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浙江t 业人学硕士学位论文基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 摘要 在经济全球化和金融一体化加速发展的今天，我国上市银行竞 争空前激烈，伴随着外资银行不断入股国内银行，上市商业银行间的 合并、收购、资产出售、资产重整和股份收购等资本运作活动日益频 繁，而这些经济活动的基础都取决于银行内在价值评估的有效性和 准确性。为此，本文基于竞争力对我国上市银行的内在价值进行了研 究。 本文从上市银行内在价值研究的重要性谈起，首先分析了上市银 行的竞争力评价指标体系，并利用因子分析法对上市银行竞争力进行 了研究；然后结合我国上市银行自身的特点，探讨了各种价值评估模 型对我国上市银行的适用性问题，并最终选取o h l s o n f e l t h 锄剩余 收益模型评估我国上市银行内在价值。 通过理论和实证研究发现，o h l s o n f e l t h 锄剩余收益模型在评 估我国上市银行中存在着局限性，不能反映出竞争力因素；为此，本 文利用了综合竞争力增长率对剩余收益模型进行了调整，并利用多元 回归模型对调整后的剩余收益模型进行了实证检验，结果表明：调整 后的剩余收益模型能较好的反映竞争力，因此考虑了竞争力因素的剩 余收益模型更适用于我国上市银行内在价值的评估。 关键词：上市银行，内在价值，竞争力，因子分析，剩余收益模型 浙江1 = 业人学硕十学位论文基于竞争力的我国i ：市银行内在价值研究 t h es t u d y o fi n t r i n s i cv a l u eo f c h a i n a sl i s t e db a n k s b a s e do nc o m p e t i t i o n a bs t r a c t n o w a d a y s ，i 1 1n l es i t u a t i o no fm ef 瓠td e v e l o p m e n t o fe c o n o m y 西o b a l i z a t i o na 1 1 d f i n a n c i a li n t e 伊a t i o n ，c m n a sl i s t e db a n k sm e e tu n p r e c e d e l l t e dc o m p e t i t i o n a st 1 1 e d e v e l o p m e l l to ft h ee c o n o m i c 羽o b a l i z a t i o na n d6 n a l l c i a li m e 笋a t i o n ，m ec o m p e t i t i o n b e t 、) l ，e e l lb a n k si no u rc o u i l t r yb e c o m em o r ea n dm o r ef i e r c e a 1 s oa sm ej o i i l i n go ft h e f o r e i 印b a n k s ，t l l ec 印t i 协lm o v e r n e n t so fi i l c o 印。枷n g ，s a l i n g ，s t o c kp u r c h a s i n g w l l ic _ hi sd 印e n do n 廿l ev a l i d i t ) ，a n dv e r a c i t yo fm ei n t r i n s i cv a l u eb e c o m em o r ea 1 1 d m o r en _ u m e r o u s t h e r e f o r e ，t l l en l e s i ss t u d ym ei r l 缸i n s i cv a l u eo f 吐l eb a l l kw h ic _ hi s b a s e du p o nm ec o m p e t i t i o n a sm ei m o r t a n c eo fi 1 1 t r i n s i cv a l u e ，t h et 1 1 e s i sa n a l y s em eg u i d e l i n es 啪t e mo f m ec 0 m p e t i t i o nb e t w e e nb a i 】k sf i r s t ，a i l dw o r ko v e rt l l ec o m p e t i t i o nw i mf a c t o r a 1 1 a l y s i sf i r s t l y ，t 1 1 e i ld i s c u s st l l ei 1 1 t i 证s i cv a l u em o d e l sw “c hd 印e i l do n 1 e 臼a i t s b e 栅e e i lb 2 u 伙sa tl a s tm em e s i sc h o o s el er e s i d u a li n c o m em o d e lo f o l l l s o n f e l t h 锄t oe v a l u a t et 1 1 ei n t r i n s i cv a l u e a r e ra n a l y s i sa 1 1 dd 锄o n s 仃a t i n g ，w e6 n dn l a tt l l em er e s i d u a li n c o m em o d e lo f o l d s o n - f e l t h 锄，w 1 1 i c h e x i s t 1 0 c a l i z a t i o n ， c a n t r e f l e c tt l l ef a c t o r so f c o m p e t i t i o n t h e r e f o r e ， t l l e m e o 巧a d j u s t t 1 1 er e s i d u a li n c o m em o d e lw i t h c o m p e t i t i o n ，a n dc h e c k o u tm er e s i d u a li n c o m em o d e lw i mr e 伊e s s i o nm o d e l ，a sa r e s u l t ，t h er e s i d u a li n c o m em o d e l ，w h i c hi sa d j u s t e dw i mc o m p e t i t i o nc 觚 e v a l u a t e 也ei n t r i n s i cv a l u eo f b a n k sm o r eb e t t e r k e yw o r d s ：l i s t e db a n k s ，i n t r i n s i cv a l u e ，c o m p e t i t i o n ，f a c t o ra 1 1 a l y s i s ，r e s i d 砌 j n c o m em o d e l i i 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名： 苣铂乞 日期：厉帽年7z 月矽日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密皿 五 九 o ( 2 - 3 ) 与这些特征根对应的特征向量分别为pl ，u2 ，u3 up ，可组成正交矩阵u 。 令 f = u7 x( 2 4 ) 其中，u 为因子载荷矩阵( 旋转前) ，f 为主因子阵，f = u r x ，为第i 个银行的 主因子观测值。一般认为，矩阵x 中的方差代表了所含信息量，因此只要新变量的 方差累积贡献率超过定比率，一般选用8 0 作为标准，方差累积贡献率可用特征 根的比值表示： y 石y 办8 0 ，( 2 5 ) j r j ； f _ 1f = l 由于特征值呈递减性，因此往往前少数几个特征值就代表了大部分的方差。 在权衡复杂度和信息损失率的前提下，可确定用m ( m p 的条件，变量个数可以很多，通过对数据空 间的降维，在选择了m 个主因子后，仍有8 0 以上的数据信息量。 ( 2 ) 可比性。该方法中使用的数据都经过标准化的无量纲处理，从而使指标 间具有可比性和可加性。 ( 3 ) 权数的科学性。综合评价函数的权数是根据各主因子的方差贡献率选择 的，客观合理。 2 3 2 数据选取 本文通过查阅各上市银行2 0 0 6 至2 0 0 7 年度财务报表，获得相关指标数据作为 本文研究指标的原始数据，具体数据如表2 2 和表2 3 所示： 表2 22 0 0 6 年上市银行各指标原始数据( 2 0 0 6 1 1 2 0 0 6 1 2 3 1 ) 数据来源：2 0 0 7 年各上市银行年报 在我国商业银行体系中，共有1 4 家上市银行，它们是中信银行、工商银行、 1 8 浙江工业夫学硕十学位论文 基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 交通银行、华夏银行、深圳发展银行、上海浦东发展银行、中国银行、南京银行、 民生银行、宁波银行、招商银行、兴业银行、北京银行、建设银行。由于中信银 行、交通银行、宁波银行、兴业银行、南京银行、北京银行、建设银行都是2 0 0 7 年上市的，数据资料比较缺乏，所以本文选取另外七家银行作为评价对象。 因此，为了保证数据的可比性和因子分析模型对数据数量的要求( n p ) ，本 文选取七家银行2 0 0 6 年1 月1 日到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日的数据为样本，以两年为区间进 行研究，这样就可以获得1 4 个样本，从而满足了评价模型中样本容量必须大于指 标变量的要求。 2 3 3 实证研究与分析 ( 1 ) 确定指标体系是否适合进行因子分析 取样适当性( 1 刚o ) 检验 在测试指标体系时，将采用l ( m o 检验( k a i s 盱m e y 昏o l k i n ) 和巴特利特球形 检验( b a n l e tt e s to f s p h 嘶c i t y ) 确定待定分析的指标是否适合进行因子分析。前者 检验变量间的偏相关系数是否过小，后者检验相关系数矩阵是否是单位阵。 首先将上市银行竞争力评价的指标得分输入s p s s ，进行l 纵0 与b a n l e t 检验， 结果如表2 4 。 表2 4 砌订o 柚db a n l e t t st 懿t ( k m o 与b a r n e t 检验结果) k a i s e r m e y e r o l k i i lm e a s u r e o fs a n 1 p l 证ga d e q u a c y 6 7 6 a p p r o x c 1 l i - s q l l a i e d f s i g 8 2 7 9 l 3 6 0 0 0 由表2 4 可知，l ( m o 检验值为0 6 7 6 o 5 ，所以可以进行因子分析；b a n l e t t 球体 检验的x2 值为8 2 7 9 1 ( 自由度为3 6 ) ，达到了显著性水平，且p 值( s i g ) ( o 0 5 ，说 明该相关系数矩阵不是一个单位矩阵，适合进行因子分析。 效度检查 一般的，以因子分析结果的共同性来检验建构效度。共同度是指各评价指标 解释方差的能力，其取值范围从0 到1 。o 为评价指标不解释任何方差，1 为所有方 差均被评价指标解释。从共同度的大小可以判断这个原始实测变量与共同因素之 间的关系程度。一般认为共同性系数大于o 5 ，就有高效度。利用s p s s 对数据进 行共同性检查，输出结果见表2 5 。 1 9 浙江t 业大学硕十学位论文 基于竞争力的我围上市银行内在价值研究 表2 5c o m m 吼a l i t i e s ( 变量共同度) 由表2 5 可知，变量共同性系数均大于o 5 ，可视为高效度。 输出结果的含义：第一列是9 个评价指标名；第二列是根据因子分析初始解的 变量共同度( 方差) 。利用主成分分析法得到9 个特征值，它是因子分析的初始解， 利用9 个特征值和对应的特征向量计算出因子载荷矩阵。这时，每个原始变量的所 以方差都能被因子变量解释，于是，每个原有变量的共同度都是1 ；第3 列是根据 公共因子计算出的变量共同度。由于共同度因子数量少有原有因子，因此，每个 变量的共同变量必小于l ，如最后一行的o 8 4 0 表示共同因子总共解释了原有变量方 差的8 4 。 ( 2 ) 共同因子的确定和因子载荷矩阵 用s p s s 分析软件对标准化的数据进行分析，可依次获得样本的相关系数矩阵、 总方差解释表和旋转后的因子载荷矩阵，如下表所示。 表2 6 样本的相关系数矩阵c 伽r e l a t i o nm a t r i x 浙江工业大学硕士学位论文 基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 表2 7 总方筹解释表 4 3 2 2 1 8 0 3 1 2 3 1 7 2 0 4 9 1 2 3 9 1 0 9 0 6 4 0 2 1 4 8 0 2 7 2 0 0 3 1 1 3 6 7 7 8 0 0 3 5 4 5 4 2 6 5 2 1 2 1 2 7 0 7 2 3 6 4 8 0 2 74 3 2 24 8 0 2 7 4 8 0 2 73 0 9 83 4 4 1 83 4 4 1 8 6 8 0 5 91 8 0 32 0 0 316 8 0 5 92 16 42 4 0 4 25 8 4 6 0 8 1 7 3 61 2 3 l1 3 6 7 78 1 7 3 62 0 9 52 3 2 7 58 1 7 3 6 8 9 7 3 8 9 5 1 9 3 9 7 8 4 5 9 9 0 5 6 9 9 7 “ 1 0 0 0 0 0 从表2 7 可以发现，旋转后的方差贡献率发生了变化。根据方差累积贡献率大 于8 0 的设定，我们可以求得影响上市银行竞争力的主因子有三个。这三个主因子 的累积方差贡献率达到8 1 7 3 6 ，说明其包含被解释变量的绝大部分信息。因此， 可以利用这三个“综合因子对上市银行的竞争力进行评价。 表2 8旋转后的因子载荷矩阵 根据方差累积贡献率大于8 0 的设定，我们可以从总方差解释表中得到上市 银行竞争力评价的三个主因子。前三个主因子的累积方差贡献率达到8 1 7 3 6 ，说 明其包含被解释变量的绝大部分信息。因此，提取前三个特征值及其特征变量， 便可组成因子载荷矩阵。根据原始变量对因子的影响，可以得到主因子e 、疋、e 的表达式，如下所示： 石= m 恸5 一o 1 1 一o 0 9 k + 0 6 1 + o 溉+ o 溉+ o 6 8 k 一0 0 7 瓯+ o 嘲马 ( 2 8 ) 2 1 浙江工业人学硕上学位论文基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 互= 0 6 乜+ 0 1 2 恐一o 髭耵毛一0 2 1 7 矗+ o 0 3 k + o 0 9 k o 1 0 瓯+ o 4 2 k o 珍焉 ( 2 9 ) 巧= o 5 5 岛+ o 1 0 + o 1 一o 7 q 5 昀+ o 2 孓 丐一o 3 6 k o 4 6 + o 2 | d 9 + o 9 1 k ( 2 - 1 0 ) 主因子e 的线性模型中，屯、讫、而、黾的因子载荷大于其它变量，所以互 主要是净利润增长率、净资产收益率、每股收益和资本充足率的综合性反映，它 反映上市银行的业绩和盈利能力，因此我们把丘因子叫做盈利能力因子。 主因子e 的线性模型中，五、而、毛的因子载荷大于其它变量的因子载荷， 所以只主要是资产总额、股东权益总额、流动比率的综合反映，它代表上市银行 在资本规模方面的竞争力，因此我们把只因子称为资产水平因子。 主因子只的线性模型中，、而的因子载荷远大于其它变量，所以e 主要是 存贷比率、不良贷款率的综合反映。存贷比率、不良贷款率是负指标，它反映上 市银行存在的风险，因此我们把只因子叫做风险控制能力因子。 选择每个主因子的方差贡献率作为权重，根据式( 2 7 ) 可得出上市银行竞争力 的综合评价模型： f = o 3 4 4 互+ 0 2 4 e + o 2 3 3 e ( 2 11 ) 把数据分别代入式( 2 8 ) 、( 2 9 ) ( 2 1 0 ) 中，就可以计算出各上市银行在 三个主因子方面的得分和次序；再利用这三个主因子的得分，代入式( 2 11 ) ， 就可以得出各银行竞争力的综合得分。计算结果如表2 9 所示。 根据表2 9 ，我们可以发现：从影响上市银行竞争力的三个主因子得分来看， 研究的两个时间区间中，工商银行的资产水平因子均较高，这与现实情况也是相 符的，因为这两年当中，从原始数据可以看出工商银行展示了雄厚的规模实力和 经营能力。 从盈利能力因子得分排名来看，深发展一直处于第一的位置，与实际情况相 符。因为从原始数据可以看到，深发展的净资产收益率和每股收益在两年中都处 于领先的位置，表明该行业绩和盈利能力处于优势地位。 从风险控制能力来看，华夏银行的风险控制能力均较低，这与这两年原始数 据中华夏银行的存贷比率、不良贷款率均较高有关。 这里需要说明的是表2 9 中有的数据为负数，并不意味着这些银行的经济效益 为负，表中的正负号仅表示各银行所处的相对位置。 综上所述，上市银行的综合竞争力是由上述三个因子共同决定的，单独利用 其中某一个因子很难对银行做出客观评价。同时，每一个主因子也从不同的侧面 揭示了各上市银行综合竞争力存在差异的原因，也指出了增强竞争力的主要途径。 例如，浦发银行综合竞争力始终处在深发展之后，通过比较发现主要是因为浦发 银行的盈利能力相对较小，不及深发展所致。从上述因子分析中我们也可看出， 2 2 浙江工业人学硕士学位论文 基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 与收益相关的盈利性是决定上市银行竞争力的重要指标。所以，我国上市银行要 增强综合竞争力，增加盈利是当务之急，这样才能使银行朝更有利的方向发展。 表2 9 各上市银行竞争力得分 浙江- t 业人学硕士学位论文 摹于竞争力的我国上市银行内在价值研究 3 基于剩余收益模型的我国上市银行内在价值分析 3 1 企业价值分析概述 当代流行的估值方法很多，主要包括：相对比较评估方法、实物期权评估方 法、基于资产价值的评估方法和收益现值评估方法，不同的方法有着不同的思想 和理论依据。例如相对比较评估方法体现的是企业的市场价值，它是通过市场的 途径获取企业价值；基于资产价值的评估方法体现的是企业的成本价值，它是通 过资产重置的途径获取企业价值；收益现值评估方法体现的是企业的内在价值， 它是通过收益的途径获取企业价值。 3 1 1 相对比较评估方法 美国阿斯沃思达蒙德理所著的价值评估一证券分析、投资评估与公司理 财中，将实践中的比较价值进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根据 某个共同的变量，如收入、现金流量、账面价值或者销售收入，借助可比较资产 的价值来估计标的资产的价值。这就是相对定价法，在相对比较估价法中，资产 的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或 收入等比率而得到。相对比较估价法的优点在于简单且易于使用。应用该方法可 以迅速获得被估价资产的价值，尤其是当金融市场上有大量可比资产进行交易、 并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。相对比较评估方法主要 有市盈率估价法、市净率估价法等。 ( 1 ) 市盈率估价法 市盈率是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比，是所有相对估价法中 使用频率最高的。它是将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的 统计比率，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间 的比较变得十分简单，并且可以作为风险性与成长性的一个重要评价尺度。 但其也存在一些不足，当每股收益为负值时，市盈率是没有什么意义的。并 且在缺乏未来成长性、收益不确定性的预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角 度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之 一，并且市盈率法必须和其他方法结合使用。 ( 2 ) 市净率估价法 市净率是指公司普通股每股市价与普通股每股账面价值的比值，市净率估价 法在价值评估中使用频率也较高，其给跨国公司提供了一种合理的比较标准。即 使是那些盈利为负，从而无法使用进行市盈率估价的公司也可以使用市净率比率 2 4 浙江t 业大学硕士学位论文基于竞争力的我国上市银行内n ：价值研究 进行估价；对于那些非持续经营的公司，也较适用于用账面价值进行估价；并且 每股账面价值比e p s 更稳定，当e p s 过高、过低或变动性较大时，市净率比市盈率 更有现实意义。 但市净率严重受到会计计量的局限，使得各公司之间的市净率缺乏可比性； 甚至可能会对信息使用者有误导作用。 ( 3 ) 相对比较评估方法的适用性 相对比较评估方法在价值评估中的运用非常普遍，这种以乘数和可比公司为 基础的估价方法，与内在价值法相比，计算简单明了，更加容易被理解和展示给 投资者；它所衡量的是相对价值而不是内在价值。但相对价值评估模型中，不管 是市盈率、市净率、彼得林奇增长法等，存在的问题是将综合复杂的上市公司 价值评估问题简单化为一个比率，是一种相对静态或绝对静态的思维方式，会导 致对于价值的估计缺乏一致性，其中，诸如风险、增长或现金流之类的关键性变 量可能会被忽视；另外相对价值法缺乏相关基本假设的透明性，使得这些比率容 易受到人为的操纵。 3 1 2 实物期权评估方法 公司的股权是一种对残值的要求权，即股权持有者拥有满足其他权利要求者 ( 债权、优先股等) 的利益后剩余所有现金流的要求权。这也是公司进行清算时 的原则，在所有发行在外的债务和其他财务要求权支付完毕之后，公司剩余的全 部价值都归股权投资者所有。有限责任的原则可以起到在公众公司的价值低于发 行在外的债务的价值时保护股权投资者的作用，他们的最大损失是其在公司的总 投资。清算时股权资本的收益k 可表示为： 厶：y - d ，当y 功 ( 3 1 ) s2 1o ，当d ( 3 j 其中：v = 公司的价值； d = 发行在外的债务和其他要求权的面值； 假设一个执行价格为k ，标的资产当前价值为s 的看涨期权，则其执行期权的 收益，。可表示为： ，。：j s ：k ，当s k ( 3 2 ) 乞2 1 0 ，当s 尺 1 2 因此，股权可以被视为是以公司为标的资产的看涨期权。执行该期权意味着 对公司进行清算，支付债务的面值( 与执行价格相对应) 。 如果公司的债务只是一种具有固定期限的零息票债券，股权投资者可以在债 浙江工业人学硕上学位论文基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 券到期前任一时刻清算公司，则股权作为一种看涨期权，其有效期与债券的期限 相同。 实物期权评估方法是对传统净现值方法在评估思想上的一次超越和完善。虽 然该方法己经广泛应用于项目投资决策评估，但是具有一定的局限性。除了高科 技初创企业外，尚未能真正应用于一般的企业价值评估。高科技初创企业由于经 营具有较大的不确定性，并且现金流和收益都为负值，传统的收益现值评估方法 很难应用，但是，高科技初创企业从规模上讲类似一个项目，作为一个项目处理， 实物期权评估方法就能发挥其应有的优势。对于一般的较大型企业，企业内部往 往由众多的投资项目组成，包含的实物期权纵横交错，实物期权方法很难得以应 用。 从实物期权的思想来看，该方法在企业价值评估当中具有巨大的潜在应用价 值，但是从量化的角度考虑，距离实际应用仍有很大的差距。实物期权方法不仅 比收益现值方法还要复杂的多，而且应用实物期权方法的过程就是一个识别、构 建实物期权的过程，对评估人员的知识结构、知识水平的要求很高，因此，大范 围的应用目前并不现实。但是，实物期权方法动态化的观点，以及对不确定性的 处理思想对于收益现值评估方法的改进将起到启迪和推动作用。 3 1 3 基于资产价值的评估方法 基于资产价值的评估方法，也称作重置成本法、成本加和法。其理论基础是 “替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一个企业时所愿意支付的 价格不会高于重新建造一个与所购置企业具有相同功能的企业所需的成本。因此， 企业价值可由企业各单项资产的评估值加总得到。 在持续经营假设下使用基于资产价值的评估方法往往会导致评估结果出现较 大偏差，甚至是错误，错误的根源在于把评估和会计两个不同的学科混同化。基 于资产价值的评估方法把企业价值评估视为会计资产负债表中各项资产评估值的 加总，它忽略了企业作为一个系统存在的整合效应。例如在资产构成方面完全相 同的两个企业，由于管理等软因素的差异可能会导致两个企业的盈利能力相差很 大，显然，投资者对它们的估价肯定也会相差很大。因此，使用该方法容易导致 两个方面的问题一是仅从投入即构建资产的角度考虑企业价值，而没有从企业的 实际盈利能力考虑，可能对企业价值造成低估或高估二是由于无形资产中自创的 商标、软件著作权、专利等按照会计原则不记账，可能造成无形资产的漏评或估 计不足。该方法特别不适用于无形资产占较大比重的企业。 浙江工业大学硕士学位论文 基于竞争力的我国上市银行内柏i 价值研究 3 1 4 收益现值评估方法 任何一项金融资产的投资，都是以牺牲现时消费为代价，以获得未来收益为 目的，因此，在理论上对金融资产的估价应该从未来收益入手。由于对未来收益 的具体理解不同，未来收益可以是企业未来股利收入、未来现金流收入、未来剩 余收益收入中的任何一种，相应的收益现值评估方法包括股利折现模型、现金流 折现模型和剩余收益模型。下面将分别对它们展开讨论。 ( 1 ) 股利折现模型 股利折现模型的基本精神最早由w 订l i 锄s 提出，极大地影响到后来股票定价 模型的发展，成为公认的最基本的股票定价理论模型，已经获得理论界和实务界 人士的广泛认同。几乎所有的股票定价模型都可以在某些附加假设条件下由该模 型推导而成。该模型认为股票的内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预 期能得到的股息收入按一定折现率计算的现值。 k = ( 1 + ，) - 7 e ( 4 + ，i e ) ( 3 - 3 ) 其中，k 是t 时点股票的内在价值，d 是在f + f 期间每股现金股利，包是t 时刻的可获得信息，r 是预期未来现金股利的折现率。 对于股利折现模型，虽然是公认的最基本的股票定价理论模型，但笔者认为 该模型不适合在我国股票市场运用。因为中国股票市场是一个发展迅速但还十分 不成熟的新兴市场，一年中所有上市公司给投资者的现金分红回报，还不及投资 者上缴的印花税与交易佣金总和，如果纯粹按照现金股利折现模型，会得出许多 不发放股利而盈利很高的公司内在价值等于零的结论，此外，不同公司的股利政 策存在相当大的差异，若公司不发放股利，则其股票现金股利折现值将为零。实 际上中国证券市场很多上市公司不分红、分红很少或分红很不稳定。而模型需要 预测未来各期上市公司发放的股利，但现金股利受公司管理层或董事会的人为影 响比较严重，几乎无法准确预测未来几年的现金股利，因此使得现金股利折现模 型的应用受到了很大限制。 ( 2 ) 现金流折现模型 现金流折现模型的理论基础为公司价值等于公司未来各年自由现金流的折现 值之和，在此基础上可计算股权价值( 公司价值一债权价值) ，并得到股票价值形， 计算公式为： 纠茎嵩黠叱，z r q 卅 其中： 浙江工业火学硕1 ：学位论义基于竞争力的我国上市银行内拒价值研究 胁：+ ，表示在第f + f 期间公司自由现金流，其计算公式为： 月旺+ ，= e b i t ( 1 一所得税率) + 固定资产折旧一资本化支出一运营资产增加 w a c c 为资本( 负债资本和权益资本) 的加权平均资本成本，计算公式为： w a c c 嘲，叫軎+ 恕吾 ( 3 - 5 ) 其中：b 为债务资本的市场价值，s 为权益资本的市场价值，v 为公司整体市场 价值，v = b + s ；屯为税前债务成本；t 为所得税率；红为权益资本成本；为t 时刻的债务资本的市场价值；z ，为t 时刻的总股本。 ( 3 4 ) 式为一般形式的自由现金流折现模型，按照自由现金流的增长可能呈 现上升、下降、不变或随机四种趋势，可得到自由现金流零增长、固定增长和非 固定增长三种自由现金流折现模型。 股票价值评估的现金流折现法是建立在一系列假设条件基础之上的，比如企 业所面临的经营环境是确定的，企业是“稳定的”，所面临的制度也是稳定的，领 导者具有充分的理性，但结合我国上市银行的特点实际情况很难做到以上这几点。 总而言之，现金流折现方法虽然是目前企业估值普遍应用的主流技术，然而 其中却存在不少明显的缺陷，该方法依然需要不断地补充和完善。 ( 3 ) 剩余收益模型 剩余收益模型概述 1 9 9 5 年，o h l s o n 和f e l t h 锄率先在会计盈余与股票内在价值相关性方面做出了 开创性的工作。他们将股票内在价值与股东权益和未来收益联系起来，提出了剩 余收益定价模型，从而确立了会计账面价值和股票内在价值的直接联系。 与b e a v e r 的“三级关联假说”相比，o l l l s o n f e l t l l a m 剩余收益定价模型只需要 “两级关联”，即当期会计盈余与未来会计盈余相关联，未来会计盈余与股票价 格相关联。 设表示时期t 的股票会计收益，6 v ，表示账面净资产，r 为股权资本成本，则 = m ，+ m 。其中m ，= ，6 v h 表示股权资金成本；而剩余收益( 又叫非正常收 益或超额收益) 用f = x ，一，6 v 一表示，它是超过正常收益的收益。按照 o h l s o n f e l t l l 锄的观点，由于公司在时期t 的会计收益t 、账面净资产6 v ，和股利 d ，之间存在以下关系： 6 v f = 6 v 卜l + x f d f ( 3 - 6 ) 企业的内在价值可以表示成预期正常收益和剩余收益的贴现值： 矿：皆 丝! + 争 型f 一 ( 3 7 ) 1 乞( 1 + r ) 。鲁( 1 + r ) 。 浙江丁业人学硕i j 学位论文基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 或者用于期的会计账面资产和预期的未来剩余收益来表示： y ，：6 1 ，+ 9 生正兰丛 ( 3 8 ) 锚 ( 1 + ，) 这就是o h l s o n f e l t h a m 剩余收益定价模型的基本公式，它表明公司权益的市 场价值等于其账面净资产加上预期未来剩余收益的现值之和。 在剩余收益模型中，资本和收益流量是从股东的角度来加以定义的。r i m 的这 种形式和股利折线模型( d d m ) 是相同的。剩余收益模型充分考虑了已获得的资 产与未来剩余收益之间的关系。现代金融学理论认为，一项资产的价值就在于其 未来能够带来的预期现金流入，简单地说就是未来现金流的折现，折现率反映了 利率及其他风险的补偿。从财务学的角度来说，剩余收益模型也符合会计上对资 产的定义，即资产是企业已经获得的，并且能够为企业所带来预期收益的资源。 对剩余收益模型的评价 o l d s o n 和f e l m a m 的成果使以市场为基础的会计研究目标从解释股价行为转 向预测、计量和估价，使会计研究从信息观( 1 1 1 f o m a t i o n a lp e r s p e c t i v e ) 转向计量观 ( m e 舔u r e m e n tp e r s p e c t i v e ) 。其成果同时也促使b e a v e r ( 1 9 9 6 ) 将会计研究分为 基于信息观的研究和基于计量观的研究两大类。而当代计量观不仅肯定了会计数 据在公司价值评估和市场定价中的直接作用，同时也肯定了会计数据对公司价值 的计量属性。 剩余收益估价理论打破了以往公司价值评估中难以将会计数据与公司价值相 结合的局面。o i l l s o n 和f e 烛a m 采用基本分析方法构建公司价值评估模型，将会计 数据合理融入公司价值评估中，为基本分析研究构建了理论框架。其优势主要体现 为： 第一，剩余收益模型使用了净资产账面值和盈余这两个资产负债表和损益表 中最具综合性的会计数据，明确了会计数据在公司价值评估中的作用。该模型将会 计数据作为决定公司价值的变量直接纳入到公司估价模型中，在会计数据与公司 价值之间建立起确定性数量关系架构。 。第二，剩余收益模型使市盈率、市净率、权益报酬率以及每股净资产等财务 指标都具有预测公司价值的能力，将公司财务分析与公司价值计量密切结合在一 起。 第三。剩余收益模型除要求满足净剩余关系外，对会计原则和会计处理方法并 无严格要求，因而具有广泛的适用性。 第四，剩余收益模型将公司价值与未来收益联系起来，体现出公司价值增长的 内在驱动要素。公司只有收益超过资本成本，才能真正提升公司价值，这促使公司 更加注重财富创造。 浙江- t 业人学硕十学位论义基于竞争力的我国上市银行内确：价值研究 尽管剩余收益模型以全新视角将会计数据与公司价值联系在一起，越来越受 到国际上很多大公司的青睐，但在实际应用中仍存在一定的问题。如剩余收益模型 中仅仅使用账面价值和会计盈余评估公司价值，模型涉及的会计数据十分有限，难 以全面反映公司的资本水平，盈利能力和风险控制能力。 3 1 5 企业价值评估模型的对比与选择 不同的企业价值评估方法，体现着不同的企业价值特征，并具有不同的适用 性。因此，对商业银行价值评估方法的选择，既要考虑经济发展、资本市场发达 程度等客观因素及技术条件的影响，也要反映人们对企业价值内涵的认识。同时 还需要考虑商业银行资产结构和经营业务的特殊性。 本章通过对上述四种企业价值评估方法的比较研究得出以下结论： ( 1 ) 基于资产价值的评估方法只是基于会计理论的资产价值评估，而不是企 业价值评估，一般适用于清算假设下的企业价值评估。 ( 2 ) 实物期权评估方法虽然具有思想上的先进性，但是距离企业价值评估的 实际应用仍有较大距离。 ( 3 ) 相对比较评估方法使用简单、易于理解。但是，模型考虑因素单一，差 异调整主观性强，缺乏计量规范。 ( 4 ) 由于实际股利的派发受公司股利政策的影响，股利折现模型在一般情况 下是不准确的。当股利接近权益现金流时，股利折现模型得出的结果才是正确的。 ( 5 ) 现金流折现模型虽然是目前主流的评估方法，但是，无论在适用范围方 面，还是在准确性方面都要比剩余收益模型差。 ( 6 ) 剩余收益模型法是根据企业预计的未来收益来评估企业的价值，关注的 是被评估企业的未来财务表现，符合企业经营中不断追加投资和回收投资的动态 过程。其适应范围最广，揭示的内容最为细致，但要求的技术性较高。 综上所述，通过对各种经典评估方法的认真分析比较，显而易见，剩余收益 模型法是几种评估方法中最符合经济学原理和具有普遍适用性的评估方法。为此， 本文选用剩余收益模型法作为研究商业银行内在价值的方法。 3 2 上市银行内在价值计算 3 2 1 剩余收益模型的前提假设 剩余收益模型的前提由以下三个基本假设构成。 第一，公司股票价格等于公司未来期间的预期股利的现值，即股利折现模型 浙江- t 业人学硕上学位论文摹于竞争力的我国j ：市银行内在价值研究 ( d d m ) 为： p ：y 譬 ( 3 9 ) 智( 1 + r ) 其中：只为t 期末公司价值，z 为t 期末公司发放的现金股利，r 为无风险利率。 该模型是0 1 1 l s o n f e l t l l 锄估值模型的基础，这与上文讨论的内在价值的定义是一致 的。 第二，净盈余关系( c 1 e a i ls u 印1 u sr e l a t i o n ，c s r ) 假设。 净盈余关系认为，导致公司账面净资产发生变化的因素是公司获取的收益和 支付的股利，而股利的发放只在每一期末发生，它只减少公司期末的账面资产而 不影响当期的收益。用公式表示即为： 6 v f = 6 1 ，f _ l + x f d f ( 3 1 0 ) 其中，帆：f 期末公司股东权益账面价值，：( 卜l ，f ) 期间公司的盈余，4 与 上式中的含义相同，为t 期末公司发放的现金股利。 净盈余会计要求所有影响公司账面价值的利得与损失都应包括在收益中，即 从一个期间到另一个期间账面价值的变化等于收益减去股利净支付。该假设允许 基于未来盈余和账面价值表示未来股利。该模型的这一发展不仅与6 0 年代删的 股利无关论相符合，同时把公司的未来盈余作为一项重要的指标加以考虑，强调 了企业的价值在于其对财富的创造，而非财富的分配。指出股利政策并非是投资 者选择股票的依据，只有真正创造价值的公司才能得到投资者的青睐。 第三个假设是动态线性信息假设，即剩余收益满足下列修正的自回归过程： 哆+ l = f + s 2 f + l ( 3 - 1 1 ) 其中，v f 代表关于未来剩余收益而不是关于目前剩余收益的信息；占：川是不 可预测的均值为o 的干扰项；y 是固定的常数参数，它的值大于0 小于l 。我们将 上式中的“剩余收益 ( 或“非正常收益 ) 定义为该期间的会计收益与该期间的 资本成本之差，剩余收益的来源是形成权益价值与账面价值不同的因素，该差异 源于经济条件和用于描述这些条件的会计制度的组合。 3 2 2 剩余收益模型的计算方法 根据通行的股票价值决定理论，公司的股票内在价值由其未来的现金流( 即股 利) 的现值决定，即 浙江t 业大学硕： ：学位论文 基于竞争力的我国上市银行内在价值研究 弘喜i 南l 泓 其中，表示t 期股票的预期股利贴现率或资本成本；d 川表示t 期股票的预期 股利收益；矿表示t 期股票的内在价值。根据公式( 3 1 2 ) ，股票的内在价值依赖于 公司的资本成本和对未来股利分配的预期。如果能够正确地预期股票的未来股息 分配，股票的价格便可很容易地确定下来。遗憾的是，贴现定价模型既没有告诉人 们决定股利预期的基本因素，也没有说明现行会计信息在股票定价中的作用，尤其 是现行的、以历史成本为基础的财务报告所披露的信息没有在股利贴现定价模型 中得到充分的体现。奥尔森的模型则在股票内在价值与上市公司财务公告信息之 间架起了桥梁。设葺表示时期f 的股票会计收益；6 v ，表示账面净资产。把会计 收益分成正常收益和剩余收益之和：= m ，+ f ，其中，正常收益用m ，= ，6 v h 表示，它等于用资本成本收益；剩余收益( 又叫非正常收益或超额收益) 用 f = z ，一，6 v 表示，它是超过正常收益的收益。按照o h ls o n f e l t h a i i l 的观点，由 于公司在时期t 的会计收益、账面净资产6 ，和股利d ，之间存在以下关系： 6 1 ，f = 6 1 ，卜1 + x f d f ( 3 - 1 3 ) 企业的内在价值可以表示成预期正常收益和剩余收益的贴现值： y ，：宇丝! ：+ 宇 丝： ( 3 1 4 ) 鲁( 1 + r ) 。乞( 1 + r ) 1 或者用f 期的会计账面资产和预期的未来剩余收益来表示： 矿，：6v ，+ 穸生止兰姐 ( 3 1 5 ) 。 篇 ( 1 + ，) ( 3 1 4 ) 式和( 3 1 5 ) 式是剩余收益定价模型的两种形式。与( 3 1 4 ) 和( 3 1 5 ) 式进行比较，( 3 1 5 ) 式有明显的优点，它建立了股票内在价值和现期账面净资产之 间的联系。净资产和预期剩余收益一样是影响股价的关键因素，离开净资产比较不 同股票价格的高低毫无意义。只有消除净资产对内在价值的影响，才能使不同股票 之间的价格具有可比性。 基于以下两种假设，本文将考察财务信息对内在价值的影响。 假设1 ：公司的存续期无限、剩余收益存续期有限，存续期用n ( 年) 表示；n 年 之后公司将获得正常收益。这个假设的主要理由是，由于剩余收益是超过正常收益 的收益，通常来自产品的创新和垄断，随着专利保护期的结束、外来竞争的加剧，创 新和垄断利润将逐渐消失，从而导致剩余收益消失。所以，一个公司可以长期存在， 但其剩余收益未必长期存在。当然，剩余收益存续期有限的假定并不排除存续期无 限作为其特例和极限的情况。 浙江工业大学硕十学位论文 摹于竞争力的我国上市银行内在价值研究 假设2 ：投资者对净资产收益率和资本成本的预期都不变。至于未来股东权益 增长率的预期，根据公式( 3 1 3 ) ，在分红率( k ) 给定的条件下，净资产增长率( 用g 表 示) 与净资产收益率( 用r 蚀r2 乡v 川表示) 存在如下关系： g ，：生；坠：( 1 一七冰叩， ( 3 - 1 6 ) g f2 一二二。u 一庀u 丘f j 。1 0 7 于是，股票的内在价值可表示为： 幢笮笋 涵 吨一南+ 喜等铲一- 根据假设2 可以得到： 6 v ，+ 。= ( 1 + ) 6 _ + 。一，6 哆+ i - l = ( 1 + 岛) 1 ， ( 3 1 8 ) r o e = r o e t ( 3 1 8 ) 和( 3 1 7 ) 两边同除以，可得股票内在价值与账面净资产的比率 ( 旦) ： 陪m 斟 ，防协 二：l + 掣， g ：， 抛1 + ， 。 。 ( 3 1 9 ) 两边同乘以6 v ，赖，可得企业内在价值的计算公式： 斗陪