（公共管理专业论文）货币政策的操作规范研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所里交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表 或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作 了明确说明并表示谢意 作者签名：日期：鲨丝! ! ! ( 2 ) 授权使用声明 本声明由论文作者、导师亲笔签名。 声明内容： 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并 向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的 的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：衍狒 导师签名： 日期：型! ：! ! ：i 岳律 日期：型：! ! ：! o 摘要 货币政策究竟应该遵循什么样的操作规范，一直以来都是货币经济学领域的一 个经典命题。本文立足于理论梳理和实践分析的双重视角，对该命题进行研究并提 出相关结论。 第一章旨在对货币政策“规则对相机抉择”之争的发展脉络进行系统性的梳理， 并作简要的述评从最早的银行学派和通货学派之争，到芝加哥学派的价格稳定论， 进而到凯恩斯学派与货币学派之间的激烈论战，再到强调宏观经济行为微观基础的 货币政策博弈分析，“规则对相机抉择妒之争历经了1 5 0 多年，此间两种模式可谓 是此起彼伏，但争论的中心逐渐朝着寻求两者相结合的方向发展。 第二章集中关注货币政策操作的不同“规则”之争。随着“规则对相机抉择” 之争的不断深入特别是布雷顿森林体系崩溃后，人们不再简单地将“规则”和“相 机抉择”对立起来，而是提出了对“规则”含义的新理解，并由此引发了不同货币 政策规则的论争。然而，无论是工具规则和目标规则，还是简单反馈政策和基于预 测的政策，究竟谁更具优势，目前在学术界仍是一个悬而未决的命题。 第三章借助于i m f 关于其成员货币政策框架的分类，从实践领域对货币政策的 操作规范进行分析。汇率锚目前主要是被发展中经济体所采用，在开放经济条件下 面临着很大挑战；货币供应量目标框架因为受到金融自由化浪潮的冲击，目前已被 工业化国家相继放弃。相比之下，通货膨胀目标框架由于较好地融合了“规则”和 “相机抉择”，正越来越受到青睐。我国目前采取了汇率锚和货币供应量目标并行 的双重货币政策框架。 第四章在前面三章论述的基础上，提出了货币政策操作比较现实的选择是遵循 “规则约束型相机抉择”的操作规范，方面通过预先承诺机制限制操作的随意性， 另一方面又保留有足够的灵活性。该操作规范的制度基础主要有设定一个明确的名 义锚、保持货币政策高度透明、确保货币政策独立性必及实现与其他政策的有效协 调。我国应当逐步改革现行的双重政策框架，努力朝单一的通货膨胀目标框架过渡。 关键词：货币政策规则相机抉择操作规范 第5 负 s i m 僵m a r y t 1 l e 印p r o a c ho fm o n e t a r yp o l i c y m 描n gi so n eo f 也ed a s s i ct i n c si nt l l e1 1 1 0 n e t a r y e c o n l i c s b a do nt l l et h c o r c t i c a la l l dp m c i c a la n a l y s i s ，t l l et h e s i s 仃i e st os t i l d y 舳出e t “l e 锄da o c o r d i i i 酉ym a k es o m ec o n d u s i o n s 。 a l a p t e r1i sd e d i c a t c dt ot l i e “r u l e sv sd j s c r e t i o n ”mm o n e t a r yp 0 1 i c y m a l 【i n g i t h a v ec v o l v e d 胁nn l ed e b a t e sb e 咐e e nt 1 1 eb 衄k i i l gs c h o o la n dt h ec u r r e n c ys c h o o l ，t l l e n e o r yo fp r i c cs t a b i l i t yo fc h i c a 9 0s c h 0 0 l ，t h es e v e r ed 曲a t c sb e t w e e nt h ck | e ”e s i 蛆 柚dm o c t a r i s m ，sc c o n o m i s 坞t l l eg 蛐e - b 雏e d 卸丑l y s i so nt l l em i c m - m e 吐a n i s mo f m q n c t 盯yp o h c y m a 虹n g d 埘n gt h ep a s tm o r et h 蛆1 5 qy c a f s ，m et w oa p p i o a c h c s d 砌i i l a t e dr e s p e c t i v e l yi nd i 伍o r e n tp e r i o d s c b a p t c r2f 瑚c s m cd e b a t eo fd i 骶f e n tm o n c t 盯yp o l i c ym l e s w i t l lm e d e c p e n m go ft h e “r u l e sv sd i s c r c t i o n ”，e s p e c i a l l ya f t e rt l l ec o l l 印s eo fb r e t t o nw b o d s s y s t e m ，r e s c a r c h e 巧h a v eo 丘b r c ds o m ec o m p r e h e n s i v ev i 剀呷l o i i l t s0 n “r u l e ”a n df i l n h e r l 岫c h e dd j 勖m tm o t a r yp o l i c ym l e s b u tw h i c hh a dd o m i n a n ta d v 锄t a g cb e 俯e e n i n s t r i m e n tn l l ea i l d 啦e t i n gm l eo rb e 时e e nt l l e s i m p l ef e e d b a c kp o l i c y a i l d f o f e c a s f - b a s e d 删i c y ，w a ss t i l la d i l e m m a 如t h ec i r d e so f i n o n e t a r ye c o o m i c s c h a p t e r3 仃i e st os t i l d yt i l ea p p r o a c h e so fm o n e t a 巧p 0 1 i c y m a l ( i n g w i t l lt h ep m c 【i c a l v i e wb 舔e d0 nt h ei m fm e m b e r s m o n e l f 吖p o i i c yf f a m e w o r kd 硒s i 矗c a t i o n s e x c h a n g c r a t e 如c h o r ，m a i l l l ya d o p t e db yd c v e l 叩i n ge c o n o m i c s ，a r cf a d gb i gc h a l l e g e su n d e r m ec i 瞄蛐s t a n c c so f 叩e ne n o m y ；m o n e t a r ya g 罂e 罢i a t e 触m e w o r kw a s 西v c nu pb y i n d u s t i i a l i z o de c o n o i n j e sd u et ot l ei m p a c to ff i n a n d a ll i b e r a l i z a t i o n i i l f l a t i o nt a 玛e t 诬g 丘啪e w o r kh a sb e 咖em o r ca dm o r ep o p u l a ra si ti se s s e n t i a l l yr u l e b 褐e dd i s c r e t i o n c 艋n an d wa d 0 呻柳on o n 血a la i l c h o r si nt l l em o n e t a r yp o l i c y m a “n g a l a p t e r4 咀d u d e s 血a tc e n 虹a lb 卸_ l 【ss h o u l dp r e f c rt oc l l 0 0 s et h en l l e - b a s e d d i s 口e 蛀0 ni nt h em o n e t a r yp 0 1 i c y m a 虹n gw i mw h i c ht h co p e r a t i o ni s 丘m l yl l i l d e rc o n 埘 d u et ot h cp r e c o m i i l i t m e n ta n dt h ef i e x i b i l i t yc a i la l s ob eg t l a r a l l t e e d i no r d e rt o i m p l e m e n tt h en i l e b a s c dd i s c r e t i o n ，t 喇曲gan o m i i l a la n c h o r h i g ht r a n s p a r e n c ya n d i m p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y ma ：l 【i n g ，t h e 0 r d j n a t i o na m o n gm a c r o e c o n o m i cp o l i d e s s h o u l db e 髓h a n o c 正c h i n as h o u l ds t r i v et 0r e f b 姗t h et w o n 咖i n a l 一a n c h o rf r a m e w o r k a i l da d o p tt h ei n n a t i o n - t a r g c t i n g 靠a m e w o r k k e yw b r d s ：m o n e t a r yp o l i c y r l l l 芎d i s c r e t i o n a p p r o a c ho f p o l i c y m a i ( i n g 第6 页 引论 1 9 9 2 年，伯南克( b e m a l l k c ，现任美国联邦储备委员会主席) 和米什金( m i s h h n ， 现任美国哥伦比亚大学教授) 两位货币经济学家在合作发表于n b e r 宏观经济学 年刊的一篇论文中，曾写下这样一段内容： 在美国，中央银行的首脑们经常会约见包括学者和商业经济学家在内的各种外 部顾问，目的是征询他们对于当前经济形势的看法几乎是每次约见，央行首脑都 希望顾问们能够提供对于当前货币政策操作的具体意见，其中比较经典的开场白 、 是：“联储公开市场委员会决定下周二开会，在座各位对于下一步的行动有何建 议? ”然而，根据我们的亲身体验，这些约见最终都只不过是走过场而已，主要 是因为类似的提问实在难以回答，这倒不是因为象牙塔经济学家们对于实际经济知 之甚少，问题的症结在于，这类提问缺乏上下文，也就是说，这类提问是在货币政 策战略( s 灯a t e g y ) 尚未明确的情况下，就希望直接知道具体的操作战术( s t 撕c ) 。 我们的看法是，如果想对央行首脑的提问给出令人满意的答复，首要的任务就是针 对货币政策的战略问题形成一些清晰的观点。 伯南克和米什金基于美国货币政策实践背景提出的上述问题是非常深刻的。他 们意在阐明，货币政策作为一国货币当局用来维持价格稳定、熨平短期经济波动的 一种宏观经济政策，虽然其基本要素和作用原理己广泛为人们所熟知，但由于面对 的现实经济环境和条件通常比较复杂，中央银行在实际操作时如果没有明确的战略 作为基础，在具体战术的选择和执行上很有可能就会迷失方向，同时也会让夕 部政 策顾问们感至0 无所适从，最终可能难以达到预期的效果。 本文所要关注和研究的“货币政策操作规范( a p p r o a c ho fm o n e t a r y p o n c y m a l 【i n g ) ”问题，或者更进一步地说，货币政策操作究竟是应当遵循“规则 ( m l e ) ”模式还是“相机抉择( d i s c r c t i o n ) ”模式，正是伯南克和米什金在论文中 所强调的货币政策战略问题。或许是因为货币在一国经济社会发展中的独立作用 以及货币政策在国宏观经济管理中的重要地位，过去1 5 0 多年来，关于货币政 策操作规范问题的争论，在货币经济学界始终是一个大家比较关心的热点话题。 第8 撕 第一章货币政策的“规则对相机抉择”之争 在学术文献中，关于“货币政策操作究竟遵循什么样的规范”的争论，通常被 称作是“规则对相机抉择( n l l e sv e f s u sd i s c f e t i o n ) ”之争。反映到实践领域，大体 的含义是指，货币政策操作不外乎遵循两种相互对立的模式：要么一国中央银行在 制定和实施货币政策时，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，即“规则” 模式：要么中央银行在操作货币政策工具以实现最终目标时，不受任何固定程序或 原则的束缚，而是根据具体情势灵活取舍，即“相机抉择”模式。根据文献检索， lt 货币政策的“规则对相机抉择”之争早在1 9 世纪中叶银行学派( b a 虹n gs d i 0 0 1 ) 与通货学派( c u 础l c ys c h 0 0 1 ) 之间的争论当中就开始有所提及，其后又在2 0 世纪 2 0 年代芝加哥学派的价格稳定论中得到进步扩展，并继而上升到凯恩斯学派与货 币学派之间关于货币政策操作模式的激烈论战，再到最近3 0 年来强调宏观经济行 为微观基础( 强调中央银行与社会公众之间的相互影响) 的货币政策博弈分析，历 时长达1 5 0 余年。 一、早期的争论及其评述 1 、通货学派与银行学派之争 通货学派以商品交易行为、货币的基本职能和货币的供求关系作为理论根基。 该学派认为，货币的本质与币材所固有的价值是分不开的，货币能够随时变成商品， 因此，纸币本身是没有价值的，必须以有价值的贵金属作为兑换准备，并且可以随 时兑换成贵金属。通货学派由此断言，货币供给过量是引起经济波动和通货膨胀的 直接原因，“货币管理政策应该具有自己特定的原则而不是为了应付金融恐 慌这种原则能够通过固定的规则而加以衡量或调节”。也就是说，在通货学派 看来，货币供给应该是外生的( e x o g e n o u s ) ，货币政策应该受到严格的规则约束。 由于英格兰银行倾向于过度发行，通货学派提出，需要有法律强制规定纸币的发行 自动与铸币基础同步调整( 即著名的“通货原理”) 。 通货原理遭到了银行学派的强烈反对。该学派认为，货币与商品是截然不同 的，货币只不过是便利财富转移的一种手段，其价值来源于货币的职能，其稳定 第9 页 并非是货币所含的贵金属所能保证的。基于这一立场，银行学派提出，如果维持 英格兰银行纸币与黄金的可兑现性，纸币的过度发行是不可能的，因此货币供给 可以不受固定发行规则的约束，货币政策应该与经济形势相适应，才能更好地促进 经济增长。 由于“规则”主张在反通货膨胀方面深得人心，同时政府也需要凭此促进国际 贸易和经济稳定，通货学派最终在这场争论中占得了上风，其观点最终也被写入 1 8 “年颁布的英格兰银行条例( 又称比尔条例，p e c l s a c t ) 。此后，各主要西方 国家都依据该条例制定了相应的规章制度，严格的金本位制度由此非常盛行。 、 2 、芝加哥学派的价格稳定论 事实上，从比尔条例出台到1 9 1 4 年期间，英国货币政策的操作事实上仍然处 于主动管理之下，金本位制度的“游戏规则( m l e so fg a m c ) ”在大多数国家都没有 得到严格遵守。布隆菲尔德( b l o o m f i e l d ，1 9 5 9 ) 在考察了1 8 8 0 - 1 9 1 4 年间1 1 个国家 的数据资料后也发现，这些国家的中央银行明显违背了国内政策措施应当加强“物 价铸币流动机制( p r i c e s p e d en o wm e c h a 醯 皿) ”的规则。 人们对于实践当中各国货币政策相机抉择操作模式的默认，一直维持到2 0 世 纪2 0 年代末。1 9 2 9 年，资本主义世界爆发经济危机，导致许多国家的货币金融体 系陷入崩溃，货币政策制度也因此而受到多方指责。 为了避免商业银行因为挤兑而倒闭，芝加哥学派的些经济学家在1 9 3 3 年提 议建立一种银行对支票存款保有1 0 0 准各的制度。费雪( f i s h c r 1 9 4 5 ) 也提出， 在通货委员会买入足够多的政府债券使准备金达到1 0 0 之后，货币量应保持固定 不变。西蒙斯( s i i i 】o n s ，1 9 4 8 ) 则考虑了各种货币规则，甚至还包括货币数量恒定 的规则，但由于注意到了“流通速度方面剧烈变动的危险”，他的最终结论是：至 少在过渡期间，中央银行的最优规则是稳定价格水平。弗里德曼( f r i e d m a i l ，1 9 4 8 ) 响应了西蒙斯的观点，同时构建出一个财政与货币政策可以自动运行的框架，其中 包括1 0 0 的货币准备、基本上保持不变的政府支出和税率等等。 3 、凯恩斯学派与货币学派之争 凯恩斯学派从最完整意义上提出了货币政策操作的“相机抉择”模式。在1 9 3 6 第1 0 其 出版的就业、利息和货币通论一书中，凯恩斯通过创造性地引入投机性货币需 求，揭开了货币的面纱，并提出货币不是中性的，而是可以影响到产出和就业水平 等实际变量的因素。 1 9 2 9 1 9 3 3 年大危机结束之后，作为凯恩斯学派经济学的重要组成部分，以“逆 风向行事( 1 e a na g a i l l s tt h ew i n d ) ”为鲜明特征的相机抉择型货币政策操作开始在各 国宏观需求管理领域广为流行。具体的作用原理是，一国中央银行可以根据具体的 经济情势，机动灵活地控制货币供给，影响利率水平，进而影响投资( 有效需求) ， 最终改变产出和就业量；相反，如果不调节货币供应，昕任经济自发波动，就会经 常处于非充分就业均衡状态。 货币学派的领袖弗里德曼( 崩e d m a i l ，1 9 4 8 ) 对此提出了正面质疑，他认为长且 易变的政策操作时滞( 1 0 n ga n dv i a b l el a g ) 可能会导致凯恩斯学派分析框架当中积 极的反周期政策起不到预期的稳定作用。在1 9 6 0 年出版的货币稳定方案一书 中，弗里德曼进一步指出，很多时候美联储本身就是经济不稳定的一个根源，并且 中央银行容易受到公众意见和政治压力( 利益集团) 的干扰，再加上由于评判业绩 的标准非常不精准，中央银行相机抉择操作的权力使之能够避开社会公众的严厉追 究。基于这些实用主义的理由，弗里德曼主张实行货币增长率固定不变的货币政策 操作规范，这就是十分有名的“单一规则”( 又被称作是“k 规则”) 忆 此外，沃伯顿( w 抽u r t o n ，1 9 5 2 ) 也赞同实行固定货币增长规则，他建议将年 货币增长率平均保持在4 5 之间，同时上下变动不超过l 2 以应对流通速度 的变化。普尔( p 0 0 l e ，1 9 7 0 ) 则通过一个固定价格条件下的i s l m 模型分析提出， 为了保持产出稳定，货币政策应当根据不同的冲击来选择固定的对象：如果冲击主 要来自于消费、投资或者政府需求( 即i s 曲线) ，应采取利率钉住；如果冲击主要 来自于货币需求( 即曲线) ，固定货币量更为可取。 4 、简要评述 1 1 l 需要说明的是，弗里德曼在极力主张货币政策“单一规则”的同时，也玲静地指出，货币供应量的稳定增 路并非是一切时代货币政镱的全部内容和最终归宿他认为，这一做法只是在我们目前的知识状况下很值得 推崇的一条规则，可以尽可能地避免( 美国) 历史记录卜货币当局曾犯下的主要错误再度发生，它还可以保 持( 美元) 货币购买力的长期稳定。在“单一规则”下，人们可以积累更多的经验并学会更充分地理解货币 机制的运行只要这样做了，那么就有可能想出可以赢柑经济学家们广泛支持和社会公众充分理解的控制货 币供应置的更好规划采。 尽管拥有越来越多的论据，但在2 0 世纪7 0 年代之前的大部分时间，“规则” 论点与“相机抉择”论点相比，其说服力始终都是稍逊一筹吐原因主要是：无论 规则论者如何雄辩地证明按规则行事的货币政策能够给经济运行带来多大益处，从 逻辑上说，相机抉择型货币政策操作只需依样施行即可达到同等效果，同时还保有 前者所不具备的应付意外冲击的灵活性，更何况在市场无法自发均衡的理念下，中 央银行运用相机抉择型货币政策对经济进行微调，还具备增进社会福利的功能。因 此，相机抉择型货币政策在理论上几乎是无懈可击( 谢平、廖强，2 0 0 0 ) 。 巴罗( b a o ，1 9 8 6 ) 也在一篇对早期争论进行总结的文章当中指出，“规贝对相 、 机抉择”之争的早期文献集中关注政策制定者的意图和能力，其中，规则论者所持 的理由是政策制定者对经济运行不具备完全知识，且容易因为利益集团的干扰而 “误入歧途”，但从道理上讲，一个聪明( s m a n ) 、仁慈( b e n c v o l e n t ) 的政策制定 者完全可以在考虑到这些因素之后，施行最优的相机抉择型货币政策，根本没有必 要事先利用某种规则来束缚自己的手脚。 二、新一轮的争论及其评述 1 、时间不一致性和事先承诺 无论是凯恩斯学派主张的“相机抉择”模式，还是货币学派主张的“规则”模 式，事实上都是将货币政策视作是一种由中央银行可以任意控制的工具，而忽略了 中央银行( 决策者) 与社会公众( 政策调节对象) 决策行为之间的相互影响 ( i t e r a d i o n ) 。 新一轮的“规则对相机抉择”之争，是以理性预期学派经济学家基德兰德和普 雷斯科特( 蝎棚a n d a n dp r c s c o t t ) 1 9 7 7 年合作发表的经典论文作为起点的。在基德 兰德普雷斯科特构造的完全信息博弈模型中，博弈的参与者是政府和社会公众，后 者选择预期的通货膨胀率，前者在给定预期通货膨胀率的情况下选择实际的通货膨 胀率。这样，政府和社会公众的行动存在先后顺序，而且作为后动者的政府能够根 f 1 】需要指出的是，此间“规贝g 对相机抉择”之争是在金本位制背景下进行的，这与其后纯粹信用货币制度背 景下的“规则对相机抉择”之争有着本质性的区别。博多和基德兰德( b o r 面踊di ，y d l 锄d ，1 9 9 6 ) 的研究表明， 金本位制度在本质上属于一种承诺机制( c o m i t m e n t m e c l i 柚i s m ) ，其核心内容是：货币当局通过承诺辅币或 银行券对黄金的固定比价，以确保货币供应服从一个既定的规则。卡那凡和汤马西( c a 船v a na 丑dt 0 m m a s j ， 1 9 9 7 ) 也认为，在金本位制条件下，货币政策必须服从于保持钉住黄金的需要，这样裁可以起到捆住货币当 局双手、消除相机抉择型操作的功用。从这个意义卜讲，早期的“规则对相机抉择”之争可托说是关于货币 政策操作规范的争沦，还不如说是关于舞国货币当局是群需要遵守金本位制度“游戏规则”的争论。 第1 2 砸 据作为先动者的社会公众所选择的行动做出反应，因此政府和社会公众之间的博弈 就是一个动态博弈。 在论文中，两位作者首次将时间不一致性问题( t 蛔ei n c o n s i s t e n c y ) 引入宏观 经济政策分折领域。并把规则视为一种事先承诺( p r c c o n l n l i 妇e m ) ，这一观点大大 拓展了人们对于“规则”概念的理解，促使货币政策“规则对相机抉择”之争的局 势开始发生根本性的转变。在他们之后，越来越多的研究文献都指出，中央银行的 事先承诺可以改进货币政策操作的效果。 时间不一致性概念是将博弈理论应用于经济政策分析的自然产物，它对于众多 、 经济现象( 如政府征税、专利保护、货币政策等) 都有着很好的解释力。其基本含 义是：由于社会公众理性预期因素的存在，即使没有新的信息出现，一国政府当局 在t 时按照最优化原则制定一项t + s 时执行的经济政策，实际等到t + s 时已经不 再是最优选择了。或者从另外一个角度来说，时间不致性是指政府当局存在着“欺 骗( c h e a t ) ”的内在动机。 货币政策之所以存在时间不一致性，主要依赖于三个假设前提：( 1 ) 经济主体 具有理性预期；( 2 ) 存在一个稳定蝴产出增长率，域者说直然失业率幂变it 3 ， 一 中央银行与社会公众之间存在非合作博弈。由于时间不一致性的存在，相机抉择型 货币政策操作在非合作博弈条件下，会产生出通货膨胀偏差( i l l n a t i o nb i 雒 【”，因 此中央银行理性的选择应当是依规则行事，以建立自己守信重诺的良好信誉，消除 社会公众的通货膨胀预期。 2 、引入声誉因素的货币政策博弈 在基德兰德和普雷斯科特论文的基础上，巴罗和戈登( b a 仃oa n dg o r d o n ，1 9 8 3 ) 进一步提出，在中央银行和社会公众的动态博弈中，存在着一种能够改善或避免因 相机抉择操作所造成的次优结果的声誉机制( r e p u t a t i o n ) ，这种机制类似于一种承 诺，在某种程度上相当于固定货币政策规则的作用。 他们构造了一个以附加预期的菲利普斯曲线为特征的货币政策博弈模型，清楚 i l 】除了因为时间不一致性带来的通货膨胀偏差问题以外，斯文森( s v e n s s o ，1 9 9 7 ) 和伍德福德 ( w b o d f o f i d ，1 9 9 9 ) 的研究还进一步表明，当经济主体的行为口益表现出前瞻性( 如r w o r d - 1 0 0 h n g ) 特点时， 相机抉择型货币政策还会产生稳定性偏差( s t a b n i z a t i 伽b i a s ) 问题，这种稳定性偏差将影响经济的动态特性， 从而导致社会福利水平的下降， 第t 3 吹 地揭示出相机抉择决策模式下的通货膨胀偏差问题。首先，在单期博弈情况下，中 央银行实施相机抉择型货币政策最终将会导致更高的通货膨胀率，对产出目标则毫 无影响。其次，在连续博弈情况下，博弈解取决于政府能够在多大程度上影响到社 会公众的通货膨胀预期，即政府政策是否有声誉：如果它有声誉，即承诺遵守事先 公布的政策，那么它就能够按照期望的方向引导私人部门的通胀预期，这种情况的 解称为“承诺解”：如果政府没有声誉，那么它就会无视事先公布的政策，只是考 虑政府最优的相机抉择政策如何制定，这种情况的解称为“相机抉择解”。 巴罗和戈登( 1 9 8 3 ) 的研究，将货币政策的“规则对相机抉择”之争推向了一 、 个新的阶段在他们的模型中，政策规则指的是“最优解”或“事先承诺解”，而 相机抉择政策指的是“不一致解”或“欺骗解”。在他们看来，货币政策操作的规 则模式优于相机抉择模式，就像博弈论当中合作解优于不合作解一样。 3 、公信力与灵活性的取舍 在巴罗和戈登之后，一些学者认为，并不能因为时间不一致问题的存在，需要 有货币当局的事先承诺，就由此简单判定规则模式优于相机抉择模式。虽然可信度 高的政策规则能够通过向社会公众提供稳定的政策预期来消除内生性的通货膨胀 偏差，从而提高货币政策的公信力( c r c d i b i l i l y ) ，但它在处理那些由于事先无法预 料的外部冲击所造成的价格和产出波动时，明显缺乏相机抉择政策所表现出的灵活 性( 丑e x i b i l i t y ) 。 罗格夫( r 0 9 0 噩1 9 8 5 ) 最早提出两种货币政策操作模式之间公信力与灵活性的 差异及其相互取舍( 仃a d e o 行) 的问题，后经坎佐内瑞( q n z o n e r i 1 9 8 5 ) 、罗曼 ( i j 0 h m a 肌，1 9 9 2 ) 等人迸一步拓展。这些研究文献的重要突破，是将此前基于完全 信息的博弈分析模型放松至不完全或不对称信息的情况，其中特别考虑到中央银行 相对于社会公众所拥有的信息优势，从而使得“规则对相机抉择”之争的结论再度 变得扑朔迷离 莱德勒( 埘d l c r 1 9 9 1 ) 认为，尽管在理论上可行，但由于实际经济的各类变动 以及政镱反应很难通过计量经济模型进行估算和预测，政策规则往往缺乏足够的依 据，人们最后只能是倚赖于相机抉择政策行事。此外，高举“政府干预”大旗的新 凯恩斯主义学者也对规则型货币政策的实际效果心存怀疑，如布兰查德和费希尔 ( b l a n c h a r d 锄df i s d l e r 1 9 8 9 ) 就认为，不能简单就得出规则优于相机抉择的判断， 而需要对具体情况做具体分析，因为相机抉择型政策可能比动态一致解具有更好的 灵活性，一种积极的、反周期的货币政策可能会更加富有效率。 4 、寻求“规则”与“相机抉择”的结合 至此，“规则对相机抉择”之争似乎陷入僵局：规则论者坚持强调政策规则所 具有的公信力效应，相机抉择论者则坚持强调灵活性在货币政策操作当中的重要 性。在这种情况下，人们开始努力寻找既能消除通货膨胀偏差，同时又能灵活应付 、 突发性冲击的货币政策操作规范或制度安排，即寻求“规则”与“相机抉择”二者 的有机结合，研究的触角广泛延伸到经济、政治、法律等诸多学科领域。 前面提到的巴罗和戈登( 1 9 8 3 ) 关于声誉约束机制的分析，是较早出现的一份 研究成果。此后较为引人注目的研究，当属对中央银行独立性( i n d e p e n d e n c e ) 及 其最优制度安排的论证。例如，罗格夫( 1 9 8 5 ) 等提出了所谓的“保守中央银行家 ( c o l l s e a t i v ec e n 仃a lb 姐k c r ) ”理论，大体的政策含义是，通过赋予一位作风保守 的中央银行家( 或一家机构) 独立行使货币政策的权力，以达到既能消除通货膨胀 偏差又能保有相机抉择政策灵活性的目的。弗拉德和艾萨德( f l o o da l l di s 盯d 1 9 8 8 ) 主张，中央银行在正常情况下应遵循简单的零通货膨胀率规则，但当发生显著性的 供给波动时可以立即转向相机抉择型货币政策( 前提是付出一定代价) 。佩尔松和 塔贝里尼( p e r s s o l i 柚d 1 _ a b e l l i i l i ，1 9 9 3 ) 、瓦什( w j l s h ，1 9 9 5 ) 等提出中央银行的“最 优契约( o 口t i n l a l 妇c t ) ”理论，他们认为，政府与中央银行之间是一种委托，代理 ( p 咖c i p a l - a g c n t ) 关系，通过某种契约安排实施奖惩，比如根据实际通货膨胀率来 增减中央银行的财政预算、决定中央银行官员的任免或薪酬等举措，可以使中央银 行的货币政策行为最优化。 5 、简要评述 就货币政策的“规则对相机抉择”之争而言，基德兰德和普雷斯科特1 9 7 7 年 合作发表的开创性论文无疑是一个重要的转折点。在他们之后，人们对于“规则” 和“相机抉择”的理解，与早期的观点已大有不同。更重要的是，随着学术界剖析 第1 5 砸 货币政策微观基础工作的逐步深入，人们开始认识到，货币政策本质上是一个中央 银行和社会公众之间动态博弈的过程，传统意义上的“规则”模式和“相机抉择” 模式各有自己的长处和弊端，“规则”并非就是是僵化的和一成不变的，而“相机 抉择”也并不是没有章法、无拘无束的，在货币政策的操作中，消除“规则”和“相 机抉择”的对立观念、寻求二者的有机结合，应该是更加合理、更加务实的选择。 第1 6 负 第二章货币政策操作的“规则”之争 随着“规则对相机抉择”之争的不断深入，更重要是自1 9 7 3 年布雷顿森林体 系崩溃以来世界各国货币当局的丰富实践，使人们对于货币政策的操作规范有着更 加深入的理解【。这集中地体现为：越来越多的文献不再局限于对货币政策“规则” 或“相机抉择”操作模式的狭义理解，也不再无谓纠缠于传统意义上的“要么规则、 要么相机抉择”的角点解( c o n l c r 1 u t i o n ) 之争，而是在重新诠释“规则”含义的 基础上，提出了关于货币政策规则的不同观点。正如费希尔( f 奴i h c r ，2 0 0 2 ) 在一 ； 篇关于货币政策“规则对相机抉择”之争的综述文章最后部分所写的，比“规则对 相机抉择”之争更有价值的，是对随之而来的各种货币政策的实质性讨论。这样的 讨论由于受经济计量评估批评而争论不休，但它实在太重要，不可能被压制过久。 最近十多年来，“规则对相机抉择”之争逐渐演绎成为了不同“货币政策规则”之 间的论争。 一、对“货币政策规则”的新诠释及分类 1 、对“货币政策规则”的新诠释 对“规则”一词的正确理解，是探求有效货币政策操作规范的基础前提。最近 十多年来，货币经济学家们纷纷表达自己对“规则”和“货币政策规则”的新理解， 例如： 梅茨勒( m e l t z l e r 1 9 9 3 ) 认为，规则不过是以一种可持续、可预测的方式运用 信息的系统性决策程序，基于该理解，货币政策规则就是这种原理在货币政策执行 过程中的运用。 泰勒( t a v l o r 1 9 9 3 ) 指出，可能是因为受到弗里德曼提出的“单一规则”观点 的影响，人们倾向于将“政策规则”狭义地理解为一种针对货币政策工具的固定模 式( f i x e ds c t 咖舒) 或数学公式，这显然是与实践中的货币政策操作不相符的。 斯文森( s v e 璐s o n ，2 0 0 3 ) 结合2 0 世纪9 0 年代以来各国的货币政策实践，认为 f l l l 9 7 3 年布雷顿森林体系的崩溃标志着金本位制度从此正式退出历史舞台，人类社会开始步入纯粹信用货 币制度时代这一事件在货币政策史上有着里程碑式的意义。在金本位制度条件下，正如博多和基德兰德 ( 1 9 9 6 ) 、卡那凡和汤马西( 1 9 9 7 ) 所指出的，由于货币。+ i 黄金挂钩，货币政策操作面对的首要问题就是遵守 “保持兑换比价不变”的规则约束；而在纯粹信用货币制度条件下，由于一国货币的价值不再与某种具体的 实物相联系。货币政策操作才真正开始成为了布林德( b l i n d 1 9 9 7 ) 所称的“一门类似于科学的艺术”。 第1 71 j ：f 现有大多数研究文献对于货币政策规则的理解普遍过于狭窄。他根据权威的 m c l l j 锄骶：b s t c r 大词典关于“规则”一词的释义，将货币政策规则定义为“针对货 币政策操作所规定的一种规范指引( ap r e s c 曲e dg i l i d e ) ”。 麦克卡伦( m c e a l l u m ，2 0 0 3 ) 明确提出，人们( 包括很多央行官员) 对于学术 界提出的“规则”概念存在着偏见和误解，事实上，在设定事先承诺机制的前提下， 基于规则的政策决策( m l c b 豁c d p o l i c y m a b n g ) 并非是僵硬不变的，而是一个持续 ( o n g o i d g ) 、可调整( a l t e r a b l c ) 的过程 伯南克( b e m 越k c ，2 0 0 4 ) 认为，那些对“货币政策规则”含义的机械化理解是 、 不可取的，“规则”更多地应该是代表一种政策策略，这种策略可能包含货币政策 决策者的大量灵活判断，更进一步说，“规则”和“相机抉择”并非是对立的，两 者实际上是互补的。 2 、对“货币政策规则”的分类 巴罗( b 姗，1 9 8 6 ) 将货币政策规则区分为数量规则( q n a n t i t yn l l e ) 和价格规 则( 研c cr i i l c ) 两大类。前者是指中央银行瞄准一种货币总量的目标路径，如基础 货币、m 1 、m 2 或更宽口径的货币总量；后者是指中央银行运用公开市场操作、调 整再贴现率、钉住汇率等工具手段，以期实现某种目标价格的变化路径，这种目标 价格可能是一种价格总指数、特定商品的价格、利率或者汇率本身。 斯文森( s v e n s s o n ，1 9 9 9 ) 将货币政策规则区分为工具规则( i n s t n i m e n tn l l e s ) 与目标规则( t a r g e t i n gn i k ) ，并认为这一分类是开展货币政策研究的重要前提。其 中，工具规则是将货币政策工具( 通常是一种短期利率，如美国的联邦基金利率) 描述为中央银行可获( a v a i l a b l e ) 信息预先决定的( p r c d e t e m k d ) 变量或前 瞻( f o 柳a r d 1 0 0 k i l l g ) 变量或两者兼有的函数【”。如果货币政策工具仅是预先 决定变量的函数，即一个事先规定的反应函数( r e a c t i o nf u n d i o n ) ，则这项规则称为 显性( e x d l i c i t ) 的工具规则：如果这些政策工具是前瞻变量的函数。即规定一个隐 性的反应函数，则这项规则称为隐性( i l l l p l i c i t ) 的工具规则。目标规则是指通过选 择合适的目标变量( t a 唱e tv a r i a b l e s ) ，使得一个相对应的损失函数( 1 0 s sf l l n c t i o n ) 【1 l 根据标准货币经济学教科书给出的界定货币政策t 具主要足指公开市场操作、f l f 贴现、调整法定准备金 比率等，而诸如货币市场上的短期利率、基础货币、商业银行超额准备金等都属于货币政策的操作目标。酗 此，将“丁具规则”称作是“操作目标规则”似乎更为恰当。 第1 8 畎 最小化的安排，它可以分为“总体的( g e n e r a l ) ”目标规则和“特定的( s p e d 6 c ) ” 目标规则，前者用于规定货币政策操作所要达到的目标( 如价格、产出等，这些目 标变量进入中央银行的损失函数) ，后者则用于规定货币政策操作的欧拉条件( e u l e r c o n d i t i o n s ) i l 。 二、不同的“货币政策规则”之争 就像针对其他很多经济学命题的研究一样，学者们试图通过理论建模的方式， 来求解一个最优的( o p t i l i l a l ) 货币政策规则，但由于最后求解出来的最优货币政策 规则形式非常复杂( 例如s 6 d e r l i n d 的求解结果) ，并且还要依赖于不可观测的因素， 导致在实际应用中难度很大。为此，人们研究并提出了一些简单的规则，其中最为 典型的代表是由泰勒( t a y l o r ，1 9 9 3 ) 提出的以短期利率作为货币政策工具的“泰勒 规则( 髓y l o r n l l e ) ”、麦克卡伦( m c c a l l u m ，1 9 8 8 ) 提出的以基础货币作为货币政策 工具的“麦克卡伦规则( m c c a l l u mm l e ) ”以及斯文森( s v e n 鹦o i i 1 9 9 7 ) 提出的“目 标规则( 1 打g e t i i l g 九l i e ) ”。 1 、工具规则的代表泰勒规则 泰勒在美国经济学界享有很高的学术地位，主要致力于货币、财政以及国际经 济政策问题的研究。泰勒最著名的学术贡献之一就是提出货币政策操作的“泰勒规 则”，该规则被很多人认为是确定基准利率的权威规则，在美联储的中央银行家中 已深入人心，并被许多国家的货币当局广泛应用。 1 9 9 3 年，泰勒在理性预期假设条件下，对西方七国在不同货币政策规则条件下 的经济表现进行了实证检验，按照促进物价稳定和产出稳定目标实现的程度进行排 序。在此基础上，泰勒提出应当运用利率工具调节经济。泰勒规则强调中央银行在 执行货币政策时，要根据通货膨胀缺口( i n n a t i o ng a p ) 和产出缺口( o u t p u g a p ) 的 变化来调整工具利率( 麦克卡伦规则认为是调整基础货币，其他原理基本一致) ， 其标准的形式可以表述为：，；：于+ 正k 一彳) + 一y )r t = f + f & 气一蠢f 沁t j 1 在上式中，r 表示时期的工具利率水平；虹zj 表示通货膨胀缺口，是f 时 1 1 1 麦克卡伦和尼尔森( m c c a l 】u m 柚d n c l s o n ，2 0 n 5 ) 提f 】；，“总体的”目标规则是一个令人迷惑并目没有实际 用处的概念斯文森( s v 瞄o n 2 0 0 5 ) 坦然接受了这一批评，并表示在苴今后的研究中，目标规则将仅指“特 定的”目标规则，“总体的”目标规则将改称为觅什( w 如h ，2 0 0 3 ) 所用的“目标制度( t a r g c i n gr c g i m e ) ”。 第1 9 页 期的通货膨胀率，耳仁o ) 是一个给定的目标通货膨胀率；( y ，一y ) 表示产出缺口，m 是f 时期产出水平的对数值，y 是充分就业产出水平的对数值；常数项，等于平均 f， 短期实际利率和目标通货膨胀率之和，权重系数j 一和，均为正数。 在泰勒1 9 9 3 年论文提出的原始公式中，r 为联邦基金利率，一为过去四个季 度的通货膨胀率平均值，目标通货膨胀率丌设定为2 (