（企业管理专业论文）我国制造业上市公司并购绩效的实证研究.pdf

我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 一项并购行为的完成，意味着并购公司为了实现某种战略目标，这些战 略目标可能是在现在市场中取得优势，也可能是市场或产品的扩张等，因而 对企业并购效果的评价，既包括对财务协同效应和经营协同效应的评价；另 一方面，由于在不同的时期，面临不同的经济环境和竞争对手的情况下，出 于种种考虑，企业的总目标总是要通过各种非财务目标来实现。因此，评价 并购绩效将财务目标与非财务目标相结合考虑是本研究的目的之三。 在研究方法上，本文以财务管理基本原理为基础，以管理学、经济学等 理论知识为指导，采用规范与实证研究相结合、归纳分析与演绎分析相结合、 定性分析与定量分析相结合的方法。具体来说，本文主要运用了会计研究法、 个案研究法、因子分析法及比较分析法。 本文的主要内容： 第1 章：绪论。介绍了本文的研究背景、研究对象及目的、目前国内外 关于并购绩效的研究现状及研究方法与逻辑框架。 第2 章：有关企业并购理论综述。包括界定企业并购的概念、介绍并购 的主要类型，阐述并购的基本动因理论。 第3 章：我国上市公司并购绩效的研究基础。介绍上市公司并购的主要 方式及上市公司并购绩效的研究方法。 第4 章：我国制造业上市公司并购绩效的实证分析。根据企业并购动因 理论及目前国内外关于并购绩效研究的现状，以2 0 0 0 - 2 0 0 2 年我国制造业上 市公司的并购事件为样本，选取了7 个财务指标，运用s p s s 、e x c e l 数据 统计软件，用因子分析法构建绩效综合得分模型，从并购前后总体绩效的变 化、是否关联并购对绩效的影响及各类并购方式的绩效比较研究等三个角度 来进行绩效实证分析。本章共提出了三个假设，即假设1 ：通过实施并购， 总体的绩效是有变化的，通常并购后的绩效呈上升趋势。假设2 ：实施关联 并购的公司绩效要好于实施非关联并购的公司。假设3 ：不同的并购方式， 所产生的绩效具有明显的差别。通过实证研究的结论，实证研究的数据不符 合研究假设1 ，我国制造业上市公司并购绩效里明显的波动趋势。其他的与 提出的研究假设相同。 第5 章：青岛啤酒并购绩效的个案分析。以发生并购行为7 7 家上市公司 中的青岛啤酒2 0 0 0 年内发生的并购事件作为样本，通过财务指标和非财务指 2 内容摘要 标相结合来评价并购业绩水平。 第6 章：对策与建议。对实证研究的结果来进行论述，并就结论得出提 高我国上市公司并购绩效的建议，同时指出本文的创新与不足从内外两个 方面提出了相关的建议，包括：完善相关的证券法律法规；正确发挥政府的 作用，避免行政干预；规范中介机构，促进上市公司并购的健康发展；发展 多层次的资本市场，及多样化的融资方式；规范关联方并购，加大会计审查 的监管力度。加强公司并购的战略规划，实施战略性并购多元化经营要慎重； 注重并购后的整合问题。系统性地安排公司的运作，包括发展战略整合、管 理整合、人事整合、企业文化整合等一系列的运作。 本文的主要贡献及创新： 关于上市公司并购绩效的实证研究已有一定的数量，本文力求在以下几 个方面有所创新； 1 在实证的理论基础方面。( 1 ) 本文运用了会计分析法、个案研究法、 因子分析法及比较分析法。选取了7 项指标，从盈利能力、偿债能力、成长 能力以及股本扩张能力四个方面对上市公司的运营情况进行了考察。( 2 ) 通 过对企业并购动因理论和企业并购绩效影响因素的再认识，给出了一个上市 公司通过并购作用于企业绩效的基本框架，为后面实证部分提供了堡实的理 论基础。 2 在研究设计方面。本文在个案研究中尝试着将财务指标和非财务指标 相结合加以分析。 3 在研究目的方面。( 1 ) 本文的研究目的之一就是针对我国制造业上市 公司的探讨与研究；( 2 ) 对于只有短短十多年并购历史的我国上市公司来说， 并购的效果是否具有我国特色的并购理论，是本文研究的目的之二( 3 ) 本 文的另一个主要研究目的就是评价并购绩效时将财务目标与非财务目标相结 合考虑。 关键词：我国上市公司制造业并购绩效因子分析法 3 a b s t r a c t a b s t r a c t b c c a u s eo ft h eg l o b a lm & ai n f l u e n c e , m & ao fl i s t e dc o m p a n i e sh a v e a l w a y sb e e nf o c u s e d i nc h i n a , t h eh i s t o r yo fc o r p o r a t i o nm & a i sm o r et h a nt e n y e a r s ，8 0i s l i s t e dc o m p a n i e s e s p e c i a l l y , m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi ss y m b o lo f n a t i o n a lc o m p e t i t i v ea b i l r y s ot h et h e s i ss t r e s s e st oi n s p e c tt h ep e r f o r m a n c eo f m a n u f a c t u r i n g l i s t e dc o m p a n y a sf o rt h es t u d ym e t h o d o nt h eb a s i so f 血t a n c em a n a g e m e n ta n dw i t ht h e i d e a lt o g yo fm a n a g e m e n ta n de c o n o m i c s ，t h ep a p e rc o n t a i n ss y n t h e t i c a l l y m e t h o d ，w h i c hi sm i x e dw i t hn o r m a la n de m p i r i c a ls t u d y , i n d u c t i v ea n dd e d u c t i v e m e t h o d p a r t i c u l a r l y , u s i n ga c c o u n t i n g , c a s e ，f a c t o ：p 3a n a l y s i s a n dc o m p a r e d m e t h o d t h e r ea r e6c h a p t e r si nt h et h e s i s ： c h a p t e r l ：b r i e f l ye l a b o r a t e s t h er e s e a r c ho b j e c t i v e , p u r p o s e , r e s e a r c h m e t h o da n d l o g i cf l a l n e c h a p t e r 2 ：r e v i e w o nr e l e v a n ts u m m a r i z ea b o u tm 觚w et a k ea r e t r o s p e c t i v el o o ka t r e l e v a n tr e s e a r c h e sb o t hi nh o m ea n da b r o a d t h e r ea r c d i f f e r e n ts c h o o l so ft h o u g h t sa n dc o m m e n t st h e mi n c l u d i n gc o n c e p t ，t y p e sa n d r e a s o l 塔 c h a p t e r 3 ：r e v i e wo nm & ap e r f o r m a n c eo fc h i n o s el i s t e dc o m p a n y , i n t r o d u c i n gr e s e a r c hm e t h o d so fl j s t e dc o m p a n y c h a p t e r 4 ：e m p i r i c a ls t u d yo nm & a p e r f o r m a n c eo fc h i n e s em a n u f a c t u r i n g l i s t e dc o m p a n y i tt a k e sm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sa st h es a m p l e st h a th a v e e x p e r i e n c e dm & a i n2 0 0 0 - - 2 0 0 2 ，s e l e c t s7f i n a n c i a li n d e x e sa n ds e t su p i n t e g r a t e d - p o i n t - f u n c t i o nm o d e lb ya n a l y z i n gf a c t o m re x a m s t h ep e r f o r m a n c eo f m & ab yu s i n gm o d e l t h o u g hc o m p a r i n gi n t e g r a t e dp e r f o r m a n c es c o r e ，i t i n s p e c t ss o m ep h e n o m e n o n i nt h ee n d ，w eg i v e3h y p o t h e s e s h i ：a f t e rm t h et o t a lp e r f o r m a n c er i s i n g ；h 2 ：t h ep e r f o r m a n c eo fr e l a t e dm & ai sb e t t e rt h a n n o n r e l a t e dm & a ：i - 1 3 ：t h e r ea r co b v i o u sd i f f e r e n c eb yd i f f e r e n tm e a n s t h e l r e s u l t ss h o wt h a tt h eh y p o t h e s i s1i sn o ta c c o r d i n gw i t he m p i r i c a ld a t a c h a p t e r s ：c a s es t u d yo nt s i n g t a ob r e w e r y i tt a k e st s i n g t a ob r e w e r y a st h es a m p l e st h a th a v ee x p e r i e n c e dm & ai n2 0 0 0 。u s i n gt h em e t h o dt h a t f i n a n c i a li n d e x e sa r ec o m b i n e dw i t hn o n - f i n a n c i a li n d e x e s c h a p t e r 6 ：t h er e s e a r c h r e s u l t ss h o w st h a tm o s tc o m p a n yi m p r o v et h e p e r f o r m a n c ea f t e rm & at o t a l l y , b u tn o ts i g n i f i c a n t t h ep e r f o r m a n c eo ft h e r e l e v a n tm & ai ss u p e r i o rt ot h ei r r e l e v a n tm & a t h e r ea r eo b v i o u sd i f f e r e n c e s b yd i f f e r e n tm & am e t h o d sa n di t e x i s t “c h i n e s ef e a t u r e ”a b o u tc h i n e s e m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n y f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h e s er e s u l t s ，w eg i v es o m e s u g g e s t i o n s t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ：f r o mt h eb a s i so f e m p i r i c a lt h e o r ya n g l e ，t h i sp a p e ru s ef a c t o ra n a l y s i s ，f i n a n c i a li n d e xa n a l y s i s ， c a s ea n a l y s i sa n dr e l a t i v ea n a l y s i s ；f r o mt h er e s e a r c hd e s i g na n # e , w ea t t e m p tt o c o m b i n ef m a n c i a li n d e xa n a l y s i sw i t hn o n f i n a n c i a li n d e xa n a l y s i s ；f r o mt h e r e s e a r c hp u r p o s ea n g l e ，a c c o r d i n gt ot h ep a s ts u m m a r i z e ，t h e r ei sal i t t l et o e s p e c i a li n d u s t r y s ot h i sp a p e rm a i n l yt a l k sa b o u tp e r f o r m a n c eo fm a n u f a c t u r i n g l i s t e dc o m p a n ya n di fi te x i s t sc h i n e s ef e a t u r et h e o r y k e yw o r d s ：c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yt h ep e r f o r m a n c e o fm & a f a c t o ra n a l y s i s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：史锐 2 0 0 7 年1 1 月1 0 日 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 自2 0 世纪9 0 年代中期以来，全球企业的兼并收购规模不断增长，其中 尤以欧美的并购市场，1 9 9 6 年年度的并购价值额已达到上万亿美元。1 9 9 9 年全球企业并购总值达到3 2 9 3 万亿美元，同比增长了3 6 ，2 0 0 0 年全球企 业并购价值总额则为3 4 万亿美元，比上年增长了3 5 。从世界范围来看， 先后经历了五次并购浪潮，受经济全球化的影响，并购呈现了一些新特点： 首先跨国并购曰益频繁，并购活动正朝着战略性和全球化发展。其次，从并 购范围看，电信、计算机、金融等行业不再是并购最引人注目的领域了，所 有行业都面临着并购的洗礼。 我国上市公司并购可划分为两个阶段：第一个阶段是启蒙阶段 ( 1 9 9 3 - 1 9 9 6 年) ，第二阶段是自1 9 9 7 年以来的快速发展的阶段。据统计 1 9 9 7 - 2 0 0 4 年，中国市场发生的并购数量达到了9 0 8 起。的确，随着加入w t o 以及受着全球化和国际并购浪潮的影响，我国企业的并购正在逐步与国际接 轨。但由于我国企业的并购活动起步较晚，由于体制、监管、经验等原因。 使中国的上市公司并购带有局限性和不足，国内学者在观察的角度、采取的 研究方法也是迥异，难有定论。 制造业是衡量国家综合实力和国际竞争力的重要标志，我国有很好的制 造业基础和较强的劳动力成本优势，从跨国公司全球国际分工安排及我国实 际来看，制造业是上市公司并购的热门地带，在并购交易的行业也居首位。 因此，有必要深入考察制造业上市公司的并购绩效。 我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 1 2 研究意义及目的 1 2 1 研究意义 本研究的意义在于： ( 1 ) 有助于尽快把握上市公司并购绩效研究的前沿，通过规范与实证相 结合的研究，总结和提炼出思路，从而使理论对现实有更强的诠释力。 ( 2 ) 研究所揭示的结论对于提高我国制造业上市公司并购的决策有指导 作用。 ( 3 ) 同时运用定量和定性方法来研究我国制造业上市公司并购的绩效， 在方法上也是一种新的尝试，进一步丰富了国内并购绩效的理论与实践研究。 ( 4 ) 为上市公司的利益相关者提供参考信息，有助于帮助公司的管理者 在并购中作出正确的决策。 1 2 2 研究目的 随着我国企业并购的数量和规模的不断扩大，国内学术界对于企业并购 的学术研究也成为了热点。但对于作为衡量国家综合实力和国际竞争力的重 要标志的制造业来说，国内却少有对其特定的研究。为此，针对我国制造业 上市公司的探讨与研究，是本研究的目的之一 西方的主流理论认为并购可以优化资源配置，增加企业的价值。达到整 合的效果。但对于并购历史较短的我国上市公司来说，并购的效果是符合西 方主流的并购理论，还是具有我国特色的并购理论，是本研究的目的之二。 一项并购行为的完成，意味着并购公司为了实现某种战略目标，这些战 略目标可能是在现在市场中取得优势，也可能是市场或产品的扩张等，因而 对企业并购效果的评价，既包括对财务协同效应和经营协同效应的评价；另 一方面，由于在不同的时期，面临不同的经济环境和竞争对手的情况下，出 于种种考虑，企业的总目标总是要通过各种非财务目标来实现。也就是说， 评价并购绩效应该将财务目标与非财务目标相结合考虑。因此，对于并购绩 2 1 绪论 效评价方法的研究与探讨，是本研究的目的之三。 综上所述，本文基于经济全球化、并购浪潮及中国加入w r b 的现实背 景，以2 0 0 0 2 0 0 2 年发生并购事件的我国制造业上市公司为实证研究的基础， 结合青岛啤酒并购个案研究，来探讨我国制造业上市公司的并购绩效。 1 3 研究现状 1 3 ，1 并购绩效评价研究现状 目前，参照国内外学者对并购绩效评价的方法可分为三类：即事件研究 法、会计研究法以及其他研究法。第一类方法适合发达成熟的资本市场：第 二类方法主要适用于有争议的资本市场，通过对并购公司长期观察，进行绩 效比较。 事件研究法是由f f j r ( f a m a ，f i s h e r , j e n s e n 和r o l l ) 于1 9 6 9 年提出的， 该方法是将企业并购看成单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件 期”，然后采用累积超常收益( c a r ) 方法来检验该并购事件宣告对股市价 格的波动状告。 国内外许多学者已采用事件研究法对并购绩效进行了实证分析。s i n g h ( 1 9 8 4 ) 最早利用事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。a g r a w a l 、 j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 以混合与非混合为检验标准，发现混合型在并购的 长期股价要高于非混合型并购。j e n s e n 、r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 认为在并购方式上 成功收购的收购方超常收益为正，成功兼并的主并方超常收益为负或零。 国内学者陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年兼并收购来上市公司为样本， 发现兼并收购公告日及之后的累积超常收益( c a r ) 有上升趋势，但与零没 有显著的差异。张新( 2 0 0 3 ) 通过从1 9 9 3 2 0 0 2 年的上市公司并购的样本中 为现并购后的累积超常收益、净资产收益率等均有下降趋势。 衡量公司并购绩效的另一种主要方法是利用财务报表和会计数据资料， 建立一系列以财务指标为主的绩效评价体系，从而对公司并购前后绩效的变 化作比较分析。 国外学者采用会计研究法对企业并购绩效作出了大量的研究h e a l y 、 我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 p a l e p u 和r u b a c k 对1 9 7 9 1 9 8 4 年美国最大的5 0 起并购业绩进行考察，发 现并购后公司的资产回报率有明显提高。p a r r i n o 和h a r r i s ( 1 9 9 9 ) 发现替换 管理层可以提高现金流收益率，说明并购能实现监督管理者的功能。 国内较早采用会计法研究的是原红旗、吴星宇( 1 9 9 8 ) ，他们以1 9 9 7 年 发生并购的公司为样本，选择每股收益、净资产收益率等4 个财务指标，对 并购绩效进行研究。冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 以主营业务收入总资产、净利 润总资产、每股收益j 净资产收益4 个财务指标构建了综合特殊模型，首次 采用因子分析方法研究了1 9 9 4 1 9 9 8 年的并购样本。李善民( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 2 0 0 0 年沪深两市3 4 9 并购事件进行研究，发现并购能给收购公司的股东带来 财富的增加，而对目标公司的股东财富影响不大。方芳( 2 0 0 3 ) 以财务会计 数据为基础对我国上市公司2 0 0 0 年8 0 次并购事件进行实证研究表明：纵向 并购绩效最好，横向并购次之，混合并购绩效最差。 1 3 2 并购绩效影响因素研究现状 影响公司并购绩效的相关因素有很多，不同的学者研究的侧重点各不相 同。本文仅就行业因素、支付价格因素及并购后的整合管理因素进行分析。 1 行业因素 并购可分为相关并购和非相关并购。收购公司与目标公司的资源或产品 市场类似，它们之间的并购称为相关并购或相关多元化；如果收购公司和目 标公司处在不同的市场，并且它们的产品并不直接竞争，则称为非相关并购 或非相关多元化。从管理学原理看，行业相关度越高的并购越容易实现规模 效应，创造的价值越高。通过非相关并购可以实现技术或市场共享，实现多 元化经营战略，分散经营风险。s i n g h 最早利用事件研究法对相关并购与非 相关并购进行比较，结果表明相关并购刨造的价值比不相关并购要高。后来 许多学者沿着s m g h 的研究思路，大致采用了四个不同的细分标准严格地界 定并购行业的相关性：( 1 ) 混合与非混合；( 2 ) 水平、纵向与混合；( 3 ) 行 业交叉水平；( 4 ) 企业集中度变化。a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 以 混合与非混合为检验标准，发现混合型并购的长期股价水平要高于非混合型 并购。但g h o s h ( 2 0 0 1 ) 、l i n n 和s w i t z e r 以企业集中度为标准，发现企业集 4 1 绪论 中度与长期经营绩效之间存在正相关关系。我国学者对于行业的影响因素也 做了大量的实证研究。朱江( 1 9 9 9 ) 以净资产收益率、每股盈余、营业毛利 率等指标，以衡量多元化经营程度，发现多元化经营可以降低经营风险，但 不会提高公司的绩效。但陆国庆( 2 0 0 1 ) 通过对沪市a 股产业创新型和非产 业创新型资产重组的r o e 和t o b i n sq 两组数据进行比较，发现产业创新型 资产重组的绩效显著优于非产业创新型重组的绩效。 总之，由于样本、研究方法等方面存在差异。关于并购行业的相关程度 与并购绩效间的关系这个问题始终没有得出一致的结论。 2 支付价格 支付价格是收购公司支付给目标公司股东的并购成本，直接关系到并购 公司的支出和并购交易的收益。李善民、曾昭灶( 2 0 0 4 ) 的研究表明，交易 溢价对并赡绩效的影响最显著，丽且两者成正相关的关系。并购前高增长主 并公司获得的并购绩效较高。第一大股东持股比例越大的公司并购绩效越好。 较小的国家股比例的上市公司的并购绩效越好。 3 并购后的整合管理 彼得德鲁克曾经说过公司并购不仅仅是一项财务活动，只有并购后能 对公司进行整合发展，在业务上取得成功，才是一项成功的并购。在以价值 创造为目的的战略并购中，并购整合过程就是价值创造过程，而并购交易并 不创造任何价值，它只能实现价值的转移或分配。并购后的企业整合是一项 系统工程，包括财务经营战略；实施产业整合，强化核心能力和主导产业； 实施存量资产整合，提高资产运行效率；实施财务组织与机制整合；推进财 务管理组合和外部财务关系的整合。 1 3 3 有关企业并购绩效研究的不足 1 并购绩效研究方法的缺陷 尽管事件研究法在实证研究中被广泛采用，但是这种方法的使用还是受 到了一定的限制和约束。以事件期的股票超常收益来衡量并购绩效的前提是 证券市场有效。而中国的资本市场与欧美国家的资本市场相比，流通股股价 1 王巍中国并购报告2 2 m 北京；华夏出版社，2 2 5 我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 的波动难以衡量非流通股股东财富变化。股票市场不能充分反映并购所公布 的所有信息。李善民( 2 0 0 4 ) 认为事件研究法比较适合发达的证券市场，而 财务指标法更适合不成熟的证券市场。2 运用会计研究法，国内外众多学者已 经得出了许多有益的结论，但研究中仍存在着些不足之处，诸如由于样本大 小、财务指标体系的不同，导致研究得出的结论尚无一致性；还有的研究大 多选择了过去几年内发生的并购事件，然而随着时间跨度和金融、经济环境 的不断变化，研究的结果往往并不是具有足够的说服力。r u n n e r ( 2 0 0 2 ) 在 汇总了1 5 项采用会计法对公司并购绩效的研究，发现研究结果差异极大，而 且其中部分研究无确定性结论 2 个案研究不足 从研究方法上看，目前大多研究均采用了事件研究法和会计研究法，造 成了研究方法的单一。近两年来，国外在原有基础上发展了个案研究法，针 对我国公司并购绩效的现状，应当把会计法、事件法和个案研究法结合起来 使用，对企业并购作规范与实证分析。 3 中国企业特有的并购理论的缺陷 如前文所述的几种西方经典的并购理论，由于中国的公司并购实践起步 较晚，因此并购理论在中国还不是很成熟。由于国家差异、各种证券、金融 环境的不同，西方的某些并购理论在中国并不可行。我国正处于经济体制转 轨的过程中，中国公司的并购理论应当带有鲜明的中国特色。 4 纵观国内的大部分研究，所选择的样本是某一年或某几年内发生的并 购事件，显得宽而大，对某一行业的实证研究不多。 5 国内对并购绩效相关因素分析较少且不够全面，尤其很少考虑并购经 验和员工反应等因素的作用，不利于从整体上把握不同因素的共同作用对并 购绩效的影响。 2 李菩民。曾昭灶上市公司并购绩效及其影响因素研究 j 世界经济。2 0 0 4 ( 9 ) 6 1 绪论 1 4 研究方法与逻辑框架 1 a 1 研究方法 在研究方法上，本文以财务管理基本原理为基础，以管理学、经济学等 理论知识为指导，采用规范与实证研究相结合、归纳分析与演绎分析相结合、 定性分析与定量分析相结合的方法，来研究我国制造业上市公司并购绩效， 并根据实证研究的结论提出相应的建议。具体的来说，本文主要运用了会计 研究法、个案研究法、因子分析法及比较分析法。 i a 2 逻辑框架 本文由6 章构成； 第1 章：绪论。介绍了本文的研究背景、研究对象及目的、目前国内外 关于并购绩效的研究现状及研究方法与逻辑框架。 第2 章：有关企业并购理论综述。包括界定企业并购的概念、介绍并购 的主要类型。阐述并购的基本动因理论。 第3 章：我国上市公司并购绩效的研究基础。介绍上市公司并购的主要 方式及上市公司并购绩效的研究方法。 第4 章：我国制造业上市公司并购绩效的实证分析。根据企业并购动因 理论及目前国内外关于并购绩效研究的现状，以2 0 0 0 2 0 0 2 年中国制造业上 市公司的并购事件为样本，选取了7 个财务指标。运用s p s s 、e x c e l 数据 统计软件，用因子分析法构建绩效综合得分模型，从并购前后总体绩效的变 化、是否关联并购对绩效的影响及各类并购方式的绩效比较研究等三个角度 来进行绩效实证分析。本章共提出了三个假设。通过实证研究的结论，实证 研究的数据不符合研究假设1 。其他的与提出的研究假设相同。 第5 章：青岛啤滔并购绫效的个案分析。以发生并购行为7 7 家上市公司 中的青岛啤酒2 0 0 0 年内发生的并购事件作为样本，通过财务指标和非财务指 标相结合来评价并购业绩水平。 第6 章：对策与建议。对实证研究的结果来进行论述，并就结论得出提 7 我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 高我国上市公司并购绩效得建议。同时指出本文的创新与不足。 具体的逻辑框架如图1 - 1 所示： 8 i 研究构思l j 确定研究主 i 收集相关资料及文献综 j 建立研究框架、提出命题假 i ij | 上市公司并购绩效实证研 个案母究i j r，i l 总体绩效实 关联实证并购方式实 _ 提出研究结论与建 图1 1 研究逻辑框架图 2 企业并购理论综述 2 企业并购理论综述 2 1 并购概念的界定 在我国资本市场上，关于企业并购的概念存在着不同程度的混淆。因此， 在展开本文的论述之前有必要对此概念进行明确的界定。 2 ，1 ，l 兼并收购 企业并购是战略管理中的一种战略设计方式，它是企业兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称，简称“m & a ”。在大不列颠百科全书中的定 义是指“两家或更多的独立企业公司合并成一家企业，通常由一家占优势的 企业吸收一家或更多的公司”。3 p , s 萨德沙拉姆认为通过兼并，企业达到合并， 共享普通资源的目标。4 收购是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得 对该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根 据收购对象的不同，可分为股权收购和资产收购。在实际过程中，兼并和收 购往往交织在一起很难严格区分。 企业并购是企业兼并和收购的简称。因此将其定义为一家公司通过另一 家公司的部分或全部股权将被并购公司的业务纳入其战略投资组合，从而达 到更加有效利用其核心竞争力的目的。接管( t a k eo v e r ) 也类似于收购，但被 并购的目标公司往往并非出于自愿与并购者达成交易协议的。 大不列颠可科全书 m j 北京：中国大百科全书 i 版社1 9 8 5 。p s 萨德沙拉姆兼并与收购 m 北京：中信出版社西蒙与舒斯特国际出版公司1 9 9 8 9 我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 2 1 2 资产重组 资产重组就是企业资源的重新配置，通过调整企业物质、人力、组织资 源来优化配置，以达到提高企业效率的目的。它包括了兼并收购、股权转让、 资产剥离、资产置换等一系列重组行为。通过资产重组，可以增强企业的核 心竞争力、再融资的能力以及摆脱退市等财务危机。 2 1 3 企业重组 企业重组是针对企业产权关系和其他债务、资产、管理结构所展开的企 业的改组、整顿与整合的过程，以此从整体上和战略上改善企业经营管理状 况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。广义的企业重组，包括 企业的所有权。对资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。狭义 的企业重组是指企业以资本保值增值为目标，运用资产重组、负债重组和产 权重组方式，优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现有资 源，实现资源优化配置。 综上所述，本文根据2 0 0 2 年1 0 月，中国证监会颁布的上市公司收购 管理办法，将上市公司并购的概念定义为：一家公司通过某种合法途径收购 其他公司的股权或资产，从而取得对该企业实际控制权，或者将一个公司吸 收合并成一个经济实体的行为。5 本文研究的范围是狭义的“并购”行为，即 通常意义上的兼并收购。 2 2 并购的主要类型 1 按并购企业与被并购企业之间的行业关系分类，可分为横向并购，即 是企业并购与其处于同一行业竞争者的行为。其出现于1 9 世纪后期2 0 世纪 初期，成为西方企业第一次高潮并购的主要形式。纵向并购，是企业并购其 某一种或多种产品和服务的供应商或分销商以及配送渠道等的行为。其又包 括前向并购和后向并购。通过纵向并购，可以节约费用，降低交易成本。在 5 东方高圣投资顾问公司冲国并购评论 m 北京：清华大学出版社，2 0 0 2 l o 2 企业并购理论综述 2 0 世纪2 0 年代，纵向并购成为了西方企业第二次高潮并购的主要形式。混 合并购。是指非相关企业的并购，并购企业与被并购企业分别处于互不相关 的产业部门，它们各自都生产不同的产品。混合并购是西方企业第三次高潮 并购的主要形式。 2 按并购企业对被并购企业的态度分类，可分为善意并购，也叫友好并 购；恶意并购，也叫强迫接受并购。 4 按并购行为方式的分类，可分为直接并贿，即并购方直接购买被并贿企 业的资产或股份在具体的并购过程中，并购双方哪家企业为存续企业，主要是 从会计处理，商誉等方面考虑，以对并购双方更为有利为选择依据。间接并 购，即并购双方先选择一个子企业或控股企业，然后再利用子企业或控股企 业的名义并购其他企业 2 3 企业并购的基本动因 公司为何热衷于并购，大多数并购活动发生的目的是为了追求并购后的 各种各样的效应。西方的并购书籍中常将并购的具体目的归纳为三类：1 通 过实现规模效应以获得降低成本获得效益的并购；2 通过扩大市场份额以增 加效益的并购；3 实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益的并购。这 样的归纳虽然十分经典，但是却并不是充分的。6 从1 9 2 1 年d e w i n g 的研究起， 西方理论界提出了种种并购理论或假设，且主要集中在并购绩效评价以及并 购绩效与相关因素的关系两方面。 2 3 1 效率理论 效率理论( a r r o w , w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 等) 认为企业并购可以获得某种协 同效应。即1 + 1 2 。该理论假设并购对收购公司和目标公司双方都是价值增 值的投资，因而并购的总收益为正。主要体现在管理协同效应、经营协同效 应、财务协同效应。 1 管理协同效应。所谓管理协同效应指通过并购管理能力相对较高的公 朱宝宪公司并购与重组 m 北京；清华大学出版杜2 0 0 6 我国寿口逢业上市公司并购绩效的实证研究 司获得低效公司的控制权，再通过资产重组等改善低效公司的经营效率，创 造价值。该理论有两个前提即收购公司有多余的管理资源，且不容易释出； 目标公司的非效率管理可以在外部管理人介入下得以改善。 2 经营协同效应。该效应主要来源于规模经济和范围经济。通过横向并 购，可扩大经营规模，降低平均成本，实现规模效应。对于纵向并购，经营 协同效应则来自于交易成本费用的节约。 3 财务协同效应。通过合并，合并后的公司具有合并前各个单独公司所 不具有财务上的优势。这种效应的取得不是由于效率的提高而引起的，而是 由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金 钱上的效应。当收购企业与目标企业的现金流量无明显的高度相关时，风险 风散化的目的就会达到，这就是“多元化战略”和“风险风散说”的观点。 2 3 2 信息理论 该理论( b r a d l e y ，d e s a i ，k i m l 9 8 8 等) 与效率理论一样，认为并购对收 购公司与目标公司都是价值增加的投资，总收益为正。一方面可能是价值增 加在某种程度上被分享；另一方面也可能是竞价者支持的溢价大于总收益， 从而导致竞价者获得负收益。但支付过多就会导入“自大假说”。 2 3 3 自大假说 r 0 l l ( 1 9 8 6 ) 认为收购公司的决策者过高地估计管理者运用i i 标公司资源 的能力，公司并购是为了满足管理层的野心和自负动机，以便展现他们的才 能。该理论假设总收益为零。r o l l 通过实证研究，表明目标企业从中获益， 但收购方股东却遭损失，这是由于收购方的管理过于自负，采取的行动并不 总是正确造成的结果。 2 3 ，4 代理成本理论 1 2 m u l l e r ( 1 9 6 9 ) 认为代理人的报酬取决于公司的规模。兼并只是与企业 2 企业井购理论综述 管理者低效率外部投资相关的另一种表现形式。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在自由现金 流量，这样可以减少经营的压力，同时减少未来融资的需要，以尽量避开金 融市场的监督。通过并购有助于降低代理成本或错误导致总价值减少，而且 标公司收益为正，收购者收益必为负。 2 3 5 再分配理论 该理论认为公司并购行为对总收益的影响不确定。再分配理论主要来自 于政府、消费者、债券持有人以及劳动者的分配。m c d a n l e l ( 1 9 8 6 ) 经过实 证研究，表明并购所创造的资本利润不是源于债券持有人，若以负债方式并 购而增加负债比例，债券持有人并没有受到什么负面影响。但若以l b o 方式 并购而使负债大量增加，则对债券持有人的负面影响较大。 我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 3 我国上市公司并购绩效的研究基础 3 1 上市公司并购的主要方式 鉴于本文的第四章将按照并购方式来对我国上市公司的并购绩效进行研 究，在此先对并购方式进行必要的介绍。在我国对上市公司的并购活动，主 要方式为购买股权、股权无偿划拨、母公司改造、投资控股并购及司法裁定。7 3 1 1 购买股权 购买股权包括股权有偿协议转让和二级市场收购。并购公司根据股权协 议价格受让目标公司全部或部分股权，上市公司的股权有偿协议转让从而获 得目标公司控制权的并购行为。协议转让一般是善意并购，即在并购前事先 征得目标公司的同意，双方就并购价格、支付方式、双方的法律地位、富余 职工的安排等内容协商并达成一致并达成协议。上市公司的二级市场并购是 指并购公司通过二级市场收购目标公司的控制权的并购行为。但是在我国通 过二级市场购入公司上市公司流通股，实现并购的可操作性却不强，难度也 比较大，总的说来，二级市场并购不是上市公司并购的主流。 3 1 2 股权无偿划拨 无偿划拨是当前我国上市公司发生并购行为的一种常见方式，通常发生 在属同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府机构之 间，国有股的受让方一定为国有独资企业。8 其目的是为调整和理顺国有资本 7 邵建云上市公司资产重组实务e m 2 北京：冲国发展出版社，2 0 0 0 8 王晋勇上市公司并购剖析 m 北京：经济科学出版杜，2 0 0 4 1 4 3 我国上市公司并购绩效的研究基础 运营体系，为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。 3 1 3 母公司改造 母公司改造主要包括母公司改制，通过对上市公司的注册资本、股权结 构等方面进行改变，改变上市公司母公司的控制权的并购方式；购买母公司 股权即通过购买公司股权来获取上市公司控制权的并购方式，或吸收合并母 公司即通过与上市公司母公司的股东合作，将其的股权折算成并购方之收购 主体的股权，上市公司原来母公司被注销来获得控制权的方式。母公司改造 可以规避财政部门对国有股转让的审批程序，缩短控制权重组进程，也可能 有效地屏蔽风险。但由于目前，我国的市场机制不完善，总的说来，母公司 改造在我国还不常见。 3 1 4 投资控股并购 上市公司的投资控股并购是指并购公司通过投资目标公司达到控股的并 购行为。投资控股并购中的投资是以控股为目的，目标公司以净资产折合为 股权，而并购公司则需进行投资作为股权基础。并购后目标公司将被改造成 并购公司的绝对或相对控股子公司。 投资控股并购比较适应于以下几种情况：( 1 ) 主并公司的并购目的主要 在于减少竞争对手和迅速占领市场；( 2 ) 主并公司对目标公司的行业并不十 分熟悉；希望目标公司的管理者和技术人员与其一起共同发展目标公司；( 3 ) 目标公司地处异地。 3 1 5 司法裁定 司法裁定转让近年来己成为我国上市公司转让的重要形式。通常当公司 的原大股东无法偿还债权人的债务时，债权人会申请法院对大股东所持有的 国有股资产进行冻结拍卖抵债，战略投资者可以以竞拍的方式获得这部分或 者由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。 我国制造业上市公司并购绩效的实证研究 3 2 上市公司并购绩效的研究方法 目前，从企业微观角度对企业并购绩效的研究方法主要有两种，一种是 基于证券市场反映的超额收益法，又称为事件研究法；另一种是基于公司财 务指标的会计研究法。国外近两年在原有的研究方法基础上又发展了个案研 究法。 3 2 1 事件研究法 计量股东财产变化的通用方法是所谓的反常收益法( a b n o r m a lr e t u r n s m e t h o d o l o g y ) ，这种方法是通过某一事件发生日前后股票价格地变动来观测 特定事件对股票超额收益率的影响，从而判断市场对此类事件的反应。因此， 该类方法又被称为事件研究法( e v e n t - s t u d ym e t h o d o l o g y ) 。通常许多研究选 择的事件期