者拥有资产的价值，即股权价值。资产法中的资产和负 债是对其会计价值的重估，并且在会计价值之外考虑到账外资产和负债，即挖掘出表外 价值，重置成本方法是资产法运用的基础。 利用资产法进行评估时，基本程序应该包括一下几个步骤：1 ) 获得资产负债表并确 定需要重新估价的资产与负债；2 ) 找出账外、表外资产和负债，包括有形资产和无形资 产和或有负债；3 ) 对1 ) 和2 ) 步骤的资产和负债进行重估；4 ) 构建一个以价值为基础的 资产负债表。 2 、资产加和模型( n a v ) 资产加和模型是资产法中最常用的一种模型，我国大量国有企业改组改制的价值评 估中，评估师都采用这种模型。并且在评估实践中，人们也