（企业管理专业论文）我国民营上市公司所有权结构与公司绩效的实证研究.pdf

i 摘摘 要要 本论文受 lucian bebchuk 等(1999)提出的由控制权与现金流权分离带来的代理 问题的启示，对我国民营上市公司的这一问题进行研究。 随着我国对民营公司上市及收购国有股间接上市在政策上的放宽，民营上市公 司数量不断增多。在我国民营上市公司中，自然人往往不直接拥有上市公司的股份， 而是通过以金字塔结构为主的股权安排结构间接控制上市公司。本文的研究发现我 国民营上市公司股权相对集中，90.97%的上市公司的控制权超过 20%，并且存在大 量的控制权与现金流权分离的情况。上市公司的控制人平均拥有 33.41%的控制权而 只拥有 21.50%的现金流权。 本文介绍了股权分散结构下的代理问题，并提出与之相对的集中控股情况下的 代理问题。集中控股的股权结构的核心代理问题存在于控股股东与小股东之间，而 控制权与现金流权的分离进一步加剧了两者之间的代理问题。本文描述了三种导致 控制权与现金流要求权分离的机制：金字塔结构、交叉持股结构、二元股份结构， 并借鉴llsv（2000）模型的基本思想，构造一个模型来分析大股东持有的现金流量 权、投票权，以及权力制衡与公司绩效的关系，提出本文的研究假设。 本文的实证研究表明：民营上市公司的现金流权与公司业绩正相关；控制权与 现金流权的分离程度与公司业绩负相关；其他股东对大股东的制衡有利于公司业绩 的提高。最后，本文讨论了研究的局限性并提出相关的建议。 关键词：关键词：所有权结构 控制权 现金流量权 代理问题 ii abstract this thesis examines the existence of agency costs in chinese listed family firms inspired by the theoretical model of lucian et al (1999). with the releasing regulations which allow more family firms to be listed in chinese stock market through ipo or takeover, the number of listed family firms has been growing fast in the years. however, the family owners tend to hold the stake of the listed firms indirectly through such a mechanism as shareholding structure, which resulting in the separation of control and cash flow rights. our research find the controlling right is very centralized. 90.97 percent of the firms final controlling shareholders have more than 20 percent voting rights. the separation of control and cash flow rights is also very common in chinese listed family firms. on average, the firms final controlling shareholders have 33.41 percent controlling rights, but they only have 21.50 percent cash flow rights. in the part of literature review, the agent theory under the circumstance of dispersed ownership is introduced briefly. then the thesis puts forward the agent problem with regard to the existence of controlling shareholders. next the thesis describes mechanisms that enable a controlling shareholder or a group to maintain a complete lock on the control of a firm while holding much less cash flow rights associated with its equity. also, we constructed a model to analyze the consequences and agency costs of these arrangements, and put forward our empirical study hypothesis. in the part of the empirical test, we find that the final controlling shareholders cash flow right is positive correlated with the firms performance and the more the controlling rights deviate from the cash flow right , the worse the firms performance is. we also find the restriction of other shareholders on the final control shareholder will improve the firms performance. key words: ownership structure, cash flow right, controlling right, agent problem. 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪绪 论论 1.1 问题提出问题提出 自从 berle 和 means(1932)的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在 传统的代理问题上，即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问 题。近年来，一些学者发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家 的企业的股权不是分散而是相当集中的 （如 la porta, lopez-de-silanes and shleifer(以 下简称 lls), 1999； european corporate governance network, 1997； claessens, djankov and lang（以下简称 cdl）, 2000 等） ，许多国家上市公司的控股股东通过发行具有 不同投票权力的多类别股份、构造金字塔式持股模式或进行交叉持股等手段，使其 投票权超过实际投入资金后取得的现金流量权，形成仅以少量资金投入而控制公司 的结构（controlling-minority structure, cms） 。 股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小 股东（shleifer 和 vishny, 1997） ，简称“控股股东的代理问题” 。因为控股股东一旦 控制了企业，它们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利 益。国外学者对控股股东与中小股东代理问题作了大量的实证研究，比较盛行的方 法是检验控制性股东(controlling shareholder)的现金流权（cash flow rights） 、投票权 (voting rights)以及二者之间的分离程度与企业的会计绩效和（或）市场价值之间的相 关关系，进而间接地为大股东掠夺小股东提供证据。 国外学者 claessens 等(2002)，la porta 等（2002）和 lins(2003)以国家为基本分 析单位，分析各国公司控股股东与小股东之间的代理问题，但是这些研究均没有将 中国包括在内。有关中国上市公司控股股东与小股东之间的代理问题之所以没有引 起国外学者的重视，一方面可能是因为中国证券市场发展时间太短，无法取得相关 研究数据 （lins, 2003） ；另一方面可能是因为中国证券市场非流通股与流通股的市场 分割的特性，缺乏与其他国家的可比性。 国内学者对上市公司股权结构与公司绩效做了大量的研究，但是这些研究主要 还集中的传统的所有者与管理者之间的代理问题上，对控股股东与小股东的代理问 题为作深入的研究。另外他们的研究样本主要是以某个行业上市公司或者沪深两市 的所有上市公司为研究样本，由于我国上市公司主要由国有上市公司构成，并且国 有上市公司因“所有者缺位” ，其与民营上市公司的代理问题可能存在较大差异，因 此他们的研究结论主要反映了国有上市公司情况，并未对民营上市公司的代理问题 做出深入的分析。 2 随着经济体制改革的不断深入，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，民营经 济在我国经济中占有越来越重要的地位，民营上市公司的数量不断增加，1995 年诞 生第一家到 2002 年底已经快速增加为 120 多家，约占全部上市公司的十分之一。中 国资本市场是一个典型的转型新兴市场，发展时间短，保护投资者的相关法律和司 法体系还相当不健全，股权高度集中，民营上市公司可能存在较为严重的代理问题， 特别是控股股东与小股东的代理问题（苏启林等，2003） 。上市公司的控股股东通过 关联交易、股利政策、债务担保等手段将上市公司利益转移到自己手中侵害中小股 东利益的事件时有发生。 同时也研究表明中国的民营上市公司也开始以金字塔结构为主的控制方式控制 多个或单个上市公司（杨兴君等,2004） ，但是国内从现金流权和投票权角度研究民营 上市公司控股股东与中小股东代理问题的文献还比较少见，目前作者收集到的文献 仅有苏启林等（2003） 、杨兴君等（2004）和张华等（2004）等三篇文献，他们的研 究发现我国民营上市公司已出现控股股东通过金字塔结构分离现金流权与控制权的 情况，现金流权与控制权的分离导致公司价值下降。但是他们的研究均以单一年度 样本为研究对象，尚未开展跨年度研究。本文以 2002 年-2004 年民营上市公司为样 本，在考虑其他因素对公司绩效影响的情况下，分析了控股股东现金流权、控制权 及其偏离对公司绩效的影响。本文的研究结果将为在中国这个新兴市场控股股东与 中小股东的代理问题的研究做出有益的补充。 1.2 研究意义研究意义 16 大以后，在国家政策的引导下，越来越多的民营企业通过首次股票公开发行 （ipo） 、买壳上市（pso）等方式进入我国的资本市场。2003 年德隆系的坍塌、2005 年健力宝张海的被拘和格林科尔系的业绩大变脸等一系列民营上市公司的事件暴露 了我国民营上市公司在治理结构方面存在的问题，其中包含了民营上市公司大股东 侵害中小股东利益的问题。本文的研究目的是通过分析我国上市公司控股股东与小 股东的代理冲突，从理论和实证两方面揭示中国上市公司控股股东侵害小股东利益 的问题，增进对控股股东与小股东之间代理问题的理解和认识，为进一步规范和完 善我国上市公司的治理结构作一些基础性工作。具有来说，论文的研究意义主要表 现在以下四个方面： （1）从理论上来说，深入分析控股股东与小股东之间的代理问题，有利于推动 公司治理理论的研究。到目前为止，国外学者对有关控股股东与小股东的代理问题 在各国间差异的比较研究中，是以国家为单位进行比较分析，这些研究没有将中国 3 包括在内，如 la porta, lopez-de-silanes, shleifer 和 vishny(1997，以下简称 llsv)， lls（1999）以及 cdl（2000） ，claessens, djankov, fan 和 lang（2002, 以下简称 cdfl） 等。 此外， 国内学者对上市公司控股股东与小股东的代理问题虽然有所认识， 但缺乏科学的理论依据和实证证据。所以，进一步深入研究中国这样一个特殊的新 兴市场有助于丰富有关公司治理理论的研究，增加相关研究的文献积累。 （2）从小股东保护与其经济效应的关系来看，llsv（1997, 1998, 2000b）发现， 法律保护小股东和债权人免受控股股东和管理者的掠夺，有利于促进金融市场发展， 提高资本配置效率。demirguc-kunt 和 maksimovic（1998） ，beck, levine 和 loayza （2000）和 castro, clementi 和 macdonald（2003）发现，投资者保护可以促进经济 增长。johnson, boone, breach 和 friedman（2000）发现，对投资者保护弱的国家， 内部人侵害小股东和债务人的利益是上世纪末东南亚金融危机爆发的主要原因之 一。从以上研究可以看出，深入分析控股股东与小股东之间的代理问题，研究小股 东的有效保护，对于促进我国金融市场的健康发展，加速经济增长具有重要意义。 （3）从上市公司的角度来看，认识控股股东侵害小股东问题，有助于规范企业 的治理结构，吸引外部投资者，减少融资成本。llsv（2000b）认为，良好的投资 者保护有助于企业减少融资成本， 获得更多的外部资金。 himmelberg, hubbard和love (2002)发现，投资者保护有助于企业减少资本成本，扩大投资。llsv（2002）发现 在发达国家小股东的利益保护越好，企业价值越高；klapper 和 love(2002)也发现， 在新兴市场，投资者保护越好，企业经营业绩和市场价值越高。因此，研究控股股 东与小股东的代理问题有助于企业改善治理结构，减少融资成本，提高企业经营业 绩和市场价值。 （4）从监管的角度来看，深入认识控股股东与小股东之间的代理问题，揭示其 一般规律，有助于监管层更好地实施有效的监管措施，提高监管效率，促进资本市 场的规范化运作。此外，从广大中小投资者的角度来看，认识控股股东侵害小股东 问题，有利于帮助投资者避免受到控股股东的侵害，选择合适的投资对象，取得合 理的投资回报。 1.3 结构安排结构安排 本文结构安排如下： 第 2 章为文献综述。包括三节：2.1，控股股东与小股东代理问题研究的文献回 顾；2.2，国内关于股权结构的实证研究综述；2.3，我国民营上市公司控股股东代理 4 问题实证研究的综述。 第 3 章为控股股东代理问题的理论分析及研究假设的提出。包括三节：3.1，导 致控制权与现金流权分离的三种机制（金字塔结构、交叉持股结构、二元股份结构） 的分析；3.2，导致控股股东代理成本产生的三种决策分析：投资决策的非效率分析、 企业规模决策的非效率分析、控制权转移的非效率分析。3.3，构筑一个模型分析控 股股东的所有权结构对公司绩效的影响，并提出的本文的研究假设。 第 4 章为民营上市公司所有权结构对公司绩效影响的实证研究，通过单因素分 析和回归分析研究了控股股东现金权、控制权以及股权制衡对公司绩效的影响。 第 5 章为本文的研究结论、对策建议以及研究展望。 本文的研究结论如图 1.1 所示。 图 1.1 论文思路图 1.4 基本概念基本概念 对本文涉及的几个基本概念解释如下： （1）民营上市公司 本文将民营上市公司定义为在上市公司的年报中披露的最终控制者可以追溯到 某个自然人的上市公司。 例如：在复星实业 (600196)2002 年年报中披露拥有复星实业 58.34%的股份 的 控股股东上海复星高科技(集团)有限公司为上海广信科技发展有限公司的子公司。 上 海广信科技发展有限公司拥有上海复星高科技(集团)有限公司 61.71%的股份，并且 上海广信科技发展有限公司的控股股东为郭广昌先生。 根据此披露信息，本文将复星实业(600196)的最终控制者认定为郭广昌先 生， 并且定义复星实业(600196)为民营上市公司。 （2）最终控制者 本文将最终控制者定义为在控股组织结构中，作为投资者的股东不直接拥 有目 国内外关于所有 权结构对公司绩 效影响的文献回 顾 控股股东代理 问题的理论分 析，并提出研 究假设 我国民营上市公 司控股股东代理 问题的实证研究 研究结论，并为完 善民营上市公司 的所有权结构提 出政策建议 5 标上市公司的股份，而是通过对目标上市公司的控股公司持有控股权或控制权，从 而实施对目标公司的控制和管理。并且，投资者可以通过多层的控制关系实现对目 标上市公司的控制。 例如：在上述复星实业(600196)2002 年年报披露信息中可以看出投资者郭广昌 先生通过控制上海广信科技发展有限公司实现对复星实业(600196)控股股东上海复 星高科技(集团)有限公司的控制，从而最终达到对复星实业(600196)的控制。根据此 披露信息，本文将复星实业(600196 )的最终控制者认定为郭广昌先生。 （3）控制权（control rights） 上市公司的控制权指对上市公司实际经营管理有决定权的权力。在英美国家， 由于股权比较分散，公司的控制权往往在管理层的手中。但在我国，上市公司的控 制权主要集中在第一大股东手中。所以如果年报中没有特别披露，本文认为第一大 股东拥有上市公司的控制权。 （4）现金流权（cash flow rights） cash flow rights 在中文文献中将其译为现金流权或现金流要求权，以“现金流 权” 和 “现金流要求权” 关键字搜索中国期刊网， 未找到其确切定义， 提及 “cash flow rights”的英文文献中也未对此进行解释。通过对同一问题研究的不同表述以及对产 权理论文献的研究，本文认为现金流权属于所有权中的剩余索取权，即投资者依据 自己的股权份额取得资产收益，方式包括通过红利直接取得部分资产收益，通过送、 配股获取其投资份额价值的增值，通过对其股份的出售与转让来实现其增值的资产 价值，以及在公司因故解体或终止时根据自已所占有的资产份额来分割剩余财产等。 6 2 文献综述文献综述 公司治理问题是近 30 年以来经济学和财务学最活跃的研究领域之一。从公司治 理研究的发展历程来看， 早期的研究如 berle and means （1932） ; jensen and meckling （1976）主要着重于分析由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理 问题。然而 la porta, lopez-de-silanes and shleifer, claessens, djankov and lang (2000) 等一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中，因此，很多 股权集中的企业的代理问题主要是掌握了企业控制权的大股东与小股东之间的代理 问题，而不是管理者与外部股东之间的代理问题。目前这方面的研究正在大量出现。 2.1 控股股东与小股东之间的代理问题文献综述控股股东与小股东之间的代理问题文献综述 2.1.1 所有者与管理者的代理问题所有者与管理者的代理问题 有关公司治理的研究最早可以追述到两百多年前的亚当斯密(adam smith, 1976)，他在著名的国富论中提出，当企业的管理者不是企业的所有者时，疏忽 和浪费现象会出现。显然，他已经注意到企业的所有权与控制权的分离可能导致管 理者与股东的利益不一致性问题。亚当斯密的早期论述可以认为是公司治理研究 的萌芽。 一百多年以后，berle and means (1932)发表了现代企业与私有产权 ，标志着 公司治理理论研究的开始。他们认为，现代大企业的所有权分散导致企业控制权集 中在管理者手中，而管理者的利益与股东的利益并不一致。因而所有权分散很可能 导致企业管理者将企业资源用于谋取私利而不是最大化股东价值。从此，股权高度 分散就一直被视为公司治理研究的根本出发点，由此导致的现代企业的管理者与所 有者之间的利益冲突成为公司治理研究的核心问题。 上世纪 70 年代， 得益于产权理论、 金融理论， 尤其是代理理论的发展， jensen and meckling(1976)对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究，大大地推进了公 司治理理论的发展。他们通过理论模型说明，当拥有企业控制权的管理者持有企业 的股份太少时，他们就会有很强的动机为自己创造私下收益，而不是最大化股东利 益。克服管理者与股东之间的利益不一致的一个方法就是让管理者持有较多的股份， 使其利益尽可能地与外部股东一致起来。他们的研究对后来的公司治理研究具有深 远的影响。 7 以上对公司治理的研究把焦点集中在管理者与外部股东之间的利益冲突上，其 分析的对象主要是美国的公司，这些公司股权高度分散，管理者几乎完全控制了企 业的经营决策权，高度分散的股东没有积极性监督管理者。 2.1.2 控股股东的代理问题控股股东的代理问题 近年来一些研究发现，企业的所有权并不是如 berle 和 means(1932)所描述的那 样高度分散。eisenberg(1976), demsetz(1983), demsetz 和 lehn(1985), shleifer 和 vishny(1986)，morck, shleifer 和 vishny(1988)以及 holderness 和 sheehan（1988）的 研究表明，即使在美国的大公司中，所有权也并不是很分散。对其他一些发达国家 的研究也发现所有权比较集中，如德国(franks 和 mayer, 1994; gorton 和 schmid,1996)，日本(prowse, 1992; berglof 和 perotti, 1994)，意大利（barca, 1995） ， 以及七个 oecd 国家（european corporate governance network, 1997） 。lls（1999） 发现，在 27 个发达国家，股权结构相当集中。llsv(1997)和 cdl（2000）发现， 发展中国家的企业所有权更加集中。faccio 和 lang(2002)发现，除英国和爱尔兰外， 其他 11 个西欧国家的股权都相当集中。这些研究表明，在世界上大多数国家，很多 大企业中存在大股东。 股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小 股东（shleifer 和 vishny, 1997） ，简称“控股股东的代理问题” 。因为控股股东一旦 控制了企业，它们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利 益。控股股东可能采取多种手段掠夺小股东，如支付给高级管理者过高的报酬、控 股股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、夺取企业的投资机会 或者迫使企业投资于不盈利但却有利于控股股东的投资项目， 等等。 johnson, la porta, lopez-de-silanes 和 shleifer (2000) 使用“利益输送”（tunneling）一词来描述控股股东 转移企业资源的行为。控股股东转移上市公司资源进而攫取控制权私有收益（private benefits of control），这种收益不但不能为其他小股东分享，而且还直接损害小股东 的利益。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权、控股股 东担任企业的高级管理者以及法律对小股东的保护较差时，这种利益输送行为可能 更加严重（lls,1999；bebchuk, kraakman 和 triantis,1999；llsv,1997） 。 正如 lls（1999）所言，在世界上大多数大企业中，主要的代理问题是控股股 东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。cdfl（2002）也认为，在大多 数国家的公司中，控股股东掠夺小股东是非常重要的委托代理问题。 从研究手段上来看， 目前比较盛行的方法是检验控股股东的现金流权 （cash flow 8 rights） 、投票权(voting rights)以及二者之间的分离程度与企业的会计绩效和（或）市 场价值之间的相关关系，进而间接地为大股东掠夺小股东提供证据。 所有权结构特征是指大股东持有的投票权与现金流权的结构特征。投票权是指 大股东依其持有的股份所代表的投票权比例，如对企业重大事项的投票决定权；现 金流权是指大股东持有的股份所代表的在上市公司的利益关系，如参与上市公司利 润分配的权利比例。一般来说，在“一股一票”的原则下，如果大股东直接持有上 市公司的股份，那么，投票权和现金流权是合一的；如果大股东间接持有上市公司 的股份，那么，通常投票权与现金流权会发生分离，如通过金字塔持股结构，甲家 族持有 a 公司 30%的股票比率， 而 a 公司转投资 b 公司 30%的股权 （假设 30%已达 到控股权比率） ，则甲家族将可控制 b 公司 30%的投票权，但甲家族仅拥有 b 公司 9%的现金流权，大股东就通过这种关联企业集团的金字塔型结构控制位于金字塔最 底层的上市公司，以持有较少的股份而达到控制上市公司的目的。 为什么控制性大股东通过分离控制权与现金流权后，有很强的动机转移上市公 司的资源？控股股东如果从上市公司转移了资源，那么包括控股股东自己在内的所 有股东都会受到损失，但是对控股股东而言，其控制权大于现金流权，只要通过转 移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权的存在而遭受到的损失，控股股东就 有动机转移上市公司的资源，掠夺小股东。理性的小股东意识到控股股东有这种掠 夺的风险，对企业的估价降低，只愿意为股票支付较低的价格，不愿意为公司提供 更多的资金。因此，控股股东对上市公司的控制越强，所有权与控制权的分离程度 越大，企业的市场价值越低。很多研究就是遵循着这种思路来检验企业的市场价值 与控股股东的现金流权与控制权的分离程度之间的关系，间接衡量大股东对小股东 的掠夺程度。 根据以上原理，cdfl(1999, 2002)对东亚地区的实证研究发现，企业的市场价值 与控股股东的现金流权正相关，由此证明大股东在企业中的所有权具有激励效应 （jensen 和 meckling, 1976） ；企业的市场价值与控股股东的控制权负相关，当控制 权超过所有权越多时，这种负相关关系更加显著，由此证明控股股东对上市公司的 控制过强，可能导致对上市公司的掠夺。他们将由于所有权与控制权的分离而导致 的企业价值减少解释为控股股东掠夺小股东的证据。 jensen 和 meckling(1976)的著名的代理模型指出， 提高管理者在企业中的现金流 权有利于将管理者的利益与股东的利益一致起来。 llsv （2002） 将 jensen 和 meckling 的利益一致性假设扩展到控股股东，他们建立了一个模型将控股股东的这种激励效 9 应和法律对小股东利益的保护进行模型化。他们从模型中得出的结论认为：控股股 东的现金流权越大，对小股东的掠夺越小，企业价值越大；法律对小股东权利的保 护越好，对小股东的掠夺越小，企业价值越大。他们以来自 27 个发达国家前 20 家 最大的企业共 539 个观察值为样本，对以上假设进行检验。实证研究的结果与理论 模型一致：即投资者保护越弱，企业价值越低；控股股东在上市公司的现金流权越 高，企业价值越高，特别是在投资者保护弱的国家，这种激励效应更显著。这个结 果与 cdfl (1999，2002)在东亚地区的研究结果非常相似。llsv（2002）的研究结 果间接地为控股股东掠夺小股东提供了证据，同时法律在限制控股股东掠夺小股东 方面具有重要作用。他们的研究结果也表明，投资者保护能够使企业获得更多的外 部资金用于投资，进而促进金融市场的发展和经济增长。 以上研究主要是比较在不同的国家，大股东与小股东的代理问题有何不同，受 其启发，一些研究开始在给定一个国家的制度环境下，分析一个国家的不同企业中 大股东与小股东的代理问题。 joh（2003）以亚洲金融危机之前的 5829 家韩国公司为样本，分析所有权结构 以及大股东与小股东之间的利益冲突问题。结果发现，即使持有较少的股权，控股 股东也会从其控制的公司掠夺资源。控股股东的所有权越大，企业的赢利能力越强， 这与 llsv(2002)的结论一致，说明现金流权具有激励效应；企业的所有权与控制权 的分离程度越大，其赢利能力越低，说明控股股东通过分离所有权与控制权侵害小 股东。 翁淑育（2001）分析了台湾上市公司的最终控制权结构和控股股东对小股东的 掠夺程度。结果发现，控股股东能够通过金字塔结构和交叉持股方式强化对上市公 司的控制，控股股东的现金流权与企业价值正相关，现金流权与控制权的分离程度 越大，企业价值越小。 2.2 中国股权结构研究的文献综述中国股权结构研究的文献综述 到目前为止我国对股权结构的研究可分为两大类：所有权属性与公司的业绩、 第一大股东性质与公司的业绩。 2.2.1 所有权属性与公司业绩所有权属性与公司业绩 中国现有的不少实证研究表明，中国上市公司业绩与法人股比例正相关，但与 国有股和流通股比例的关系没有统一的证据。xu 和 wang (1999)利用从 1993 年至 10 1995 年三年的横截面数据，发现法人股比例与企业业绩正相关，但没有国有股、流 通股与业绩相关的证据。然而，陈晓和江东(2000)利用来自电子电器、商业和公用事 业三个行业的数据，发现：只有在竞争性较强的电子电器行业中，法人股和流通股 对企业业绩有正相关关系，国有股对企业业绩有负相关关系，而在其他两个行业中 并未发现上述关系。陈小悦和徐晓东(2001)则发现流通股比例、国有股比例、法人股 比例与企业业绩之间的相关性均不显著。朱武祥和宋勇(2001)以家电行业 20 家上市 公司为分析样本，也发现股权结构与企业价值并无显著相关性。但该研究的样本量 偏少，结论的一般性尚有待考察。 此外，也有一些研究发现股权结构与企业业绩之间的关系不是呈简单的线形关 系，而是呈非线形关系。施东晖(2000)比较分析了 102 家股权较为分散的公司，105 家法人控股公司和 233 家国有控股型公司的股权结构与绩效之间的关系，得出以下 结论：由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其股权比重与 公司绩效之间并没有显著关系，法人股东在公司治理中的作用依其持股水平而定。 当法人股比重低于 20%或超过 60%时，法人股东在公司治理中会发挥积极作用，使 得持股比重与绩效表现存在正相关关系；当法人股比重在 20%-60%之间时，法人段 东有可能追求自利日标而背离公司价值目标，此时持股比重与绩效为负相关关系。 三类公司的绩效比较为：以社会法人为主要股东的股权分散型公司的业绩表现要好 于法人控股型公司，法人控股型公司的业绩则好于国有控股型。 2.2.2 第一大股东与公司业绩第一大股东与公司业绩 另有一些研究探讨了第一大股东性质与公司业绩之间的关系。徐晓东和陈小悦 (2003)以来自 508 个上市公司的大样本数据，发现：第一大股东为非国家股股东的企 业，其业绩要好于第一大股东为国家股股东的企业；同时，第一大股东变更有利于 公司治理效力的提高。 刘勺佳等(2003)通过对中国上市公司控股主体进行重新分类， 发现 84%的上市公 司最终仍由政府控制，这表明传统的按国有股和法人股进行的划分，有可能误导关 于股权结构对公司绩效的研究。该文在按终极控股主体进行分类之后，发现如下几 种类型的企业效率较高:： (1)国家间接控股； (2)同行同专业的公司控股； (3)整体上市。 此外，还有一些研究探讨了第一大股东持股比例与企业绩效之间的关系。陈小 悦和徐晓东(2001)发现：在非保护性行业中，第一大股东的持股比例与企业业绩正相 关。吴淑琨(2002)基于 1997-2000 年的数据，也得出与陈小悦和徐晓东(2001)相同的 11 结论。 而孙永祥和黄祖辉(1999)则发现公司的 tobins q 与第一大股东持股比例成倒 u 形关系。但施东晖(2003)基于生产函数的回归模型，发现第一大股东持股比例与产出 呈 u 型关系。 小结：以上国内学者的研究结果并不完全一致，大部分研究也仍然是在传统的 代理理论框架内进行的，没有考虑大股东的投票权与现金流量权分离情况下所有权 结构对公司绩效的影响。中国资本市场是一个典型的新兴市场，发展时间短，保护 投资者的相关法律和司法体系还相当不健全，股权高度集中，上市公司大股东侵害 小股东利益的事件时有发生。tenev, zhang 和 loup（2002）认为，控股股东的代理 问题是中国上市公司的两大问题之一。因此，对中国上市公司的控股股东与小股东 之间的代理冲突问题还有待进一步深入。 2.3 我国民营上市公司控股股东代理问题的文献综述我国民营上市公司控股股东代理问题的文献综述 近几年来，国内关于企业所有权结构与公司绩效的研究，逐渐从传统的代理问 题转移到控股股东与中小股东代理问题上，但相关研究成果仍然不多，目前作者收 集到的文献仅有苏启林等（2003） 、杨兴君等（2004）和张华（2004）等三篇从现金 流权和投票权角度研究民营上市公司控股股东与中小股东代理问题。 苏启林等(2003)以 2002 年在上海、深圳证券市场上公开交易的 128 家家族类上 市公司为样本进行实证研究，考察了家族控制与企业价值之间的关系，发现：控制 权与现金流要求权分离系数越大，则家族企业价值越低；同时，在家族企业处于成 长阶段时，家族成员介入经营管理的比重越大，企业价值越高；而当家族企业处于 成熟阶段时，家族成员介入比重越大，企业价值越低。 杨兴君等（2004）以沪深股市 125 家民营上市公司为研究样本，采用 tobinq 衡量公司绩效，运用单因素方差分析，研究发现民营控制多家上市公司加剧了其控 制权与现金流权的分离，导致上市公司价值下降。 张华等（2004）系统地研究了我国民营上市公司的最终控制人拥有的所有权和 控制权对绩效的影响，以 tobinq 值、市值-账面价值之比度量公司绩效，研究得出 三个重要结论： （1）民营上市公司多采用金字塔控股结构，而没有采用交叉持股方 式； （2）最终控制人持有的现金流量权与公司绩效正相关，即存在“利益汇聚效应” 。 （3）最终控制人的现金流权和控制权分离程度与公司绩效负相关，即存在“隧道效 应” 。总体而言，张华等（2004）的研究成果与 claessnes 等（2000）是一致的。 以上三篇文献的研究均以单一年度样本为研究对象，尚未开展跨年度研究。本 12 文以 2002 年-2004 年民营上市公司为样本，在考虑其他因素对公司绩效影响的情况 下，分析了控股股东现金流权、控制权及其偏离对公司绩效的影响，本文的研究结 果将为在中国这个新兴市场的控股股东与中小股东的代理问题的研究做出有益的补 充。 13 3 控股股东代理问题的理论分析及假设提出控股股东代理问题的理论分析及假设提出 本章首先对控股股东代理问题产生的机理进行了分析，阐明控股股东如何利用 金字塔结构、交叉持股结构和股权二元结构如何分离控制权和现金流权；然后从企 业投资决策、企业规模决策和控制权转移决策三个方面，分析在控制权与现金流权 分离的情况下， 控制股股东可能产生的代理成本； 最后， 本章通过借鉴 llsv （2000） 模型的基本思想，构造一个模型来分析大股东持有的现金流量权、投票权，以及权 力制衡与公司绩效的关系，提出本文的研究假设。 3.1 控股股东的代理问题产生的机理：控制权与现金流量权的分离控股股东的代理问题产生的机理：控制权与现金流量权的分离 bebchuk, kraakman 和 triantis(1999)分析了控股股东分离控制权和现金流量权的 三种方式， 即金字塔结构、 交叉持股结构和二元股份结构 （dual-class share structure） 。 下面我们将他们的模型进和简化和扩展，并分析这三种方式是如何使控股股东分离 控制权与现金流量权的。 3.1.1 金字塔结构金字塔结构 所谓金字塔结构是指，在一个企业链中，控股股东居于最上层，而上市公司通 常居于最下层，有一个或多个企业位于二者之间。举例一个最简单的金字塔结构的 例子，假设一个家族控股股东甲持有 a 公司 30%的股权比率，而 a 公司持有 b 公司 30%的股权（假设 30%已达到控股比率），则甲家族可以掌握 b 公司 30%的投票权， 但甲家族仅拥有 b 公司 9%的现金流量权。 在 bebchuk, kraakman 和 triantis(1999)的模型中， 他们假设一个金字塔结构共有 2n个企业，位于金字塔结构顶端的控股股东持有企业 1 的股份比例为 1 s，而企业 1 持有企业 2 的股份比例为 2 s，如此下去，企业 n-1 持有企业 n 的股份比例为 n s 。 niasi,.,1),1 ,(=，) 1 , 0(a为上层企业控制下层企业的最低持股比例。这样，控股 股东对企业n的控制权为： ),.,min( 21n ssscontrol = (3.1) 现金流量权为： i n i scash = = 1 (3.2) 由于) 1 ,(asi，则， 14 ),.,min( 21n sss i n i s =1 (3.3) 所以， controlcash (3.4) 不等式（3.3）和（3.4）意味着，在金字塔结构中，控股股东只要增加金字塔的 层次，就可以分离控制权与现金流量权。而且，金字塔层次越多，分离幅度越大。 上述模型中的金字塔结构是非常简单的，实际上，金字塔结构在世界上大多数 国家广泛存在，而且，居于金字塔结构最顶端的控股股东常常是一些有影响力的家 族。这些家族控股股东常常通过建立复杂的金字塔结构，将位于金字塔结构最底层 的上市公司置于严密控制之下，并通过一系列的利益输送，源源不断地将上市公司 的资源转移到自己控制的其他企业，小股东对此常常无能为力。lls（1999） ，cdl （2000）以及faccio和lang(2002)列举了一些复杂的金字塔结构的案例。刘芍佳等 （2003）也列举了一些中国上市公司的金字塔结构的例子。 3.1.2 交叉持股结构交叉持股结构 交叉持股是指上市公司之间相互持有对方的股份，它主要是通过水平的交叉持 股使控股股东强化对上市公司的控制。交叉持股结构与金字塔结构的主要差别在于， 用于控制一个由多个企业构成的企业集团的投票权是分散在集团内的各个企业之 中，而不是集中在一个单一的企业或股东手中。 假设在一个交叉持股的企业集团中有n个企业， 以 j s表示控股股东持有企业j的 股份比例，以 ij s表示企业j持有企业i的股份比例，并假设控股股东同时直接持有企 业i的股份比例为 i s。对于每个企业i，控股股东的控制权为： control= = + n ijj ijji sss , 1 ),min( （3.5） 现金流量权为： cash= = + n ijj ijji sss , 1 （3.6） 由于) 1 , 0(, ijj ss，则， ),min( ijjijj ssss （3.7） 所以： controlcash （3.8） 不等式（3.7）和（3.8）意味着，交叉持股可以使控股股东分离控制权与现金流 量权。而且，企业集团中的企业越多，分离幅度越大。 15 总的来说，交叉持股结构不如金字塔结构普遍。不过在日本，这种控制结构普 遍存在，在其他东亚国家也不罕见（cdl, 2000）。 3.1.3 二元股份结构二元股份结构 二元股份结构是指同一家公司的股份具有不同的投票权，但这些具有不同投票 权的股票具有相同或相似的收益权。最典型的二元股份是优先股与普通股，通常优 先股没有投票权，而普通股有投票权，普通股的投票权可能是一股一票，也可能性 是一股多票。 对于二元股份结构来说，控股股东可以持有具有较高投票权的股份，而将没有 投票权或投票权较小的股份出让给小股东，通过这种方式可以达到分离控制权与现 金流量权的目的。 尽管二元股份结构是一种最简单的分离控制权和现金流量权的方式，但是，这种方 式并没有被多数国家的控股股东采用，这一方面是因为很多国家的法律为了保证同股同 权的原则而禁止公司发行不同投票权的股票。二元股份结构在瑞典和南非比较常见。 3.2 控股股东的代理成本控股股东的代理成本 控股股东的存在很可能会产生代理成本。控股股东通过上述三种方式分离现金 流量权和控制权，这样他们只拥有上市公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了 公司的投票权。因此，即使他们通过关联交易、转移利润、同业竞争等方式侵占小 股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方法制止控股股东的道德风险。 bebchuk, kraakman和trianti