（企业管理专业论文）机构投资者持股与盈余公告市场反应关系研究.pdf

机构投资者持股与盈余公告i t i 场反应关系研究 缈 研究生签字：葫奔 指导教师签字： 形净堕 摘要 机构投资者是资本市场中重要的参与主体之一，凭借其自身的规模经济优势、信息优 势、理性的投资观念等，可以对资本市场的发展起到积极的作用。我国的资本市场处于起 步阶段，伴随着资本市场的不断完善，机构投资者也获得了较大的发展。但是随之而来的 负面影响也使得人们对于机构投资者的作用产生了怀疑。本文以我国沪市a 股上市的公 司为样本，以机构投资者持股比例的大小与盈余公告前后市场反应的关系为视角，试图说 明我国目前资本市场中机构投资者是否拥有获取信息的优势，机构投资者是否能够凭借这 些优势起到稳定市场的作用，这种稳定作用是否可以持久保持等三个问题。针对这些问题， 提出了三个假设并建立了两个模型，通过对假设的检验，最终得出结论： l 、机构投资者持股比例高的公司，盈余公告前的市场反应较大； 2 、机构投资者持股比例高的公司，盈余公告后的短期内市场反应较小； 3 、盈余公告后的短期内，机构投资者可以起到稳定市场的作用，但从长期来看，会 再次加重市场波动。 以上结论充分说明，我国资本市场中的机构投资者可以凭借自身的优势在盈余公告之 前获取相关信息，进而减缓盈余公告后的市场波动，但是这一稳定作用只在短期内有效， 从长期来看，这种稳定作用会逐渐消失，并转而加剧了市场的波动。也就是说发展机构投 资者的初衷一定程度上得以实现，但是还有值得注意的问题：我国的机构投资者尚未达到 完全理性，还需要进一步的成长，监管部门也应该对其市场行为加以有效的监督，以促进 机构投资者队伍的健康成长，确实保证其积极作用的发挥， 关键词：机构投资者；机构投资者持股：市场反应；盈余信息 t h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i po fi n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pa n d m a r k e tr e a c t i o no fe a r n i n g sr e p o r t d i s c i p l i n g ：s t u d e n t signature：supervisor s i g n a t u r 肌e ：和静 吮如跏舭， k f 卧生门鲫红 i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ei m p o r t a n tp a r t i c i p a t i o ng r o u pi nc a p i t a lm a r k e t , a n dt h e ye x e r ta p o s i t i v er o l ef o rd e v e l o p i n go fc a p i t a lm a r k e tb a s e do nt h e i re c o n o m i e so fs c a l ea n di n f o r m a t i o n a d v a n t a g ea n dr a t i o n a l i n v e s t m e n t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v ee x p a n d e dg r e a t l yw i t ht h e d e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r y , w h i c hj u s ti si nu n d e r w a yp h a s e b u tt h e r ea r e n e g a t i v ee f f e c t si nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa tt h es a m et i m e ，w h i c h m a k ep e o p l ep r o d e c es o m eq u e s t i o n st ot h ee f f e c to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sd i s s e r t a t i o n s e l e c tt h ec o m p a n i e sc o m i n gi n t ot h em a r k e ti ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g et ob es w a t c h , a n dt e s t t h er e l a t i o n s h i po fi n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pa n ds t o c km a r k e tr e a c t i o nb a s e do ne a r n i n g s i n f o r m a t i o n t h ep u r p o s eo ft h i sd i s s e r t a t i o ni sp r o v i n gt h a ti fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v e a d v a n t a g et og e te a r n i n g si n f o r m a n t i o n s ，i fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc o u l ds t e a d yc a p i t a lm a r k e t b yu s m gt h e i ra d v a n t a g e s ，a n di ft h i se f f e c tc o u l dl o n gk e e p i no r d e rt op r o v et h e s eq u e s t i o n s ， t h i sd i s s e r t a t i o nh a v er a i s et h r e eh y p o t h e s i s e sa n df o u n dt w om o d e l s t h em a j o rr e s u l t sa r ea s f o l l o w s ： 1 、i fi n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pi sl a r g e r , t h es t o c km a r k e tr e a c t i o nb e f o r ee a r n i n g i n f o r m a t i o n sh a v eb ep r o m u l g a t ew i l lm o r es t r o n g l y ； 2 、i fi n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pi sl a r g e r , t h es t o c km a r k e tr e a c t i o na f t e re a r n i n gi n f o r m a t i o n s h a v eb ep r o m u l g a t ew i l ll e s ss t r o n g l yi nt h es h o r tt i m e ； 3 、i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc o u l ds t e a d yt h ec a p i t a lm a r k e ti nt h es h o r tt i m ea f t e re a r n i n g i n f o r m a t i o n sh a v eb ep r o m u l g a l e d b u tt h i se f f e c tw i l ld i s a p p e a rs o o n t h er e s u l t so ft h i sd i s s e r t a t i o nf u l l ys h o wt h a ti n s t u t i o n a li n v e s t o r so fc a p i t a lm a r k e to fo u r c o u n t r yc o u l dt a k eo f ft h es t o c km a r k e tr e a c t i o nb a s e do nt h e i ra d v a n t a g eo fg e t t i n ge a r n i n g i n f o r m a t i o n s b u tt h i sp o s i t i v ee f f e c tc o u l dn o tk e e pl o n gt i m e t h e r e f o r e ，t h i sd i s s e r t a t i o np u t s f o r w a r dt h a tt h ea i mo fd e v e l o p p i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a sc o m et r u eo nac e r t a i ne x t e n l b u tt h e r ea l s oh a v es o m e p r o b l e m s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n0 1 1 1 c o u n t r yh a sn o ta c h i e v e a b s o l u t er a t i o n a l ，s oi n t e r r e l a t e ds u p e r v i s o rs h o u l ds u p e r v i s et h ea c t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a v a i l a b l y i nt h i sw a y , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i l ld e v e l o ph e a l t h i l ya n db eg o o l ef o rp r o m o t i n g c a p i t a lm a r k e td e v e l o p p i n g k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；i n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i p ；m a r k e tr e a c t i o ne a r n i n g s i n f o r m a t i o n 目录 1 绪论l 1 1 选题的背景1 1 2 选题的意义一2 1 3 研究思路2 1 4 创新之处5 2 文献综述6 2 1 机构投资者与市场效率问题研究综述6 2 1 1 机构投资者的涵义6 2 1 2 机构投资者与市场效率关系理论7 2 2 盈余信息有用性问题研究综述11 2 3 盈余公告市场反应研究综述1 5 2 3 1 国外相关文献综述1 5 2 3 2 国内相关文献综述18 2 3 3 文献述评1 9 2 4 本章小结2 0 3 研究设计2 2 3 1 概念界定2 2 3 2 假设的提出2 3 3 2 1 机构投资者持股与盈余公告前市场反应的假设2 4 3 2 2 短期视角下机构投资者持股与盈余公告后市场反应的假设2 6 3 2 3 长期视角下机构投资者持股与盈余公告后市场反应的假设2 6 3 3 样本选择和数据来源2 6 3 4 窗口选择o 2 7 3 5 模型设定和变量界定2 8 3 6 本章小结31 4 机构投资者持股与盈余公告市场反应实证检验3 3 4 1 对盈余公告前市场反应的实证检验3 3 4 2 对盈余公告后市场反应的实证检验3 5 4 3 对机构投资者稳定市场作用持久性的实证检验3 9 4 4 本章小结4 7 5 结论4 8 5 1 研究结论4 8 5 2 政策建议4 9 5 3 研究局限性5 0 参考文献。5 3 攻读硕士期间发表的论文5 6 致谢5 7 学位论文知识产权声明5 8 学位论文独创性声明5 9 1 绪论 1 绪论 1 1 选题的背景 随着世界经济的不断向前发展，资本市场的规模日益扩大，随之而来的投资的种类也 在逐步增多，这些变化导致资本市场中的投资主体也开始发生结构性的转变，其中最突出 的表现就是机构投资者的迅速发展。目前，这一只投资力量已经逐渐成长为发达资本市场 中的主导力量。大力发展机构投资者的目的，主要是为了提升资本市场的效率，比如说， 经济学家就提出，美国九十年代曾经出现的大牛市就有很大一部分贡献来自于机构投资者 的发展壮大，之后也引发了美国长达十年的经济增长。 与国外的发达资本市场相比，我国的资本市场被认为仍处于起步阶段，发展尚不成熟， 这样的市场需要更加专业化、更加成熟化、更加理性化的投资者的加入，以起到稳定资本 市场、发展资本市场的作用。于是，越来越多的关注焦点投到了我国机构投资者的身上， 一方面是希望其可以凭借在信息收集和处理上的优势，缓解市场的波动；另一方面是希望 通过机构投资者的有效监督，起到规范上市公司治理机制的作用。 出于这样的目的，继国外发达资本市场提出大力发展机构投资者的主张之后，我国政 府也为机构投资者的发展提供了便利条件，以期其充分发挥自身优势，促进资本市场的稳 定化、规范化、成熟化发展，具体的举措包括：证券市场监管当局在发展机构投资者的问 题上持积极态度，在2 0 0 0 年就提出要“超常规、创造性的发展机构投资者”；2 0 0 3 年的 十六届三中全会中通过了中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定， 并且2 0 0 4 年由国务院对外发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，这 两项文件中都明确的提出，要大力发展和培养一批诚信、守法、专业的机构投资者。这样 的政策支持，对推动我国机构投资者的发展起到了重要的作用。与此同时，我国证券市场 相继颁布了若干和机构投资者有关的法律法规，用以规范其运作，并为其合法运作和发展 提供了法律保障。 随着机构投资者队伍的迅速壮大，学术界和监管部门也开始关注机构投资者实际产生 的市场作用。从理论上来讲，机构投资者与个人投资者相比，拥有更雄厚的资金实力、更 丰富的信息获取渠道、更强大的信息获取能力、更专业的信息分析能力，因此，各国发展 机构投资者主要是为了利用其优势来引导市场中的投资行为，减少不稳定因素，借以帮助 资本市场的长远、稳定的发展。如果资本市场中的投资者均为这样的理性投资者，那么一 方面可以对披露的信息的质量加以识别和监管，使得资本市场中流通的信息更加真实、客 观；另一方面可以保障对信息的及时吸收和消化，使得信息以更快的速度表现在股价当中。 西安工业大学硕士学位论文 这样的一种结果恰好符合了理论界关于有效市场的假说，即：股票价格可以反映出所 有的信息。如果资本市场中的价格反映了所有的信息，那么就可以使得各个投资品种的市 场价格将更趋近于其价值，进而保证市场处于一种稳定的状态。反过来讲，在一个有效的 市场中，机构投资者应该可以准确的获得信息，并及时对信息进行分析，调整投资决策， 通过这一系列的行为影响资本市场中的股价，使得信息及时的反映到股价中。 但是在实际中，机构投资者能否把握自身优势? 发展机构投资者是否起到了预期的目 的? 市场效率是否因机构投资者的加入而有所提升? 这些作用是否正确发挥了? 关于这 些问题，国内外的研究人员都展开了一系列的探讨，但尚未有统一的结论，这还是个受到 争议的问题。 1 2 选题的意义 资本市场的发展对投资者提出了越来越高的要求，为了保障我国资本市场的健康、快 速发展，急需提高所有市场参与者的整体素质。出于这样的目的，我国相关部门提出超常 规发展机构投资者，以期利用其信息优势、投资理念的优势以及规模经济的优势，推动我 国资本市场的发展。这一政策的提出导致我国资本市场中机构投资者队伍的迅速扩大，但 是与此同时，一些负面的效应也渐渐显露，人们开始对机构投资者的实际作用的发挥产生 了质疑。由于我国资本市场发展的不完善，以及机构投资者的发展尚处在起步的阶段，相 关的学术研究成果并不多见，加之我国的机构投资者，虽然队伍在迅速发展壮大，但整体 还处于发展的初始阶段，并不成熟，对它的市场作用的研究就显得尤为迫切。正确把握机 构投资者的作用发挥直接关系到今后对于机构投资者队伍的管理和发展规划，也为建立有 效、稳定的中国资本市场提供了依据。 在这样的情况下，本文选择从机构投资者持股比例与上市公司盈余公告前后市场波动 的关系角度入手，通过实证数据，检验目前我国资本市场中的机构投资者是否可以获取事 前的盈余信息? 是否可以及时的将所获信息加以分析和运用? 是否对资本市场的稳定发 挥了作用? 这些问题的说明，可以从一定程度上证明机构投资者的优势是否存在，以及对 于优势的利用状况。从而检验国家发展机构投资者的初衷是否实现。 希望通过本文的研究，对我国机构投资者的现状有更客观的描述，也为正确理解我国 机构投资者提供重要的理论价值和现实意义。国内在这方面的研究还比较欠缺，本文的研 究将给相关问题的探讨提供一定的依据。 1 3 研究思路 本文在对已有的机构投资者理论和盈余公告市场反应理论进行深入分析的基础上，采 用实证的方法检验我国资本市场中不同水平的机构投资者持股比例对盈余公告前后市场 反应的不同影响情况，找出其中是否存在着一定的关系，并以此为切入点为证明我国机构 2 1 绪论 投资者的信息优势的利用和稳定市场的作用的发挥情况提供实证的依据。 全文共由五个部分组成： 第一部分为绪论，主要阐述本文的选题背景，以及研究的意义和希望达到的目的，介 绍论文的整体思路和框架安排，归纳本文的创新之处。这部分是对全文的总体介绍。 第二部分为文献综述，主要回顾和评述关于机构投资者理论、机构投资者对市场效率 的影响的相关研究、盈余信息有用性研究和盈余公告市场反应理论及现有研究成果。同时， 分析已有研究成果的可借鉴之处以及存在的缺陷。这些已有的研究成果是本文研究的理论 基础和前提。 第三部分为研究设计，根据本文的研究目的和研究方法，提出有待检验的相关假设， 建立有效的模型，并对模型中涉及的因素加以定义。这是本文的重点部分，为下面的实证 研究提供基础。 第四部分为实证检验，根据建立的模型结合实证数据对假设进行一一验证。本文主要 以沪市a 股市场中的上市公司及机构投资者为研究对象，分别检验盈余公告前不同机构投 资者持股水平下上市公司的市场反应情况；短期视角下，盈余公告后不同期间、不同机构 投资者持股水平下上市公司的市场反应情况；以及验证长期视角下，机构投资者在盈余公 告之后是否能持续发挥稳定市场的作用等问题。 第五部分为结论，总结本文的主要研究结论，并归纳出研究所取得的成果，同时根据 结论，提出政策建议，最后阐明研究中存在的局限性。 j 具体研究思路见图1 1 西安工业大学硕士学位论文 第一章绪论 第二章文献综述 第三章研究设计 第四章机构投资者持股与 盈余公告市场反应实证检验 第五章结论 1 、介绍选题背景 2 、阐述选题的意义和希望证明的结论 3 、概括研究的思路和框架 4 、表明本文的创新之处 1 、回顾机构投资者与市场效率之间的 关系研究的相关成果 2 、回顾盈余信息有用性问题的研究成 果 3 、回顾盈余公告市场反应的重要研究 成果 本章主要结合研究的目的提出需 要验证的假设，并建立模型，同时对模 型中涉及的变量加以定义。 将所获样本按照机构投资者持股 比例的不同分为两组，带入模型，分别 对盈余公告之前和之后不同的时间窗 进行实证的检验，并对检验结果加以分 析和说明。 l 、总结本文的研究结论 2 、根据结论提出相关的政策建议 3 、指出本文的研究局限和今后需要深 入改进的地方 图1 1 4 1 绪论 1 4 创新之处 本文的创新之处主要表现在以下几个方面： 第一，在有选择的借鉴了原有的研究成果的基础之上，选择不同的角度，检验我国资 本市场中机构投资者的作用的发挥，并通过模型建立和实证检验证明相关问题。我国国内 在这方面的研究成果较少，主要的关注点还是放在机构投资者的行为研究，以及盈余公告 效应的存在性的研究，很少将这两点内容相结合，寻找这两者间的关系。从这个意义上来 说，本文找出了新的突破，试图证明这两者间的关系，并通过这一关系验证机构投资者的 市场作用。 第二，实证检验过程中选择盈余公告前后不同的时间窗进行研究。已有的研究中，大 多只选择了一段时间窗来证实盈余公告效应的存在。笔者认为，这样的检验偶然性较大， 也不能反映出市场波动的变化趋势，因此在本文的研究中，将研究窗口期逐渐延长，以清 晰地比较不同长度的观察窗市场波动的变化趋势。 第三，本文在检验的过程中，不仅要验证机构投资者是否具有稳定市场的作用，还希 望发现机构投资者的这一稳定作用是否能够持久。在已有的研究中，往往仅停留在证明出圣 机构投资者能够稳定市场，或者是会加剧市场的波动，但关于作用发挥的持久性上并未有 过多关注，本文在研究过程中将验证这一问题，相关的结论会具有更深刻的意义。 5 西安工业大学硕士学位论文 2 文献综述 目前，国内外关于机构投资者持股与盈余公告市场反应之间的关系的研究成果并不 多，相关的研究重点还是将这两者分开进行探讨，本文在对这些文献进行回顾和学习时， 主要从机构投资者与市场效率问题的研究、盈余公告有用性问题研究以及盈余公告市场反 应研究等三个方面展开，为本文的研究寻找理论依据和经验证据。 2 1 机构投资者与市场效率问题研究综述 本文将资本市场的参与者按照资金规模的大小、专业知识水平的高低、获取信息难易 程度及渠道等的不同分为两大类，即具有资金、专业能力和信息优势的机构投资者，以及 资金量相对较少、专业能力较弱、信息相对匮乏的个人投资者。本文研究中重点关注机构 投资者。 2 1 1 机构投资者的涵义 王志强( 2 0 0 2 ) 对机构投资者进行了定义，指出机构投资者是在金融意义上进行投资 的非个人化、职业化和社会化的机构或团体，他们是在金融市场中进行投资的非个人化机 构，投资所需的资金来源于自有资金，或者通过各种金融工具筹集得到的资金。同时，他 还提出，机构投资者与个人投资者相比，多了一层委托代理关系。 从本质上来讲，机构投资者是公司的股东，拥有和每一个普通股股东相同的各项权利， 但也拥有其特殊性：首先，与公司的法人投资者相比，机构投资者更注重股份的收益性而 不是支配性，因为强烈的收益欲望而进行的投资，目的是最大可能的获得超额回报，但是 当股价有较大波动或收益不高时，机构投资者会立即抛售公司股票，而不会从公司利益出 发帮助公司摆脱困境；其次，与个人投资者相比，机构投资者拥有更丰富的资产与更强大 的投资能力，在信息获取、信息处理等方面更有优势，因为其所持股票往往金额较大，因 此其投资行为对上市公司的影响也远远大于个人投资者。总体来讲，机构投资者既在一定 程度上拥有干预管理的股东权力，又可以在资本市场对股票进行自由买卖，也就是这些特 殊性使其成为学者们关注的焦点，对其行为和影响力进行研究也显得具有重要意义。 从市场的角度来看，机构投资者是投资专业化的产物，是资本市场发展的必然结果。 目前，从全球范围来看，机构投资者队伍发展迅猛，在资本市场中扮演着越来越重要的角 色。而我国自2 0 0 1 年年底开始，由于资本市场的发展和国家相关政策的实施，机构投资 者队伍呈现超常规发展，机构投资者的数量及其在资本市场中所占的比重都迅速增加。于 是，机构投资者在资本市场中到底发挥着什么样的作用、对资本市场产生怎样的影响成为 了国内外学者和监管部门重点关注的问题。 6 2 文献综述 2 1 2 机构投资者与市场效率关系理论 b a c h e l i e r 在1 9 0 0 年就提出，商品的价格是符合随机游走的，没有规律可循。此后一 些经济学家通过实证也表明：通过预测无法准确获知商品或者股票的未来价格。如果是这 样的，那么整个资本市场就是无序的，没有任何的规律和逻辑，无法进行准确的模拟和推 测。但是之后的研究学者深入探讨之后相继提出，资产价格的随机游走不仅不是证明资本 市场的无序，反而恰好体现了资本市场是按照一定的规律在运行，因为如果价格不是随机 的，而是可以预测的，市场中的套利者就可以通过预测价格实现超额利润。于是，有效市 场假说逐渐形成，即：如果市场是有效的，则资产的价格反映所有可获得的公开信息。“有 效 描述的就是，市场参与者可以充分利用他们能够获得的公开信息。 有效市场理论的提出具有重要的意义，最为突出的就是为精确度量资本市场提供了可 能，进而也引发了对资本市场数量化的研究。 根据有效市场理论，机构投资者可以通过多种渠道影响资本市场的效率： 第一，通过信息优势。与个人投资者相比，机构投资者可以有更多的方法和源泉来获 得信息，即使是面对同样的公开信息，机构投资者也可以凭借更专业的分析团队，发现个 人投资者无法发现的内涵和机会。与此同时，机构投资者利用这些信息进行的交易行为也 在向资本市场传递着一些信号，这些信号将作为新的信息被其他投资者获知，在一定程度 上影响了其他投资者的行为，使得信息相对缺乏的投资者可以根据机构投资者的投资行为； 传递的信息，改变自己的投资决策，从而会影响整个市场的交易行为。 第二，通过对被投资公司的影响力。与个人投资者相比，机构投资者具有资金的优势， 因此，对于被投资单位，机构投资者往往具有更大的股东权利，其投资行为对被投资单位茄 的影响力也更大。由于机构投资者的参与，对被投资单位的信息披露与信息质量提出了更 高的要求，为了满足这样的要求，被投资单位在公司质量方面会做出相应的改善，这也就 在一定程度上改善了上市公司的公司治理能力，同时降低了盈余管理程度，保障了上市公 司对外披露的信息的客观性与真实性，从而，从信息方面提高了盈余信息的有用性，增强 了市场效率。 第三，通过定价能力。投资者的投资决策是建立在对所投资资产进行价值评估的基础 之上的。机构投资者拥有更专业的分析人员和投资决策团队，对所获信息的处理能力更强， 可以准确评估出资产的内在价值，并作出买入或卖出的决策。如果这样的一种能力得到有 效的发挥，则可以引导整个市场中资产的价格逐渐趋近于价值，形成市场的稳定。这是理 论上对机构投资者理性行为的描述，但是在实际中，机构投资者是否已经能够达到这样的 理性，还有待于迸一步的研究。 第四，通过理性的投资理念。与个人投资者相比，机构投资者往往被认为是理性的投 资者，遵循价值投资和长期投资，投资的依据是资产的价值，追求的则是长远的利益，而 7 西安工业大学硕士学位论文 不是靠投机等非理性行为获取短期利益。这样的投资理念避免了短期市场波动引起的过度 反应，有助于保持市场的平稳。 总之，从理论上来讲，机构投资者可以用理性的投资行为抵消个人投资者的非理性行 为对资本市场的不良影响，同时改善上市公司的信息披露情况，提高资本市场的效率，有 利于资本市场的稳定。 在这个理论基础上，一些学者进行了实证的研究：w a r f i e l d 等( 1 9 9 5 ) 提出，上市公 司的高层管理者持股或者机构投资者持股能降低代理成本，从而一定程度上减少管理层操 纵盈余的可能性。c h u n g 等( 2 0 0 2 ) 证明，机构投资者能够监督上市公司管理层的盈余管 理行为，并且通过实际数据证明：机构投资者持股比例越高的公司，发生盈余管理的可能 性越低。这两项成果是从机构投资者影响上市公司盈余管理的角度入手进行的检验，通过 证明机构投资者持股可以降低上市公司盈余管理的程度，从一个角度说明机构投资者对于 提升资本市场效率的作用。 长久以来，上市公司的盈余管理行为都是广受关注的问题。由于所有权和经营权的分 离，很多上市公司的管理层为了实现各种目的，包括抬高股价、避税、提升经营业绩等， 会选择采取各种手段进行盈余管理，对外公布虚假的经营成果及会计信息，以误导投资者 做出符合管理层利益的投资行为。这种盈余管理行为严重的损害了投资者的利益，同时影 响了资本市场的正常运作。在上文对机构投资者的特征进行分析时提到，机构投资者拥有 在一定程度上干预管理的股东权利，那么这种权力的实施是否可以遏制上市公司的盈余管 理行为? 以上述两项研究为代表，证明了机构投资者的参与可以降低上市公司盈余管理的 程度，从而保证公布的盈余信息的真实、客观，这也从一个方面证明了机构投资者对与提 高市场有效性的作用。 e 1 一g a z z a r ( 1 9 9 8 ) 提出盈余宣告时的市场反应与机构投资者的持股比例成负相关关 系，通过对假说：机构投资者持股的比例越高，盈余宣告时的股价反应就越小进行验证， 最终证明了该假说的成立。这项研究为证明机构投资者拥有并且可以利用私人信息优势这， 一论点提供了实证的证据。笔者认为，这一研究仅仅证明了机构投资者可以优先于事前获 得相关信息，并做出及时反应，一定程度上具有信息的优势，但并未进一步证明这一优势 对于整个资本市场的作用。 j i a m b a l v o 等的研究发现，机构投资者持股比例越高，股价就越趋向于反映未来的盈 余。这项研究的目的在于验证机构投资者是否更注重于公司的未来盈余，也就是说更关心 上市公司的未来发展潜力。研究的结论也就说明了这一观点，充分体现出机构投资者的长 期投资理念，并且也从一个方面说明机构投资者能够更加深刻的分析盈余信息的内涵，通 过对内涵的理解进行的投资将引导市场中的股价向其价值的趋近。 8 2 文献综述 以上的研究从不同的角度对机构投资者的市场作用进行了证明，并且一致认为，机构 投资者可以发挥自身具备的优势，这些优势的利用不仅有助于改善公司治理情况，同时可 以引导资本市场中的股价向股票价值的趋近，对于稳定市场波动，促进资本市场长期、健 康发展起到了积极作用。 但也有一部分学者提出了相反的观点，认为机构投资者并不能起到提高资本市场效率 的作用，而是会加大市场的波动，影响市场效率的提升。提出这些观点的理由归结起来有 五点： 第一，机构投资者的大额交易可能会造成更大的波动性：他们从机构投资者的交易金 额入手，认为由于机构投资者拥有更强大的资金实力，其每项投资涉及的金额都较为巨大， 与个人投资者相比，机构投资者的投资行为带来的市场波动会更加剧烈； 第二，与个人投资者相似，机构投资者也会进行噪音交易：这里将机构投资者看作是 未达到完全理性的投资者，于是会为了获得超额回报，凭借其在资本市场中的影响力进行 噪音交易，以传播噪音信息干扰其他投资者的投资行为，从中获取收益； 第三，一部分的基金经理人在进行投资时，更喜欢选择具有较高波动性的股票：这是 从投资者的投资偏好入手，认为以基金经理人为代表的一些机构投资者偏好于追逐波动性 强的股票，并有可能参与到炒作当中，企图从这样的剧烈波动中获取更大的收益； 第四，机构投资者的羊群效应有可能加剧价格波动：这是从投资者行为研究入手，认 为不仅个人投资者可能出现羊群行为，机构投资者也会出于降低风险、维护名誉等目的， 出现羊群行为，因为机构投资者的投资金额较大，一旦出现了羊群行为，引发的市场波动 将比个人投资者剧烈的多； 第五，虽然机构投资者具有信息优势，但是其他一些非盈余信息和私人获取的信息， 并不能完全替代上市公司公开发布的盈余信息对机构投资者交易行为的影响，也就是说， 一部分稳健的机构投资者，出于规避私人信息可能带来的风险的目的，更青睐于根据上市 公司公开披露的盈余信息进行投资决策，而不使用私人信息。 总体来看，这些观点不管是从哪个方面进行的论证，都认同一个看法，即机构投资者 并不完全理性，或者说，目前资本市场中的机构投资者并未成长为完全理性的投资者，因 此还不能发挥促进资本市场稳定的作用，相反，由于其交易涉及的资金量较大，可能还会 加剧市场的波动，起到与预期相反的作用。 与国外的研究相比，我国国内在相关问题的研究上略显薄弱。由于我国资本市场还处 于起步阶段，各项设施尚不健全，因此不能将国外的研究成果照搬过来，而是应该结合我 国实际进行研究。于是一些学者结合我国资本市场，针对其中的机构投资者进行了探讨， 但结论也不一致： 9 西安工业大学硕士学位论文 一部分学者认为，我国的机构投资者已经能够发挥一定的积极作用，促进市场稳定、 提高市场效率，比如：唐盛培( 2 0 0 6 ) 选择机构投资者与会计盈余信息的价值相关性角度 对其进行研究，结果发现，随着机构投资者持股比例的增加，相应的上市公司会计盈余信 息的相关性也不断增强。这说明机构投资者的参与可以提升上市公司的盈余信息质量，保 证资本市场中信息的可靠性。程书强( 2 0 0 6 ) 以我国沪市a 股市场中的上市公司作为研究 样本，选择了2 0 0 0 年至2 0 0 3 年的数据对机构投资者在公司治理中发挥的作用进行了实证 分析，结论证实：盈余信息披露的及时性与机构投资者持股比例成正相关关系，而机构投 资者持股比例与上市公司的盈余管理程度成负相关关系，也就是说，上市公司的盈余信息 披露的越及时，越能够吸引机构投资者的投资，与此同时随着机构投资者持股比例的提高， 相应的上市公司的公司治理结构也会逐步改善。这项研究从盈余信息披露的及时性和盈余 管理两个角度入手，证明为了吸引机构投资者的参与，上市公司会主动提升信息披露的及 时性，同时随着机构投资者的加入，也在一定程度上遏制了上市公司的盈余管理，说明机 构投资者起到了提高市场效率的作用。 另一部分学者则没有这么乐观，他们否定了我国资本市场中机构投资者积极作用的发 挥。施东辉( 2 0 0 1 ) 从投资者行为的角度进行研究，认为我国国内的机构投资者存在较为 严重的羊群行为，会在一定程度上加剧股价的波动。孔兆斌( 2 0 0 2 ) 、齐春宇和班耀波 ( 2 0 0 3 ) 、叶正祥和吴婕( 2 0 0 3 ) 提出，我国资本市场中的机构投资者的行为特征已经发 生了一定的扭曲，因此，在一定程度上会加剧市场的波动。这几项研究关注的是投资者的 行为，证明我国的机构投资者尚未完全理性，会采取非理性的行为获取回报，而这些非理 性的行为对于资本市场的负面影响要远远大于个人投资者的非理性行为的影响。 于李胜、王艳艳( 2 0 0 6 ) 以我国1 9 9 9 至2 0 0 4 年的上市公司为样本，对不同类型机构 投资者对盈余公告后漂移现象的影响加以研究，最终发现，以基金公司为代表的一部分机 构投资者对于好消息的理解会优于坏消息，即对于好消息，盈余公告后机构投资者持有的 股票价格波动小于个人投资者持有的股票，而对于坏消息，机构投资者持有的股票价格波 动与个人投资者持有的股票价格波动差异却并不明显。这也说明我国机构投资者并未完全 理性，其投资行为并不是完全依据对股票价值的分析，而是会出现处置效应，卖出赢利的 股票，持有亏损的股票。 。：笔者认为，虽然上述的研究结论并未形成一致的认识，但是其中均包含着可供参考的 学术价值。影响实证研究结论的因素有很多，包括样本选择的差异，考察时间的差异，考 察角度的差异等等，因此有可能不能得出统一的结论。但是对于其中仅仅通过理论推理而 没有实证支持就提出发展机构投资者加大了市场波动，因而不应该大力发展机构投资者的 观点显然是不能予以采纳的。笔者认为，要研究机构投资者对资本市场效率的影响，首先 应建立在资本市场基本达到弱式有效，至少其中的盈余信息的信息含量、信息价值得到了 认可的基础之上，这样才能保证机构投资者愿意根据盈余信息调整投资行为，否则，机构 l o 2 文献综述 投资者凭借这些信息进行的投资行为对市场的影响也就无从谈起。我国资本市场中的盈余 信息有用性已经基本得到了学术界的认可，这在接下来的关于盈余公告有用性问题研究的 回顾中会详细说明。本文的研究就是建立在这一基本前提假设之下。 此外，以上的这些研究成果，不管结论如何，都仅考虑到机构投资者是否起到稳定市 场的作用，但未能证明这一作用的发挥能否持久，鉴于此，本文的研究将弥补这一缺漏， 不仅验证机构投资者的市场作用，还要说明这一作用的发挥是否能够保持长久有效。 2 2 盈余信息有用性问题研究综述 在2 0 世纪初的学术界占据主导地位的思想是监管观，它假定在现实中计量都是确定 的，而不确定性都是偶然才会发生的，因此，会计报告对于股票的价格是没有任何意义的， 也就不会产生任何的影响。由于当时的研究方法还不健全，因此虽然有学者对此表示过怀 疑，但是没有有力的证据来推翻这一观点。直到b a l l 和b r o w n 在1 9 6 8 年发表了会计利 润数字的经验性评价，对会计信息提出了新的认识，从而使得信息观取代了监管观成为 会计相关研究中的主导观点。信息观主张关注会计报告等对于信息使用者的意义，提出应 该满足信息使用者对于信息的需求，以帮助他们作出投资决策，至此之后，研究人员开始 更为关注会计报告的披露。 按照信息观，会计研究的主要问题是会计信息的有用性。在资本市场中，投资者对于 投资对象进行预期衡量的依据是投资对象的未来收益或者说是投资对象的价值，而盈余信 息则可以帮助投资者更准确的了解和预测投资对象的价值，从而进行投资决策。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 将盈余信息的作用与股价相关联，提出了三个等式：第一，股价等于未来红利的 贴现值，也就是说，股价应该反映出投资者对于股票未来收益的预期值；第二，未来盈余 等于股票未来支付红利的能力，也就是说，应根据股票未来支付红利的能力来衡量预期的 股票未来盈余；第三，股票未来盈余的预期等于股票的价值，根据之前所说，股票的未来 盈余服从的是随机游走过程，不可预测，但从永久来看，不应偏离其价值。 之后越来越多的学者相继对于盈余信息的有用性进行了研究。根据有效市场假说，如 果会计盈余和股价变动具有相关关系，那么盈余信息就具有信息含量。因此，很多学者都 从这一方面入手，试图检验这两者之间是否存在相关关系。 通过对国内外相关研究成果的学习，笔者将现有的研究划分为以下几类，并加以总结： 第一，通过符号检验判断两者问的相关关系：之前提到的b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 所 作的研究被认为是具有启发性历史意义的经典研究。他们通过实证检验了1 9 5 7 年至1 9 6 5 年间的9 个会计年度中2 6 1 家在纽约证券交易所上市的公司的相关资料，发现盈余变动的 符号与股价变动的符号之间具有显著的相关关系。之后，b r o w n ( 1 9 7 0 ) 在他们的研究基 础之上，将研究的样本转换为澳大利亚的上市公司，也得到了类似的结论。根据他们的研 究，一些学者相继将研究样本扩展到了整个美国证券市场以及美国以外的资本市场，对不 西安工业大学硕士学位论文 同资本市场中的上市公司进行了相似的检验，包括f o s t e r ( 1 9 7 5 ) 对整个美国证券市场中 的上市公司的研究，f o r s g a r d h 和h e r t z e n ( 1 9 7 5 ) 对瑞典上市公司的研究，f i r t h ( 1 9 8 1 ) 对英国上市公司的研究，k n i g h t ( 1 9 8 3 ) 对南非上市公司的研究等等，都得到了与b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 的研究相似的结论。而在我国国内，进行这方面相似研究的主要是赵宇 龙( 1 9 9 8 ) ，他通过对沪市1 2 3 家样本公司1 9 9 4 年至1 9 9 6 年间的盈余公告的信息含量进 行了研究，同样发现：未预期盈余的符号与股票累计超额回报的符号之间存在显著的相关 关系。 这一类研究从最基本的层面证明了会计盈余信息与股票价格之间存在着某种联系。 第二，通过均值检验迸一步衡量相关关系的存在：从理论上来讲，如果会计盈余与股 价变动之间确实存在内在的联系，那么这种联系应该不仅是简单的符号关系，而是应该存 在比例关系。出于这样的考虑，b e a v e r 等( 1 9 7 9