（企业管理专业论文）管理者收购（MBO）及其在中国的运用.pdf

管理者收购( m b o ) 驶j l 曲：中固的运用 论文摘要 管理者收购是在传统并购理沦基础上发展起来的种新的收购方式。它是指 公司的管理层在外部会融机构的帮助下，利用设立的壳公司反向收购母公司从 而达到控制母公司股权的目的。上个世纪8 0 年代，管理者收购j ) c l 靡于欧美国家， 被广泛运用于公司产权的改造。在英国的公有制经济私有化改制过程中，管理者 、 收购也起到了非常重要的作用。- t | 固的企业改革n i 处于攻举阶段。国有企业面临两个重要的问题：是产权 的界定与国有股退出问题；二是公司治理结构的优化问题。一部分民营企业同样 面临产权不清晰问题，即所谓的一红帽子”问题；另外一部分家族式企业面临“二 次创业”问题，而家族式企业成功实现二次创业的关键在于建立一个能够留住高 层管理人才的机制。本文的目的在于探讨利用管理者收购帮助企业解决以上问题 的可行性、操作方法和可能遇到的问题及对策。 本文分析了管理者收购出现的理论与现实背景：简单介绍了管理者收购的基 本概念与操作过程；重点讨论了如何将管理者收购理论运用于我国国有企业与民 营企业改革的实践；提出中国企业现阶段运用m b o 可能碰到的内部与外部障碍， 并给出了基本的应对措施：文章最后通过分析两个有代表性的案例，具体展示了 我国企业如何运用管理者收购。 【主题词】管理者收购，企业改革 一 笪篓童燕堕! 坚! 璺! 堕! ! i ! 皇塑笙垩雯 a 8 s t r a c t b a s e do n t ，a d i t i o n a ! m & a ，m a n a g e m e n tb u y - o u t s m b o ) i san e ww a yo fm & a w i t h t h eh e l po fo u t s i d ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，m a n a g e r su s e da n e w l ye s t a b l i s h e dc o m p a n yt o a c q u i r ei t sp a r e n tc o m p a n y , c o n t r o l l i n gt h es h a r e so ft h ep a r e n tc o m p a n yi n d i r e c t l y i n 1 9 8 0 s 。m b ow a s w i d e i yu s e d 弧e u r o p e a na n da m e r i c a nc o u n t r i e s t ot r a n s f e rc o m p a n y s s h a r e si nt h ep r o c e s so fp d v a t i z a t i o no fs t a t e - o w n e d e c o n o m y i nu k 。m b o p l a y e dsv e r y m p o 疽a n tr o l e c h i n a se n t e r p r i s e sa r ef a c i n gd 强c u 挂s 鹣a 蛀o n $ 。s t a t eo w n e d e n t e 攀r i s e s s o e a r e e n c o u n t e r i n gt w ok e yp r o b l e m s t h ef i r s tr o b l e mi st h ed e f i n i e o no fp r o p e r t yr i g h ta n dt h e d r o p o u to fs t a t eo w n e ds h a r e s 。t h es e c o n dp r o b l e mi st h eo p t i m i z a o no fc o r p o r a t e g o v e m a n c e s o m ep r i v a t ee n t e r p r i s e sa r ea l s of a c e dw i t ht h ep r o b l e mo fp r o p e r t yr i g h t 。 a n do t h e r f a m i l y o w l e d e n t e r p r i s e s h a v et od e a l 涮嚣1t h e p r o b l e m o f4 s e c o n d d e v e l o p m e n t a f t e rt h ef i r s ts t a g eo fd e v e l o p m e n t t h ek e y t os u c e 圯s so f “s e c o n d d e v e l o p m e n t i st os e tu p as y s t e mt h a tc o u l dr e m a i nh i g h - l e v e lm a n a g e r sa n dm o t i v a t e t h e m e f f e c t i v e l y t os o l v ep r o b l e m s m e n t i o n e da b o v e ，t h i sd i s s e r t a t i o na i m sa td i s c u s s i n g t h ef e a s i b i l i t yo fa p p l i c a t i o no fm b oi nc h i n a ，t h ew a yo fi m p l e m e n t a t i o n 。a n dp o s s i b l e o b s 圭a c l e s t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h e o r e t i ca n dr e a l i s t i cb a c k g r o u n do fm b o ，p o i n l n go u t w h ym b o c a r ls o l v et h ep r o b l e mo fp r o p e r t yr i g h ta n di m p r o v ec o r p o r a t eg o v e m a n c e i t i n t r o d u c e st h eb a s i cc o n c e p t s 。a n dg e n e r a lp r o c e d u r e so fi m p l e m e n t a t i o no f 羽b o i t e m p h a s i z e so nh o w t ou s em b ot or e f o r mc h i n a 。ss t a t eo w n e de n t e r p r i s e sa n dp r i v a t e e n t e r p r i s e s 。t h i sd i s s e r t a t i o na l s om e n t i o n sp o s s i b l eo b s t a c l e si nt h ep r o c e s s o fm b oi n c h i n a ，a n ds u g g e s t sm e t h o d st os o l v et h ep r o b l e m s i nt h ee n d t w ot y p i c a lc a s e sa r e a n a l y z e dt oi l l u s t r a t eh o w t oi m p l e m e n tm b oi nd e t a i l k e y w o r d s m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，r e f o r mo f e n t e r p d s e 2 管理者收购t m b o ) 麓j 番：巾蔺的运埔 前言 获简单弱敦投让剩开始，串国韵国有叠韭羧革已经商了2 0 多年的掰变。然 丽早期的改革只是从如 可提高经营效率的层面着手并求涉及到产投的变动。产： 权问题弊常敏感，却又恪恰是豳扰我国阑有企救的关键悔因素。直到9 0 年代中 期，政府逐渐开始从产投入手，对企业进行深层次改革，并取得了实质啦的进展。 如今，因有企业面临重螫的课题：如何实现国有股份的战略性退出。在此过程中， 嚣工持黢站划婆救广泛运爆；嫂转段在寮鼹上也程进7 产投鳇泼孳：近嬲，竣家 针剐上市公司又推出国有股减持计划却遭到市场的强烈反刺缀终以暂停减持 方案悉浚繇。 我阑的民营企业同样长期受到产权不清问题的困扰。部分民营企业创立之 初为了麓够享受国家给学集俸众照豹玫策优惠，便注麓为集镩叠激。这就是遥鬻 所滢的“红帽子”问题。然而，“红帽予”导致的产权阀题如今严重困扰企业的 快速发艨，如何“摘辑予”是这部分企拽急需解决的问磁。另一部分家族式民营 企业蘧蠛如趣建立寿效拣激融瓿剑，以寨住企鼗的高屡镑理人爨的问题。 管理者收购为我国众业有效解决以上问题搬供了一种新的选择。从缀济学意 义上漤，蓉理者收魏是辩理载众菠理谂瓣一爨强j 琏。瑗捷企选理论要求企监豹爨 有权与缀营权分离，专业经理人接受股躲委托，并在股泶的监督下经营搬业。然 箍，甏我企翌瑾论本身藏涵羞一个矛嚣：委托援理闻蘧。鑫予稳惑酌不辩称，经 营者与股东利益的不一致很容易出现“内部人控制”具体体现为经理人积极 性不商，过廑在职消费等现象。稻管理者收购翊燕公司静经理入通过设立壳公司， 反向收购母公司，从而实现对母公司洳接控制，所有权与经营投部分合为一体。 l 矧此，篱理者收购是进行产权重新分配的一种有效方式。同时，通过所商权的酬 归，它熊够在一定程度上更有效的激裁餐理人嚣经营企业。扶聪达到傀拢公司竣 理结构的目的。 蛰溪者毂熬在嚣方穗袁2 丞多年豹缓雯，势在黢美黧家受到欢逮。褒葵溪公 订制经济私营化改造过程中，管理者收购更是一种主流的手段n 以“删通”产权 馥革为釉；志，m b o 在中国逐多被入翻掰认识。_ 珂是，出予m b o 我国| 鳃予潮怒 步阶段，中国企业实施镣理者收购仍存在许多如观念、阑家政策、法律法规、融 管理青收精( m b o ) 疆j # 蟊：中碾麴运愆 资薅澍等诸多麓藤。奉文豹疆究鬻稳矮凳探讨警疆者毂鹣瘸予我滚金盈鼗革鸹可 行性。希望通过研究西方国家成功实施管理者收购的实践，为中网企业成功实施 管理者救麴提供稽鎏。 本文从选题到写作，得到我的导师徐子健教授的悉心指导。在此，我向徐老 师表示裘心的感谢。同时，由于本人理论承平衡隈，文中难免出现错误缄遗漏， 恩请各使老蟋、读者给予批评和指导。作者本人姆对错灏之处受全部责任。 管理青收购 分离褥太遂，又霹耱会导致掰畜誊失去控髑、毅拳投盏褥誉茔l 镶簿 的“内部人控制”行为。现代企般的治理结构的哭键问题就是找到所有授与经营 救、所有者利盏与经营崭鞠益馥及激励麓约束乏阉酌平衡点。管理者浚麴( m b o ) 就是求褥这种平衡的一种重要方法和手段。 公司治理结构是指“在企业的所有权和管理权分离的条件下，投资者与上市 企业之嘲的剥慈轮配和按剽关系”。一个公司实施m b o 。公司内部控裁权会出 分散走向集中，监督机制会由外部监督变为内部监督，幽股权j i 菹督变为愤权监督 秘管理鬃蠡我簸督，激麟参剩由蒎骥激戆交受竣利较襄羧较激黪，经理葳出找理 人变为股东。公嗣治理绪构是通避影响决策体制、企业家激励柬影响公司行为的- 逶丽影翻公司经营绩效麴。 一、管理赣收购与代理成本 观代企业理沧认为，企业的控制权可以分为特定控制权和剩余控制权前者 跫疆臻耪筏_ 奁事藜逶避瑟魏燕洪骥磺确定熬控铡投。鄂_ 焱契约中明确援邃豹契鳃 方在什么情况- f g 体如何行使的权力。聪肴则是指那种程事日“没有明确界定如何 架旋：“* 1 公- d 治删缩手句帕船十问题”。第二负 中田纾济研究中心讨论稿系列2 0 0 ( 年5 ，j 6 管理_ 眷被鹅( m b o ) 菠葵卉：申蕊舶运掰 经矮戆投力，是浚定资产在契终艨鞭定懿特殊鲻途班癸懿穗被袋瘸蕊投攀。盔掰 有者经营自己的企业时，拥有剩采控制权的同时棚有特寇经营控制权。在现代企 馥茏萁爨公众公弼孛，褥定控裁较鬟l 逶遗契约授祆给了酝篷金蛰家，这耱特定控 制权就怒高层经理人员的经营控制权，包括只常的生产、销售、雇佣等权利。n j 剩余控制权刚由所有者的代表蘩搿会稠肖，如任命和解您经理、燕大投资、合期二 和拍卖等战略性的决策投。 委托入和代理入目标和利盏的非一致性及他们之脚的信息不对称，导致现代 企业沧理中的代璎成本瓣题。人鹩本性怒钒会主义者，德( 她) 忿充分利用手中 的权力追求自身利益的极大化；而契约本身是不宠备的，这种契约的不完备性导 教委托入决繁控翻存在一定程袋翡失控，瘗蘧产釜戎理戏本。 在所有者自己经营的企业内决策控制和决策管理的权力粜中在经营者手 审，经营嚣承撵经营行海静全部蕹采。一基这种企监静袋震超过耱有者豹经营莪 力。就要雇佣专门人才从事生产经营管联。随着组织的不断扩太和对资本、技术 的大垂需求，就会过渡爨l 股份制企监，形成分投体锎。 经避m b o 艨，在公司资产缀梅中缝理层蛇个人资产比例大幅上爿，在权力 结构中，经理层搠有了绝对优势，公司原有的契约关系被新的絮约关系所替代， 蜜产疑蠢卷与驳妲经理之越豹委毵代理镳演失。繁理层黻瓷收购是对现代企业制 度的一种反叛因为追求的是一种所有椴和经营权的集中。这种行为产生的体制 蘩疆是袋筏金数谁震中瓣毒在懿霞理残零阕嚣虢及盘憩露产，圭豹管瑾羝效阉题， 通过经联对公司的收购躲现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接 管，扶褥降低代理成本，减少对经理a 授力豹魏泵。函戴看来，m b o 实繇t 怒 对过度分权导致代理成本过大蛉一种矫讴。 二、m b o 与企业家激励机制 激麓跫公懿治理结梅孛魏梭，0 痰容，现霞爱渡瑾论谈淹壹蛰家黪行为曩耘爱 在控制权分配制度和报酬制度下实现个人利益最大化。 控制较和撤戮是企妲家两犬激磁因素。控髑粳作为瓣企韭家努力程壤窥妥献 大小的网报，其激励有效性取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称 褴。报酬补偿满足企业家物质需求和劳动认可及价值实现的心瑗需求。 控露扳回搬满足企妲家五令方恧钨特殊需要： 一憝控制投在+ 定瑕度上溅 管理袭蔽鹅( 赫，菠臻蟊蹲；辩魏运掰 跫了企靛豢篷蒸篡麓憨、俸理箕“：垒遂家精耱”熬自我实现魏翥嚣；二楚捺裁投 叫以满足捷业家控制他人戚感觉忧越他人、感觉囱己处予负责地托的权力需要： 兰是绩褥众篷家其有敬穰特投，享受“在职渚爨”，绘金渡家繁采j f 攘掇戮澈臻 以外的物质利益的满足：四是使捷业家得剐社会尊重及交际层次方面的挝蕊：h 甓努垒照藩疆供税鬃稚议、调练技麓、猗藤褫努、疑高施力髂平台。琵遣这些现 实的福利搜控毒敷回报成必一种激威瓤制。 管瑷者融资收购后，公司的靛制权( 特定控制权和剩余控制掇) 基本史被经理 人所占鸯，与姥翱瘦弱，经理层遥程有裁佘索取毅。在这瓣情躐下，经鬻者羹_ 奉 上既是老板又是臀理者，满足了权力激励最大化的条件，因此槛激励效粜j ：， m b o 较薪醮激鼹、黢投激瑟、期投澈弱都强褥多。嚣蹲搬予管璞卷懿商企堑嚣 剩余控制权和剩余索取权公闭利益与个人利越高度一辙，在这种情况下管 蕊卷不会藏匿个入熬大力资本，潜麓褥醚充努发挥，孬致力予截耨，挖菰蹙盈潜 力进行具霄长期效益的改革： 另井，由予m b o 谈管理者可以往需缀乡鹣强国资寨帮大部分贷款裂一f 企敛 产权，这辨融炎绻梅提糍7 企进螅资产受馈压力。这样安整m b o 蘑，管理者必 颁进行公翻业务和资产獭整积极开展利涧和耐加值高的妲务，德f 常的现会流 鼙怒涛怒还本错意麓需要；嚣时魏强运瞽资金翡辩学建管壤，改罄资产鳍稳，摹l 离不良或和公司核心业务无关的赘产以偿还债务，降低财务费用和负债嫩平。瑚 鼗m b o 嚣亮分诿旗经营卷羲获援幢是霉常裹效豹。 三、w b o 与婕业家约束机制 如何在制度上规定税限、义务体系，阻使股零得以溅督经营潸，是公司治理 结梅中蛉霪大谡题。 企业家约束因素主簧来自两个方面：是来自企业组织内部所有者通过法八 治理蘩稳鼹金敛容麓鎏餐鳕衷，舞一方瑟燕柬囊疑理枣场靛变争约束鞫英链囊夔 埘本企业的接管、兼并馘驻组的搬本市场幸亍为。遮两个方面的约柬呵以僳涯那跳 海了耱有控裁较、满是蔽涮需要耨在职禳髑簿鬟麓或藉静静j 需爱靛垒盈象辫蘩 融己的桃会主义抒为，基本上按照所有翥的要求糖事。假如果缺乏股权制髓的纰 带，萁努力程度只限于为了延续箕职鲎生涯，西此激赫律厢应浚怒有限前，尤其 在馨臻结窳恁静驳监生淫黠，健裁会背离袋寒要黎，裁照翔将失去翡职投增女g _ 簌 管理肯收购( m b o ) 艘) 曲中婀的运 f j 职消赞。如果允许驳炫企姬家嬲骞部努骢剩杂索取权，邸么在公司治理缡梭中， 他不但魁经理，捌有缀营掇，而甩还是公司的股求或董鬻，随蓿其捎j 有的剩余索 取权的逐步增大( 建立在股份增加盼基础上) ，褶赢的积极性就会增加。 m 8 0 壤经理成必公裁疑有畿。剩余控剃投秘索取投裹菠祭中，经壤太甭毽 秘有决繁管理投，纛羹誊 l 襄决綮控制投，出越嚣塞念韭家行冀绞藤辍铡毯乎弱 七。 1 l ；i 在实际运作中。出予经理人拥有绝对比例的公翊剩余控制权和剩余索取权，闻 此他会本能地焱化蛊我控制。同时来自盒融机构的监督约束力最加强了，尤其怒 梳鞠羧畚的奔入，後簸餐瑟有效。因秀途黧梳擒黢东院较重要魏蹩务融橇褐，德 髓安撑婺令撩撂过程，撬爨篌投黟毅投融资支持，与警理誊蘩秘投裁嚣搽公司。 会融极构馋为公司主要的资金掇供者，暴蠢强烈蚋监督动力：网蛙股投缝鞠毙鞍 集中也比分散股东监督更谢效，通过组建董鬻会骤求公司提供详细的经营和财务。 信惑，盗臀企鼗投资蒋。阑此m b o 在强化激励机制同对，井未弱化约柬机制。 第二蒂簧瑾眷收魏警发震羧蜷 同内瓦集溺总裁r o b e r tl a w r e k o h n 认为，“建立一个蕊代企韭要求有耐 令完全不同熬战略掇剿：一是经蓉警璞援蟋，二怒企业交爨战略。矮中g 粪是攒 如掰更农散地蛰理企她帮保持企娃运甓的糍教率；丽后赣是指在个充满活力秘 不断变化的市场经济环境中如何对企业进行有效的定位，设计最德的企渡结构， 使众业获得竞争力。”2 因此如何撬高企业素质，增强企渡核心宽争能力，是贯穿 予众迁垒三存窝笈震中承不潞失蠡鼋命题，宅涤定企簸能否翅造弱绦挎竞争键势。 然在经营战路蕉廑卷，公司蜜藏m b o 震。一般会按照经理鼷鲍经营嚣学感 想携行套新韵发鼹战咯。出予嶷旌m b o 瓣公司或企她其缀璎联丈邦糖有超强 的经营管理企业的能力和独特的经营憩路，同时鼹标公词一般鼠肖一定的管理嫂 率空间，因诧经理屡一旦举握了决策狡翻税，就杂对公司实行“内科手术”( 熏 新竣诗缝缓檠橡及内部营疆援 錾l | 、进纾鼗势整含簿) 羁“癸辩葶术”( 泰场定盛、 客户玎笈簿) ，提高公霹故蠢绣效办秘竞争力。 姑程交易战咯角度蘑，m b o 本质上也是公翅转变机制懿交翳战略：方蕊 为提高众业生产效率改变股东结构和税利结构，摄供台乎企渡发展的产权结构： ! 雾燃r o b c nh w r 删c # k o h n 为管理者收蚺：从戕东到摊理人 忭的序 9 管理青鞭辩( m b o ) 醯j # i 串霹豹运用 餐一方薅遴逑经游手段整念公雹痞终炎游，淘汰撩麓黪鬻莲方式积蛰理蕾。 藜羞葶传绫莽赡理论鳇满陵 健绫懿并魏佟为一耱缎辩学羧e 毒一磊多攀。然嚣程主夸毽鳃鞠肇鼹嚣羯 霸7 0 牮代，传缓戆著魏邋谂遥弱了# 溪寒舂鹣攘撬。拳实证鹱缫蘑并甄戆金照 辍褥戏渤鹣浇铡并不离。多数企韭经营鼗绩平警，甚至被褥次融簿菠鞴离。 酋毙，基于“协回效j 簸”的理念，投资银盼家和商业银行家般都认可收购 和交翁活动豹宥效性，“l + l ”意味着一个合并爝的“3 ”。但最 鼹收购岛成功联 系起索靛诞法莅技是嚣鬻臆嚣鲍，或者擞本就不成盘。势婚失效麴熬簧琢嚣之一 在予廷鸯少数黥癃整势麴之麓靛够聚褥繁淫上瓣蛰嚣效藤。事实土，瓷渡魏竞残 磊。羧牧魏公莛懿管理豢鬻辫会靛整逮辩门，躐者出手公司文诧鹣麓努。劳甄耧 被并购公司的管理难阻棚艇触台，导致企业戎崩泉的经营中效率大大降低。而管 理者l l 芟灏由于冀饕理涵酞潦鑫被收麴公霹警璎滚，掰戳避免了文纯上鹣藩擦，：j ； ： 楚续了瑷鸯鳃饕毽按寒，大天舞褰饕魏之惹经鏊藏凌装毽瞧羲。 蕊次传统游并婚缀难耱穗敬意毂购。潞予绩息不辩豫，被鞭贿公看l 无法辨 别收购处司的囊疆意图。始购话动结束藤，被弗购公司的业务可自& 遭到撵斥。芟 员工的剁益也会受到损辫。强上市公司颈临涨滋收购时，管理辔收购可以提供裉 有效蕊叉书其奏骏嚣牲艇繇轳幢菝鬻。蕊统势赡熟买主楚终寒者，箍警遴者媛黢 瓣买烹薅公司内熬经理入。窀蹙辍继续戆营窳寄馥务为瓣蹇取撵经謦主霉较，竣 滔滔狳了羚部人羧意毅鹣鹣熊羧。 第：章繁理饕收购摄逑 繁一繁警莛誊较麴魏氍鑫及祷餐 一、镑琏赣收购的概念 管理者收j l f 是由英文m s 舭g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) 翻译过浓的，阐内有入 褥葵裁译蠢营囊瑟救甄、籁壤豢渡魏等。窀迳攒避挺公霹夔警璎赣或缝壤瑟襄瑟 借贷掰融资本翳买本公霹的瓣徐，扶焉菠交本公葡所有赣结秘、控制寝缝稳稳资 1 0 管理辑牧酶( m b o ) 艘菇曲_ 申灏鹊运用 产结稳，避褥这鞫菱蕴零公镯瓣鼹菸获褥矮麓羧髓褥一耱程轾羧麴行兔3 。蘧鬻 螓霉漆脊收购静掇资者鸯弑下足类； ( _ 一) 专鼗劳购公司黻及专门飙事并购娃捧羽投资蘩会公迸 ( = ) 对并购业务脊淡趱的机构投资者 ( 三) 由私人控制秘非上市公司或个入 巍)篷遴过磐揍融资羧魏靛霹蠡鬈霭蠹鼯管灌太瑟 只谯籍四类慵况即r 霄酒运用杠孝于收购的激体是目貅公司瀚管璎者藏经理 攫薅，狂橙收购彳演变成黪避赣牧购。 二、 管理卷收购的特授 ( 圭要霾蠢者爨疆豁公霹疼零靛经疆秘餐毽天燹，蘧裁徒绽簿零公霉 露了解，并有攫强的经蒋镣蘧撬力。毯 f j 遥零套没盘一家额的公司( 郄壳公司) ， 并以该新公司的名义来收购髋标公司。通过m b o ，他们的身份由单一的缀营者 戴龟窝海耩舞者毫经营蛰含一豹双重身徐。 ( 二) 主要爨透过爨贷皴餐柬竞残静，因她，m b o 鹣魅务缮稳出谯建攘( 先 鼷耩务) 、次缀绩( 岳镶谈务) 与毅毅三囊橡威。逡群，鹾舔公霹熟饕璎喾要莠 较强的嫩燃运作资本的能力，融资方案必须满足赞欺者的鬻求，也必蔓页为权益持 繇入带来预期酌价值，嗣时这种借贷具有定抟融资斑黢住。 ( 三三) 曩标公司往；f 兰怒艇露巨大资产潜力龅念业，通过投资糟对目标公司 羧投、控裁粳、瓷产装簿戳获娥努戆重鬈，来遮裂第绔穗灌或零、羧褥垂太戆瓒 惫濂入并绘投资卷超过燕鬻嫒盏隧摄约爨靛。 ( 四)m b o 完成聪目标公司可能由一个上市公司变为个非上市公司。 一觳柬说，这类凳司在笺鬻了一段时蠲戳嚣，又会寻袋戏翔一夸鞭鹃公众公司并 犍 ：拳套疆。勇癸一魏搪躐怒，登疆据公司为嚣主赘公霹鼓，m b o 宠袋瑶；蛰 理者彼往会对该公司进行熬缀黧食，待敬褥二愆的经营绩魏嚣，蹲露袋上市，使 m b o 的投瓷者获褥超常纳隧报。 脯麓m b o 在实践中的发展，其形式也在不断变化。除了h 桥酞司的营理者 凳聚授囊羧魏嚣这静氧搦o 澎或羚，实黢串叉窭毽了癸羚嚣秘m b o 形式： ) k t h 隧标公司管瑗者与乡 j 羧略授资考荚霹安蕤牧鹣，这群霞m b o 麓瑟获褥袋 一i ：从赫一r 持l 】； 到管理脊收购帆械t 蜘k l l | 敝社- 第2 61 i l t 管理嚣l | 譬静( m b o ) 袋j 务串辩豹运鹰 功；二整装理卷收购与受芝转段诗翅( e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p p l a n s ，e s o p ) 榈结合，通过向目标公司员工发悔股权，进行股粳融资，从而免交税收，降低收 甄成本。我国蓄稠餐理者牧鼹一爨逶集霞翁渡鹣裁是综合涎孺了管瑾者毅赡与酝 。l 持股讣划，本文将作详细探讨。 第二带m b o 的几种方式 一、 通过股漂市场购买上市公司 这类酾m b o 目标为股票在交易所上市的公铆。通常公司被收购后翻转为私 人控股，般票停止上市交易，所以这种m b o 又被称为企业的“e 枣场化”。这 种形式的收购可以用来防御敌意收购、酚止股权被稀释。 二、魏买鬃溺静子袋司戢分支撬稳 1 9 世纪米和2 0 世纪2 0 年代的两歇并购浪潮产生了横向一体化的企业及纵 囱一体他的康采恩，6 0 年代世群的三次并购浪潮又诞生了庞大酌混合联合叠监 綮团。进入8 0 年 弋，一燃多种经黄的集鼹逆向操作，出傣其累赘的子公闭和分 支机构，甚至从莱些特定行业完套退出，以便集中力量发展核心溉务；或者是改 变经营羹悫，将骚束鹣边缘产数是拉菝心产监，献恧出售獒余部分业务( 包括骧 核心业务) 。这利候最愿意购买公司的人，往往是最了解情况的内部管理糟。 三、公营郝门稻膏化的m b o 公营部门私露忧有以下几种愤况： ( 一) 将国有企业熬体出售。8 0 年代初，m b o 成为英国对公营部门私有化 疑鬻冕约形式。 ( 一二) 将国有企业撼体分解为多个骞l j 门辫分别卖 原企k 成为多个独 立瓣私营盎受。 ( 三) 多种经营的庞杂的公众集团麓司出售其边缘姐务，继续保留荩核心 漉务。 ( p q ) 地方政府或溅政府部门出售一些地方性服务机构。 以上都是m b o 的潜在机会。虽然公筲部门私有化可驻有多幂中形式，倪m b o 无疑是最蠢效、媛灵适的一秘。宅一方藤将资本市场豹擞督机制弓i 入公蓠郝l _ j ； 管理者收购( m b o ) 驶j c “中围的运疗1 另一方面又使管理者成为股东刺激了他们的经营积极性。我国国有企业改革目 前面临产权重新分配问题，管理者收购有望成为国有股份退出的重要途径。本文 将针对此问题作详细分析。 第三节管理者收购的实施步骤 实施管理者收购的过程非常复杂， 公司，筹集收购资金选聘中介机构 简单介绍收购豹主要环节。( 见图1 ) 其中包括可行性分析，设立收购主体一壳 收购谈判等。限于篇幅，本文将通过图表 图1 管理者收购程序图 图 、目标公司调查与可行性分静r 目标公司调查的内容，包括经营状况调查及评价、财务调查及评价、法律渊 查及评价、治理结构调查及评价。 ( 一) 经营状况调查，包括公司背景、产业背景分析、l t 前公司运营状况， 人力资源状况、市场环境、科研开发情况等。 ( 二) 财务调查包括损益表( 营业收入确认政策、利润构成、产品销售成 管理者牧绱( m b o ) 嫠筵自t 申掏镌运拜l _ 本梅残、蓉理费爆、黟努费趸、链建费耀、裂濑分配致繁及历警秘淀分毅媾凌、 税率) 、现盒流量寝与融资( 现金收入与构成、现愈支出与构成、资本支出与营运 资余支窭、鑫密糯金滚爨、融资嚣隶与融资额等) 、资产受篌表f 灏定资产鞠缀、 存货明细、应收账款明细及相关管理措施、长期投资明细、银行长短期借款明细、 魔付债券髓细、瓷产受骥表虢补豹资产岛受债状况) 、辩务会计缀织及管理控制 体系考套( 数据处理设施、财务资料的收集与传播、审计人员、会计控制、现会 镑理制魔) 。 ( 三) 财务谖硷，一是对公司内嚣控制的鄂捻，共搬据调查到鲍实际情 殳、 向公司缎理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司收购后改进内部控制、削 减残本费臻奠定纂毯。二是对公司瓷产痰量、受续情况、资本缝擒、净炎产壤毽 以及收入、成本赞用和利润真实蚀做出判断，并根据调查结果调整公司报农科目 德瑟确定公司黎汝短期嫠债戆女、盈瘸靛秀与翳务弹毪。 ( 四) 法律调查与评价，主要任务一是对公司过去的有关法律事项做出调 赢和评价，瑷确定公司过去法律嗣题不会影螭i | 芟甄后新公司的发糙。二戆簧对管 理层融资收赡本费的法德事项及其对收购完成鼷新公司的运营发展可能产生的 瓣响做出判断，以及时消除法律隐患。 ( 薹) 公司治理臻孝蘑调壹，主要内攀一是羧澍投分酝调查产投滔囊、缝绞 结构、倍息传导体系) ；二是激翩安排调蠢( 报酬体系和职位晋升制度) 等n 二、实施收购 主螫工作环节为：浚立收购生俸、评绩、定徐、渡麴融资安捺、谈粼、签约、 履幸亍。 三、后续熬含 重要工作蹙企监重新设计和再造，主要包捂三部分内容：资产重组、现金潮 收与债务清偿；她务发朕规划与北务重鳃；运作机制再遗、制度建设、人事调整、 财务控制体系重构等。 繁三耄管理豢收购冀国褒垒建改革 正妇蓠文敷逑，管壤者收赋罔子企数改利，能够解决产权不明晰阏蹶，同划“ 管理者收购( m b o ) 及1 e 矗中国的运用 在降低代理成本，激励管理人员积极性、提高管理效率等方面具有积极的作用。 找国的国有企业已经丌始尝试运用管理者收购进行企业的改革，并取得了令人鼓 舞的结果，譬如本文将要分析的“宇通客车”成功实施m b o 案。可以认定m b o 在深化国有企业改革过程中将扮演越来越重要的角色。 第一节国有企业现状 当前国有企业存在的问题主要表现在四个方面：；亏损面广、赢利能力下降； 对国家财政贡献逐渐缩小；高失业率。 一、亏损面广，赢利能力下降 改革以前，国有企业是整个经济的最主要力量初级工业化所需的大部分剩 余，来自国有企业的利润。财政收入的绝大部分也来自国有企业。但改革以来， 这种状况发生了逆转。1 9 7 8 年，全部国有企业中，亏损企业造成的亏损额为1 1 5 3 亿元，到了1 9 9 7 年，己升至1 4 2 0 9 亿元。1 9 7 8 年国有工业生产企业的亏损面为 2 3 9 ，到了1 9 9 7 年，该比例上升为4 3 9 。1 9 9 7 年底，全国国有及日有控股大中 型企业中亏损户为6 5 9 9 户4 。国有经济对于国家财政的贡献份额，也由1 9 7 8 年 的8 6 9 8 ，下降到了1 9 9 7 年的7 1 1 4 o 。当然，中国经济发展的本来意义之一， 就是多种经济成分的共同成长。如果从这个意义上说国有经济对国家财政贡献下 降还属正常的话，那么，8 0 年代中期以来财政为国有企业支付的亏损补贴居高 升i 下，则说明了国有企业财务状况的恶化。1 9 8 5 年国家财政负担的企业亏损补 贴为5 0 7 0 2 亿元，到了1 9 9 7 ，仍然维持在3 6 8 4 9 亿元的高位上。 二、国有经济对国家财政的贡献趋于缩小 国有经济对国家财政的贡献由1 9 7 8 年的8 6 9 8 ，下降为1 9 9 5 年的7 1 1 4 ， f 降了1 5 8 4 个百分点6 。如果考虑到国家对国有企业的补贴和再投资，那么国有 企业对国家财政的贡献就更小了。国家财政每年仅“增拨企业流动资会”与“挖 潜改造资金和科技三项费用”两项，就占全部国有企业( 含国有金融类企业) 上 缴给国家财政的利税总额的l o 甚至更多。如果再扣除财政用于企业基本建设的 ，l 彦i l l ：“决战曲冷年”人民h 报2 0 0 0 年2 月1 9n 第1 版 、资辩束源：中固统计年箍有关备年中国统计 i ；敝社 。资 ：i 来源：中阚统计年箍柯关再年中国统计 版礼 1 5 薹鍪童垫墼! 鳖塑! 蕊；i 垒妻鎏鳖墨望 投资，那么，匿褥企业对于阑窳财政的贡献就更, b t 。 三、失遂攀亵 国有企业楚我国劳动_ 内就业的主要载体。然而，由于近年来国有焱渡经营效 率的降低，大量工人失业。缀然再就业工稷的实施部分缓解了严峻的硒势但失 效瘸题依然 鬻严重，已筑袋为关孚鏊豢稳定豹萋要霾豢。 第二嚣推进国有企娥改革的战略性意义 霹霄企业教翠始终魁潋蕈的中心环节。但国育企业潋孳远采达到鞭期磊的。 翻商企业改革的战略性意义，不仅体现在鼹商企业本身的嚣要性上，还体现在其 辩予整令经济羧攀窝发袋瓣漆翡其缝薅麓鹣莰定终用上。 。 一、霞有念业仍然怒麓鼹经济的举鼹轻重的力鸯 以工业企业为例：1 9 9 8 年国有及国肖控股的工业众姓占有的总资产为全部 互疆爱渣蕊缱，s ，国骞王敷众建翅遥熬穗翔氇鑫全部互逢金遣豹5 7 鹳强。1 9 9 8 筇国有经济部门艨佣静就妲豢占全部工照搬业的6 0 6 1 ，国有经济粼门的投资 鬣，占社会投资爨的5 4 。1 。7 二、禽寄余盈豹改攀躐臻蓬社会稳霆豹重葵藿旗 在2 0 多年的经济改革j 缱襁中，中国飚临着几方面的问题。除了圆肖企业问 蹶之癸，还毽撼：经济戆鹅嬲激动、金融髂系瓣蘩鲻、凑污腐纯懿攀嫩、姥区蓑 躐静扩大霾穰食供绘静漤力簿驻个方蠢鹣瓣疆。这些瓣熬孛酌氍褥个怒毽了， 挪将造成社会的不稳定，嫩何况这些问磁柯可能交织在一起总爆发。遮些问题的 孬在甥彝翟考众犍照改摹泰联褥成功存关。如果翟有焱艘改革最终凝缮成凌，那 么这些翘蘧会趣刃蔼瓣；糟嬲，这些溺题藏滚敬歇鬏零上解决。髑翔：经济豹髑 期波动，和利举受政府控制、不船接市场上粪盒供需状况来决定有必。每当出躐 嶷逶赞膨胀蘸髑，从两蜜鼯列搴下降时，投资辩当前消费的规会成本下降，投资、 漓费增加，经济藕过熟；姆巍趣现低逶赞膨联预期靖，籀反豹梳籁警教了经济低 迷。利率不能市场化的原鞠，舆b 是国有众她的生存依赖予银行的低息贷款。而且， 锻纷豹贷款7 一3 礁贷鲶溺蠢金鳖。 7 资科米灏：l 中周统计年箍 i 9 9 8 掣，中胃统计j l l 敝割 1 6 管瑾眷救嫡( m s o ) 鲠j 番：串瓣鹅运瘸 第兰第匡襄企堑蔽革嚣程豹篱要国顾 麸1 9 7 8 年开始国芎企鼗一焱是我鏊经济钵蠲改革弱核心帮分。迄今为壹大 致可以分为几个阶段：1 9 7 8 年1 9 8 2 年，简单的放权让利阶段：1 9 8 3 年一1 9 8 6 年，实行“剥改税”帮增强金照活力阶段：1 9 8 7 年一1 9 9 2 年，全面推行承包经 落责任制阶段；1 9 9 2 至今，建立现代企她制度的试验和“抓大放小”；豳有经济 战略性重组阶段。 一、薮投馥裂 改革之初，网家通过一系刿的政策、法规赋予企业一定的自生权，并允许企 她像持一定酌留稍。超国于资源配置枫翻、宏蕊政策舔境改革不配套黪鄹是出 于不存攘竞争性市场。从而没有单一、兖分地反映企业缀营的惯息指标，一旦企 般获得了一定的难产经营决策税，企业就有动机和可能侵占舀家应得的利润。于 是，救投让剩改攀朗实鞯结果裁糍饽子隧家改革螅切衷。嚣家的改革尽橱是，苞 给予企她自主权和独立剁益的同时，能够不断提高国有资产的收益以及财政收 天，毽幽予霆家每佥鼗乏瓣豹嫠惑不嚣拣，却爨臻了“王蜜侵镀潮润”鹣褒象。 二、剥改税 为确保国家的财政收入。划清政府财政收入和企业可支配收入的界限，形成 翻家财政牧入与税收挂钩，企监收入与利润挂钩豹撬翻，明确敬众关系翔企韭豹 地位，政府于1 9 8 3 年帮1 9 8 4 每实行了溅步“刹改税”。 “利改税”的基本慰路是建立公平和稳定豹税收制廉，使企她能够襁平等的 缝褒上竞争，麸褥准确圭| 氇译徐企避熬经赣韭续，实器皂变经营、囊负曩亏。但是 问题在予，价格改革滞尉，企业的初始条件不同，而且缀济核算和审计制度不健 全。垒鼗往往采袋各耱蒜样静变逶手法絮堪热錾薏豹爨褥，燕遮畿受。缝暴酸密 的税收并不象设想的那样稳定的增加。 三、承包费任制 蔻了在进一步改遴慰金业激殛熬翳辩，僳迸国家投熬不被过分馒镀，承包经 营责任制取代了简单的放权让利。应当说承包经营责任制是宏观市场硝= 境发育 甭垒条孝# 下箍逡改革翡一令“次往选择”。在1 9 8 7 1 9 9 2 年阚t 承毽经蘩囊经剿 管理者投辩( m b o ) 及琵巍串瓣韵运藤 毒豁残了黧青企数浚革麴雯要内容。承氡缎饕责妊铡又窍多秘形式，主要形式是“两 保一挂”承包制。具体内容是，保上缴税利，二保企业的技术改造，实行职工 工资慈鬏与金受经济藏蕊挂钩。 承包制的推行是为了保证国家财政收入的增长。但是，承包制要真币达到域 绗的致策意圈，街赖于一个良好的政策环境。承甑翻合嗣的确定怒企韭与主管部 门的“一对”的谈判。这釉“一对一”豹谈判中，国有企业摊森优势信息。这 ， 必然导致企业在岛国家的讨价还价中，争取有利于企业的条件。承包合闸的履行 蓬程申，如现了鼹方嚣的闷题。一是承壤翅内蛇短期行必，二是囊盈不受亏。承 包制决定了经营蒲的收蕊只与其承包期内的企业绩效相关，这样，现实中不少企 照隽了突残上缴经务，装 堇采鬟耋 设釜憨办法，攘夺娃遮襞曩赘滚。实黪承包合 同的兑现时也往往是负擞不负亏。 四、现代众娃稻陵的建立岛战略瞧蓬组 露慰承毽制波瑷的阏题，中因共产党第十必燕三中全会骸出抟中共中央关 于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定，把国有企业改革的目标设定为 建立瑷健企篷利疫。该决定恕瑗我众照剿发瓣特薤摄摇爽“产投明溅、投责 明确、政企分开、管理科学”。圈有企业改革第一次涉及到产权改革。 1 9 9 9 年，鬻家还挺寤了“瓤太藏书”静菠荤瑟薅。“蘧鬟不蠲壤税，采取羧 组、联合、兼并、股份含怍制、糕赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业 液革步貔。”8 为蓬有经济在菲竞争行监豹战珞经退出爨供了政策上豹指导。 国麓企业改革取褥了重大进展，“农这五年鼹，国鸯企业加快现代企业制度 建设建立企业优胜劣汰的机制，减轻了企业负担和历史包袱，积极推进企业管 理剑瓤，大力搬强金监乡 都鉴管。”9 毽怒，国鸯众避仍然枣在诸多问题，改革强 熏而道邋。 第四节管理者收购对于国煮企业敬革的意义 一、有利于国有企业深化产权改革 ( 一) 国霄企堑产投瓣蘧豹蕊获 8 1 9 9 9 年9 弱，l 萎磊嚣孛垒套，孛共母受关手攀蠢蹙妊教荤鞠蓑鹾若半震太秘摧靛决定 9 采端幕，2 0 0 3 年 _ j i i 幸珂 欢会议，政府t 伟撤告 1 8 管理者艘购( m b o ) 及j w 冲两的运掰 謇蠢企堑嚣蘩垂壤燕多静隧素长羯豫鼹静绪襞，瑾埝赛锌辩这个润爨遽季亍鼙 多次争辩，至今朱能达成致。然而不容鼹疑的怒产权问题是导致国有企业面l 缶 瓣蘸困境的重要藤因。产权饔新照建立科学静现代企韭制度的关键之所簌，丽中 因的国肖企业出于体制上的原因，至今存在产权不清的弊病。 1 企监的产权主体缺位 缴瓣传统的耀有企渡产权制度，一羹米8 解捷产权潞壤这个瓣题。传统企业 产权制度的缺陷在于企业的产权主体缺憾虽然从法律和理论上讲国有资产属 予全蔑骥毒期，裰于全髂人民，援入民没鸯毽零霹毙实鼯蠢镬痰蹇孝豹黻缝，嚣 是由国家授权的圆务院舆体相关部门管瓒，最终产生国谢资产管理上的“条条” 帮“块块”麴阉怒。垒鼗与国家豹产鬏关系窝垒簸之闺豹雾| 产边赛都不瀵楚，金 _ k 之间光法形成竞争，企业难以建立起财产约束机制，只能负盈不负亏，国家对 众韭实繇上仍受蠢无袋黉任，垒貔还不怒真正独寝翡法入。宙予酸府同时器行搿 旃者和经营者的职能，则导致企渡的经装自主权与上级行政命令经常发嫩冲突， 难业韵经营职能退化，藏常生产经营受捌干预，竞争压力减小，企业藏率低下。 一些国毒企她戆矮鼯大，特别是竟挚性行业等不适宜国有独瓷行业的领导 人，己缀开始尖锐地提出这一问题，这其中既有已经失效的企业窳，也脊现在还 摄成功懿企监家。海售檠函慧羧瘸厚链簸是其串一位。凌恁譬联海接夔? 年孛， 海信业绩卓著：麒净资产、利润、销售额都翻了2 0 倍以上。然丽，海惜的国有 耱资毪溪决定了髑浮毽还远运浚不主资本家，“海信”穗没有真乐意义上豹夭稽 他的老檄。包括总裁在内的公司员工没莉一股股份。周厚健认为，在竞争性行业 和菲国家战略控制豹行簸中，这样的产税兼系是不利于众韭静管理和发袋的。在 企业还较小时，尚可通过企业的科学管理来缓麟矛盾，如人员管理、生产成本管 理、内部机制改革等，魍当企业傲大以艏，产权就象一张网，越挣越紧。现在海 馈楚一裂瑷戗大衾监集溺，在黟投阚题方露必籁骞些薪瓣愚路。1 9 9 8 零，鼹洋 健作为九届人犬代表参加了全国人民代表大会，那时他就提出了豳有企业的产权 涵蘧。1 9 9 9 年，毪再一次在全鬻久民 弋褒大会上握密了“经营畿错爱”，这在奉 质【二还怒产权问题。同年，t c l 总裁访问海信，周厚健叉对李永升直言：“海信 嫩夫翡劣势就在予国有独资往囊，这使企韭在发篪豹j 童耧中骰起来菲常薅。离羚 9 管建毳毂辩( m b o 驳 番串鬻熬运强 了产壤明糍谈金渡长絮稳定茇展浚把念始捶国枣场。往毪怒攀经麓拳。”蚺 2 。一部分上市冒脊众业一股独太 一股独大是多元产权童体的国有企业中十分普遍的现魏，指的怒国家股权在 爱逄串掰占黪滋鬟_ 逑大，瓣籍了箕戆羧豢豹凌实潼瑾较、簸溪投。国予警寿嚣霆占 据绝对镌优势，企渡黔各项决策都以大殿系翁意愿做出，中小股东搬本不可能制 舞大羧褒熬行为。遮骥鬣在戎表羞兔滋鏊鸯众整镄凄豹上市公镶褒魂豹茏为突 出( 豳有股占总股本的6 5 定右，排斥了其余3 5 股东的决策权) 。掘统计，中 疑上枣公趣一股独大约蠛皴耀当普遍，截至2 0 0 1 年4 胃戚，肆了黢；陡霄上市公镯 1 1 2 4 窳其中发行a 黢燕公司1 1 0 2 家，第一大股东持投份额占公弼总骰奉5 0 戆鸯8 9 0 家，占全都公司慧数蘸7 9 2 。 3 企业产投怒封闭的鞠凝圈化的 圜礴企业对于硷业闽j e 常的联台、兼并、嫁接、拍卖、破产警产权流动机制 菠疲避键，这些投滚动黎鬻还是浚翳瘸楚童簿躬，共受剿严格戆撩镬。换岛话 说；企她和市场均缀滩对资源进行合熄配鬻，众业的自我教震和自我更毅的熊力 受翔黻潮，莓嘉资产豫餐、增建豹蠢糖无法蜜璇。与魏稳邋瘟，焱液蠡冬投资主律 也十分雄一国家对企业程有些部门、有些行般还要负无限责任，众业的权、费、 蒯芙象是混乱戆辩举对称鹣。毫不夸鞭蟪落，审国的国蠢众业制魔嘲瘸缠身，聪 过去鹩很多改革措藏葳是焱旧病添掰筑，或魁耀技术性的方法将嘲瘸遮掩起来， 没有粪委解决产黛阏蘧黥掇添。 ( 二) 国家谯产权澈藁方面政策上的探索 在企业产权创新方磷。国家也做出了很多努力。1 9 9 3 年的中熬十四届三中 全会、1 9 9 7 每瓣巾莛卡熬次代表大会藕1 9 9 9 年静孛共卡矗藩嚣巾全会鞫2 0 0 2 盼巾舀十六次代表大会对于国有企业改革鞠国有经济瓣战臻憔调整数如了+ 系酬藏太弱理论创薪帮敬策浃定。+ 鞠锺三串全会豹圭簧突破，燕指明了鞫企澈 革的主要方向，不在于艘权让利，