（企业管理专业论文）资本结构与公司治理的关系研究——基于我国上市公司的分析.pdf

摘要 摘要 企业不同资金来源的组合产生了不同的资本结构。而资本结构背后反映 的是相关利益主体、股东、债权人与公司之间不同的利益关系。早期的资本 结构研究主要是描述资本结构与公司价值或市场绩效表现之间的关系，缺乏 严密的理论推导和实证检验。现代资本结构理论虽然逻辑严密，但主要是研 究税收和破产成本等公司外部因素对资本结构和公司价值的影响。后现代资 本结构理论把公司治理的制度性安排引入资本结构的研究中，从而把资本结 构问题的研究推进到了一个新的阶段。公司治理对公司发展是至关重要的。 不同的治理结构对公司的资本结构会造成不同的影响。合理的公司治理模式 可以优化资本结构；适当的资本结构选择又可以促进公司治理结构的改善， 提高公司治理效率。 目前，我国上市公司在资本结构方面存在诸多缺陷，在公司治理方面也 存在一系列的不足，这使得上市公司的治理绩效也不尽如人意。为了更好的 构建最优资本结构、最佳公司治理结构，实现企业价值最大化，必须清楚地 了解资本结构与公司治理的内在联系，从优化上市公司的资本结构和公司治 理两个方面着手，提高公司治理效率，促进我国现代企业改革的顺利进行。 论文循着资本结构理论发展的基本轨迹，在分析我国资本结构以及公司 治理现状的基础上，借鉴吸收前人的研究成果，系统地探讨了我国上市公司 资本结构与公司治理结构的互动关系。 在研究资本结构如何影响公司治理结构时，论文主要是从股权结构和债 务结构两方面着手。研究认为，股权资本对公司治理的影响主要体现在公司 治理结构的安排上，不同的股权结构决定了不同的股东大会监控机制、董事 摘要 会及监事会人选和工作效率，以及不同的经理层安排。负债资本对公司治理 的影响主要体现在负债的硬约束特性，不同的债务结构会形成不同的激励机 制和约束机制。 在研究公司治理如何影响企业资本结构类型( 债务比率高和低) 时，文 章收集了1 0 0 0 家上市公司2 0 0 3 2 0 0 5 年的相关数据，采用实证研究的方法进 行分析。本研究的实证结论支持了论文的研究假设，即当企业的公司治理水 平高时，管理者受到更严格的监督，控股股东的机会主义行为受到限制，公 司可能使用较高的负债。 在上述两方面研究的基础上，论文还就我国上市公司存在的问题，提出 了诸多具有建设性的优化建议来提高上市公司的治理效应。 关键词资本结构；公司治理；公司治理结构；资本结构优化 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ed i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r ei sc o m p o s e db yt h ed i f f e r e n tr e s o u r c eo ft h ec a p i t a l 。 t h ec a p i t a ls t r u c t u r er e f l e c t st h ed i f f e r e n tr e l a t i o n s h i p so fs t o c kh o l d e r s ，t h ec r e d i t o r , t h e r e l a t e ds u b j e c t sa n dt h ec o r p o r a t e e a r l yc a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c hm a i n l yd e s c r i b e dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ev a l u eo rm a r k e tp e r f o r m a n c e a c k i n gs t r i c tt h e o r e t i c a ld e d u c t i o na n de m p i r i c a lt e s t a l t h o u g hm o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r yh a sas t r i c tl o g i c i t sp r i m a r yr e s e a r c hs u b j e c ti st h ei m p a c t so nc a p i t a ls t r u c t u r e a n dc o r p o r a t ev a l u ec a u s e db yf i r m se x t e r n a lf a c t o r sa st a xa n db a n k r u p tc o s t e t c a n d p o s t m o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi n t r o d u c e si n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c et ot h es t u d yo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，w h i c hh a sa d v a n c e dt h ei s s u eo fc a p i t a l s t r u c t u r er e s e a r c ht oan e ws t a g e t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sv e r yi m p o r t a n tt ot h e c o r p o r a t ed e v e l o p m e n t d i f f e r e n tg o v e r n a n c es t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ec a p i t a ls t r u c t u r e d i f f e r e n t l y t h ea p p r o p r i a t ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ec a no p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r e ；t h ea p p r o p r i a t ec a p i t a ls t r u c t u r ec a na m e l i o r a t et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，a n di n c r e a s et h ee f f i c i e n c yo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e r e c e n t l y ，t h e r ea r el o t so fd e f i c i e n c i e si nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ea b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aw h i c hm a d et h ep e r f o r m a n c eo ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sd i s c o n t e n t e d i no r d e rt oc o n s t r u c t i n gt h eo p t i m a lc a p i t a s t r u c t u r e c o n s t r u c t i n gt h eb e s tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m a x i m i z i n gt h ec o r p o r a t ev a l u e t h ef i r s tt h i n gw es h o u l dd oi st of i n do u tt h ei n n e rr e l a t i o n s h i po ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e ni n c r e a s i n gt h ee f f i c i e n c yi nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 。 p r o m o t et h ep r o g r e s so ft h em o d e r ne n t e r p r i s e sr e f o r m a t i o ns m o o t h l yf r o mt h et w o i l l a b s t r a c t a s p e c t s o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a p e rd i s c u s s e da b o u tt h ec o r r e l a t i o ns h i po fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n af o l l o w i n gt h ep a c e so fd e v e l o p m e n to f c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y a b s o r b i n go t h e r s 。e x p e r i e n c ea n dl e s s o n sa n du s i n ge m p i r i c a r e s e a r c ha sl h em a i nm e t h o d t h i sp a p e rd i s c u s s e dh o wt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ef r o mt h e2a s p e c t s - e q u i t yf i n a n c i n g l i a b i l i t yf i n a n c i n g i ti sc o n s i d e r e dt h a tt h e o w n e r s h i pc a p i t a li n f l u e n c et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h ea r r a n g e m e n to ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ed e c i d e st h em o n i t o r i n g m e c h e n i s m ，t h ee f f i c i e n c yo ft h ed i r e c t o r a t ea n dt h eb o a r do fs u p e r v i s o r s ，a n dt h e a r r a n g e m e n to ft h em a n a g e rl a y e r s t h el i a b i l i t yc a p i t a lw i l ld e c i d et h es t i m u l a t i o no ft h e m a n a g e ra n dt h ec o n s t r a i n tm e c h a n i s m w h e nd ot h er e s e a r c ho fh o wt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei n f l u e n c et h et y p e o fc a p i t a ls t r u c t u r e t h ep a p e rs e l e c t e dt h ed a t af r o mt h ey e a r2 0 0 3t o2 0 0 5a n n u a l r e p o t sa b o u t10 0 0l i s t e dc o m p a n i e sa st h es a m p l e a f t e ru s i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i s m e t h o dt od i s c u s st h ec o r r e l a t i o ns h i po ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，w ef o u n dt h a tt h eh i g hl e v e lo ft h eg o v e r n a n c e ，t h es t r i c t e r s u p e r v i s et ot h em a n a g e et h em o r er e s t r i c t i o n st ot h em a j o r i t ys t o c k h o l d e r ，t h eh i g hd e b t t h ec o r p o r a t eu s e d o nt h eb a s i so ft h o s et w oa s p e c t s 1 0 t so ft h ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e d i nt h ee n do ft h ep a p e r k e y w o r d sc a p i t a ls t r u c t u r ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e i v 图表目录 图表目录 表2 1 我国上市公司历年融资方式对比1 0 表2 2 我国上市公司历年资产负债率1 l 表2 3 各行业历年资产负债率1 2 表2 4 我国上市公司流动负债及长期负债水平1 3 表3 1 英美模式与德日模式比较2 6 表5 一l 解释变量5 1 表5 2 控制变量5 2 表5 3 描述性统计5 5 表5 - 4 相关矩阵的特征根和方差贡献率5 7 表5 5 因子负载矩阵5 9 表5 - 6l o g i t 分析结果资产负债率6 l 表5 7l o g i t 分析结果流动资产负债率6 1 表5 8l o g i t 分析结果长期资产负债率6 2 图3 1 美国公司治理基本结构图2 8 图3 2 德国企业公司治理结构图3 0 图3 3 日本企业公司治理结构图3 1 图3 - 4 我国公司治理结构图一3 3 图4 1 资本结构与公司治理关系图3 7 东华大学学位论文原创性声明 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的 学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的 成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体己经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本 人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名：呈丽哆 日期：研年b 月f 日 东华大学学位论文版权使用授权书 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 宴励缪 保密口，在年解密后适用本版权书。 不保密口。 1 务 厶 东华大学旭同工商管理学院管理学硕：l | 学位论文 第1 章绪论 1 1 课题研究背景及意义 公司制企业的迅猛发展，使公司治理成为我国理论界的一个重要课题。 这并非一种偶然现象，即使是在公司制企业存在历史已近2 0 0 年的西方国家， 仍然热衷于研究公司治理理论。国外较为系统的研究公司治理是从2 0 世纪 7 0 年代开始的，早期的公司治理理论主要是研究董事会、监事会、股东大会 之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司治理理论的内涵 和外延都有了新的发展，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相 关者共同治理的理论等。 我国学者对于这一问题的研究始于2 0 世纪9 0 年代。研究的目的是为了 解决我国国有企业改革中建立现代企业制度的问题。几年前，我们主要是以 美国为典范，认为美国的公司治理结构十分规范，其内部制衡力量能够保证 上市公司如实披露信息，从而保证资本市场的透明度。而随后的安然事件、 世通事件，让我们更为深刻地意识到美国的上市公司同样存在严重的制度缺 陷。因此如何构建一个规范的治理结构，仍是一个需要我们认真研究的问题。 公司治理的有效性在一定程度上取决于企业资本结构。资本结构决策是 企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式 所占比例，从而影响股东、债权人、经理人等相关利益主体对企业控制的程 度。当引入信息不对称后，不同的资本结构设计影响了公司的治理成本，导 致了不同的公司业绩。因此，企业可以通过资本结构的调整与变动，来控制 经理人对公司利益的侵占，控制大股东对中小股东和债权人利益的侵占，从 而对公司治理的实施与绩效产生不同的影响。也就是说，资本结构可以通过 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人和经营者之间、出资 人内部股东与债权人之间的利益和行为。 另一方面，公司治理结构同样会影响公司对融资方式的选择，进而决定 公司的资本结构。不同的治理结构下，公司的所有权和控制权在不同权益主体 之间的配置和分布不同，拥有决策控制权的各权益主体必然会运用自己所掌 握的权力对公司融资方式的选择施加影响，以维护各自的利益。 资本结构与公司治理的关系正如米勒教授所言：适当资本结构的选择可 促进公司治理结构的完善、提高治理效率，而好的治理结构又能确保公司治 理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。 从目前的研究现状看，国内外学者大都致力于研究公司治理或是资本结 构对公司业绩的影响，对资本结构与公司治理两者关系的研究较少。而在研 究两者关系的文献中，主要探讨的是资本结构如何决定公司治理的问题，较 少有学者将目光放在公司治理如何影响资本结构类型上。然而，资本结构与 公司治理是互动影响的，在没有弄清二者关系的前提下，单就其中任何一方 面研究得到的结论都是片面的。 从研究背景看，我国存在特殊的制度背景，如股权结构独特、公司治理 机制有缺陷等。总体上说，我国上市公司的治理水平较弱，资产负债率偏低。 那么，我国上市公司的资本结构与公司治理到底是怎样相互影响的；股权资 本与债权资本是怎样影响公司治理结构的；董事会、管理层是根据什么选择 企业融资方式的；公司内部治理和外部治理是如何影响企业资本结构类型的 等诸如此类的问题还有待理论分析和实证检验。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 研究治理结构和资本结构之间关系比较著名的模型有：j e n s e n 和 m e c k l i n g 的代理成本理论模型：h a r r i s 和r a v i v 的证券设计模型；g r o s s m a n 和h a r t 的债务担保模型；通过债务比例传递信息的r o s s 模型；通过内部人 持股比例传递信号的l e l a n d 和p y l e 模型；债务缓和模型；企业声誉模型； 经营者声誉模型；h e i n k e l 模型等。 关于资本结构对公司治理影响的研究目前主要是从股权资本结构与债权 资本结构两方面来分析。国内外对股权结构的研究主要从股权集中度、股权 类型以及内部人控制三方面着手。国内对于负债融资影响公司治理的研究较 少，主要认为债务的代理成本会产生两种相反的效应。第一种效应表现为： 由于企业股东受到有限责任的保护，破产线以下的损失完全由债权人承担， 但是如果经营成功则所有的超额利润全部由股东和经理人所享有。在这样的 情况下，股东和经理人有强烈的选择高风险项目的动机，从而损害债权人的 利益。另一种效应主要表现为：从声誉角度出发，公司或经理倾向于选择相 对安全、能保证还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。 而关于公司治理对资本结构影响的研究国内外的研究都有两条相同的线 索，一条线索( 股东控制模式) 强调公司内部产权安排( 大股东治理、机构投 资者、管理层持股、独立董事) 的重要性，称为内部治理机制；另外一条线索 ( 市场控制模式) 是强调外部治理机制( 债权人、公司控制权市场、经理入市 场、产品要素市场等) 对于在职经理的约束，称为外部治理机制。公司内部、 外部治理机制对于资本结构都有着非常明显的影响。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 上述研究为我们研究公司治理与资本结构提供了很好的理论基础，但这 些理论中又存在着自身的不足。 首先，国外学者对公司治理与资本结构的研究多是基于各种假设条件下 进行的，研究背景也与我国有较显著的差异。然而国内一些学者还是照搬西 方的成熟理论来研究我国企业问题，因为前提和背景的不完全致，也因为 中国资本市场的特殊性以及市场效率问题等原因，使研究结论的应用范围受 到了一定的限制，以至于不同学者对同一问题的研究出现了截然相反的结论， 这些尚需通过其他方法和数据来进行进一步的研究，做出更令人信服的解释。 另一方面，在我国，虽然一些学者也在研究公司治理与资本结构的关系 问题，然而，出发的角度多是研究资本结构的影响因素、公司治理的影响因 素等，或是研究资本结构对公司治理效率的影响，专门研究公司治理与资本 结构的互动关系的较少，对于公司治理如何影响资本结构类型的研究也没有 得到统一的结论。而上市公司资本结构与公司治理之间是相互影响的，理清 两者的关系对于相关研究是具有重要意义的。 1 3 研究思路与内容 本文以我国资本结构现状及存在问题为切入点，通过回顾资本结构和公 司治理理论的历史发展，比较两种典型的公司治理模式( 英美模式和德日模式) 与我国现存的公司治理模式的差异，从资本结构对公司治理结构的影响以及 公司治理对资本结构类型的影响两方面进行研究，弄清资本结构与公司治理 的互动关系。以我国上市公司为例，结合制度转型期经济社会的特征，探讨 实现上市公司资本结构优化和完善公司治理结构的有效路径。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 全文共分为六章。第一章，绪论。第二章，资本结构特征及其相关理论。 首先分析我国上市公司资本结构特有特征及存在问题，而后对资本结构的理 论发展进行简要的回顾与评价。第三章，公司治理与我国上市公司。首先明 确公司治理概念，然后分析比较了国外两种典型的公司治理模式英美模 式和德日模式，在此基础之上总结了我国公司治理的特点，发现目前我国公 司治理中存在的问题。第四章，资本结构对公司治理结构的影响。影响公司 治理结构的因素有很多，其中股权结构、债务融资是公司治理结构的主要影 响因素。本章着重从理论上分析股权集中度、股东构成以及债务构成与公司 治理结构的关系。第五章，我国上市公司治理影响资本结构类型的实证研究。 本章主要运用l o g i t 回归分析方法，分别从股权集中度、公司控制权、股东 身份、董事会特征、产品竞争等角度，实证研究公司治理与资本结构类型的 关系，以及各控制变量与资本结构类型的相关关系。第六章，完善公司治理 优化资本结构。论文根据上述理论分析与实证分析所得出的结论，提出若干 建议，为优化我国上市公司资本结构和完善公司治理结构提供借鉴与启示。 1 4 研究方法 本文主要采用规范分析和定性分析的方法，通过对企业制度演进中的资 本结构与公司治理的历史与现状、国内与国外、纵向与横向的综合比较分析， 探究资本结构与公司治理的关系。具体研究方法包括比较分析方法、归纳演 绎方法、实证分析方法。 1 比较分析法。本文拟在描述分析中，将统计数据同时与西方上市公司 的情况作比较。 2 实证分析法。本文运用实证分析对上市公司治理与资本结构类型关系 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 进行统计描述和检验，选取股权结构、董事会特征、产品竞争等指标为解释 变量，以资本结构中值为界限将资本结构划分为高低两类为被解释变量，在 相关控制变量影响下，先采用因子分析提取主成份，而后采用l o g i t 统计分析 方法对数据进行分析。 1 5 本文创新 目前，国内外许多学者研究了公司治理结构对公司业绩的影响，也有不 少理论分析了资本结构是怎样影响公司治理结构的，但对公司治理如何影响 资本结构类型的研究不多，并且没有得到统一的结论。本文则是在吸收和借 鉴国内外学者关于资本结构理论、公司治理理论研究的基础上，选取我国上 市公司为样本，采用实证研究方法，分析了公司治理是怎样影响资本结构类 型的。 本文采用的实证方法包括描述性统计分析、因子分析、回归分析等三种 数理统计工具，使文章整体结构更趋完整，实证结论更具说服力。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 第2 章我国上市公司资本结构特征及其相关理论 2 1 我国上市公司资本结构特征及其形成原因 2 1 1 资本结构的概念界定 企业融资中最古老和最重要的问题之一就是企业是怎样获得投资所需要 的资金，影响这种选择的原因是什么以及投资资金是如何运作的。这个问题 也就是“资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ”问题。广义的讲，资本结构是企业各 种资本的构成及其比例关系。即：资本结构既包括债务资本和股权资本之间 的比例关系，还包括两种资本的内部结构和构成，即股权资本结构和债务资 本结构。 还有一种解释认为资本结构仅指负债与权益资本的比例关系，在这种概 念中包含两种观点，一种观点把资本结构定义为长期负债与权益资本之间的 比例关系，通常用杠杆比率反映( 沈艺峰，1 9 9 9 1 1 ) 。另外一种观点把资本结 构定义为所有负债与权益资本之间的比例关系，通常用资产负债率来描述( 张 维迎，1 9 9 5 2 】：傅元略，1 9 9 9 3 1 ) 。两种观点的差异主要体现在是否将短期负 债包括在资本结构考察的范围之内。前种观点认为只有长期负债才具有税盾 效应和负债约束功能，因而应把短期负债排除在资本结构之外；而后一种观 点认为所有负债都具有同样的效应和功能，尤其是在我国，由于长期贷款审 批极为严格，很多企业无法获得能够长期使用的资金，因而企业普遍选择将 短期贷款展期使用来满足其对资金的需求。所以说，在我国，短期负债具有 和长期负债一样的效用，应该包含在资本结构中。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕1 二学位论文 总体而言，包含了各种资本构成和比例关系的资本结构为广义概念，而 仅指负债与权益资本比例关系的资本结构为狭义概念，两者具有包容关系。 本文中出现的资本结构是广义概念。 2 1 2 我国上市公司资本结构特征及成因 我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来的，证券市场的开设很大 程度上就是着眼于解决国有企业的困境。因此，分析当前我国上市公司的资 本结构问题首先应回顾我国国有企业融资制度的历史变迁。 从我国经济体制改革的实践看，我国国有企业融资制度基本可分为两个 阶段。1 9 8 3 年以前属于财政主导型融资阶段，1 9 8 3 年以后属于多元化融资阶 段。后一阶段又可分为两个子阶段，1 9 8 4 1 9 9 0 年为银行主导型的多元化融 资阶段，1 9 9 0 年后为市场主导型的多元化融资阶段。计划经济体制下财政主 导型融资，形成的是单一资金来源的、低负债的企业资本结构，证券融资被 禁止，银行融资也仅限于满足企业超额流动资金的不足。1 9 8 4 年后进入经济 体制转型时期，企业改革围绕“放权让利”展开，由此企业融资制度也由一 元走向多元，财政主导型融资制度向银行主导型融资制度转换。然而，融资 制度的变革却并未真正形成企业合理的融资机制，在银行主导型融资体制下 形成了高负债、高风险的畸形企业资本结构，造成企业对银行贷款的高度依 赖。1 9 9 0 年后，证券市场的发展拓宽了企业融资的渠道，给企业带来了内源 融资和资本市场融资相结合，形成合理资本结构的有利条件。然而由于制度 设计上存在的严重缺陷，如上市门槛太高、市场准入上的所有制歧视、不合 理的股权结构等，使很多企业难以真正依靠市场实现再融资，企业缺乏融资 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 的宽度和深度，难以通过自我调节优化资本结构。 本文是以2 0 0 3 2 0 0 5 年为研究范围，在这期间我国上市公司的资本结构 呈现出以下几种显著特征： 2 1 2 1 融资方式以股权融资为主 企业经过改制上市后，将享有留存受益、配股、增发新股、发行公司债 券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资 金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中利润留存属于内 部融资，而负债和股权融资则为外部融资。 学术界对我国上市公司的融资行为的普遍看法是，我国上市公司存在强 烈的股权融资偏好。从表2 1 可以看出，自1 9 9 1 年以来，我国上市公司在债 券市场的筹资量呈显著下降趋势，到1 9 9 7 年以后，债券融资只占融资额的 1 0 2 0 ，与股权融资相比显得微不足道。对上市公司的融资顺序，国信证 券有限责任公司课题组( 2 0 0 2 ) f 4 1 通过对我国上市公司1 9 9 5 2 0 0 0 年存量的 融资结构进行统计分析，发现上市公司的内源融资比例远低于外源融资，而 外源融资中，股权融资又高于债务融资，由此得到结论，我国上市公司的融 资顺序为：股权融资、短期债权融资、长期债权融资和内源融资。陆正飞等 ( 2 0 0 3 ) 【5 】通过对5 0 0 家上市公司进行问卷调查，发现公司上市后，按照累 计融资额排序依次为短期借款、利润留存、配股、长期借款、增发新股、发 行普通公司债券和可转换债券。刘星等( 2 0 0 4 ) 1 6 1 对1 9 9 5 年以前上市的2 1 1 家公司1 9 9 8 2 0 0 1 年的大样板检验，发现上市公司首选股权融资，其次是债 务融资，最后选择内部融资。 而根据m y e r s ( 1 9 8 4 ) 1 7 1 的研究结果，由于信息不对称，公司的外部融 资具有传递信号的作用，因此公司的融资顺序应该是先内部融资，然后是债 务融资，最后才选择股权融资( 即啄食顺序理论) 。以美国为例，2 0 世纪7 0 年代以来，在美国金融体系中，企业在债券市场的融资规模远远超过股票市 场的融资规模。1 9 7 0 1 9 8 5 年期间，美国上市公司通过债权融资筹集的资金 占企业外源融资的比重为9 1 7 ，远远大于股权融资所筹资金，企业从债券 市场上融资的数额平均为股票市场融资数额的1 0 倍。到2 0 0 0 年，美国的证 券市场上共有1 5 9 2 家上市公司发行公司债券融资，而仅有1 9 9 家上市公司发 行股票融资。 表2 1 我国上市公司历年融资方式对比 t a b l e 2 一lf i n a n c ep a t t e r na b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a 年份股票融资额( 亿元)债券融资额( 亿元) 1 9 9 1 年 52 4 9 9 19 9 2 年9 4 96 8 3 7 l9 9 3 年3 7 5 4 72 3 5 8 1 9 9 4 年3 2 6 。7 81 6 1 7 19 9 5 年1 5 0 3 23 0 0 8 1 9 9 6 年 4 2 5 。0 82 6 8 。9 1 9 9 7 年1 2 9 3 8 2 2 5 5 2 1 9 9 8 年8 4 1 5 21 4 7 9 1 9 9 9 年9 4 4 5 61 5 8 2 0 0 0 笠2 1 0 3 0 88 3 2 0 0 1 年1 2 5 2 。3 4 1 4 7 2 0 0 2 年9 6 1 7 53 2 5 2 0 0 3 年 1 3 5 7 7 53 5 8 2 0 0 4 年1 5 1 0 9 4 3 2 7 数据来源：中国统计年鉴 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 通过企业融资模式的国际比较可以看出，在我国股票市场和国债市场迅 速发展以及规模急剧扩张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至急 剧萎缩或徘徊不前，造成债券市场内部结构的不平衡，阻碍了有条件企业债 券的发行，这是不利于企业通过提高举债融资比例建立合理融资结构的。 2 1 2 2 资产负债率偏低，不同行业资产负债率差异大 ( 1 ) 资产负债率偏低 资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标之一。表2 2 是根据我国上市公司财务报告计算出的历年的资产负债率，与全国工业生产 企业的资产负债率相比，发现我国上市公司的资产负债率明显偏低，而且在 近几年里呈现下降趋势，2 0 0 3 年达到历史最低的4 7 8 6 。随后三年 ( 2 0 0 3 2 0 0 5 年) ，上市公司的资产负债率才呈现逐步上升的趋势，但仍低于 全国工业企业的平均资产负债率水平。 表2 2 我国上市公司历年资产负债率 t a b l e 2 2t h e a s s e t l i a b i l i t yr a t i oa b o u tl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a 2 0 0 0 焦2 0 0 1 年2 0 0 2 焦2 0 0 3 芷 2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 上市公司 5 3 ，7 8 5 0 9 5 0 6 4 7 8 6 4 8 6 6 4 9 8 全国企业 6 0 9 9 5 9 1 9 5 9 3 0 5 8 9 6 5 9 1 7 5 9 0 9 数据来源：w i n d 金融数据厍相关数据计算以及中国统计年鉴 ( 2 ) 不同行业资产负债率差异大 不同行业的资产负债率存在显著差异( 见表2 3 ) 。其中，金融保险业的 资产负债率最高，三年平均为8 6 。8 7 。然后依次为建筑业、房地产业、综合 行业、批发零售业，资产负债率均在5 0 以上，这是由于这几个行业资金需 求量较大，单靠股权融资无法满足其资金需要，因而，企业会选择多元化的 融资方式，充分利用债务融资来满足其对资金的需求，所以这四个行业普遍 具有较高的资产负债率。传播与文化业、社会服务业、水电煤气生产供应业、 农林牧渔业、交通运输仓储业、采掘业这六个行业的资产负债率较低，除社 会服务业、水电煤气生产供应业、农林牧渔业三个行业2 0 0 5 年的资产负债率 大幅度提高外，其余的资产负债率都处于3 0 4 5 之间，其中前两个行业为 投资需求较少的服务业，因而其资产负债率较低，后四个行业为固定资产需 求很高、经营稳定的传统行业，所以其资产负债率也较低。 表2 3 各行业历年资产负债率 t a b l e 2 - 3t h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oa b o u td i f f e r e n ti n d u s t r i e s 2 0 0 3 年 2 0 0 4 芷 2 0 0 5 年平均 采掘业4 4 6 6 4 4 8 1 4 4 。9 4 4 4 。8 文化与传播 3 2 5 3 3 】9 3 3 0 3 3 2 9 1 电力、煤气4 1 6 9 4 5 0 9 4 7 8 3 4 4 8 7 房地产 5 5 9 7 6 8 8 8 5 7 4 1 6 0 7 5 建筑业5 6 7 5 6 1 4 5 6 5 3 4 6 1 1 8 交通运输 3 3 1 8 3 5 6 5 3 8 7 6 3 5 8 6 农林牧副渔 4 6 4 4 7 】5 4 9 6 2 4 7 7 2 批发和零售 5 3 4 5 3 1 7 5 4 9 8 5 3 8 5 社会服务业4 0 3 9 4 5 。3 6 4 8 6 4 4 4 8 信息技术业4 3 3 5 4 4 2 6 4 7 1 2 4 4 9 1 制造业 4 4 8 4 4 7 7 4 9 8 7 4 6 4 8 综合类 5 4 6 5 4 7 3 5 5 5 6 5 4 9 6 金融类 8 6 8 7 8 7 。2 1 8 6 5 2 8 6 8 7 数据来源：w i n d 金融数据库相关数据计算 2 1 2 3 负债结构特点 企业负债按其流动性可分为流动负债和长期负债两类。流动负债主要是 东华大学旭f t 工商管理学院管理学硕j ：学位论文 指短期借款( 也包括一年内到期的长期负债) 和应付账款。长期负债主要包 括长期借款、普通公司债券和可转债，其中绝大部分为银行长期借款。 我国上市公司负债结构最大的特点就是流动负债比例偏高，长期负债比 例普遍较低。以上市公司2 0 0 3 2 0 0 5 年的数据统计结果来看( 见表2 - 4 ) ，流 动负债率平均为4 1 4 9 ，长期负债率平均为7 2 9 ，其中长期负债率为零的 公司平均有1 5 8 家。这一方面是由于我国有关政策要求银行对中长期贷款审 核非常严格，企业很难获得长期贷款，因而对于资金的需要只能通过短期借 款来缓解。另一方面，我国债券市场的落后也限制了有能力的企业进行长期 债务融资。 表2 - 4 我国上市公司流动负债及长期负债水平 t a b l e 2 4t h ec u r r e n td e b tr a t i o & t h el o n g - t e r md e b tr a t i o 流动负债率( )长期负债率( )长期负债率为0 的企业数 2 0 0 3 笠4 0 8 6 1 16 9 9 8 91 6 6 2 0 0 4 年4 1 3 1 7 37 3 4 2 71 5 8 2 0 0 5 年4 2 2 8 6 57 5 1 3 5 1 4 9 平均 4 1 4 8 8 37 2 8 51 5 7 7 数据来源：w i n d 金融数据库相关数据计算 2 1 2 4 股权结构特点 ( 1 ) 股权结构复杂 由于历史原因，我国上市公司股权结构较为复杂，股票被划分为国家股、 法人股( 发起人股、外资法人股、募集法人股) 、内部职工股、转配股、a 股、 b 股、h 股。其中又有流通股( a ，b ，h 股) 和非流通股( 国家股、法人股、 内部职( 股、转配股) 之分。后者只能通过团体协议转让，不能在股市上自 由流通。a 、b 、h 股虽可以在股市上自由流通，但三者的流通市场却彼此分 1 3 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 割，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利状况。由于面对的是国内 外不同的投资群体，上述现象就给内外资股并存的上市公司在运作上带来了 许多困难。 ( 2 ) 流通股所占比重小，融资目标异化 由于我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，截至2 0 0 5 年尚未上市流 通的国家股比重平均为3 1 4 8 ，法人股平均为2 7 8 6 ，两者合计占到 5 9 3 4 ，而流通股比重平均约为4 0 6 6 ，可见，非流通股在我国上市公司中 还处于主导地位。 通常，上市公司的经营者在做融资决策时，是以企业的综合资金成本最 低和企业价值最大化为目标。而在我国，国有股比重过大，这就意味着投资 主体缺位，代表国家持股的机构或公司不能成为真正的股东，这将使资本结 构的决策目标异化。他们的目标往往是行政目标，与流通股股东的目标是矛 盾的。 ( 3 ) 股权过于集中，一股独大现象严重 在对2 0 0 3 2 0 0 5 年我国股票市场的研究中发现，上市公司第一大股东的 平均持股比例为4 2 9 5 ，其中，有3 7 8 的公司第一大股东持股比