（企业管理专业论文）中小企业板上市公司股利政策研究.pdf

原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： ! 习亟盈 日期：迎2 主：婆 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：槛导师签名：擞日 期：塑翌兰：兰蔓 山东大学硕士学位论文 摘要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是联系投资者与企业的 纽带，通过制定和采用合理的股利政策，除了给予投资者一定的投资回报以外， 企业经营者还向市场传递企业的有关信息，投资者对其加以分析利用，更好地调 整自己的投资策略，因此，对上市公司股利政策研究具有重要的理论意义和现实 意义。在西方，对股利政策的研究由来已久，利用信号传递理论研究股利政策也 是热点。我国学者从上世纪9 0 年代开始借鉴西方，结合国情，对股利政策信号传 递作用进行研究，并得出了很多有意义的成果本文从上市公司的股利政策出发， 结合文章的研究实际，选取股利信号传递理论作为研究的理论基础，对具有自身 独特的设计理念和运行机制的我国股市新亮点一中小企业板，利用其现实数据检 验了股利信号传递作用。文章内容分为五个部分： 第一部分绪论，介绍选题的背景和意义，文章的创新点以及本文的研究思路 和结构；第二部分对上市公司股利政策的相关概念进行了分析界定，并确定以股 利信号传递理论作为文章的研究基础并进行了理论与实证研究的回顾，分别针对 西方学者和我国学者的股利信号传递的研究成果进行文献综述；第三部分开始定 性的分析评价了中小企业板上市公司的股利分配状况和存在问题，并运用相关研 究指标，引用大量数据进行说明和佐证，在一定程度上也对该市场进行了的定量 研究；第四部分是实证环节，以现金股利为研究的出发点，结合前文所介绍的股 利信号传递理论，采用规范与实证相结合的方法，分析市场对现金股利分配有何 种反映，观察股利信号传递作用在我国中小企业板市场上有怎样的体现；第五部 分为结论和建议，结合前文的分析和实证，对研究结论进行了小结，并结合中小 企业板存在的实际问题提出意见建议，以期达到理论指导实践的效果。 本文的主要研究成果在于通过对中小企业板股利政策现状进行理论与实证研 究后发现，在中小企业板现金股利分配的确存在信号传递效应，市场对现金股利 的增减变化有不同的反应，并且现金股利减少的市场反应受到利润变化的影响， 市场对公积金转增股本反应热烈。针对实证研究的这种结果，笔者认为，上市公 司应注重自身实际，以理性的态度制定股利政策，谨慎对待其信号传递作用，并 从根本上改善公司治理情况。 关键词：中小企业板，股利政策，股利信号理论，转增股本 3 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h et h r e eh a r dc o r e si nf i n a n c ea c t i v i t i e so fm o d e m c o r p o r a t e ；i t st h ec o n n e c t i o nb e “v n i n v e s t o r sa n dc o m p a n i e s t h r o u g ht h e f o r m u l a t i o na n di m p l e m e n to ft h ed i v i d e n dp o l i c y , i n v e s t o r sc a na c q u i r et h ep o t e n t i a l i n f o r m a t i o no ft h el i s t e do o m p a l t i a 3b e s i d e sc e r t a i nr e t u r n so ni n v e s t m e n t i n v e s t o r s c o u l dm a k eu s eo ft h i si n f o r m a t i o ni no r d e rt oi m p r o v et h e i ri n v e s t m e n tt a c t i c t h e r e f o r e ，r e s e a r c ho i lt h ed i v i d e n dp o l i c yo f t h el i s t e dc o m p a n i e sd o e sh a v ei m p o r t a n t t h e o r e t i ca n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e r e s e a r c ho nt h ed i v i d e n dp o l i c yh a sal o n gh i s t o r yi nt h ew e s t m a n ys c h o l a r sd i d r e s e a r c ho nd i v i d e n dp o l i c yw i t hs i g n a l i l l gh y p o t h e s i s i no u i c o u n t r y , s c h o l a r sb e g a n t h e i r sr e s e a r c ho nt h i sa r e af i _ _ o m9 0 sl a s tc e n t u r y t h e yc o n s i d e r e dt h es i t u a t i o no fo u t c o u u l l yd u r i n gt h er e s e a l c h , a n dt h ec o n c l u s i o n sa f r u i t f u l t h i sp a p e rb e g i n sw i t h d i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n y , b a s e so nt h es i g n a l i n gh y p o t h e s i s ，a n ds e l e c t sa n e wb o a r di no t l fs t o c km a r k e tw h i c hn a m e ds m a l l - a n d - m i d d l e - s i z e de n t e r p r i s e s b o a r dt ob et h er e s e a r c hs a m p l e t h e na n a l y z e si t ss t o c kt r a n s a c t i o n sd a t ai no r d e rt o v e r i 鸟t h es i g n a l i n gh y p o t h e s i si nt h i sb o a r d t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r e b e l o w ： t h ef i r s tp a r ti sf o r e w o r dw h i c hi n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h e r e s e a r c h , t h ei n n o v a t i o ns p o t s ，t h et h i n k i n ga n dt h ef r a m e w o r ko ft h i sp a p e r t h e s e c o n dp a r td e f i n e ss e v e r a lc o r r e l a t i v ec o n c e p t i o n so fd i v i d e n dp o l i c y , t h e ns e l e c t st h e s i g n a l i n gh y p o t h e s i st ob et h er e s e a r c he l e m e n t sa n dr e v i e w sg r e a td e a lo fl i t e r a t u r eo l l t h et h e o r e t i c a ls t u d ya n de m p i r i c a la n a l y s i sb o t hi nd o m e s t i ca n da b r o a d t h et h i r dp a r t i sq u a l i t a t i v ea n dp a r t i a lq u a n t i t a t i v ea n a l y s i si nt h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft h ed i v i d e n d p o l i c yi ns m a l l - a n d - m i d d l e - s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d , t h ep u r p o s ei st od i s c o v e rt h e p r o b l e m si ni ta n dw h a tt h er e a s o nm e ；t h ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a lp a r t , t h r o u g h 4 山东大学硕士学位论文 w h i c hw eg e ts o m em e a n i n g f u lc o n c l u s i o n s , t h e ya r ea sf o l l o w s ：f i r s t , t h ec a s h d i v i d e n d sd ot r a n s f e rs o m ei n f o r m a t i o nt ot h em a r k e t ；s e c o n d , d i f f e r e n tc a s hd i v i d e n d p o l i c yc a nl e a dt od i f f e r e n tm a r k e tn 删sa n di nt h ec a s eo ft h ec a s hd i v i d e n d d e c l a s e t h em a r k e tr e a c t i o n sa i n f l u e n c e db yt h ec h a n g eo ft h ee a r n i n g s ；t h i r d , a c c u m u l a t i o nf u n dt u r n i n gt oi n c r e a s es u b s c r i b e d p i t a li sm o r ep o p u l a rt h a np u r ec a s h d i v i d e n d n 坨l a s tp a r ti sc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s ；t h i sp a r ti sb a s e do nt h ef o r w a r d s t u d y , g e n e r a l i z e sa l lt h ec o n c l u s i o n sa c q u i r e di nt h i sp a p e r ；, n e x t , t h i sp a r tg i v e ss o m e 册g g c s t i o 略s u c h 弱t r e a t i n gt h e i rd i v i d e n dp o l i c yr e a s o n i n g l ya n dm a k i n g i ts u i t a b l ef o r t h e i rd e v e l o p m e n t n 站a i mi st od i r e c tl i s t e dc o m p a n i e st of o r m u l a t et h e i rd i v i d e n d p o l i c ya n dm a k et h e i r sc o r p o r a t eg o v e r n a n c em u c hb c t 溉 k e y w o r d ：s m a l l - a n d - m i d d l e - s i z e de n m - p f i s c sb o m d ；d i v i d e n dp o l i c y ；s i g n a l i n g h y p o t h e s i s ；a c c u m u l a t i o nf u n dt u r n i n gt oi n c r e a s os u b s c r i b e dc a p i t a l 5 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景 1 绪论 经国务院批准，中国证监会于2 0 0 4 年5 月1 7 日正式发出批复，同意深圳证 券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案，并 指出开设中小企业板块是具体落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见提出的分步推行创业板市场建设要求的具体步骤。同年5 月2 7 日。 中小企业板正式启动，全国人大常委会副委员长成思危指出，深交所中小企业板 块的设立，在中国资本市场的发展史上具有重大和深远的意义，标志着我国多层 次资本市场建设的开始，为我国的中小企业提供了通过资本市场进行融资的途径， 也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道【”。截至0 4 年底，中小 企业板共有3 8 家上市公司。进入2 0 0 5 年，又有1 2 家公司挂牌上市，使得该板块 的上市公司数量达到5 0 家。同时，0 5 年也是备受瞩目的一年，上市公司的股权 分置改革正式启动，中小企业板块在万众瞩目下，历时1 5 5 天，率先全线完成了 股权分置改革，跨入全流通时代。1 2 月1 日，中小企业板的独立指数正式推出， 成为中小企业扳步入新的发展时期的一个重要标志，为进一步完善运行体制迈出 了实质性的一大步。2 0 0 6 年，中小企业板同样是风起云涌，深交所i p o 在该板重 启，6 月1 9 日，中工国际成为新老划断后，首次公开发行股票的第一家公司。自 此中小板市场扩容进程明显加快，截至到0 6 年底，短短半年的时间，该板上市公 司数量已由0 5 年底的5 0 家增加到目前的1 0 2 家。因此，内外部环境的迅速改变 给其带来巨大机遇的同时也是严峻的挑战，在这个过程中，中小企业板的上市公 司的市场表现、经营业绩以及对投资者的回报情况是我们研究关注的焦点所在， 中小企业板如何在我国资本市场上获得更大发展，如何能够顺利的实现其向创业 板的过渡，进而能够促进整个资本市场建设的不断完善，是摆在我们面前的一个 严肃课题。 6 山东大学硕士学位论文 1 2 研究意义 上市公司的股利政策一直以来是学者们关注的重点，也是研究的难点所在， 从理论上来看，股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是联系投资 者与企业的纽带，通过制定和采用合理的股利政策，除了给予投资者一定的投资 回报以外，企业经营者还向市场传递企业的有关信息，投资者对其加以分析利用， 更好地调整自己的投资策略。所以，一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延 续，是其理财活动的必然结果，另一方面，恰当的股利分配政策，可以树立企业 良好的外部形象，吸引更多的投资热情，从而对公司的长期发展稳定起到非常重 要的作用。在股利的多种形式中，现金股利方式可以刺激投资者的热情，为公司 扩大投资规模奠定资金实力，是证券市场和上市公司进入成熟期的重要标志，也 是世界大多数国家证券市场普遍采取的分配方式。我国的证券市场较之国外市场 还不甚成熟，在主板市场上现金股利分配不是十分广泛，其地位也没有得到应有 的重视，存在诸多问题和弊端。中小企业板开办以来，在对投资者回报的重视程 度上与以前相比有很大的改善，从2 0 0 4 年与2 0 0 5 年的两次年度分红来看，中小 企业板中大部分企业采取了现金分红或有现金分红的多种分配方式结合的股利派 发办法，对现金股利地位的重视达到前所未有的高度。同时，笔者注意到，在中 小企业板市场上，现金股利分配伴随公积金转增股本非常普遍，在这种情形下分 析中小企业板的现金股利分配现状，研究其在传递公司运行情况信息方面的作用， 希望从理论高度达到规范公司现金分红行为的目的，并促使其在现实中完善股利 政策的制定和实施，进而寄希望对整个板块的顺利发展起到积极作用。从长远来 看，对国家和投资者预测未来证券市场发育速度和质量，制订稳定的现金股利政 策和选择投资规模与方向等，也都将具有十分重要的现实意义。 1 3 研究思路 当今社会是一个信息社会，信息渗透到人们生活的每个角落。证券市场尤其 如此，证券价格是市场上各种信息综合作用的结果。股利政策是众多信息中的一 种。由于信息不对称，公司经营者力图通过股利政策传递公司的发展信息，投资 者通过分析股利政策中隐含的信息来研究公司的真实价值，这就是股利信号传递 7 山东大学硕士学位论文 理论的观点由于我国的资本市场与西方市场还存在着很大差距，这些差异在一 定程度上限制了西方股利理论在我国的应用，但是我们仍然可以借鉴西方的研究 方法，结合我国的具体国情进行理论和实务研究。同时，针对中小企业板，我们 注意到的一个明显特征就是其总体业绩的良好表现以及对股利分配的高度重视， 在这些表象的背后是否有一些深度的联系在里面，企业的管理层是否利用股利分 配向市场传递了某种信号? 现金股利的变化是否正如西方股利信号传递理论所描 述的那样，能够引起不同的市场反应呢? 不同的股利分配政策之间，股利信号传 递效应是否存在显著差异呢? 基于此种考虑，本文的研究思路就是从回顾西方股 利信号传递的理论与实证基础上展开，借助其成功的研究方法和模型，以股利的 信息内涵作为研究的切入点，通过对中小企业板的实证研究验证现金股利的信号 传递作用存在与否，并在此基础上对现金股利变化所引起的市场反应以及不同股 利政策之闯信号传递效应的差异进行深入的实证研究，最后得出结论。 1 4 本文创新之处 本文研究的创新之处体现在以下两点； l 、研究对象的创新。在前人的研究中，或者以上市公司的股利政策作为研究 对象，或者以中小企业板的运行情况作为研究对像，但如本文以中小企业板上市 公司的股利政策综合考虑作为研究对象，并进行实证研究，国内在此领域的研究 尚不多见，本文通过统计方法对其进行定量定性研究，分析板块股利政策现状、 研究股利信号传递作用，得出许多有意义的结论。 + 2 ，研究方法的创新。累计超额收益率是检验股利信号传递作用的常用方法， 本文是在利用这种方法的基础上，创新性的进行了分组对比研究，将数据根据自 己的研究需要分为若干组，通过比较累计超额收益率并进行差异性的检验，从而 得出结论。 3 、研究选取指标的创新。本文在对中小企业板上市公司股利政策现状的描述 性分析中，利用市场公布的最新数据，选取每股现金股利、股利支付率、公积金 转增股本的比例等指标对中小企业目前的股利分配情况进行了及时、全面的了解， 并对其存在的问题依据最新市场动态进行定性分析。在对其股利信号传递效应的 实证研究中，也是与时俱迸，选取该中小板指数作为市场证券组合的代表，提高 了个股与市场的相关程度，这在股利信号传递效应检验中尚属首次 山东大学硕士学位论文 1 5 本文结构安排 文章共分为5 个部分，第一部分绪论，介绍选题的背景和意义，文章的创新 点以及本文的研究思路和结构；第二部分对上市公司股利政策的相关概念进行了 分析界定，并确定以股利信号传递理论作为文章的研究基础并进行了理论与实证 研究的回顾，分别针对西方学者和我国学者的股利信号传递的研究成果进行文献 综述；第三部分开始定性的分析评价了中小企业板上市公司的股利分配状况，并 运用相关研究指标，引用大量数据进行说明和佐证，在一定程度上也对该市场进 行了的定量研究；第四部分是实证环节，以现金股利为研究的出发点，结合前文 所介绍的股利信号传递理论，采用规范与实证相结合的方法，分析市场对现金股 利分配有何种反映，观察股利信号传递作用在我国中小企业板市场上有怎样的体 现，并对实证结果加以分析、解释；第五部分为结论和建议，结合前文的分析和 实证，针对中小企业板存在的实际问题和笔者得出的实证结论，提出意见建议， 以期达到理论指导实践的效果。 理性对待股利信号传 递作用，制定符合企业 现实的股利政策。从根 本上改善公司治理结 构 图| - 1 本文研究路线图 9 山东大学硕士学位论文 2 股利政策理论与实证研究文献综述 2 1 股利政策概念的界定与解释 2 1 1 股利 从字面上理解，“股利”包括股息和红利，我国学者通常将股东从公司的盈 余分配中获得的收益称之为股利。2 0 0 6 年1 月1 日实施的新公司法中第一百六 十七条规定，公司的利润分配在弥补以前年度亏损，计提法定公积金之后，如有 剩余利润，则按照股东持有的股份比例进行分配 2 1 。因此，股利可以定义为股份 公司依照法定的原则和程序从其可分配利润中支付给股东的一种财产报酬，是投 资者实现投资收益的基本手段之一。股利只能源于过去和现在盈余的积累。股息， 股利和红利是有区分的：股息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的不定 期收益；红利则指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期收益。股息和 红利都是股东投资的收益，通称为股利。 2 1 2 股和分配形式 股份公司派发股利有多种方式，根据股份有限公司规范意见第七十六条： 公司分配股利可采取下列形式；( - - ) 现金；( 二) 股票唧。因此，我国股份有限 公司的股利发放主要有现金股利和股票股利两种方式。在国外，除了这两种分配 方式以外，还有财产股利、负债股利和清算股利等分配方式。根据李常青( 2 0 0 1 ) 的总结，股利的实际发放形式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利等1 4 】。 具体来说： 1 、实际式收益股利指将企业的资产分配给股东，作为股东的投资回报，包括现 金股利和财产股利。现金股利( c a s hd i v i d e n d s ) 办称派现，是股份公司以现金的 方式发放给股东的股利，这是上市公司最常用的股利派发方式，现金股利发放的 多少主要取决于公司的股利政策和经营业绩，并且现金股利的发放会对股票价格 产生直接的影响，在股票除息日之后，一般说股票价格会下降；财产股利是股份 公司以现金以外的其他形式，如实物或有价证券的形式，向股东发放的股利。 1 0 山东大学硕士学位论文 2 、股权式股利是指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。其基本形式是股票 股利( s t o c kd i v i d e n d s ) ，也称为送红股，是指股份公司以增发本公司股票的方式 来代替现金向股东派息，通常是按股票的比例分发给股东【卯。一般发放股票股利 的方式有两种：一是由公司可分配利润转增股本，二是资本公积金或盈余公积金 转增股本。致使股票数增加2 5 以上的股票股利，称为股票拆分( s t o c ks p l i t s ) 。 公司资本公积金转增股本，在会计处理上仅仅是股东权益的表现形式发生变化( 即 将公司的未分配利润或盈余公积金转化为股本) ，而对股东权益总量没有影响，同 时也没有改变股东的持股结构，但是，会增加市场上流通的股票数量。它不会导 致公司的现金流出，也不会增加公司的资产，其结果是每股收益下降，每股净资 产同比例下降，而净资产收益率保持不变。在我国，资本公积金转增股本被视为 股票股利的一种替代或补充，因而受到投资者的青睐。 3 、负债式股利，是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付 给股东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利的。 此外，有的学者将股票回购( r e p u r c h a s e ) 也作为股利的一种。股票回购是指 股份有限公司直接从股东手中赎回自己已经发行的股票。公司经理通常把股票回 购当作现金股利的一种替代方式。这种方式通常出现在公司的高速成长并进入盈 利增长率逐渐下降的稳定阶段，此时，其经营净现金流入及现金储备规模大大超 过能够为股东创造价值的投资所需规模。我国公司法第一百四十三条规定， 上市公司除因减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并外不得收购 本公司的股票【2 l o 严格的说，股票回购不属于股利的范畴，只能说是股利的延伸。 2 1 3 股利政策内容 股利政策是关于股份公司是否发放股利、发放多少以及何时发放股利等方面的 方针和政策，是企业利润分配的一部分。股利政策的内容主要包括五个方面： l 、股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率的 高低，即多少盈余发放股利，多少盈余为公司所留用。一般认为，股利支付率越 高，对股东和潜在投资者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司形象【5 】。由于 投资者对公司的信任，必然导致公司股票供小于求，从而使公司股票价格上升。 股票价格越高，越有利于公司募集资本金。然而，过高的股利分配率必然使企业 山东大学硕士学位论文 的留存利润减少，影响企业的投资，或者不得不大量举债，增加资金成本负担， 最终影响企业的未来利益。而且，过高的股利支付政策所引发的股市行情和高涨， 带来极大的风险性，不利于企业把握未来股市行情，最终影响企业的长期稳定发 展。不但如此，过高的股利支付率有时还会导致股东的误解，产生逆反心理，认 为公司急功近利，缺乏长期发展规划，也可能引起公司股票价格的下降。因此， 公司应则充分考虑股东目前利益和长远利益的关系，考虑企业积累和发展的需要， 制定合理的股利支付率。 。 2 、股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式：现金股利、股票股利， 或二者混合使用。 3 、股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度。股利增长率属于 公司长期股利政策，旨在使公司在较长的时间内保持股利的稳定性和增长趋势， 它将制约着某一时期股利支付率的高低，在广大股东及潜在投资者中创立良好的 公司形象。 4 、选择什么样的股利发放策略，如是采取固定或持续增长的股利政策，还是 剩余股利政策，抑或固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策。支付给 股东的盈余与留在企业的保留盈余，存在着此消彼长的关系。所以，股利分配既 决定给股东分配多少红利，也决定有多少净利润留在企业。减少股利分配，会增 加保留盈余，减少外部筹资需求。因此，股利决策也是内部筹资决策。 ( 1 ) 固定或持续增长的股利政策，这一股利政策是将每年发放的股利固定在 一个某以固定的水平并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地， 不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。采取这种股利政策的上市公司把 股利分配额作为一个优先考虑的目标，不让股利分配随着利润和资金需求的波动 而波动。近几年西方国家的大多数上市公司均采取这种股利政策。 ( 2 ) 剩余股利( r e s i d u a ld i v i d e n d ) 政策是指在公司有着良好的投资机会时， 根据一定的目标资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然 后将剩余的盈余作为股利予以分配。具体运用方式为：确定最佳投资项目；确定 最优资本结构，以综合资金成本率最低为标准，最大限度地使用保留盈余来满足 投资方案所需的权益资本数额；当企业税后净利超出所需增加的股东权益数额时， 可发放股利。这种形式的股利政策主要以满足公司的基本需求为出发点，注重于 山东大学硕士学位论文 扩大再生产，主要考虑从收益中获得资金。从本质上讲，这种股利政策实质上是 公司的一个筹资决策，现金股利仅仅是一个被动的剩余额。 ( 3 ) 固定股利支付率( f i x e dp a y o u tr a t i o ) 策略，指公司将每期盈利的某一 固定比率作为股利分配给股东的策略。显然，股利支付率越高，公司留存的收益 越少。固定股利支付率策略首先考虑股利政策，然后才顾及保留盈余，选择投资 项目和融资政策；这恰恰与剩余股利策略相反。这种股利政策使得股利的发放与 公司盈余紧密联系以体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则由于不论公司 的财务状况如何，实现利润越多，派发的股利也越多，容易给公司造成较大的财 务压力，缺乏财务弹性，还使确定较优的股利支付率难度大，所以一般的上市公 司不采用这种股利政策，只有税后利润和财务状况较为稳定的公司才会采用这种 政策。 ( 4 ) 低正常股利加成额外股利( l o w e rn o r m a lp l u se x t r ad i v i d e n d ) 策略， 指公司事前确定一个较低的基准股利，一般情况下，公司按此金额派发股利；当 累积盈余充裕时，在此基准上加成额外股利( 通常金额较大) 派发给股东。但额 外股利并不固定化，不意味着公司永久的提高了规定的股利率。这种股利政策介 于稳定股利政策和固定股利支付率政策之间，其优点是，给利润浮动性较大的公 司在股利分配时以较大的弹性，一方面，较低的股利支付额可以保证公司有足够 的能力按期支付股利，保证了股东有起码的投资收益保障；另一方面，当公司盈 余增加相当多时，又可以将部分盈余转移给股东，增加股东收入，因此是一种颇 受欢迎的股利政策。这种股利政策的不足在于，由于存在发放额外股利，所以股 利发放仍然缺乏稳定性，且当额外股利被长期发放时，可能会被误认为是“正常 股利”，一旦取消，又容易造成公司财务状况恶化的错误印象，造成股价下跌。因 此，如果公司的利润和现金流量经常变动，不易准确预测时，这种股利政策不失 为一种最佳选择。 以上四种股利政策中，固定或者持续增长的股利政策和低正常股利加成额外 策略都是依据股利信号传递理论，认为稳定增长的股利政策和额外股利向股东和 潜在投资者传递了一个公司的盈利情况、财务情况良好的信息，有助于增强股东 的信心，因而，股票价格会维持在一个相对高位。但是，如果企业经营情况出现 短暂困难从而导致消减股利水平，则同样会向市场传递一种消极信息，使得市场 1 3 山东大学硕士学位论文 对企业的认同降低，甚至产生灾难性的后果。 5 、股利发放程序的策划。如发放频率、股利宣布日，登记日、除息日和发 放日的确定等。 股利是由公司董事会在“股利宣告日”( a n n o u n c e m e n td a t e ) 予以公布。在 公告中，董事会应当说明股利将支付给在既定的“股利登记日”内为合法所有者的 股东。股利应当在“股利支付日”划转到相应的股东名下。“除权日”( e x - d i v i d e n d d a t e ) 为某个特定的日期，一般为股利支付目前的某天；在除权日前，股利要随 股票一起买卖，也即股票的价格包含股利部分，而在除权日后，股票的价格中就 不包含股利部分了。股利登记日一般为除权日之前的某个交易日。上市公司的股 利发放频率一般为一年一次，也有些公司采取中期分红或者不定期分红的方式。 2 2 本文研究的理论基础确定 股利政策的研究由来己久，源于西方，早在2 0 世纪5 0 年代就已经开始。历 经5 0 多年，西方股利政策的研究者留给我们及其丰富的研究资料。但迄今为止， 尚未取得大家都能认同的结论，以至于股利政策的研究常常让一些财务大师们无 所适从，布莱克( b l a c k ，1 9 7 6 ) 曾感慨的说道：“我们越是深入地考究股利政策， 越觉得它像一个谜。”嘲 笔者对股利政策理论刚刚涉及，在对前人研究成果进行回顾与梳理的过程中 发现，从最早的传统胶利政策理论到始于7 0 年代的现代股利政策，已经演变为三 种古典理论和四个现代学派，研究成果颇为丰富。笔者在对这些错综复杂的文献 进行分析，整理思路的过程中，也受到不少学者研究成果的启示，同时结合笔者 自身对中国股市现实的理解和认识，最终笔者确定以现代股利理论中的股利信号 传递理论为本文研究的理论基础。当然，笔者并不否定前人关于其他股利政策理 论的研究，选择股利信号传递理论作为本文的研究的理论基础，有以下三点考虑： l 、传统股利理论对股利政策理论的解释不符合中国股市的现实。如m m 股 利无关理论，该理论认为在严格的假设条件下，即完全资本市场假设、理性行为 假设和充分肯定假设，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响【7 i 。 但这三点假设在我国的股市上并不适用，而且参考了中国许多学者关于股利政策 的研究。笔者认为在中国股市，股利政策对股票的价格确有影响。 1 4 山东大学硕士学位论文 2 、现代股利理论其他学派的研究方法或者结论在我国股市的运用，时机尚不 成熟。如代理成本理论，在本文所选取的中小企业板中，大部分企业为民营性质， 内部经理人持股的比例很高，从代理成本的角度研究股利政策意义重大，但是， 由于我国上市公司公开披露的信息十分有限，衡量代理关系强弱的某些指标无法 收集到，因此，该研究思路被搁置。 3 、我国股市的信息量非常丰富，内幕消息的散布比较普遍。当今社会是一个 信息社会，证券市场尤其如此，证券价格是市场上各种信息综合作用的结果。在 我国股市这种背景下考察股利信息在我国股市的作用意义重大 基于以上三点考虑，笔者将本文的研究建立在股利信号传递理论的理论基础 之上。下面将对这种股利政策理论与实证研究进行回顾。 2 3 股利信号传递理论综述 传统的股利政策理论有着严格的假设，即完全资本市场假设、理性行为假设 和充分肯定假设，在这些条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任 何影响。单就股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相 关，一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所影响的，而并非取 决于利润分配政策 7 1 。但在现实的资本市场中，这种完美的市场状态是不存在的， 股利政策与诸多因素相关，这就需要逐步放宽假设从而使理论不断接近现实。股 利信号传递理论即是传统股利政策理论发展到现代股利政策理论过程中的一个分 支。 2 3 1 股利信号传递理论的理论基础 1 、信息不对称 股利信号传递理论认为，信号传递效应的产生是因为公司管理层与外部投资 者之间存在着信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 。信息经济学指出，决策的 制定依赖所收集到的信息，信息掌握的越充分，决策制定的质量也就越高【目。但 是，在交易市场中，信息的获取要付出成本，所以每个人对拥有信息的愿望和强 烈程度是不同的，有的人愿意付出较多成本拥有信息，有的人却相反。因此，信 1 5 山东大学硕士学位论文 息在不同的人群中的分布是不平衡的，即“信息不对称”。信息不对称是信息经 济学研究的一个基本命题。所谓非对称信息是指某些参与人拥有但另一些参与人 不拥有的信息。信息不对称的两个典型后果是逆向选择和道德风斟9 】。股份有限 公司制度下，广大的股东不直接参与对公司的日常经营管理，而是委托经理人员 进行经营管理。经理人员与企业外部投资者之间存在着信息不对称。经理人员占 有更多的有关企业前景方面的内部信息，不对称信息会导致逆向选择问题，使得 帕累托最优的交易不能实现。但是如果拥有私人信息的一方( 管理者) 有办法将 其私人信息传递给没有信息的方( 投资者) ，或者后者有办法诱使前者揭示其私 人信息，交易的帕累托改进就可以出现。在这种情况下，企业经理人员就有动机 通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此 来影响投资者的决策。也正是由于这种信息不对称，使得信息传递与搜集成为可 能，也是一种必然，这构成了股利信号传递理论的一个理论基础。 2 、有效市场 有效市场假说理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s e m h ) 认为在一个证券市场 上，若价格完全充分地反映了所有有价值的信息，证券的市场价格永远等于其真 实价值，那么这样的市场就称为有效市场【l 川。根据e m h ，如果证券市场的价格能 够迅速、充分和准确地反映所有有关该证券的所有可得到的信息，我们就可以说 该市场是有效的。准确地说，如果当影响证券价格的某条信息一旦公布后，证券 的价格能迅速、准确的吸收该信息并发生变动，使其与证券的投资价值一致或相 符，这样就无人能再利用这些信息而获得超额利润或经济利润。于是这样的市场 就被称为“有效市场”。其严格定义可描述为，有效市场是每种证券价格在任何 时候都己完全反映了市场所有可以得到的信息的市场。 有效市场假说突出了信息在证券价格形成和波动中的作用。在现实资本市场 上，由于可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的定价效率也有高 低之分。美国著名经济学家法玛论证了不同的信息对证券价格具有不同的影响程 度，将相关信息按其公开程度分为：历史信息、公开信息和内幕信息，从而界定 了三种不同程度的有效市场：弱型市场、半强型有效市场和强型有效市场f l l 】有 效市场理论认为证券价格可以反映相关信息，为市场信号的体现提供了载体，使 得市场信号的传递效应成为可能公司的管理当局就是依靠市场的这种有效性( 无 1 6 山东大学硕士学位论文 论其是强或弱) ，通过制定不同政策向市场传递其掌握的内部消息，市场会对其 进行分析消化，并且反应在股票价格的变化上因此有效市场成为股利信号传递 理论另一个不可或缺的理论基础，与信息不对称密不可分。 2 3 2 股利信号传递理论的观点 信号传递( s i g n a l i n g ) 指的是在委托代理结构中，掌握私有信息的一方即 代理人为了使委托人确信其代理行为的有效性，通过某种渠道和方式向委托人发 出某种信息作为证明的过程，以达到资源配置的帕累托效犁1 2 1 。股利信号传递理 论从放松m m 理论关于外部投资者和管理当局拥有相同信息的假设出发，认为他 们之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的内部信息，其主要观点可以总结 为以下几点： l 、股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计 到公司的发展前景良好，未来业绩将大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将 这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太 好，未来盈利将持续性不理想时，那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这 等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。 2 、股利能够传递公司未来盈利能力的信息，股利政策的差异和变化反映了企 业质地和经营状况，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平 上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下 降。 3 、信号传递理论认为公司应采取其它公司难以效仿的行动，股利作为一种传 递公司信息的信号被公司采用，它可以分为积极的股利信号和消极的股利信号两 种。一般认为持续稳定的股利发放是积极的信号，而股利的削减则被认为是消极 的信号，因为公司不愿削减股利。当公司采取这一行动时，市场就会认为公司已 陷入巨大的财务危机，其结果是股价下跌。股利信号传递理论认为在股票市场上 股票的价格( 企业价值) 由企业的投资决策和筹资决策决定，即由企业的盈利决 定，是企业收益的资本化。 1 7 山东大学硕士学位论文 2 4 股利信号传递理论的实证研究综述 进入8 0 年代，从信号传递的角度研究股利政策成为主流。经历的了4 0 多年 的发展，股利信号理论的研究已经取得了很多成果，股利政策的信号研究也大体 上沿着两个方向发展：一方面，有的学者继续从事实证研究，大量的实证结果都 表明股利公众向市场提，信息；另一方面，有的学者沿着巴恰塔亚【1 3 l 开辟的道 路从事信号模型的构建研究，建立了一系列有关股利信息信号的模型。本文主要 借鉴殷利信号传递理论的实证研究，并以此作为指导本文研究的主要参照。 纵观中西方文献，股利信号实证研究主要从以下几方面入手：第一，检验股 利政策是否确实包涵了信息内容；第二，验证股利宣告传递的信息是否真实有效； 第三，研究股利政策到底向市场传递了何种信息；第四，研究公司管理层是否真 的有意识地利用股利政策向市场来传递信息 4 1 。根据股利政策内容的不同，学者 们也分别对现金股利的信息内涵，股票股利、股票拆分、转送股传递的信号，股 利的增加、减少或者不变传递的信息效果，首发股利、停发股利等信号问题，广 为涉及了股利政策的方方面面。 本文由于取材中小企业板，考虑到该板块的现实情况，笔者决定从对该板块 的股利政策信号传递效应的存在性及现金股利变化的信号效果等方面入手，考察 其是否包含了信息内容，各种股利政策的信息效果如何，因此，笔者在翻阅中西 方股利信号传递文献的过程中，有针对的选取了国内外学者此类实证研究的杰出 文章，并总结提炼其观点，学习运用其成熟的研究方法。 2 4 1 西方学者的实证研究综述 西方用信号理论来解释股利政策的研究开始较早，美国学者j o h nl i n m e r 在 1 9 5 6 年就对美国2 8 家上市公司进行了调查研究，首开股利信号传递实证研究的 先河。 l 、检验股利政策是否确实包含了信息内容 l i n m e r ( 1 9 5 6 ) 被认为是最早的有关股利信号传递理论的实证研究者通过 对美国6 0 0 家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，他设计了一个公司分配行 为的理论模型，并提供了有关的实证证据【1 4 1 。认为上市公司，至少是规模较大的 1 8 山东大学硕士学位论文 上市公司，一般会保持一个长期的、较稳定的目标股利支付率。公司的股利变化 与长期的可持续的收益水平是一致的。公司的管理层相当重视股利水平的变化， 只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付长期增加的股利时，才会增加股利， 同时公司的管理者也不会轻易削减股利。 c h a r e s t ( 1 9 7 8 ) 则选取1 9 4 7 1 9 6 8 年纽约证