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我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 论文摘要 论文摘要 管理层收购( m o ) 作为一种资本运作的工具，在上世纪9 0 年代末被引入我 国，为我国国有资本在竞争性领域内战略性退出提供了新的思路与尝试。但是管 理层收购在我国的实践中，由于我国的市场环境尚不完善，尤其是管理层收购中 缺乏合理、科学的定价机制，因而在相当程度上导致了国有资产的流失，进而阻 碍了管理层收购在我国的发展。 本文从市场化的定价机制作为突破口，重点研究我国管理层收购中收购定价 的市场化问题。全文共分五个部分： 第一章，首先介绍管理层收购的定义、特征与相关理论，然后分析了市场化 定价机制以及管理层收购中的市场化定价机制的内涵。 第二章，介绍外国企业管理层收购中的定价机制，从正反两方面分析了他们 的经验、教训，从而为我国管理层收购中的定价问题提供了借鉴意义。 第三章，结合我国实际情况，分析我国管理层收购中的定价不公问题及其产 生原因。包括：定价方法和定价依据不科学、缺乏竞价机制、信息披露不充分等。 第四章，是本文的重点，针对前面的分析，提出完善我国管理层收购中定价 机制的一些对策建议，包括：采取科学、合理的估价方法；坚持市场化的运作手 段，建立科学的产权交易体系，实现进场交易、公开披露信息、规范交易行为、 加强交易监管，防止暗箱操作；建立、健全相应的法规制度，尽快出台管理层 收购法，制定产权交易法等，使管理层收购的定价和交易做到有法可依、 有法必依。 结论部分则是对全文的总结、概括。 本文的创新之处在于以定价机制作为突破口，采取理论联系实际的方法，在 分析国内m b o 情况的基础上，借鉴国外成功的经验、吸取失败的教训，对我国 m b o 过程中的定价问题提出了自己的见解和主张，希望对我国今后推广管理层 收购产生一定的参考作用。 当然，由于本人知识水平有限，文中难免会有很多漏洞和不足，希望老师们 给予批评指正，便于以后继续研究! 关键词：管理层收购，市场化，市场化定价 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 a b s t r a c t a b s t r a c t m a i l a g e m 舶tb u y - o u t ，w h i c hw a si n 订o d u c e di n t 0c h i n ai i l 竹i en i n e 廿e so ft h e 铆e 州曲 c e n t u 】吖邮as o no fc 印i 协lo p e r a t i o ni n s t m m 锄t ，碉衙e dan e wa 船m p ta n dm 柚n e rf o r 曲e s 打a t e g i cq u i to fg o v e r n m e n tc 叩i 词行o mc o i n p e t 狮v ef i e l d s b u tm b o i no u rc o u n 甘yh a s r e s u l t e di nn l n - o f fo fg o v e m m e n tc a p 心a tac e r t a i ne x t e n to na c c o 吼to ft h ei n c o m p l e t e m a r k e te n v i r o n m e n te s p e c j a l l yt h ea b s e n c eo fs c i e n t 湎cp c i n gm e c h 柚i s m t h ed i s s e r 伽o n ，w h i c hi sb a s e do nm a r k e t _ o r i e n t e dp r i c i l l gm e c h a i l i s m ，l a ys t r e s so nt h e p r o b l 锄卸ds o l 埘o no f m a m l t 州e 1 1 _ 州p r i c i n gm e c h 趾i 湖i nm b o i l lc h i n ae n t c r p r i s e s t h e p 印e rc o n s i s t so f5p a n s c h 印t e r1i n 仃o d u c e st l l eb r i e fc o n c e p to fm 柚a g e m e mb u y - o u t ，i n c l u d i i l gi t sd e f i n 掂o n ， c h m 吲s t i c s 柚dr e l a t e dm e o r i e s ，a n da n a l y s e st l l em e a l l i n go fm a r k e t - o r i e n t e dp r i c i n g m e c h 蛐i s m 眦dt l l em e c h a n i s mi nm 暇o c h a p t e r2i n 们d u c e s 也ep r i c i n gm e c h 缸i 锄i nm b oi nf o r e 啦e n t e r p r i s e s t h e ni t a n a i y st h e i re ) 币州e n c e sa n dl e s s o n sf 如mb o t l ls i d e s ，w h i c hp r 0 v i d e su sw i t hr e f 蚰l c e so n m a r k e r i e n t e dp r i c i n gm e c h a n i s mo f m b oi nc h i n ae n t e l 节r s e s c h 印t e r3 柚a l y z e st 1 1 ep r o b l e mo fp r i c i n gi i l l 筋r l yi nm b o i nc h i n a 锄t e r p r i s e sa n dt 1 1 e r c a s o n so ft l l e m ，b a s e do n 也ep r a 吐i c eo fo u rc o u n t | mi n c l u d i n gt l l eu n s c i e n t i f i cp r i c i n g m 砒o d ，d e f i c i 铷tp r i c i n gm e c h 雠i s m ，i n a d e q u a t ei n f b n n a t i o n ，e t c c h a p t e r4i st h em o s ti m p o r t a n tp a r to f t l i ed i s s 咖t i o n np u t sf b 朋a r ds o m ea d v i c e sa i l d s 0 1 嘣o n st oi m p r 0 v em ep r i c i n gm e c h a n i s mi nm b 0o fo u rc o u n 臼ms u c h 船u s i n gs c i e n t i 矗c v a l u i n gm e 协o d ，打a d i n go nm a r k e tp r i n c i p l e ，p u b l i s h i n gr e l a t e di n f o m a t i o n ，s 协d 盯d i z i l l gt 1 1 e b u s i n e s s ，s 竹e n 垂h e n i n gs u p e r v i s i o n ，s e t t i n gl l pc o r r e s p o n d i l l gr u l e so fl a 、v ，a n de t c t h el a s tp a r ti s 也ec o n c j u s j o no f t h ed i s s e n a t i o n t h ei 皿o v a t i o no fm ed i s s e r t a t i o ni s 协a ti t p u tf o n v a r d 廿1 em a r k e t - o r i e n t e dp r i c j n g m e c h a i l i s mb a s e do nt 1 1 ea i l a l y s i so f 血ep d c i n gp r o b l e ma tp r e s e n t ，h o p i n gt oo f i 研s o m e r e f e r e n c e st od r o m o t em b oi nc h i n a b e c a u s eo f t h el i m j t e di m o w l e 吨e 柚di n f o m a t i o n ，t l l ea r t i c l em a yh a v es o m ep r o b l e m s t h a n k sf b ry o u rc o m m e n t s 明di n s 仃u c t i o n k e yw o r d s ：m 曲a g e m e n tb u y - 0 u t ，m a r k 。t - o r i 锄t e d ，m a r k e t - o r i 锄t c d p r i c i n g m e c h a n i s m i i 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：于允丽瓯 日期：查里! ：! 腥可一 荔、生百苁丝丝 签 一 师 靴 射 嘴 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 引言 引言 管理层收购是对现代企业制度中所有者与经营者过度分离的一种矫正。它较 为有效地解决了普遍存在于企业中的委托代理问题，即经理人员的激励与约束问 题。它是发达国家在企业制度上的成功创新，曾在2 0 世纪8 0 年代风靡欧美国家。 而在我国，国有企业改革多年来一直是社会的热点与难点，经过不懈的探索， 党的十五大、十六大提出了触及产权的“国退民进”、“有迸有退”、“有所为、有 所不为”、建立现代产权制度发展混合所有制企业的改革。在此大背景下，西风 东渐，m b 0 作为一种产权改革方式，为我国国有资本在竞争性领域内战略性退 出提供了新的思路与尝试，成为我国“国退民进”的产权改革的主流手段。 然而，由于我国的特殊国情，m b o 在我国的实践中面临着几大难题：一是 股权转让能否成功过户。上市公司的m b o 大多需要通过协议转让非流通股的方 式来实现，而目前非流通国有股须经行政审批方式进行转让。二是收购定价问题。 定价问题牵涉到各相关主体利益，尤其是国有资产的流失和中小投资者利益的保 护，公允、科学的定价将成为m b o 成功的关键。三是收购资金的来源。由于 m b o 主要资金来源是融资，而国内资本市场融资工具少、渠道狭窄，难以筹集 到m b 0 所需的巨额资金。在直接融资方式中，国内银行只对证券公司提供股票 抵押贷款，还不对企业或个人提供这方面的贷款，这使m b o 巨大的资金缺口难 以弥补。 2 0 0 3 年3 月，财政部叫停m b o ，其中很大一部分原因就在于管理层收购的 定价缺少合理依据，损害广大中小股东和国家的利益，造成国有资产的流失，使 这种在国外风行的资本运作手段在中国却成了部分人侵占国家与他人资产、谋取 私利的有效手段。究其原因，主要在于我国企业管理层收购通常采用协议收购的 方式，收购定价带有很大程度上是一种政府行为，缺乏合理的定价机制。 针对我国企业管理层收购中的定价问题，笔者认为，建立市场化定价机制是 管理层收购在我国健康发展、防止国有资产流失的关键。市场化的定价机制包括 采用科学、合理的企业价值评估方法，采取公开、公平、公正的产权交易方式， 以及加强对管理层收购中产权交易的披露与监督。 我国企业管理层收购申的市场化定价机制问厩研究 第一章管理层收购和市场化定价机制 第一章管理层收购和市场化定价机制 第一节管理层收购的含义 一、管理层收购的定义及其类型 管理层收购，即m a i l a g e m e n tb u y - o u t ，根据朗文英汉双解大辞典中， m a n a g e i i l e n i 的英文解释为“m ep e o p l e 、v h oa r e i n c h a r g eo f a 衙m ”，即管理层； b u y o u t 的英文解释为“t og a i nc o n n d lo f b yb u y i 】唱也ew h o l eo f ”，即买下所有 权。因而，m b o 即由管理层买下企业股份，获得所有权。由此，笔者认为，管 理层收购是指公司管理层通过购买本公司的全部或大部分股份。以获得该公司控 制权的经济行为。一般认为，管理层收购成功的必要条件之一是目标公司存在足 够的“潜在管理效率空间”，即存在通过控制权的转移大规模节约代理成本的可 能性。 按收购主体不同，管理层收购可以分为三种类型：( 1 ) 纯粹的管理层收购，指 完全由内部管理者独立进行的收购。( 2 ) 管理层与员工联合收购 ( m a g e m e n t - e m p l o y e eb u y o u t ，简称m e b o ) ，指企业员工和管理层一起完成 对目标企业的收购，管理层在其中获得多数股份和控制权。( 3 ) 管理层和外部投资 者联合收购( i n v e s t o r - l e db u y o l i t 简称m o ) ，指外部投资者和管理层一起完成 收购，由管理层获得企业控制权，外部投资者在适当的时候通过向管理层或者其 他投资者转让股权退出企业。这是最常见的一种收购形式因为管理层拥有对企 业的信息优势，而外部投资者则可以提供收购资金和收购策划支持，两者缺一不 可。 按收购目的的不同，管理层收购可分为以下四种类型：( 1 ) 管理层的创业尝试。 m b o 为管理层实现企业家理想开辟了一条新途径。( 2 ) 作为对敌意收购的防御手 段。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，m b 0 可以提供很有效而又不具有破 坏性的保护性防御。经理人员以m b o 购回企业股票，己发展成一种越来越广泛 采用的新颖的金融技术。( 3 ) 作为大额股票转让的途径。一些机构投资人或大股东 打算退出公司而转让股权时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大 量股票外流也会影响公司的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。( 4 ) 公 司希望摆脱公司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都有严格的法律法规， 以约束其行为，保障股东的利益。一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚， 上市公司束缚了企业的发展，于是以m b o 方式使企业退出股市，转成非上市公 上市公司束缚了企业的发展，于是以m b o 方式使企业退出股市，转成非上市公 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究第一章管理层收购和市场化定价机制 司。英美上市公司m b o 收购方一般要收购上市公司在外发行股份的9 0 以上， 之后再对股权结构进行进一步集中，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。 因此m b o 后公司即转为私人控股，被收购公司变成私有化公司而完成下市，从 而使目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者。在此过程中，公众股东一般能 得到5 0 的股票溢价收益，放弃远期不确定收益，获取即期股票溢价收益。 二、管理层收购的特征 m b o 主要有以下几个特征： 1 m b o 的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公 司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该 公司的名义来收购目标公司。通过m b o ，他们的身份由单一的经营者角色变为 所有者与经营者合一的双重身份。 2 m b o 主要是通过借贷融资来完成。这样，目标公司的管理者要有较强的 组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带 来预期的价值，应而这种借贷具有一定的融资风险性。 3 m b o 的目标公司往往是存在“潜在的管理效率空间”的企业。投资者通 过对目标公司股权、控制权的获得来调整资产结构或进行业务重组，从而达到节 约代理成本、获得巨大现金流入并给投资者带来超过正常利益回报的目的。 4 在西方国家，m b 0 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上 市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公 众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，m b 0 完 成后，管理者往往会对该公司进行重新整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求 上市，使m b 0 的投资者获得超常的回报。 三、m b o 产生的背景 m b o 发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克莱特( m i k ew 啦虹) 在研 究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相 当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，这种现象还没 有名称，人们笼统地把它称之为“b u y o u t s ”。后来，英国对此类收购进行融资 的工商金融公司( h l d u s 伍a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r 砒i o n ) 把这种收购叫 做管理层收购( m a m g e m e mb u y o u t s ) ，简称为m b o ，该名称一直沿用至今。 怀特在英国诺丁汉大学成立了专r 1 的“管理层收购研究中心”( c m b o r ，c e r l t e r 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究第一章管理层收购和市场化定价机制 o f m a n a g e m e m b u y - o u 船r e s e 甜c h ) ，建立了欧洲各国管理层收购的大型数据库， 开展了大量研究工作，成为研究管理层收购的重要学术阵地。到2 0 世纪8 0 年代， 管理层收购作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式，在英国和美国都 得到了很大的发展。到2 0 世纪9 0 年代，一些由计划经济向市场经济转型的国家 ( 如俄罗斯、东欧等国家) 也将管理层收购作为产权多元化的一种方式，在国有 企业改革过程中大量采用了m b o 形式。 m b o 的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是2 0 世纪7 0 年代公司分 拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非核心业务剥离出去，以便集中精力经营 核心业务。在战后至2 0 世纪7 0 年代以前，公司发展的总趋势是：不断地寻求兼 并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆将公司变小的现象。物极必 反，2 0 世纪7 0 年代后，这种倾向开始逆转，很多大公司因为之前追求多元化经 营而导致部门繁多、业务庞杂、效率低下、缺乏竞争力，公司的发展遇到了障碍， 因而不得不将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等。相比外部 收购者，在很多时候，公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即 所有权变更而管理层不变，这就是m b o 。有时候，原有企业的职工和管理人员 共同出资买下公司，这就是职工经理人融资收购( e m b o ) ，是m b o 的一种重 要的变体。 第二节管理层收购的相关理论 管理层收购在2 0 世纪8 0 年代在欧美国家大行其道，成为主流的收购方式之 一。针对这种新型的并购方式，经济学家给出了多种解释。飚e s c h n i l ( ( 1 9 8 9 ) 对 有关理论解释做了一个大致的总结，指出关于管理层收购的理论解释存在交易成 本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财 务杠杆非充分利用、风险套利九个假说1 。其中有不少假说没有多大差异，大致 可以归结到代理成本、防御剥夺和财富转移三个理论假说中。此后，随着管理层 收购的不断发展，呈现出一些上述假说难以解释的新特点。m i l ( ew 啦址等根据 管理层收购的新变化提出了管理层收购的新理论企业家精神说。由此，可以 将管理层收购的相关理论归结为以下四个理论：代理成本理论、防御剥夺说、企 业家精神说、财富转移说。 由于管理层收购是杠杆收购的一种璎式并且在多数的杠杆收购中都会安排管理层持有部分股份 因此对管理层收购的理论综述也参考和采用了部分对杠杆收购的理论解释。 4 我图企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 第一章管理层收购和市场化定价机制 一、代理人成本理论 詹森( j e l l s e n ) 是代理成本说的代表人物。针对2 0 世纪6 0 年代来出现在美 国的并购热潮，詹森以代理成本理论为依据，认为是管理层的利益最大化推动了 并购浪潮的出现，多元化以及多元化的实现手段并购，极大地扩大了企业规 模，而管理层的报酬更多地是与企业规模，而不是企业绩效联系在一起的 ( m u r p h y ，1 9 8 5 ) 。从代理成本的一贯逻辑出发，詹森进一步解释了l b o ( m b o ) 的出现及其对抑制代理成本、进而提高生产效率的积极作用。 詹森2 指出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在 那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流量。自由现金流量使管理层有 了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本 的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森3 进一步阐 述了管理层收购降低代理成本的经济学原理。认为管理层热衷于多元化经营扩大 企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现 象，企业资源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业的 财务杠杆，就可以通过强制性的债务利息支出约束管理层对自由现金流量的支配 空间，降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层 提高经营效率，高负馈因此成为降低管理层代理成本的控制手段。l b 0 机构正 是为追逐这个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由现金 流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，l b 0 机构扮演了积极投资者的 角色。 总结詹森的观点，可以简单归纳为：( 1 ) 管理层控制导致了高昂的代理成本， 产生了潜在的效率提升空间；( 2 ) 管理层收购机构作为积极投资者，发动管理层收 购，利用债务杠杆、股权控制和激励，控制管理层，通过降低代理成本而获取收 益；( 3 ) 稳定的现金流量是管理层收购成功的关键，管理层收购因此多发生在成熟 企业和行业中。 综上所述，代理人谋求私利的动机使股东财富发生了转移，这种行为必然会 削弱企业的竞争力及发展潜力。为解决代理问题，委托人可以通过一定的控制权 分配和激励安排以及外部市场竞争来尽可能降低代理成本。但只要现代公司制下 2 j 仰s e n m ，m i c h 扯lc ，1 9 8 6 ，“a g e n c yc o s t so f 疔e ec hn o w ：c o r p o r 砒e 矗n a n c e 卸dt a i c e o v e a m e c 葫 e c o n o m i cr e v i e w 7 6 p 3 2 2 3 2 9 3 j e n s e n m ，m i c h a e ic ，1 9 8 6 ，a c t i v ei n v 妇。陪，l b 0 s ，柚dt h ep r i v a 童协坩o no f b a n k n i p t c y ，j o u m a lo f a p p j i e dc 0 r p o 忸t cf i na r i c e ，v 0 j2 ，n o1 ，p 3 4 - 3 5 5 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究第一章管理层收购袒堕堑些定地塑型 的委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。而经过m b o 后，在公 司资产结构中管理层的个人资产比例大幅上升，在权力结构中，管理层拥有了绝 对优势，公司原有的契约关系被新的契约关系所替代，资产所有者与职业经理之 间的委托代理链消失。所以说管理层收购是对现代企业制度的一种反叛，因为它 追求的是一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度 中所存在的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，通过经理对公司的收 购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成 本，减少对经理人权力的约束。所以倡导管理层收购的学者认为，m b o 是对过 度分权导致代理成本过大的一种矫正。 二、防御剥夺说 詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上，潜在的假设 就是管理层总是在利用所掌握的控制权力为自己谋取利益，不会主动为股东利益 最大化服务，如果没有外部力量推动不会主动改善企业资源低效利用的局面，作 为外部力量的l b o 机构是m b o ( u o ) 中的主导者。但是m b o 是一个多方交 易，并且m b o 更多的是由管理层发起的，管理层是m b o 的现实主导者。那么 是什么因素促使管理层要改变现状呢? 在这个过程中管理层得到了什么呢? 对这 些问题的思考，形成了m b o 的另一个理论解释防御剥夺说。 该理论以阿尔钦等发展起来的团队生产企业理论为基础。认为管理层对企业 的投资最容易受到其他乖j 益主体( 如股东) 的剥夺，为防止自己专有投资的收益 被他人剥夺，管理层就有动机和激励成为自己投资收益的完全获取者。m b o 由 此而生。m b 0 是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。而管 理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产 可塑性弱的行业。资产可塑性越弱，债权人对债务的使用付出的监督成本越小， 企业的负债能力越强。4 因此，威斯通等判断说“在那些管理人员更易受到剥削， 同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆 收购”。他们得出了与詹森一样的结论，m b o 最容易发生在增长机会有限、现金 流量稳定的成熟企业中。 防御剥夺说从管理层的角度重新解释了m b 0 的动机和m b o 的行业选择。 4 a i c h i 锄，w o o d w a r d “r e t l l i n l c i n g t h e m e o r y o f 在兀i l ”1 9 8 7 ，申译文载于菲吕博顿、瑞切特主编毫目 制度经济学，孙经纬译。上海财经大学出版社1 9 9 8 版。 5 弗雷德戚斯通著郑光等译。兼并、重组与公司控制，经济科学出版社，1 9 9 8 舨，p 3 6 6 6 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 第一章管理层收购和市场化定价机制 认为m b 0 不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称 的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡 献接近的强大股权激励的结果( 威斯通等，1 9 9 8 ) 。 三、企业家精神说 欧洲的m b o 同美国的管理层收购比较，呈现出了一些不同的特点。在欧洲 是风险投资机构而不是管理层机构在从事m b o 业务，这些机构为m b o 提供了 更多的股权融资，发挥着越来越重要的作用。更重要的是越来越多的高科技企业 也实行了m b o ，并且有越来越多的证据表明，m b o 的成功与管理层的选择及其 努力程度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特( m i k ew r i g h t ) 等在发展前人理论基础上提出了企业家精神说。怀特等认为代理成本说揭示的只 是传统m b o 中的价值生成方式，新形势下m b o 的收益主要来源于实行管理层 收购之后形成的企业家精神。他们认为实行m b o 不应仅定位于成本的节约，而 应定位于价值的创造，认为实施m b o 就是要使企业具有企业家精神，通过企业 家精神创造更多的财富。 他们借用l u m p k i na n dd e s s ( 1 9 9 6 ) 的框架，认为企业家精神包括以下五个 方面：创新。企业要致力培育和发展产出新产品、新服务和新技术流程的所有 新观点、新创意、新实验和新流程；先发制人。企业要积极寻求机遇发现未来 的需求趋势，领先竞争对手推出新产品，抢先淘汰落后做法；主动竞争。企业 要具备领先竞争对手的进攻态势；承担风险。管理层要勇于进行规模大且风险 高的投资决策；自治。企业中的团队和个人要有提出自己的观点并进行实施的 自由。企业具有了企业家精神就能够将外部环境变化和企业内部的组织构造有机 地结合起来，使企业实现战略转变。而在实施m b o 及m b o 后的持续变革过程 中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风 险投资机构不仅多以股权融资方式为m b o 的实施及随后的企业变革提供融资支 持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持( b m 山ga 1 1 dw r i 2 灿， 2 0 0 2 ) 。风险投资机构在战略选择和处理棘手问题上的专业优势开拓了管理层的 视野，并使他们将资源和精力集中在既定战略上促进企业实现根本性的战略转 变。管理层和权益投资机构之间的信任、开放和互相支持是有效促进权益投资机 构发挥作用、激发企业家精神的关键。 怀特及其合作者提出的企业家精神说重新解释了m b o 的收益来源，不仅强 调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了 m b 0 的收益。并且他们的理论拓展了m b 0 的适用范围，区分了m b 0 的不同 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 第一章管理层收购和市场化定价机制 类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是m b o 成功的关 键。由此w r i g h t 等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为m b o 的主流解释 理论。 四、财富转移说 财富转移说是m b 0 理论中的非主流理论。没有突出的代表人物，也没有得 到多少实证研究的支持。其基本观点认为m b o 并没有给企业带来什么实质性的 变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从 其他利害关系人股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层的转移。 m b 0 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中己 经存在和即使不实行m b o 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、 管理层收购投资者和管理层。并没有证据表明这些主体就比实施m b o 前的企业 具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以 采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。 避税理论是财富转移说中最重要的主张，b w e n s t e i l l 认为6 ：m b o 的目的就 是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。m b o 可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以 降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当一个企 业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施m b o 的机会。 m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。 管理机会主义是另一个财富转移理论主张。该理论认为，经理人收购自己所 在的公司是因为他们掌握更多不为外人所知的隐藏信息，他们相信企业价值在现 有市场价格下被严重低估。如果支付给原股东的溢价低于公司内部价值与购买价 之差，经理人就有动力通过管理层收购获得公司所有权( s i n 曲，1 9 9 0 ) 。也就是说 投资人集团相信新公司的价值大于购买价格，因此收购前股东所获得的收益小于 拥有足够信息的股东应获得的收益( g o r o f e ，1 9 8 5 ) 。 效率提高说和财富转移说分别对m b o 的绩效源泉做出了完全不同的解释， 二者之间互不兼容，因此也导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发 6 l o w e n s t c i n ，l ，1 9 8 5 ，“m a g 啪e n tb u y o 吣”，c o i u m b i al a wr c v i ew 8 5 ，p 7 3 0 7 8 4 ： l o w e n s t e i i i ，l ，1 9 8 6 ，“n om o 他c o 犁m 卸a g c m tb u y o u 够h a r v 盯db u s i n e s sr c v i e w ，j 柚u 竹f e 啪峨 p 1 4 7 1 5 6 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究第一章篁墨星坚堕塑堕塑些塞笪垫型 展b o ，而财富转移派则主张抑制m b o 的发展。 五、小结 前三个理论，都是欧美经济学家为解释本国m b o 现象得出的解释，上述三 种理论尽管各有分歧，但共同的一点是强调m b o 的收益在于实现潜在的收益或 创造新价值，而不是进行现有财富的在分配。 詹森的代理成本理论和威斯通等总结的防御剥夺说所依据的都是以科斯的 交易成本理论发展起来的企业理论。尽管在科斯的基础上发展出了资产专用性 ( 威廉姆森) 、团队生产( 阿尔钦、德姆塞茨) 、，不完全契约( 哈特等) 、代理成 本( 詹森等) 等企业理论，但他们的共同特征都是从成本的角度来理解企业，将 企业作为一种优于市场的成本节约机制。依据不同的企业理论，经济学家们对管 理层收购给出了不同的解释。詹森在代理成本理论的基础上，提出管理层收购具 有降低代理成本功能的观点。防御剥夺说以阿尔钦的团队生产理论为基础，认为 企业是多种资源联合生产的有效机制，但企业必须有效应对因联合生产而产生的 机会主义及其带来的成本，管理层收购是管理层为防止他人剥夺其准租金的有效 手段。 尽管从成本角度理解企业具有一定的科学性，但成本节约不是企业的全部， 企业不仅是不同资源所有者之间的交易集合，更重要的它是一种生产机制。与交 易成本理论截然相反，以资源( 能力) 为基础的企业理论认为企业之所以存在以 及企业之间之所以存在绩效差异，是因为企业具有不同的资源和能力，企业的发 展是建立在其所积累的资源和运用资源的能力上的。w 吨h t 等发展起来的企业家 精神说，正是认识到了企业的发展是依赖于不同的资源和能力。原有的所有权结 构抑制了企业的资源积累和能力发挥，变化所有权结构，并通过适当的治理机制 和激励手段，管理层和权益投资机构共同激发出企业家精神。企业家精神代表着 高水平地运用和积累资源的能力，企业家精神代表着高质量的价值创造。 财富转移理论尽管不是主流，但它同样给出了一个管理层收购绩效的重要来 源，即税收、债权人、股东、职工利益都存在着被转移的可能性，只不过市场化 国家竞争的市场环境和完善的法规，限制了转移的成功概率。 既有理论在不断发展的企业理论的推动下较为全面地揭示了管理层收购的 绩效源泉，但由于其主要以成熟市场经济国家的管理层收购为研究对象，并不能 对转型经济国家的管理层收购实践及其新特点作出合理的解释。 我国的b 0 进程伴随着国有企业中国有资本的退出，由于产权市场化程度 的薄弱以及国有产权在实际运作中的不清晰，我国的m b o 更多地呈现出财富再 9 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 第一章管理层收购和市场化定价机制 分配的特性而不是价值创造。换而言之，国有资本在退出的过程中的流失部分的 再分配，是目前我国管理层及金融机构、中介机构大力倡导m b 0 的主要动因， 这已经严重偏离了西方国家原有m b 0 的轨道，出现了“南橘北积”、“水土不服” 的现象。 第三节管理层收购中的市场化定价机制 一、市场化和市场化定价机制的含义 1 9 9 2 年初，邓小平在南方谈话中指出“计划和市场都是经济手段”、“社会 主义也可以搞市场经济”的论断，冲破了多年来人们在计划和市场关系认识上的 思想束缚，是对社会主义商品经济和市场经济认识上的重大突破。1 9 9 3 年1 1 月 党的十四届三中全会通过了关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定， 提出要培育和发展市场体系，“发挥市场机制在资源配置中的基础性作用，必须 培育和发展市场体系。当前要着重发展生产要素市场，规范市场行为，打破地区、 部门的分割和封锁，反对不正当竞争，创造平等竞争的环境，形成统一、开放、 竞争、有序的大市场。” 在社会主义市场经济条件下，各种资源都要通过市场配置，这就要求建立包 括商品市场和各类生产要素市场在内的统一的、完善的市场体系。针对我国生产 要素市场发展滞后于商品市场的现实，十六大报告提出了要“在更大程度上发挥 市场在资源配置中的基础性作用。”党的十六届五中全会通过的中共中央关于 制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议中也指出：“必须不断深化 改革开放。要坚持社会主义市场经济的改革方向，完善现代企业制度和现代产权 制度，建立反映供求状况和资源稀缺程度的价格形成机制，更大程度地发挥市场 在资源配置中的基础性作用，提高资源配置效率。” 由此可见，市场经济是指以市场作为资源配置的基础性手段的经济运行模 式。它是随着商品经济的发展而发展起来的。市场机制是资源配置的一种十分重 要的手段。它能通过供求、价格、竞争之间的相互作用与影响，推动资源的合理 流动与分配，提高资源的使用效率，从而促进社会经济的发展。人们通常把市场 机制的这种客观作用，形象地比喻为“无形的手”或“看不见的手”。 市场化是以市场作为资源配置的基本手段的改革进程。“化”仅仅是一个过 程，这个过程就是市场经济逐渐占据主导地位的过程。市场化最明显的标志就是， 通过改革，从主要是由政府定价转变为主要是由市场形成价格，由市场供求双方 决定。 1 0 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究第一章管理层收购和市场化定价机制 市场化定价，是指通过市场机制进行资源配置。市场机制主要包括价格机制、 竞争机制、供求机制、利率机制等。价格机制是市场机制的核心，是指市场上商 品是供给与需求同价格的有机联系和运动。可见，要实现市场化定价，关键是在 “三公”原则下实现充分竞争。 二、管理层收购中的市场化定价 根据市场经济以及市场化定价的含义，可以得出，管理层收购市场化定价是 指在m b o 中的定价过程中运用市场手段、引入竞争机制。 我国管理层收购要实现市场化定价就是要形成一个市场化的定价机制。除了 要建立一个规范的产权交易市场来进行国有股权的转让，还需要由中介机构对国 有股权进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竟价的基础，通过 集中竟价来保证价格形成机制的公平性。通过市场化的定价机制形成的国有股权 转让价格可能高于评估价也可能低于评估价，但只要定价机制本身是公开的、透 明的和公平的，那么形成的价格都是符合市场规律的价格，是可以被接受的。由 此，m b o 中的市场化定价，主要包括三方面：科学的估价方法、完善的竟价机 制以及充分的信息披露。 在b 0 中实现市场化定价，必须改善和加强对管理层收购市场的管理和监 督，建立正常的市场进入、市场竞争和市场交易秩序，保证公平交易，平等竞争， 保护投资者的合法权益。坚决依法惩处暗箱操作、侵占国家或其他投资者利益等 违法行为。提高市场交易的公开化程度，建立有权威的市场执法和监督机构，加 强对市场的管理，发挥社会舆论对市场的监督作用。 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 第二章外国企业m b o 的经验 第二章外国企业m b o 的经验 管理层收购在2 0 世纪八九十年代广泛流行于欧美等资本主义国家，成为发 达资本市场上的一种极有特点的并购方式，后来逐渐出现在一些转型经济国家的 国有企业改革中。作为产权多元化改革的一种方式，于上世纪9 0 年代末又被引 入我国。m b 0 在我国的实践中暴露出种种问题，尤其是定价问题尤为突出，因 而笔者认为研究外国企业m b 0 中的定价机制，对我国结合实际情况，探索适合 我国企业m b o 的定价机制，是有借鉴意义的。 第一节美国m b o 的市场化运作 一、美国m b o 的发展 在美国，由于2 0 世纪6 0 、7 0 年代大规模的企业并购浪潮，给企业经营上带 来了恶果，使得大企业大量出售、剥离、分离子公司或业务部门，m b 0 作为杠 杆收购的一种，就是在这种背景下诞生的。伴随着杠杆收购等金融工具创新，管 理层收购盛极一时，并一直延续到2 0 世纪9 0 年代。杠杆收购在1 9 8 8 年达到了 顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b 0 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年前9 个月 内，杠杆收购活动交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表 明，杠杆收购的融资额己经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。在不到3 0 年的时间里，己经有成千上万家企业完成了m b 0 。2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代 初，随着垃圾债券市场的萎缩，m b 0 有所降温。到2 0 世纪9 0 年代末期，全球 化和激烈的竞争背景下的“专注化”战略，使得收购和m b 0 在美国又有了新的 发展。 二、美国m b o 的操作流程及其特征 总体上来说，美国管理层收购的流程大致如表l 所示： 我国企业管理层收购中的市场化定价机制问题研究 第二章外国企业m b o 的经验 表l 美国管理层收购流程表 步骤 内容 1 选择目标企表达收购意向，董事会首先确定管理层是否有权收购，之后 业，表达收购意组成专门的收购委员会，负责向股东说明收购进展、披露有 向关信息和提出是否接受收购报价的建议等。 2 对目标企业进收购参与各方委托专业机构对目标企业进行尽职调查，包括 行尽职调查财务、法律、企业管理能力、经济环境等全面调查。根据调 查结果，制作商业计戋0 书，并确定资金提供者。 3 成立收购“壳成立“壳公司”作为收购平台。 公司” 4 报价和完成收“壳公司”发出收购要约并报价，由收购委员会与其聘请的 购交易投资银行作为股东顾问，