（企业管理专业论文）我国沪深A股IPO定价机制研究.pdf

l 一 删 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名： 构阮 仞矽年莎月 细 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：司劾海， 导师签名：忆乱弦卅才年 月日 我国沪深a 股ip 0 定价机制研究 摘要 i p o 发行抑价是普遍存在于各国证券市场的一个现象，是学术界的研究 热点问题之一。成熟资本市场的i p o 发行抑价水平为1 5 左右，长期以来， 我国沪深a 股i p o 发行抑价水平居高不下，存在新股不败的神话。我国证 券市场处于新兴+ 转轨时期，证监会与证券市场相关机构一直致力推动新 股发行体制的市场化改革，其中如何提高i p o 定价机制的市场化程度是当 前新股发行体制改革的核心内容。本文的研究具有重要的现实意义。 本文第一部分介绍了研究背景和国内外文献综述。第二部分介绍了新 股估值理论，运用估值模型计算得出的新股价值只能作为i p o 发行定价的 参考。第三部分介绍了i p o 定价机制的三种基本类型，回顾了我国i p o 发 行定价制度的变迁。第四部分选取沪深a 股市场1 9 9 3 - 2 0 0 9 年的数据，采 用初始收益率、发行市盈率两个指标，以及比较询价区间、发行价格和上 市首日收盘价，描述沪深a 股i p o 定价效率。实证研究结果显示，询价制 的实施，提高了i p o 的定价效率；目前沪深a 股i p o 抑价水平仍偏高，定 价效率较低；目前i p o 发行定价偏低的可能原因一是询价对象缺乏准确定 价的能力，二是询价对象未能如实报价。第五部分引入承销商拥有股票分 配权的询价制数理模型，说明承销商策略地分配股票能够保证在初步询价 阶段知情投资者如实报价，并实现发行折价与发行底价最优的均衡。本文 最后提出今后i p o 定价机制改革的三点建议，一是赋予承销商股票分配权 力，二是承销商事前设定发行底价，三是提高机构投资者的定价能力。 关键词：上市首日收益率发行市盈率发行价格区间股票分配权询价制 ip o sp ricin gm e c h a nis i l lo fc h ir e ，sas h a r e sm a r k e t s a b s t r a c t t n ，、 l p u s u n d e r p r i c i n g l sac o n u n o n p h e n o m e n o n i ns e c u r i t i e sm a r k e t s w o r l d w i d e i ti sa l s oah o tt o p i co fa c a d e m i cr e s e a r c h t h el e v e lo fi p o s u n d e r p r i c i n gi sa b o u t15 i nm a t u r es e c u r i t i e sm a r k e t s s i n c et h ee s t a b l i s h m e n t o fc h i n a sas h a r e sm a r k e t ，i th a sb e e ni nah i g hl e v e lo fi p o su n d e r p r i c i n g ， w h i c hi sc a l l e d t h e m y t ho fn e ws h a r e su n b e a t e n t h es f c ，t h es t o c k e x c h a n g ea n do t h e rr e l a t e do r g a n i z a t i o n sh a v eb e e nc o m m i t t e dt op r o m o t i n gt h e i p o ss y s t e mo fm a r k e t - o r i e n t e dr e f o r m s t h ec o r et a s ko fm a r k e t o r i e n t e d r e f o r m si sh o wt oi m p r o v et h ei p o sp r i c i n ge f f i c i e n c y t h i sd i s s e r t a t i o ni so f i m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h ef i r s tp o r t i o ni n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n dl i t e r a t u r er e v i e w a th o m ea n da b r o a d t h es e c o n dp o r t i o ni n t r o d u c e sb a s i ci p o sv a l u a t i o n t h e o r i e s ，t h ev a l u eo fn e wi s s u e ds h a r e sc a l c u l a t e db yv a l u a t i o nt h e o r i e si sn o t t h ee x a c t l yi s s u e dp r i c e ，b u to n l ya sar e f e r e n c e t h et h i r d p o r t i o ni n t r o d u c e st h e t h r e eb a s i ct y p e so fi p o sp r i c i n gm e c h a n i s m ，a n dr e v i e w st h ec h a n g e so f c h i n a si p o sp r i c i n gm e c h a n i s m t h ef o r t hp o r t i o nt a k e se m p i r i c a lr e s e a r c h w i t hd a t ao fc h i n a sas h a r e sm a r k e tf r o m19 9 3t o2 0 0 9 ，d e s c r i b e si p o s p r i c i n g e f f i c i e n c yb yf i r s t - d a yr e t u r na n di s s u ep e ，a n db yc o m p a r i s o no fi n q u i r yp r i c e r a n g e ，i s s u ep r i c ea n df i r s t - d a yc l o s i n gp r i c e t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a t t h ei n q u i r ys y s t e mh a si m p r o v e di p o sp r i c i n ge f f i c i e n c y , b u tt h ec u r r e n ti p o s i si nah i g hl e v e lo f u n d e r p r i c i n g ，a n di p o si si nal o w e rp r i c i n ge f f i c i e n c y , a n d n t h er e a s o nw h yi p o si s u n d e r p r i c i n gi st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa si n q u i r y o b j e c t sa r el a c ko fa b i l i t i e so fp r i c i n ga c c u r a t e l y , o ri n q u i r yo b j e c t sc a n n o t t r u t h f u l l yo f f e rp r i c e t h ef i f t hp o r t i o ni n 打o d u c e sam a t h e m a t i c a lm o d e lo f i n q u i r ys y s t e mw h i c ht h eu n d e r w r i t e r sg e tt h er i g h to fs h a r e sa l l o c a t i o n t h e u n d e r w r i t e r ss t r a t e g i c a l l ya l l o c a t e ds h a r e si st oe n s u r et h ei n f o r m e di n v e s t o r s q u o t er e a lp r i c e ，a n di st oa c h i e v et h eo p t i m a lb a l a n c eo fi s s u ed i s c o u n ta n dt h e m i n i m u mi s s u ep r i c e t h ep r o p o s a l sf o r p r i c i n gm e c h a n i s mr e f o r mi nf u t u r ea r e t og r a n tt h ef i g h to fs h a r e sa l l o c a t i o nt ot h eu n d e r w r i t e r s ，t os e tt h em i n i m u m i s s u ep r i c eb yu n d e r w r i t e r si na d v a n c ea n dt o i m p r o v ep r i c i n ga b i l i t i e so f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e yw o r d s ：f i r s t - d a yr e t u r n ，i s s u ep e ，i s s u ep r i c er a n g e ，s h a r ea l l o c a t i o n r i g h t ，t h ei n q u i r ys y s t e m 目录 1 研究背景与文献综述1 1 1 研究背景1 1 2 文献综述3 1 3 研究目的与研究内容9 1 4 创新之处9 2i p o 新股估值模型1 0 2 1 现金流量折现模型1 0 2 2 经济利润( e v a ) 模型：1 1 2 3 相对价值模型1 2 2 4 小结1 4 3 我国i p o 定价机制变迁1 5 3 1i p o 定价机制的基本类型1 5 3 1 1 固定价格法1 5 3 1 2 拍卖法1 6 3 1 3 累计投标法1 6 3 2 世界范围内的i p o 定价机制变迁1 7 3 3 我国i p o 定价机制变迁2 0 3 3 1 行政化定价阶段2 0 3 3 2 市场化定价阶段2 2 3 4 小结一2 7 4i p o 定价效率的实证研究2 8 4 1 上市首日收益率描述性统计2 8 4 1 1 样本选择与指标定义2 8 4 1 2 描述性统计结果2 9 4 2 发行市盈率描述性统计3 1 4 2 1 样本选择与指标定义3 1 4 2 2 描述性统计结果分析3 2 4 3 初步询价区间描述性统计3 3 4 3 1 样本选择3 3 4 3 2 描述性统计结果分析3 4 4 4d 、结3 6 5 询价制的数理模型3 7 5 1 假设条件3 7 5 2 模型建立3 8 5 3 模型求解4 0 5 4 结论4 1 6 建议与研究展望4 3 6 1 建议4 3 6 2 不足之处与研究展望4 4 参考文献4 5 附录：初步询价区间描述性统计样本公司名单4 8 致谢一4 9 攻读学位期问发表论文的情况5 0 v 广西大鸟明甄士掌位葭- 文爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 研究背景与文献综述 1 1 研究背景 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 是首次公开发行股票的简称，指公司首次向不特 定的对象发行股票，是股份公司由少数人持股转变为公众持股的重要步骤。在首次公开 发行股票中，存在着一个特殊的现象首次公开发行的股票其发行价格明显低于上市 首日的市场价格，在上市首日能获得显著的超额收益，这被称为i p o 发行抑价，或i p o 发行溢价、i p o 发行折价现象( 本文使用发行抑价) 。i p o 发行抑价现象最早是由美国学 者i b b o t s o n 提出，1 9 7 5 年，i b b o t s o n 在他的博士毕业论文新发行普通股股票的价格 表现中通过对美国1 9 6 0 - - - 1 9 6 9 年首次公开发行的1 2 0 只股票进行实证研究后发现， 非多次发行的新股票其发行价格一般低于其市场价格的1 1 ，并且这种收益存在高度倾 斜的现象，i b b o t s o n 将这种现象称为i p o 发行抑价之谜。i b b o t s o n 的发现掀起了学术 界对i p o 发行抑价现象的研究热情，随后各国学者均发现各自国家的证券市场均存在 i p o 发行抑价现象，差别在于首日超额收益率幅度不同，成熟市场的要小于新兴市场。 i p o 抑价现象一直是金融与财务学术界的热点研究问题之一。 表1 1 世界各国i p o 发行首日回报率 国家地区样本规模样本期间平均首日回报率 澳大利亚 3 8 11 9 7 6 - 1 9 9 51 2 1 奥地利 7 61 9 8 4 - 1 9 9 96 5 比利时 8 61 9 8 4 - 1 9 9 91 4 6 巴西 6 21 9 7 9 - 1 9 9 07 8 5 加拿大 5 0 01 9 7 1 - 1 9 9 96 3 智利 5 51 9 8 2 - 1 9 9 78 8 中国 4 3 21 9 9 0 - 2 0 0 02 5 6 9 丹麦 1 1 71 9 8 4 - 1 9 9 8 5 4 芬兰 9 9 1 9 8 4 - 1 9 9 7 1 0 1 法国 5 7 119 8 3 - 2 0 0 01 1 6 德国 4 0 7 1 9 7 8 - 1 9 9 9 2 7 7 爱国沪深a 股i p 0 定价机制研究 希腊1 2 91 9 8 7 - 1 9 9 45 1 7 中国香港 3 3 4 1 9 8 0 1 9 9 6 1 5 9 印度 9 81 9 9 2 - 1 9 9 33 5 3 印尼 1 0 61 9 8 9 - 1 9 9 41 5 1 以色列 2 8 51 9 9 0 - 1 9 9 41 2 1 意大利 1 6 419 8 5 - 2 0 0 02 3 9 9 6 日本1 6 8 91 9 7 0 - 2 0 0 12 8 4 韩国 4 7 7 1 9 8 0 - 1 9 9 6 7 4 3 马来西亚 4 0 11 9 8 0 - 1 9 9 81 0 4 1 墨西哥 3 71 9 8 7 1 9 9 03 3 o 荷兰1 4 31 9 8 2 - 1 9 9 91 0 2 新西兰2 0 11 9 7 9 - 1 9 9 92 3 0 尼日利亚 6 31 9 8 9 - 1 9 9 31 9 1 挪威 6 81 9 8 4 - 1 9 9 61 2 5 菲律宾 1 0 41 9 8 7 - 1 9 9 72 2 7 波兰 1 4 91 9 9 1 - 1 9 9 8 3 5 6 葡萄牙 2 1 1 9 9 2 1 9 9 8 1 0 6 新加坡 1 2 81 9 7 3 - 1 9 9 23 1 4 南非 1 1 81 9 8 0 1 9 9 13 2 7 西班牙 9 91 9 8 6 1 9 9 8l o 7 瑞典 2 5 l 1 9 8 0 1 9 9 43 4 1 瑞士 1 2 0 1 9 8 3 - 2 0 0 0 3 4 9 中国台湾 2 9 31 9 8 6 1 9 9 83 1 1 泰国 2 9 21 9 8 7 - 1 9 9 74 6 7 土耳其 1 3 81 9 9 0 1 9 9 61 3 6 英国 3 1 2 21 9 5 9 2 0 0 11 7 4 美国 1 4 8 4 01 9 6 0 - 2 0 0 1 1 8 4 资料来源：s t e p h e na r o s e c o r p o r a t ef i n a n c e ( 7 让e d i t i o n ) ：p 5 4 9 根据r i t t e r 的研究，相比与成熟市场平均1 5 的抑价水平，我国沪深a 股1 9 9 0 年 2 广西大胄昀曩士学位论文爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 到2 0 0 0 年的i p o 发行抑价幅度为2 5 6 9 ，抑价幅度非常之高。自沪深股市成立之初至 今，中国股市存在着“新股不败的神话，这导致巨额的新股申购资金长期囤积于一级 市场，扭曲了资本市场合理配置资源的功能，造成财富分配的极大不公平，严重阻碍了 我国证券市场的稳定发展。我国证监会和证券市场相关机构一直致力于推进新股定价市 场化，提高i p o 发行定价效率。2 0 0 9 年6 月，证监会启动新一轮新股发行体制改革，2 0 1 0 年1 月，证监会、证券业协会与沪深交易所等相关机构在上海召开“新股发行体制改革 研讨会 ，探讨新股发行体制改革相关热点问题，其中，如何完善i p o 定价机制，提高 i p o 定价效率是本轮新股发行体制改革的核心内容。选择适合中国国情的i p o 定价机制 是学术领域和实践领域的热点问题之一，本文的研究具有重要的现实意义。 1 2 文献综述 i p o 发行抑价现象是个抽象的概念，学术界广泛使用新股上市首日初始回报率来描 述抑价水平，国外文献中关于i p o 发行抑价的研究早期主要集中在如何解释抑价现象上， 可分为基于信息不对称的抑价理论和非信息不对称的抑价理论两大类。 1 、基于信息不对称的抑价理论 ( 1 ) “胜者诅咒”理论 胜者诅咒假说由r o c k 于1 9 8 6 年提出。r o c k 假定发行企业无法准确预测i p o 股票市 场价格，将i p o 市场的投资者分为两类：一部分是比发行企业更加了解发行股票的真实 价值的知情投资者，另一部分是不能获得发行股票真实信息的不知情投资者。投资者之 间的信息不对称将导致i p o 股票抑价，因为当新股定价偏低的时候，知情投资者就会踊 跃认购，这使得不知情投资者被“挤出”发行市场；反之，当知情投资者得知新股定价 偏高的时候，往往会退出认购。最终，不知情的投资者认购的是少部分定价偏低的新股 和全部定价偏高的新股，这就是所谓的胜者诅咒。这样，当不知情的投资者意识到这一 逆向选择的问题时，只会在i p o 新股抑价足以弥补其信息不对称的损失时才会去购买新 股。r o c k 模型是解释i p o 抑价的经典模型，很多国家的学者都尝试用这个模型去解释 本国的i p o 抑价之谜。b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 延续r o c k 的假说，引入事前不确定性 来衡量信息不对称程度，证明i p o 抑价水平是i p o 市场出清价不确定程度的函数，即事 前不确定性越大，i p o 抑价幅度越大。k o h 和w a i t e r ( 1 9 8 9 ) 用新加坡的数据印证了这 个假说。 ( 2 ) 信息昂贵理论 信息昂贵理论由b e n v e n i s t e 和s p i n d t 于1 9 8 9 年提出。b e n v e n i s t e 和s p i n d t 设计 3 r 争 广西大国翰i e b 掌位论文 爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 了一种模型分析承销商如何运用低价发行股票来获取投资者真实信息。他们认为，在采 用累积订单询价发行股票方式下，承销商通过向机构投资者询价以期了解市场对发行公 司股票的潜在需求，使初步定价能揭示出上市公司较为真实的信息，并以此作为i p o 定 价的基础。但是，潜在的投资者知道较高的报价将会导致较高的认购价格，就不会给出 真实的价格信息。为了鼓励机构投资者给出反映发行公司真实信息的报价，承销商必须 提供给投资者更为低廉i p o 发售价格和更多的配售机会以作补偿。这种假说后来被 h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 用经验数据证实。 ( 3 ) 信号理论 信号理论从发行人与投资者之间的信息不对称来研究i p o 发行抑价现象，认为i p o 抑价是表现企业价值的信号。i p o 发行市场中存在着高质量和低质量两类发行公司，发 行人是知情的，而投资者并不知情，为了区别低质量的公司，高质量发行公司故意折价 发行股票，以阻止低质量公司的模仿。对低质量发行公司而言，模仿高质量公司，不仅 在发行时必须承受相应的模仿成本，即抑价发行所带来的融资不足，而且还将面临在再 融资之前被投资者察觉出企业真实质量的风险，导致再融资计划受阻。而高质量公司抑 价发行的损失会在未来再融资( w e l c h ( 1 9 8 9 ) ) 、市场对该股票未来收益的良好反应 ( a l l e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ) 等活动中得到弥补。信号理论的支持者认为有大量研究 数据表明多数公司在首次公开上市之后，都会进行再融资活动，股票价格的增值将吸引 企业再融资。( w e l c h ( 1 9 8 9 ) ) 。上市首日初始回报率越高的企业，投资活动所需的资金 越多。( v a nb o m m e l v e r m a e l e n ( 2 0 0 1 ) ) 。然而信号理论的拒绝者指出发行抑价幅度较 高的发行公司，首次公开发行上市后进行再融资与支付更高股息的可能性并不高于未抑 价的公司( m i c h a e l & s h a w ( 1 9 9 4 ) ) 。 ( 4 ) 投资银行信息垄断理论 投资银行信息垄断理论基于发行人与承销商之间的委托代理关系对i p o 抑价现象进 行解释。作为承销商的投资银行比发行公司拥有更多关于资本市场以及发行定价方面的 信息，在i p o 股票的定价中拥有信息优势，同时发行公司又很难观察、监督承销商的努 力程度，因此，作为承销商的投资银行在销售过程中会有意压低新股发行价格，以减少 自己承销的努力程度，同时讨好自己的客户。( b a r o n ( 1 9 8 2 ) ) 。然而，投资银行本身首 次公开发行股票时，并不存在代理成本，但仍出现抑价现象( m u s c a r e l l a y e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) ) ，这一发现无法支持投资银行信息垄断理论。 ( 5 ) “瀑布流 理论 4 广西大掌硕士掌位谈誓爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 在i p o 股票发行中，潜在投资者不仅对股票本身的信息感兴趣，而且对其他投资者 是否购买该股票也感兴趣，那么就会产生“瀑布流 效应。如果潜在投资者发现其他投 资者都不会去购买某只新股时，即使该投资者拥有该只股票的有利信息时，他也可能不 会去购买。为了避免这种情况，发行企业或承销商会通过降低发行价格以吸引最初的那 一批投资者，其他投资者见此情景，会跟着去认购。这时候，正的瀑布流效应就产生了， 瀑布流效应可能使那些拥有不利信息的投资者也参与购买( w e l c h ( 1 9 9 2 ) ) 。首次公开发 行活动总是出现认购不足或巨大超额认购的情况，而鲜少出现适度超额认购的现象 ( a m i h u d ，h a u s e r & k i r s h ( 2 0 0 1 ) ) 。 2 、非信息不对称的抑价理论 美国证券法规定在招股说明书上签字的投资银行、会计师和发行公司要为招股说明 书的不实或者隐瞒某方面真实信息负法律责任，发行价格为3 0 元、上市后交易价格为 2 0 元的股票比发行价格为2 0 元、上市后交易价格为3 0 元的股票更容易遭到起诉，因此 有学者认为i p o 抑价发行是为了降低今后遭受重大诉讼的可能( t i n i c ( 1 9 8 8 ) ，h u g h e s t h a k o r ( 1 9 9 2 ) ) 。学术界对这一观点颇有争议。美国1 9 6 9 - - 1 9 9 0 年的9 3 个遭受控诉的 i p o 股票的平均抑价水平更高( d r a k e v e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) ) 。高抑价的发行更容易受 到起诉，采用抑价发行方式来避免日后遭到诉讼时一种昂贵却无效的行为( h o w e v e r ， l o w r y s h u ( 2 0 0 2 ) ) 。在那些没有证券法约束的国家，同样存在i p o 抑价现象 ( k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) ) 。 我国学者对i p o 发行抑价现象的研究起步较晚，到2 0 世纪末才开始。国内学者对 沪深a 股i p o 发行抑价现象的研究方法大致可分为两类：一是利用西方现有的i p o 理论 或构建修正的模型来解释发行抑价现象；二是研究不局限于具体的理论模型，对可能影 响i p o 超额收益的因素进行实证研究，找出i p o 发行抑价的主要影响因素。 王晋斌( 1 9 9 7 ) 根据r o c k 模型，模仿k o h 与w a l t e r 的方法，对沪市1 9 9 7 年上半年 首次公开发行的5 2 只股票进行实证研究，在考虑中签率和申购成本后，发现我国新股 申购具有超额报酬率。他认为i p o 发行抑价原因可能是上市第一天收盘价可能不是均衡 价格，也可能是当时新股发行制度造成的。 陈工孟和高宁( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 2 - - 1 9 9 6 年4 8 0 家i p o 样本，认为抑价发行有两 个原因：新股发行与上市时间间隔太长、风险太大；发股公司计划在上市不久增发股票。 刘彤和吴世农( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 9 6 1 9 9 8 年9 6 个样本后，指出新股上市前后披露 5 我国沪深a 股i p o 定价机制研究 的信息对解释初始收益率变化十分有限。产生i p o 发行抑价的原因一方面在于政府直接 或间接控制新股发行市盈率，导致需求大于供给：另一方面则是因为新股发行过程中存 在着信息不对称，导致新股上市后初期的交易价格偏高。 李博和吴世农( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 6 1 9 9 9 年5 2 9 个i p o 样本，指出i p o 初始收益 率与发行量、上市首日换手率的相关性较高。i p o 发行抑价产生的原因是股票发行市场 的制度性缺陷和二级市场的运行及投资者的投机行为共同作用的结果。 杨丹和王莉( 2 0 0 1 ) 以发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前 市场状况作为解释变量来描述事前不确定性，分别对沪市和深市进行研究，认为两个市 场的新股抑价程度均可用信息不对称假说来解释。 马君潞和刘嘉( 2 0 0 5 ) 研究了2 0 0 5 年前所有i p o 样本，指出价格发现机制的选择 是定价准确程度的决定因素之一，在价格决定过程中，由投资者参与定价的股票比发行 人和承销商直接定价准确性要高，询价制要比固定价格制准确性提高了。 蒋顺才、蒋永明和胡琦( 2 0 0 6 ) 通过对1 9 9 1 - - 2 0 0 5 年1 2 3 0 家样本公司的数据进行 实证研究，认为西方“事前不确定性假设 和“投资银行声誉假设”难以得到中国a 股 i p o 市场的证据支持，“市场气氛假设”可能适用于中国i p o 市场，而制度变迁是影响a 股i p o 首日收益率的主要因素。 何剑( 2 0 0 6 ) 研究了1 9 9 3 - - 2 0 0 6 年的1 2 8 5 家i p o 样本后，认为i p o 抑价与法人配 售比例、市盈率、上市间隔、国家股和法人股数量正相关，与中签率、融资金额、承销 商承销的i p o 新股总金额、经理人持股数量负相关。 高敏( 2 0 0 6 ) 研究了2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年1 6 5 家i p o 数据，认为高声誉承销商对i p o 发 行抑价有显著正的影响，市场占有率变量比主承销家数和其他声誉变量能更好地衡量了 承销商声誉。 郭泓和赵震宇( 2 0 0 6 ) 利用2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年3 2 0 家i p o 数据，研究不同的发行制度 下承销商声誉对i p o 发行价格、初始回报和长期回报的影响。结果发现不管是自由定价 还是管制市盈率条件下，承销商声誉对i p o 发行价格和初始回报都没有影响。发行价格 主要与当时的市场状况有关，特别是发行价格具有显著的正反馈效应。 周孝华、赵炜科和刘星( 2 0 0 6 ) 采用1 9 9 5 1 9 9 9 年和2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年沪深市场的i p o 数据，对审批制和核准制下的i p o 定价效率进行了比较研究发现审批制下新股发行价只 能反映发行公司的盈利能力、偿债能力和该股在二级市场的供求状况，i p o 定价效率有 限，而核准制下新股发行价格不仅反映了新股定价的上述影响因素，而且反映了发行公 6 广西大国昀页士掌位论文爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 司的规模、未来成长能力和该股票的发行方式，核准制下i p o 定价效率提高，i p o 定价 趋于合理。 吕光磊( 2 0 0 6 ) 通过对2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年1 9 2 家i p o 样本的研究，认为法人配售提高 了i p o 抑价，主要产生于配售中的代理问题，发行人与承销商并未充分利用询价机制降 低发行人与投资者之间信息的不对称，影响中国i p o 高抑价现象的最大因素是市场情况。 杨记军和赵昌文( 2 0 0 6 ) 基于不同的定价机制和承销方式的研究发现，询价制明显 提高了发行上市公司的直接成本，但显著降低了i p o 的抑价水平( 间接成本) ；在抑价 水平上，代销和报销方式对i p o 抑价的影响并无区别。 田高良和王晓亮( 2 0 0 7 ) 研究了2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年沪深2 5 8 个i p o 样本，指出询价制 的实施在一定程度上提高了i p o 效率，询价制阶段公司自身的发展情况和财务情况( 资 产规模、净资产收益率) 等因素对i p o 效率的影响更为显著，i p o 抑价与上市首日换手 率、市场气氛正相关。 毕子男和孙珏( 2 0 0 7 ) 研究了1 9 9 6 - - 2 0 0 6 年1 0 7 2 家上市公司的样本后，认为i p o 抑价率与机构投资者的参与、筹资额、配售比例、发行价格、中签率显著负相关，与市 盈率显著正相关。 张仕原( 2 0 0 7 ) 研究了1 9 9 5 - - 2 0 0 7 年1 0 3 1 家上市公司样本后，认为i p o 抑价幅度 与发行至上市时间间隔、市盈率、定价方式、累计市场报酬正相关，与总筹资金额、中 签率、市值配售发行方式、发行前1 年营业收入负相关，股权分置改革对i p o 抑价无显 著影响。 杨记军( 2 0 0 8 ) 指出单纯的固定价格发售机制显著劣于拍卖与累计投标询价机制。 拍卖与累计投标询价机制在经济效率上孰优孰劣具有很大争议，一方面，普遍的经验证 据显示，拍卖机制比累计投标询价机制更能有效降低i p o 抑价，而且拍卖机制更具透明 性与市场化，相对于累计投标询价机制更公平；但另一方面，很多理论模型结论却认为， 拍卖机制在控制投资者搭便车行为、提高发行成功概率、控制信息收集成本进而提高定 价准确性等诸多方面，都劣于累计投标询价机制。 周孝华和唐文秀( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年9 月首次公开发行的1 5 6 只a 股进行抑 价与事前不确定性的回归分析，认为产生i p o 发行抑价的原因在于二级市场价格的不确 定性，如果最初二级市场价格不存在不确定性，那么抑价将不会发生，不确定性随着一 级市场中产生信息的数量和质量的增加而减小，在极限情况下当一级市场的信息总能完 全预测到二级市场的价格时，i n 抑价也就消除了。 7 广西大粤盼炙士学位论文爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 国内大多数学者的研究中认为沪深a 股首次公开发行股票所产生的高发行抑价意味 着i n 发行定价偏低了，与此观点相反，亦有少部分学者认为我国沪深a 股i p o 的发行 价格能够反应公司内在价值，是合理的。如张人骥( 1 9 9 9 ) 对沪市1 9 9 7 和1 9 9 8 的7 2 只新股进行实证研究，选取总资产、总股份、净利润、每股收益。每股净资产、净资产 收益率等六个指标表示公司内在价值的变量，考察其与发行价格之间的关系，结果发现 尽管在一级市场对股票有过度需求，但还是反映了低价发行的策略，同时也指出发行价 格已经反映公司的基本情况，是合理的。曹凤岐，董秀良( 2 0 0 6 ) 对我国2 0 0 5 年以前的i p o 数据进行检验，认为我国股票i p o 发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成i p o 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高，市场化定价试行阶段之所以没有得到理 想的效果，可能是与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定价制度本身。 以上对我国i p o 发行抑价现象的研究中，有从公司内在价值角度出发的，如考量市 盈率、净资产收益率等内在因素与发行抑价率的相关关系；有从发行时的市场因素角度 出发，如考虑主承销商声誉、中签率、发行发式、二级市场行情等与发行抑价率的相关 关系；还有从发行体制变革角度考虑的，如从审批制到审核制、股权分置改革、新股发 行方式等等。总体而言，目前对我国i p o 发行抑价现象的研究大致可分为两类：一类是 利用西方学者的理论模型或构建修正的模型来解释i p o 发行抑价现象，另一类研究则不 局限于具体的理论模型，对可能影响i p o 超额收益的因素进行实证研究，找出主要的发 行抑价影响因素。在研究方法的选择上，大多选取特定的区间样本，统计i p o 发行抑价 结果，再通过多元线性回归方程，检验相关指标与抑价率的现行关系，并以此得出i p o 发行抑价的成因。 国外文献中各种关于i p o 发行价格抑价现象的理论模型基本上都是基于有效市场假 说和不对称信息假说之上的，由于其极端的理论假设使其无法完全获得实证结果的支 持。而将国外的研究成果用于解释我国证券市场i p o 发行抑价现象时，具有很大的局限 性。第一，大多数的模型是以发达国家证券市场为基础的，发达国家的证券市场是有效 市场，二级市场的价格能够真实反映公司的内在价值，那么存在i p o 抑价现象说明新股 发行价格偏低。尽管有学者认为我国证券市场属弱势有效，但学术界对于这一判断仍存 在很大争议，我国二级市场的股价能否真实地反映公司内在价值尚待商榷，在此情况下， 很难说i p o 高抑价现象是由于发行价格过低或是二级市场定价过高所致，或是兼而有之。 第二，中国的证券市场属于新兴市场，股权结构的安排、i p o 新股的发行定价机制和股 票二级市场的价格走势较多地受到政府和政策的干预和影响，可能使得i p o 抑价是行政 8 l 广西大学啊炙士掌位嵌譬 爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 管制影响的结果。第三，在我国新股是一种稀缺资源，发达国家证券市场的新股不是稀 缺资源，国外的理论未考虑新股供给不足的问题。第四，在现行的金融管制条件下，我 国金融资源的自由配置是扭曲的，从而可能造成i p o 定价的扭曲。这也是国外的抑价理 论未考虑的因素。 1 3 研究目的与研究内容 i p o 定价机制，指首次公开发行股票的上市公司和承销商在新股上市前确定股票发 行价格并出售给投资者的一种制度安排。定价机制包括两方面基本内容，一是确定新股 发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。 本文的研究目的为通过对i p o 定价效率进行实证研究，构建数理模型来说明如何提 高i p o 定价效率，提出今后i p o 定价机制改革建议。 本文的研究内容为第一部分介绍了研究背景和国内外文献综述。第二部分介绍了新 股估值模型。第三部分介绍了i p o 定价机制的三种基本类型，回顾了我国i p o 发行定价 制度的变迁。第四部分选取沪深a 股市场1 9 9 3 - 2 0 0 9 年的数据，采用初始收益率、发行 市盈率两个指标，以及比较询价区间、发行价格和上市首日收盘价，描述沪深a 股i p o 定价效率。第五部分根据实证研究的结果，构建承销商拥有股票分配权的询价制数理模 型。本文最后根据前面的研究提出今后i p o 定价机制改革的建议。 1 4 创新之处 本文的创新之处在于除了使用上市首日收益率、发行市盈率指标外，还通过比较询 价区间上限、发行价格和上市首日收盘价，来描述沪深a 股i p o 定价效率；本文还构建 了一个承销商拥有股票分配权的询价制数理模型来说明如何通过策略的分配股票来促 使询价对象如实报价，实现发行折价与发行底价的最优均衡。 9 _ 广西大曹明曩士掌位截譬 爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 2i p o 新股估值模型 理论上，股票价格应是公司价值的体现，常用的股票估值模型有现金流量折现模型、 经济利润模型和相对价值模型。 2 1 现金流量折现模型 现金流量折现模型的指导思想是公司市场价值是公司未来每年获得的自由现金流 量和公司期末价值的贴现值。其计算公式为： 公司价值2 喜百黼 股票每股价值= 公司股权价值股数 依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分实体现金流量模型、股权现金流量模 型和股利现金流量模型三种。 ( 1 ) 实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式j 实体价值：罗丁茎燮耋 百【1 + 加权平均资席 ，主詹， 陆偿还债务现金流 债务价值= y 譬里坐婴燮 一t = lu - t - 等风险债务威 股权价值= 实体价值一债务价值 实体现金流量是企业全部现多 企业一定期间可以提供给所有投鹭 其计算公式为： 实体现金流量= 净利润+ 折f 加 广西大粤昀页士掌位谨宅爱国沪深a 股i p o 定价机制研究 ( 2 ) 股权现金流量模型 股权现金流量模型的基本形式是： 股权价值2 喜存焉黼 股权现金