（企业管理专业论文）我国企业套期保值风险规避问题研究.pdf

摘摘 要要 在全球金融危机引发商品价格暴涨暴跌和人民币长期升值的大 背景下，我国企业面临巨大威胁，不少企业甚至破产倒闭。为了应对 金融危机，在严峻的环境下生存与发展，套期保值成为我国企业规避 商品价格剧烈波动风险的明智选择和理想的风险管理工具。 企业进行 套期保值，摆脱外界无法掌控的被动状态，变被动为主动，锁定利润 和控制成本，实现持续经营和稳健发展。可以说，套期保值是企业提 高核心竞争力的体现之一，是企业度过金融危机寒冬的避风港。 本文以我国企业套期保值规避商品价格风险为中心， 研究我国企 业套期保值必要性与可行性、现状与问题、成功经验与教训、策略选 择和方案实施，探索我国企业套期保值的制度设计，最后进行实证检 验。 本文共 10 章内容，其中： 第 3 章探讨风险界定与本质、 现代风险管理理论和企业风险管理 中的套期保值方法；第 4 章分析套期保值与风险管理的关系，探讨我 国企业套期保值的作用与特征、可行性与必要性；第 5 章研究我国期 货市场的发展历程和企业套期保值现状与存在的问题， 通过比较发达 国家套期保值特征，获得宝贵的经验借鉴；第 6 章比较分析我国企业 套期保值的成功案例和失败教训，为后来者提供借鉴和启示；第 7 章 研究我国企业套期保值的目标定位、策略选择、方案实施和套期保值 效益评价方法；第 8 章研究我国期货市场制度安排和监管体制，从政 府层面和企业层面探讨保障企业套期保值交易的制度设计； 第 9 章运 用套期保值模型计算沪铜期货最优套期比， 评价方法检验套期保值效 益，把计算结果运用于云南铜业套期保值实践中，设计出云南铜业套 期保值实务，为其他企业提供借鉴；第 10 章总结本文的研究成果， 并指出有待进一步研究的关键问题。 本文研究的特色与创新之处是：理论服务于实践，为企业应对 金融危机寻找良策，解决企业现实难题；采用跨学科研究方法，运 用金融学理论研究企业风险管理和套期保值实践， 推动企业风险管理 理论的创新和发展；从制度研究新视角探索企业套期保值实践，提 出了我国企业套期保值的政府监管制度安排和企业内部风险控制的 制度设计；有机结合定性和定量、动态和静态、比较和案例分析等 多种研究方法。 关键词：关键词：企业风险规避 套期保值 策略选择 制度设计 abstract under the global financial crisis to ignite the commodity price sharp rise or fall and the rmb rate appreciation for years, many chinese enterprises are facing a great threat or even bankruptcy. for survival in the serious external environment, the hedging becoming a wise choice and ideal risk management ways for chinese enterprise to avoid commodity price risk. the enterprise hedging can throw off the exterior passive state, turn the passivity to the initiative, lock the profit and control the cost, realize the enterprises sustain running and healthy development. so the hedging can strengthen the enterprise core competence and help the enterprise live through the global financial crisis. accordingly, around on hedging, the paper researches the necessity and feasibility, status and deficiency, experience and lessons, strategy choice and implementation of hedging scheme, probes hedging system design, and then demonstrates the result of chinese enterprise hedging. this dissertation falls into ten chapters: chapter 3 is a study on risk concept and essentiality, the theories of modern risk management, and the hedging method. chapter 4 deals with the relation of hedging and risk management, discusses the function and character, necessity and feasibility of chinese enterprise hedging. chapter 5 treats of the development process of chinese futures market, analyzes problems of chinese enterprise hedging, compares the developed countries enterprise hedging and gains valuable experience. chapter 6 is a case study of chinese enterprise hedging, offering the help to chinese enterprise. chapter 7 focuses on the goal orientation, the strategy choice, the implementation of hedging scheme and the performance evaluation of chinese enterprise hedging. chapter 8 researches system and supervision of chinese futures market, studies the hedging system design of supervisor and enterprise. chapter 9 uses hedging model to research optimal hedging ratio and resort hedging elevation method to evaluate the hedging performances, then applies the result to chinese enterprise hedging practice. chapter 10 presents a summarization of the contribution and regrets in my study and besides, an outlook for potential research on a few key questions to be further studied. the main innovative points of the dissertation are as follows: theory serves to practice, hunt solution for coping to the global financial crisis and solves problems for chinese enterprise; with interdisciplinary views, resorts financial theory to study enterprise risk management; from the system perspective researches enterprise hedging practice; synthetic study method. keywords: enterprise risk aversion, hedging, strategy choice and system design. 1 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 1.1 本文的研究背景和问题的提出 1.1.1 论文的选题背景 由美国次贷危机引发全球金融危机 1.1 本文的研究背景和问题的提出 1.1.1 论文的选题背景 由美国次贷危机引发全球金融危机 2007 年 10 月，美国爆发了房屋次贷危机，引发全球金融市场大幅度震荡。 2008 年 9 月，美国政府接管美国两家最大的住房抵押贷款融资机构房利美 和房地美，2008 年 9 月和 10 月美国政府又前后 2 次注资 aig(美国国际集团)。 此后，华尔街三大投行贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券先后倒闭，另外两大 投行高盛和摩根大通相继成为银行控股公司，宣告了华尔街投行时代的终结。次 贷危机逐渐从美国本土扩散至全球，包括欧洲大陆、亚太地区、南美地区甚至大 洋洲在内的主要经济体均已受到不同程度的影响。2008 年下半年和 2009 年初， 冰岛、巴基斯坦等高负债国家甚至出现国家危机，欧美国家纷纷对金融业、汽车 业等大型企业进行注资救助，以挽救这些拉动经济和创造就业的重要行业，世界 各国的危机救助行动表明，美国次贷危机演化成了全球性的金融危机，已经带来 世界经济的减速甚至衰退。 金融危机给实体经济造成巨大影响。首先，金融企业率先受到冲击，华尔街 三大投行和美国最大的储蓄银行华盛顿互助银行先后倒闭。其次，著名的跨 国公司纷纷裁员、降薪甚至倒闭，如欧美国家的汽车制造业濒临破产边缘，航空 业也亏损严重。国际劳工组织于 2008 年 11 月 20 日表示，金融危机有可能使世 界失业人口增加 2000 万，此外，生活费不足每人每天 1 美元的贫困劳工数量将 增加 4000 万，生活费不足每人每天 2 美元的劳工数量将增加 1 亿以上。美联储 于 2008 年 3 季度末预计，2008 年美国经济增长速度仅 0.3%-1.2%，失业率将达 到 5.5%-5.7%。在国务院发展研究中心主办的 2008 年中国经济发展高层论坛上， 美国哥伦比亚大学教授、诺贝尔奖获得者约瑟夫斯蒂格利茨(2008)1认为，美 国是世界上最大的经济体和最主要的经济增长引擎， 现在美国经济出现了一些严 重的问题，它会造成全球性的影响，在未来经济发展中，中国还将面临不平等、 保护主义、环境等挑战。约瑟夫斯蒂格利茨说： “在这一背景下，期待中国经 济能独善其身是不现实的。 ”1 金融危机对中国经济影响将会很大，由此对一些中国企业也将产生深远影 1 2 响。中国国务院总理温家宝在 2009 年世界经济冬季年会达沃斯论坛发言说： “这 场危机对中国经济也造成较大冲击，我们正面临严峻挑战。主要是：外部需求明 显收缩，部分行业产能过剩，企业生产经营困难，城镇失业人员增多，经济增长 下行的压力明显加大。由于受出口需求不足的抑制，国内外贸型企业受金融危机 影响最大2” 。2008 年 10 月 7 日，中国最大的印染企业浙江江龙控股集团倒 闭，其在新加坡上市的“中国印染”于新加坡当地时间 10 月 8 日已被暂停交易； 2008 年 10 月 15 日，全球最大玩具代工商之一合俊集团旗下在东莞的两家 工厂同时倒闭。此外，外贸企业稠密的长三角和珠三角地区自 2008 年 6 月份以 来出现大面积的中小企业破产倒闭现象，据官方统计，2008 年中国境内受金融 危机冲击而倒闭的中小企业达 7 万家，中国政府高层也先后到广东、浙江、上海 等外贸企业稠密区实地考察，评估金融危机对中国实体经济的影响程度，并于 2008 年 12 月及时推出 “未来2年投资4万亿人民币刺激经济的救助计划” 和2009 年一季度陆续推出“10 大产业振兴计划” 。那么，中国企业应采取怎样的措施应 对金融危机？如何抵御因金融危机导致的商品价格暴涨暴跌所带来的巨大风 险？严峻的金融危机和剧烈波动的商品价格波动使企业充分意识到规避风险对 于自身生存和发展的必要性和重要性， 企业在金融危机下的一种规避风险的明智 选择就是套期保值交易。 能源与大宗原材料商品价格剧烈波动 能源与大宗原材料商品价格剧烈波动 自 20 世纪 90 年代后，我国已经逐步成为世界的能源、大宗原材料产品和农 产品净进口国和消费大国，因此，能源和大宗原材料价格的微小波动都会给国家 和相关企业的经营发展造成巨大影响。近 20 年来，国际能源、大宗原材料产品 和农产品价格波动剧烈，期货和现货价格纷纷创出历史新高后又剧烈回调，如表 1.1 和表 1.2 所示。 表 1.1 国内期货市场主要品种 2007 年 1 月至 2008 年 12 月的波动情况3 品种 黄豆 豆油 玉米 强麦 棉花 白糖 铜 锌 铝 橡胶 燃料油 最高价 5548 14896 1990 2287 16660 4844 75810 33865 21495 28495 5580 最低价 2800 5560 1440 1693 10080 2789 22210 8380 10125 8650 2100 波 幅 98.1% 167.9% 38.2% 35.1% 65.3% 73.7% 241.3%304.1% 112.3% 229.4%165.7% 资料来源： 笔者根据上海期货交易所等 3 大期货交易所公开数据和富远期货交易软件整 理 2 3注：各价格均用指数价格，波动幅度=（最高价-最低价）/最低价，下同。 3 表 1.2 国际期货市场主要品种 2007 年 1 月至 2008 年 12 月的波动情况 品种 美黄豆 美豆油美小麦 美棉花美玉米美 白 糖 伦铜 伦锌 伦铝 日橡胶 美原油 最高价 1654 72.69 1349.4 92.86 765 15.028840 4190 3375 354.5 146.67 最低价 657 27.9 412 36.7 305.5 8.37 2825 1040 1461 99.9 32.4 波 幅 151.8% 160.5%227.5% 153.0%150.4%79.5%212.9%302.9%131.0% 254.9% 352.7% 资料来源：笔者根据 lme 等国际各主要期货交易所公开数据和富远期货交易软件整理 从表 1.1 和表 1.2 多种商品国内与国际波动情况可以看出， 短短 2 年时间里， 国内商品波动幅度非常剧烈，其中有色金属波幅巨大，锌最大波幅达到了 304% 之多，而波动最小的铝也有 112.3%，农产品波动相对小一些，但农产品中的豆 油波动也达到 167.9%，能源价格波动也比较大，燃料油波幅达到 167.5%，天然 橡胶波幅则达到 229.4%；国际大宗商品中农产品价格波动比国内更加剧烈，但 有色金属价格波动幅度比国内略低，能源价格波动则远远超过国内波动幅度，美 原油波动幅度达到 352.7%，是大宗商品中的最大波动幅度。 中国作为能源、 大宗原材料产品和农产品的消费大国却存在严重的商品定价 权缺失问题，使得国家和企业面临不可预测的风险和蒙受巨大的经济损失。商品 价格的大幅波动导致市场供需双方秩序和价格体系的紊乱， 严重影响企业的生产 和销售活动，破坏企业经营的稳定性和市场的可预见性，使企业面临巨大经营风 险甚至招致“灭顶之灾” 。据中国证监会的公开资料显示，2007 年我国 1547 家 上市公司的平均净资产收益率仅为 14.71%，远远低于商品价格波动幅度，因此， 这种商品的巨幅波动风险对于我国绝大多数企业来说，肯定是无法承受的，它必 将吞没企业的利润甚至导致企业破产。 在当前大宗商品价格波动剧烈的背景下，更加凸显出企业套期保值的必要 性。大宗商品价格发生变化，会直接给企业的利润带来不确定性，甚至带来巨额 亏损，价格风险已经给企业经营带来了实质性的损害。在金融危机冲击下，企业 要能够长期生存发展下去，必定和其参与套期保值、稳定经营的理念密切相关。 并且，在大宗商品价格剧烈波动的情形下，中国的很多企业也已经意识到，大宗 商品市场波动并不是一个短期现象，因此客观上要求企业调整其经营模式，利用 期货市场对冲风险。 人民币长期升值和近期剧烈波动 人民币长期升值和近期剧烈波动 4 我国自 2005 年 7 月 21 日人民币汇改以来，人民币汇率从 1 美元兑换 8.27 元人民币开始不断升值，2008 年 4 月 10 日突破 1 美元兑换 7.0 元人民币大关， 累计升值接近 16%。2008 年末和 2009 年初，由于金融危机冲击和预期未来全球 经济将陷入衰退等不确定性因素的影响，人民币汇率出现宽幅震荡，如 2008 年 11 月 31 日-12 月 2 日，人民币汇率曾出现连续 3 天贬值跌停现象。人民币大幅 升值和宽幅震荡对中国经济会带来许多负面影响，如企业出口竞争力减弱、外国 直接投资下降、外商多年来在中国的利润(人民币)会更多地换成外汇转移国外、 经济增长下降以及美元外汇储备的实际贬值，等等。2008 年末，我国外汇储备 达到 1.95 万亿美元，由于我国外汇储备 70%左右用于购买美元资产(其中主要是 美国国债和企业债券，截止 2008 年底，中国持有美国国债超过 7274 亿美元4)， 美元资产价格的不断下跌和人民币升值与宽幅震荡意味着人民币每波动 1%就导 致中国外汇储备 800 亿人民币以上的汇兑浮动。而未来，随着我国外贸发展和外 汇储备增加，由人民币升值和剧烈波动导致的汇兑损失将更加严重，并将给中国 经济带来巨大影响，大批出口企业将因人民币持续升值或剧烈波动而失去竞争 力，使国家外汇购买力加速降低和外向型企业陷入困境。 综上所述，在金融危机、能源和大宗原料商品价格剧烈波动和人民币不断升 值与宽幅震荡的多重压力之下， 企业如何利用金融衍生品工具开展套期保值活动 以规避商品价格波动和汇率波动风险是值得企业界和学术界思考和研究的重要 课题。期货市场因为具有价格形成机制和双边对冲机制，对商品现货市场和产业 平稳运行起到巨大的促进作用，特别是对不少商品和产业起到了正向积极作用。 因此，在严峻的金融危机、能源和大宗原料商品价格剧烈波动下，利用期货市场 套期保值规避风险的必要性和作用得到显现，被企业所重视。一些精明的企业早 在金融危机初期就已运用期货套期保值来规避价格风险， 在金融危机的冲击中游 刃有余。企业进行套期保值，可以摆脱“听天由命”的被动状态，变被动为主动， 自立自主地控制成本和锁定利润，保持自身持续经营。可以说，对于中、大型企 业而言，为了保证生产的连续性和充分利用自身的规模化优势，套期保值这一锁 定利润和控制成本的有效避险工具就成为了企业核心竞争力的体现， 企业也因此 尽可能地在每一环节实现保值和控制成本，盯住原料、技术、市场和金融四个关 键因素，在保障预期利润的同时实现经营的稳定性和可持续性。 4 美国财政部 /公告数据。 5 1.1.2 套期保值的基本原理套期保值的基本原理 企业在生产和经营过程中， 不可避免地会遇到各种各样的风险， 如信用风险、 经营管理风险、价格风险、政策风险等，对于经营成熟的企业来说，其主要面临 的风险是价格波动风险。在市场经济条件下，商品供给和需求在总量、结构、时 间、空间上的矛盾是经常的、普遍的，价格的波动会给商品生产者或商品需求者 带来损失。因此，企业总是想方设法地转移、回避和分散风险，以减少经营中的 不确定因素，稳定企业的预期收益。 期货市场是既是一种高风险市场也是一种风险转移市场， 从期货交易的发展 历程来看，从商品的远期交易到期货交易和期权交易，实际上就是企业寻求回避 风险方式的历史。 期货市场回避价格风险的功能是指企业通过在期货市场上进行 套期保值业务，有效地回避、转移或分散现货市场上价格波动的风险。套期保值 交易是指在期货交易市场上买进或卖出与现货市场数量相当、 但交易方向相反的 商品期货合约， 以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约而补偿因现货市场 价格不利变动所带来的损失。也就是说，套期保值是以回避现货风险为目的的期 货交易行为。 理论上讲，套期保值能够有效地回避价格风险。现实中，企业的套期保值效 果与企业的具体操作方式有很大的关系。 企业套期保值交易一般具有以下几个方 面特点：套期保值的本质企业是将不愿承担的价格风险从具体业务中分离出 来，转移给愿意接受价格风险的投资者(主要是投机者)，也将价格风险的收益机 会也转同时转让。当套期保值交易双方同时面对这种风险，而风险的影响方向 正好相反时，都有可能达到降低风险的目的。套期保值交易在转移风险的同时 也将收益固定，因而失去了获得超额收益的机会，甚至由于对预期价格的判断失 误可能遭受损失，但从根本上讲，仍达到了在事前转移或消除风险的目的。虽 然企业套期保值交易本身也具有风险，但它并不增加企业总体市场风险暴露水 平。 1.2 选题意义 1.2 选题意义 在金融危机冲击并引发能源与大宗原料商品价格剧烈波动和人民币不断升 值与宽幅震荡的背景下，套期保值规避风险越来被我国企业所认识和重视，本文 研究我国企业如何利用金期货等融衍生品市场开展套期保值活动， 从而回避商品 价格和汇率波动风险，保持企业的经营稳定与可持续发展。本文研究的理论意义 6 和现实意义如下： 1.2.1 理论意义 理论意义 丰富企业风险管理理论研究体系 由于我国现代期货市场在 20 世纪 90 年代才开始兴起和发展， 并且交易的品 种、数量有限，而其他金融衍生品市场开办与发展尚处于空白状况。因此，我国 企业开展套期保值活动进行风险规避还处于起步和探索阶段。 从国内外的研究文 献可知，套期保值是一种重要的风险管理工具，本文以我国企业所面临风险与开 展风险管理的重要性作为研究起点，从套期保值角度研究企业的风险规避行为， 拓宽了我国企业风险管理理论视角，丰富了风险管理理论的研究内容与研究体 系。 深化企业套期保值理论 期货市场的产生与发展历史就是套期保值的发展历史。 期货市场作为一种规 避风险场所，套期保值功能的方法和技术研究日益数量化和模型化。本文研究我 国企业套期保值视角的风险规避问题， 定性和定量地研究了企业实施套期保值规 避风险的战略目标、战略选择、战略方案和战略评价措施，提出套期保值的制度 安排，通过实证研究检验了企业开展套期保值活动规避风险的有效性和可操作 性，深化了套期保值理论的研究内容。 1.2.2 现实意义 现实意义 在金融危机冲击下，提高我国企业对套期保值的认知和实践能力 企业是否需要开展套期保值交易进行风险规避， 首先涉及到对套期保值的认 识问题。美国沃顿商学院(/search?hedging)2在 1994 年、 1995 年和 1998 年曾三次对美国非金融企业进行了大规模的调查， 结果表明： 美国企业使用衍生工具进行套期保值的比例由 1994 年的 35%上升到 1998 年的 50%，而大企业的比例为 83%，并且使用频率逐年增加(李毓，2006)3。本文的 研究结论也验证了企业开展套期保值活动规避风险的有效性。因此，本文的研究 成果有助于提高我国企业在严峻的金融危机冲击下对套期保值风险规避问题的 认识能力，使企业意识到开展套期保值活动是一种重要的风险管理工具，能有效 规避商品价格和汇率波动风险，促进企业稳健经营和可持续发展。 本文研究成果对国家的战略物资储备、外汇储备、产业政策和增强国家 与企业对大宗商品的价格发言权等方面都具有借鉴意义 7 从国家的战略角度考虑， 我国对能源和许多大宗原材料商品等重要物资都进 行了大批量的战略储备，在原油价格和原材料价格剧烈波动背景下，如何制定和 调整产业振兴政策、如何发挥这些战略物资的作用并实现保值和增值，以及增强 我国作为能源和大宗商品消费大国的价格话语权， 是各级政府决策层和学术界必 须思考的重大现实问题。因此，尽管本文是研究企业套期保值的风险规避问题， 但本文研究成果对国家的宏观经济政策具有一定的借鉴意义。 1.3 本文研究的思路、内容与框架 1.3.1 本文研究的思路 1.3 本文研究的思路、内容与框架 1.3.1 本文研究的思路 本文第一个研究思路重点是理论服务与实践， 从风险规避角度研究我国企业 套期保值实务，为企业应对金融危机寒冬寻找解决良策，这正是本文最大的努力 方向。其次，国内外尚未有系统地对企业套期保值的策略和制度研究，因此本文 把我国企业实施套期保值策略和保障制度安排作为第二个重要研究内容。 本文第 三个研究重点是利用沪铜期货与现货的数据进行实证检验， 并把检验结果运用到 云南铜业股份有限公司套期保值实务之中，设计出一般性的套期保值方案，给企 业实际操作提供宝贵的意见和建议。 1.3.2 本文研究的内容与框架 1.3.2 本文研究的内容与框架 本文主要研究内容如下： 我国企业套期保值规避风险的方法和必要性与可行性研究(第 3章和第 4 章) 在金融危机引发商品价格剧烈波动和人民币长期升值与 2008 年年底宽幅震 动的背景下， 研究我国企业应对金融危机应采取什么方法进行风险规避和提高自 身竞争力，通过我国企业套期保值的特征与作用、金融危机引发商品价格暴涨暴 跌、 大宗商品消费与需求巨大和企业自身经营管理等方面推导出我国企业套期保 值的必要性，从我国期货市场十多年发展取得的成就如提供便利交易平台、拥有 大批专业人才、积累丰富经验和政策扶持等方面推导出企业套期保值的可行性。 我国企业套期保值的现状和案例分析(第 5 章和第 6 章) 第 5 章考察了我国企业套期保值的发展阶段、发展特征和存在的问题，通过 比较国内企业外套期保值的发展状况得出发达国家企业套期保值成功经验对我 国企业套期保值的借鉴与启示； 第 6 章分析了我国企业套期保值成功与失败的案 例，从正反两方面分析我国企业套期保值的得与失，获得许多启示与借鉴。 8 我国企业套期保值的策略和制度保证研究(第 7 章和第 8 章) 第 7 章研究了我国企业套期保值的目标、策略选择、套期保值方案实施和效 益评价。第 8 章从宏观和微观层面研究我国企业实施套期保值的制度保证安排， 从而为企业套期保值风险规避提供外部保障措施。 实证检验(第 9 章) 借助上海期货交易所铜期货连续合约数据和上海有色金属现货交易的现货 日数据、月度数据与周数据计算最优套期保值比率，实证研究和检验第 3 章提出 的套期保值模型和第 7 章提出的套期保值效果评价方法， 并把实证检验的结果运 用到云南铜业股份有限公司的套期保值实务中， 给企业的套期保值实际操作提供 借鉴和指导。 结论与展望(第 10 章) 以上述主要研究内容为基础，构建本文研究框架，如图 1.1 所示。 图 1.1 本文研究内容框架图 1.4 本文的研究方法与创新之处 1.4 本文的研究方法与创新之处 1.4.1 本文研究方法本文研究方法 定性分析与定量分析相结合定性分析与定量分析相结合 第1章 绪论 第2章 相关理论综述 第3章 我国企业风险管理理论与套期保值方法研究 第4章 我国企 业套期保值风 险规避必要性 与可行性分析 第5章 我国 企业套期保 值现状研究 第6章 我国企 业套期保值的 案例研究 第7章 我国企 业套期保值规 避风险策略研 究 第8章 我国企 业套期保值的 制度分析 第9章云南 铜业套期保 值实证研究 第10章 结论与展望 9 本文从定性的角度分析风险界定与特征、 var、 trm 和 erm 等现代风险管 理理论和企业风险管理的一般方法，探索我国期货市场的发展状况、全球性金融 危机、大宗商品价格暴涨暴跌、以及人民币汇率改革之后的加速升值的现状等外 部因素， 从而推导出套期保值是我国企业规避价格风险的重要方法和度过金融危 机的避风港，随后相继论述了我国企业开展套期保值的策略选择、方案实施和制 度设计。再从定量的角度研究企业套期保值实务，以上海期货交易所沪铜期货和 上海有色金属交易网( 为依据，运用 eviews6.0 计算 ols、b-var、ecm 和 e-garch 模型的最优套 期保值比率，借助风险最小化和效用最大化方法评价企业套期保值绩效，并把实 证检验结果运用到云南铜业股份有限公司的套期保值实务， 设计出一般性的套期 保值策略方案和实施步骤，为企业进行套期保值实际操作提供指导和借鉴。 静态分析与动态分析相结合静态分析与动态分析相结合 本文既从静态的角度分析了我国企业面临的风险、 风险管理的理论方法以及 企业开展套期保值存在的问题和获得的经验教训， 也从动态的角度分析了我国期 货市场发展变化状况和 e-garch 动态套期保值模型， 检验云南铜业开展套期保 值活动进行风险规避的有效性和可操作性。 比较、借鉴与学习相结合比较、借鉴与学习相结合 本文在案例分析过程中， 通过分析与比较我国企业套期保值的成功经验与失 败教训，为后来者提供借鉴和启示；在企业套期保值现状分析过程中，分析和比 较了发达国家期货市场发展状况与企业套期保值特征等情况， 为我国企业套期保 值提供宝贵的经验借鉴。 1.4.2 本文研究特色与创新之处 1.4.2 本文研究特色与创新之处 理论服务实践。本文从全球性金融危机引发大宗商品价格暴涨暴跌和人 民币汇率长期升值与 2008 年底宽幅震荡的视角出发，借助我国企业历史成功经 验和失败教训，研究我国企业套期保值规避风险的策略选择、方案设计和制度安 排，帮助企业解决如何应对金融危机的现实难题，从深度和广度方面拓展了套期 保值理论和实践的研究范围。 运用跨学科理论研究方法。本文从企业风险管理视角出发，把金融学和 10 管理学的理论与方法有机融合在一起， 运用金融学领域的金融期货知识和套期保 值知识研究企业管理领域的风险管理实践，推动企业风险管理理论的创新和发 展。 本文从制度研究新视角探索企业套期保值实务。提出了政府监管层面的 制度安排和企业内部风险控制为主的制度保障设计， 为我国企业未来从事套期保 值实务提供了的宝贵借鉴和指导意义。 本文借助案例分析与计量模型等分析方法，把规范研究与实证研究有机 结合在一起，在前人的研究基础上，综合运用定性、定量、静态、动态和比较等 多种研究方法，扩展了企业套期保值的研究工具。 11 第第 2 章章 套期保值相关理论综述套期保值相关理论综述 2.1 套期保值理论研究综述套期保值理论研究综述 套期保值作为期货市场的最重要的功能之一，是期货市场产生和发展的基 础。套期保值理论产生于二十世纪初，鲁道夫 希法亭(rudolf hilferding，1910)4 以原糖企业为例率先阐述套期保值的思想。 他认为企业通过期货交易可以规避价 格风险： “工厂主和商人有可能为自己排除价格变动的偶然结果，保证自己免受 价格波动之害，并把价格波动的风险转嫁到投机者身上” 。美国的学者哈罗德 欧文(h.s.irwin，1954)5把他多年对期货市场的研究成果汇集出版了期货市场 进化论 ，认为“期货市场的存在取决于套期保值而非取决于投机” ，这就是有名 的 “欧文定律” 。 即期货市场诞生的主要推动力来自套期保值者， 而不是投机者， 期货市场是一个套期保值市场。 “欧文定律”开创了国外学者对企业进行套期保 值理论研究的热潮。 国内学者华仁海和仲伟俊(2002)6曾对套期保值理论发展进行综述分析，认 为套期保值理论经历了从传统套期保值到逐利型套期保值， 再到现代套期保值的 转变。黄长征(2004)7则从套期保值决策的数学模型出发，认为套期保值理论遵 循“从传统全额套期保值模型线性回归模型线性均值-方差模型动态和非 线性模型”这样一条主线来发展的。 本文在前人的研究基础上， 从企业风险管理视角对国外套期保值理论研究重 新进行审视和梳理后，认为套期保值理论的研究与发展由两大大主线展开，如图 2.1 所示。 图 2.1 套期保值理论研究的主线与发展路径示意图 从图 2.1 可见，套期保值定性研究因其固有的局限性，难于获得更广泛的应 套期保值理论两大主线 基差套期保值研究套期保值比率研究 最小方差法均值-方差法 复合、交叉、动态等套期比率研究 改进与推广 12 用和发展，故在基差套期保值之后就没有更深入的发展；套期保值定量研究一方 面由于金融交易数据的大量性和便利性， 另一方面由于其易于操作性而易于应用 于企业套期保值实务，故套期保值定量研究呈蓬勃发展之势。而且，计量经济学 迅速发展也提供了更加便利的研究工具， 许多计量模型被广泛应用于套期比率的 研究，再加上实证结果也验证了套期比的有效性和可操作性，套期比研究成为现 代套期保值理论发展的主流方向。因此，套期保值逐步演化成动态的风险管理概 念，套期交易目的不仅仅是在于降低风险，而且更追求企业综合效益最大化，套 期保值被现代企业视为一种重要的规避风险工具。下面根据图 2.1 套期保值的发 展路径进行综合述评阐述分析。 2.1.1 国外研究综述 基差套期保值研究 国外研究综述 基差套期保值研究 基差是现货价格与期货价格之间的差额，即：基差=现货价格期货的市场 价格。基差是衡量现货价格与期货价格关系的重要指标，许多研究证明，基差的 变动远远小于现货价格或期货价格的单独变动，因此，它具有波动性、相对稳定 性和趋零性的特征，如图 2.2 所示。 图 2.2 基差变化趋势特征图 从图 2 可见，基差一般在第 1 期最大，而且各期基差均不相同，随着交割时 间临近，基差会越来越小，最后在交割期趋零。 b.s.yamy(1951)8认为基差的变化特征是判断能否完全实现套期保值目标的 依据，套期保值者利用基差的有利变动，不仅可以取得较好的保值效果，而且还 13 可以通过套期保值交易获得额外的盈余；但当基差出现不利变动时，套期保值的 效果就会受到影响，甚至蒙受一部分损失。如表 2.1 所示。 表 2.1 价格波动、基差变化与套期保值结果 价 格 波 动 结 果 现货做多 现货做空 现货 价格 期货价格 基差 未保值 保 值 未保值 保 值 降价 同步降价 不变 亏损 不亏不盈 盈利 不亏不盈 降价 比现货价格降得多 减小 亏损 盈利 盈利 亏损 降价 比现货价格降得少 增大 亏损 亏损，但比未保值少盈利 盈利，但比未保值少 降价 涨价 增大 亏损 亏损，但比未保值多盈利 盈利，但比未保值多 涨价 同步涨价 不变 盈利 不亏不盈 亏损 不亏不盈 涨价 比现货价格涨得多 增大 盈利 亏损 亏损 盈利 涨价 比现货价格涨得少 减小 盈利 盈利，但比未保值少亏损 亏损，但比未保值少 涨价 降价 减小 盈利 盈利，但比未保值多亏损 亏损，但比未保值多 资料来源：b.s.yamy.an investigation of hedging on organized produce exchange，manchester school，1951，19：3081 working(1960)9研究认为套期保值是一种对基差的投机行为， 套期保值者通 过协议基差方式在期货市场开展套期保值活动， 一方面让渡了绝对价格变动的风 险，另一方面承担了其中的基差风险。working(1960)9认为套期保值者的真实目 的是从价格的波动中获取基差收益， 即从现货市场与期货市场的两种价格波动中 获取利润。并指出：买卖双方通过协商基差进行交易的实质，是套期保值者通过 基差交易将自己面临的基差风险转移给现货交易中的价格接受者， 从而达到完全 盈利或保值目的。 working(1960)9的基差保值理论意义在于： 便利于买卖决定； 为企业提供更大的自由度；给企业提供可靠的基差来指导仓储；降低经营 风险。 套期保值比率研究 套期保值比率研究 套期比率(又称套期比或套头比)研究主要运用马克维茨(markowitz， 1952)10 的“资产组合”理论来解释套期保值。资产组合理论认为，企业进行套期保值实 际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资， 套期保值者根据组合投资的 预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风 险最小化或者效用函数最大化。 最佳套期保值比率取决于套期保值的交易目的以 及现货市场和期货市场价格的相关性。 早期的套期保值比率研究集中表现为两大 14 类主线：最小方差法和均值-方差法。其中最小方差法是假定现货与期货价格存 在稳定关系，用方差来度量风险，然后以回归方法寻找方差(风险)最小的最优套 期比；均值-方差法以“资产组合”理论为基础，同时考虑收益与风险问题，以 收益率的方差作为风险的度量方法，从各种投资组合收益率的联合统计特性出 发，根据收益和风险的权衡来寻找投资组合的最优套期比。现代套期保值比率理 论的迅速发展则受益于现代计量工具的发展和应用， 使得套期保值比率理论从单 一资产的套期保值向组合资产的套期保值转变， 从静态套期保值向动态套期保值 转变，从商品期货套期保值向金融衍生品套期保值转变。 最小方差套期比 最小方差套期比 凯恩斯 keynes(1923)11和希克斯 hicks(1946)12提出正常交割延期理论，从 经济学角度研究 1-1 套期保值比率理论， 认为套期保值就是把价格风险转嫁给投 机者以取得风险补贴。即由于期货价格走势与现货价格走势基本一致，并随着期 货合约到期日的临近，期货价格趋同于现货价格，为了达到规避风险的目的，套 期保值者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位，套 期保值比率为 1，从而把价格风险转嫁给投机者以取得风险补贴，实现 100%的 套期保值。因此，1-1 套期保值理论比认为套期保值就是在期货市场上把价格风 险完全转嫁给投机者，从而消除现货市场的价格波动风险。 投资组合的最小方差套期比 投资组合的最小方差套期比 约翰逊(johnson，1960)13和斯坦因(stein，1961)14提出了投资组合最小风险 套期保值比来回避风险的研究，认为现货与期货不存在完全替代的关系，根据持 有现货头寸量来决定期货持有头寸，并计算投资组合最小方差的套期保值比率。 一般而言， 最小方差套期比介于 0-1 之间， 简称为 mv 套期比(minimizing variance hedge ratios)或称约翰逊-斯坦因方法。70 年代金融期货产生后，艾得灵顿 ederington(1979)15等根据组合投资理论来解释套期保值，并将约翰逊-斯坦因方 法在金融期货领域加以推广，学术界将该推广后的方法称为约翰逊-斯坦因-艾得 灵顿方法(johnson-stein-ederington method，简称为 jse)。其主要思想就是把现 货价格与期货价格的相互关系通过普通最小二乘法(osl)计算最优套期比。 此时， 最优套期比反映了进行套期保值交易相对于不进行套期保值交易的风险回避程 度。 投资组合的最小方差套期比理论是现代套期保值比率理论的起步和雏形， 首 15 先， 投资组合的最小方差套期比理论运用回归模型方法进行估计最优套期保值比 率，是现代计量模型和工具在套期保值理论研究的应用起步；其次，投资组合的 最小方差套期比理论更具有实践性， 因为现实中任何企业进行套期保值交易绝不 可能建立与现货完全对等的期货头寸，更不可能完全转嫁现货价格风险；第三， 资产组合理论相于对正常交割延期理论来说，具有很大的完善和发展，故投资组 合的最小方差套期比理论也超越了 1-1 最小方差套期比理论一大步。 均值 均值-方差套期比方差套期比 随着计量经济学的发展，国外学者相继使用了 ecm 类模型和多元 garch 类 模型等主流方法来计算套期保值比率。frankle(1980)16，grammatikos & saunders(1983)17，herbst，kare & carples(1989)18，malliaris & urrutial(1989)19 等许多学者都指出了回归法在计算套期比存在的缺点， 并提出计算最优套期比的 改进建议。赫伯斯特、凯尔和马歇尔(herbst、kare、marshall)(1990)20根据套期 保值过程中的风险、收益情况和成本支出状况，对套期保值理论进行了重要的改 进，形成了既考虑风险又考虑收益的均值-方差套期保值比理论与方法，这就是 赫伯斯特-凯尔-马歇尔方法(herbst-kare-marshall method，简称为 hkm)。 schweizer(1992)21对均值-方差套期比进行一般性阐述，并归纳总结了该方法的 优势和应用场合。ghosh(1993)22等指出最小二乘法计算最佳套期保值比例的方 法没有利用过去历史信息以及期货价格与现货价格之间可能存在的协整关系。 因 此，ghosh(1993)22利用已有的信息，考虑现货价格与期货价格之间的非平稳性、 长期均衡关系和短期动态关系，提出了利用向量自回归模型(var)、误差修正模 型(ecm)以及分数协整模型(fiec)计算均值-方差最优套期比， 以提高套期保值的 效果。 均值-方差套期保值比理论既克服了最小方差套期比理论存在的缺陷，又考 虑了企业套期保值交易头寸的风险和收益，符合现代金融交易数据的实际情况， 易于被企业套期保值理解和接受，也易于对企业套期保值效果的检验和评价。 套期比的改进与推广 套期比的改进与推广