（企业管理专业论文）我国上市公司并购绩效实证研究.pdf

摘要 摘要 并购是资本市场永恒的话题。随着我国资本市场的发展，并购在社会存量资 本重组中占据着重要的位置，而且将会越来越凸显出其重要性。在中国转轨经济 体制的特殊背景下，上市公司的并购绩效如何就成为业界关注的焦点问题之一。 本文就是在这样的背景下，在前人研究成果的基础上，从我国沪深a 股上 市公司2 0 0 0 年4 月3 0 日至2 0 0 5 年4 月3 0 日所参与的并购事件中挑选了4 2 9 个样本，运用事件研究法实证研究其股价效应，从而利用上市公司股价的累计超 额收益率来前瞻性地判断并购绩效，并对其做出解释，在此基础上得出影响我国 上市公司并购绩效的因素。最后，根据本文的研究结果，给出相关对策建议。 本文的主要创新点包括：( 1 ) 在实证研究中依照不同的并购主体，从上市公 司作为主并购方、被并购方两个角度来研究股价波动情况；( 2 ) 考虑并购的时间 效应，从并购前期【一6 0 ，1 】、并购后短期【0 ，3 0 l 和并购后长期【3 1 ，2 4 0 - - - 个层面来 分析企业并购股价效应；( 3 ) 参照系选择上考虑并购的产业效应，在研究中除了 选择大盘收益率作为参照系外( 市场调整法) ，还选用所在行业的平均收益率作 为参照系进行研究；此外，还根据样本公司所在行业将并购类型分为横向并购、 纵向并购以及混合并购来研究其产业效应；( 4 ) 在对股价效应的解释上，综合运 用行为金融学原理以及西方并购动机理论，并结合我国上市公司并购环境的特殊 性以及并购流程中的阶段因素，多角度地考察上市公司并购股价效应的影响因 素。 根据本文实证研究发现，我国上市公司并购股价效应受到并购主体、所选参 照系、时间窗口以及并购类型等因素的影响；总体来讲，上市公司作为主并公司 的长期股价效应较好，而上市公司作为目标公司的股价效应则较为复杂，其在并 购前的短期般扮效应较好，但长期睫价效应慰较差，面剔除行业后则更加恶化。 根据本文对实证研究结果的分析发现，上市公司并购的股价效应在并购前期 主要受投机行为的影响，存在比较严重的炒做行为，在羊群效应的影响下累积超 额平均收益率普遍为正；而在并购后投机行为的影响逐渐减弱，投资者更加开始 关注并购活动所创造的价值，这反应在股价上表现为并购后长期不同并购主体的 累积超额平均收益率出现分化，此时的股价效应更能前瞻性地反映并购续效。研 究发现，影响上市公司并购绩效的因素，既有国家政策体制方面上的因素，又有 上市公司本身的因素。本文最后从这两方面入手给出了一些对策建议。 关键词；上市公司，企业并购，绩效，实证研究 a b s t r a c t m e r g e r a c q u i s i t i o ni st h ep e r m a n e n tt o p i co nt h ec a p i t a lm a r k e t w i t ht h e d e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a , m & a ，a so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t m e a s u r e sf o r t h er e - a l l o c a t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s ，h a so c c u p i e di m p o r t a n tp l a c ea n d w i l l p l a y a n i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e u n d e rt h es p e c i a lb a c k g r o u n do ft h e t r a n s i t i o nf r o ms o c i a l i s tp l a n n e de c o n o m yt om a r k e te c o n o m y , t h em & a p e r f o r m a n c e o ft h el i s t e dc o m p a n i e sb e c o m e so n eo ft h em a t t e r sf o c u s e db yt h ep u b l i ca n dt h e p r o f e s s i o n a l s u n d e rt h i sb a c k g r o u n da n db a s e do nt h er e s e a r c ho ft h ef o r e m u n e r si nt h i sf i e l d ， w eh a v ec h o s e n4 2 9s a m p l e sf r o mt h em & ae v e n t st h a ts h a n g h a ia n ds h e n z h e n a s h a r el i s t e dc o m p a n i e sh a v et a k e np a r ti nd u r i n ga p r i l3 0 ，2 0 0 0a n da p r i l3 0 ，2 0 0 5 ， a n dt h e nm a d ea l la n a l y s i sa b o u tt h es t o c k p r i c ep e r f o r m a n c e o ft h e mw i t he v e n ts t u d y a ss t o c kp r i c ei sf o r w a r d l o o k i n g ，w ec a nu s et h es t o c kp r i c ep e r f o r m a n c et oa p p r a i s e t h ep e r f o r m a n c eo fm & a s t h e nw eh a v eg i v e nt h er e a s o n a b l ee x p l a n a t i o na b o u tt h e s t o c kp r i c ep e r f o r m a n c ea n dp o i n t e do u tt h ei m p o r t a n tf a c t o r sa b o u tt h a t a tt h ee n d o ft h i sp a p e rw eh a v ep r o p o s e ds o m es u g g e s t i o n sa b o u th o wt oi m p r o v et h em & a p e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sw j t ht h er e s u l to ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha n d a n a l y s i s t h e r ea r es e v e r a li n n o v a t i o n si nt h i sp a p e r ：( 1 ) m a k et h ea n a l y s i sf r o mt w o a s p e c t s ，w h i c ha r e ，l i s t e dc o m p a n i e sa sa c q u i r i n gf i r m sa n da st a r g e tf i r m s ；( 2 ) t a k e i n t oa c c o u n to ft h et i m ee f f e c ta n dm a k ea n a l y s i sf r o mt h r e eo b s e r v a t i o np e r i o d s ， w h i c ha r e ，p e r i o db e f o r em & a w i t h 【一6 0 ，1 】，s h o r tt e r ma f t e rm & aw i t h 【0 ，3 0 】a n d l o n gt e r ma f t e rm & aw i t h 【3 1 ，2 4 0 1 ；( 3 ) t a k ei n t oa c c o u n to ft h ei n d u s t r ye f f e c t o n o n eh a n d ，t a k et w of r a m e so fr e f e r e n c e ，w h i c ha r e ，t h eo v e r a l li n d e xa n dt h ei n d u s t r y i n d e x ；o nt h eo t h e rh a n d ，d i v i d ea l lt h es a m p l e si n t ot h r e et y p e s ，w h i c ha r e ， h o r i z o n t a lm & a ，v e r t i c a lm & aa n dc o n g l o m e r a t em a ；( 4 ) m a k ea n a l y s i sa b o u t t h er e s u l to ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hf r o mm a n ya s p e c t s ，w h i c ha r e ，b e h a v i o rf i n a n c e s t u d y , t r a d i t i o n a lm o t i v a t i o nt h e o r yo fm as p e c i a l t yo ft h em & a i nc h i n aa n dt h e p r o b l e m si nm & ap r o c e s s t h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ef i n dt h a tt h ec a r a r ei n f l u e n c e db ym a n y d i f f e r e n tf a c t o r s ，s u c ha st h ea s p e c to fa c q u i r i n gf i r m so rt a r g e tf i r m s ，o b s e r v a t i o n p e r i o d s0 e r i o db e f o r em & a ，s h o r tt e r ma f t e rm & a o rl o n gt e r ma f t e rm a a ) ，f r a m e s i i o fr e f e r e n c eo v e r a l li n d e xo ri n d u s t r yi n d e x ) a n dm & a t y p e s ( h o r i z o n t a l ，v e r t i c a lo r c o n g l o m e r a t em a ) t o t a l l ys p e a k i n g ，t h ec a r o fa c q u i r i n gf i r m sa r er e l a t i v e l y p o s i t i v ei nt h ew h o l eo b s e r v a t i o np e r i o d ，b u tt h ec a r o ft a r g e ti n m sa r ep o s i t i v ei n s h o r tt e r ma f t e rm & aa n dn e g a t i v ei nl o n gt e r ma f t e rm & a t h r o u g ht h ea n a l y s i sa b o u tt h er e s u l to fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ef i n dt h a ti nt h e o b s e r v a t i o n p e r i o d b e f o r e m & a ，t h e s t o c k p r i c ep e r f o r m a n c e s a r e m a i n l y d e t e r m i n a t e db yt h es p e c u l a t i v em o t i v e so ft h ei n v e s t o r s ，s ot h a tt h ec a ra r ea l m o s t a l w a y sp o s i t i v e b u ta f t e rt h em ae s p e c i a l l yi n t h el o n gt e r ma f t e rm a ，t h e i n v e s t o r sp a ym o r ea t t e n t i o nt ow h e t h e rt h ec o m p a n yw i l lc r e a t ev a l u et h r o u g hm & a a c t i v i t yo rn o t ，s ot h ec a r a r ed i f f e r e n tf r o md i f f e r e n ta s p e c t s t h r o u g ht h ea n a l y s i s a b o u tt h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h em & a p e r f o r m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，w e f m dt h a ti ti sa f f e c t e do no n eh a n db yp o l i c ya n dl e g a lf a c t o r s ，s u c ha st h ei n t e r v e n eo f g o v e r n m e n ti nm & a ，i m m a t u r i t yo fr e l a t e dp o l i c i e sa n ds oo n ，a n do nt h eo t h e rh a n d b yt h ep a r t i c i p a t i n gc o m p a n i e st h e m s e l v e s ，s u c ha st h em o t i v eo fm 氏i n f o r m a t i o n g a t h e r i n gs i t u a t i o nb e f o r em 久i n t e g r a t i o na f t e rm & a a n ds oo n a tt h ee n do ft h i s p a p e rw eh a v eg i v e ns o m es u g g e s t i o n sa b o u th o wt oi m p r o v et h em & ap e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h e s et w oa s p e c t s k e y w o r d ：l i s t e dc o m p a n y , m & a ，p e r f o r m a n c eo fm e m p i r i c a lr e s e a r c h i i l 学位论文版权使用授权书 本入完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本：学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务：学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版：在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 、 学位论文作者签名：至多国鸯移 刀。多年多月日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 碜镌名 年月 目 2 多 年月1 2 曰 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：秒礴形 、 讪d 多年6 月2 日 第1 章引言 1 1 选题背景 第1 章引言 随着资本市场的发展和完善，资产重组在企业扩张中占据着越来越重要的地 位。作为资产重组的基本组成部分，兼并收购在社会存量资本优化配置中起到了 不可替代的作用。产业结构优化、企业结构改良、产品结构升级都离不开并购这 一资本运营工具。并购在国外的发展己有一百多年的历史，成为国外大型企业出 现的必经途径。正如美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒 说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的， 几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张发展起来的。”1 2 0 世纪8 0 年代中后期，随着社会主义市场经济体制的确立和现代企业制度的 逐步建立，我国企业并购现象也开始出现并趋于活跃，尤其在证券市场建立以来， 企业并购在我国的实践又达到了一个新的高度。这是因为，上市公司股权相对比 较分散，并购者可以通过国家股或法人股的转让，甚至通过二级市场，获得目标 公司足够多的股份，从而达到取得目标公司控制权的目的。我国上市公司并购始 于1 9 9 3 年，“深宝安”通过二级市场收购“延中实业”，首开真正市场经济意义上 的企业并购，从此拉开了我国上市公司并购的序幕。中国证券市场经过十多年的 发展，已经具备了较强的“资本运营”理念，在这种理念的指导下，中国上市公 司并购活动迅速发展，并在1 9 9 7 年迅速升温。从2 0 0 0 年开始，通过上市公司并购 重组而产生的新的上市公司数量已经超过当年( t p o ) 上市的数量，例如在2 0 0 2 年新股只发行了7 0 家，而该年度公开披露的上市公司控制权发生转移的股权收购 数量达1 2 2 家，主营业务发生变化的重大重组数量为4 4 家。2 总体而言，上市公司 豹并购已成为一大趋势，优势企业在跃跃欲试，困境企业也在苦苦寻求，渴望起 死回生，企业间展开了前所未有的兼并和重组活动。随着经济全球化的进展，国 内资本市场的迅速发育必将为我国更好地融入国际环境、顺利实现经济转型和结 构调整发挥积极的作用，而并购重组则是资本市场中最能体现其效率和创新活力 的一环。 我们应该如何看待并购? 回答这个问题需要认真而全面地分析并购的经济 和社会效益。如果并购总体上创造了经济和社会效益，则应当鼓励；反之则要谨 慎处理。例如，美国证监会于1 9 8 3 年成立了一个1 8 人专家委员会，调查自1 9 6 8 1 方芳：中国上市公司并购绩效的经济学分析，中国金融出版社，2 0 0 3 年，第3 页 2 张新：并购重组是否创造价值，上证联合研究课题出版，2 0 0 3 年，第1 页 1 第1 章引言 年以来并购实践的变化和影响。专家委员会的研究显示，没有充分的证据表明收 购活动创造了价值。据此，美国证监会之后修改和制定并购规则时就采取了既不 特别鼓励也不限制并购活动的指导思想。3 企业并购的绩效究竟如何? 国内外学术界对此进行了大量研究，目前尚无统 一定论。西方学术界研究并购经济效益的文献浩如烟海，而这些文献由于理论基 础、历史阶段、研究方法和手段等千差万别，所以最终结论也五花八门。例如， m u e n e 1 9 8 0 ) 汇总了7 个国家( 比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国) 并购绩效的研究。对这所有7 个国家的研究结果，m u e l l e r i , a z 论道：“就此7 国而言， 盈利水平的提高或恶化不存在任何一致的模式。并购似乎导致盈利水平在一国有 些改善，而在另一国又有些恶化。如果非要给出一个一般性结论的话，那么就是 并购对企业在并购后3 到5 年内的盈利水平影响甚微，并购并没有改善或破坏经济 效率。”4b r u n e t ( 2 0 0 2 ) 在综述1 9 7 1 至2 0 0 1 年问1 3 0 篇从不同角度研究成熟市场并 购绩效文章的基础上，非常谨慎地指出：“并购重组固然能够在一定程度上为某 些利益相关方创造价值，但须谨慎对待。”5 这样的情况在实践中也不乏其例，有 像g e 那样通过并购重组生存壮大的例子，也有安然和世界通信公司通过收购活 动过分扩张而导致丑闻的情况。 在我国，对于企业并购绩效的认识也存在严重分歧。例如，著名经济学家郎 咸平和张维迎对我国上市公司的并购活动就存在严重分歧。郎咸平认为我国上市 公司的并购活动主要是一个利益再分配的过程，没有带来实质的经济效益；而张 维迎则认为企业并购是产业改革和实现企业效率化经营的必然选择，企业并购总 体上创造了经济效益。6 在实证研究方面，国内学者也做了大量的研究，其结果 也是大相径庭。 本文就是在这样的背景下，在借鉴国内外关于企业并购绩效的相关研究基础 上，选取了2 0 0 0 年4 月3 0 日至2 0 0 5 年4 月3 0 日期间以上市公司为观测窗口的 4 2 9 个企业并购样本，运用事件研究法，从不同并购主体( 主并公司、目标公司) 、 不同并购方式( 横向并购、纵向并购和混合并购) 及不同参照系( 大盘、行业) 角度对并购绩效进行研究，并在实证研究的基础上分析影响我国上市公司并购绩 效的因素，以期能为改善我国并购市场状况提供借鉴。 w e s t o n j f t h e r o l eo f m e r g e r s i n t h e g r o w t ho f l a r g e f i r m s b e r k e l e ya n d l o s a n g e l e s ：u n i v e m i t yo f c a l i f o m i ap r e s s ，1 9 5 3 ，c h a p t e r5 4m u e l l e r ，d t h ed e t e r m i n a n t sa n d e f f e c t so f m e r g e r s ：a ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n c a m b r i d g e ：o e l g e s c h l a g e r , g u i n h a i n , 1 9 8 0 5b r u n e r ，r e d o e r m & a p a y ：a s u r v e y o f e v i d e n c e f o r t h e d e c i s i o n - m a k e r w o r k i n g p a p e r , 2 0 0 2 6 李健、王小卫：出路一一郎成平引爆“国企改革”大辩论，经济日报出版社，2 0 0 4 年1 1 月，第9 8 页 2 第1 章引言 1 2 研究意义 本文的研究意义主要体现在两个方面，一是针对中国企业并购活动研究的意 义；二是实证研究的意义。 首先，本文是针对中国企业并购活动的研究。国外学术界针对企业并购理论 进行了一系列实证研究，这些实证研究的主要目的是检验企业并购理论是否与企 业并购活动实践相一致。但鉴于我国正处于转轨经济时期，并购活动具有中国特 定的历史和现实背景，国内从宏观态势、产业结构、资本市场到要素市场，与国 外存在较大差异，所以企业并购的时机、动机、经济效益和社会效益等方面具有 一定的特殊性，国外实证研究的成果并不一定适合中国国情，这些方面都需要借 助大量而深入的研究才能认识其规律性。另外，我国学术界对并购的社会价值问 题存在极大的分歧，例如郎咸平教授和张维迎教授针对我国民营企业兼并国有企 业是否带来经营效率的提高存在严重争执1 ，该争论成为2 0 0 4 年经济学界的热点 问题，并引起国家出台一系列针对企业兼并方面的规定和条款。所以研究我国当 前的企业并购问题更显得具有特定的理论和现实意义。 其次，从实证研究的意义来讲，所谓实证研究，就是综合运用统计、归纳、 案例和调研等各种手段和方法，对相关的理论和假设进行验证，并最终对这些理 论的真伪进行辨别。企业并购的实证研究主要有两方面作用：一是通过对企业并 购活动实践的研究检验并购理论的正确性；二是通过对企业并购事实进行客观分 析，为并购理论的创立和发展提供依据。对于实践性很强的企业并购问题，理论 研究和实证研究两个方面从来是相辅相成的。 国内现有的关于企业并购的理论成果虽然很多，但主要是以概念和原理为基 础的理论研究，或者是以个案分析为基础的实证研究，缺乏以大量案例和统计分 析为基础的实证分析；而这样的实证分析，是大量理论成果得以成立的基础，也 能为下一步的政策制订提供重要的依据。因此，当前形式下对上市公司并购绩效 的实证研究将具有一定的理论和现实意义。 1 3 文献综述 在对企业并购绩效的研究中，最大的难点在于数据的获得，因上市公司的相 关数据比较容易获取，且相对客观，所以国内外学者大多选择上市公司为样本对 并购绩效进行大量的实证研究。这些研究基本是沿着两条主线展开的，即检验公 司并购的证券市场反应和检验并购对公司经营业绩的影响。 7 李健、王小卫：路一郎威平引爆“国企改革”大辩论，经济e l 报出版社，2 0 0 4 1 l 3 第1 章引言 1 3 1 国外上市公司并购绩效的实证研究综述 1 并购使公司业绩下降 ( 1 ) l a n g e t i e g 宅e 1 9 7 8 年将同行业公司作为控制样本( 配对检验) 进行研究， 结果发现，公司重组后业绩没有显著提高：8 ( 2 ) m a g e n h e i m 、m u l l e r ；i ! e 1 9 8 8 年的配对检验结果也发现公司重组后的业绩 有所下降；9 ( 3 ) a g l q w a l 、j a f e 、m a n d e l k e r 等在1 9 9 2 年建立了一个包含9 3 7 起兼并交易 和2 2 7 起要约收购交易的更大样本。结果发现，收购企业的般东在兼并完成的随 后5 年中损失了财富的1 0 ，公司的业绩有所下降：1 0 2 并购使公司业绩提高 ( 1 ) b r a d l e y 、j a r r e l 宅e 1 9 8 8 年采用不同的方法研究了 m a g e n h e i m 等公司的样 本，没有得出公司业绩下降的结果：“ ( 2 ) j e n s e n 和r u b a c k 在1 9 8 3 年研究发现，主并公司的股东获得了4 的收益 率；1 2 ( 3 ) h e a l y 、p a l e p u 、r u b a c k 研究了1 9 7 9 年至1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的兼并 收购案例，结果发现，兼并企业行业调整后的业绩改善了，这种改善来自于资产 管理的改善；” ( 4 ) f r a n k s 、h a 玎i s 和t i t m a n 卿1 9 9 1 ) 发现兼并后股票价格的业绩对采用 的基准很敏感。当使用等权指数时，他们的发现与以前发现负兼并后业绩的研究 相一致。然而，使用价值加权基准时就会得到正的并购后业绩。当使用不同的多 方面投资组合时，并未发现显著重要的异常业绩。1 4 以上是西方学术界对企业并购绩效的研究结果，可以看出，由于所选样本、 研究方法、研究角度等的差异，西方学术界对上市公司并购绩效的评价尚无一致 结论。对不同并购主体而言，被并方( 目标公司) 的超额收益一般为正，并购方 ( 主并公司) 的超额收益率则可能为正，也可能为负，但总体上可以看作没有显 8l a n g e t i e g a p p l i c a t i o no f a t h r e e f a c t o r p e r f o r m a n c e i n d e x i o m e a s n r e s t o c k h o l d e r g a i n s f r o m m e r g c lj o u r n a l o f f i i l a n t i a ie c o n o m i c s 1 9 7 8 m a g e n h e i m , e l l e n b a n d d e n n i s c m u e l l e r a r e a c q u i d n g - f i r m s h a r e h o l d e r s b e t t e ro f f a f t e ra l l a c q u i s i t i o n j o h n c c o f f e e ，j r ，l o u i s l o w e n s t e i n ，1 9 8 8 “a g r a w a l ，a a u p ，j e f f r e y t 7 j a 脓，a n d g e r s h o n m m a n d e l k e r n e p o s t - m e r g e r p e r f o r m a n c eo f a c q u i r i o g f i r m s ： a r e - e x a m i n a t i o no f a n a c o m a l y j o u m a lo f f m 柚a e 1 9 9 2 “b r a d l e y , m i c h a da n dg r e g g 丸j a r r e l l n ci m p a c to ft h eh o s t i l et a k e o v e r n e wy o r k ：o x f o r du n i v e r s i t y p r e s s ，1 9 8 8 “j e n s e n m i c h a e lc a n dr i c h a r ds r u b a d 【_ n em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es e i e n t i f i c 删d e n c e ，j o u m a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s , 1 9 8 3 1 3 h e a l y p m ，p a l e p u kg r u b a c k r s d o e s c c a r p o r a t e p e f f o t m a a c e i m p r o v e a f t e r m e r g e r s j o u r n a l o f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 2 “f r a n k s , h l i r o b e r t h a m sa n ds h c n d a i l t i l m a n t h e p o s t m e r g e r s h a m p r i c e p a r f o r m a n c e o f a c q u i r i n g f i f i l l s j o u r a a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 1 4 第1 章引言 著变化。有关主并公司、目标公司的并购绩效研究情况参见附表。 1 3 2 我国上市公司并购绩效的实证研究综述 我国关于资产重组实证研究始于1 9 9 8 年，基本上是在借鉴国外现有理论和 研究方法的基础上，结合我国企业并购的特殊情况进行分析。 1 会计分析法实证研究结论综述 我国大部分学者倾向于采用会计事件研究法来进行实证研究。陈信元、原红 旗以1 9 9 7 年所有重组的上市公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标， 发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益的比例有所上升，而资 产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组是否存在关联 交易有关。u 王跃堂( 1 9 9 9 ) 采用同样的样本，并把重组公司与非重组公司的业绩进行比 较，发现重组业绩有显著提高，但业绩的提高与是否存在关联交易无关。1 6 张俊瑞等( 2 0 0 1 ) 采用主营收入增长率、主营业务利润率、净利润增长率、净 资产收益率以及净资产收益变动率等指标对1 9 9 8 年发生并购的1 6 4 家上市企业 的并购效果进行了分析，认为我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正 绩效，但绩效的取得主要依赖于优、劣资产置换和关联方交易，而并不是协同效 应。1 7 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 对上市公司的财务效应进行了实证研究。他们对 1 9 9 9 2 0 0 0 年深沪两市3 4 9 起并购事件进行研究，发现上市公司并购双方在并购 区间内存在利益非均衡问题，并购能给收购公司的股东带来显著财富的增加，而 对目标公司的股东财务影响不大。1 8 范从来、袁静( 2 0 0 2 ) 财务会计数据为基础对我国上市公司1 9 9 5 1 9 9 9 年3 3 6 起并购事件进行实证研究表明：处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最 好，处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好，处于衰退性行业的公司 进行横向并购的绩效最差。捞 2 事件研究法实证研究结论综述 我国也有一些学者采用事件研究法来研究并购绩效。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的并购活动后发现并购公司的累积超额收益率尽管有上 蛞陈信元、原红旗：上市公司资产重组的财务会计问题研究会计研究，1 9 0 8 年1 月 1 6 朱宝宪、王恰凯： 1 9 9 8 年中国并购实践的效应分析，东方高圣，2 0 0 2 年 1 7 张俊端、李婉丽：中国证券市场并购行为绩效的实证分析。南开管理评论，2 0 0 2 年6 月 n 李善民、陈玉罡：上市公司兼并与收购的财富效应，经济研究，2 0 0 2 年1 1 月 坶范从来、袁静t成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析，中国工业经济，2 0 0 2 年8 月 5 第1 章引言 升趋势，但是统计检验结果不显著。” 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究1 9 9 3 1 9 9 5 年深沪两地的一些并购事件后得出：目标 公司股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益，而收购公司股东难以从中获 利。2 1 朱云龙、舒艳梅( 2 0 0 2 ) 通过对2 0 0 0 年发生并购的上市公司进行研究得出结 论：并购模式、目标公司的股权结构对并购绩效的影响不显著，主并方的实力、 主并方和目标企业的产业背景对并购绩效的影响显著。2 2 张新( 2 0 0 3 ) 收集了1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年间中国a 股上市公司的并购重组事件，总 计1 2 1 6 个样本，采用事件研究法进行上市公司并购绩效的实证研究。结果表明 并购发生时，并购重组为目标企业创造了巨大的价值，目标公司的财务指标有所 改善，而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了负面影响；从长远来看，对目 标企业和收购公司的综合影响有正趋势。” 李心丹等( 2 0 0 3 ) 选择在1 9 9 8 年发生并购的公司为样本，选取它们1 9 9 5 2 0 0 1 年的数据进行绩效分析评价，并得出结论：并购活动总体上提升了上市公司的经 营管理效率，同时并购以后的几年继续保持了效率稳步提高的趋势：战略性并购 无论从短期还是长期都能给上市公司绩效带来根本上的提高：资产置换和资产剥 离方式的并购效率并不高，它们更多地和关联交易联系在一起；法人股占比例最 大的类型在并购后绩效提高较快；提升并购效率的出路在于市场化。” 1 3 3 目前研究的局限性 应该说国内外有关并购绩效的文献数不胜数，无法将其一一列举，在此只是 挑选了一些比较有代表性的文章进行了回顾。综上所述，我们发现在对并购所做 盼分析中，国外的文献是比较全面的，但在并购绩效检验问题上并没有一个一贯 的方法和结论，而且由于中国的一些特殊情况，国外的很多研究结果并不适合中 国。国内的一些研究也得到了一些非常有意义的结论，这对我们了解中国上市公 司的并购有很大的帮助。但是这其中仍然存在一些局限性，主要表现为： ( 1 ) 目前的研究多数将企业重组的不同类型包括股权转让、兼并收购、资 产剥离和资产置换作为一个整体来评价重组后的绩效，显然结论过于笼统，而对 公司经营发展起决定性作用的、股权转让中导致了公司控制权变化的并购活动 ( 即狭义的并购) 却缺乏深入的分析。 陈信元、张田余：资产重组的市场反映，经济研究，1 9 9 9 年9 月 2 1 余光、杨荣；企业购并股价效应的理论分析和实证分析，当代财经，2 0 0 0 年7 月 2 2 宋云龙、舒艳梅：企业并购增值效应分析，苏州大学学报，2 0 0 3 年 ”张新：并购重组是否创造价值，经济研究，2 0 0 3 年6 月 ”李心丹：基于d e a 的上市公司并购效率研究，经济研究，2 0 0 3 年1 0 月 6 第1 章引言 ( 2 ) 国内的研究只是侧重于以上市公司作为主并公司的并购问题，而忽略 对其作为目标公司的并购事件研究，所以很难全顽地把握我国的并购活动；另一 方面，很多研究重点关注并购的短期效益( 般3 0 9 0 天) ，而我们也需要对并 购活动的长期效益问题进行分析。 ( 3 ) 采用事件法的研究成果大部分参照系只是选取大盘指数来剔除系统风 险，而缺乏剔除产业因素的相关研究，而国外很多经典的研究成果都是通过剔除 产业类参照系来进行事件法的研究。 考虑到以上因素，本文在研究时从以下方面进行了改进，力求比较科学而全 面地反映我国上市公司并购活动的绩效问题： ( 1 ) 在样本的筛选上，对2 0 0 0 年4 月3 0 日到2 0 0 5 年4 月3 0 日五年间我 国沪深a 股上市公司并购事件进行严格挑选，最终选取了4 0 0 多个并购样本， 力求对导致公司控制权变化的并购活动的绩效进行研究。 ( 2 ) 研究时从并购前期( 6 0 , 1 ) 、并购后短期( 0 ，3 0 ) 和并购后长期( 3 1 ， 2 4 0 ) 三个层面来分析企业并购股价绩效的时间效应。 ( 3 ) 在采用事件研究法时，主要采用市场调整法下，把每只股票的正常收 益率界定为受到大盘因素和产业因素的影响，从而在剔除大盘和产业因素后，就 可以得到并购前后的股价“非正常”波动情况：另外，还分横向、纵向和混合并 购三种类型来研究企业并购的效果问题。 1 4 论文写作思路及框架 针对我国目前关于上市公司并购绩效实证研究中的一些不足之处，本文将首 先介绍企业并购绩效的相关理论以及我国企业并购尤其是上市公司并购的现状， 然后一方面运用事件研究法实证研究我国上市公司并购的股价效应，另一方面分 析我国企业并购绩效的影响因素，从而对实证研究结论做出解释，并在此基础上 给出一些政策建议。具体研究思路如图1 - 1 所示。 本文分为6 章，具体内容如下： 第1 章引言。引出本文的研究主题，阐述研究意义以及国内外研究现状， 并简述逻辑思路。 第2 章本文研究的理论基础。界定本文研究的相关概念，阐述国内外有关 企业并购的相关理论以及企业并购绩效评价的主要方法。 第3 章国内外企业并购概述。本章主要介绍国内外尤其是我国企业并购现 状，为下文的实证研究以及分析做铺垫。首先介绍西方企业并购历程以及启示， 然后介绍我国企业并购的发展历程，并与西方企业并购进行比较从而得出我国企 7 第1 章引言 业并购的特殊性，最后介绍了我国上市公司并购的现状。 第4 章我国上市公司并购绩效实证研究。本章是本文的核心部分，运用事 件研究法对我国上市公司并购绩效进行实证研究。首先介绍所用研究方法及研究 特点，然后介绍样本的来源及选择方法，接着分析实证结果并做出解释，最后总 结实证研究结论，并与国内外其他研究成果进行比较。 第5 章我国上市公司并购绩效理论解释。结合第4 章实证研究结论，从不 同角度对我国上市公司并购股价绩效进行解释，并在此基础上得出其主要影响因 素。 第6 章总结与展望。总结本文的研究结论，并给出相关对策建议。最后指 出以本文研究结论为基础，需要进一步研究的问题和方向。 图1 1 论文研究思路 8 第2 章本文研究的理论基础 第2 章本文研究的理论基础 2 。1 企业并购的概念界定 对于企业并购和资产重组的概念，目前理论界和实务界还没有统一权威的解 释，这在一定程度上影响了相关研究结论的可比性。有学者认为广义的并购包括 兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换等资产重组行为( 李心丹2 0 0 3 尹，而 另外一些学者则仅将并购概念限定在兼并收购和股权转让的范围之内。为明确本 文的研究范围和研究视角，有必要对本文所使用的企业并购相关术语的含义作出 界定。 2 1 1 兼并与收购 并购是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，在西方经济学与管理学中， 两者惯于合用一个专业术语：m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ，缩写为m & a 。在各国理论 与实践中，对兼并、收购和并购，人们的理解不尽一致。 1 兼并( m e r g e r ) 兼并( m e r g e r ) 有吞并、吸收、合并之意，大不列颠百科全书( t h en e w e n c y c l o p e d i ab r i t a n n i c a ) 对m e r