（企业管理专业论文）我国可转换公司债券定价的实证研究.pdf

摘要 从2 0 0 2 年起，可转换债券市场在我国呈现出高速发展的态势。在我国可转换债券市 场快速发展的同时，关于我国可转换债券定价问题的研究也受到了越来越多的关注。可转 换债券的期权性质和发行条款的复杂多变，使得对可转换债券进行准确定价非常困难。我 国证券市场卖空制度的缺失，使这一问题变得更加复杂。 本文采用实证研究的方法，针对应用期权理论对我国可转换债券进行定价和定价过程 中参数的选择等闽题进行了研究。 在第一章中，本文概述了可转换债券的概念、要素、分类、发展历史以及作为投融资 工具的优势与风险等内容。 在第二章中，本文首先分析了可转换债券的价值构成和影响可转换债券价值的因素， 然后介绍了期权理论和可转换债券定价理论的发展。对可转换债券的单因素定价模型着重 进行了说明。 在第三章中，本文提出了一个用于实证研究的可转换债券简化定价模型，并对可能出 现的误差进行了分析。在实证研究中，本文从沪、深两市一共选择了8 只可转换债券进行 理论价格的计算。经过理论价格与实际价格的对比分析我们得到了以下结论： 虽然我国证券市场不存在卖空机制，利用可转换债券构造套期保值投资组合存在障 碍，但是我国可转换债券的期权价值还是得到了投资者的认可。期权价值在我国可转换债 券的市场价格中是不可忽视的一个组成部分。基于b - s 模型的期权理论可以用于这部分期 权价值的定价。 应用期权理论为可转换债券定价时，股价波动率的误差会给定价结果带来较大的引用 误差。本次实证研究表职，按照不同方法估算出的股价波动率存在较大的差异。 本次实证研究中的计算结果显示，当股价波动率在1 0 左右时，根据简化模型计算出 的可转换债券理论价格与实际价格很接近。但是完全根据股票价格历史数据计算出的股票 价格波动率，大多数都远高于1 0 。通过对这一现象的分析，本文提出在计算股票价格波 动率时，投资者对于证券市场的信心是一个应该加以考虑的因素。 应用期权理论为可转换债券定价时，无风险利率和债券到期收益率的误差给定价结果 造成的引用误差，与股价波动率误差造成的引用误差相比小得多。 关键词：可转换债券期权定价 a b s t r a c t c o n v e r t b l eb o n d sm a r k e th a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l yi nc h i n as i n c e2 0 0 2 t h e p r i c i n go fc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n ah a db e e np a i dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nw i t h t h ef a s tg r o w t ho fd o m e s t i cc o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e t d u et ot h eo p t i o nc h a r a c t e r o f c o n v e r t i b l eb o n d sa n dt h e c o m p l e xp r o v i s i o n s ，t h ep i n p o i n tp r i c i n go f c o n v e r t i b l eb o n d sb e c o m e sp r e t t yd i f f i c u l t a l s ot h ea b s e n c eo fs h o r ts a l es y e t e m i ns e c u r it ym a r k e to fc h i n am a k e sitm o r ec o m p li c a t e d t h et h e s i su s e st h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c hm e t h o dt om a k eas t u d yo fa p p l y i n g t h eo p t i o nt h e o r yt ot h ep r i c i n go fc o n v e r t i b l eb a n d sa n dt h e c h o o s i n go f p a r a m e t e r s i nt h ef i r s tc h a p t e r ，t h et h e sisin t r o d u c e st h ec o n c e p t ，f a c t o r s ，c a t e g o r y ， d e v e l o p m e n th is t o r yo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n dt h ea d v a n t a g e sa n dr i s k so fm a k i n g i ta sf i n a n c i a li n s t r u m e n t i nt h es e c o n dc h a p t e r ，t h et h e s i sa n a l y s e st h ec o m p o s i t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d s v a l u ea n dt h ef a c t o t st h a ta f f e e tc o n v e r t i b l eb o n d s v a l u ea tf i r s t t h e ni t p r e s e n t st h eo p t i o nt h e o r ya n dt h ed e v e l o p m e n to fc o n v e r t i b l eb o n d s p r i c i n gt h e o r y t h es i n g l e f a c t o r p r i c i n gm o d e lo fc o n v e r t i b l eb o n d si si n t r o d u c e di nd e t a il i nt h et h i r dc h a p t e r ，as i m p l i f i e dp r i c i n gm o d e lo fc o n v e r t i b l eb o n d su s e di n d e m o n s t r a t i o nr e s e a r c hi sd e v e l o p e d i nt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h 8c o n v e r t i b l e b o n d sa r es e l e c t e dt oc a c u l a t et h et h e o r yp r i c e b yt h ec o m p a r i s o nb e t w e e nt h e t h e o r yp r i c e sa n dt h em a r k e tp r i c e s ，w er e a c ht h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ： t h o u g ht h e r eisa na b s e n c eo ft h es h o r ts a l es y s t e mi nt h es e c u r i t ym a r k e to f c h i n a ，t h eo p t i o nt h e o r ys t i l lc a nb ea p p l l e dt ot h ep r i c i n go fc o n v e r t i b l eb o n d s w h e nu s i n gt h eo p t i o nt h e o r yi nt h ep r i c i n go fc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h ee r r o r o fv o l a t i i i t yw “l b r i n gc o n s i d e r a b l eq u o t i n ge r r o rt ot h et h e o r yp r i c eo f c o n v e r t i b i eb o n d s t h ei n v e s t o r sc o n f i d e n c ei n s e c u r i t ym a r k e ts h o u l db e c o n s i d e r e di nt h ep r o c e s so fe s t i m a t i n gv e l a r i l i t ya c c o r d i n gt ot h er e s u l to ft h e d e m o n s t r a tio nr e s e 3 r c h k e yw o r d s ：c o n v e r ti b l eb o n d s o p ti o np r i c i n g q i 言 引言 一、研究背景 2 0 0 1 年4 月2 6 日，中国证券监督管理委员会颁布了上市公司发行可转换公司债券 实麓办法。这一办法的颁布引起了市场的热烈反响，2 0 0 1 年虽然没有可转换债券发行， 但是截至2 0 0 1 年底共有5 0 多家上市公司发布了拟发行可转换债券的公告。在2 0 0 3 年我 国可转换债券的发行出现了第一个高峰，全年可转换债券融资总额突破1 8 0 亿元，几乎占 到全年再融资市场的半壁江山。2 0 0 3 年，我国可转换债券市场不仅一级市场火爆，二级市 场成交额也创下了历史最高值，达到6 3 6 亿元。 随着我国可转换债券市场的蓬勃发展，我国关于可转换债券的理论研究也迅速地发展 了起来。近几年，我国关于可转换债券的理论研究越来越多，也越来越深入，理论界和实 务界从定价、发行、财务、法律、市场建设等等各种不同的角度对可转换债券进行了研究。 由于可转换债券本身具有期权性，而且发行条款复杂多变，对其准确定价非常困难，而可 转换债券的定价又对可转换债券的各种实务操作具有非常重要的意义，所以关于可转换债 券定价方面的研究始终是我国可转换债券研究中的一个重点和热点。 二、可转换债券定价研究的意义 1 ，可转换债券定价模型是否准确对于可转换债券的发行能否成功具有决定性的作 用。 公司发行的可转换债券能够被市场全额认购只是可转换债券发行成功的一个方面。如 果可转换债券的发行价格过低，损害了公司老股东的利益，那么即使可转换债券发行得非 常顺利，也不能认为发行是成功的。可转换债券的发行价格应该兼顾公司老股东和可转换 债券投资者双方的利益，使双方在可转换债券发行后承担基本相当的风险和拥有基本相当 的期望收益。 在可转换债券发行条款的设计中，还应该充分考虑公司在未来的财务计划和资本结 构。如果由于回售、转股、赎回等条款的设计不当，最终造成可转换债券出现被回售、过 早的转股、不能充分转股等不希望发生的情况，甚至影响到公司的财务计划和正常运作， 那么这种可转换债券的发行也不能算是成功的发行。 要做n - i 转换债券发行价格的准确定位和发行条款的正确设计，一个准确的可转换债 券定价模型是不可或缺的。 2 可转换债券定价模型对于投资者制订可转换债券投资策略具有重要的指导意义。 对于投资者来说可转换债券是一种“低风险，高收益”投资品种。在投资组合中加入 可转换债券，可以在降低投资组合风险的同时保证较高的投资收益率，使投资组合的有效 边界明显提高。在确定投资组合策略时t 可转换债券定价模型提供的理论价格对于确定组 合中可转换债券的比例具有重要的指导意义。 可转换债券的期权性质使得可转换债券可以用来构造无风险套利交易。尽管我国目前 还没有股票卖空机制，无风险套利交易尚无法进行，但在一定条件下，仍可以进行潜在回 报远大于风险的“风险套利”交易。在确定交易策略时，可转换债券的定价模型将提供重 要的帮助。 3 得到多数投资者认同的可转换债券定价模型，可以提高可转换债券的流通性，有 利于可转换债券市场的发展。 如果投资者无法判断可转换债券的投资价值，那么投资者在对可转换债券进行投资时 会采取回避和观望的态度。可转换债券的流通性就会下降。与此相反，如果市场中存在 个普遍认同的可转换债券定价模型，投资者能够通过定价模型，获得对可转换债券投资介 值比较自信的判断，那么投资者在对可转换债券进行投资时就会果断得多。可转换债券的 流通性也会得到相应的提高。 4 可转换债券定价理论的发展是对期权理论的完善和发展。 可转换债券的定价问题比普通股票期权的定价问题复杂得多。可转换债券定价问题的 解决过程必然会使期权理论得到完善和发展。 三、本文的研究思路与方法 在有关可转换债券定价的研究中，经常把可转换债券的价值看成债券价值和股票择购 权价值之和。其中的债券价值按照普通公司债券的定价方法定价，股票择购权的价值则按 照以b - s 模型为基础的期权理论定价。在期权理论中，一个重要的假设是市场对卖空没有 限制，而我国证券市场恰恰不满足这一条件。我国证券市场不存在股票期权交易制度，不 能进行股票的卖空交易。在这种制度缺失的条件下，期权理论是否能够用于我国可转换债 券的定价? 如果可以，参数又应当怎样选取呢? 以上问题都是在应用期权理论，进行可转 换债券定价研究过程中必须回答的问题。本文准备通过实证研究来回答这些问题。我国可 转换债券市场在2 0 0 2 年和2 0 0 3 年的快速发展，为进行这次可转换债券定价的实证研究提 一 供了丰富的研究资料a 为了简化实证研究中的计算过程，本文在第三章中首先提出了一个可转换债券的简化 定价模型，用于计算可转换债券的理论价格。根据这一定价模型，本文在实证研究中对我 国可转换债券市场中的8 只可转换债券进行了理论价格的计算，并通过理论价格与市场价 格的对比分析，对前面提出的问题进行了解答。 一；一聒u j 转换公s 0 侦夯综述 第一章可转换公司债券概述 第一节可转换公司债券的概念、要素与分类 一、什么是可转换公司债券 可转换公司债券( 以下简称可转换债券) 是一种具有期权性质的特殊公司债券。在我 国国务院证券委员会。1 颁布的可转换公司债券管理暂行办法中规定“可转换公司债券 是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债 券。” 与普通公司债券不同，可转换债券的持有人不仅拥有与普通公司债券一样的对债券的 现金求偿权，还有权把拥有的债券转换为股票，成为公司的股东。当然，可转换债券的持 有人行使转股权，一般是以公司股票的市场价格高于转股价格为前提的。如果公司股票的 市场价格低于指定的转股价格，可转换债券的持有人可以像持有普通公司债券一样，在债 券到期后收回本金，并按照发行条款中的约定，收取债券利息。只是可转换债券的票面利 率通常要比普通公司债券的票面利率低很多。在把可转换债券转换为股票之前，可转换债 券的持有人只是公司债权人，不是股东。可转换债券转换成股票以后，不能再转换回债券。 可转换债券与附有认购证的公司债券也不一样。附有认购证的公司债券的持有人在行 使股票择购权时，要用债券以外的资金认购股票，所认购股票的数量与债券面值没有直接 的关系。在行使股票择购权以后，投资者可以继续持有原有的公司债券。而可转换债券的 持有人在行使股票择购权时，只能根据债券面值和转股价格，用手中的债券换取股票。在 行使股票择购权以后，投资者不再拥有原先的公司债券。 二、 可转换债券的要素 可转换公司债券除具有一般公司债券的基本要素外，还具有自已特定的要素。可转换 债券的要素包括：发行人、发行总额、票面金额、基准股票、票面利率、转股价格及调整 方法、转换期、赎回条款、回售条款、转股价格调整条款等。 1 发行人 该委员会的职能于1 9 9 8 年9 月划入中周证券监督管理委员会 卫! 墨燮燮笙 即发行可转换公司债券的企业，也叫发行主体。 在我国发行人可分为两类，一类是上市公司，另一类是重点国有企业( 国家确定的5 0 0 家重点国有企业中未上市的公司) 。我国规定发行人必须满足以下条件“1 ： ( 1 ) 最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在1 0 以上；属能源、原材 辩、基础设麓类公司可略低，但不得低于7 ； ( 2 )可转换债券发行后，资产负债率不高于7 0 ； ( 3 ) 可转换债券发行后，公司累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 ； 对于重点国有企业发行可转换债券，除必须符合以上规定外，还需符台以下4 条规定： ( 1 ) 最近3 年连续盈利，且最近3 年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计 事务所审计； ( 2 ) 有明确的、可行的企业改制和上市计划； ( 3 ) 有可靠的偿债能力； ( 4 ) 有具有代为清偿债务能力的保证人担保。 2 发行总额 即可转换债券的发行总量。一般来说，国外典型的发行规模在3 千万至2 亿美元左右。 目前我国可转换公司债券的发行规模通常在1 亿到2 0 亿元人民币之间。 3 票面金额 也称票面价值或面值，代表债券本金的数量，用于计算可转换债券的利息和可转股数 量。我国的可转换债券一般按照面值发行。 4 债券利率和付息日期 由于可转换债券含有股票期权，所阻可转换债券的利率比普通公司债券的利率要低。 我国趣定可转换债券的利率不得超过银行问期存款的利率水平4 3 。 5 期限 即可转换债券的存续时间。我国规定可转换债券的期限最短三年最长五年咖。国外发 行的可转换债券通常期限较长，期限为十五到二十年的可转换债券比较常见。 6 基准股票 即可转换债券可转换成的股票的名称及种类，如发行人的a 股、b 股等。 7 转股价格及调整方法 国务院证券蚕揖会( 己变更) “可转换债券公司债券管理暂行办法”，1 9 9 7 年3 月2 5 日 国务院证券委员会( 己变更) ，“可转换债券公司馈券管理暂行办法”，1 9 9 7 年3 月2 5 日 ”1 中国证券雌借管璀蚕员会，“上市公司笈行可转换公司债券实施办法”，2 0 0 1 年0 4 月2 6 日。 第一荜n 】转换公司债券综述 一 转股价格是当可转换债券按面值转换为股票时，用于计算可转股数量的股票价格。例 如：某可转换债券转股价格为9 8 元，那么面值1 0 0 0 元的此种转债，可以转换为1 0 2 股 纂准股票，剩余0 4 元将以现金的方式返还给债券持有人。 可转换债券的转股价格在发行以后可能被调整。当发行人因配股、增发、送股、分立 厦其他原因引起股份变动( 由于可转换债券转股引起的股份变动除外) 时，可转换债券的 转股价格要作相应的调整，调整方法与股票除权时的调整方法相同。这种调整可以保证可 转换债券投资者的利益不会因发行人进行股本扩张而受到损害。有的可转换债券，在股票 派发现金红利时也对转股价格进行调整，如“西钢转债”。 许多可转换债券在转股价格调整方法中还包括特别向下修正条款。“特别向下修正” 是指，当公司股价连续低于转股价达到一定幅度时，公司董事会将有权或无条件修正转股 价格。转股价格的特别向下修正条款主要是为了保证，当可转换债券的投资者因公司股票 价格持续走低而无法行使转股权利时，能够对转股价格进行重新设定，使调整后的转股价 格能接近目前的股票价格。特别向下修正条款表达了发行人希望通过发行新股来偿还债务 的意愿。 我国规定，上市公司发行可转换公司债券的，以发行可转换公司债券前1 个月的股票 平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格；重点国有企业发行可转换公司债券的，以 拟发行股票的发行价格为基准，折扣一定比例作为转股价格“3 。 8 转换期 即可转换债券持有人可以行使转股权利的期间。 我国规定，上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6 个月后，持有人可以依据 约定的条件随时转换股份；重点国有企业发行可转换公司债券，在该企业改建为股份有限 公司且其股票上市后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份“1 。 9 赎回条款 所谓赎回，是指发行人按照发行时约定的条件在可转换债券到期前买回尚未转股的可 转换债券。在满足赎回条件时，发行人可以实施赎阐，也可以放弃赎回，可以全部赎回， 也可以部分赎回。赎回条款赋予发行人一个对可转换债券的择购权。 我国规定，可转换债券的发行条款中必须包含赎回条款。发行人每年可按约定条件行 使次赎回权。每年首次满足赎回条件时，发行人可赎回部分或全部未转股的可转换公司 国务院证券委员会( 已变更) ，“可转换债券公丌】债券管理暂行办法”，1 9 9 7 年3 月2 5 日。 脚国务院证券委员会( 已变更) “可转换债券公司债券管理暂行办法”1 9 9 7 年3 月2 5 日。 粥一章可转换公司愤券综述 _ ，一 债券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权。川 可转换债券发行人制定这一条款的主要目的，是为了能在股价高涨时迫使投资者将债 券转换为股票，以回避未来可能产生的偿债压力。 例如：在上海证券交易所挂牌的“机场转债”，在2 0 0 4 年2 月2 7 日至2 0 0 4 年3 月3 日期间按规定连续发布了三次赎回公告。公告称：“公司股票上海机场自2 0 0 3 年1 2 月1 8 日至2 0 0 4 年2 月2 5 日连续4 0 个交易日中，已累计有3 0 个交易日的收盘价不低于 该3 0 个交易日内生效转股价格的1 3 0 。根据公司可转换公司债券募集说明书有关规 定，公司行使提前赎回权的条件已在2 0 0 4 年2 月2 5 日上海证券交易所收市后首次满足。 公司董事会决定行使“机场转债”的提前赎回权，对“赎回日”之前未转股的“机场转债” 全部赎回。“赎回日”确定为2 0 0 4 年4 月2 3 日，每手“机场转债”在“赎回曰”的相应 赎回价格为1 0 0 1 3 1 元( 利息部分l 3 l 元含税) 。本次赎回散发放日为2 0 0 4 年4 月3 0 日。” 这意味着投资者如果转股，每手“机场转债”可转换为市值在1 3 0 0 元以上的股票，如果 在赎回日被赎回则只能收到1 0 0 1 3 1 元。在这种情况下任何理性的投资者都会在赎回臼之 1 l _ 把手中的可转换债券转换为股票。相应的，上市公司免除了将来用现金偿还可转换债券 的义务。 l o 回售条款 所谓回售，是指可转换债券持有人按照发行时约定的条件，在可转换债券到期前把债 券卖回给发行人。在满足回售条件时，投资者可以向发行人回售全部或部分可转换债券， 也可以放弃回售。回售条款赋予可转换债券持有人个对可转换债券的择售权。 回售条款使投资者有权在转股希望渺茫时提前收回资金，从而降低了可转换债券的投 资风险，同时也提升了可转换债券的价值。回傍条款的设立有利于可转换债券的发行。 值得注意的是，回售条款可能因转股价格调整方法中特别向下修正条款的存在丽成为 一纸空文。例如：“雅戈转债”把特别向下修逆条款的触发条件规定为：“当公司股票( a 股) 在可转债转股期内连续5 个交易日的收盘价的算术平均值低于当期转股价格的9 5 时， 公司董事会有权向下修正转股价格。”而把回售条款的触发条件规定为：“在公司可转债转 股期内，如果公司股票收盘价连续1 5 个交易日低于当期转股价格的8 5 时，可转债持有人 有权将持有的全部或部分可转债回售予公司。”很明显，当“雅戈尔a ”( “雅戈转债” 的基准股票) 的股价出现持续走低情况时，特别向下修正条款的触发条件一定会先于回售 条款的触发条件获得满足。这使得发行人可以根据需要，在回售条件满足前对转股价格进 1 1 电国证券监督管理委员会，“上市公司发行可转换公司饿券实施办法”，2 0 0 1 年0 4 月2 6 日。 堑旦壁墼燮 行修正，从而使回售条件不会被满足。在这种情况下，回售条款对投资者来说几乎没有任 何价值。 我国规定，可转换债券的发行条款中必须包含回售条款。发行人应当在每年首次满足 圄售条件后的五个工作日内在中国证监会指定报刊和互联网网站连续发布回售公告至少 三次，并在回售公告中载明回售的程序、价格、付款方法、时间等内容a 持有人可根据回 售公告回售部分或全部未转股的可转换公司债券。可转换债券持有人每年可依照约定的条 件行使一次回售权，首次不实旄回售的，当年不应再行使回售权。行使回售权的可转换公 司债券持有人应在回售公告期满后的五个工作曰内通过证券交易所交易系统进行回售申 报，发行人应在回售申报期结束后五个工作日内，按事先确定的价格及支付方式支付相应 的款项。回售期结束，应公告回售的结果及对发行人的影响。 三、可转换债券的分类 根据不同的标准，可转换债券有许多种不同的分类。可转换债券按照发行人的股票是 否上市可以分为上市公司可转换债券和非上市公司可转换债券；按照是否可以赎回可以分 为可赎回可转换债券和不可赎回可转换债券；按照是否可以回售可以分为可回售和不可回 售可转换债券；按照转换期的长短可以分为长转换期可转换债券和短转换期可转换债券。 在海外市场上，通常按照可转换债券期权特性的强弱把可转换债券划分为以下几种类型”1 ： 1 传统可转换公司债券。 传统的可转换公司债券按票面利率、转股价格、嫉回条款等的不同组合又分为高息高 溢价型；溢价回售型：多次回售型三种。高息高溢价型通常票面利率较高，并且转股溢价 幅度( 即转股价格高出发行时基准股票市场价格的幅度) 较高，因此转股可能性较小，是 传统可转换公司债券中最具债权性的一种。溢价回售型，这种可转换债券票面利息水平较 低，并且转股溢价幅度也较低，转股的可能性较大，同时有一次回售的机会。多次回售型 可转换债券同溢价回售型可转换债券相比，利息水平相当，转股溢价幅度却高于一次回售 型，但是给予了多次回售的机会。其转股的可能性要小于滋价回售型。传统的可转换公司 债券被赎回的机会较少，约为1 5 左右。 2 零息票可转换公司债券。 零息票可转换公司债券是指没有票面利率的可转换公司债券。这种可转换债券在存续 期内和到期日，发行人不支付任何利息，但通常按较大的折价幅度发行，具有较高的固定 ”1 中国证券监督管理委员会，“上市公司发行可转换公司债券赛施办法”，2 0 0 1 年0 4 月2 6 日 w 毒刚剑等著，可转换公司债券的融资与投资，北京：中真财政经济出版社1 9 9 8 年。 8 撕一章j # 抉公j 侦舟靳地 一 收益，其转股溢价幅度一般较高。这种可转换债券在转股前或到期前被赎回的可能性高达 4 5 _ j 6 5 0 ，具有较强的债权属性。 3 优先可转换公司债券。 这种可转换公司债券没有到期日，是无限期证券。它的债权属性表现在尚未转换成股 粟前，有固定的利息收入，当公司被清算时受偿顺序优于普通股和优先股。优先可转换公 司债券和传统可转换债券的转股溢价幅度相当，但由于是无限期证券，所以它的转股时问 也长于传统的可转换债券，转股的可能性大。这种可转换公司债券通常以记名的方式发行。 4 溢价赎回型可转换公司债券。 这种可转换公司债券多是以溢价发行，它的发行价高于可转换债券的面值，其幅度大 约为8 一1 2 。有赎回条款，被公司赎回的机会大约在2 5 - - 3 0 左右。 5 必转换公司债券。 这种可转换公司债券设有强制转股条款，其转股溢价水平比上述几种类型都低，一般 可以看作是公司股票的延期发行。 第二节可转换债券作为投融资工具的优势与风险 一、可转换债券作为投资工具的优势与风险 在公司股票价格高涨时，可转换债券的持有人可以通过转股收取转股收益，获得与股 票投资相当的高额回报。可转换债券的转股收益可能数倍于甚至数十倍于普通公司债券的 利息收益。 可转换债券还为投资者的本金不受损失提供了保证。如果可转换债券的投资者不能按 预期通过转股收取高额利润，投资者可以根据发行条款，在债券到期日或赎回目收回本金 与一定数量的利息。在不发生违约风险的情况下，投资者的投资损失仅限于可转换债券的 低利率造成的利息损失，本金不会出现损失。 投资者投资于可转换债券可能遇到的最严重的风险是违约风险。违约风险是指由于发 行人经营不善，最终导致债券到期时发行人无力偿还本金和利息的可能性。当发生违约风 险时，投资者的本金会出现较大的损失，甚至无法收回。有研究表明，可转换债券发生违 约风险的可能性比普通公司债券发生违约风险的可能性要稍微高一点。 投资于可转换债券，投资者还要承担利率风险，即由于市场利率大幅上扬而使投资者 蒙受较高利息损失的可能性。由于可转换债券的存续期一般较长，因此发生利率风险的可 羔兰型型坠型垡薹丝 嚣性相对较大。但是利率风险所造成的损失，不会影响本金的安全，因此可转换债券的利 蠹风险通常都在投资者的承受范围之内。此外，如果投资于非上市公司发行的可转换债券， 投资者还要承担发行人不能按计划上市的风险。 通过上面的分析，我们不难看出可转换债券的投资风险比股票低，投资收益比普通公 司债券高。因此对于投资者来说，可转换债券是一种“低风险，高收益”的投资选择。尤 其当公司前景的变数较大时，可转换债券比股票和普通公司债券对投资者更加具有吸引 力。 二、 采用可转换债券融资的优势 1 发行成功的可娆性大 如前所述，投资于可转换债券发生本金损失的风险比较低，只是投资者必须接受比较 低的票面利率，以换取享受公司未来发展所产生的高收益的权利。这种投资方式对投资者 来说比较容易接受，而且具有较强的吸引力，因此可转换债券发行成功的可能性较大。 一般而言，发行可转换债券的公司多数为信誉级别较低的小型公司或投机性较强的公 司。这些公司虽然很希望实现股权融资，但是由于投资者很难判断这些公司失败的机会有 多大，所以很可能导致股票发行失败。如果通过发行债券融资则必须支付高息，从而给公 司带来过重的财务负担。因此，这些公司常常倾向于利用可转换债券实现延期股权融资。 2 使债权人更加关心公司的发展 对一般债权人来说，只要公司不发生财务危机，公司经营好坏对他们影响不大，但对 于可转换债券的持有人则不然。投资者购买可转换债券着重的是债券转股时可能带来的高 额收益，公司的经营业绩越好，股价越商，对他们越有利。可转换债券的持有人相当于公 司的“准股东”，自然会对公司的发展表示出更大的关心。 3 增加公司近期现金流 可转换债券的票砸利率一般都e e 较低甚至为零，这就减少了债券到期前的利息支出。 募集资金的成功运用也会增加公司的现金收入。二者共同作用使公司的现金流增加。 4 股权不会被突然稀释 公司在发行可转换债券时就获得了资金，却只在可转换债券持有者实施转换时才增加 公司股票，这就相当于推迟了股票的发行时间。可转换债券的转股价格往往要比同时发行 新股的股价要高，这使得企业间接地获得了溢价发彳亍股票的好处。在相同的筹资规模下， 由于溢价部分的存在，转换后新增普通股的股数要少于直接发行普通股所必须的股数，从 一 墨二兰里壁垫竺望! 塑鲞堡笙 蕊对股权的稀释程度也降低了。同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股 这样快，因而公司面临的经营业绩压力就相对较小，有助于管理层实施较长期的经营战略。 5 以相对较低的发行成本融资 如果可转换债券最终转换为股票的话，相当于公司发行了两次证券：债券和股票。如 果债券和股票各发行一次，其发行成本总和一般大于可转换债券的发行成本。 三、采用可转换债券融资的风险 1 发行风险 虽然可转债券对于投资者有着独特的吸引力，但是仍然可能由于公司经营前景和可转 换债券条款设计等方面的原因，导致可转换债券最终募集失败，被要求返还己筹集的资金 和相应的利息。 2 利率风险 虽然可转换债券的利率水平低于同类债券和银行贷款的利率水平，但是由于可转换债 券的存续期一般都比较长，遇到市场利率水平发生大幅下降的可能性也较大，所以可转换 债券的利率风险还是比较大的。 3 经营风险 如果公司在运用通过发行可转换债券募集到的资金进行投资的过程中发生亏损，或者 由于投资回报期过长，导致到可转换债券到期时该项投资仍然没有给公司带来足够的收 益，就会使公司蒙受财务损失，产生经营风险。 4 转换风险 可转换债券的转换风险表现为两种： 种是在可转换债券到期时，公司股价表现不佳，股票市场价格低于转股价格，投资 者放弃转股的权利，要求公司还本付息，导致公司由于面临大量的现金支出，不得不放弃 难得的投资机会，甚至难以维持正常经营，给公司带来财务拮据风险。 另一种是公司股价表现良好，最终公司股票价格大大高于转股价格。这意味着当初可 转换债券的转股价格定得过低，没有充分发挥公司原有的融资潜力，损害了老股东的权益。 对于非上市公司发行的可转换债券，还存在由予公司股票不能在债券到期前按原计划 上市产生的转换风险。在深圳证券交易所发行上市的“茂炼转馈”就发生了这种风险。 5 导致公司被收购的风险 可转换债券为以控股为目的的收购者提供了隐蔽的间接购买股票的手段，而且购买可 “；一荜u ，转换公司侦券练述 ，一 转换债券转换为股票的成本常常低于公开收购股票的成本。因此可转换债券的发行，使得 公司防止恶意收购的难度大大增加。 综合考虑采用可转换债券作为融资手段的优势与风险，我们不难发现，可转换债券对 手那些信用级别不高、急需资金而且又希望依靠股本扩张进行融资的企业来说，是一种非 常好的选择。 第三节可转换债券的历史与现状 一、可转换债券的诞生与发展 十九世纪中叶到二十世纪初，是美国铁道业的狂热发展时期，铁道公司为了筹集铁道 建设所需的巨额长期资金，在投资银行的帮助下创造并发行了“风险比股票低，收益比债 券商”的可转换债券。 1 8 4 3 年，美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，标志着可转 换债券的正式诞生。1 8 5 7 年，德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e rv e r e i n ) 在德国发行了欧洲 第一例可转换债券“1 。可转换债券一经推出倍受欢迎，从1 8 4 3 年n e wy o r ke r i e 铁道公司 发行最初的可转换债券到1 9 1 0 年，美国共发荦亍了大约3 0 例可转换债券。其中1 9 0 2 年， 联合太平洋公司为收购南太平洋铁路公司及北太平洋铁路公司，发行了一亿美元的可转换 债券，引起世人瞩目。到1 9 3 0 年，以纽约、j 十i l 为首的许多州都为可转换公司债券制订 了相关法规。之后，可转换债券市场发展速度相对缓慢。 从二十世纪7 0 年代初到8 0 年代初，由于高通胀盛行，可转换债券市场得到了大规模 的发展。在这一时期可转换债券的总收益表现极佳，因而受到了投资者的热烈追捧。进入 9 0 年代后，可转换债券的这一趋势被继续保持，可转换债券的市场规模以惊人的速度扩展。 到2 0 0 1 年末，以可转换债券全球规模已达1 5 8 0 亿美元，比1 9 8 2 年的3 0 0 亿美元增长4 倍多。 经过一百五十多年的发展，特别是经过2 0 世纪9 0 年代的大发展以后，可转换债券正 逐渐成为国际资本市场上种相当成熟而重要的金融工具。 在可转换债券的发展过程中，可转换债券经历了不断的色0 新和完善，主要有： 1 9 5 0 年代，出现了具有赎回条款的可转换债券； ”1 孔繁军，“欧美的可转馈市场及其借鉴意义”，证券市场导报，2 0 0 1 年1 1 月号，第2 4 2 7 页。 ”国研聃“可转换公司债券”研究球题组，“可转换公司债券融资的新宠? “，2 0 0 2 - 0 2 - 0 4 h t 如：m - d r c n e t c o m c n 里墨旦巡型逖 1 9 7 5 年，日本东芝公司发行了第一例附有回售条款的可转债： 1 9 8 5 年，美林公司创造出既可赎回又可回售的零息票可转换债券l y o n ( l i q u i dy i e l d o p t i o nn o t e ) ； 1 9 8 6 年，出现了附加恶性回售条款( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) 的可转换债券。恶性回售 条款给予可转换债券持有人在公司控制权发生变化的时候退还债券，得到预定数量现金的 选择权e 1 9 9 1 年，日本出现带特别向卞修正条款的可转换债券。 二、国际市场概况 随着可转换债券的不断发展，在全球逐渐形成了几个重要的可转换债券市场：美国市 场、欧洲市场、日本市场、瑞士市场。下面是对每个市场的简单介绍： 1 美国市场 虽然全球第一只可转换债券诞生于美国，但1 9 9 5 年以前美国的可转换债券市场占全 球的市场份额远远低于欧洲市场和日本市场。1 9 9 5 年后，美国的可转换债券市场随着美国 经济的持续稳定增长和中小成长型企业融资需求的日益增长得到了高速的发展，现已经成 为全球最大的可转换债券市场。 美国市场上的可转换债券种类丰富，而且创新能力较强。在美国市场上发行可转换债 券的企业多是高成长、信用等级低的企业，其筹集资金主要为了创业投资。 2 欧洲市场 以伦敦、卢森堡市场为代表的欧洲资本市场在世界金融市场中具有重要的地位，是世 界上出入最为自由的市场。在欧洲发行的可转换债券通常以美元标价，也可以是以欧元或 其他货币标价。欧洲作为世界金融中心，发行可转换债券通常进行全球配售，适合发行筹 资数量巨大的可转换债券。不论是从发行总量来看，还是从市场深度和专业化水平来看， 欧洲市场都是全世界最重要的可转换债券市场之一。 在欧洲市场上发行可转换债券的企业主要是信用等级高的蓝筹公司。这些蓝筹公司发 行可转换债券的主要动机个是为投资于新领域筹资，另一个是为进行杠杆收购募集资 金。 3 同本市场 可转换债券市场是日本资本市场的重要组成部分。在日本交易所上市的各类债券中， 可转换公司债券占有重要的位置，一般都占总最的7 5 以上，交易量也仅仅次于日本图债 弗一革叫转抉公司锁井筇述 ，一 和金融债券。日本的第一支可转换债券是在1 9 4 9 年由山一证券以私募的方式发行的“1 。 在1 9 9 9 年之前，日本可转换债券市场一直是全球最大的可转换债券市场，其国内发 彳亍量和境外发行量总和曾达到全球发行总量的l 3 。但1 9 9 7 年亚洲金融危机后，日本可转 按债券的市场规模和发行量出现了较大幅度的下降。在2 0 0 0 年日本市场的可转换债券发 行量仅占全球发行量的4 ”1 。但日本的可转换债券定价低于欧美国家，仍然有很大的市场 潜力。 在日本市场发行的可转换债券期限较长，票面利率很低，转股价格溢价水平也很低， 而且债券期限在l o 年以上的居多。在日本，可转换债券的票面利率不仅远低于普通公司 债券，也低于国际市场的平均水平。如1 9 9 6 年日本发行的可转换债券，2 0 家公司的平均 票面利率为0 ，3 1 5 ，而国际市场大多在2 以上。在日本，转股价格溢价水平一般定在高 于其股票价格的5 左右，甚至出现负溢价现象( 即股票的市场价格高于转股价格) 。 4 瑞士市场 在瑞士发行的可转换债券通常以瑞士法郎标价，配售给以瑞士为基地的国际投资者。 瑞士市场历来是全世界利率水平最低的市场，在瑞士集中了大量的国际级大基金和银行， 债券购买力比较强。因此，瑞士市场通常成为欧洲债券市场的替代性市场。而且，在瑞士 发行可转换债券的法定程序简单，发行费用相对低廉，使得瑞士市场在国际可转换债券市 场上占有十分重要的地位。 瑞士市场是筹集较小规模资金的资本市场，配售对象通常是以瑞士为基地的国际投资 机构。一般筹资规模在5 0 0 0 - 2 0 0 0 0 万瑞士法郎，最大筹资量与欧洲市场相当，债券期限 一般在4 5 年，时间较短。在瑞士市场发行可转换债券大多无上市要求，而瑞士的投资 者对流动性的要求也不高，所以瑞士市场的流动性比较差。 对于其他国家的发行机构而言，由于瑞士法郎的收入不足，到期兑付时需要进行外汇 兑换，因此存在一定的汇率风险。针对此种情况，瑞士市场在9 0 年代中期兴起了一种新 型的可转换公司债券品种a l p i n e 。a l p i n e 是一种以美元标价，受瑞士法律监管，在瑞士 发行并主要在瑞士配售的可转换公司债券。1 9 9 5 年7 月深圳南方玻璃股份有限公司在瑞士 以私募形式发行了可转换为b 股的a l p i n e 。 三、可转换债券在我国的诞生、发展及现状 9 9 0 年1 2 月3 1 日，中共十三届七中全会通过了中共中央关于制定国民经济和社会 - _ _ - _ - 。_ ，_ - 。_ _ _ _ - 。_ _ _ - - - 。_ _ _ _ _ 。- _ 。，_ - _ 。_ _ _ _ - 。- 。，。- 。，- _ _ _ _ _ _ 一 峨黄达，刘鸿儒，张肖主编，中国金融百科全书，北京：经济瞀理出版社，1 9 9 0 年 询拓亢余，“国外可转债市场的发展厦对我国的启示”，证券市场导报，2 0 0 2 年6 月号，第1 5 一1 9 页。 1 4 孙一、囊硼转换公司债券综述 一 爱鼹十年规划和“八五”计划的建议。该建议把证弊市场的发展列入国民经济发展计划， 肯定了证券市场在国民经济中的地位，并进一步强调，要“逐步扩大债券和股票的发行， # 严格加强管理。发展金融市场，鼓励资金融通，在有条件的大城市建立和完善证券交易 所并形成规范的交易制度。”这一精神为我国证券市场的快速发展奠定了政策基础，可 转换债券也在这一背景下进入了我国证券市场。 从1 9 9 1 年到1 9 9 6 年，可转换公司债券开始在我国零星出现。1 9 9 1 年8 月1 1 日，经 中国人民银行海南省分行批准，海