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转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 摘要 2 0 多年的改革开放中，积极的财政政策对我国克服中短期经济困难、努力 实现经济稳定增长起了不可忽视的作用。在这个过程中，国债发行规模不断扩 大，到2 0 0 3 年国债发行额已经达到了6 2 8 3 .4 亿元， 2 3 年累计发行国债3 .8 6 万 亿，国 债余额达到2 .3 8 万亿。国债发行技术也不断完善， 发行利率市场化程度 不断提高。国债利率市场化的过程不仅反映了国债发行自 身的完善与发展，也 对经济和金融发展起着不可忽视的作用。 一般认为，国债发行利率市场化的目 标有两个:一是完成国债发行计划， 二是降低国债筹资成本。前者一直是我国国债管理的首要任务，这和我国经济 发展初级阶段的国情是密不可分的。但是随着经济的发展，我国国债发行管理 需要实现多目 标的管理，即，根据经济形势综合考虑完成发行计划和降低成本 两者的重要性，并发挥稳定国债市场的作用。 国债发行技术改革直接推进了发行利率的市场化，总的来说，发行利率的 市场化是国 债市场发展趋势，但是这个过程必须渐进进行，而且需要其它条件 的配合，如国债规模的扩大、流通市场的发展、国债衍生品市场的配合和投资 者素质的提高等。 我国目 前己 经基本实现以市场化程度较高的招标方式发行国债，在市场化 发行下，国 债发行利率一般受两个方面因素的影响，一是外部环境因素，二是 国债品种因素。本文还对 1 9 9 9 - 2 0 0 3我国国债招标方式下发行利率的影响因素 进行了实证研究，并提出了相关的建议。 从2 0 0 3 年2 月份开始， 中国 坚定的 走出了 通货紧缩的阴影， 宏观经济形势 发生逆转，通货膨胀压力增大，导致国债价格不断下跌，市场收益率提高。这 种局势下，我国国债发行利率也不断攀升。2 0 0 4 年以来的国债发行技术的改革 并不能从根本上实现稳定市场的作用，本文对此做出了一些分析和建议。 关键词:转轨时期 国债发行利率市场化 发行技术改革 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 ab s t r a c t d u r i n g m o r e t h a n 2 0 y e a r s i m p l e m e n t a t i o n o f o p e n i n g a n d r e f o r m p o l i c y , p o s i t i v e f i s c a l p o l i c y h a s p l a y e d a n u n n e g l e c t e d r o l e i n o v e r c o m i n g s h o r t - t e r m e c o n o m i c d i f fi c u l t y , re a l i z i n g e c o n o m i c s t a b i l i z a t i o n a n d s u s t a i n e d g r o w t h . i t i s g e n e r a l l y a c c e p t e d t h a t t h e a i m o f m a r k e t a l i z a t i o n o f t r e a s u r y - b o n d i s s u e c a n b e d i v id e d i n t o 2 c a t e g o r i e s : fi r s t , t o c o m p l e t e b o n d i s s u i n g p l a n t h e s e c o n d , t o d e c r e a s e t h e c o s t o f f i n a n c e . t h e f o r m e r i s t h e p r i m a ry t as k o f b o n d m a n a g e m e n t i n c h i n a , w h i c h i s c l o s e l y c o n n e c t e d w i t h o u r n a t i o n a l c o n d i t i o n 一c h i n a i s s t i l l u n d e r g o i n g t h e e l e m e n t a ry p h a s e o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . h o w e v e r , w i t h t h e f i n t h e r d e v e l o p m e n t o f e c o n o m y , b o n d i s s u i n g m a n a g e m e n t n e e d r e a l i z e m u l t i - a i m m a n a g e m e n t , t h a t i s t o c o m p l e t e t h e a b o v e 2 a i m s a c c o r d i n g t o e c o n o m i c s it u a t i o n a n d p r o m o t e t h e s t a b i l i z a t i o n o f b o n d m a r k e t . t h e r e v o l u t i o n o f b o n d i s s u i n g t e c h n o l o g y d i r e c t l y i m p r o v e d m a r k e t a l i z a t i o n o f t r e a s u r y - b o n d i s s u e i n t e r e s t r a t e . g e n e r a l l y s p e a k i n g , t h e m a r k e t a l i z a ti o n o f i s s u a n c e i s t h e t r e n d o f b o n d m a r k e t . b u t t h e p r o c e s s s h o u l d b e c o n t i n u e d g r a d u a l l y a n d a c c o m p a n i e d b y o t h e r c o n d i t i o n s , s u c h as t h e e n l a r g e m e n t o f b o n d i s s u a n c e s c a le , t h e d e v e l o p m e n t o f m a r k e t c i r c u l a t i o n a n d b o n d d e r i v a t i v e m a r k e t a n d a l s o t h e i m p r o v e m e n t o f i n v e s t o r s q u a l i t y . w e h a v e b a s i c a l l y r e a l i z e d m a r k e t a l i z a t i o n o f b o n d i s s u e i n t e r m s o f b o n d b i d wi t h t h i s k i n d o f i s s u a n c e m e t h o d , 2 f a c t o r s m a y i n fl u e n c e b o n d i s s u e i n t e r e s t r a t e : o u t s i d e e n v i r o n m e n t a n d t h e c a t e g o ry o f b o n d . t h e a r ti c l e p u t u p w i t h r e l a t e d s u g g e s t io n b as e d o n t h e e m p i r i c a l s t u d y o f f a c t o r s b a s e d o n d a t u m o f 1 9 9 9 t o 2 0 0 3 . f r o m t h e b e g i n n i n g o f f e b r u a r y o f 2 0 0 3 , c h i n a s t e p p e d o u t o f d e fl a t i o n . w i t h t h e i n c r e a s e i n p r e s s u r e o f i n fl a t i o n , r a t e o f i n t e r e s t c o n t i n u e d t o i n c re as e a n d t h e p r i c e o f b o n d c o n t i n u e d t o d e c re ase . u n d e r t h i s s i t u a t i o n , t h e b o n d i s s u a n c e r a t e s i n c r e a s e s h o w s t h a t t h e r e f o r m o f i s s u a n c e t e c h n o lo g y o f b o n d a d o p t e d fr o m 2 0 0 4 c a n n o t g u a r a n t e e t h e s t a b i l i z a t i o n o f m a r k e t . t h e a r t i c l e m a k e s a c o n c r e t e a n a l y s i s o n t h i s p r o b l e m a n d p u t f o r w a r d u s e fu l a n d p r a c t i c a l s u g g e s t i o n . k e y w o r d s : t r a n s i t o ry p e r i o d ; m a r k e t a l i z a t i o n o f t r e a s u r y - b o n d i s s u e t h e r e f o r m o f i s s u i n g t e c h n o l o g y i n t e r e s t r a t e ; i t 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 0 前言 在笔者的研究生阶段，曾经对中国国债市场进行相关的研究。在当时，笔 者就特别关注了国债的发行市场， 。 随着研究的深入进行，笔者对国债发行利率 产生了浓厚的兴趣，因此开始将其做为我的毕业论文。 o . ， 研究国债发行利率的必要性 国 债的 发 行 利 率 一般 是 指国 债的 票 面 利 率 2 ， 是 债务 人( 政府) 每 年向 国 债 持有人支付的利息与票面金额的百分比。在国债发行时，发行利率反映了政府 与投资者之间的债权债务关系，是政府筹集资金的成本、投资者的投资收益。 在国债流通中，二级市场上的国债收益率又影响了新的国债发行利率。在国债 偿还中，国债以发行利率偿还，国债到期收益率又回归到发行利率水平上。从 各方面来讲，国债发行利率在利率体系中都有着非常重要的作用，影响着整个 金融体系和宏观经济。可以说，国 债的发行利率是国债发行管理中最重要的组 成部分，它不仅反映了国 债自身的完善与发展进程，也对经济和金融发展起着 不可忽视的作用。 从国债的性质来看，它不仅是一种筹集资金的手段，还是一种非常重要的 金融产品和国家宏观调控工具。 众所周知， 国债是财政政策和货币政策的结合， 一方面，国债发行的增加和减少决定了 财政政策的力度;另一方面，国 债利率 政策和央行的公开市场操作是重要的货币 政策之一。在国债的发行、流通、偿 还中，国 债发行利率既是起点又是终点。 对于发行人 ( 政府) 来说，国债发行利率的高低直接决定了其筹资成本高 低，虽然降低筹资成本是其主要的目 标，但是过低的发行利率却不利于国 债的 顺利发行，国家筹集资金的目的难以实现。因此，发行人需要在降低发行成本 和增加投资者参与程度这两个此消彼长的因素中 进行权衡，这一点在行政摊派 ， 在当时的 研究中，国债的发行规模是本人的研究重点。 2 在国 债发行中，国 债收益率是发行人与投资者最重视的因素。在一般的利率招标中， 票 面利率就是发行者的筹资成本，也是投资 者的到期收益率; 在价格招标中 ( 一般用于贴现 债券的发行) ， 债券往往没有票面利率， 即使设定票面利率， 由于最后的中 标价格可能与票 面金额不符，收益率与票面利率并不相符。 在这里所谓的票面利率，我们认为是附息债券 的票面利率或者贴现债券的到期收益率，即发行人的筹资成本。 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 和承购包销方式下表现得尤为明显。 在市场化发行方式 3 中， 发行人并不能设定 发行利率，但这并不意味着发行人对发行利率没有任何的影响，事实上，发行 人可以通过制定差异化的招标方式，对投标利率、投标数额等进行限制来影响 发行利率。但是一旦确定了某种制度，发行人就必须无条件的接受市场竞争形 成的国债发行利率。因此，研究发行利率的机制、发行利率的市场化，可以增 强发行人对发行利率的控制能力，从而提高政府宏观调控的能力，使国债对经 济和金融发展更好的发挥作用。 0 .2 国债发行利率市场化的目 标和市场化道路 一般而言，国债发行人希望实现两个方面的目标:完成国债发行计划;降 低国债筹资成本。这两个目标是此消彼长的两个方面，国债发行人需要根据特 定的经济形势，在两者之间进行权衡。 在我国，完成发债额度一直以来是国债发行利率市场化的首要目 标， 这和 我国的经济发展需要是密不可分的。但是，我国国 债发行利率市场化的目 标决 不能仅停留在完成发债额度这个单一目 标上，而应实现目 标的多元化。首先， 继续将完成发债计划放在首要位置，但是对发债计划的设定需要增加更多的弹 j性。其次，努力从技术角度降低国债发行成本。再次，将稳定国债市场， 保证 国债市场的长期发展放在重要的位置。 笔者认为， 国债发行技术的改革直接推进了国债发行利率的市场化， 因此， 国债发行利率的市场化道路实际上就是国债发行技术的改革道路。发行利率的 市场化是一国国债发行利率管理的总的趋势，但是市场化的进程并不是一墩而 就的，而应该是渐进式的改革。国债发行利率的市场化需要和国债市场的成熟 同步进行，如果没有国债规模的扩大、流通市场的发展、国债衍生品市场的配 合和投资者素质的提高， 国债发行利率的市场化极有可能增加国债市场的风险。 0 . 3 本文的研究思路 本文的研究可以 分为五个部分。 第一部分，从理论上探讨了国债发行利率市场化的目 标，指出了我国在经 济转轨时期国债发行利率市场化必须实现目 标的多元化。完成国债发行计划的 目 标仍然不能放弃，但是降低筹资成本、稳定国债市场的目 标应该更多的被考 ， 一股市场化的发行方式是指招标发行，另外，随买发行是一种市场化程度更高的发行方 式， 但是对发行人、承销商、二级市场的 要求都比 较高， 在我国市场中尚未采用， 在此不 做深入研究。 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 虑。 第二部分，对国债发行利率市场化的概念和道路进行了理论探讨，认为我 国国债发行利率的市场化不能一减而就，而应国债市场的成熟共同发展。文章 还指出，国债发行利率的市场化道路实际上就是发行技术的不断改革道路。 第三部分， 回顾和分析了 1 9 8 1 年以来我国国债发行利率的市场化历程， 也 就是发行技术的不断进步道路，并对各个阶段下做出分析和评判。本文将这2 3 年分成了三个阶段: 第一阶段， 1 9 8 1 - 1 9 9 0 年国债行政摊派发行阶段， 这个阶段 发行利率市场化程度极低，但是保证了国家筹集资金目 的的完成;第二阶段， 1 9 9 1 - 1 9 9 9 年承购包销为主的国债发行阶段， 这个阶段国债发行利率仍受国家控 制较多，但是市场化程度提高，并且为向招标发行的过渡做好了准备;第三阶 段， 2 0 0 0 年至今招标发行为主的国债发行阶段，这个阶段国债发行利率主要由 招标方式确定，市场化程度大大提高。 在第四部分，提出在目前市场化程度较高的招标发行下，影响国债发行利 率的各种因素。在此，笔者将其分成两类，一类是外部环境因素，另一类是国 债品种因素。本文还对 1 9 9 9 - 2 0 0 3年我国招标发行下的影响国债发行利率各因 素进行了实证研究。 在最后， 针对2 0 0 3 年底以来国债价格不断下跌、 收益率逐步提高，国债发 行利率也不断攀升的局面，本文对此时国 债发行利率管理做出了分析和建议。 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 1 国债发行利率市场化改革的目标 1 . ，发行利率市场化的基本目标 在一国国债市场发展过程中，政府对一级市场的管理目 标是建立高效率、 低成本的国债发行市场。一般而言，国债发行人希望实现两个方面的目 标: 一、完成国债发行计划，筹集到所需资金。 这事实上也是国 债作为政府筹资工具的基本功能。政府筹集资金往往有多 方面的需要，如筹集长期建设资金用于基础建设、弥补财政赤字、偿还旧 债、 配合宏观调控政策等，这些需要有轻重缓急之分，需要权衡成本效益。总的来 说，一国国债发行计划应该配合经济发展的需要，并且需要具有弹性。 二、在既定的发行条件下降低国债筹资成本， 减轻财政负担。 国债筹资成本一般包括两个方面，首先是国债利息负担，这一般是筹资成 本中最重要的部分; 其次是国债发行的间接费用 ( 包括管理费、 手续费、 佣金、 宣传费等) 。 国债筹资成本既受当时的经济环境影响， 同时也是各方主体利益博 弈的结果。政府作为国债发行的经济主体，当然需要考虑降低成本的目 的，但 是这个目 标往往会和国债发行中其它经济主体目 标发生矛盾，并且有可能给经 济带来负面的影响，因此，降低国债筹资成本虽然是国 债发行管理中一个非常 重要的目 标，但是并不一定是首要目 标。 以上的两个目 标经常是鱼和熊掌不能兼得的，至于如何取舍，这就需要发 行人根据当时该国所处的社会经济环境做出考虑。 1 . 2我国国债市场发展初期国 债发行的首要目 标 在我国国债市场发展的初期，完成国债发行计划一直是国债管理中的首要 任务。 譬如在发行国债的初期，国债的发行利率大大低于银行存款利率，百姓购 买国债往往是出于爱国热情，利息只是国家对投资者支持国家建设给予的象征 性补偿。在这种情况下，第一期国债的发行任务虽然完成了，但是依靠爱国情 绪支持的国 债购买潜力毕竟很小，国 债的继续发行遇到了困 难。 因 此， 从1 9 8 2 年开始，为了吸引投资者，顺利完成国债发行计划，国债的发行利率开始高于 银行存款利率。1 9 9 1 年，我国开始实行承购包销的发行方式，这很大程度上是 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 因为依靠行政摊派发行国债的数额己 经很难满足经济建设的需要，而且发行成 本不断上升。在 1 9 9 1 年、1 9 9 2 年，承购包销得到了顺利的发展，但是在 1 9 9 3 年，由于利率对承销商不利，国债发行受到承销商的抵制，承购包销发行方式 出现了困难。为了确保当年发行任务的完成，国务院只好决定再度启动行政摊 派发行方式，国债发行暂时恢复到 1 9 9 1 年以前的情况。1 9 9 5年我国开始了招 标发行的试点， 直到2 0 0 0 年， 招标发行才开始在国债发行中占据主导地位。 在 2 0 0 4 年以前，为了控制成本，我国的招标发行都对招标利率上限做了规定，但 是随着经济环境发生变化， 在2 0 0 4 年记账式二期， 招标利率上限的设定险些造 成当期国债流标，因此， 在2 0 0 4 年记账式三期， 为了保证国债发行计划的顺利 完成，财政部取消了对招标利率上限的限制。 在我国国债发行中，将发行额度的完成作为首要目标，事实上和我国发展 中国家的定位密不可分的。 一般来说，发展中国家的资本市场的产生首先是为了筹集资金。我国股票 市场的产生就是一个明证，长期以 来，我国股票市场的功能定位都在于筹集资 金，尤其是为国有企业解决资金紧缺问题，至于其它的优化资源配置、为投资 者提供投资的机会、促进企业改制等功能都是在筹集资金功能得到一定的发展 以后才发展起来的。 我国的国债市场的发展也不例外。 在当前我国经济不够发达的情况下，如 何保持长期稳定的经济增长是政府的首要考虑目 标。改革开放以来，我国政府 一直采取让利于民的政策， 以增加地方和企业积极主动性， 财政集中度并不高， 财政收入和财政支出 在( mp中 所占的比例较小， 单纯依靠税收等常规的财政收 入使得政府在保持长期稳定的经济增长中捉襟见肘。尤其是一些长期基础建设 和社会公共项目的建设是实现长期发展的必要支出，我国国债的主要用途也在 于此。从这方面来讲，我国国债资金需求弹性并不大，政府做出的发行计划一 般都需要如数完成，国 债发行人将完成发债额度作为首要目 标也就可以理解的 了。 但是，以完成国债发行计划作为国债发行利率管理的首要目 标的做法使得 我国国债筹资成本居高不下。从重新发行国债以来，除了1 9 8 1 年发行的国债， 其它所有国 债的发行利率都高于同期存款利率， 国 债不能发挥作为“ 金边债券” 的利率优势。 即使在2 1 世纪我国国债采用市场化程度较高的招标发行方式， 这 种局面仍然不能改变。 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 1 . 3当前我国国债发行利率市场化的多目标管理 毫无疑问，我国国债发行市场的管理中将完成发债额度作为首要目 标，为 保证基本建设筹集资金做出了不可估量的作用，也为国债市场的发展做出了贡 献。但是，随着国债市场的进一步发展和经济环境的不断变化，我国国债发行 利率管理的目标不能仅停留在完成发债额度这个单一目 标上，而应实现国债发 行利率管理目标的多元化。具体说来，国债发行利率管理必须注意以下几个方 面的目标: 第一，继续为筹集资金服务。在我国未来经济发展的很长一段时期内，建 设资金不足的现象将长期存在，政府必须继续制定发债计划为经济建设的长期 和稳定进行筹集必要的资金。但是，必须增加国债发行计划的弹性。目 前，我 国国 债发行额度计划一般是在年初由 人代会表决通过，在未来的一年内如果经 济环境发生重大变化，国债发行额度计划将不能适应新的形势。譬如说，如果 在制定国债额度之后发生较为严重的通货膨胀和投资过热现象，发行利率居高 不下，继续大规模的发行国债不仅大大增加了政府的财政负担，而且可能加剧 经济过热和国债市场低迷的形式。因此，对于完成国债发行计划这个目 标，笔 者认为应该在不同的经济形势下区别对待。当社会投资不足，经济处于紧缩时 期， 保证国债发行计划的完成，支持政府积极的宏观调控政策需要放在首要地 位: 在经济增长迅速、 社会投资旺盛、 通货膨胀率较高的情况下，政府应该将 完成国 债发行计划的目 标放在第二位置，而应首先考虑降低筹资成本、稳定国 债市场这两个目 标的实现。 第二，从技术角度提高效率降低国债发行成本。 在国债发行中，不同的发 行技术在提高效率方面作用是不同的，从技术角度降低国债发行成本一方面是 要降低发行附加费用，另一方面也是利用市场的力量降低国债发行利率。这种 以技术改进降低国债发行成本的做法往往不会和完成国债发行计划相冲突，而 是要在保证国债发行计划的同时降低国债发行成本。一般认为，市场化程度较 高的招标发行方式有利于提高国债发行的利率， 不仅可以降低附加费用， 而且 可以实现国 债发行利率与市场利率不脱节， 并在市场环境下完成国 债发行计划。 招标发行中也有具体的制度设定，譬如单一价格招标和多种价格招标对于降 低 国 债发行成本的作用是不同的，如果竞标人在两种招标方式下报出 相同的投标 价位和数量，单一价格招标下的国 债发行利率将高于多种价格招标下的国债发 行利率。 2 0 0 4 年4 月财政部提出的混合式招标方式就是想利用这个原理降 低国 债发行成本。 第三，根据经济形势调整控制国债发行利率，这事实上就是需要在不同的 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 经济形势下权衡完成发债计划的重要性和控制发行利率的重要性。在经济紧缩 时期，无疑完成发债计划是首要任务，因为在这种时期，国债市场利率较低， 国债发行利率也往往较低，此时发行国债有利于降低财政负担，而且紧缩时期 经济发展更需要国债资金的支持，完成国债发行计划也是对积极财政政策的支 持。但是，在市场总体利率水平处于上升趋势时，国债发行人需要在这两方面 进行权衡:是将国债发行计划的完成放在首位?还是将筹资成本放在首位?如 果国家基础建设或者弥补赤字急需资金，而且发行人预计竞标得出的国债利率 将在可承受的范围内，那国债发行额度需要保证首先完成，设定较高的发行利 率或者在招标中不设利率上限的做法是可取的;如果发行人认为当前的市场利 率已经在一个高点，依照目前的市场利率发行国债可能使得筹资成本大于未来 的资金使用效用， 在这种情况下， 国债发行人可以 考虑放弃当期国债发行计划， 或者冒流标的风险设定利率上限，将国债筹资成本控制在一定的范围内。 第四，稳定国债市场，保证国债市场的长期发展。国债市场的风险主要是 利率风险，在国外成熟的国债市场，稳定国 债市场一般不是发行利率管理的目 标。这并不是说西方发达国家的国债市场不受通货膨胀、利率的影响，而是因 为这些国家的国 债市场比 较成熟，国债投资主体对国债利率风险的承受能力较 好。我国的 情况却有些特殊，国 债发行人需要稳定国债市场， 在一定程度上降 低国债的利率风险。首先，我国国 债市场历史短，市场化比较脆弱，投机和过 度反应经常导致国债市场容易受外部经济环境的过度影响，造成国债市场的大 起大落。 其次， 我国国债市场衍生市场非常不发达， 缺乏相应的风险对冲品种， 存在一损俱损、一荣俱荣的现象，一旦市场呈总体下跌态势，对社会影响非常 大。另外，从我国国债市场的投资者结构来看，国有商业银行和个人是国 债的 主要投资者，这两类主体的抗风险能力都不强。国有商业银行持有国债集中度 高，无法有效的规避利率风险， 而且，由于产权体制上的因素，银行在国 债上 损失往往最终将由国家承担。对个人来说，大部分投资者对金融市场、经济形 势了 解并不多，他们缺乏风险防范意识， 在利率上升时往往是最大的损失者。 这时，他们可能会将国债的利率风险与国债的信用风险联系在一起，对国家信 用产生怀疑。这不利于国债市场的进一步发展。因此，在我国，稳定国债市场 也是国债发行中一个重要的目 标。 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 2 国债发行利率市场化与发行技术改革 2 . ，国债发行利率市场化的基本概念 在我国的经济发展和金融市场的发展中，市场化是总的趋势。 一般认为，利率市场化的最终目 标是实现利率由市场决定，在我国，金融 机构的存贷款利率的市场化水平是衡量利率市场化的主要标准，我国利率市场 化的目 标是: “ 央行不再统一规定金融机构的存贷款利率水平， 而是运用货币政 策工具直接调控货币 市场利率， 进而间接影响金融机构存贷款利率水平a 。 . 与一般的利率市场化概念有所不同的，笔者认为，国债发行利率的市场化 包含两方面的含义: 1 、国债发行利率的形成不受政府的行政控制，而是市场作用的结果。 2 、国债发行利率水平与市场利率水平不脱节。 具体地说， 就是新发行的国 债利率与当时市场上存在的相同条件的国债收益率有很强的相关性。 国债发行利率实现市场化之后，发行利率应该反映市场利率的变化，反映 外部经济环境因素的变化，不同的国债品种 ( 如期限、利率固定与否、上市与 否等因素)也应该具有不同的发行利率。在市场化条件下国债发行利率的决定 因素，将在第三章予以详细分析。 国债发行利率的市场化是一个必然的过程。因为一国国债只有将发行利率 与市场利率接轨才能顺利实现国 债发行计划，并将筹资成本控制在市场利率附 近。 这个道理非常明显，如果国 债发行利率低于相同性质的国债市场利率，投 资者不会选择新的国债，国 债发行计划难以 实现; 如果国 债发行利率高于相同 性质的国债市场利率， 新国债就会供不应求， 对国 债市场价格造成冲击。 因此， 国债发行利率管理的总的方向是实现国债发行利率的市场化。 2 .2发行技术改革推进了国债发行利率的市场化 在发行国债时，发行技术的制度设定对国债发行利率的市场化有着至关重 要的作用。笔者认为，国债发行利率的市场化进程和发行技术的改革是密不可 祷 央行货币政策司原司长 戴根有 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 分的，发行技术的改革直接推进了国债发行利率的市场化。 国债发行技术一般是指两个方面:一是国债由什么渠道、什么方式向投资 者销售;二是国债利率通过什么方式确定。前者决定了国债发行的间接费用， 如管理费、承销费、手续费、宣传费等，发行技术在这方面的改进目 标是提高 销售效率，降低国债发行附加成本。后者决定了国债筹资的直接成本，即国债 发行利率。因此，国债发行技术决定了国债发行利率由谁决定、以什么方式确 定， 这也就决定了国债发行利率的市场化程度。 如果国债发行技术是行政性的， 国债发行利率由官方指令性确定，无疑这种情况下的发行利率与市场利率的脱 节会比 较严重，市场化程度是非常低的。如果国债发行技术的制度设定使得国 债发行利率通过市场机制决定，发行利率将能较好的反映市场利率，这种情况 下国债发行的市场化程度是很高的。 从现行的国债发行技术来看，随买发行是发行利率市场化程度最高的一种 发行技术，在这种发行方式下，发行利率根据市场情况随时调整，但是这种发 行方式对发行人、二级市场、销售渠道的要求都比较高;招标发行也是市场化 程度较高的一种方式，是目 前占主流地位的发行方式;承购包销是市场化程度 稍低的一种发行方式，但是这种方式发行效率较高，有利于发行计划的完成， 目 前仍在许多国家使用。对于各种发行方式的介绍，为了避免重复，将在我国 国债发行市场化改革的渐进过程中进行讨论。 2 . 3转轨经济时期我国国债发行利率市场化不能一践而就 从上面我们也可以看到，国债发行利率市场化的最主要作用就是在当时的 市场利率下顺利的完成发债计划。 但是对于控制筹资成本、 稳定国债市场方面， 单纯依靠国债发行利率市场化的推进并不能实现。 从控制筹资成本角度考虑，在通货膨胀率较低、市场利率较低的情况下， 依靠市场化的发行国债将筹资成本控制在一个较低的水平是完全可以实现的; 但是在通货膨胀率较高( 并且还存在继续提高的 预期时) 、 市场利率水平大幅提 高，这时候如果完全依靠市场来决定，国债发行利率必然水涨船高，国债筹资 成本将大大提高。这时，如果将控制筹资成本的目 标放在第一位，利用招标利 率上限的规定对国债发行利率进行非市场化的控制手段也就成了必须，完全的 市场化并不利于控制筹资成本这个目 标的实现。 从稳定国债市场角度考虑，国债发行利率的市场化如果不依靠其它手段的 配合，可能造成国债市场的加剧波动。譬如在 1 9 9 9 - 2 0 0 2年之间，我国一直处 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 于通货紧缩时期， 市场利率不断下降， 当时的国债发行利率也一直在3 %甚至更 低的水平上，从控制成本角度考虑，以市场化的手段发行长期固定利率国债无 疑降低了国债筹资成本， 但是， 随着经济形势发生逆转， 从2 0 0 3 年下半年开始， 通货膨胀的压力增大，市场利率不断上升，2 - 3 %的低利率的长期固定利率国债 无一不遭受大跌，对国债市场造成了巨大的冲击，债市一直低迷不振。 从这个历史的经验来看，在我国转轨经济时期，通货膨胀和通货紧缩两种 经济形势会长期存在，政府的宏观调控只能一定程度上平稳经济波动，并不能 消除这两个现象。一般而言，在通货紧缩经济形势下，低通货膨胀率、低经济 增长率造成了较低的国债收益率， 国 债价格处于上升趋势; 一旦出现通货膨胀， 市场利率上升，国债价格必然下跌。在我国 经济转轨时期通货膨胀和通货紧缩 均有可能继续发生的情况下，如何保持国债市场的长期稳定发展是一个重要的 问题。 目 前，我国国债发行利率的市场化在招标发行方式下已经可以基本实现， 但是，必须看到的是，由于我国国债市场并不成熟，以市场化的方式发行的国 债对利率风险承受能力非常差，因此，我国必须大力完善国债市场，降低国债 市场的利率风险，已达到稳定国债市场的目的。 总的来说，国债发行利率的市场化需要以下各方面条件的配合。 首先， 国债发行利率的市场化需要建立在国债发行规模不断扩大的基础上。 如果国 债发行在一国经济中无足轻重、国债发行利率对社会影响并不大，国债 发行对市场化的要求并不高。 其次，国债发行利率的市场化需要建立在国债流通市场的成熟和发展上。 发行利率的市场化需要以市场利率来衡量评价，如果国债流通市场并不存在、 或者流通市场极不发达，市场利率本身不能作为评判标准，那么国 债发行利率 的市场化也就无从实现了。我国国债发行初期以银行存款利率作为发行利率的 参考，就是因为流通市场的不发达。 再次， 国债发行利率的市场化需要建立在国债衍生品市场的发展的基础上。 由于发行利率的市场化代表政府减少对利率的控制， 国债市场的利率风险增加， 如果没有配套的 避险机制，国债市场受外界环境影响非常大， 投资者无法通过 风险对冲机制化解利率波动风险，不利于国债市场的长期稳定发展。而国债衍 生品的作用就在于为投资者规避利率风险提供工具，以避免单边下跌市场中全 体投资者都亏损的情形， 增加投资者的信心。 因此， 为了国债市场的长期发展， 国债发行利率的市场化必须建立在衍生品市场的发展和完善的基础上。 最后，国债发行利率的市场化需要建立在国债投资者不断成熟的基础上。 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 国债投资者分为一级市场投资者和二级市场投资者，其中一级市场投资者一般 是指承销商，如果没有承销商的成熟和发展，国债发行往往难以顺利完成，发 行利率的市场化也不能实现。从二级市场投资者来看，发行利率的市场化增加 了国 债投资的利率风险，大量非理性的投资者和抗风险能力较差的投资者存在 使得国债市场非常脆弱，不利于市场的长期发展。因此，国债发行利率的市场 化必须需要建立国债投资者不断成熟的基础上。 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 3 我国国债发行利率市场化渐进式改革过程 即国债发行技术市场化的渐进式改革 我国从 1 9 8 1 年开始重新发行国债， 当年的国债发行额为4 8 .6 6 亿元; 到2 0 0 3 年，我国当年国债发行额己经达到了6 2 8 3 .4亿元，2 3年累计发行国债 3 . 8 6 万 亿 ， 国 债 余 额 达 到2 .3 8 万 亿 ， 。 国债市场的发展时期也正是中国从计划经济向市场经济转轨的时期，在这 个过程中，和经济部门的其它方面一样，国债发行经历了从计划向市场转轨的 发展，作为国债发行管理中最重要的发行利率的市场化，也走了一条渐进式发 展的道路，经历了行政化到市场化的渐进式改革。 3 . ，第一阶段:行政摊派下的利率决定 我国从1 9 8 1 年开始重新发行国债。 在当时， 用行政方法处理经济问 题也是 计划经济制度下常规的手段， 这种发行方式甚至存续了1 0 年之久， 并且在1 9 9 3 年又重新采用过。以下是2 0 世纪8 0 年代采用行政摊派方式发行的国库券。 表 格1 1 9 8 1 - 1 9 9 0国债发行t o 况 债券名称发行总额( 亿)利率%同期存款利率% 1 9 8 1 国库券( 5 年) 4 8 . 6 64 %6 . 8 4 1 9 8 2 国库券( 5 年) 4 3 . 6 3 单位 4 % 个人8 % 6 . 8 4 1 9 8 3 国库券( 5 年) 41 . 5 8 单位4 % 个人 8 % 7 . 9 2 1 9 8 4 国库券( 5 年) 4 2 . 5 3 单位4 % 个人 8 % 7 . 9 2 1 9 8 5 国库券( 5 年) 6 0 . 0 1 单位 5 % 个人 9 % 7 . 9 2 1 9 8 6 国 库券( 5 年) 6 2 . 5 1 单位6 % 个人 1 0 % 9 . 3 6 1 9 8 7 国 库券( 5 年) 6 2 . 8 7 单位6 % 个人 1 0 % 9 . 3 6 1 9 8 8 国库券( 3 年) 9 2 . 1 66 %8 . 2 8 1 9 8 9 国库券( 3 年) 5 6 . 0 71 4 %9 . 7 2 1 9 9 0 国库券( 3 年) 9 3 . 4 61 4 %9 . 9 ， 谢白 三:金融市场学，北京大学出 版社， 2 0 0 4 年第二版 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 数据来源: 根据 中国 金融 年鉴( 1 9 8 6 - 1 9 9 3 年) 整理 在这十年中，发行国债的目的单一的定位于保证国家重点建设和平衡财政 收支的作用，而行政摊派发行制度保证了这一目的的实现，完成了国债发行的 任务，为国家筹集资金用于经济建设发挥了巨大的作用。可以说，行政摊派制 在特定的时期发挥了其应有的作用。 而且，在当时的市场条件下，国债交易市场非常不发达，国债发行根本没 有市场利率可以参考，只能以银行存款利率作为参考依据，国债发行利率的市 场化在当时的经济环境下不可能实现，国债发行利率成为行政性指令也是合理 的。 但是，行政摊派发行方式所造成的问题也是非常明显的。 首先，在行政摊派发行方式下，为保证发行任务的完成发行人必须提高发 行利率，大大增加了筹资成本，使得国债收益率高于银行存款利率的现象一直 持续至今。 在我国第一次发行国债的时候， 发行利率仅为4 %， 比同期存款利率 低2 .8 4 %， 这样的 利率与银行存款相比 显然不具有吸引力6 ，因此发行时遇到了 较大的困难。为此，从第二期开始，国债发行变通了对发行利率制定，对单位 和个人采用了两种收益率，尤其是提高了对个人发行国债的利率，这种状况一 直维持至今。 在 1 9 8 9 年、 1 9 9 0 年， 国库券发行利率分别高出同期存款利率4 . 2 8 % 和4 . 1 %，国 债发行成本相当高。 国债发行利率高于银行存款利率成了我国国 债 市场的惯例。 而在西方发达国家，国 债被称为“ 金边债券” ， 具有最高的信用等 级，违约风险极低，因此收益率也较低，是金融市场中的基准利率。我国国债 利率和银行存款利率地位倒转的这种局面仍待国债市场的不断发展来改变。 其次，在行政摊销发行方式下，国债发行利率既不能反映市场利率，也不 能 对市场利率发挥调节作用。 在这一阶段， 国 债二级市场极不发达， 从1 9 8 8 年 开始，柜台交易市场才开始试点，国债市场利率尚未形成，国债发行利率所能 比 较的只有银行存款利率。 再次，在行政摊派发行下，国 债发行成本过高不仅表现在发行利率下，也 表现在很高的手续费、印刷费、宣传费、会议费等附加费用上。据有关专家预 测， 在行政摊派下除了财政部划拨的 推销费用之外还增加了0 .5 % 左右的附加成 本7 。 。 在发达国家市场中国 债利率低于银行存款利率也很普遍， 但是这和国债利率作为基础利 率的 地位密不可分的。 在我国，国有商业银行有国 家作为信用支持， 银行存款是无风险利 率，国债并无安全性的优势，而且在行政摊派下国债并没有私密性，人们对投资国债显然 不会有兴趣。 ， 高红霞、 陈方正: 我国国 债发行制度评述 ， 汕头大学学报1 9 9 9 年第3 期。 其中提到“ 据 有关专家对1 9 9 3 年恢复行政发行所增加费 用的 初步计算， 印 刷费增加8 0 0 万元， 大多数省 份发生的推销费用在财政部划拨的推销费用以 外增加8 0 0 - 1 0 0 0 万元，总计费用增加了3 - 4 转轨时期我国国债发行利率市场化渐进式改革研究 随着国债发行规模不断扩大，依靠行政摊派从居民手中筹集资金变得越来 越困难了，行政摊派方式对发行计划的保证性也在逐步减弱:另外，随着国债 流通市场逐步建立，国债发行利率有了参照标准，供不应求或供过于求的局面 经常出现，国债发行的行政摊派方式不断遭遇困难，国债发行技术的市场化成 了必然的发展方向。 3 . 2第二阶段:承购包销下的利率决定 从1 9 9 1 年开始，财政部开始运用承购包销技术。 承购包销是由金融中介机构担任承销商，与国债发行人签订承销合同，向 社会公众推销国债的一种发行方式。在这种发行方式下，发行人和承销商是法 律上平等的权利义务主体。 承销发行属于协议发行方式，其最大的特点是国债发行利率是发行人指令 性安排，承销商对利率的制定没有直接影响能力，但是承销商可以在既定的利 率下与国债发行人协商承销数量、承销手续费等，影响一定利率下的当期国债 供 求关系的 变化 气促使国 债发 行人 更加客 观的 制定以 后各期国 债的 发行 利率， 从而间接的促使国债发行利率与市场利率趋同，对我国国债发行利率的市场化 进行产生了 积极作用。 下表是1 9 9 1 - 1 9 9 9 年国 债发行方式和发行利率。 表格 2 1 9 9 1 - 1 9 9 9 年国债发行情况 债券名称发行方式 发行总额 ( 亿) 利率 1 9 9 1 国 库券( 3 年)承购包销 1 9 9 . 4 11 0 1 9 9 2 国 库券( 3 年)承购包销 9 2 . 1 51 0 . 5 1 9 9 2 国库券( 5 年)承购包销 2 4 6 . 7 99 . 5 1 9 9 3 国库券( 3 年)行政摊派 2 2 6 . 3 51 3 . 9 6 1 9 9 3 国库券( 5 年)行政摊派 1 5 . 2 31 5 . 8 6 1 9 9 4 国库券( 半年) 承购包销 5 0 . 2 89 . 8 1 9 9 4 国库券( 1 年)承购包销 8 2 . 3 51 1 . 9 8 亿元， 相当于国债利率提高了。 .5 %0 日 很显然的， 对于承销商来说，如果国 债发行利