（企业管理专业论文）外资并购中的企业定价问题研究——基于战略价值的视角.pdf

摘要 摘要 随着我国改革开放的深入推进，外资并购必将迎来一个大发展时期。近几 年外资并购的实践表明，出于占领市场、控制资源、压制竞争对手等战略目的， 外资在选择并购目标时更加关注那些处于行业领先地位、经济效益较好、对行 业影响较大的行业龙头企业。 企业价值评估作为并购交易的核心环节，不仅关系到交易的成败，还关系 到中方股东权益和国有资产的保护，其重要性不言自明。而目前较为成熟的企 业价值评估方法，如资产法、市场法和收益法，都偏重从财务的角度来衡量企 业的价值，存在较大的局限性，在很多情况下会导致中方股东权益受损或国有 资产的流失。所以，研究如何更合理地评估被并购企业的价值具有极为现实的 意义。 本文从企业价值评估的理论和方法入手，详细分析了现有评估方法的特点 与不足，试图构建一个更加适合中国国情的企业价值评估体系。本文的主要创 新点在于，将被并购企业价值评估的研究纳入一个系统性的分析框架当中，修 正了企业战略价值的概念，提出企业的并购价值应该包括真实资产价值、战略 价值和协同溢价三部分，对企业并购价值的评估实际上就是对以上三部分价值 的评估。在此基础上，本文构建了评估企业价值的模型，通过对财务指标和非 财务指标体系的设计来合理地评估被并购企业的价值。在文章最后，本文根据 外资并购企业价值评估环节的一些问题提出了一些需要注意的问题。 关键词：外资并购，价值评估，战略价值，并购溢价 a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e e p e n i n go f c h i i l a $ r e f o r ma n do p e n i n g , f o r e i g nm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sw i l lg r e e tab i gd e v e l o p m e n tp e r i o d i nt h er e c e n ty e a r s ，t h ep r a c t i c eo f a c q u i s i t i o nb yf o r e i g ni n v e s t o r ss h o w st h a tt h ef o r e i g nm e r g e r sp a ym o l e a t t e n t i o nt o t h o s ec o m p a n i e si nt h ei n d u s t r y - l e a d i n gp o s i t i o n , g o o de c o n o m i cr e t u m s , a n da g r e a t e ri m p a c t0 1 3t h ei n d u s t r ys o c t o r sl e a d i n ge n t e r p r i s e si no r d e rt oo c c u p yt h e m a r k e t ，c o n t r o lo v e rt h er e s o u r c e s ，a n ds u p p r e s sc o m p e t i t o r so ro t h e rf o r e i g nt a r g e t s e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n 勰p a r to ft h ec o r ed e a l n o to n l yr e l a t e st ot h e s u c c e s so rf a i l u r eo f t r a n s a c t i o n s b u ta l s or e l a t e s 幻t h ec h i n e s es h a r e h o l d e r s e q u i t y a n dt h ep r o t e c t i o no fs t a t e - o w n e da s s e t s t h e r e f o r e , i t si m p o r t a n c ei ss e l f - e v i d e n t c u r r e n t l y , m o r em a l u l * ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d s s u c h 船t h ea s s e t m e t h o d ，m a r k e tm e t h o da n d 卿e 越埠m e t h o d ，a r et e n d e dt ot h ef i n a n c i a lp o i n to f v i e wt om c , i t s u i et h ev a l u eo ft h eb u s i n e s s ，t h e r ei sab i gl i m i t a t i o ni nt h i sw a y t h a t sb e c a u s et h i sw i l ll e a dt ot h ed a m a g eo fc h i n e s es h a r e h o l d e r s e q u i t yo rt h e l o s s e so fs t a t ea s s e t si nm a n yc a s e s t h e r e f o r e ar e a s o n a b l ee v a l u a t i o no ft h ev a l u e o f t h em & ab u s i n e s si so fg r e a tr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rs t a r t sw i mt h ee n t e r p r i s ev a l u eo ft h et h e o r ya n dt h em e t h o do f e v a l u a t i o n , a n a l y z e st h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo ft h ee x i s t i n ga s s e s s m e n t m e t h o d ss p e c i f i c a l l yi no r d e rt ob u i l df i l le n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e r i ts y s t e mw h i c h i sm o l es u i t a b l ef o rc h i n a l $ n a t i o n a lc o n d i t i o n s t h em a i ni n n o v a t i v ep o i n to ft h i sp a p e ri st h a tt h i sp a p e rp u t st h ev a l u e e v a l u a t i o no f t h ee n t e r p r i s em & ar e s e a r c hi n t oa s y s t e m a t i ca n a l y t i c a lf r a m e w o r k , l e l l 倒v $ t h ec o n c e p to fc o r p o r a t es t r a t e g yv a l u e ，a n di l l u s t r a t e st h a tt h ev a l u eo f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ss h o u l di n c l u d et h r e ep a r t s ：t h et l l l ev a l u eo ft h ea s s e t s ， s t r a t e g i cv a l u ea n ds y n e r g i e sp r e m i u m 。t h ea s s e s s m e n tv a l u eo f m & a i sa e t u a u ya t h r e e - p a r tv a l u ea s s e s s m e n t o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e rc o n s t r u c t sam o d e l t oa s s e s st h e n a b s t r a c t v a l u eo fe n t e r p r i s e s a n dt h ep a p e rd e s i g n sf i n a n c i a la n dn o n - f i n a n c i a li n d i c a t o r so f t h ei n d e xs y s t e mt oa s s e s st h ev a l u eo fc o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s r e a s o n a b l y i nt h ee n do f t h i sp a p e r , t h ep a p e rr a i s e ss o m ep r o b l e m st h a tn e e dp a y i n g a t t e n t i o nt oa c c o r d i n gt os o i i l ep r o b l e m si nt h ep a r to ff o r e i g nc a p i t a lm e r g i n gt h e e n t e r p r i s ev a h m k e yw o r d s ：f o r e i g nm & a ，e n t e r p r i s ee v a l u a t i o n , s t r a t e g i cv a l u e , p r e m i u m o f m & a i l l 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 桑燃囊詈骠鍪蕊墩躲裹东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研芄惭取得的成 果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名 ， 卺? 冬日期：叼铜月f 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 争1 、移蝴呻 大学攻读博士硕士畦黧荔茔墨蓑 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名 导师签名 孝么杠 佃尸 柳 脚 e ，渺岬 ，疗r庙 1 绪论 1 1 选题背景 1 绪论 近几年来，外资并购我国企业的步伐明显加快，并购的规模越来越大，涉 及的行业越来越多，外资对我国民经济的影响与日俱增。国家工商总局的一份 调查报告更是认为，跨国公司在中国的垄断行为越来越突出，它们正在利用其 技术优势、品牌优势和规模优势扩大垄断地位。资料还显示，中国多个行业总 产值的比重中，在华跨国公司的份额不断上升，轻工、化工、医药、机械、电 子等行业在华跨国公司所占的市场份额都在l 3 以上。1 目前，外资并购我国企业出现了新趋势，外资更倾向于并购那些处于行业 领先地位、经济效益较好、对行业的影响力较大、具有战略价值的企业。这些 龙头企业无论是在产品市场占有率、品牌、人才资源还是政府政策支持上都具 有行业内其他企业无法相比的优势。而外资们出于占领市场等战略目的，往往 选择这类企业作为并购目标。 在外资并购的过程中，很多企业所在的地方政府出于招商引资的目的，大 都充当了一个与外资“合谋”的角色，往往以很低的价格就将这些企业出让给 外资公司，造成了国有资产的大量流失。 如何对这一类具有长远战略价值的企业进行评估不仅关系到国有资产的保 护，还关系到产业安全和国民经济的安全。 1 2 问题描述 目标企业的价值评估是企业并购的核心环节，企业的评估价值是实际并购 价值产生的基础。企业价值评估在我国起步较晚，对目标企业价值评估的观念 相对陈旧，在实务中过分倚重财务数据。如在目前的并购活动中，企业的价值 外资并购中的企业定价问题研究基于战略价值的视角 评估主要采用资产法，相对合理收益法、市场法近几年才开始应用，而且这几 种方法都偏重从财务的角度衡量企业的价值，具有较大的局限性，容易导致两 种极端情况发生：低价向外资出让国有资产造成国有资产流失；碍于保护国有 资产而延误重组良机，造成国有资产的更大损失。尤其在外资并购国内行业龙 头企业时，由于这几种评估方式忽略了龙头企业对行业的影响和战略价值，对 企业的价值存在某种程度的低估甚至严重低估。如何更准确、更科学地评估企 业的价值成为学者们研究的热点。 1 3 研究价值 近几年来，外资并购案逐年增多，随之而来的国有资产流失问题也引起了 公众的极大关注。2 0 0 6 年3 月，由高盛、鼎晖中国成长基金授权，代表上述两 家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司最终以2 0 1 亿人民币中标双汇股权拍 卖。此并购案一经公布就引起了广泛的质疑，而2 0 亿元的交易价格让外界觉得 有“贱卖”的嫌疑，因为仅双汇集团持有的上市公司股份市值就达3 3 8 9 亿元。 在2 0 0 6 年引起全社会广泛关注的徐工案中，拥有强大品牌优势，主导产品 市场占有率第一，年收入1 7 0 亿元的徐工以2 0 亿元就可出让给凯雷集团。三一 重工的总裁向文波认为徐工的价值被严重低估，但是国内也有人认为徐工的价 值并不存在低估。究竟孰是孰非，一般人更是难以知晓。 在新一轮外资并购浪潮来临之时，做好被并购企业的价值评信工作，不仅 关系到中方股东权益和国有资产的保护，还关系到国家的产业安全和国民经济 的健康运行，具有极其现实的意义。 1 4 研究难点和创新点 本选题研究的是外资并购中的企业定价问题，目前国内企业价值评估采用 的还是以资产法为主，收益法和市场法是近几年刚刚提倡使用的方法。这几种 方法都有使用的前提和条件，在评估企业价值时还有一些不足，很大程度上忽 2 1 绪论 略了企业的战略价值。另外，目前提到战略价值这个词的人很多，但究竟企业 的战略价值是什么却很少能有人说得清。由于企业的战略价值不同于普通的价 值，它具有特殊性、隐蔽性和变动性，所以不易被人认知。要衡量战略价值并 把战略价值和企业价值评估结合起来就更是难上加难。 本文在前人研究的基础上较为清晰的界定了战略价值的概念，认为企业的 战略价值一般是指企业由于地缘位置、市场控制力、产业地位、发展前景和企 业具有的其它特殊资源等战略因素在产业价值链中所体现的个性化价值。 本文在对企业战略价值进行分析的基础上提出了企业的在并购中的价值应 该以“真实资产价值+ 战略价值+ 并购溢价”为框架，全面评估企业的价值。 本文从外资并购的理论和外资并购在中国的实践着手，认为外资并购中国 企业更看重企业的长远战略价值，在对现有的评估技术和企业的并购价值进行 分析的基础上构建了新的企业价值分析框架。研究的技术路径见图1 1 ： 外资并购中的企业定价问题研究基于战略价值的视角 图1 - 1 本文研究的技术路径图 1 参见中国国家工商总局在华跨国公司限制竞争行为表现及对策调童报告2 0 0 4 4 2 外资并购相关理论及外赍并购的现状和发展趋势 2 外资并购相关理论及外资并购的现状和发展趋势 2 1 外资并购的相关理论 2 1 1 外资与外资并购 1 ) 外资的概念 外资是一个较为模糊的经济学概念，是一个通俗的提法。外资一般在以下 三种意义上使用。 一是将外资理解为国外资本( f o r e i g nc a p i t a l ) ，国外货i 币( f o r e i g nc u r r e n c y ) 或国外资金( f o r e i g nf u a d s ) 。其中将外资理解为国外资金较为普遍。国外资金的 来源主要包括外国的私人和政府的发展援助，其中外国私人直接投资主要是跨 国经营企业在母国之外的直接投资和私营国际银行金融信贷，政府发展援助则 是指各国政府和多边捐助机构的对外援助，包括优惠贷款与赠与。 二是将外资理解为外国投资。外国投资属于国际投资的范畴，国际投资一 词一般泛指国际间资金流动关系，也常用来特指国际间私人直接投资关系。由 于国际投资属于国家之间的资金流动，因此，它涉及到资本输出国和输入国两 个方面。从资本输入国的角度考察，常称之为外国投资或外国私人投资。可见， 这种意义上的外资是外国投资的简称，指的是外国投资行为。是从投资行为上 来界定的。 三是将外资理解为外国投资者。即从东道国的角度来看，通常将外国投资 者称为外资，这是从投资主体上来界定其含义的。 本文阐述的外资并购中的外资是在第三种含义上使用的，即从投资主体上 来界定的，包括产业资本和金融资本。但是需要说明的是，本文中的外资不仅 包括外国投资者，也包括我国港澳台地区的投资者。 2 ) 外资并购的概念 外资并购是站在东道国角度理解的跨国并购。其基本含义是：外资公司出 于某种目的，通过一定的渠道和支付手段，将东道国企业的全部资产或一定股 5 外资井购中的企业定价问题研究基于战略价值的视角 份买下来，从而达到对其经营权的控制。这里说的渠道主要是指跨国公司直接 到东道国进行并购，或者通过跨国公司在东道国的子公司完成并购。主要支付 手段为现金、发行债券、国际银行贷款及换股等方式。 对外资并购含义的理解，我国外国投资者并购境内企业暂行规定中是 这样定义的：所谓外资并购境内企业，是指外国投资者协议购买境内非外资企 业( 境内公司) 的股东股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更为外资企业 ( 即股权并购) ；或者是外国投资者设立外资企业，并通过该企业协议购买境内 企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投 资设立外资企业运营该资产( t 2 p 资产并购) 。 2 1 2 外资并购的理论依据 外资并购实质上是跨国并购，而跨国并购实际上是国际直接投资的一种形 式。为了更清晰地理解外资并购的动机，我们有必要从国际直接投资的相关理 论入手，利用这些理论对各种并购动机给出合适的解释。在相关理论中具有代 表性理论主要有： 1 ) 垄断优势理论 斯蒂芬海默( s h h y m e r ) 于1 9 6 0 年完成的博士论文国内企业的国际 经营：对外直接投资的研究，从实证研究美国跨国公司入手，首创了跨国公司 的垄断优势论。该理论认为企业的垄断优势和国内、国际市场的不完全性是企 业对外直接投资的决定性因素。跨国公司从事对外直接投资时，会遇到诸多障 碍( 如语言、法律、文化、经济制度的差异等) ，与东道国相比，跨国公司在这 些方面处于劣势。因此，跨国公司要进行对外直接投资，就必须拥有某种垄断 优势( 如技术、先进的管理经验、规模经济、信息、国际声望、销售等优势1 ， 这些垄断优势足以抵消上述劣势，因此可以保证其在对外直接投资中获取丰厚 利润。 2 ) 国际产品生命周期理论 哈佛大学教授维农( r s v e r n o n ) 认为，垄断优势理论并没有彻底说明跨 国公司需要通过建立海外子公司去占领市场，而不是通过出口产品和转让技术 6 2 外资并购相关理论及外瓷并购的现状和发展趋势 来获取利润的根本原因。维农试图通过在产品生产的不同阶段所需要素的密集 程度的不同来分析产品市场地位的变化。产品的生命周期是指产品在市场运动 中的营销寿命，可分为创新、成熟和标准化三个阶段。由于美国在技术上的国 际领先地位，维农以美国的产品创新图为例来解释产品的生命周期过程。( 图 2 1 ，图中t o 为美国开始生产时间；t l 为美国开始出口和欧洲开始进口时间；t 2 为发展中国家开始进口时间；t 3 为西欧国家开始出口时间；“为美国开始进口 时问；t 5 为发展中国家开始出口时间。) 第一影r 段弟- - l l j l q e ：j l ：弟三惭r 段 出 口 发展中 量 厂 西欧警 进 胗盯k 豁美国丽 口 量 图2 1 国际产品生命周期图 ( 1 ) 在产品创新阶段，国内市场容量大，企业由于研发资金雄厚而处于优 势地位，这时，企业般选择在国内生产，大部分产品供国内市场，并通过出 口贸易的形式满足国际市场的需要，这是因为企业拥有能降低成本的垄断技术， 同时产品尚未定型，需要不断改进产品设计、质量、包装等，以更好地适应消 费者的偏好。 ( 2 ) 在产品成熟阶段，随着产品的逐渐成熟，市场上对产品的需求量急剧增 加，产品的成本优势显得比产品的差别优势更为重要。当在国内生产的边际成 本之和大于在国外生产的边际成本时，在国外生产就更为有利：同时，国外出 现竞争者，一些外国厂商开始仿制这种产品，创新企业的技术优势面临丧失的 危险。为了巩固和扩大市场份额，阻止国外竞争者进入，创新企业就到海外设 7 外资并购中的企业定价问题研冤垂于战略价值的视角 立子公司，进行生产和经营活动。 ( 3 ) 在产品标准化阶段，产品和技术均已标准化，企业所拥有的垄断优势 完全消失，产品的竞争主要表现为价格竞争。生产的相对优势已转移到生产成 本较低和劳动密集型经济模式的国家或地区。为了保持竞争优势，企业开始在 发展中国家进行投资，转让其标准化技术，同时大规模减少或停止在本国生产 同类产品，从国外进口所需要的产品。 产品生命周期理论把对外直接投资的原因归结为产品比较优势的竞争条件 的变化，同时也解释了投资的流向和时机，基本上反映了五六十年代美国制造 业的对外直接投资情况，并且令人信服地说明了区位因素在跨国公司理论发展 中的重要性。但是这个理论的某些观点有悖于现实情况。例如，很多产品不是 由母国扩散到国外的，而是一开始就在国外设计、研制和销售。该理论中关于 寻求低廉生产成本地区的观点不符合现实情况，目前许多国家的跨国公司，包 括一些发展中国家的跨国公司，纷纷选择在美国投资；很多跨国公司既在国外 大量投资，又仍然保持了母国的技术垄断优势。 3 ) 国际生产折衷理论o u 优势 国际生产折衷论是跨国公司问题专家约翰邓宁( j d u n n i n g ) 教授在1 9 7 7 年发表的贸易、经济活动的区位与多国企业：折衷理论探索中提出来的。 其核心是：从事对外直接投资的企业必须拥有三种优势，即所有权优势( o ) 、区 位优势( l ) 和内部化优势( d ，即o l i 优势。 所有权优势为一国企业拥有或能够获得而国外企业没有或无法获得的资产 及其所有权，主要包括技术优势、企业规模优势、组织管理优势和金融优势等。 区位优势是跨国公司在选择海外公司的国别、地点时必须考虑的东道国或 东道国公司所具有的各种优势的反映。主要包括自然条件优势、经济条件、社 会与制度优势。区位优势的大小不仅决定着一国企业是否进行对外直接投资和 投资地区的选择，还决定了对外直接投资的类型和部门结构。 内部化优势是指由于某些产品或技术通过外部市场转移时会增加交易费 用，跨国公司通过对外直接投资，在母公司或子公司之间进行中间产品的转移， 就会防止市场缺陷的冲击，从内部化中获取高额利润。 邓宁认为，如果企业仅拥有所有权优势，则只能进行对外技术转让；如果 8 2 外资并购相关理论及外资并购的现状和发展趋势 企业拥有所有权优势和内部化优势，则选择出口贸易是较好的方式；如果企业 同时拥有所有权优势、内部化优势和区位优势，那么发展对外直接投资是参与 国际经济的最好形式。 4 ) 追求内部化理论 英国学者巴壳利( p j b u c k l e y ) 、卡森( m c a s s o n ) 于1 9 7 6 年在二人合著 的跨国公司的未来中提出了新的跨国公司对外直接投资理论内部化理 论。该理论认为，市场的交易性失效，导致企业市场交易成本增加，促使跨国 公司进行交易内部化的活动。由于市场不完全，企业在让渡其中间产品时难以 保障其权益，也不能通过市场来合理配置其资源，以保证企业最大的经济效益。 美国学者马吉( s p m a g o e ) 在1 9 7 7 年发表的信息与跨国公司；对外直 接投资的充分报偿理论中对内部化理论作了补充。马吉认为，产品开发、工 艺更新和市场动态等都属于信息范畴，而信息具有公共产品的特性一共享性， 专利制度对技术的保护作用有限，所以，企业为保证其在信息投资中取得更多 的收益，通过对外直接投资的方式将己有信息内部化以取得充分报偿。 5 ) 战略管理理论 9 0 年代初，哈佛大学的迈克尔波特( m i c h a e l e p o r t e r ) 教授提出了著名 的战略管理理论，该理论是国际直接投资理论在9 0 年代最重要的进展。根据他 的理论，跨国公司的各种职能可用价值链构成描述，而价值链是指跨国公司组 织其跨国生产过程中价值增值行为的方法。企业在国际竞争中确定并开拓构成 价值链的各种活动和联系的能力是企业竞争优势的重要来源。许多行业的跨国 公司都倾向于采用一体化的策略，实施全球性战略管理，公司的一些重要职能 和责任在全球化战略的驱动下可能赋予某一子公司，两个或更多的子公司可以 联合开发产品并通过公司的价值链将这类产品开发与整个公司的增值活动协调 起来，实现企业在全球范围内的利润最大化。他关于竞争优势的菱形动态模式， 指出了竞争推动投资“先内后外”的顺序，具有理论创新意义。 2 1 3 外资并购中国企业的动因 1 ) 中国良好的经济社会环境 9 外资并购中的企业定价问题研究基于战略价值的视角 经过改革开放后国民经济长期快速的发展，我国在2 0 0 2 年人均g d p 突破 了1 0 0 0 美元，目前正向2 0 0 0 美元大关迈进，稳定的社会环境和高速增长的中 国经济吸引了全球资本的目光。加入w t o 后，中国经济与世界经济的联系日 益紧密，中国巨大的市场成为跨国公司争夺的重点。国有企业改革以及国有经 济的战略性调整正在不断深化，一系列利用外资政策的出台，给外资并购提供 了法律方面的依据和可操作的程序，外资并购中国企业的道路已经畅通。 2 ) 外资并购中国企业的具体动因 ( 1 ) 市场进入的动因 中国经济的快速发展使得中国的市场规模持续扩大，这样一个庞大的市场 对任何一家跨国公司来说都是至关重要的。能否迅速进入中国市场、扩大在中 国市场的份额，对增强跨国公司全球竞争力具有重要的意义。可以说，每一个 进入中国的外国公司都具有强烈的开拓和占领中国市场的动机。 ( 2 ) 竞争动因 在中国市场的表现足以影响到跨国公司之间的竞争格局。为了保持其竞争 优势，跨国公司都会在几个方面同时做出部署：提高进入中国市场的速度和规 模、在产品和服务市场上展开竞争、收购和控制关键资源。考虑到新建合资或 独资企业的时间周期长、不确定因素较多，外商越来越倾向于选择参股、控股 或整体购买国内企业的方式来迅速占领中国市场，对国内企业已有的生产、管 理和营销资源实行“拿来主义”，通过与本地企业的区域性竞争优势互补扩大跨 国公司在中国市场的份额和知名度。 ( 3 ) 业务结构调整和转移的动因 在全球范围内的新一轮产业结构调整与产业专业化的大背景下，跨国公司 纷纷调整其主营业务，将部分业务转移到国外。中国以其广阔的市场，优秀的 劳动力资源和低廉的成本，成为跨国公司业务转移的首选地。跨国公司纷纷将 其制造业务和部分研发业务转移到中国。 ( 4 ) 获取资源的动因 由于特殊的环境，中国的很多国有企业在行业内都处于龙头地位，与外国 公司相比，它们在中国市场中形成了具有相对优势的资源，如完备的营销网络、 具有一定能力的生产基地、稳定的原料供应。一些外资收购这些企业就是为了 l o 2 外资并购相关理论及外资并购的现状和发展趋努 获得具有相对优势的资源。例如，业内普遍认为阿尔卡特公司通过收购国有股 达到控股目的，原因之一就是为了获取和利用上海贝尔的营销网络。 ( 5 ) 利用或回避中国政府的政策 外国投资者常常会因为某一国的优惠政策而做出投资的决定。例如，很多 地方政府在国企改制时偏向于和跨国公司合作，向外商提供很多的优惠措施， 外资得到这些优惠政策时，并购的意愿必将加强。另外，并购中国企业还是某 些行业的外资突破贸易壁垒的捷径。例如，国外的汽车行业巨头在规模、技术、 管理、资金等诸多方面拥有明显的竞争优势，其进入我国市场的主要障碍就是 政策壁垒，特别是在关税、配额、投资与服务贸易方面的限制措施，而并购这 一方式可以帮助这些跨国公司有效避开政策壁垒进入中国市场。 ( 6 ) 投机性动因 这种动因的并购不是出于扩张性战略的需要，也不是为了长期投资合作的 目的，而是为了获得股权或资产转让溢价的资本利得行为。根据具体动机和目 的不同，我们可以将投机性并购可以分为两类：一类是金融资本投机，即通常 所说的“炒产权”或“炒企业”。基于这种动机的外商，多半是先出资购买国内 企业，然后对其稍加整改便整体或部分地转卖给境外其他买主或者将其改造包 装之后到海外上市，抛售股权套现，很难从本质上做到转化企业的经营机制、 增加企业的竞争能力、提高企业的生产经营水平。二是变相物业投机，即外资 并购地段好但资产规模不大的国内企业，然后迁厂或将其夷为平地，在原地搞 房地产开发，获取高额利润。在这类动机中，金融资本投机居主导地位，由此 引发了许多外资并购行为，此类并购带有一定的风险，应引起充分重视。 2 2 我国外资并购的历史沿革与新动向 2 2 1 我国外资并购的历史沿革 随着我国对外开放的不断深入和国有企业改革的不断推进，外资并购行为 于2 0 世纪9 0 年代开始在我国出现，本文在总结十几年来外资并购的发展状况 外资并购中的企业定价问题研究基于战略价值的视角 的基础上认为外资并购大体上经历了探索期( 1 9 9 2 年1 9 9 8 年) 、培育期( 1 9 9 8 年 2 0 0 1 年) 和发展期( 2 0 0 1 年至今) 三个阶段： 1 ) 探索期( 1 9 9 2 年1 9 9 8 年) 从1 9 9 2 年起，香港中策公司开始实施在中国大陆收购国有企业的计划，中 策以合资为由先后收购中国数家轮胎骨干企业，然后装入一家海外注册的公司 c h i n a n r e 并在美国上市。形成当时广受关注的“中策现象”，a p # l - 方投资者对 中国国有企业迸行成片、成规模、成行业的并购后并不参与企业的实际经营和 管理、而是将企业进行资产重组后拿到国外资本市场上市并在国外资本市场上 实现原有投资的退出。类似的案例还有很多。 在此阶段，我国还没有关于上市公司外资并购的政策法规，但一些具有先 见之明的外国资本逐渐将触角伸向我国的上市公司。1 9 9 5 年7 月5 日，在我国 的证券市场中出现了外资并购上市公司第一案“北旅法人股转让”案。随 后，在1 9 9 5 年9 月，美国福特汽车公司以4 0 0 0 万美元认购江铃1 3 9 亿新发b 股，占江铃发行后总股本的2 0 ，成为江铃的第二大股东。但是，首度在证券 市场亮相的外资并购并非一帆风顺。“北旅事件”之后，1 9 9 5 年9 月2 3 日国务 院发布暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知，使悄然兴起的外资并 购嘎然而止。丙北旅股份本身在引入外资方后，公司业绩并没有大的改观。其 后，上市公司连续亏损，外资方则黯然退出。 2 ) 培育期( 1 9 9 8 年2 0 0 1 年) 外资通过并购我国国有企业直接进入国内市场的目的更加明确。1 9 9 9 年8 月，国家经贸委颁布了0 1 - 商收购国有企业的暂行规定，明确了外商可以参与 并购国有企业，政策开始转暖，上市公司的外资并购活动又重新开始活跃。本 阶段外资并购的企业已经从汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行 业。例如，2 0 0 1 年发生了法国米其林并购轮胎橡胶案，法国达能并购上海梅林 正广和，西门子并购扬子冰箱等外资并购案。 3 ) 发展期( 2 0 0 1 年至今1 一方面，中国经济与世界经济一体化进程的加快给外资并提供了巨大的机 遇。另一方面，相关政策法规的不断完善也积极有效地推动了外资并购的发展。 2 0 0 2 年1 1 月，中国证监会、财政部联合发布关于向外商转让上市公司国有 2 外资并购相关理论及外瓷并购的现状和发展趋势 股和法人股有关问题的通知，明确允许向外资受让上市公司国有股和法人股， 并对转让加以规范管理，为上市公司国有股、法人股转让提供了政策保障。随 后，国家有关部门相继出台了合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办 法以及利用外资改组国有企业暂行规定，这几部法规减少了过去对外商并 购的限制，为外资并购敞开了大门。从此，外资并购在中国进入了大发展阶段。 表2 - 1近几年部分外资并购案例表 并购时间并购内容 2 0 0 0法国达能与上海梅林、海虹股份达成了案值1 - 8 亿元的并购交易，至此， 中国饮用水领域的冠亚军娃哈哈、乐百氏被达能悉收魔下 2 0 0 4朝日啤酒和伊藤忠商社以3 8 4 8 亿美元收购康师傅控股有限公司5 0 的股 份 2 0 0 4t e s c o 以1 4 亿英镑收购乐购5 0 的股份 2 0 0 4a b 公司以5 l 亿港元收购哈尔滨啤酒集团有限公司9 9 6 6 的股份 2 0 0 4亚马逊公司( a m a z o n c o m ) 付出约7 5 0 0 万美元收购卓越有限公司 2 0 0 6 百思买与江苏五星电器达成协议，初步以i 8 亿美元收购5 1 的股权最终 将以3 6 亿美元获得五星电器7 5 的股权 2 0 0 6法国s e b 与苏泊尔股份有限公司达成协议，以2 3 7 2 亿人民币收购苏泊尔 6 1 的股份 2 0 0 6 高盛以2 0 1 亿人民币获得双汇发展1 0 0 的股份 2 0 0 6比利时英博啤酒出资5 8 8 6 亿人民币收购福建雪津啤酒1 0 0 的股份 2 0 0 6澳洲电讯( t e l s t r a ) 以2 5 4 亿美元收购搜房网5 1 的股份 2 0 0 6沃尔玛以1 0 亿美元的价格收购好又多 2 0 0 6美国凯雷投资集团以1 8 亿元人民币的价格获得我国工程机械行业龙头企业 徐工5 0 的股权，在2 0 0 5 年凯雷曾计划以3 7 5 亿美元的价格收购徐工8 5 的股权 2 0 0 62 0 0 6 年5 月3 0 日，德国舍夫勒和洛阳轴承达成协议，舍夫勒以1 1 亿人民 币收购洛阡i 轴承1 0 0 的股权 资料来源：本文收集整理 外资并购中的企业定价问题研究基干战略价值的视角 2 2 2 外资并购的新动向 1 ) 外资并购的规模日益增大 外资并购案的规模越来越大，据不完全统计，2 0 0 0 2 0 0 2 年，跨国公司对 中国企业的并购活动中，半数以上并购案涉及金额都超过1 亿美元1 。而2 0 0 4 年，朝日啤酒和伊藤忠以3 8 4 8 亿美元收购康师傅5 0 的股份，a b 啤酒以5 l 亿港元( 超过6 亿美元) 收购了哈啤9 9 6 6 的股份。2 0 0 6 年的英博并购福建 雪津啤酒案的交易金额达到了5 8 8 6 亿人民币，沃尔玛并购好又多更是达到了 1 0 亿美元。 2 ) 外资对控制权要求日益强烈 从对公司控制权的要求上看，跨国公司在并购中对控制权的要求更加强烈。 在2 0 0 4 年的十大外资并购案中，有6 家外资公司控制股份达到或超过5 0 ， 其中a b 收购哈啤一案中，a b 集团在香港股市上全面收购哈尔滨啤酒集团有 限公司已发行股份的9 9 6 6 。在2 0 0 6 年的十大外资并购案中，更是有8 家外 资公司控股超过5 0 ，英博收购雪津案中，英博收购了雪津啤酒1 0 0 的股份， 高盛收购双汇案中，高盛同样控制了双汇1 0 0 的股权。 3 ) 外资涉足的行业日益广泛 外资并购从啤酒、化妆品、胶卷等一般消费品行业向装备制造、原材料等 战略性和基础性行业拓展。在钢铁行业，印度米塔尔公司收购了华菱管线 3 6 6 7 的股权，欧洲的阿塞洛集团收购了莱钢公司3 8 4 的股份；在装备制造 业。美国卡特彼勒公司收购了山工4 0 的股权，德国博世公司控制了无锡威孚 公司；海螺水泥通过协议转让方式向摩根斯坦利和国际金融公司出售了1 4 3 3 的股份，豪西盟公司通过定向增发方式增持华新水泥股份达2 6 1 1 。 4 ) 外资并购的系统性日益突出 从外资并购活动之间的关系来看，跨国公司并购中国企业的活动从单一的、 零散的并购逐渐走向系统的并购。这种并购的目的在于让使被并购企业服务于 跨国公司的整体战略目标，完成产业布局和价值链的打造，提高运作效率，迅 速占领中国市场。 5 ) 外资对行业龙头企业兴趣日益浓厚 1 4 2 外资并购相关理论及外资并购的现状和发展趋努 由于我国的行业龙头企业市场地位离、效益良好、发展前景好，跨国公司 纷纷紧盯这部分企业，积极寻找出手的机会。例如，海螺水泥、华新水泥的市 场占有率分别位居国内水泥行业的第一、二位，无锡威孚是我国最大的柴油燃 油喷射系统厂商；银行、保险业则是大范围向外资出售股份，部分区域性金融 机构事实上已经让渡了较大的控制权。 2 3 外资并购中的企业价值评估问题 在外资并购中，企业价值评估问题是核心问题。能否科学地评估企业的价 值不仅关系到并购交易的成败，而且关系到我国国有资产的保护，因为我国很 多的行业龙头企业或外资看中的企业是国有企业或国有控股企业。随着外资并 购的动作的加大，对这一类企业的价值评估问题显得更加重要。如果高估中方 企业的价值，可能会导致并购交易的失败，阻碍我国对外资的利用和经济体制 的改革，反之，低估企业的价值又会导致国有资产的流失和中方股东权益受损。 据统计，1 9 9 2 年全国8 5 5 0 家国有企业与外商合资、合作，其中5 0 0 0 多家企业 出资的6 7 5 亿元账面资产没有进行评估，按有关部门计算得出的4 5 2 的增值 率计算，自白流失的国有资产就有3 0 5 亿元2 。如果加上由于中方商标权、经营 权、生产许可证等无形资产低估所导致的国有资产流失，这一数字会更加庞大。 在外资并购中造成国有资产流失的原因主要在于企业价值评估环节存在 一些问题： 1 ) 企业价值评估方法不科学 企业价值评估是运用经济、财务、法律、管理、税务等方面的知识和技能， 在大量调查、评审和分析的基础上对企业的有形资产和无形资产进行详细、科 学的分析，采取合理方法评估企业价值的过程。由于受传统资产评估业务的影 响，企业价值评估的概念和理论在我国并没有得到系统的引进，我国企业价值 评估业务尚处于探索阶段。在实践中特别是评估方法的选取中存在很多问题， 如长期单一使用成本法，国际上使用较多的收益法运用较少，而且收益法运用 中还存在评估假设和参数选择不当、价值类型不明确等问题。这些问题影响了 外资并购中的企业定价问题研究基于战略价值的视角 企业价值评估的发展，也无法满足各类市场主体对合理评估企业价值的需求。 2 ) 过于注重对企业资产的评估，忽略了对企业战略价值和并购溢价的评 估 这一点表现在重置成本法应用得非常普遍，这在以前的并购中或许比较适 合，因为以前的并购大多发生在经营不善的企业，由优势企业获取劣势企业的 机器设置、厂房等资产，考虑的角度多是成本价值。随着外资并购的发展，外 资企业更倾向于并购那些有行业地位突出、有发展前景的企业。在这种情况下， 仍然采用重置成本法就会忽略被并购企业的战略价值及未来产生的现金流量， 如果外资并购的是国有企业则可能导致国有资产的流失。 3 ) 忽视了对无形资产的评估 无形资产包括可确认的无形资产和不可确认的无形资产。可确认的无形资 产包括专利权、专有技术、特许经营权、商标权等资产，而不可确认的无形资 产包括企业技术人才、组织资本、产业地位等优势。无形资产是企业价值的重 要部分，而这恰恰是最容易被忽视的资产。据有关方面估计，在外资并购国有 企业时，无形资产的漏评率达到9 0 。3 无形资产低估或漏评的原因主要有两方 面的原因：一是由于无形资产比较特殊，估价比较困难；二是中方在外资并购 中往往处于被动地位。这种被动地位一方面是因为中方企业的实力不济，另一 方面在于一些地方政府和企业主管部门过于强调引进外资的不正确的政绩观。 随着外资并购动作的加大，如何对被并购企业的价值进行科学合理的评估 成为目前必须重视的问题。 陈佳赛、王钦：跨国公司并购与大型国有企业改革中国工业经济2 0 0 4 年4 月第4 期 2 廖逗凤、周清杰、李友元著：外资并购与国有企业资产重组，企业管理出版社2 0 0 4 年8 月，p 3 5 3 廖运凤、周清杰、李友元著：外资并购与国有企业赍产重组，企业管理出版社2 0 0 4 年8 月，p 2 7 4 1 6 3 并购中的企业价值评估理论和方法评述 3 并购中的企业价值评估理论和方法评述 3 1 企业价值评估理论 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资 本价值论。1 9 0 6 年，费雪出版了资本与收入的性质一书，完整论述了资本 与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基础。 1 9 0 7 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系 中，分析了利息率的本质和决定因素，进一步研究了资本收入和资本价值的关 系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。费雪创造和发展的净现值法 是公认的资本预算决策的最优方法。 从2 0 世纪初到5 0 年代末的这段时间里，费雪的资本预算理论流传甚广， 但企业价值评估理论的发展却非常缓慢，主要是由于费雪的资本价值评估思想 与现实脱节，在实践中难以应用。 1 9 5 8 年，著名理财学家莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在二 人联合发表的学术论文资本成本、公司融