（企业管理专业论文）我国国有上市公司融资行为偏好分析.pdf

内容摘要 十余年的风雨历程，伴随着国有企业改革的不断深入和我国证券 市场的不断发展和完善，大批国有企业通过i p o 成为上市公司。随着 我国多元化的融资模式逐渐形成和发展，国有上市公司一改过去长期 依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式，融资方式呈现出多元化的 态势。目前，直接融资成为上市公司非常重视的一种方式，存在着极 大的发展潜力。但是我国国有上市公司直接融资存在诸多问题，尤其 是2 0 世纪9 0 年代后期以来形成的股权融资偏好，配股、增发新股成 为上市公司直接融资的主要方式。与此同时，伴随国有上市公司的是 股权融资资金配制效率低下和公司治理效率进一步低下。 针对这一现象，较多的学者进行了实证研究和分析，从不同的侧 面解释了融资偏好的形成原因，揭示了我国国有上市公司的现状和问 题。但笔者认为只从一个侧面来分析是不够全面的，没有形成一个系 统的分析架构，缺乏说服力。现实中我国国有上市公司是很特殊的， 有着深刻的制度背景，其融资行为的决策是非常复杂的，影响因素也 很多。因此本文从多方面分析了股权融资的动机和环境，解释了国有 上市公司股权融资偏好发生的机会主义行为。然后从股权融资和公司 治理关联人手，对我国国有上市公司股份制的制度缺陷进行深入分 析。 本文在研究方法上注重理论和实际的结合，对相关理论进行了深 入细致的比较，从资本结构和公司治理入手，通过大量的事实和数据 对现象进行了实证统计，主要采取了规范的分析方法，并运用了演绎、 对比和列举等论证方法。文章首先对西方企业融资理论进行描述，提 出了企业融资行为选择的理论依据，其中特别关注不同融资行为和公 司治理之间的关系。接着从我国企业融资体制的变迁的大环境人手， 分析国有上市公司的前身( 国有企业) 的融资行为，以了解上市公司 融资决策中的路径依赖问题；再通过国际上西方发达国家企业融资模 式的发展变化分析，以考察上市公司选择什么样的融资行为才符合我 国市场经济的发展。在此基础上，重点考察目前我国国有上市公司融 资行为中的股权融资偏好，分析了股权融资偏好的现象、特点、原因 和危害。最后，在以上分析基础上提出一系列的解决对策。 全文分四章，各章内容如下： 第一章首先界定了融资方式、融资模式和融资结构等的定义、内 容和性质。然后对企业融资的理论进行了分类，并介绍了西方传统和 现代的资本结构理论，其中重点介绍了现代融资理论，并考察了不同 融资方式对公司治理产生的作用。之后，简要评价了西方融资理论及 其对我国企业融资的启示。 第二章首先纵向回顾了我国融资体制发展的三个阶段：计划融资 体制、转轨经济下的非均衡融资体制和市场经济体制下市场融资体 制，分析了各阶段中企业的融资行为及特点。接着横向比较了国际上 两种典型的企业融资模式，特别分析了两种模式相互融合的发展趋 势，然后联系我国的国情，得出现阶段我国应该发展银行间接融资为 主导的多元化的融资模式的结论。 第三章是本文的主体部分。首先通过大量的实证数据描述国有上 市公司直接融资中的股权融资偏好现象。接着对其特点进行系统的归 纳，概括为广泛性、依赖性和危害性三个特点，并进行了实证。融资 偏好是企业一种行为偏好，从企业制定战略决策的思路人手，来逐步 考察企业的股权融资方式的选择。在以上分析基础上，解释了国有上 市公司股权融资的机会主义行为。笔者然后进行了深层次的制度分 析，联系公司治理分析了国有上市公司股份制度的根本缺陷。制度缺 陷下的股权融资偏好会给企业本身带来很多的危害，主要分析了上市 公司的过度投资和公司经营效率的下滑。 第四章在上文分析的基础上，从三个方面提出解决的办法：建立 健全的企业法人财产制度、建立有效的企业破产机制和发展企业债券 市场。 本文主要观点： 1 、由于我国经济体制改革的目标是建立市场经济体制，在融资 模式的选择上长远的目标应该是有中国特色的把直接融资和间接融 资相统一的模式。但是面对历史和现实的背景，在相当长一段时期， 我国应该选择以银行间接融资为主导的多元化的融资模式。为了逐步 减少对银行过分依赖的风险，同时应该大力发展资本市场，为企业直 接融资创造良好的融资环境。 2 、我国国有上市公司的大股东存在着通过股权融资以获得短期 利益的倾向；上市公司的内部人( 经理人) 在我国目前的公司治理环 境下，凭借对企业的实际控制而得不到有效的约束，也存在着极强的 通过股权融资获得自身利益最大化的动机。国有上市公司面临的融资 环境是我国债券市场发展落后，以及企业债券融资的硬约束，因而对 股权融资存在极大的“免费幻觉”。一旦有股权融资的机会，国有上 市公司必然不会放过。这样，股权融资的机会主义行为就必然会发生。 3 、我国国有上市公司是国有企业经过股份制改制而来的，我国 国有上市公司股份制度基础存在严重的制度缺陷。现代股份制公司实 现有效治理的重要条件之一是健全的法人资产制度，而这恰恰是国有 上市公司制度缺陷根本之所在。法人资产制度不健全的基础是国有股 股权不可流通和自由转让，表现为国有股股东权责不明，承担有限责 任。因此，经营者与企业的关系界定就不可能清晰，国有上市公司未 达到现代企业所有权和控制权真正意义上的分离，治理效率必然低 下。联系其融资行为，就会形成公司治理效率低下一股权融资偏好一 公司治理效率进一步低下一股权融资偏好更加强烈的恶性循环。 相比较其它同类作品，本文的创新主要有两点。一是全文以企业 融资和公司治理联系为切入点，始终围绕股东、经营者、债权人利益 的矛盾演变来考察企业的融资行为，由此本文的逻辑上按照融资行为 一资本结构一所有权基础一公司治理一融资行为的循环来展开，为分 析企业的融资行为提供了较为完善的思路。二是对国有上市公司的股 权融资行为偏好从多个方面进行了分析，并深入到我国股份制公司的 制度缺陷( 法人资产制度不健全) 这一根本原因的角度进行了剖析， 对股权融资偏好的解释更加合理，提出了有价值的改善企业融资行为 的宏观政策建议。 由于本文篇幅有限，主要集中从企业的角度来考察，特别联系企 业的公司治理，属于微观的范畴，对融资监管政策的研究不够深入。 同时，由于企业融资的决定因素是非常复杂的，笔者主要分析了国有 上市公司融资行为中的共同特点股权融资偏好，对诸如企业产品 市场竞争、企业内部其它利益相关者等甚少涉及，但并不表明本文的 观点就局限于此。 由于水平和经验所限，文章存在许多不尽人意之处，恳请各位学 者提出批评意见和建议。 ， 关键词：股权融资偏好 法人资产制度 融资模式公司治理 国有上市公司 a b s t r a c t o u rc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e th a sb e e nd e v e l o p i n ga n di m p r o v i n g c o n t i n u o u s l yf o rm o r et h a nt e ny e a r s a c c o m p a n i e dw i t ht h et h o r o u g h r e f o r m a t i o n ，t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si nl a r g eq u a n t i t yh a v ep a s s e dt h e i p oa n db e c o m et h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n y ( s o l c ) a l o n gw i t ht h e f o r m a t i o na n dd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y sm u l t i - c h a n n e lf i n a n c i n g m o d e ，s o l cc h a n g et h eo l df i n a n c i n gm o d ed e p e n to nt h eb a n kl o a na n d i n t e r n a lb a c k l o g ，a n dt h ef i n a n c i n ga p p r o a c hh a st h et e n d e n c yp r e s e n t s t h em u l t i c h a n n e ld e v e l o p m e n t n o w , a l t h o u g ht h eg o o do p p o r t u n i t y , t h e d i r e c tf i n a n c i n gh a sm a n yp r o b l e m s ，p a r t i c u l a r l yt h ee q u i t y f i n a n c i n g p r e f e r e n c es i n c ei nt h e1 9 9 0 s ，a n da d d i t i o n a li s s u e 、n e wi s s u ea n d c o n v e r t i b l eb o n db e c o m et h em a i nm e t h o do fe x t e r n a lf i n a n c i n g t h e c o n s e q u e n c ei s t h ei n e f f i d e n c yo fu s i n go ft h em o n e ya n dc o r p o r a t e g o v e m a n c e a sf o rp h e n o m e n o n ，m a n ys c h o l a r sp r e c e d e dt h ea n a l y s e sf r o m d i f f e r e n t a n g l e s ，b u tt h e a u t h o rt h i n k s 。t h e s ea n a l y s e sa r en o ts o c o m p r e h e n s i v ea n dl a c ko fs y s t e m a t i ca n a l y s i s t h e r ea r em a n yd e e p s y s t e mb a c k g r o u n d so nf i n a n c i n gd e c i s i o ni no u rc o u n t r y , s ow es h o u l d f i n dan e wt h i n k i n gw a yt oa n a l y z ei t t h i st h e s i sa n a l y z e st h em o t i v a t i o n a n de n v i r o n m e n to fe q u i t yf i n a n c i n gf r o mm a n ya s p e c t sa n de x p l a i n s e q u i t yf i n a n c i n g a sa no p p o r t u n i s mb e h a v i o ri nm a n a g e m e n t t h e n c o m b i n ge q u i t yf i n a n c i n gs e c u r i t i e sw i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e t h e s i s d e e p l ya n a l y z e ss y s t e md e f e c to fs h a r e h o l d i n gs y s t e m o nt h eb a s i so fc l a s s i ct h e o r i e sa b o u tf m a n c i n gs t r u c t u r e a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h i st h e s i se m p h a s i z e st h ec o m b i n a t i o no ft h e o r y a n dp r a c t i c ei nt h er e s e a r c hi n t ot h eo b j e c t i v e sw i t ha d e q u a t ef a c t sa n d d a t ab ym e a n so fg e n e r a t i o n ，c o m p a r i s o na n dl i s t i n g t h i st h e s i ss t a r t s f r o mt h ew e s t e r nc o r p o r a t ef i n a n c i n gt h e o r i e s ，i n v e s t i g a t i n gt h eb a s i so f t h ef i n a n c i n gb e h a v i o rc h o i c e ，a n dp a y sm o r ea t t e n t i o nt ot h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nd i f f e r e n tf i n a n c i n gb e h a v i o r sa n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h e n ， u n d e rt h 。ee n v i r o n m e n tg r e a tc h a n g i n gw i t hf i n a n c i n gs y s t e mi nc h i n a ， t h ea u t h o ra n a l y z e st h ef m a n c i n gb e h a v i o r so ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s t h ep r e c u r s o r so ft h es o l c t ou n d e r s t a n dt h ep r o b l e mo fr e l y i n go n t h ea p p r o a c h ；a g a i na n a l y z e st h ed e v e l o p i n go ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n g m o d ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，j u s tt oi n v e s t i g a t e sw h a tk i n do ff i n a n c i n g m a t c h e st h ed e m a n do ft h ee c o n o m ym a r k e ti no u rc o u n t r y o nt h eb a s i s o ft h e m ，t h ea u t h o ri n v e s t i g a t e st h ee q u i t y f i n a n c i n g p r e f e r e n c ea n d a n a l y z e st h ep h e n o m e n o n 、c h a r a c t e r i s t i c s 、r e a s o n sa n dh a r m s f i n a l l y ， t h ea u t h o rp u t sf o r w a r das e r i e so fs o l u t i o n s c h a p t e r 1 g i y e s t h e d e f i n i t i o n ，c o n t e n t sa n dc h a r a c t e r i s t i c sf o r f i n a n c i n gm e t h o d ，f m a n c i n gr o d ea n df i n a n c i n gs t r u c t u r e ，t h e np r o c e e d s t ot h ec l a s s i f i c a t i o no ft h ef i n a n c i n gt h e o r i e sa n di n t r o d u c e st h ew e s t e r n t r a d i t i o na n dt h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s ，m a i n l yi n v e s t i g a t i n g t h ef u n c t i o no ff i n a n c i n gs e c u r i t yt ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ea u t h o r m a k e sb r i e fc o m m e n t so nt h ew e s t e r n f i n a n c i n g t h e o r i e sa n di t s e n l i g h t e n m e n to nc h i n e s ee n t e r p r i s e s c h a p t e r2t r a c e st h et h r e es t a g e so fe n t e r p r i s ef i n a n c i n gs y s t e mi n c h i n a ：t h ef i n a n c e ，d e b ta n dm u l t i - c h a n n e lf i n a n c i n ga n da n a l y z e se a c h s t a g e sc h a r a c t e r i s t i c sa n dr e l a t e di s s u e sa b o u tt h ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n g b e h a v i o r si ne a c hs t a g e t h e nc o m p a r e dw i t ht w ot y p i c a li n t e r n a t i o n a l e n t e r p r i s e s f i n a n c i n gm o d e ，t h i sc h a p t e rs p e c i a l l ya n a l y z e s t h e d e v e l o p m e n tt r e n d t h a tt w ok i n d s o fm o d e sb l e n d m u t u a l l y , a n d c o n c l u d e st h a tt h ef i n a n c i n gm o d ew i l lh e a df o rt h ed i r e c tf i n a n c i n gt o u n i f yw i 也i n d i r e c tf i n a n c i n gm u t u a l l y h o w e v e r i no u r c o u n t r y , a tp r e s e n t s t a g ew es h o u l dd e v e l o pm u l t i - c h a n n e lf i n a n c i n gm o d ew i t hi n d i r e c t f i n a n c i n gi nb a n ka st h ep r e d o m i n a n t c h a p t e r3 i st h em a i nb o d yo ft h et h e s i s f i r s t l yi td e s c r i b e s t h e p h e n o m e n o no fe q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c ei nd i r e c tf i n a n c i n gb yu s i n g 2 s u b s t a n t i a le v i d e n c ed a t a i t sc h a r a c t e f i s f i c si n c l u d ee x t e n s i v e d e p e n d e n c ea n db a n e a st h ep r e f e r e n c ei st h ee n t e r p r i s e s b e h a v i o r , t h e a u t h o ri n v e s t i g a t e st h ef i n a n c i n gd e c i s i o no fs o l cf r o mt h em a n a g e r i a l t h e o r ys t e pb ys t e p f i r s t l yi tc l a r i f i e st h er e a s o nw h y t h eb i gs h a r e h o l d e r s p r e f e rt h ee q u i t yf i n a n c i n g s e c o n d l yi t s t u d i e st h em o t i v eo ft h e m a n a g e r s t h i r d l yi ta n a l y z e se x t e r i o rf i n a n c i n ge n v i r o n m e n t l a s t l y d e s c r i b e st h eo p p o r t u n i s mm o t i v ei ne q u i t yf i n a n c i n g b u to n l yt h e m o t i v ei sn o te n o u g h t h ef u n d a m e n t a lr e a s o ni st h ei n s u f f i c i e n c yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a sam o d e ms h a r es y s t e mc o m p a n y , s o l c i no u r c o u n t r yd on o tc o n s t m c tc o r p o r a t i v ep r o p e r t ys y s t e ma n dn o tm a t c ht h e s e p a r a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pa n dc o n t r o l ；a l s ot h er e a s o n a b l ef i n a n c i n g s t r u c t u r ec a n tb ec r e a t e d t h ee q u i t y - f i n a n c i n gp r e f e r e n c ew i l lb r i n gal o t o fb a n e s ；h e r et h et h e s i sm a i n l ya n a l y z e se x c e s s i v ei n v e s t m e n ta n dt h e o p e r a t i o ni n e f f i c i e n c y c h a p t e r4p u t sf o r w a r ds o l u t i o nf r o m3a s p e c t s ：e s t a b l i s h i n gt h e s o u n d c o r p o r a t i v ep r o p e r t ys y s t e m , e s t a b f i s h i n g t h e s u f f i c i e n c y b a n k r u p t c ym e c h a n i s mt o o u rs o l ca n dd e v e l o p i n gc o r p o r a t eb o n d m a r k e t t h e k e yp o i n t so f t h i st h e s i s ： 1 、a st h eg o a lo ft h ee c o n o m i cr e f o r mo fo u rc o u n t r yi sm a r k e t e c o n o m i cs y s t e m , l o n g t e r mg o a lc h o i c eo fm o d es h o u l db eu n i f i e dm o d e o fd i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n gw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s h o w e v e r w i t ht h eh i s t o r i c a la n dr e a l i s t i cb a c k g r o u n d ，a t p r e s e n to u rc o u n t r ys h o u l d d e v e l o pm u l t i - c h a n n e lf i n a n c i n gm o d ew i t hi n d i r e c tf i n a n c i n gi nb a n k a s t h ep r e d o m i n a n t i no r d e rt or e d u c et h ee x c e s s i v er i s k sr e s u l t i n gf r o m r e l i a n c eo nt h eb a n k ，a tt h es a m et i m e ，w es h o u l dd e v e l o pt h ec a p i t a l m a r k e t e f f e c t i v e l yt oc r e a t eb e t t e re n v i r o n m e n t f o rd i r e c tf i n a n c i n g 2 、t h eb i gs h a r e h o l d e r so fs o l ch a v eo ni n c l i n a t i o nt oo b t a i nt h e s h o r t t e r mi n t e r e s t st h r o u g he q u i t yf i n a n c i n g ，a n dm a n a g e r sa l s oh a v et h e m o t i v et om a x i m i z et h e i ri n t e r e s t su n d e rp r e s e n te n v i r o n m e n to f 3 c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n ti st h a tt h ee n t e r p r i s e b o n dm a r k e td e v e l o p ss os l o w l yt h a tt h es o l cf e e lt h e t r e ei l l u s i o n “t o e q u i t yf i n a n c i n g a n dh a r dr e s t r a i n to f e n t e r p r i s eb o n d s o ，t h e o p p o r t u n i s mb e h a v i o ro fe q l l i t yf i n a n c i n gt a k e sp l a c e 3 、a ss o l cc a m ef r o mt r a d i t i o n a ls t a t e o w n e de n t e r p r i s e sb ys h a r e s y s t e mr e f o r m ，i tp r o v e st h a tt h e r e a r es e r i o u ss y s t e md e f e c t si nt h e s h a r e h o l d i n gs y s t e mi n o u rc o u n t r y t h el e g a lc o r p o r a t i v ep r o p e r t y s y s t e mi s t h ef u n d a m e n t a lb a s i s ，a n di ti st h eb a s i cs y s t e md e f e c to f s o l c s o l cd on o ta c c o r dw i t hg e n u i n es e p a r a t i o no fc o n t r o la n d o w n e r s h i p av i c i o u sc y c l ei s f o r m e da st h ef o l l o w i n g ：i n e f f i c i e n c y c o r p o r a t eg o v e r n a n c e - - - - e q u i t y - f i n a n c i n gp r e f e r e n c e - - f u r t h e ri n e f f i c i e n c y c o r p o r a t eg o v e m a n c e - - m o r ee q u i t y - f m a n c i n gp r e f e r e n c e c o m p a r e dw i t ht h eo t h e rd o m e s t i cw o r k s ，t h i st h e s i s h a sm a d e c o n t r i b u t i o n si nt w ow a y s o n ei st od i s c u sf m a n c i n gb e h a v i o rc o n n e c t i n g w i t ht h e c o r p o r a t eg o v e m a n c e t h el o g i c i s f i n a n c i n g b e h a v i o r - - f i n a n c i n gs t r u c t u r e - - o w n e r s h i pf u n d a m e n t a l s - - - c o r p o r a t eg o v e r n a n c e - - f i n a n c i n gb e h a v i o r t h eo t h e r i st oa n a l y z et h ee q u i t y f i n a n c i n g p r e f e r e n c et h r o u g h s e v e r a la n g l e sa n dt og i v ei tr e a s o n a b l ee x p l a n a l a n s d u et ot h el i m i t e ds p a c e ，t h i st h e s i sm a i n l yc o n c e n t r a t e so ns o l c a n d o n l ya n a l y z e s t h ee q u i t y f i n a n c i n g p r e f e r e n c e w i t hc o r p o r a t e g o v e r n a n c e o fc o u r s e ，t h e r ea r em a n ya n g l e s ，s u c ha se n t e r p r i s ep r o d u c t m a r k e ta n do t h e r p e r s o n si n s i d et h ee n t e r p r i s e s t h a n k y o u a l lf o ry o u rk i n dc o m m e n t s k e yw o r d s ：e q u i t y - f m a n c i n gp r e f e r e n c ef i n a n c i n gm o d e ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c o r p o r a t i ：c ep r o p e r t ys y s t e m ， s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s 4 刖罱 脱胎于传统国有企业的国有上市公司在融资行为上明显存在着 股权融资的偏好，公司治理效率低下和股权融资资金配制效率低下也 是同时存在的。这些带有普遍性的问题已经影响到进一步深化国有企 业改革，而且对资本市场发展、金融监管带来许多不利影响。因此， 对其的分析就显得特别重要。 从理论上讲股权融资偏好和资金配置属于公司金融的问题，而公 司治理效率低下属于公司治理的问题，在理论的体系上存在一定的差 异。目前，对两者联系起来进行的研究越来越受到理论界的关注，从 融资的角度来分析公司治理已成为研究的热点。结合我国国有上市公 司的现状，从这一角度来分析无疑是很有现实意义的。而另一方面， 从公司治理的角度来考察企业的融资行为，则呈现出明显的前因后果 关系。因此，要对国有上市公司的融资行偏好为做出合理的解释必须 联系公司治理。这样，才能找到问题的根源所在。 本文通过对国有上市公司股权融资行为偏好决策的多角度分析， 考察了股权融资对公司主要利益相关者的利益分配。结果发现股权融 资对国有上市公司治理没有效果，股权融资的公司治理机制失效。而 一旦有股权融资这种机会，上市公司的机会主义行为就不可能消除。 由于公司治理决定着融资决策的制定，因此，我国国有上市公司治理 基础存在根本的缺陷。笔者通过对现代股份制企业有效治理的制度基 础的考察后，对国有上市公司治理效率低下的制度性缺陷法人资 产制度不健全进行了详细地阐述，并由此提出改善国有上市公司融资 行为的根本有效途径的建议。 以上构成了分析国有上市公司股权融资偏好的原因和思路。 第一章企业融资理论的发展及简评 随着我国资本市场的蓬勃发展，股票无疑是最受企业和投资者青 睐的对象。我国国有企业通过证券市场实现企业的转制，同时也筹集 到大量的资金。但是，国有上市公司i p o 之后仍然对股权融资情有独 钟；而对债权融资不感兴趣。到底国有上市公司为什么要通过股票市 场融资? 为什么在融资方式的选择中偏好股权融资而非债权融资? 这种融资方式的选择会给企业带来什么影响? 要分析并回答这些现 实的问题，首先要对企业融资相关概念加以明确；进而对西方的融资 理论加以梳理，从理论上得到分析企业融资行为的思路和方法；最后， 结合我国的国情具体分析，才能找到问题的答案。本章主要从理论上 对以上问题展开分析。 、 第一节企业融资基本概念 一、企业融资与融资来源 1 、融资的涵义 融资( f i n a n c i n g ) ，新帕尔格雷夫经济大词典的解释是指为支 付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所 采取的货币手段。这一定义将融资问题限于个人或企业中间，属于微 观经济行为，本文恰好研究的对象是我国国有控股的上市公司( 以下 简称国有上市公司) ，当然从宏观的角度看有一定的局限性。 融资是有两方面的涵义：一方面，融出资金者作为债权人贷出资 金；另一方面，融入资金者作为债务人借入资金。也就是资金供给者 融出资金和资金需求者融入资金。在本文中主要是指资金需求者融人 资金，从资金融人的角度研究企业的融资选择。 2 、企业融资的来源 企业融入资金的来源有内源和外源两条渠道。内源融资是企业的 创始资本积累以及运行过程中剩余价值的资本化1 。内源融资的资金 1 万解秋企业融资结构研究上海：复旦大学出版社，2 0 0 1 年，第一章 2 从企业财务角度看，它是企业的权益性资本。狭义的内源资金包括资 本公积、盈余公积、任意盈余公积和未分配利润。广义的内源资金还 包括应付工资、应付福利费、应付利润、应交税金、预提费用和其它 应付款以及反映在账面上的原有费用的扣除，它们都来源于企业内 部，是可以暂时供企业使用的资金。外源融资是企业以一定的代价对 外举借获得资金的渠道，包括发行股票、企业债券和银行贷款三方面。 在我国传统计划体制时期，国有企业是非独立的经营组织，企业内源 资金来自于财政拨款，国家作为唯一的经济主体在控制资金，国有企 业的资本均来自于内源融资。1 9 7 8 年转轨后，它由国家下拨资金和 企业内部积累( 折旧基金和利润留存) 构成。 现代公司制企业的外源融资主要来自于社会股东的出资，相比较 而言，外源融资有以下的特点： ( 1 ) 变量的外生性。外源融资由企业产权以外的储蓄者供给， 它可以将社会上分散的、小额的资金集中起来，供企业使用，它是现 代企业生存和发展的重要融资方式。而内源融资由企业产权所有者的 自身能力所决定，它是一种典型的自有资本，取决于企业的积累能力， 依赖企业的规模和盈利状况。 ( 2 ) 企业产权的非控制性。内源资金的所有权属于原有股东， 它的使用不会引起企业的所有权和控制权的变化，企业的产权关系、 治理结构不会改变。而外源资金本质上属于他人的所有财产，企业一 旦融入，必然改变企业的产权结构，如果是股票融资，必然会分散企 业股权，改变企业控制权的安排。 ( 3 ) 使用的有偿性。外源融资是要付出代价的，债务型的外源 资金企业只有其使用权，采用借贷关系融入的资金必需支付其对价 ( 利息) 。股权融资时，投资者要分享企业的利润。而内源融资的资 金企业可以长期占有和使用，不用付出代价。 二、融资方式与融资模式 。 1 、融资方式 融资方式是指资金融通的形式、手段、方法，换言之，即资金供 给部门向资金需求部门转化的途径和渠道。2 一定的融资方式可能适 合于不同的资金来源；而一种资金来源，往往采取不同的融资方式取 得。资金来源和融资方式是交叉对应的，从总体上讲，资金来源的多 样性决定了企业融资方式的多样化。下面将两组典型的融资方式特点 加以介绍： ( 1 ) 直接融资和间接融资 当企业内源融资不能满足资本需要的时候，企业便会向外融资。 外源融资包括两种方式：直接融资和问接融资。对企业融资而言，直 接融资指企业直接从资金供应者那里筹集资金而不必通过中介机构， 主要包括发行股票和企业债券；而间接融资要通过金融中介机构( 银 行) 间接从出资方筹集资金，主要指银行贷款。 直接融资的特点一是直接性，不需要通过银行中介机构；二是长 期性，直接融资资金的使用期限一般都在一年以上；三是不可逆性， 主要是股票不需要还本，投资者只有通过资本市场流通交易，与发行 者无直接的关系( 当然债券是要偿付本息的) 。 ( 2 ) 股权融资和债权融资 企业融入的资金，从产权的角度看，分为两种，即股权和债权资 金。因此，企业融资方式可以分为股权融资和债权融资。 股权融资是企业通过发行股票在资本市场筹集资金。股权融资所 筹集的资金在性质上属于企业的主权资本，在我国现行的会计制度 下，它属于企业的所有者权益。通过股权融资的资金属于企业的长期 资金，企业可以长期甚至永久使用，不用还本，只需为股东分红付息。 其优点首先是无须偿还，通过资本市场筹集的股权资金属于企业 的自有资金，除非企业破产清算，它保证了企业的最低资金需求：其 次是偿付风险小，由于不用偿付本金，也不用支付利息，同时由于企 业的股东增加，企业经营的风险可以由更多股东分担，还可以分散企 业风险；另外可以增加企业的信用，普通股本和企业的留用利润构成 企业的信用基础，自有资本的增加，就可以为债权人提供更大的保障， 从而为企业使用更多的债务资金提供有力的支持。 2 张昌采中国融资方式研究北京：中国财政经济出版杜，2 0 0 1 年，第二章 4 缺点首先是通过发行股票融资会增加企业的股东，容易分散企业 的资产的所有权和经营控制权；企业的资金成本较高，主要是由于股 利要从税后利润中支付，而且股票的发行费用也较高：企业的形象， 在信息不对称的条件下，资本市场的投资者很可能认为企业股权融资 是一种“圈钱”行为。 债权融资是指企业通过负债的方式获取资金。负债融资包括很 多，如银行贷款、企业信用负债、企业债券。 债权融资优点首先是保障了企业控制权，由于其融人资金的债权 性质，持有人无权干涉企业的日常经营管理，现有股东不用担心控制 权的分散。其次债权融资的资金成本较低，因为其发行费用较低，而 且利息可以在税后支付。另外它还可以调节企业的资本构成，特别是 发行可转换债券，企业可以确立合理的负债资本的比例。需要说明的 是可转换债券，虽然它兼有股票和债券的优点，回避了两者的某些缺 点，但它首先本质上以债权的形式出现，- 其可转换性有赖于资本市场 上企业和投资者等利益相关者博弈的结果。 其缺点首先是财务风险，债权融资有固定的到期日并定期支付利 息，当公司经营不景气时，还本付息会给公