（企业管理专业论文）我国创业投资退出决策分析.pdf

摘要 摘要 创业投资是现代高科技产业的助推器，被誉为“经济增长的发动机”，在现 代经济中发挥着巨大的作用。创业投资作为高风险、高回报的投资行为，其成功 的前提条件是股权及时变现。因此创业投资的退出是创业投资存在和发展必不可 少的条件，顺畅的退出渠道是实现创业投资高额收益的安全保障，是创业投资成 败的关键。 我国“创业投资”概念于1 9 8 5 年初首次被提出，经过2 0 多年的洗礼，我国 创业投资业有了长足的发展。而“退出渠道不畅通”仍是目前制约中国创业投资 业发展的主要障碍，因此，在当前机会与挑战并存的时刻，我国创业投资机构该 如何把握新的形势，妥善地做好退出决策更关系到国内创业投资行业的进一步发 展。 为了分析我国创业投资的退出决策情况，本文从退出方式和退出时机的角 度，比较全面地分析了我国创业投资退出的现状，并基于前人的研究，构建了我 国创业投资退出决策影响因素的分析框架，考虑宏观环境、创业企业、创业投资 机构及三者之间的互动对退出决策的影响。由此提出了创业投资的退出决策过 程，指出退出时机的判断是退出决策的起点，应综合定性因素和定量因素分步骤 判断可行的退出时点，继而筛选可行的退出方式，并引入模糊综合评估法，通过 构建评估指标体系和评估等级标准，对当前可行退出方式的优劣进行排序以确定 最优退出方式。希望本文能为创业投资机构的退出决策提供一个参考。 关键词：创业投资；退出决策；模糊综合评估 a b s t r a c t a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li st h ea c c e l e r a t o ro fm o d e mh i - t e c hi n d u s t r ya n dd o e sg r e a te f f e c t t om o d e me c o n o m y t h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a li st h ep r e r e q u i s i t et oi t ss u c c e s s b e c a u s ei ti ss u c hak i n do fi n v e s t m e n tf u l lo fh i g hr i s ka n dh i g hr e t u m t h e r e f o r e ，t h e e x i to fv e n t u r ec a p i t a li se s s e n t i a lt ot h ee x i s t i n ga n dd e v e l o p i n go fi t s m o o t hw a yo f c a p i t a le x i te n s u r e st h a th i g hr e t u r nw i l lb ea t t a i n e da n dd e t e r m i n e sw h e t h e rv e n t u r e c a p i t a lw i l ls u c c e e do rn o t t h ec o n c e p to f v e n t u r ec a p i t a l w a sr a i s e di n19 8 5f o rt h ef i r s tt i m ei no u r c o u n t r y a n dc h i n a sv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r ym a k e ss i g n i f i c a n tp r o g r e s st h r o u g ht h e o v e rt w od e c a d e s h o w e v e r , i m p e d e de x i ta p p r o a c h e s r e m a i n so n eo ft h em a i n o b s t a c l e st ot h ed e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi nc h i n a s o ，w h e t h e rt h e v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yc o u l dm a k eb e t t e re x i td e c i s i o no rn o ta l s oi n f l u e n c e st h e f u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi nc h i n a , e s p e c i a l l ya tt h et i m e w h e no p p o r t u n i t yc o e x i s t sw i t hc h a l l e n g e i no r d e rt oa n a l y z et h ev e n t u r ec a p i t a le x i td e c i s i o n m a k i n gs i t u a t i o ni nc h i n a ， t h ep a p e rm a k e sar e l a t i v e l yf u l ls t u d yo ft h es t a t u sq u oo fv e n t u r ec a p i t a le x i t i n c h i n af r o mt h ep e r s p e c t i v eo fe x i tw a y sa n dt i m i n g b a s e do np r e v i o u sr e s e a r c h ，t h e p a p e rs t r u c t u r e sa na n a l y s i sf r a m e w o r ko fi n f l u e n c i n gf a c t o r s o fe x i td e c i s i o n - m a k i n g i nc h i n a ，w h i c ht a k e si n t oa c c o u n tt h em a c r o - e n v i r o n m e n tf a c t o r s ，t h es t a r t - u p s f a c t o r sa n dt h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o nf a c t o r s 躬w e l l 笛t h ei n t e r a c t i o n sa m o n g t h et h r e ef a c t o r s t h e r e f o r e ，t h ep a p e rp r o p o s e sad e c i s i o n m a k i n gp r o c e s so fv e n t u r e c a p i t a le x i t i tp o i n t so u tt h a tt h ej u d g m e n to fe x i tt i m i n gs h o u l db et h es t a r t i n gp o i n t f o rd e c i s i o n m a k i n g t h a ti s ，j u d g ew h e t h e rt h ec u r r e n tt i m ep o i n ti saf e a s i b l ee x i t t i m i n gt h r o u g hb o t hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ef a c t o r ss t e p - b y s t e p t h e n ，u n s u i t a b l e e x i tw a y sa r ee x c l u d e db yf i l t e rc r i t e r i a a n df u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ni su s e d t op r i o r i t i z et h ef e a s i b l ee x i tw a y sw i t ht h ee v a l u a t i o ni n d e x e ss y s t e m s o ，t h eo p t i m a l i i a b s t r a ( j r e x i tc o u l db ed e t e r m i n e d t h ep a p e ri sh o p e dt op r o v i d ear e f e r e n c ef o rt h ev e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z a t i o n s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；e x i td e c i s i o n m a k i n g ；f u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o n i i i 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其它个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：胬董，红 如7 年4 月矽日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 | ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文应 是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委 员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为 公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：育这，红 。0 0 ( 年争月刁日 绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 论文的研究背景 1 绪论 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 也称风险投资，是一种集融资与投资于一体、 集资本供应与管理帮助于一身的创新性金融工具。从6 0 年前世界上第一家创业 投资机构在美国成立，过去半个多世纪，在创业投资的支持下，造就了微软、雅 虎等一批世界级企业。这些企业借助创业投资的力量，极大地改变了世界经济结 构。伴随着被投资企业的发展，创业投资也从最初的偶然性行为发展成为一项成 熟的产业，近年我国的创业投资也得到了较好的发展，2 0 0 2 年以来，中国g d p 规模保持高速增长，投资活跃度也逐年上升，创业投资市场投资案例数量从2 0 0 2 年的1 7 8 起增长至2 0 0 8 年的5 3 5 起；期间，投资金额也增长了近9 倍，达5 0 0 7 亿美元，如图1 1 所示。 7 0 0 0 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 i投资金额( u s $ m )+ 案例数量i 图1 1 ：2 0 0 2 2 0 0 8 中国创投市场投资规模 数据来源：c h i n av e n t u r e 网站，w w w c h i n a v e n t u r e g r o u p c o m e n 。 。由于创业投资一般风险都比较大，所以国内有些学者也将创业投资成为风险投资，将创业资本称为风险 资本将g , j q k 企业成为风险企业，本文视需要可能交替使用这些说法。下同。 。数据来源：c h i n av e n t u r e 投中集团网站，v i m c h i n a v e n t u r e g r o u p , c o m c n 。 6 5 4 3 2 1 0 我国创业投资退出决策分析 从创业投资的投资运作过程来看，包括筹集资金、投资管理和资本退出等主 要阶段，是一种循环的周期【l 】。而创业投资作为一种权益型投资，主要是通过创 业资本的退出实现其投资收益，达到创业投资机构利润增长、吸引更多的创业资 金的目的，且创业资本的退出意味着一轮投资周期的结束和新一轮投资的开始， 退出的资金通过选择新项目进行新一轮的投资，从而形成创业资本的循环运转并 实现创业资本的增值。可见，退出作为创业投资循环中的关键环节，如同企业经 营中的市场营销环节一样，是最困难亦是最重要的一环【2 】。 1 1 2 论文的研究意义 近年来，主要在宏观经济增长的刺激下，我国创业投资市场有很好的发展， 而2 0 0 9 年以来，金融危机的冲击波终于波及曾经被认为与次贷没有关联的中国 创业投资市场，创业投资机构的募资和退出处于低迷态势，创业投资机构面临退 出难题，证券市场仍然低迷，产权交易市场活跃度无明显增长，创投行业迫于严 峻现实而减缓投资步伐。面对危机，我们也迎来了新的机会，中国证监会在2 0 0 9 年3 月31 日发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，这极大 地完善了我国的多层次资本市场，为国内创业投资基金退出提供了一个新的通 道，是对国内创业投资行业的发展的重要支持。 在机会与挑战并存的时刻，我国创业投资机构该如何把握新的形势，妥善地 做好退出决策关系到国内创业投资行业的进一步发展。因此本文在前人研究的基 础上，对我国创业投资退出的决策给出一个分析框架，希望能为创业投资机构的 退出决策提供一个参考。 1 2 创业投资概述 现代创业投资起源于第二次世界大战后，是一种与银行贷款、传统投资方式 相区别的全新投资方式。创业投资的含义从其出现至今，它的内涵和外延也在发 生着或多或少的变化。不同的国家、不同研究者和机构对它的认识也会有所不同， 并由此产生了对创业投资的不同定义。正确理解创业投资的概念是认识和研究创 业投资的最基础的一环，因此，界定创业投资的概念成为本文研究的起点。 2 绪论 1 2 。1 创业投资的含义 从世界范围来看，最有代表性和影响较大的创业投资定义主要有以下几种： 经济合作与发展组织( o e c d ) 先后对此有过三种表述：创业投资是以高 科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资：创业投 资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中 小企业形成和创立的投资：创业投资是对一种极具发展潜力的新建企业或中小 企业提供股权资本的投资行为。 美国风险投资协会( n v c a ) 认为，创业投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 美国著名的经济学家d o u g l a sg r e e nw o o d y 认为，创业投资是准备冒险的投 资，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投 资，而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的投资【3 】。 美国学者r i g g s 则把创业投资定义为：通常是对所投资的对象没有长期持有 的打算，仅是在其所投资的事业有所发展后，立即将其股权出售，而将投资所得 再进行另一次的投资。 美国另一名学者a m r e r 认为，对资金所有者而言，创业投资是将其资金注于 具有高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可能成百倍的回收。投资期 间是长期的，并以股权参与的方式投资。所投资对象除了具有高度风险外，往往 是新的快速成长的事业，创业投资家期望能从中获得巨额利润。 英国学者g o n e n c e 把创业投资定义为：是一种寻找具有高利润、发展潜力大、 高风险投资机会的投资行为。 我国学者成思危则认为创业投资是指把资金投向蕴藏着较大失败风险的高 新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。它提供了一 种有效的投资工具，对于促进高新技术产业的发展和科研成果工程化及商业化有 着重要的作用1 4 】。 由此我们可以概括出创业投资的几个特点： ( 1 ) 它是一种风险大的投资； ( 2 ) 它是一种长期投资，一般需要2 5 年才能通过退出获利； ( 3 ) 它是一种权益投资，投资目标在于企业资产的增值； 3 我国创业投资退出决策分析 ( 4 ) 它是一种专业投资，它需要利用其经验、知识和社会网络为创业企业 提供投资后管理服务； ( 5 ) 它从一开始就着眼于退出。 1 2 2 创业投资周期 创业投资是一种中长期的活动，它覆盖了资金从投入到产出的全过程，具有 连续性、动态性的特点，其运作过程也较一般投资更为复杂。美国哈佛大学商学 院的p a u la g o m p e r s 和j o s hl e r n e r 两位教授认为，创业投资可被视为一个周期 过程，即创业投资周期( t h ev e n t u r ec a p i t a lc y c l e ) 。，该周期始于创业投资基金 的筹集；经过企业投资、监控、增值各阶段；然后创业投资企业功成身退，将资 本返还给投资者；而后随着新基金的筹集，这一过程又开始了新的循环【i 】。这一 创业投资周期的循环过程如图l - 2 。 l 投资者： l ( 政府基金、金融机构、企业、个人等) l 回报 筹资 1r i 创业投资机构 l 股份投资 1r i 风险企业 图l - 2 ：创业投资周期过程概览 资料来源：保罗a 冈珀斯。乔希勒纳，宋晓东风险投资周期【m 】北京；经济科学出版社，2 0 0 2 也就是说，创业投资周期分为以下三大阶段： ( 1 ) 筹资阶段 创业投资的资金来源呈多渠道、多元化的格局，从美国的实践经验来说，主 要来自公共的和私人的养老金、捐赠基金、银行持股公司、富有家庭或个人、保 险公司等，但这些资金不是直接投入到创业企业中，而是汇集到投资主体即创业 投资机构手中，形成创业资本。 4 绪论 据2 0 0 7 年中国创业投资行业调查显示，我国2 0 0 7 年全部创业资本的来源分 布如表1 1 所示。可见，目前国内创业资本更多来源于海外资本，而且就内地资 本各项来源的分布上来说，企业占5 0 以上，与海外资本中，机构投资者资本占 6 5 形成鲜明对比，值得注意的是，内地资本的来源中，政府投资达2 4 1 3 。 这从一个侧面体现了我国创业投资行业尚未成熟发展。 表1 1 ：2 0 0 7 年度全部创业资本额的来源构成 全部创业资本的来源分布金额( 亿元人民币)构成比例( ) 中国内地资本 3 2 1 8 4 政府7 7 9 22 4 2 金融机构2 4 4 57 6 企业 1 7 2 8 1 5 3 7 个人3 3 7 81 0 5 其他1 2 8 84 0 海外资本 4 0 4 7 2 政府基金1 1 0 52 7 舻 机构投资者( 如养老基金等)2 6 3 0 66 5 0 企业集团 6 3 9 51 5 8 创业投资机构2 8 3 67 0 个人 3 5 8 l8 8 其他2 4 9o 6 合计7 2 6 5 61 0 0 数据来源：中国风险投资年鉴2 0 0 8 。 在这一阶段，创业投资家凭借自己的声誉和能力努力争取各个方面潜在投资 者的投资，并通过与投资者谈判签订合伙契约，组建创业投资公司。 在美国创业投资公司一般有三种形式：小企业投资公司、合伙制企业以及大 公司所属的创业投资组织。其中，创业投资合伙公司是比较典型的组织形式，创 业投资家常常采用这种类型。创业投资公司的合伙人通常分为两类：有限合伙人 ( l i m i t c dp a r t n e r ) 和普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ) 。其中有限合伙人是创业投 资的主要投资者，他们提供创业投资公司的基本投资来源；普通合伙人往往是创 业投资家，他们筛选并决定投资对象，参加投资对象公司的经营管理，负债合伙 之间的利润分配，决定着创业投资的成败。在这个阶段中参与运作的主要是投资 。注：指政府来源资本金额占中国内地资本金额的比例。中国内地资本”下子项目的该比例含义相同。 。注：指政府基金来源资本金额占海外资本金额的比例“海外资本”下子项目的该比例含义相同。 我国创业投资退出决策分析 者和创业投资家，他们通过签订合伙契约来建立创业基金或成立创业投资公司。 合伙契约规定所筹集的资金的投资范围，并要保证创业资本家按照投资者的最大 利益行事【6 j 。 ( 2 ) 投资阶段 创业投资机构汇集了创业资本之后，就将其运用到具体的投资过程中。他们 往往采取投资组合的办法，即把创业资本投入到一个选定的公司组合中去。创业 投资家寻找能使他们获得高额回报的公司或机会，要在尽可能短的时间里实现这 一目标，通常为3 7 年。成功的创业投资家有许多宝贵的经验，包括选择投资对 象，落实投资，其后对该创业企业进行监督，带领创业企业快速发展。具体来说， 投资过程包含五个连续的阶段： 首先是交易开始阶段，即项目收集阶段，主要通过相关机构或人员的推荐、 创业投资机构的积极搜集或是创业者的主动申请，使创业投资机构获得潜在的投 资机会； 其次是筛选阶段，即创业投资机构在众多的潜在投资机会中从投资地域、创 业企业所处行业、投资项目的发展阶段和投资规模等方面来筛选出- - d , 部分项 目； 再次是评估阶段，即对经过筛选的部分有发展前景的创业企业进行尽职调查 ( d u ed i l i g e n c e ) 与评价。一般来说，项目评估有两个方面的内容：一方面是对 创业企业的总体预期风险和收益水平的评估，包括评估创业企业家的能力、产品 与技术特征、市场特征、对环境威胁的抵御能力等；另一方面是对创业投资机构 可能得到的收益进行评估，包括进一步评估创业企业的投资规模与其出让的股权 数，并对创业企业进行投资估价，从而得出创业投资的预期收益； 然后是构建契约阶段，即经过上述三个阶段反复筛选与评估，并经投资双方 共同协商取得共识后，投资双方就创业企业的股票价值、利益划分方式、基本激 励与约束机制、参与经营管理方式等主要内容进行协商并签署相关法律文件； 最后是投资后的监管与管理阶段，即创业投资机构在投资后，直接参与创业 企业的经营管理，利用其内部拥有的市场研究、市场规划、经营战略、财务、法 律等各方面的管理专家，以及在社会上的广泛的信息与关系网络，为创业企业提 供各种咨询和服务，帮助企业建立规范的管理体系。 6 绪论 ( 3 ) 退出阶段 创业投资机构无意于具体地长期经营创业企业，而专门从事具有挑战性的创 业企业培育工作，当创业企业发展到一定阶段以后，创业投资机构便需要考虑如 何撤出资金。概况来说，创业投资的退出机制是指创业投资机构在其所投资的创 业企业发展到相对成熟之后，选择适当的时机和方式将所投资的创业资本由股权 形态转化为货币资本形态时的变现机制及其相关的配套制度安排。其目的是实现 资本增值或避免和降低财产损失。退出是创业投资机构完成一个创业投资计划的 最后一个环节，创业投资的成功与否最终取决于创业资本能否成功退出，这一环 节是资本能否再投入创业投资领域并使其形成投资退出再投资良性循环的 决定性因素。 广义来说，创业投资退出是由创业投资项目退出和创业投资基金退出两部分 构成。创业投资项目退出是创业投资基金退出的前提，创业投资基金退出是在创 业投资项目退出基础上进行的，二者构成创业投资退出的完整内容。所谓创业投 资项目退出是指创业资本家根据所投资的创业企业股权增值状况，选择适当的时 机和方式将其所持有的创业企业股权变现或转换为可流通证券的行为。而创业投 资基金退出是指创业资本家依据其与创业投资者之间的有限合伙协议，将创业投 资项目退出所获得的资本利得在有限合伙人和普通合伙人之间分配；以及在基金 存续期末，依据创业投资有限合伙协议中的要求，对创业投资基金进行清盘。在 创业投资有限合伙协议中，用于规范创业投资基金退出的条款有：存续期、报酬 条款、分配条款等。创业投资基金退出是创业投资者获取投资回报的唯一途径。 本文是以创业投资项目退出为研究内容的。 1 2 3 创业投资退出的重要性 创业投资与一般的产业投资和战略投资不同，创业投资既不通过经营产品而 获得产业利润，也不是为配合母公司的产品研发与发展战略而长期持有所投企业 股权，而是以获得资本增值收益为目的。其资金运动的整个过程就像资本论 中对资本循环的描述：p w 。- g ，由g 到g 完成资本流转，并在 该过程中实现了资本的增值，即g ，- g + g 。因此，创业投资本身就是资本循环， 能否顺利地撤资，不仅关系到前期投入资金是否能收回，而且还关系到资本循环 7 我国创业投资退出决策分析 能否顺利进行下去。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值 才能得到实现。具体来说，创业投资退出机制的意义可以体现以下四点： ( 1 ) 创业投资退出途径是其实现收益的途径。创业投资和一般资本市场的 投资获得投资收益的方式不同。与一般资本市场的投资主要通过分红派息和股份 增值来获得收益不同，创业投资一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为 报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个畅 通的退出渠道。 ( 2 ) 创业资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明 的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着 高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求创业资本必须能够撤出。 ( 3 ) 可以降低创业投资的投资风险。由于创业投资企业本身所固有的高风 险，使创业投资项目与非创业投资项目相比更容易失败。一旦创业投资项目失败， 不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通 的退出机制将帮助创业资本在最大程度上避免损失。 ( 4 ) 创业投资家选择何种方式退出在很大程度上取决于创业企业的成长状 况，而这与创业企业家的努力程度直接相关。首次公开发行不但给创业企业家带 来巨额财富，同时还将创业投资家掌握的创业企业控制权交还给创业企业家，这 对创业企业家的激励是不可比拟的。而清算则是对创业企业家最刚性的约束，清 算创业企业不但意味着创业企业家要蒙受财务损失，更意味着创业企业家创业活 动的彻底失败。各种不同的退出方式带给创业企业家的收益以及声誉效应等是不 同的，退出机制可以成为创业投资家对创业企业家进行激励和约束的有效手段。 在我国的实践方面，根据有关部门的问卷调查可知，我国的创业投资机构普 遍认为退出机制的不健全是制约我国创业投资发展的主要原因之一，创业资本资 助的项目无论成功与否都难以及时撤资，许多投资机构几乎每投资一个项目就会 被“套牢”一部分资金，导致无法实现创业资本的良性循环，这使得我国创业投 资的发展受到极大地阻碍。 1 3 论文研究方法及框架 1 3 1 研究方法 8 绪论 本文以研究我国创业投资的退出决策作为主要内容，所以首先介绍了创业投 资及其退出机制，并梳理了国内外学者在创业投资退出方式和退出时机及其影响 因素的研究情况及成果，结合调查数据，分析了我国创业投资退出的现状：然后 构建了一个分析框架，对我国创业投资退出决策的影响因素进行了系统地分析； 在此基础上，提出了我国创业投资的退出决策过程，即以退出时机为退出决策的 起点，采用定性和定量相结合的方式对退出时机做出判断后，用排除法筛选其可 行的退出方式，如果存在多种可替代的退出方式，则利用模糊综合评估，选择最 优的方式。 1 3 。2 研究框架 全文分为6 个部分，结构如图1 3 所示。 l 绪论 i 相关理论综述 l 我国创业投资退出机制现状分析 i 我国创业投资退出决策的影响因素分析框架 l 我国创业投资退出决策过程 i 结论和展望 图1 - 3 ：本文研究框架 第l 部分描述了论文的研究背景和研究意义，介绍了创业投资的含义、风险 投资周期的内涵，并指出了创业投资退出的重要性。 第2 部分从退出方式和退出时机的角度出发，对创业投资退出的相关理论研 究情况和成果进行了综述。 第3 部分从我国的实际情况出发，结合调查数据，分退出方式和退出时机方 面详细地分析了我国创业投资退出的现状以及近年的发展趋势。 9 我国创业投资退出决策分析 第4 部分构建了一个分析框架，从宏观环境、创业企业和创业投资机构三个 角度以及三者之间的相互联系，系统地考察各因素对我国创业投资退出决策的影 响。 第5 部分在第4 部分对影响因素分析的基础之上，提出了我国创业投资的退 出决策过程，即以退出时机为退出决策的起点，采用定性和定量相结合的方式对 退出时机做出判断后，筛选其可行的退出方式，再利用模糊综合评估，选择最优 的方式。 第6 部分是全文的总结与展望。 1 4 论文创新点 为了研究我国创业投资退出的可行决策框架，本文较为系统的探讨了我国创 业投资退出的现状，并构建了创业投资退出决策影响因素的分析框架，深入阐述 了各种因素对创业投资退出的影响，在此基础上，提出了可供参考的创业投资退 出决策过程。从本文的研究内容与研究方法来看，主要有以下几点创新： ( 1 ) 比较全面地分析了我国创业投资退出的现状，构建了我国创业投资退 出决策影响因素的分析框架，考虑宏观环境、创业企业、创业投资机构及三者之 间的互动对退出决策的影响，为退出决策过程的提出奠定了基础。 ( 2 ) 指出从操作性出发，退出时机的判断是退出决策的起点，以创业资本 增值最大化为原则，认为应该综合定性因素和定量因素进行判断，并给出退出时 机的判断过程。 ( 3 ) 在可行的退出时点，筛选可行的退出方式，并引入模糊综合评估法， 构建评估指标体系和评估等级标准，对退出方式的优劣进行排序以确定最优退出 方式。 i o 相关理论综述 2 相关理论综述 从实质上来说，创业投资的退出是一种利润分配决策，即投资利润应在什么 时候以什么方式首先在创业投资机构与创业企业之间分配，然后在创业投资机构 与投资者之间分配，其中重要的是时间和方式。因此本章以退出方式和时机选择 为出发点对创业投资退出机制研究成果进行梳理。 2 1 退出方式及其影响因素的研究 从创业投资的实践来看，有多种退出方式。m a c i n t o s h ( 1 9 9 7 ) 提出了首次 公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p o ) 、并购( a c q u i s i t i o n ) 、转售( s e c o n d a r y s a l e ) 、回购( b u y b a c k ) 、清算( w r i t e o f f ) 这5 种主要的退出方式及其特点。 c u m m i n g 等延续和发展了m a c i n t o s h 的研究思路，利用实证研究方法，对加拿大， 美国，欧洲，澳大利亚，新加坡等国家退出情况进行了充分的研究，比较了5 种退出方式的优缺点和收益情况以及每种退出方式的适用条件和影响因素。他们 在研究结果中的共同点就是i p o 是最佳的退出方式，可以获利最多。郑可，郑 晓齐( 2 0 0 3 ) 也对创业投资退出的几种方式进行了比较，从交易时间、交易成本、 实际实施情况等方面分析了几种创业投资退出方式的优劣【l 3 。 研究者大体上是从退出收益、退出成本以及退出的时效性、以及现金偏好、 退出价格、退出程序的复杂性、退出的市场容量、内部控制权激励效应等方面对 创业资本的各种退出方式进行比较的。如表2 1 就对各种退出方式做了一个简要 的对比，可见其中i p o 的回收倍数明显高于其他方式，因此尽管在很多情况下， 创业企业无法达到上市所需条件，i p o 仍通常被认为是最理想的退出方式。 表2 - 1 ：创业投资退出方式的简要比较 退出方式 i p o并购转售股份回购清算 转让客体 股票股票股权股份股票资产 转让对象 股民大公司创业投资机构创业企业企业家 市场性质主板及二板市场 产权市场产权市场产权市场产权市场 比例 3 0 2 3 9 6 3 2 平均持有期( 年) 4 23 74 73 64 1 我国创业投资退出决策分析 平均成本( 千美元)8 1 49 8 85 9 57 1 5 1 0 3 0 平均收入( 千美元) 5 8 0 41 6 9 91 2 6 8 1 4 3 l1 9 8 回收倍数7 11 72 12 0 o 2 数据来源：v e n t u r ec a p i t a lj o u r n a l ，1 9 9 8 年8 月期 王晓东、赵昌文和李昆则从退出收益、退出价格、退出成本、内部控制权 激励效应、退出时效性和退出市场容量六个方面建立了创业投资的退出绩效评价 模型，并以美国的数据进行了实证研究，发现以并购方式退出比以i p o 方式退 出能获得更好的整体绩效【1 4 】。 m u s c a r e l l a 和p e r r y ( 1 9 9 0 ) 就基于i p o 和并购两种主要的退出方式，对创 业投资退出方式的选择进行讨论，并认为产品市场的均衡产出决定了收益水平以 及可以支付的红利，从而决定了退出方式的选择。由此可以表明，创业投资的退 出方式与企业的经营状况是息息相关的【1 5 】。s e aj i nc h a n g ( 2 0 0 4 ) 通过对网络公 司进行i p o 情况的观察发现，还有3 个因素会影响创业企业对于l p o 的选择： 创业投资家以及相关企业战略联盟的声誉，创业企业的融资情况和创业企业战略 联盟网络的规模大小【1 6 】。但是公开发行就意味着要受到更严厉的审核和公众的 监督，通常i p o 的企业都会被要求其某些经营指标( 例如连续盈利年数、资本 金总额等) 达到一定的标准，所以企业的经营能力也对创业投资退出方式的选择 有着很大的影响。g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 就曾通过实证研究发现创业企业选择i p o 进 行退出的几率与企业利润率是正相关的【1 7 1 。 另外，c u m m i n ga n dm a c i n t o s h 对美国和加拿大2 4 6 项创业投资退出进行研 究中发现投资期越长，越容易采用i p o 的方式退出【1 8 1 。s c h w i e n b a c h e r ，c u m m i n g 指出创业投资机构普通股投资趋向于使用i p o 方式退出，而债务性投资、可转 换性投资趋向于使用并购的方式。而这些因素往往是创业投资机构在决策中需要 考虑的问题。 c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 3 ) 还研究了创业投资家完全退出( 如i le x i t ) 和部分退出( p a a i a le x i t ) 投资的问题，指出当内部人( 创业投资家) 和外部人 ( 潜在的买方) 之间信息不对称严重时，创业投资家将选择部分退出，目的是向 潜在的买方传递投资项目质量的信号，降低创业投资家和买方之间的信息不对 称。他们还对加拿大和美国的数据进行了实证检验，结果表明，加拿大和美国的 创业投资家在部分退出方面存在重大差别，这反映了法律和制度因素对退出的影 1 2 相关理论综述 响【1 9 1 。b r u t o n 和a h l s t r o m 试图通过中国创业投资业的制度观念来解释中国与西 方的差异，他们指出在中国各个环节的“关系”渠道对于投资成功要比在西方国 家显得更重要，如果创业投资者拥有适当的关系或者其雇员拥有那些关系，他们 会更容易成功地实现退出【2 0 1 。 a n d r e a sb a s c h a ，u w ew a l z ( 2 0 0 1 ) 从经济效用、控制权分配的角度针对i p o 和并购退出方式的特点建立经济效用的数学模型。他们认为创业投资机构和创业 企业本身都有各自的最优退出方式的选择及效用与偏好，而真正最优退出决策实 际上是两者总效用之后的最大化。通过这样的模型确定了退出方式选择的决策模 型，即在同一退出时刻下，经济效用是决定了最优退出方式的选择，是i p o 还 是并购。而由于创业投资机构和创业企业本身都有各自的最优退出方式的选择及 效用与偏好，就存在控制权归属问题。控制权的归属影响退出方式的选择，从而 影响创业投资是否能够达到最优退出，使得退出的经济效用最大化同时他们提出 因为可转债对所有权和控制权存在影响，其对最终创业投资的退出产生影响，特 别是退出方式的选择【2 1 】。 2 2 退出时机及其影响因素的研究 退出时机的研究是在退出方式研究的基础上发展起来的，因此相对起步较 晚。但由于在退出过程中存在着很多不确定性因素的影响，加上相关的退出信息 的不公开性，使得学者很难获得足够的信息来进行研究和探讨，这就使得其研究 进展缓慢。 刘曼红( 1 9 9 8 ) 1 2 2 认为最佳的退出时间和方式可以使创业投资收益达到最 大化。范柏乃( 2 0 0 2 ) 2 3 1 在研究问卷中，列出了创业企业高速增长期、后高速 增长期、成熟期、后成熟期和衰退期五个发展阶段，要求创业投资专家根据创业 投资项目的实际情况和发展趋势，选择创业投资退出的适合时机，我国创业投资 专家认为最合适的时机是在创业企业处于成熟期将创业资本退出，而在发达国 家，创业投资公司通常选择在创业企业处于高速增长期从创业企业退出创业资 本。这表明我国创业投资在创业资本退出的时机选择上比发达国家的创业投资较 为保守和谨慎。 我国创业投资退出决策分析 c u m m i n ga n dm a c i n t o s h 2 4 】给出了创业投资家作出退出决策的一个基本出发 点：当一个创业投资家对创业企业管理支持的边际努力成本高于他的这种努力所 带来的边际收益时，创业投资者会选择从创业企业中退出。这一基本出发点为研 究创业投资者的退出决策奠定了一个基础。他们指出，在创业企业发展早期，由 于创业者大多数都缺乏管理经验，创业投资家的管理支持对这些企业的成长是非 常重要的。但随着企业的不断壮大，管理工作逐渐走向专业化，创业投资家的作 用逐渐降低，因此他们的努力所带来的边际价值也是逐渐降低的，直到这一边际 价值等于或低于其边际成本，于是创业投资家随着时间推移，退出动机越来越强。 当创业投资家在任何可度量时段上为项目提供服务的边际价值低于边际成本时， 创业投资家就应该从项目中退出。同样他们还提出了影响退出时机改变的三种情 况：边际价值与维持成本曲线相交名u 业投资家技能的终结：内外部突发事件 改变了边际价值增殖或维持成本曲线；创业投资家获得了边际价值与成本维持曲 线的信息。 安实、王煊( 2 0 0 5 ) 2 5 】在研究退出机制问题时注重经济理论与数学方法的 结合，在借鉴国外最新研究成果基础上，从微观化、定量化的角度对创业投资退 出相关问题进行分析，运用效用理论、博弈分析、契约及委托代理理论、投资 组合理论、期权理论等相关理论与方法对创业投资相关问题进行系统研究、建模 和算法设计，同时选取典型案例进行实证分析，提出了符合我国国情的具有一般 适用性的解决方案和措施。 另外一种观点认为创业投资机构根据企业股权价值决定退出时机。谈毅，冯 宗宪( 2 0 0 2 ) 【2 6 1 和褚菊芬，王黎明【2 7 】应用b l a c k s c h o l e s 期权模型的原理分析， 认为创业企业的财务状况存在严重问题，如计算出的股权持有价值小于零，创业 投资机构应立即退出。如果市场中出现某一项目给创业投资机构带来的股权持有 价值大于现有项目的股权价值，创业投资机构就会果断实施退出。 p i e r r eg i o t ，a r m i ns c h w i e n b a c h e r ( 2 0 0 7 ) 2 8 】则认为退出时机与创业投资项 目生命周期有很大关系，他们把多结局的竞争风险模型引入到创业投资退出决 策，对退出时机和退出方式进行联合分析。他们对1 9 8 0 年1 月1 日至2 0 0 3 年6 月2 3 日之间，5 8 1 7 家创业投资企业进行的2 20 4 2 轮投资，分行业、分地域等情 况对创业投资的i p o 、股权转让( t r a d es a l e ) 、清算分布进行了分析，再用c o x 1 4 相关理论综述 比例风险模型进行检验表明该模型的结果是具有稳健性的。他们认为创业投资退 出的过程是动态的，而且i p o 的风险率对时间显然是不是单调的，而是呈驼峰 形的曲线，当时间增加，创业投资背景的企业先表现出一个增加的i p o 可能性， 在稳定成长期前后到达一个顶峰后，还没有退出的投资将很少有机会通过i p o 退出。他们还进一步通过实证数据阐明了某些经济因素( 如地理位置、集团规模、 创业投资企业的经验等) 对退出效果的影响。如图2 1 因特网行业的各种退出方 式的风险率随时间变化趋势的曲线。随着时间变化，三种退出方式的风险率都里 驼峰形，然而i p o 的高峰出现的最早，股权转让较晚。 时间 图2 1 ：因特网行业的各种退出方式的风险率曲线 资料来源：根据“i p o $ t r a d es a l e sa n dl i q u i d a t i o n s ：m o d e l l i n