（公共管理专业论文）美国次贷危机对我国金融监管体制的警示与对策.pdf

：- i ad i s s e r t a t i o ni np u b l i ca d m i n i s t r a t i o n s t u d i e so ft h ep u b l i ch e a l t he x p e n d i t u r eo f t h ec h i n e s eg o v e r n m e n t b yw a n g x i k a i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rz h a n g l e i n o r t h e a s t e m u n i v e r s i t y m a y2 0 0 9 j r ， iz e ， b 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文 中取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经 发表或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 日期： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用 学位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论 文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年d一年半口两年口 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：签字日期： - 。 一 上 卜 一 ， 强， ， 东北大学m p a 专业学位论文 摘要 美国次贷危机对我国金融监管体制的警示与 对策 摘要 在金融危机袭卷全球的形势下，我国原有的分业经营体制下“一行三会”的分 业监管模式，正面临新的问题和制度缺陷，对我国金融、经济的安全运行带来一定风 险。主要着眼点：一是分析美国金融危机对产生发展和传导，二是次贷危机爆发 对我国金融监管体制所带来的挑战；三是“一行三会”因法律条文、机构设置、组 织结构上所互相制约，无法发挥应有的监管作用所造成的金融监管真空。以此来 说明我国金融监管变革的必要性并提出相应的制度设计。解决方法为：是要加 强金融监管，特别是对高风险金融衍生产品的监管；二是要随着经济、金融的发 展分业监管己不适应要求，应逐步向统一监管方向转变。加强和完善金融监管， 重点在金融监管体制的改革，即由现行的“一行三会”分业监管体制向成立金融监 管委员会的统一金融监管体制迈进。 具体实施可分“二步走”：一是以央行为主，以现有“一行三会”为框架，建立 初步统一监管模式；二是合并“三会”成立新的“金融监管局”，确立统一监管模式。 关键词：金融监管；次贷危机；分业监管；统一监管 。一 ， ， 卜 1 东北大学m p a 专业学位论文a b s t r a c t t h ec a u t i o na n ds t r a t e g yr e l a t e dt ot h e a m e r i c a n s u b p r i m ec r i s i si no u r f i n a n c i a l r e g u la t o r yr e g i m e a bs t r a c t u n d e rt h ec o n d i t i o nt h a tt h ef i n a n c i a lc r i s i ss w e 印t h r o u g ht h ew o r l d ，t h e s e c t o rr e g u l a t i o nm o d eo ft h et r a d i t i o n a ld i v i d e do p e r a t i o nr e g i m ek n o w na s o n eb a n k a n dt h r e ec o m m i t t e e s i sf a c e dw i t hn e wp r o b l e m sa n ds y s t e md e f i c i e n c y t h i si s s u e b r i n g sac e r t a i nr i s kt oo u rc o u n t r y sf i n a n c ea n de c o n o m i c b e l o wa r et h ek e yp o i n t sw e s h o u l df o c u so n f i r s t ，w es h o u l da n a l y z et h eg e n e r a t i o n ，d e v e l o p m e n ta n dt r a n s m i s s i o n o ft h ea m e r i c a nc r i s i s s e c o n d w es h o u l d “i l l ( o v e rt h ec h a l l e n g et oo u rf i n a n c i a l r e g u l a t o r yr e g i m ec a u s e db yt h es u b p r i m ec r i s i s t h i r d ，b e c a u s eo ft h em u t u a l r e s t r i c t i o na m o n gl e g a lp r o v i s i o n ，i n s t i t u t i o na n do r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，t h e o n eb a n k a n dt h r e ec o m m i t t e e s c a nn o ta c ti t sr e a lr o l ee x p e c t e d 舔ar e g u l a t o lt h u sl c a v i n ga v a c a n c yi nf i n a n c i a lr e g u l a t o r y f r o mt h ea b o v e ，w ec a ns e et h en e c e s s i t yo fa r e v o l u t i o ni nf i n a n c i a lr e g u l a t o r y m a ti sm o r e w es h o u l dp u tf o r w a r dar e l e v a n t s y s t e md e s i g n b e l o wa r et h es o l u t i o n st o t h i si s s u e f i r s t 。w es h o u l ds t r e n g t h e nt h e f i n a n c i a lr e g u l a t o r y , e s p e c i a l l yt h er e g u l a t o r yo nh i 曲r i s kf i n a n c i a ld e r i v e dp r o d u c t s s e c o n d ，s i n c et h es e c t o rr e g u l a t i o nc a nn o tm e e tt h er e q u i r e m e n t sw i t ht h ed e v e l o p m e n t o fe c o n o m i ca n df i n a n c e ，i ts h o u l dt u r nt oi n t e g r a t e dr e g u l a t i o ng r a d u a l l y t h ek e y p o i n t o fs t r e n g t h e n i n ga n di m p r o v i n gf i n a n c i a lr e g u l a t o r yi st h er e v o l u t i o ni nf i n a n c i a l r e g u l a t o r yr e g i m e t h i si st os a y , t h ec u r r e n ts e c t o rr e g u l a t i o nr e g i m eo f o n eb a n ka n d t h r e ec o m m i t t e e s s h o u l dc h a n g et ot h ei n t e g r a t e df i n a n c i a lr e g u l a t i o nw i t ht h ef i n a n c i a l r e g u l a t i o nc o m m i t t e e t h ei m p l e m e n tc a nb ec o m p l e t e di nt w os t e p s f i r s t ，b a s e do nt h ep r i n c i p l eo f b a n ko fc h i n aa n dt h ef r a m eo f o n eb a n ka n dt h r e ec o m m i t t e e s ，w es h o u l ds e tu pa p r e l i m i n a r yi n t e g r a t e dr e g u l a t i o nm o d e s e c o n d ，w es h o u l dc o m b i n e t h r e ec o m m i t t e e s i n t oan e w f i n a n c i a lr e g u l a t i o nb u r e a u a n dd e f i n ea ni n t e g r a t e dr e g u l a t i o nm o d e k e y w o r d ：f i n a n c i a lr e g u l a t i o n ；s u b p f i m ec r i s i s ；s e c t o rr e g u l a t i o n ；i n t e g r a t e dr e g u l a t i o n - i i l - _ i ， 一 东北大学m p a 专业学位论文 目录 目录 声明 中文摘要i a b s t r a c t i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及研究意义。 1 1 1 选题背景一1 1 1 2 研究意义”1 1 2 文献综述。 1 2 1 主要研究成果2 1 2 2 总体详述4 1 3 研究方法 1 3 1 实证分析方法5 1 3 2 比较分析方法5 1 4 难点、重点和创新点。 1 4 1 难点、重点5 1 4 2 创新点6 第2 章美国次贷危机的产生、发展与影响7 2 1 美国次贷危机的产生 7 2 1 1 次级房地产贷款及其证券化简介7 2 1 2 联邦利率的不适当调整直接导致次贷危机的发生”8 2 2 美国次贷危机的发展 9 2 2 1 次贷危机迅速传导成为美国金融危机9 2 2 2 美国在金融体系中的核心地位使国内危机转化成世界金融危机1 0 2 3 次贷危机带来的影响 2 3 1 全球金融资本市场蒙受巨大损失1 l 2 3 2 全球经济陷入衰退”1 2 第3 章美国次贷危机产生的原因分析1 3 3 1 美国次贷危机产生的直接原因 3 1 1 美国金融创新体系存在致命缺陷1 3 3 1 2 抵押贷款的过度证券化1 3 3 2 美国次贷危机产生的间接原因 1 4 3 2 1 过于宽松的货币政策1 4 i i i 东北大学m p a 专业学位论文摘要 3 2 2 美国人寅吃卯粮式的过度消费方式【2 0 1 一1 5 3 3 美国金融监管存在漏洞1 5 3 3 1 美国式伞形监管模式及其缺陷“1 5 3 3 2 新自由主义主张，导致金融监管过度放松1 6 第4 章次贷危机对我国金融监管体制改革的警示1 7 4 1 次贷危机对我国金融监管带来的警示1 7 4 1 1 审慎推进资产证券化，防范金融风险1 7 4 1 2 适度的金融监管必须强化”1 7 4 i 3 完善监管制度建设，提高监管绩效”1 8 4 1 4 要加强对金融衍生产品的监管”1 8 4 2 金融监管体制的改革要适应金融发展的需要 4 2 1 金融监管必须适应金融市场的发展1 9 4 2 2 金融监管应向统一监管方向发展”1 9 4 2 3 加强国际层面上的监管合作“2 0 4 3 美国金融监管体制改革及对我国借鉴意义2 0 4 3 1 金融监管改革之“保尔森计划”2 0 4 3 2 美国金融监管模式的改革趋势对我国的借鉴意义2 l 第5 章我国金融监管体制改革的政策建议2 3 5 1 我国目前采用的金融监管体制。 5 1 1 “一行三会”为框架的分业监管模式2 3 5 1 2 “一行三会”各自发挥的监管功能2 3 5 2 我国当前金融监管体制存在的问题 5 2 1 分业监管的机构模式的有效前提受到挑战“”2 4 5 2 2 分业监管导致重复监管与监管真空并存影响金融秩序2 5 5 2 3 监管法规不健全“2 6 5 2 4 混业经营趋势使得我国现行分业监管体制所隐含的问题突出2 6 5 3 我国金融监管体制改革政策建议2 7 5 3 1 审慎有序的推进我国金融体系开放”2 7 5 3 2 逐步建立金融统一监管模式”2 7 5 3 3 加强对金融创新产品的监管力度”2 8 5 3 4 完善金融机构内控管理制度建设2 9 第6 章结论3 0 6 1 加强金融市场监管，控制金融衍生产品风险 6 2 逐步建立统一金融监管机制，提高监管效率与能力 i v 3 0 3 0 耋 一 一 ， 东北大学m p a 专业学位论文 目录 6 3 需要进一步研究的问题。 参考文献一3 2 致谢3 4 作者简介3 5 攻读学位期间发表的论著及获奖情况3 6 一 ， 一 、 - ， 皇 东北大学m p a 专业学位论文 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 美国过度奉行新自由主义的经济政策，金融监管体制的一系列放松管制 的措施，终于导致了由次贷危机而引发的全球金融危机，其教训与影响是惨 痛和深远的。金融业必须遵循审慎经营的原则，这是由其高杠杆率、高关联 度和高信息不对称性所决定的；市场约束不等于放任自流，越是发达的金融 市场，越是需要与风险复杂程度相匹配的严格监管；金融监管要适应创新和 市场变化，不宜过分依赖具体”规则”的约束，而应采取更具灵活性的原则导向 监管模式，注重加强同市场的沟通，处理好创新与稳定的关系，从而构建更 加稳健的金融体系。在金融危机袭卷全球的形势下，我国原有的分业经营体 制下“一行三会”的分业监管模式，正面临新的问题和制度缺陷，对我国金融、 经济的安全运行带来一定风险。随着混业经营程度的不断加深，我国分业监 管管模式正逐步丧失其发展的现实基础。当前国际金融危机条件下，对我国 金融监管体制所带来的挑战与对策进行研究并重新选择一个适当的金融监管 模式，对金融业进行更有效率地监管就显得十分必要。 1 1 2 研究意义 金融监管是金融监管当局基于信息不对称、逆向选择与道德风险等因素， 对金融机构、金融市场、金融业务进行审慎监督管理的制度、政策和措施的总 和。金融监管模式则是指一国关于金融监管机构和金融监管法规的结构性体制 安排。2 0 世纪8 0 年代以来，金融业发生了有史以来最为深刻的变革，西方主 要市场经济国家纷纷放弃分业经营而转向混业经营。英国从2 0 世纪8 0 年代就 开始采取一系列放松金融管制的改革措施，并逐步向混业经营发展，到1 9 9 2 年英国基本完成向混业经营的过渡。日本子1 9 9 8 年1 2 月彻底放弃分业经营， 允许金融机构跨行业经营各种金融业务。而美国也于1 9 9 9 年1 1 月颁布金融 服务现代化法案，促进了银行、证券公司和保险公司的联合经营。 金融监管体制的一系列放松管制的措施，终于导致了由次贷危机而引发的 全球金融危机，其教训与影响是惨痛和深远的。金融业必须遵循审慎经营的原 则，这是由其高杠杆率、高关联度和高信息不对称性所决定的；市场约束不等于 一 ， 一 、 东北大学m p a 专业学位论文第1 章绪论 放任自流，越是发达的金融市场，越是需要与j x l 险复杂程度相匹配的严格监管； 金融监管要适应创新和市场变化，不宜过分依赖具体“规则”的约束，而应采取更 具灵活性的原则导向监管模式，注重加强同市场的沟通，处理好创新与稳定的关 系，从而构建更加稳健的金融体系。随着混业经营程度的不断加深，我国分业监 管管模式正逐步丧失其发展的现实基础。当前国际金融危机条件下，对我国金 融监管体制所带来的挑战与对策进行研究并重新选择一个适当的金融监管模 式，对金融业进行更有效率地监管就显得十分必要。 1 2 文献综述。 目前我国学术界、理论界在金融监管体制的研究主要侧重于金融监管理 论的研究，并取得如下一些共识和成果： 1 2 1 主要研究成果 1 2 1 1 国外主要研究成果 一是次贷危机产生原因，有观点认为，美联储宽松的货币政策，为住房 市场过度繁荣提供的低利率环境，是导致次贷危机的重要原因之一。美国经 济学家理查德邓肯( d u n c a n ，2 0 0 7 ) 指出，美联储宽松货币政策和大量外部资 金的流入鼓励并驱动着美国居民的持续过度消费。由于家庭消费是美国经济 增长的主要引擎，对美国gdp 的贡献达7 0 ，消费的升温为经济的稳定增 长构成强劲支撑，在经济增长的拉动下，住房价格不断上涨。房产泡沫产生 的财富效应又促使居民消费热度更加膨胀，购房热情随之高涨。这样，放松 银根和房产泡沫驱动着消费支出，而后者又反过来助长了房产泡沫化。在消 费与房价反复作用的循环通道中，美国的住房抵押市场一扫已往的沉闷气氛， 空前繁荣，非理性的过度繁【l 】荣最终导致了危机的发生。与邓肯的观点一致， 但研究视角不同，纽约储备银行的艾登与普林斯顿大学教授信( a d r i a na n d s h i n ，2 0 0 8 ) 等认为，美联储宽松的货币政策导致流动性过剩，而流动性过剩 致使资产价格上升和外部融资成本下降，激发了金融机构运用更高财务杠杆 的行为倾向，过高的财务杠杆使金融机构风险敞e l 巨大，因此，当美联储调 高利率时，资产价格随即破裂，【2 】导致了危机的发生。 二是金融自由化过度对次贷危机的影响。该观点认为，金融自由化过度 是美国次贷危机的主要成因之一。统计资料显示，1 9 9 4 - - 2 0 0 7 年，美国住房 抵押贷款证券化水平大幅提高。过去一段时期，经济学家普遍认同诸如证券 化等金融创新活动，具有提高风险分担、降低银行资本成本等诸多优点。然 一 一 、 东北大学m p a 专业学位论丈 第1 章绪论 而，在高度证券化的美国次级抵押贷款市场上，次级抵押贷款的呆账和坏账， 恶化了庞大的住房抵押贷款证券( m b s ) 的资产池，增加了住房抵押贷款证券 f m b s ) 收益的不确定性。抵押品赎回权的丧失率( d e l i n q u e n c i e s ) 在2 0 0 5 - - 2 0 0 7 短短两年时问内激增5 0 。顷刻问，对证券化【3 】及金融创新的批判之声振耳欲 聋。彼得森和拉詹( p e t e r s e na n dr a j a h ，2 0 0 2 ) 研究指出，由于证券化会拉大借 款人与放款人之间的距离，加大监管难度，因此，证券化会弱化放款人对借 款人的监管激励。借鉴现有的理论思想，克伊丝等人( k e y se ta 1 ，2 0 0 8 ) 牙u 用 美国次债市场数据进行的实证分析发现，次贷危机的发生机理主要源于证券 化的过快、过度发展，随着一些非流动性贷款转化为流动性债券，金融机构 对借款者的评估和监测动力明显降低。因此，证券化程度与监控力度显著负 相关，过度证券化对于美国次贷危机的【4 】发生难逃罪责。 三是道德风险上升对次贷危机爆发产生的影响。正如金融时报的沃 尔夫冈门采尔( w o l f g a n gm u n c h a u ，2 0 0 7 ) 所言，“道德风险是非对称性预期造 成的，因为市场或机构金融危机一旦发生，中央银行必然会采取救助措施帮【5 1 助金融机构渡过难关”。从世界各国对金融危机的救助历史来看，中央银行采 取的措施主要有直接接管、注入流动性、降息等。无论是何种措施，最终受 益的都是金融机构或市场，而买单的却是全体纳税人，救助往往陷入“收益私 人占有，风险公众分担”的怪圈。亚洲公众知识分子( a p i ) 奖学金计划高级研究 员 6 m i c h a e lm a h h u il i r a ( 2 0 0 8 ) 认为，道德风险问题激励了银行的风险承担， 弱化了风险约束机制。2 0 0 1 - - - 2 0 0 5 年美国的银行抵押贷款供给迅速上升，供 给的扩张将原来无法获得抵押贷款的边缘消费者拉入抵押信贷市场。与此同 时，快速上升的抵押信贷供给导致借款者风险的迅速积累和房产价格溢价上 升，进一步提高了消费者的风险偏好，抵押贷款需求激增。道德风险上升所 引起的抵押贷款市场非理性繁荣，为后来违约率的激增埋下隐患，是引发金 融市场危机的重要诱因。 1 2 1 2 国内主要研究成果 一是金融监管与次贷危机发生的关系。朱志强，杨红员，君恕好著次贷危 机引发的金融监管改革与启示t 7 1 ，提出了相关建议：一是改变监管理念，加 强外部监管。次贷危机的爆发表明，发生危机的根源在于住房按揭贷款门槛 的降低和监管缺位，也表明以金融机构内部监管为主、外部监管为辅的风险 管理和监管理念无法克服市场固有的缺陷；= 是辩证看待金融创新与改善金 融创新监管，次贷危机的爆发表明，金融创新不是万能的，有它固有的缺陷， 如果落后的监管体制不能跟上金融创新的步伐，则易发生金融风险；三是采 东北大学m p a 专业学位论文第1 章绪论 取适当的综合监管措施，并加强跨国监管。从此次次贷危机的处理来看，发 挥金融稳定的职能是加强综合监管的最主要措施之一。钟玲静，李超合著美 国次级债危机升级给我国带来的风险和启示【8 】提出了美国次级债危机爆发的 主要客观因素：金融衍生工具的传导机制，金融衍生品从设计、包装、宣传 到发行，本需全方面审核，而为了利益却给予通行，不借降低甚至放弃了金 融产品的安全性。 二是次贷危机对我国金融监管的启示。阳建勋著美国次贷危机对我国 金融监管若干启示【9 】提出了加强监管成本意识，完善金融监管协调机制美国 的金融监管体制是一种典型的分权型多头监管模式，被称为伞式监管+ 功能监 管的体制，实际上是功能监管与机构监管的混合体，监管机构形成横向和纵向 交叉的网状监管格局。这种监管体系存在的明显不足是容易造成重复监管或 监管真空，从而导致金融体系的风险。因此，必须加强金融监管机构之间的协 调。 三是对我国金融监管体制的改革提出如下方案：郝英芝著混业经营下 的金融监管模式比较及对我国的启示【l o 】提出了，一方面，要进一步加强中 国人民银行、银监会、证监会、保监会的独立性，加大对违规机构及时发现、 查处的力度；另一方面，在当前“分业经营、分业监管”的背景下，进一步强化 监管机构之间已建立的高层定期会晤制度，经常就一些重大问题进行磋商、 协调；再一方面，对业务交叉领域和从事混业经营的金融集团，实施联合监 管，建立监管机构之间的信息交流和共享机制。四是对我中央是否参与金融 监管的利弊分析。周建松著完善我国金融监管体制和机制的思考【l l 】提出 了，对于中央银行是否参与微观监管的利弊分析：主要好处在于，一是货币 政策与银行监管具有较强相关性，有利于信息交流和政策协调。二是有利于 发挥最后贷款人职能。中头银行不承担监管职责，没有掌握必要的信息，那 么在进行援助时就会进退两难。主要弊端在于：一是货币政策和银行监管之 间存在利益冲突。一般说来，货币政策是逆经济周期操作，而监管政策则有 顺经济周期操作的性质，这是二者冲突的根源所在；二是同时担任银行监管 人和最后贷款人可能产生道德风险。作为银行监管者，为了在可能的金融危 机中不成为被指责的对象，在承担最后贷款人职责时往往存在过度借贷倾向， 从而引发道德风险问题，也具有通货膨胀效应。 1 2 2 总体详述 现在学术专著中，对此次金融危机产生的主要原因分析比较明确：一是 监管缺失；二是监管没有跟上金融创新的步伐。大部分学术观点认为，我国 - 4 - 气 一 、 东北大学m p a 专业学位论丈第1 章绪论 现行监管体制下监管较为严格，金融创新较为落后，并不存在美国次贷危机 产生的主要条件。但我通过比较发现，我国金融体系同样存在着产生类似次 贷危机的风险：一是分业监管体制即存在监管权力上的交叉，又存在权力的 真空，因此我国也存在监管的缺失；二是我国金融创新较为落后，是监管体 严格导致的，金融市场存在着金融创新的要求和冲动，一旦现行体制下金融 监管为刺激经济而较为放开，必然也存在监管手段落后于金融创新的问题。 现有学术专著中，对新监管体制构建目标不明确。我认为构建新的金融监管 体制目标为建立符合国情的高效、发达的金融监管体系，在防范化解风险的 同时能刺激并促进金融创新，增强金融机构的国际竞争力，促进国民经济持 续、健康的发展。 现行学术专著中，对新监管体制的设计多数都停留在“一行三会”层面，未 将金融监管提高到新的高度。金融监管事关国民经济命脉，应提升到更高的 高度，应由一位国务院副总理牵头主管金融监管，可以兼任人民银行行长， 并整合财政部、商务部等部委对金融监管的各项权力，对全部金融机构进行 全面、系统但不重复的高效监管。 1 3 研究方法 1 3 1 实证分析方法 利用美国分业金融监管存在的漏洞与真空所引发的此次金融危机，作为 实证来具体分析分业监管存在的制度上的缺陷。 1 3 2 比较分析方法 利用我国现行监管体制下的各项监管成本与实现混业监管和各项监管成 本比较，来分析混业监管在成本上的优势。 1 4 难点、重点和创新点 1 4 1 难点、重点 通过近年来各监管机构的行政经费、对被监管机构所带来的负面影响，分 析现行分业监管体制下金融监管的直接成本和间接成本，来论证现行监管体 制效率较为低下。从消耗的社会资源来看，现行监管体制也应有所转变，向 效率更高、成本更低的方向进行转变。 东北大学m p a 专业学位论文第l 章绪论 1 4 2 创新点 提出了以“一行”为主，指导、协调“三会”的过渡性混业监管体制，直到成 立“一行”和“金融监督管理委员会”的较为彻底的混业监管体制。 鲁 ， ， 东北大学m p a 专业学位论文 第2 章美国次贷危机的产生、发展与影响 第2 章美国次贷危机的产生、发展与影响 2 0 0 7 年爆发于美国的次贷危机不仅给美国经济的发展造成了损失，而且 也通过全球金融传导机制迅速扩散到其他成熟的市场经济国家和新兴的市场 经济国家。这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用 违约率上升的事件，在不经意之间就已扩散到全球，造成了极大的经济恐慌。 到目前为止，已有多家抵押贷款公司破产，全球最大、最为名声显赫的银行 和投资银行( 包括花旗银行、jp 摩根、u b s 、美林等等) 无一例外地遭受到了巨 额的损失。全球资本市场的信心也由此遭到了沉重的打击，而世界经济发展 的前景也就此被蒙上了一层浓厚的阴影。虽然各方对最终损失的估计不同， 但所估算的金额都是极其巨大的。 2 1 美国次贷危机的产生 2 1 1 次级房地产贷款及其证券化简介 在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级( p r i m e ) 、 次优( a l t a ) 和次级( s u b p r i m e ) 。次级抵押贷款作为一种银行业务，并没有 一致性的定义。“次级”这一术语，主要用来描述具有高违约风险的贷款。次级 房贷是指为以下家庭和个人提供的贷款：一是在过去1 2 个月里有两笔或以上 贷款的偿还逾期6 0 天；或在过去3 6 个月里有一笔或以上贷款的偿还逾期9 0 天等；二是过去7 年里有过破产记录；三是信用评分( f i c o ) 低于6 6 0 分， 预示着较高的信用风险；四是有些家庭甚至是零首付。次级房贷的还款方式 比较灵活，其贷款利率一般较正常贷款高5 个百分点：其中有只付利息的抵 押贷款( 一般为5 1 0 年) ；有选择地还款：全额、支付利息或最低还款额：有 2 2 8 抵押贷款，即前两年固定较低利率，后2 8 年实行较高的浮动利率。 基于次贷形成的初级衍生金融产品是抵押贷款支持债券m b s ( m o r t g a g e b a s e ds e c u r i t i e s ) ，这种债券是将次贷合同打包，以次贷的利息收入产生债券 收益的产品。它的特点在于为发放贷款的银行提供流动性，分散银行经营风 险，同时由于通常具有政府担保风险较低。根据m b s 出现违约的概率，投资 银行等机构设计出两种第二级金融衍生品，即资产支持商业票据a b c p ( a s s e t b a s e dc o m m e r c i a l p a p e r ) 和债务抵押权益c d o ( c o l l a t e r a l i z e d d e b t o b l i g a t i o n s ) 。它们都是在m b s 基础上发展出来的，由特殊目的公司向商业银 7 东北大学m p a 专业学位论文第2 章美国次贷危机的产生、发展与影响 行、投资基金等投资者发行的金融产品，主要区别在于前者以抵押贷款为支 持，为特殊目的公司提供流动资金，后者则是以抵押贷款、m b s 形成结构性 产品资产池，在此基础上发行的权益凭证。c d o 按照资产池结构不同可以分 为贷款抵押权益c l o ( c o l l a t e r a l i z e dl o a no b l i g a t i o n s ) 和债券抵押权益c b o ( c o l l a t e r a l i z e db o n do b l i g a t i o n s ) 。在大量c d o 产品的基础上，投资银行又 进行了两个方向上的产品设计，一是以c d o 为基础资产设计出“c d o 的 c d o ”、“c d o 的立方”等等，它们的共同特点在于实现杠杆效应。另一个方向 是设计出信用违约掉期c d s ( c r e d i td e f a u l ts w a p ) ，它的作用是寻找对手公 司对次贷衍生品投保，从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。为了吸引 借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后 改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。这样的安排对于借款人的吸引力在于 其还贷压力在前几年较小，而后逐渐增多。由于美国人群普遍具有提前消费 的习惯，而且从2 0 0 0 年开始到2 0 0 4 年美国处于降息通道，次贷业务在美国 发展迅速。2 0 0 2 年至2 0 0 4 年，美国次贷新增贷款年均增长率为6 4 2 ，而后 随着联储逐渐升息增速放缓，2 0 0 5 年和2 0 0 6 年增速分别为1 7 和4 。截止 到次贷危机爆发前的2 0 0 7 年上半年，美国次贷市场余额为1 5 万亿美元，在 整个抵押贷款市场的份额由2 0 0 1 年的2 6 增加到1 5 。 2 1 2 联邦利率的不适当调整直接导致次贷危机的发生 为了刺激经济增长，美联储连续1 3 次降息，至2 0 0 4 年中期，美国的利 率被降至4 6 年来最低水平，仅为1 ，靠低利率政策刺激的美国经济在2 0 0 4 年上半年成功登顶。尽管长期的低利率暂时稳定了经济。但也带来了全球性的 “流动性”过剩。低利率，再加上流动性过剩，直接推动了全球性房地产等资产价 格的过热，形成了购房者对住宅价格持续上升的预期，进而导致住房贷款需求 的增加，住房贷款需求增加又进一步刺激了住房价格上升。由于优质按揭市场 已趋于饱和，发放次级按揭机构就开始转向低等级客户，积极地对未能拥有优 质按揭资格的人士提供。为迎合低收入家庭的贷款需求，贷款机构不断创造出 新型的住房贷款产品，这些产品的一个共同特征是门槛不高、审查不严、还款 优惠。这样一来，借款需求增加，次级按揭贷款规模开始扩张，而作为贷款中介 机构来说，其目的是获取手续费收入，而不需要对未来风险承担任何责任，这种 不对称的激励机制反过来又进一步促进了一级市场加速扩张【1 2 】。此时，为了 抑制过快的经济增长，美联储又开始逐步调高利率，2 0 0 4 年中期以后连续1 7 次上调联邦利率，至2 0 0 7 年8 月利率达到5 2 5 水平。联邦利率的调整产生 了两方面的效应：一方面，低利率政策大大刺激了美国房地产市场上的投资 8 东北大学m p a 专业学位论文 第2 章美国次贷危机的产生、发展与影响 扩张，使得美国的房价迅速上扬；再加上美国的一些贷款机构实施零首付政 策，使得房价越推越高，泡沫越来越大。另一方面，伴随着利率的调升，还 款人的负担越来越重。同时，不断下跌的房价又使得相当数量的投资购房者 手中的房屋资产急剧缩水。2 0 0 5 年夏木，房地产价格上升势头忽然中止；2 0 0 6 年，美国房地产进入市场修正期，至8 月房地产开工指数同比下降4 0 ；2 0 0 7 年，住宅房地产销售量和销售价格继续下降，二手房交易的下跌程度为1 9 8 9 年 以来之最，二季度整体房价甚至创下2 0 年来的最大跌幅。与此同时，2 0 0 4 - - - 2 0 0 5 年发放的次级抵押贷款合同，至2 0 0 7 年进入利率重新设定期，借款者面临的还 款压力骤然增加，房价却仍在不断下跌。这些借款者很难获得新的抵押贷款，即 使出售房地产也偿还不了本息，剩下只有违约一条路可走。由于贷款违约率的 快速上升，房价下跌，这意味着次级债市场的基础产品价值严重缩水，次级按揭 证券的价值也因其高杠杆比率的影响而急速下降，从而导致持有次级债及相关 证券化产品的金融机构就会面临巨额损失。风险链条的传导机制最终导致 了次贷问题暴露，市场信心极度丧失，进一步加剧了次贷危机的蔓延【l 引。 2 2 美国次贷危机的发展 2 2 1 次贷危机迅速传导成为美国金融危机 2 0 0 7 年4 月美国第二大次级抵押贷款机构美国新世纪金融公司宣告 破产，春季，美国次贷行业崩溃，2 0 家以上次贷供应商亏损严重并破产倒闭， 6 月美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金，因涉足次级抵押 贷款债券市场出现亏损而宣布清盘，8 月德国工业银行宣布盈利预警，因旗下 一个规模1 2 7 亿欧元的“莱茵兰基金”参与美国次级抵押贷款市场而遭到巨大 损失，8 月9 日法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三只基金，1 3 日日本 第二大银行瑞穗银行的母公司瑞穗集团宣布与美国次贷危机相关损失为6 亿 日元，9 月英国第五大抵押贷款机构若森罗克银行，出现融资困难，银行遭到 挤兑风潮。2 0 0 8 年9 月7 日，美国政府宣布接管两大住房抵押贷款融资机构 房地美和房利美，两家机构亏损达到了1 4 0 亿美元，股价也暴跌了9 0 ，9 月1 5 日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产。同日，美国银行收购 美国第三大投资银行美林公司，9 月1 7 日，美国政府向陷入困境的保险业巨 头美国国际集团提供高达8 5 0 亿美元的紧急贷款，9 月2 1 日美国两大投资银 行高盛和摩根斯坦利发布公告，声明将接受美联储监管，转型为银行控股公 司，9 月2 5 日，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被监管机构接收，成为美 国历史上倒闭的规模最大的银行，金融链条发生断裂。9 月2 0 日，美国政府 - 9 - 东北大学m p a 专业学位论文第2 章美国次贷危机的产生、发展与影响 向国会提交了高达7 0 0 0 亿美元的金融救助计划，1 0 月3 同众议院投票表决通 过了这一救市方案，实际向金融市场注资将高达8 5 0 0 亿美元，以挽救金融市 场危机。美国次贷危机的全面爆发终于演变成为美国金融危机，并波及全球 金融市场及实体经济。 2 2 2 美国在金融体系中的核心地位使国内危机转化成世界金融危机 2 2 2 1 美国在世界金融体系中的核心地位 从全球金融资产配置的情况来看，美国在全球金融资产的份额都占有绝对 优势。根据麦肯锡全球研究机构2 0 0 8 年1 月的报告，全球金融资产地区分布呈 现出非均衡分布的特征。以2 0 0 6 年底的情况为例，美国金融资产占全球金融资 产总额的3 3 5 9 ，欧元区占2 2 5 1 ，英国占5 9 9 ，其他西欧国家占3 3 5 ，日本 占11 6 8 ，中国占4 8 5 ，印度占l 0 7 ，亚洲其他新兴市场经济体占2 5 7 ，俄罗 斯占0 9 ，东欧占o 8 ，拉美占2 5 1 。欧美地区，特别是美国金融资产约占 全球金融资产的三分之二。总体上，美国还是处于领先地位，但不容忽视的是欧 洲的地位在逐步上升。在全球金融资产迅速增长的份额中，新兴市场国家的贡 献越来越大。比如，中国金融资产规模达到8 l 万亿美元，2 0 0 6 年增长率达到 4 3 8 。新兴市场国家金融资产的高速增长带来更多的交易需求引发国际金融 中心布局的重大调整。比如孟买和上海等国际金融中心正在成长。【1 4 】金融创新 诞生于欧美，欧美发达国家集中了全球大部分的金融衍生品交易。根据国际清 算银行3 年一次的调查【”1 ( 2 0 0 7 年1 1 月) 显示，到2 0 0 7 年6 月，全球o t c 衍生 品名义余额为5 1 6 万亿美元，总市场价值为1 1 万亿美元，5 9 的o t c 衍生产品 的交易发生在英、美两国，8 1 的外汇衍生品交易更是集中在这两个国家。伦 敦作为全球最大的o t c 衍生品交易市场，其利率衍生产品交易额占全球的4 4 ， 外汇衍生产品交易额占全球的3 9 ，美国排在第二位，其市场份额分别是2 4 和 1 5 。全球主要的衍生品交易市场也集中在欧美。比如美国芝加哥商业交易所、 伦敦国际金融期货期权交易所、纽约一泛欧交易所集团等全球最为发达和先 进的金融衍生品市场，成为世界衍生品市场的发源地，其衍生产品的创新远远 走在世界前列。 2 2 2 2 美国金融危机迅速向全球蔓延 始于2 0 0 7 年4 月的美国次级按揭贷款风险，迅速向以次级按揭贷款为支 持的各类证券化产品的持有者转移。在当年6 月，美国第五大投资银行贝尔斯 登旗下的对冲基金因投资次级债损失面临破产的消息一度引发全球范围的 - 1 0 东北大学m p a 专业学位论文 第2 章美国次贷危机的产生、发展与影响 金融市场动荡。进入2 0 0 8 年，美国次贷危机进一步演化成全面性的金融危机。 美国财政部托管“两房”，摩根大通并购贝尔斯登，美国第三大证券公司美林证 券被美国银行收购，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，美国第一大 保险公司美国国际集团( a i g ) 陷入融资困境，美国五大投资银行中有三个已 经不复存在，相当多的中小银行开始出现流动性的危机，美国第十大抵押贷款 放款行i n d y m a cb