（企业管理专业论文）我国公共养老基金投资管理研究.pdf

摘要 摘要 一个国家的公共养老体系是关系国计民生的大事，是保障人民生活水平的 基础，同时也是促进经济发展的推动力。在我国，公共养老基金的发展面l 临着 人1 3 老龄化和外部经济金融环境尚未成熟的挑战。如何在现有基础上，提高公 共养老基金的投资管理水平是本文讨论的重点。 公共养老基金是个涉及范围很广的体系，本文的讨论核心是公共养老基金 的投资管理，从而在保障安全性以及流动性前提下，实现提高公共养老基金的 投资收益的目标。 本文在结构和内容安排上力求严谨并符合逻辑，将公共养老基金投资管理 的问题高度概括到三个方面，即运营、投资以及监督。首先介绍了公共养老基 金的理论研究；然后介绍了国际上对于公共养老基金的投资管理改革历程的比 较分析；第四部分通过对运营、投资以及监督三个方面的现状分析，主要集中 在筹资分析、投资工具和投资组合的分析，并分别提出了现有的问题；最后基 于以上的分析，提出建议性设计，期望实现优化我国公共养老投资基金体系。 关键词：公共养老基金，投资管理，全国社会保障基金 些! 堡垒盟 a b s t r a c t t h ep u b l i cp e n s i o ns y s t e mi st h es i g n i f i c a n ta 伍l i r w h i c hi sh i g h l yr e f e r r e dt o t h en a t i o n a le c o n o m ya n dt h ep e o p l e sl i v e l i h o o d i ti st h eb a s i co fp e o p l el i v i n g l e v e la n da l s ot h ep u s ho ft h ee c o n o m yd e v e l o p m e n t i nc h i n a ，t h ep u b l i cp e n s i o n d e v e l o p m e n t h a sb e e nc h a l l e n g e db yt h ea g i n gp o p u l a t i o na n dt h ee x t e r n a lf i n a n c i a l e n v i r o n m e n t a c c o r d i n gt ot h a t ，h o wt oi m p r o v e t h ep u b l i cp e n s i o ni n v e s t m e n tl e v e l i sm yr e s e a r c hd i r e c t i o n t h ep u b l i cp e n s i o nf u n di sar e s e a r c hc o v e r e daw i d ef i e l d t h i sd i s s e r t a t i o ni s f o c u s e do nt h ep u b l i cp e n s i o ni n v e s t m e n tm a n a g e m e n t a n dt h ea i mi st oi m p r o v e t h ei n v e s t m e n tr e v e n u ea st h eg u a r a n t e eo fs a f e t ya n dl i q u i d i t y t h ei n v e s t m e n t m a n a g e m e n ts y s t e mi nt h i sd i s s e r t a t i o nh a sb e e nd e f i n e dt h r e ec o m p o n e n te l e m e n t s ： t h ea d m i n i s t r a t i o n , i n v e s t m e n ta n ds u p e r v i s o r y t h ew h o l es y s t e mi sd e v e l o p e db y t h et h r e e a st ot h ed i s s e r t a t i o nc o n t e x t , t h ef i r s tt w op a r t sa r et h eb r i e fi n t r o d u c t i o na n d t h el i t e r a t u r es u m m a r i e so fp u b l i cp e n s i o nf u n d a n dt h e ni tf o l l o w st h ei n t e r n a t i o n a l c o m p a r a t i v ea n a l y s i so fp u b l i cp e n s i o ni n n o v a t i o n t h ef o u r t hp a r ti st h ei n v e s t m e n t m a n a g e m e n tc u r r e n ta n a l y s i s ，a n dt h e nf o c n s e d0 nt h ec a p i t a lr a i s i n g ，i n v e s t m e n t t o o la n dt h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i o t h es h o r ts u m m e r yh a ss h o w e da st h ec u r r e n t p r o b l e m s a tl a s t ，t h ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o nh a s b e e np r o p o s e di no r d e rt oo p t i m i z e t h ep u b l i cp e n s i o ni n v e s t m e n tm a n a g e m e n ti nc h i n a k e yw o r d s ：p u b l i cp e n s i o nf u n d ，i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，n a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t y f u n d n 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提 供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国 家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。 学位论文作者签名： c 嘲年月g 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年 月日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 签名： 加 笠 第2 章相关研究综述 1 1 研究背景与意义 第1 章引言 公共养老基金体系是国家社会保障体系的重要组成部分，也是国家经济实 现繁荣稳定发展的前提条件和现代市场经济大厦的重要基石。随着公共养老基 金体系的发展，社会成员对于社会基本养老保障的需求日益上升。而在公共养 老基金的研究方面，日趋激烈的讨论从未停歇过，这主要是由于在人口老龄化 以及变化中的经济大背景下，公共养老基金管理的一系列问题没有得到适时的 合理答案。 ( 1 ) 人口老龄化： 人口老龄化( a g i n gp o p u l a t i o n ) 指的是由于出生率和死亡率的不断降低而 带来的老年人口占总人口比重不断上升的过程。1 9 5 6 年，联合国根据反映年龄 结构的四个指标中的任何一个指标值的分布范围定义了三种人口类型： 表1 1 联合国划分人口年龄结构类型的标准 指标年轻型 成年型老年型 少年儿童系数4 0 以上 3 0 一4 0 3 0 以下 老年人口系数2 4 以下4 一7 7 以上 老少比3 1 5 以下1 5 一3 0 3 0 以上 年龄中位数2 0 岁以下2 0 3 0 岁3 0 岁以上 资料来源：吴忠观，人口学辞典，西南财经大学出版社，1 9 9 7 自1 8 6 5 年法国率先进入老龄化国家以来，目前世界上已有7 2 个老年型国 家，涉及全球4 3 3 6 的人口。其他国家也不同程度出现了老龄化趋势，未来的 5 0 年以内这些国家也逐步转入老年型国家。人口老龄化使得一些国家或地区的 养老体系的需覆盖人口急剧增加，老年人口的赡养率上升，从而对整个养老体 系提出严峻考验，这也是使得原先以现收现付制为主的制度面临越来越大的财 1 少年儿童系数：0 1 4 岁人口占总人口的比重 2 老年人口系数：6 5 岁以上人口占总人口系数 老少比：6 5 岁以上人口数与0 一1 4 岁人口数之比 第2 章相关研究综述 务危机，是其向完全基金制度转换的直接动因。 ( 2 ) 现有的外部经济环境 以福利经济学为代表的国家干预理论为基础的社会养老体系对社会福利供 给的多元化认识不足，使得部分国家陷入了政府财政危机，如欧洲的社会财政 支出在上世纪九十年代中期就超过了2 5 的g d p 。养老体系特别是养老基金将 在未来对于宏观经济起到不同程度的作用与反作用，一方面受到经济发展水平 和增长速度的影响，另外还对整个宏观经济产生影响，具体表现在养老基金以 何种方式参与到资本市场去，以及其参与对资本市场产生的影响。 一般认为，要解决人口老龄化问题，就需要建立养老基金，这就涉及到养 老基金所有权问题以及基金管理问题( 即政府、企业和个人如何从基金的运营、 投资一直到养老金支付的各个环节发挥作用的问题) 。有了基金和基金管理问 题，就必然有监督问题。如果是政府全权管理，就有可能出现挪用、滥用基金 等更严重的管理效率低下等问题；如果是私营机构广泛参与管理，委托一代理 问题等又有可能产生不良后果。 具体来看我国，现代养老基金制度是直到新中国成立以后才于2 0 世纪5 0 年代在国有企事业单位中被逐步建立起来，我国企业职工养老保险制度是随着 中华人民共和国劳动保险条例而颁布、实施并逐步建立发展起来的。与西 方国家相比，我国的具体国情体现在以下几点：首先，我国的人口年龄结构分 布对目前的养老基金制度提出了更高的挑战，我国的老龄化从速度上早于、从 深度上大于世界平均水平；另外，在我国，自改革开放以来经济取得了举世瞩 目的快速发展，但伴随着我国的个人可支配收入却不能匹配g d p 的高速增长， 居民储蓄不断增长，使得整个经济陷入一个动态无效的状态，居民的储蓄不能 转化为有效的投资，资金利用率相对较低，只有进一步提高宏观经济和资金的 运行效率才能使得社会能够和谐发展。同时，还需要清醒的认识到，随着经济 增长的软着陆，未来g d p 的增长也许不能继续保持当今的高速度，由于养老体 系的与民生紧密相关的特性，其对养老体系的冲击不容小觑。 研究我国的养老基金的投资管理过程，对于更好的运作我国现有的养老基 金体系和未来的改革方案都有重要的作用。本文以养老基金投资管理研究问题 作为研究对象，重点分析我国养老基金的运营、投资和监督，并对于未来养老 基金体系建设提出改进方案建议，以期为我国公共养老基金未来的合理、高效 可持续性发展提供参考。 6 第2 章相关研究综述 1 2 研究的思路与内容 1 研究思路 7 第2 章相关研究综述 2 研究内容和创新点： 公共养老基金的投资管理课题涉及范围很大，本文将其高度概括为运营、 投资和监督三个方面，其中投资是指狭义投资，即为投资行为。包括筹资方式、 投资工具和投资组合的集合。公共养老基金的运营、投资及监督共同构成了投 资管理的体系架构，三者相辅相成，发展链条中缺一不可，任何一方出现问题 都会影响投资管理的效果。如运营和监督影响着投资的效果，而投资行为则是 运营和监督管理的对象。 本文共分为5 个部分，第一部分是绪论，第二部分介绍与养老基金相关的 研究，第三部分对国际上现有的公共养老基金的模式进行比较分析，第四部分 讨论我国公共养老基金的投资管理，涵盖公共养老基金的运营、投资和监督三 部分。将从养老基金的筹集模式入手，介绍两种基本模式现收现付制和完全基 金制，并根据我国基金现状进行实证分析，得出我国养老基金体制从现收现付 制向完全基金制逐渐推移历史选择的正确意义，在当前老龄化及经济大背景下， 为了实现合理的缴费率和替代率，一定要在控制风险的前提下，提高基金管理 的收益率。本文针对代表我国公共养老基金管理的最高水平或者说最权威水平 的全国社保基金进行投资分析，对其成立以来的投资效果分析讨论。同时，还 涉及到当前运营主体、政府监督和相应立法的现状。第五部分是基于前面分析 的基础上的，这部分提出了对我国养老基金的构想性设计，也是分别从运营、 投资和监督三方面展开。第六部分为结论和展望。 本文创新点主要体现在：筹资方式的实证分析研究、投资效果的研究分析 以及对投资的优化设计三个方面。长久以来我国在公共养老基金的研究多局限 在于理论分析，本文创造性的采用实证的方法和规划求解的思路解决研究问题， 并运用代表我国公共养老基金投资水平的全国社保基金作为投资分析的研究对 象，借此分析我国公共养老基金投资管理的真实水平，以期得到合理化的优化 建议。 第2 章相关研究综述 第2 章相关研究综述 2 。1 养老基金制度基本理论 在现收现付制度一统天下的情况下，由于通常没有什么基金积累，或者即 使有也多投资于政府债券或作为银行存款，所以养老基金问题并没有引起足够 的重视，随着世界范围内养老制度向完全基金体系的转变，尤其是个人账户基 金的发展，养老基金的规模日益扩大，在整个养老体系的地位越来越重要，养 老基金的管理越来越受到重视。尽管世界范围内关于社会养老基金制度的争论 很多，但是都源于经典的西方社会保障理论以及委托一代理理论，由此逐步发 展开来养老基金的外部性理论和养老基金的效率理论。下面将分别介绍： 1 西方社会保障理论： ( 1 ) 福利经济学理论 1 9 4 1 年英国“贝弗里奇报告”的出笼及稍后“福利国家”的建成标志着社 会政策研究进入了“福利国家”阶段，“福利国家”的制度和政策设计实际上为 国家政策和个人福利之间的关系设定了一个相对稳定的大框架。由于从2 0 世纪 5 0 年代初到7 0 年代中是西方国家经济发展的黄金时期，所以福利国家政策的发 展也是一帆风顺。另外，英国社会学家蒂特姆斯( r i c h a r d mt i t m u s s ) 在所著的 社会政策1 0 讲提出了社会福利理论，从而掀起了福利国家理论的序幕，把 传统意义上的家庭养老收到政府机关。自福利国家理论诞生之日起，反对声就 不绝于耳，最为著名的是，战后德国的经济部长、后任首相的艾哈德，他相信 “没有过不去的火焰山”，只要实行“自由市场经济”。对福利国家政策，艾哈 德持反对态度。他担心如果国家对一个人包揽得太多太广，个人就会缺乏竞争 的压力，久而久之，就丧失了进取心，最后，整个社会将滑向危险的边缘，“随 之而来的不是什么没有阶级的，而是没有灵魂的机械社会”。虽然反对声从没有 中断过，但西方国家的以政府负责从婴儿床到坟墓为主要特点的福利制度的雏 形初步生成。 ( 2 ) 经济自由主义理论 逐步兴起的自由主义理论思潮，人们越来越相信市场“这只看不见的手”， 9 第2 章相关研究综述 但是6 0 、7 0 年代，凯恩斯经济学和福利国家理论受到了普遍的怀疑，以英国的 撒切尔主义和美国的里根主义为代表的福利制度改革翻开了社会政策研究的新 的一页。这一阶段又可分为两个小阶段，一是从7 0 年代末到9 0 年代初，保守 主义和新自由主义大行其道，对福利国家理论大肆抨击，将其作为西方经济衰 退的“替罪羊”。二是9 0 年代中至今，随着克林顿入住白宫和布莱尔当选首相， 两人分别宣称奉行“第三条道路”，是“界于自由放任资本主义和福利国家之间 的第三条道路”。这就是说他认为自己政策是界于新自由主义和福利国家之间的 “中间道路”。既对保守主义和新自由主义的盛行进行反思，又对福利国家的理 念重新审视并基本加以肯定。在这期间，最为著名的是安德森( a n d e r s o n ，d ) 的破除福利国家的符咒( b r e a k i n gt h es p e l lo f t h ew e l f a r es t a t e ) ，到9 0 年代 后期，社会政策研究走出了福利国家功过是非之争的圈子。近年来，不同福利 体系的比较成为热门，如海尔( h i l l ) 的社会政策比较研究( s o c i a lp o l i c y ：a c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ) 、米奇列( m i d g l e y ) 的全球化下的社会福利( s o c i a l w e l f a r ei ng l o b a lc o n t e x t ) 等等，都已经将研究视野投向全世界。 纵观一个多世纪的西方社会保障理论的演变和发展，不难发现较大程度上 反映了国家干预主义和经济自由主义这两大思潮兴衰替代关系，争论的焦点在 于如何看待资本主义市场经济，如何调整国家、企业和市场三者的关系，以及 国家干预和自由经营相结合的程度、方式和方法。笔者认为政府应该担当社会 弱势群体的代言人，合理发挥配置市场经济功能。同时社会保障水平应该是动 态的且与经济发展水平相一致的原则，避免重蹈“福利国家”覆辙，同时保持 社会保障和经济发展的良性互动4 。 2 委托一代理理论 现代公司的委托一代理关系，其前提是理性人假设，而且是自利的，具体 变现为委托人授予代理人以决策权，要求代理人以委托人的利益为准绳进行工 作。但是由于双方都追求效用最大化的假定下，两人的目标难以保持一致，难 免出现利益不相同、责任不对等、信息不对称和契约不完全问题。失去控制权 的所有者将如何激励那些具有控制权的经营者，这是委托代理理论所讨论的主 要问题。 养老基金进入资本市场，是一种代理理财的行为，基金成员是委托人，养 老基金资产管理人是代理人，两者是委托代理关系。这种关系使得所有权和控 4 李珍，社会保障制度和经济发展 武汉大学出版社，1 9 9 8 年。 1 0 第2 章相关研究综述 制权分离，并且使得监督成为必要。b e s l e y 和p r a t 5 的关于养老基金智利问题的 研究表明，既定缴费和既定收益计划的最优治理结构是：由风险承担者来决策 ( 即所有权和控制权) 不分离，设计最有效的私人养老基金治理结构，识别剩 余索取人是必要的，在既定缴费计划中，收益人是剩余索取人，在既定收益计 划中，基金经营者者是剩余索取人。 3 养老基金的外部性理论 养老基金的外部性问题主要指的是社会养老基金制度对经济增长的影响： ( 1 ) 养老基金与宏观经济环境 首先，养老基金为老年人提供基本生活保障，能够减少自由市场经济的消 极因素，同时减少劳资冲突，建立和谐社会；另外，可以调节总需求，使得经 济困难时期不至于过度抑制总消费。 ( 2 ) 养老基金与个人储蓄 现收现付制占主体的养老基金制度对个人储蓄的影响： 养老基金与储蓄的关系是外部性研究争论的主要焦点之一。养老基金与个 人储蓄的影响研究是由费尔德斯坦首先开始的。6 在他的研究中，主要认为养老 基金或者说社会保障对个人储蓄产生两种方向相反的影响，其一是“资产替代 效应( a s s e t - s u b s t i t u t i o ne f f e c t ) ”，即人们从公共养老金计划中获得的养老收益会 降低为退休消费而进行资产积累的需要；其二是“退休效应( r e t i r e m e n te f f e c t ) ”， 因为与生活状态调查有关的社会保障能够增加储蓄，因而可能诱使人们提前退 休，而这就意味着工作期的缩短和退休期的延长，这又反过来要求人们在工作 期中要保持一个比较高的储蓄率。个人储蓄的净效应是以上两种效应相互作用 的结果。费尔德斯坦利用其理论所做的实证研究证明：在1 9 2 9 1 9 7 1 年间7 ，美 国的社会保障制度大约减少了3 0 - - 5 0 的个人储蓄，即社会保障提供的公共养 老金计划对个人储蓄具有“挤出效应( c r o w d i n g o u te f f e c t ) ”。挤出效应的存在前 提是储蓄生命周期理论的养老动机的假定，根据这种观点，引入完全基金制度 的养老基金计划，将增加私人储蓄，从而提高经济效率。 巴罗8 在引入遗产动机后认为，社会保障对个人储蓄的挤出效应可能有一部 b e s l e y , p r a t , 2 0 0 2 ，p e n s i o nf u n dg o v e r n a n c ea n dt h ec h o i c eb e t w e e nd e f i n e db e n e f i ta n d d e f i n e d c ，o n t n b u t m np l a n s ，l o n d o ns c h o o lo f e c o n o m t c s ，m i m e o 。m a r t i nsf e l d s t e m “s o c t a ls e c u r i t y , i n d u c e d r e t i r e m e n t a n d a g g r e g a t e c a p i t a l f o r m a t i o n j o u r n a l o f p o h t t c a le c o n o m y8 2 ( 5 ) 9 0 5 2 6 7 不包括1 9 4 1 1 9 4 6 二战期间。 。r o b e r tj b a r r o 1 9 7 8 ，t h e i m p a c t o f s o c i a ls e e u r i t y o n p r t v a t es a v i n ge v i d e n c e f r o m t h e u n i t e ds t a t e s t i m e i l 第2 章相关研究综述 分为通过遗产形成的个人资源的待机转移所补偿，提出了著名的“中性理论”。 在不存在退休效应的情况下，通过遗产机制，社会保障对个人储蓄的挤出效应 应该是0 ，故美国的个人储蓄的挤出效应并没有费尔德斯坦估计的那么大。可皮 兹、格特等人的研究也否定了挤出储蓄论。斯特雷的市政研究则说明：公共养 老金制度对私人储蓄没有显著影响，但挤出效应的存在以及影响程度因国家而 异。最后，世界银行经过反复论证，得出来几乎一致的结论：大量经验调查， 尤其是很多来自美国的数据，最终无法证明，现收现付制度一定会使储蓄下降。 完全基金制占主体的养老基金制度对个人储蓄的影响： 世界银行( 1 9 9 7 ) 通过对美国、澳大利亚、新加坡和智利的养老基金制度 的研究，认为完全基金制有增加居民储蓄、促进资本形成的潜力。根据里兰德9 的 预防性储蓄假说，由于“预防不测”的动机而进行的储蓄成为预防性储蓄，相 对于确定的情况而言，居民在未来收入不确定的情况下会采取更为谨慎的行为， 一般会增加储蓄。事实上，笔者较为倾向戴维斯m 的观点，他在分析了不同国家 的养老基金后发现，不存在完全基金制养老计划对个人储蓄的规律性影响，针 对一个具体经济，通过养老基金实行的强制储蓄和个人储蓄之间的边际替代率 是可以进行有目的调整的。 我国的很多学者的研究认为，九十年代中期以来，下岗人数的增加、经济 增长速度的放慢及东南亚金融危机等代理的系统性风险的上升，使得人们对未 来收入的不确定性增强，故由于预防性动机储蓄的增加，我国的储蓄额居高不 下。 ( 3 ) 养老基金与资本市场 养老基金通过金融创新以及有价证券市场等方面促进实现资本市场的有效 性，从而使得国家的经济发展。巴尔1 1 认为基金制度能否对产出起作用有三个条 件的限制：首先是基金制度在其积累时期所引起的储蓄率要高于现收现付制度； 其次是这些储蓄能否更好的转化为投资；最后，这些投资是否能引起产量增加， 也就是说，完全基金制影响资本市场的深度和广度取决于以上三个方面。 4 养老基金的效率理论 9 l e l a n d ，1 9 6 8 ”d a v i sep h l h p ，1 9 9 5 ，p e n s m nf u n d s - r e t i r e m e n t - i n c o m es e c u r i t y , a n dc a p i t a lm a r k e t - a ni n t e m a t m n a l p e r s p e c t i v e ，c l a r e n d o np r e s s ，o x f o r d ”n l c h o l a sb a r r , 福利国家经济学，中国劳动社会保障出版社2 0 0 3 年出版 1 2 第2 章相关研究综述 ( 1 ) 老年福利理论 该理论认为市场经济的收入分配结果会造成老年人口的贫困，也就是说市 场自身所完成的收入分配结果并非最优的，需要通过养老制度来再分配，实现 整个社会的福利最大化。该理论的倡导者有莫里斯拉、潘波尔和威廉姆斯”。 ( 2 ) 人力资本投资收益理论 现收现付制下，养老基金来源于年轻一代的收入税，这样看来好像老年一 代的养老金水平直接和年轻代的收入相关。正是基于此，人力资本投资收益 理论认为养老基金是人力资本投资的收益，即年轻一代向年老一代支付的其幼 年所接受的人力资本投资的收益。该理论的倡导者有贝克尔和莫菲“。 ( 3 ) 政府父爱主义理论 戴蒙德( d i a m o n d ，1 9 7 1 ) 所提出的政府父爱主义的主要观点是：政府之所 以通过养老体系来照顾老年人，主要因为他们在年轻时储蓄不足，而他们在年 轻人之所以不未雨绸缪的扩大储蓄主要原因是他们预见到政府不会对于他们年 老时候的困窘袖手旁观。 ( 4 ) 管理成本优势理论 该理论认为，无论是哪种主体管理养老体系，政府还是私人，都可以实现 既定目标。之所以由政府管理，是因为政府管理可以在整个社会成本实现规模 经济，政府具有管理成本优势。该理论的倡导者由戴蒙德等。 ( 5 ) 最优寿命保险理论 最优寿命保险理论考虑了个人寿命的不确定性，而只有个体才能了解个人 健康信息且公共养老体系是效率增进的，故强制参与的寿命保险可以提高个人 福利。 2 2 养老基金筹集模式经济学理论 2 2 1 三种养老基金筹集模式理论 前面提到，由于老龄化和外部经济的大背景，上世纪8 0 年代关于养老基金 ”m l r r l c s s ，1 9 7 1 ”p a m p c la n dw i | l l a l n s o n ，1 9 8 9 4 b e c k e ta n dm u r p h y , 1 9 8 8 第2 章相关研究综述 的讨论异常激烈，而焦点就是养老金的筹集模式从现收现付制到完全基金 制的转变过程，从世界养老体系的发展轨迹来看，也是如此，部分积累制作为 两者之间的过渡体。作为笔者后面讨论养老基金管理和投资的基础，首先需要 进行养老基金的筹集模式的讨论，也就是基金管理的首要问题筹资分析理 论。 根据世界银行在2 0 0 0 年的定义，目前养老基金的筹集方式主要分为三种： 现收现付制( p a y - a s y o u - g os y s t e m ) 、部分积累制( p a r t i a l l y f u n d e ds y s t e m ) 、完 全基金制( f u l l y - f u n d e ds y s t e m ) 。 1 现收现付制：现收现付模式是按照近期横向收付平衡原则筹集养老保险基金 的模式，即是以同一时期正在工作的一代人的缴费来支付已经退休的一代人 的养老金的制度安排。特点是当年提取当年支付，以支定收，不留积累，以 当代工作的一代人供应退休的一代人。优点在于可以降低通货膨胀和利率的 影响，但在当前人口老龄化的现状下面临着挑战。 2 完全基金制：以纵向平衡为特点，这主要指的是劳动者在工作期间以固定缴 费率( 基于一系列有关人口以及经济指标的长期综合研究) 在养老金账户上 面积累资金，由基金管理机构对不断提取己经积累起来的私人账户基金进行 统一的投资和管理，劳动者退休后在个人账户积累的资金数量从个人账户上 面领取养老金，以长期纵向收支平衡为原则。这种模式要求劳动者从参加工 作之日起根据规定按工资总额的一定比例，由单位和个人按月缴纳费用，逐 年积累，至年老退休时领用。特点是纵向平衡，自给自足，受人口结构变化 浮动影响较小。 3 部分积累制：其是现收现付制与完全基金制相折中的产物。部分积累制是将 缴纳的资金一部分采取现收现付制以支付退休人的退休金，另一部分作为基 金累积起来，以满足日后的需求。特点是既应对了人口日益老龄化的特点， 又可以相对降低养老基金运作的贬值压力。 2 2 2 重叠代模型理论 由萨密尔逊1 9 9 1 年提出的重叠代模型( o v e r l a p p i n gg e n e r a t i o nm o d e l s ，又称 重叠模型或迭代模型，简称o l g ) ，是宏观经济学的一个基础模型，被广泛地应 用于财政政策、货币政策、养老基金等方面的研究。它很好的研究了在人口结 1 4 第2 章相关研究综述 构和社会公共政策变化的情况下，家庭和公司的最优化反应，在研究人口老龄化 对于公共养老基金系统的影响有很大帮助，下面介绍下这个理论。 效用公式： u - - u c , ( t ) ，c 2 ( t ) 】，c l ( t ) 代表年轻时的消费 c 2 ( t ) 代表同样主体在年老的时候的消费 满足约束：c i ( t ) + s ( t ) - - w ( t ) c 2 ( t ) = ( 1 + r ) s ( t ) 其中，s ( t ) 表示在年轻时候的储蓄，w ( o 表示年轻的时候获得的工资，r 是从 年轻到年老时期行为主体所持有储蓄的利率。由于年轻人和老年人有各自的资 源禀赋，借助货币交换，年轻人将选择c l ( t ) 和c 2 ( t ) 使其效用最大化。 从宏观上面看，假设各期的投资等于储蓄，就有 k 2 一k l = n , s ( o k l 等式左边表示投资，年轻年老两期的资本存量的变化，右边表示净储 蓄，即年轻人的储蓄减去老年人动用的储蓄，n 1 表示年轻人的数量。 k r n 1 2s ( o i 在现收现付制中的应用：设养老金为p ( t ) c l ( t ) + s ( t ) + p ( t ) = w ( t ) c 2 ( t ) 气l + r ) s ( t ) + p ( t - d 全社会资本流动角度来看，由于当期的缴费全部用于相应行为主体退休金 的支付，类似于，得出 k 2 ，n l = s ( t ) 从上式可以看出，现收现付制有降低储蓄的倾向，但鉴于我国居民的高储 蓄倾向，不会出现类似于美国的低储蓄率。另外，资本市场参与的主体是储蓄， 现收现付制有利于保障人民的生活的最基本需要，同时也造成了资本市场上面 的参与要素相对单调。最后，现收现付制在老龄化背景和赡养率继续上升的情 况下，己不满足全社会养老体系的需要。 2 在完全基金制中的应用： 完全基金制体现的自我养老的关系，强调劳动者个人生命周期收入的再分 配，即将劳动者工作期间的部分收入转移到退休以后使用，体现了纵向互济性。 假设工资增长率为g ，a 为退休年数，b 为工作年数，r 7 表示基金收益率 则c l ( t ) + s ( t ) + p ( o - - w ( t ) c 2 ( t ) = ( 1 + r ) s ( t ) + ( 1 + r ) p ( t ) 从全社会资本留点角度来看，基于基金制的“自养”特性， 有k 2 n l = s ( t ) + p ( t ) 第2 章相关研究综述 这种模式下，受益人的个人理财意识明显增强，资本的流向除了储蓄型外， 还增加了养老基金市场，宏观上面资本流动有了养老基金的参与份额。另外， 由于完全基金制的“自养”性质，所以不存在老龄化压力。最后，养老金的增 值与养老金的管理水平建立了直接的关系，对于养老基金的管理提出了更高的 要求。 1 6 第3 章公共养老基金投资管理的国际比较分析 第3 章公共养老基金投资管理的国际比较分析 从国际视角来观察和比较公共养老基金的投资管理，对于我国的自身发展 有很好的借鉴作用，他山之石可以攻玉，下面将从公共养老基金的管理、投资 和监督三个方面，以世界范围的视角来讨论公共养老基金投资管理问题。 3 1 公共养老基金运营的国际比较分析 单一的现收现付制向基金制度的方向的转变，形成了越来越庞大的公共养 老基金，但是只有在基金投资收益率可以高于社会工资总体增加率的时候，基 金制的优越性才能够得以体现，而这些要求基金制的建立要基于有效的基金管 理上面”。 笔者从以下几个方面讨论养老基金运营：运营主体，以及供款率、基金集中 方式，给付水平、覆盖率等要素分析。 3 1 1 运营主体比较分析 养老基金按照运营主体来分，有政府运营模式以及非政府模式两种。 1 政府运营模式 政府运营模式指由政府管理和控制养老基金从收到支的全过程，过去的基 于现收现付制度体系，主体多以政府为主，当然如新加坡的个人账户基金管理 也是直接由政府管理的。 由政府统一管理主要有以下好处：政府从宏观考虑，注重公平，从再分配 角度来为社会弱势群体提供必要的帮助：政府可以通过财政工具来减少基金运 营的风险，必要时候可以采用财政拨款等方法实现；政府的谨慎的投资方式可 以某种程度上规避风险：由于养老基金的代际转移以及长期运营的特点，可以 避免市场短视行为，从而保证收益。当然，政府模式也由于以下几个方面而饱 受争议：首先，众矢之的是政府直接管理有时会以自身利益出发，而非实现基 金收益最大化方面出发，造成基金的挪用甚至滥用；另外，从目前很多的基金 投资于国债，而其不一定反映当时的市场价格：另外由于有这块“后备资金” ”李珍，社会养老保险收支平衡问题分析，1 9 9 9 年1 2 期中国软科学 1 7 第3 章公共养老基金投资管理的国际比较分析 的存在，基金易得，从而导致赤字政府。 2 非政府模式 非政府模式主要包括以下几个主体：养老基金管理公司、保险公司、银行 以及理事会。 ( 1 ) 养老基金公司： 在很多拉美国家，法律允许专门的基金公司管理养老基金。养老基金公司 直接投资于市场提供得金融工具，从而做出战略性投资策略。当然参加基金的 成员通过既定的供款，得到承诺收益，有权利在各个管理公司进行账户转移， 这就是所谓的竞争型规则。这种拉美式的养老基金公司往往隶属于某个金融机 构，但是养老基金资产与公司资产是完全脱离的。监督方面主要依靠于关于这 类公司的法律，以及通过基金成员转移账户对管理层施加压力。目前的问题主 要在监督方面，挪用资金问题严重，对基金交易质量要求更高，而且运营成本 高昂。 ( 2 ) 保险公司 保险公司提供养老基金的管理业务，通常养老基金与保险公司资产是分离 的，很多发达国家，一些中小企业更倾向于将公司养老基金交给保险公司管理。 如有些美国公司会为雇员购买保险公司的集体年金产品。 ( 3 ) 银行 有些国家允许银行管理个人退休储蓄账户，例如美国的i n d i v i d u a lr e t i r e s a v i n g sa c c o u n t s 制度，鼓励个人存入个人退休储蓄账户，从而享受此账户基 金的税前列支的权利，与此同时银行也可以将这部分直接列支在自己的资产负 债表之中。当然基金成员可以选择转移账户等方法来对管理层施加影响，但是 通常机会成本相当高。 ( 4 ) 理事会 大多数发达国家倾向于建立自己的理事会，这种形式类似于信托机制，他们 会选择利益相关体如雇主成立这种基金会的理事会，选择合适的金融机构如保 险公司或银行，或者一个基金经理，来管理运营基金，而自己不直接参与基金 管理活动，通常是激励以及评估作用。这种方式的关键在于监督，即委托一代 理问题，就是相关国家的信用程度以及法律体系、监督体系的完善程度。 这种方式最大特点是运营成本低，而且交易活动不是很频繁，在美国有些 雇主发起的养老基金的年投资管理成本不到资产的千分之二，英国、爱尔兰和 第3 章公共养老基金投资管理的国际比较分析 美国等私营养老基金的平均收益率一直不小于智利的养老基金管理公司的同期 收益率。 圈 图3 1 理事会运行示意图 3 政府运营与非政府运营比较： 从数据上观察，私营管理的方式高于政府运营的收益率，但是政府运营 从全社会角度上实现了再分配和社会共济，虽然上世纪7 0 年代以来大多数 发达国家都取得了年均1 0 的收益率，但是由于亚洲金融风暴等的影响，资 本市场的风险增强，回报率很难继续维持。所以不能单纯由数字判断。而政 府管理的低收益问题其实很大程度上于投资限制相关，所以如果政府运营采 取更加科学的方法，未来的高收益率也并非遥不可及。 笔者认为，主体之争的关键在于基金管理的质量以及监督的力度，能实 现这两个目标的主体才是值得信赖的。 3 1 2 其他要素比较分析 1 缴费率分析 多数国家的缴费基础来源于工资，也有部分国家采用统一数额的办法，当 然会制定相应的上下限。 第3 章公共养老基金投资管理的国际比较分析 德国的养老金包括两部分”，法定保险和自愿保险。法定保险即现有的现收 现付制运行的，组成要素是缴费( 1 9 3 的毛收入) 和税收( 9 的毛收入) 。所 以现有的系统是可以领到平均收入约7 0 9 6 的养老金。平均退休年龄是5 9 5 岁( 截 至2 0 0 4 年底的统计) ，如果现有的人口结构继续的话，那么到2 0 3 5 年，德国人 就要付约3 0 的收入作为养老金的积累费用! 所以现在的制度实行“多交费， 多收益”的原则，在职时交费越多，退休后领取的养老金就越多，因此，有两 个要素最为重要就是工资的高低和投保实际的长短。 智利的养老金制度规定，雇主不承担交费义务，参保人员每月按其工薪的 1 2 3 缴费，其中1 0 记入个人账户，0 6 5 作为伤残和残属保险费，剩下的1 6 6 由养老基金公司作为管理服务费用收取。下表列出了部分国家的缴费率情况。 表3 i 部分国家养老缴费率一览表 单位： 养老金缴费率 国家和地区 社会保险税率 雇主雇员总费率 加拿大 3 o3 o 6 o 1 5 2 法国 i o o7 01 6 05 1 o 德国 l o 29 11 9 34 2 o 意大利 2 1 38 31 6 52 9 1 日本8 38 31 6 52 9 1 瑞典1 9 o1 o2 002 49 智利 1 3 o1 3 02 1 o 美国 6 26 2 1 2 42 1 o 巴西 2 0 o9 o 2 9 o3 i 0 印度 9 o3 31 7 32 2 2 韩国 2 0 2 ，0 4 o8 4 中国台湾4 61 35 91 24 中国1 7 2 082 8 3 6 资料来源：刘子兰。养老金制度和养老基金管理，2 0 0 5 年，经济科学出版社 2 基金集中方式 通过各种筹集模式筹集而来以后，基金管理按照集中程度分为集中管理、分 散管理以及相对集中管理模式三种。 ( 1 ) 集中管理模式： 集中管理模式指的是由一种主体运营所有基金，所有的基金成员都从这 ”c o w a r d ，le ( 1 9 9 3 ) ，l p n v a l ep e n s i o n si no e c dc o u n t r i e s ”中国数据是截至2 0 0 6 年6 月的 2 0 第3 章公共养老基金投资管理的国际比较分析 个唯一机构领取养老金。运营基金主体多为政府或与政府关系密切，很容易 缺乏竞争而导致效益低下，而且易被政府控制。如在1 9 8 5 年，为了降低政 府负债，在没有通知两个社会保障信托基金的情况下，美国的财政部长擅自 将两个信托基金持有的2 8 0 亿美元长期债券转移为不计利息的现金余额。” 图3 2 集中管理模式示意图 ( 2 ) 分散管理模式： 分散管理模式是指运营主体有很多，不是唯一确定的。基金成员可以在各个 计划中进行选择，因而在各个选择中是存在竞争的，但是，一般来说转换基金 的机会成本比较高。典型的例子就是以智利为代表的拉美模式。 匿日臣日匿 巫日臣日里 图3 3 分散管理模式示意图 ( 3 ) 相对集中管理模式： 相对集中模式实际上类似于笔者在前面提到的非政府模式中的基金会组 织。主要是成立一个代表成员利益的机构，再由这个机构把基金管理等业务委 托给其他一些管理机构。如美国加州的公务员退休计划。这种模式既避免了分 散管理的成本高等问题，又避免单一机构的效率低下的问题。 ”m u n n e l la n de m s b e r g c r , “p u b l i cp e n s i o ns u q o l u s e sa n dn a t i o n a ls a v l n g f o r e i g ne x p e r i e n c e n c we n g l d e c o n o m i cr e v t e w , m a r c h a p r d1 9 8 9 2 l 第3 章公共养老基金投资管理的国际比较分析 基金管理主体 a 委托玳理 基金管理主体 ：b 委托代理 心 心 基金管理主体 c 图3 4 相对集中管理模式示意图 3