（农业经济管理专业论文）农业上市公司信息披露与股票过度交易实证研究.pdf

摘要 股票市场存在的异常现象严重影响着资本市场的健康发展，过度交易在这 些异常现象中较为典型，如何识别、解释、应对股票过度交易构成了财务学研 究的重要领域。农业上市公司直接影响到我国农业行业的未来，其股票的过度 交易问题的研究自然会引起广泛的关注。 本文以c s m a r 数据库中收录的3 5 家农业上市公司为研究对象，以行为财 务学的认知偏差理论为基础，以换手率作为度量过度交易的主要指标，从信息 披露与过度交易的关联角度研究股票过度交易。研究发现，临时信息的发布会 加大交易量，不明确信息会引起换手率的增加，类似信息出现的次数对换手率 的影响不显著，股权分置改革等与股权结构相关的信息对换手率存在极大影响。 针对信息披露与过度交易的关系，本文首先找出信息所对应的换手率，再 根据换手率的高低确定信息的强、弱影响组，然后通过对比分析得出初步结论， 接着采用l o g i s t i c 模型对初步结论进行验证，最后根据验证结果给出行为财务学 上的解释和克服过度交易的对策建议。 基于以上实证分析，得出：信息对过度交易产生影响的原因与投资者启发 性思维所产生的认知偏差、后悔厌恶、过度自信、对偶然性的误解、锚定与调 整偏差、处置效应、热手效应等心理因素存在密切联系；改善投资者投资时的 心智模式成为解决过度交易最有效的方法。 关键词：过度交易行为财务学认知偏差启发式偏差农业上市公司 a b s t r a c t 1 1 1 es t o c km 酞e t ，su n u s u a lp h e n o m e n aa l w a y si m p a c t t h eh e a l t h yo fc a p i t a lm a r k e t s e r i o u s l v ，a n ds t o c ke x c e s s i v et r a d i n gi so n e o ft h et y p i c a lm o d e l s h o wt oi d e n t i f y ， e x p l a i na n d t r e a tw i t ht h es t o c ke x c e s s i v et r a d i n gp h e n o m e n o nh a db e c o m et h e i m p l o r t a n ta r e ao f f i n a n c i a ls t u d y a g r i c u l t u r el i s t e dc o m p a n i e sd i r e c t l yi m p a c to nt h e 矗i t l l r eo fc h i n a sa g r i c u l t u r a li n d u s t r i e s ，s ot h es t u d yo fs t o c ke x c e s s i v et r a d i n gi n t h i sa r e as h o u l dn a t u r a l l yc a u s e dw i d e s p r e a d c o n c e l 百1 t h i st h e s l st a k e s3 5a g r i c u l t u r el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hw e r ei n c l u d e di nc s m a r d a c al i b r a r ya st h er e s e a r c ho b j e c t s t h er e s e a r c hb a s e so nt h et h e o r yo fc o g n i t i v e b i 邪i nb e h a v i o r mf i n a n c e ，c h o o s e st h ee x c h a n g i n gr a t e a st h em e a s u r et os t o c k e x c e s s i v et r a d i n ga n ds t u d i e st h i sp h e n o m e n o n f r o mt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e n i n f i o n m t i o nd i s c l o s u r ea n ds t o c ke x c e s s i v et r a d i n g t h er e s e a r c hf o u n dt h a t t h e p u b l i s h i n go ft h a tt e m p o r a r yi n f o r m a t i o n c a l li n c r e a s et h et r a d i n gv o l u m e ，a n d u n c l e a ri n f o n n a t i o nw i l lc a u s et h ei n c r e a s eo ft h ee x c h a n g i n gr a t e i na d d i t i o n , w e a l s of i n dt h a tt h ei m p a c t i o nt h es i m i l a ri n f o r m a t i o nt u r n - o u t - t i m e st ot h ee x c h a n g i n g r a t ei sn o ts i g n i f i c a n t ，a n di n f o r m a t i o na b o u ts h a r e h o l d i n g s t r u c t u r es u c ha s s h a r e t r a d i n gr e f o r mg r e a t l ya f f e c t st h ee x c h a n g i n gr a t e f o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n de x c e s s i v et r a d i n g ，w ef i r s t l y f i n dt h ec o r r e s p o n d i n gi n f o r m a t i o na b o u te x c h a n g i n gr a t e a c c o r d i n gt ot h el e v e lo f e x c h a n g i n gr a t e ，t h es 仃o n ga n dw e a ki m p a c tg r o u p so fi n f o r m a t i o n a r ed e t e r m i n e d ， a n dt h e n t h r o u g ht h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i sw eg e tt h ep r e l i m i n a r yc o n c l u s i o n a f t e r v e r i f y i n g t h e p r e l i m i n a r yc o n c l u s i o n sb yt h el o g i s t i c m o d e l ，w ep u tf o r w a r d s u g g e s t i o n sa b o u th o w t oi n t e r p r e ta n do v e r c o m et h ee x c e s s i v et r a d i n gi nb e h a v i o r a l f i n a n c e b a s e do nt 1 1 ea b o v ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i st h e s i sf i n dt h a t ：t h e r e a r ec l o s e r e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h er e a s o nt h a ti n f o r m a t i o ni m p a c t so nt h ee x c e s s i v et r a d i n g a n dt h ep s y c h o l o g i c a lf a c t o r sw h i c ha r ep r o d u c e db yi n v e s t o r s s t i m u l a t i n gt h i n k i n g ， s 1 列出a s c o g n i t i v eb i a s ，r e g r e t o f f e n s i v e ，e x c e s s i v e s e l f - c o n f i d e n c e ，t h e m i s u n d e r s t a n d i n go fc h a n c e s ，a n c h o r i n ga n da d j u s t m e n td e v i a t i o n ，d i s p o s i t i o ne f f e c t ， h e a th a n de f f e c t s ，a n ds oo n f u r t h e r m o r e ，i m p r o v i n gt h em e n t a lp a t t e r n s o ft h e i n v e s t o r sw h oa r ei n v e s t i n gi nt h ec a p i t a lm a r k e ti st h em o s te f f e c t i v ew a yt or e s o l v e e x c e s s i v et r a d i n g k e yw o r d s ：e x c e s s i v et r a d i n g ；b e h a v i o r a l f i n a n c e ；c o g n i t i v eb i a s ；h e u r i s t i c d e v i a t i o n ；a g r i c u l t u r el i s t e dc o m p a n i e s 论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作所取 得的成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，学位论文中不包 含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得四川农业大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了i 身 意。 研究生签名：琴艮擞铱绍 沙口参年占月御同 关于论文使用授权的声明 本人完全了解四川农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同意四川农业 大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 研究生签名：旅设协 导师签名： - - 岛x p 】 + p ， ( 1 ) j = l i = l 式中，表示换手率为高的概率，岛表示因素的回归系数，m 表示影响这一概率 的因素个数，x , j 是自变量，表示第j 种影响因素，口表示回归截距，p ，表示随机扰动 项。 5 3 数据选取 本文将信息对换手率的影响特征分解为以上5 个变量。从强影响组和弱影响组 中，分别选取3 5 家公司最低和最高换手率数据4 组，一共1 4 0 组数据。 5 4 结果分析 本文运用s p s s l 3 0 统计软件对选取的1 4 0 组数据进行了l o g i s t i c 回归处理，具 体结果见表5 1 与表5 2 。在数据处理过程中，采用向后筛选法。首先将所有的变量 引入回归方程，进行回归系数的显著性检验得到模型一( 见表5 1 ) ，然后将w a l d 值 最小的变量剔除，再进行回归，直到大部分的变量显著为止。这样，一共得出3 个计 量估计结果。从各种模型的运行结果看，模型整体检验基本可行，不同的模型估计结 果和结论也相似。结果表明，从模型二( 见表5 2 ) 的w a l d 检验值来看，模型二的 显著性总体来说优于模型一。 因此，计量分析模型以模型二为主。7 3 4 表5 1 五因素l o g i s t i c 回归模型分析结果 t a b l e5 - 1r e s u l to f5 - f a c t sl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e la n a l y s i s 表5 2 三因素l o g i s t i c 回归模型分析结果 t a b l e5 - 2r e s u l to f3 - f a c t sl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e la n a l y s i s 根据回归模型估计结果显示，“信息条数”、“信息出现次数”两因素表现并不显著。 现将信息对换手率的影响因素特征归纳如下： ( 1 ) 信息的临时性特征与换手率呈正相关关系。从模型二回归结果看，临时性 信息在5 的水平下显著，这说明信息的临时性特征加大投资者之间的交易，而定期 呈报信息对过度交易不造成显著影响。临时性信息因素所对应的b 值为4 5 7 1 ，说明 在临时性信息条件下，高换手率出现的概率是低换手率出现概率的4 5 7 1 倍。 ( 2 ) 信息的不确定性与换手率呈正相关关系。从模型二可以看出，这个因素在 5 的水平下显著。说明信息越不确定，或者以信息判断未来结果的置信区间越大， 投资者越倾向于过度交易。并且不确定性因素所对应的b 值为3 1 6 3 ，说明在不确定 性信息条件下，高换手率出现的概率是低换手率出现概率的3 1 6 3 倍。 ( 3 ) 股权分置改革等相关股权结构信息与换手率呈正相关关系。从模型二可以 看出，股权分置改革等股权结构相关信息在5 的水平下显著。这说明股权结构改变 相关事件将加大投资者之间的交易。股权分置改革信息所对应的b 值为2 1 1 7 ，说明 在股权分置改革信息条件下，高换手率出现的概率是低换手率出现概率的2 1 1 7 倍。 6 农业上市公司过度交易与信息披露关系原因解释 6 1 临时信息对过度交易影响的解释 由上章实证分析可知，临时性的信息对换手率有影响显著。也就是说，临时信息 的发布会加大投资者之间的交易。 临时性信息最大的特点在于其突发性，因此投资者没有充分的时间思考与信息相 关联的所有结果。按照认知心理学的观点，当人们没有时间认真考虑某个问题时，人 们对信息的认知容易使用启发法，而不是理性思考。于是有可能产生可得性偏差、锚 定和调整偏差以及代表性偏差。这是形成过度交易的前提条件。 同时，投资者之间心境和自我控制能力的差异，是投资者对同一信息认知产生不 同偏差的必要条件。由于前期投资收益率的差异，使得投资者处于不同心境之下。好 心境的投资者会自主偏向积极的判断；反之，对于同一信息，坏的心境使投资者回忆 事物消极的方面。自然，对同一临时信息采取启发性思维的投资者很可能会得出相反 的结论。这是临时信息促成过度交易的直接原因。 并且投资者对自己判断的过度自信，成为过度交易现象形成最终的推动力。我们 认为在投资者对临时信息认知的自信主要源于人们普遍具有的乐观主义倾向。由于抱 有乐观主义的情绪，投资者就会经常低估风险，相信坏的结果不会发生在自己身上， 还会夸大自己对局面的控制能力，这种心态时常会产生过度自信的现象。 一方面临时信息使得投资者之间对公司股票的看法不一致；另一方面，乐观主义 倾向使投资者更相信自己的判断，从而过度交易产生，直接表现在换手率随临时性信 息发布而急剧增加。 6 2 信息明确性对过度交易影响的解释 根据实证结果，不明确信息会引起换手率的增加，而换手率对明确的信息却反应 不灵敏。这说明，明确的信息更容易使投资者采取理性思维，从而缩小对信息认知的 不一致。 而不明确信息条件下，投资者缺乏作出决策所需的可靠的知识和信息。认知心理 学认为，这也是人们采用启发性思维的情形之一。 对不确定性信息进行判断需要许多其他相关信息予以佐证。采用启发式思维情况 下，人们对最初的不确定信息所产生的股价会设定一个初始判断，再根据其他相关佐 证进行调整。但是投资者根据相关佐证对初始判断进行调整的力度常常是不充分的， 通常会受到初始判断的限制。因此，不明确信息引发人们认知偏差，进而使人们对事 件结果得出相反的判断。 同时，在信息不明确的情况下，认知失调和的认知偏差可能是形成过度自信的直 接原因。一旦人们对初始的不明确信息得出初始判断，在对其他相关信息的搜索和判 断时，投资者倾向于搜索那些支持其初始判断的信息。并且对收集的相关信息进行有 意识的筛取，从而进一步印证其初始判断。一旦这种判断得到证实，投资者会坚信其 认知是正确的，从而对自己的决策非常自信。 信息的不确定性而使得投资者不得不采取启发性思维，从而产生锚定和调整启发 偏差；同时认知失调偏差的广泛存在，使得投资者在对信息进一步加工时形成过度自 信，从而导致过度交易。 6 3 多次类似信息披露对过度交易影响的解释 虽然实证结果得出，类似信息出现的次数对换手率影响不显著。其原因可能在于 本文收集的数据中，该类信息出现的频率不高。但从统计描述中可以得出以下几点初 步结论。第一，类似信息出现多次，且对价格影响呈一致性，则其对应的换手率为高 水平。第二，类似信息出现多次，且对价格影响不一致性，则其对应的换手率在低水 平。 对于第一种情况，其原因可能在于“热手效应 和“对偶然性的误解。“热手 效应源于n b a 篮球场上的一个现象，意指大多数看似有规律的现象，其实，仍是一 种偶然现象。在n b a 赛场上，一个平时投篮命中率般的球员，在某一场比赛中，突 然连续投中几个球，常常无论是观众、球员还是教练，会认为该球员在最初几次连续 投篮命中之后，会在接下去的比赛中，能继续“手风顺 ，保持连续的命中。于是， 教练有时根据这种印象做出决策，把短时间内表现“热的球员留在场上，而把短时 间内“冷”的球员打回赛场外，坐冷板凳。同样，类似事件对股价影响的同向作用会 使一些投资者认为，在下一次类似信息出现时，股价会因为同样的因素作用而出现历 史的重复。 3 7 与之相反，若是存在“对偶然性误解”偏差的投资者，会认为在下一次类似信息 出现时，很可能股价会呈反方向变化。当产生“对偶然性误解偏差时，人们认为， 一个由随机过程产生的事件的结果代表了该过程的本质特征。偶然性被视为一个自我 矫正( 均值回归) 过程，连续某一方向的偏离会随后出现相反方向的修复，从而重新达 到平衡。也就是说，他们认为股价在连续出现同一方向变动后，下一次类似信息对股 价的影响呈反方向变动的可能性更大。 由于“热手效应 和“对偶然性的误解”，使得市场上存在对同信息认知截然 相反的两类交易者。从而过度交易就可能产生。 在第二种情况下，换手率明显低于平均水平，意味着投资者要么对同一信息的看 法基本一致；要么看法尽管不一致，但在投资心态上均持谨慎态度。我们认为，第二 种可能性较大。因为，信息披露对股价影响不呈现规律性变化的情况下，投资者往往 存在“后悔厌恶”心理。所谓“后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，会感到痛 苦。因此，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未 来的后悔而不是最大化将来的收益。行为财务学认为个人在决策前会估计自己在未来 可能出现的处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程 度。由于对信息的判断没有自信，投资者为避免将来因决策失误而带来的痛苦，通常 会采取观望的消极态度，由此在市场上表现为换手率处于低水平。 需要指出的是，由于本文样本中该类信息样本量较少，因此本结论只是初步结论。 更为谨慎的结论需要更多的样本量得出有力证据证明。 6 4 股权分置相关信息对过度交易影响的解释 以股权分置为主的股票结构调整相关信息对换手率存在极大影响，在本文所收集 的数据中无一例外。股权分置改革是2 0 0 6 年股票市场中的头等大事，政府通过对原 流通股股东进行让利而实现国有股流通。 首先，股权分置改革导致过度交易的原因可能源于普遍存在的“处置效应。现 代行为财务学对预期效用理论进行了修正，提出了“处置效应，认为盈利证券给投 资者呈现的是盈利前景，投资者此时更倾向于接受确定性的结果，而亏损证券则呈现 给投资者的是损失前景，投资者更倾向于冒险赌博，于是投资者持有亏损证券时间更 长而迅速卖出盈利证券，实现确定性收益。也就是说，当投资者的股票投资收益率为 3 8 负的情况下，投资者通常不愿意处置股票而实现亏损，俗称“套牢 ，因为这会使得 投资者心理上更为“难受”：相反，投资者的股票投资收益率为正的情况下，投资者 倾向于更确定的收益，于是通常出售股票的概率远大于前者。在股权分置改革中，原 流通股股东得到让利，为把改革中获得的利益变成现实收益，原股民倾向于出售持有 的股票。 其次股权分置改革导致过高的换手率说明，交易双方对股权分置改革后果的看法 不一致。这种不一致性如同学术界对股权分置改革看法的不一致雷同，积极的看法是 全流通能使得股票更好的定价，使得股票价格更好地反应其价值，从而促进股市健康 发展；而消极的看法是，在法制不健全的情况下，全流通可能导致政府对股票市场监 控的力度减弱，从而导致中小股民处于更加弱势的地位。 由于处置效应的存在，加之交易双方对股权分置改革后果看法不一致，导致了股 权分置改革相关信息对过度交易存在显著影响。 3 9 7 减少过度交易的建议与全文回顾 7 1 减少过度交易的建议 由上章分析结论可知：临时性信息、不明确信息、多次类似且对价格产生不一致 影响的信息、股权分置改革相关信息对投资者过度交易行为存在强影响。以上这些特 殊信息之所以与过度交易行为存在显著关系，是因为这些信息均易引起投资者的认知 偏差。因此，减少这些信息所引起的认知偏差成为减少过度交易的直接手段。但是信 息在市场上的传播，投资者几乎无法掌控，所以改善投资者投资时的心智模式成为解 决过度交易最有效的方法。 首先，投资者在关注技术层面分析同时，应更注重股票基本面的分析。基于基本 面的分析能从更长远的角度对股票进行估值：然而过多投资者过份关注突发性信息所 带来的不确定性，会使得这种风险在市场层面被放大，从而引发过度交易。 其次，投资者应客观认知自我，改变过度自信的想法。频繁交易的投资者大都倾 向过度自信。过度自信使人更倾向偏好高收益，同时低估风险。因此，改变自我认知、 尊重市场规律是减少过度交易频率以及提高投资收益率的有效途径。 同时，投资者应相信理性思维，减少启发性思维的使用频率。启发性思维多使用 在对信息无法做出准确判断的情况下。而启发性思维引起认知偏差的可能性很大，从 而导致过度交易。在市场不健全的情况下，这种思维方式更容易被“理性”的“庄家”所 利用。因此在散户投资者与“庄家”的博弈中，散户应警惕被诱导而采用启发性思维， 从而过多交易。 最后，市场信息如果更加明确将减少投资者采用启发性思维的概率。因此从市场 监管的角度看，农业上市公司信息披露的明确性应受到敦促。信息对称是减少投资者 过度交易行为的重要前提条件。 7 2 主要结论 本文最后得出结论是临时性信息、不确定性信息和多次呈报且对价格产生一致影 响的信息、股权分置改革等股权结构调整相关信息对投资者的过度交易行为产生显著 影响。 产生这种影响的原因与投资者启发性思维所产生的认知偏差、后悔厌恶、过度自 信、对偶然性的误解、锚定与调整偏差、处置效应、热手效应等心理因素存在密切联 系。如果想减少过度交易，投资者需要改善心智模式。 7 3 研究的进一步展望 首先，本文所选取的样本点集中在农业板块。所以该类样本所产生的研究结论有 待进一步扩展。下一步需要收集其他上市公司的数据予以验证，才能得出更普遍和谨 慎的结论。 其次，从数据收集的角度看，本文主要收集的是市场在某时间内的截面数据。而 影响投资者过度交易行为的心态，其变化应该存在一个过程。这一过程是如何随事件 的发展而演变的还需要进一步研究。下一步应该从投资者个人交易记录的角度收集数 据进行研究。 4 l 参考文献 1 李心丹行为金融学理论及中国的证据 m ，上海三联书店，2 0 0 4 2 戴国强，吴林祥金融市场微观结构理论 m ，上海财经大学出版社，1 9 9 9 3 易阳平行为金融论 m ，上海财经大学出版社，2 0 0 5 4 谭松涛，王亚平股民过度交易了么? 一基于中国某证券营业厅数据的研究 j ，经 济研究，2 0 0 6 ，第1 0 期 5 李心丹，王冀宁，傅浩中国个体证券投资者交易行为的实证研究 j 经济研 究，2 0 0 2 ，第1 1 期 6 阎大颖中国上市公司首次股票股利信号传递有效性的实证研究 j 财贸研究， 2 0 0 5 ，第4 期 7 李锁云，李静萍。投资者行为异象的行为金融学解释 j ，经济学动态，2 0 0 3 ，第4 期 8 程鹏投资者行为偏差对证券市场的影响 j 证券市场导报，2 0 0 0 ，第1 2 期 9 洪敏行为财务学：对传统财务学的挑战 j 安徽工业大学学报( 社会科学版) ， 2 0 0 6 ，第5 期 1 0 邵春燕基于行为财务理论的企业融资行为研究 j 技术经济与管理研究，2 0 0 7 ， 第6 期 儿 杜惠芬公司理财中的行为金融分析 j 生产力研究，2 0 0 4 ，第5 期。 1 2 沈艺峰，吴世农我国证券市场过度反应了吗? j 经济研究，1 9 9 9 ，第2 期 1 3 王年青行为财务理论在企业投资决策中的应用 j 合作经济与科技，2 0 0 7 ，第1 3 期 1 4 黄永波行为财务理论及其应用研究 d 武汉大学，2 0 0 4 1 5 苟宇行为资产定价理论与实证研究 d 西南财经大学，2 0 0 5 1 6 王小楠证券市场基于噪声交易的市场操纵行为研究 d 对外经济贸易大学， 2 0 0 6 17 林树中国投资者行为的实验与实证研究 d 复旦大学，2 0 0 6 1 8 茅力可金融市场中投资者心理帐户的研究 d 华中科技大学，2 0 0 5 1 9 刘凤娟行为财务理论在公司理财中的应用 d 山东大学，2 0 0 6 2 0 徐光基于行为金融理论的中国股票市场投资策略分析 d 武汉理工大学， 4 2 2 0 0 5 2 1 彭飞基于行为金融的资产选择模型研究 d 西南交通大学，2 0 0 5 【2 2 】b a r b e rb r a dm a n do d e a nt e r r a n c e ，2 0 0 0 ，“t r a d i n gi sh a z a r d o u st oy o u rw e a l t h ： 砀pc o m m o ns t o c ki n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fi n d i v i d u a li n v e s t o r s ：j o u r n a lo f f i n a n c e ，a p r i l 【2 3 】b a r b e rb r a dm a n do d e a nt e r r a n c e ，2 0 01 ，“b o y sw i l lb eb o y s ：g e n d e r ， o v e r c o n f i d e n c e ，a n dc o m m o ns t o c ki n v e s t m e n t ，q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s ， f e b r u a r y 【2 4 】b e n o s ，a l e x a n d r o s ，19 9 8 ，“a g g r e s s i v e n e s sa n ds u r v i v a lo fo v e r c o n f i d e n tt r a d e r s ”， j o u r n a lo ff i n a n c i a lm a r k e t s ，o c t o b e r ? 【2 5 】b l a c k ，f i s c h e r ，19 8 6 , n o i s e ”，j o u r n a lo ff i n a n c e ，v 0 1 4 1n o 3 【2 6 】d a n i e lk e n t ，h i r s h l e i f e rd a v i da n ds u b r a h m a n y a ma v a n i d h a r ，19 9 8 ，“i n v e s t o r p s y c h o l o g ya n ds e c u r i t ym a r k e tu n d e r 2 a n d 2 0 v e r 2 r e a c t i o n s , j o u r n a lo ff i n a n c e ，5 3 ( 5 ) ， d e c e m b e r 【2 7 】d eb o n d t ，w e r n e rf m a n dr i c h a r dh t h a l e r ，19 9 4 ，“f i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n g i nm a r k e t sa n df i r m s ：ab e h a v i o r a lp e r s p e c t i v e ”, n b e rw o r k i n gp a p e r ，n o 4 7 7 7 2 8 】d e a v e sr i c h a r d ，l u d e r se r i ka n dl u og u o y i n g ，2 0 0 3 ，“a ne x p e r i m e n t a lt e s to ft h e i m p a c t o fo v e r c o n f i d e n c ea n dg e n d e ro nt r a d i n ga c t i v i t y ”，w o r k i n gp a p e r 【2 9 】f o s t e r ，f d a n ds v i s w a n a t h a n ，19 9 0 ，“at h e o r yo fi n t e r d a yv a r i a t i o n si n v o l u m e s ，v a r i a n c e s ，a n dt r a d i n gc o s t si ns e c u r i t i e sm a r k e t s ”，r e v i e wo ff i n a n c i a l s t u d i e s ，v 0 1 3 【3 0 】g l a s e rm a r k u sa n dw e b e rm a r t i n ，2 0 0 3 ，“o v e r c o n f i d e n c ea n dt r a d i n gv o l u m e ”， a f a2 0 0 4s a nd i e g om e e t i n g s 【31 】h a r r i sm i l t o na n da r t u rr a v i v ，19 9 3 ，“d i f f e r e n c e so fo p i n i o nm a k eah o r s er a c e ”， r e v i e wo ff i n a n c i a ls t u d i e s ，v 0 1 6n o 3 【3 2 】k i m ，k e n n e t ha a n dj o h nr n o f s i n g e r ，2 0 0 2 ，“t h eb e h a v i o ra n dp e r f o r m a n c eo f i n d i v i d u a li n v e s t o r si nj a p a n ，w o r k i n gp a p e r 3 3 】k o t h a r i ，s p a n dw a r n e r ，j e r o l db ，19 9 7 ，“m e a s u r i n gl o n 9 2 h o r i z o ns e c u r i t y p r i c ep e r f o r m a n c e ”，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，v 0 1 4 3 【3 4 】k y l e ，a l b e r ts ，19 8 5 ，“c o n t i n u o u sa u c t i o n sa n di n s i d e rt r a d i n g ”，e c o n o m e t r i c a5 3 4 3 l i c h t e n s t e i ns a r a h ，f i s c h h o f fb a r u c ha n dp h i l l i p sl a w r e n c e ，1 9 8 2 ，“c a l i b r a t i o no f p r o b a b i l i t i e s ：t h es t a t eo ft h ea r tt o19 8 0 ”，i nd a n i e lk a h n e m a n ，p a u ls l o v i c ，a n da m o s t v e r s k y ，e d s ，j u d g e m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ：h e u r i s t i c sa n db i a s e s ，c a m b r i d g e ： c a m b r i d g eu n i v e r s i t yp r e s s 【3 5 】l u n d e b e r g ，m a r ya ，p a u lw f o xa n dj u d i t hp u n c c o h a r ，1 9 9 4 ，“h i g h l yc o n f i d e n t b u tw r o n g ：g e n d e rd i f f e r e n c e sa n ds i m i l a r i t i e si nc o n f i d e n c e j u d g m e n t s ”，j o u r n a lo f e d u c a t i o n a lp s y c h o l o g y ，l x x x v i 【3 6 】l y o n ，b l u ld ，b a r b e r ，b r a dm a n dt s a i ，c h i h 2 l i n g ，19 9 9 ，“i m p r o v e dm e t h o d s f o rt e s t so fl o n 9 2 r u na b n o r m a ls t o c kr e t u m s ”，j o u r n a lo ff i n a n c e ，v 0 1 l i v ，n o 1 【3 7 】m i l g r o m ，p a n dn s t o k e y ，19 8 2 ，“i n f o r m a t i o n ，t r a d e ，a n dc o m m o n k n o w l e d g e ”， j o u m a lo fe c o n o m i ct h e o r y ，v 0 1 2 6 3 8 o d e a nt e r r a n c e ，1 9 9 8 ，“v o l u m e ，v o l a t i l i t y ，p r i c e ，a n dp r o f i tw h e na l lt r a d e r