（企业管理专业论文）我国上市公司第一大股东变更动机及行为特征研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 i 摘要 目前国内上市公司第一大股东变更日渐频繁，参与主体趋于多元化，第一大股 东变更的动机也随之复杂化。本文从第一大股东变更的动机入手，根据利益相关 者理论和博弈理论，分析了促使参与者在控制权交易过程中相互博弈的利益动机： 利益关系能否实现有效均衡，是第一大股东变更能否成功的关键因素。 由于交易动机各有不同，在上市公司第一大股东变更当年，投资方也表现出不 同的行为特征。本文以 2000 年到 2003 年间发生第一大股东变更的上市公司为样 本，对第一大股东变更行为特征进行实证研究：采用统计学方法和二元 logistic 回归，分析了投资方的股权质押融资行为和重大资产重组行为；为探悉投资方在 重组过程中改变主营业务方向的行为特征，以及不同性质投资方的行为特征，对 这两项内容进行了多元 logistic 回归分析。经研究，本文得出以下结论：在第一大 股东变更当年，62%有股权质押行为的投资方将其所持股份全部质押，且在净资产 收益率越高、资产负债率越低的目标公司，投资方股权质押的倾向越大；对目标 公司进行重大重组的投资方，所受让的股权比例较大，对公司的控制力也较大， 通过盈余管理操纵目标公司净收益的现象比较严重；投资方对公司的控制力越大， 采取资产置换的倾向越大；投资方改变主营业务方向的目标公司，通过盈余管理 操纵净收益的幅度以及对董事会的调整幅度都比其它公司的大；不同性质投资方 的行为具有不同特征，民营企业入主上市公司后，股权质押行为比例是一般法人 股股东的两倍多，国有股股东进行重大资产重组以及改变主营业务方向的行为最 多；三类投资方中，民营企业受让的股权比例较小，对目标公司的控制力较大， 其目标公司的董事会成员离任率较高，民营企业入主上市公司当年，通过盈余管 理操纵净收益的现象比较严重，公司主营业务利润率的增加幅度较大。 本文通过建立效用模型对大股东不当行为产生的机理进行了分析， 并得知控制 权与现金流权的分离是大股东谋取控制权私有收益的基础。对于第一大股东变更 的不当行为，需采取建立控制权市场、削弱大股东权利等有效措施来防止。 关键词：关键词：第一大股东变更，股权质押，重大资产重组，改变主营业务方向 重庆大学硕士学位论文英文摘要 ii abstract at present, the changing of the largest shareholder in listed companies is frequent, and the kinds of investors tend towards diversification，while their motives to change the largest shareholder become complicate. in this paper, the motives of the changing are analyzed from the view of stakeholders and game theory: the equipment of the interest is a significant factor. due to difference of the investorstrading motive, they also perform different characteristic of behavior in the year of the changing of the largest shareholder. sample of the study is the listed companies taken place the changing from 2000 to 2003, and the experimental study is used to analyze the characteristic of behaviors of the changed largest shareholder. by statistic method and binary logistic regression，the behaviors of financing and great restructuring are analyzed; in order to find out the characteristic of behavior that the investor changes the main operation, and the characteristic of behavior of different identity investors, multinomial logistic regression is used. and the main conclusions has been drown as following: in the year of the changing of the largest shareholder, among the investors that pledged their share right, 62% pledge all their shares, the ratio of return on net asset is higher, and the asset- liability of the target company is lower, the inclination that the investor pledges its stock is greater; the investors carrying on great restructuring trade more stock, and their controlling right to target is relatively heavier, but they handle noncommercial income through earning management more seriously; especially among the target changed the main operation, the range of handling income through earning management and the turnover of board are more than other companies; the investorsbehaviors are different because of their different identity, after the private enterprise becoming the owner of listed company, its proportion of financing behavior is twice of the general corporate shareholder s, it is the state- owned shareholders that have the most behaviors of great restructuring even changing of main operation, the private enterprise trades less stock, but the control to its target is heavier, and the ratio of directors leaving ones post is larger in its target, the private enterprise handles noncommercial income more seriously, and it has greater impact on the increment of profit margin of main operation of the target. in this paper a utility model is made to study mechanism of the big shareholder acting improperly, and learn: the separation of control right and cash flow right is the 重庆大学硕士学位论文英文摘要 iii basis that he could seek private interests of control right. the improper behavior of the changing of the largest shareholder needs to take effective measures to prevent, such as establishing market of control right, weakening the right of the big shareholder. key words: the changing of the largest shareholder;the pledge of share right; the great restructuring of asset;the changing of main operation 重庆大学硕士学位论文1绪论 1 1绪论 1.1 问题的提出及研究意义 目前，对于中国证券市场诸多问题的探讨多集中于“一股独大” ，例如国有股 减持、独立董事、 “三分开”等政策和制度都是针对“一股独大”的。其实，某种 形式的股权集中和占主导地位的大股东普遍存在于世界各地。在美国这样具有典 型伯利米恩斯式股权结构的国家中，许多上市公司的大股东拥有持股比例超过 5%，而在以德国为代表的欧洲大陆国家、日本、东南亚以及拉丁美洲，银行和家 族的持股比例更高。但是，由于中国具有与西方发达资本主义国家截然不同的经 济及社会制度背景，我国上市公司的股权结构有着迥然不同的特征，那就是占绝 对或相对控股地位的国家股和法人股“一股独大”且不能流通，在我国上市公司 中，非流通股占总股本的三分之二左右。 股权集中的动力在于：一方面，大股东有动力和机会增加所有股东可以共享 的预期现金流量，从而产生控制权的共享收益；另一方面，大股东也可能会通过 消耗公司资源来获得小股东无法分享的控制权私有收益。由于大股东的这种两面 性，在我国的实务与理论界对于“一股独大”的利弊众说纷纭。有些人认为，在 “一股独大”的情况下，独大的股东无“便车”可以搭乘，尽心管理好公司是其 最优选择，并有研究表明在“一股独大”的公司治理模式下，集中了我国一大批 优秀的上市公司，这些公司业绩稳定，是市场的中流砥柱1。与之相反，有些人则 认为，国家股和法人股不能流通及“一股独大”的状况，给上市公司治理、经营 管理以及资本市场的发展带来了许多困难，制约了中国资本市场尤其是股票市场 的健全和发展，这些人极力提倡改变当前上市公司存在的股权结构，包括促进不 可流通股份的流通、国家股和国有法人股的减持以及更多持股主体的引进，以此 促进我国上市公司股权结构多元化，优化配置上市公司资源。由此，近年来资本 市场上的股权转让事件日益频繁，导致控制权转让的第一大股东变更也不断发生。 此处，第一大股东变更是指，上市公司原第一大股东将其所持有的股份通过场外 转让的方式转让给新的持股主体(下文称其为投资方)。 目前我国的上市公司不论是 否出于引进可能更有效的投资主体，促进公司发展，还是出于降低第一大股东持 股比例，提高公司治理水平，常常通过并购、重组方式来实现公司的第一大股东 变更。据统计，1997 年我国上市公司发生控股权转让的有 33 家，而 2002 年上升 到了 168 家，其中第一大股东变更占据主要比例，2001 年和 2002 年深沪两市第一 大股东发生变更的上市公司占同期进行重大资产重组公司的比例分别为 43.5%和 39.6%。 重庆大学硕士学位论文1绪论 2 在当前公司治理脆弱、股市供求失衡、权益融资成本普遍低于负债成本的情 况下，取得上市公司的“壳”资源，为大规模的权益融资预设平台，已成为许多 企业争夺上市公司控制权的直接动因。而对于上市公司在位的第一大股东来说， 进行控制权转让不仅能够取得控制权买卖溢价，还能为摆脱上市公司经营困境， 寻求适时脱身的逃逸通道。有研究表明，第一大股东变更一方面能使目标公司和 收购公司的股东因此获得超额回报率2， 另一方面也能为上市公司提供引入新的管 理机制、改善公司治理结构的机会3。 在我国上市公司中，高度集中的股权结构使大股东不仅可以影响股东大会决 议，更可以通过选举“自己人”为董事来影响董事会运作，使董事会成为大股东 的掌中之物4，可以说中国上市公司的行为在很大程度上取决于其控股股东的行 为。由于大股东能够从其它股东那里重新分配财富，所以大股东使用公司控制权 的过程中，会使自己的利益最大化，但是这种行为既可能是有效的，也可能是无 效的5。例如无效的行为包括：在经营过程中，上市公司第一大股东通过赠与、抵 押、担保、自我交易等利益转移方式，将上市公司的财产、利益转移到自己名下， 以此来获取对上市公司经济资源的剩余索取，或者利用盈余管理及制度空隙，尽 可能获取再融资权。不过在目前股份流通限制的制度安排下，获取对巨额资金的 控制权是控股股东的利益最大化行为选择。第一大股东变更后，新大股东一旦拥 有了公司的控制权，就拥有了公司决策和经营的控制权，他的各种行为不论是有 效的还是无效的，都将对公司日后的经营和发展产生重要影响。 因此，本文将针对我国上市公司第一大股东变更现象，探悉其变更动机，重 点以大宗股权交易的投资方为对象，并研究第一大股东变更当年投资方的行为特 征。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究 西方学者对大宗股权转让的研究已经有了很长的历史。barclay和 hoderness(1991)提出在控制权市场上，大宗股权转让只是控制权转移的一种方式， 大股东的持股数量对公司的价值没有决定性作用6。但是许多学者通过事件研究 法，研究股权转让前后公司股价变化的关系得出，大宗股权转让事件对公司股东 财富有着重要的影响。例如，elias(1999)选取美国1980年到1990年间股权转让的所 有公司为样本，回归分析得出：在股权转让过程中，目标公司的负债率越高，其 股东的超额回报率也越高，而且目标公司的机构法人持股比例越高，公司股东通 过股权转让而获得的超额回报率也越高7。bethel et al(1998)研究得出，在美国， 金融投资者和战略投资者购买大宗股权的行为并不能引起市场的强烈反映，而行 重庆大学硕士学位论文1绪论 3 为主义股东的股权收购行为则伴随着显著的超额回报率8。除了发达国家外，在处 于过渡型经济的国家中，大宗股权转让也能给上市公司股东带来超额回报。例如， grzegorz(2003)研究波兰1996年到2000年间146起大宗股权转让事件发现， 如果购买 者是公司的新股东而且具有重组公司的意向，会使公司的股价大幅上扬；但是当 购买者为政府的相关机构时，股价则会下跌，对公告效应有负面影响9。 在对大宗股转让的研究，除了采用事件研究法研究目标公司的股价之外，财 务指标也是众多学者研究的另一方面。近年来，国外学者研究发现，在大宗股权 收购过程中，目标公司盈利能力的好坏不起主导作用。franks 和 mayer(2001)对美 国的大宗股权转让的研究发现，股权转让之前的公司绩效与股权变化并无关系10。 nuria 和 manuel(2003)的研究证明，协议收购中，目标公司的盈利能力与其它的上 市公司并无明显区别，投资方看中的是该公司的资源与增长不平衡性，即市盈率 较低而流动资金多、负债少，以此来挖掘公司发展的潜力，获得更高的回报11。 另外，anup 和 jeffrey(2003)以美国 1926 到 1996 年间所有发生并购事件的公司为 样本，对管理无效率假设进行实证研究，表明目标公司在并购前无论是经营绩效 还是股票回报都没有表现出比其它公司差的迹象12。在股权相对集中的国家，也 有类似的结论。如 rafel(2002)研究证明在西班牙的上市公司，大宗股权转让与公 司绩效差是没有联系的，股权结构较为分散的公司易成为大宗股权转让的目标， 而且高级管理人员变更频繁是促使公司的第一大股东发生变更的主要原因13。而 也有研究者认为业绩差才是导致目标公司发生变故的重要因素。alosat(2001)对 1992 年到 1997 年美国 56 起大宗股权转让并购案例的研究则得出目标公司的现金 流比并购公司的少，流动性较低14。这表明公司财务状况不佳，缺乏资金时，投 资方或公司大股东就会有转让股权的愿望，使公司价值能进一步提高。 renneboog(2000)研究比利时资本市场上的大宗股权转让发现，这些公司的业绩都 较差，而且在同行业中偏低的利润率也是造成公司股权结构变化的原因，投资方 寻找业绩差的公司为目标，主要是为了购买股权后随即进行各种重组措施，能使 公司的业绩得到大幅度的提高，进而从中获利15。bethel 等(1998)的研究显示，如 果购买者通过收购大宗股权后能够影响目标公司的治理及管理机制，提高公司的 未来利润，那么他就能获得更高的潜在收益16。另外，公司的规模、行业也会成 为投资方考虑的因素。 早在 80 年代， palepu(1986)就研究了七十年代易成为当时被 收购的重点目标，制造和采矿行业的公司，发现这些公司具有杠杆率、成长率、 流动性低的特征， 且公司规模小、 增长速度与拥有的资源不平衡17。 还有， mike 和 rakesh (2000)对 1987 年到 1991 年间美国的 108 家上市公司进行了分析， 并根据行 业的不同对数据作了处理，结果发现，行业干扰大是促成这些目标公司发生大股 东变更的因素18。 重庆大学硕士学位论文1绪论 4 除了上述提到的因素之外，近年来，大宗股权买卖双方的类型与大股东变更 之间的关系也出现在许多研究当中。 例如， florian 和 jens(2001)对德国 1986 到 1995 年间 1351 家公司的研究发现， 大宗股权的买方和卖方类型与公司控制权转移有关， 个人股东与公司股东相比，个人的资金比较有限，所以在公司财务状况不佳、债 台高筑的情况下，个人股东出售控股权的几率要比公司股东的大19。stephen 和 alissa(2003)收集了中国深圳交易所 1994 年到 2003 年间进行股权交易的 840 家上 市公司，研究发现，非流通股的卖方多是国有控股公司，而民营企业逐渐成为中 国证券市场上股权交易的主力军，2002 年达到高峰，58%的非流通股买方是民营 企业20。 1.2.2 国内研究 近年来，我国的控制权转移市场的发展日渐成为国内学者关注的焦点。王会 芳(2004)在对 1997 年到 2001 年间第一大股东变更事件的研究中指出， 国有股和法 人股变更规模随时间的增长而增长，并且发生第一大股东变更的公司所占比例基 本上呈增长的趋势，第一大股东变更越来越普遍，从非流通股份的流通性看，法 人股的流通性逐年增强且远远强于国家股的流通性，法人股的转让已经成为我国 控制权转移市场的主力21。王志诚、张翼(2004)在对 1995 年到 2000 年间发生的 275 起第一大股东变更对市场影响的研究中发现，事件窗从124 个交易日开始， 在发生第一大股东变更的转让公司中，有 68.69%的公司累计超额回报率为正，比 其它类型的股权转让带给市场的反应都大22。第一大股东变更不仅对市场具有很 强的正面影响， 而且它带给大股东的控制权收益也是令人瞠目的。 如： 叶康涛(2003) 把大股东转让控制权时获得的控制权价值定义为隐性收益水平，即控股股份与其 它非控股股份在转让价格上的差异，通过实证分析发现，在我国上市公司非流通 股转让交易中，控制权的隐形收益水平约为流通股市价的 4%，相当于非控股股东 的非流通股转让价格的 28%，研究还表明，控股股东对公司的控制力越强，则公 司控制权的隐性收益便越高23。 施东晖(2003)以我国 1997 年到 2001 年间 702 起股 权转让事件为研究样本，发现与小额股权交易平均溢价相比，历年的控制权交易 平均溢价高出约 17%27%，平均为 22. 2%，并且在统计意义上具有显著性，也 就是说历年上市公司的控制权价值在 17%27%之间24。韩德宗、叶春华(2004) 以 1998 年到 2001 年间 88 家第一大股东变更的上市公司作为样本进行实证研究， 结果显示原第一大股东在控制权转移过程中的平均控制权溢价达到了 40.2%， 而且 目标公司的总资产越小，以及宣布第一大股东变更前该公司的流通股比例越小， 由第一大股东变更产生的控制权收益就越大25。 在徐晓东、 陈小悦(2003)的研究中， 第一大股东变更能够改善公司的业绩、股权结构和公司治理情况，他们发现大股 东变更后经营状况好转，公司治理方面的内部人控制问题得到明显缓解，董事长 重庆大学硕士学位论文1绪论 5 与 ceo 两职分离的态势明显加强，外部独立董事比例增加，公司的股权集中度显 著下降，第一大股东的持股比例也明显降低26。在李心丹(2003)的研究样本中，36 个上市公司第一大股东发生变化后，虽然在短期内绩效提高幅度不大，但是从长 期来看发展趋势良好27。 国内有研究者认为，上市公司在位第一大股东转让控制权的动机和公司的经 营情况及其它特征是分不开的。如李善民、曾昭灶(2003)以 1999 年到 2001 年我国 a 股市场第一大股东发生变更的上市公司作样本，考察我国上市公司第一大股东 变更的特征研究发现，这些公司管理效率低下，资产规模较小，流通股比例相对 较高28。朱宝宪、王怡凯(2002)采用净资产收益率和主营业务收益率对 1998 年深 沪两市发生的控制权转移的并购案例进行了分析，得出第一大股东出让控制权的 公司业绩都较差29。苟开红、谷伟(2003)以我国 2001 年 75 家控制权转移的上市公 司为对象，研究发现，目标公司控股股东之所以肯转让控股权是因为目标公司获 利能力太差，在目前的规定下，已经基本丧失了再融资能力30。 上市公司第一大股东变更属于上市公司控制权转移的范畴，也是上市 公司并购研究的内容之一。以上的文献多着眼于包括上市公司控制权转 移，以及上市公司收购其他公司股权等在内的上市公司并购绩效的研究，仅限于 上市公司盈利水平的提高或股东财富的增加，以及第一大股东变更时大股东所得 到的控制权收益，对上市公司第一大股东变更的行为特征研究较少。虽然有些国 内学者已着力于控股股东行为的研究，但是许多都是从理论角度或以调查报告形 式针对个案来研究。例如，刘峰和贺建刚等(2004)以五粮液公司与五粮液集团之间 1998到2003年的利益往来情况为案例，证明了在我国资本市场上，由于缺乏对中 小股东利益加以保护的法律，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东 控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象31。 总之，从国内外当前的研究现状看，第一大股东变更事件对公司业绩和股东 财富的影响是主流，对于第一大股东变更当年新大股东行为特征的实证研究尚少， 因此，本文将采用实证方法对第一大股东变更的行为特征做相应的研究和分析。 1.3 本文基本思路 1.3.1 本文研究内容 本文研究内容安排如下。第二章从产权理论及控制权假说入手，介绍第一大 股东变更的相关理论，并对我国上市公司特殊的制度背景、股权结构状况及第一 大股东变更现状进行分析。第三章分析我国上市公司第一大股东变更的动机，首 先以利益相关者利益均衡为出发点，采用博弈论方法，揭示控制权交易参与者的 利益动机；然后，基于第二章的相关理论，对投资方的交易动机做归纳分析。在 重庆大学硕士学位论文1绪论 6 第四章中，介绍第一大股东变更行为，提出研究假设、样本的选取原则，并对样 本进行描述性统计。第五章是实证研究的过程和结果，对投资方在第一大股东变 更当年的行为特征，从不同角度作详细研究，内容包括：新第一大股东的融资行 为特征和对目标公司的重组及改变主营业务方向的行为特征，以及不同性质投资 方的行为特征。第六章通过建立效用模型分析大股东不当行为产生的机理，并对 第一大股东变更的不当行为进行总结归纳，提出相关监管建议。最后一章是结论。 1.3.2 本文逻辑框架 图 1.1文章结构示意图 fig1.1the research structure of this paper 1.3.3 本文研究方法 对第一大股东变更动机及行为特征的研究，本文主要采用了以下研究方法： 博弈论分析方法、统计学方法和计量经济学方法。实证研究中运用的统计学方法 包括：威克逊(wilxon)符号秩和检验、独立样本 t 检验；计量经济学方法主要采用 logistic 回归。下面对这些方法作一简要介绍。 威克逊(wilcoxon)符号秩和检验 威克逊(wilcoxon)符号秩和检验是无样本数统计的一种方法。所谓无样本数统 计就是指不考虑原来样本空间分布而进行估计和检验的方法，又称为“自由分布 重庆大学硕士学位论文1绪论 7 检验” 。 威克逊(wilcoxon)符号秩和检验是一种比符号检验较为有效的统计方法。 它 在统计中既考虑正负号，又考虑差值的大小，可用于较多样本数据32。 独立样本 t 检验 独立样本 t 检验用于检验对于两组来自独立样本空间的样本，其独立样本空 间的平均数或中心位置是否一样。不过，它还要求样本空间是常态分布，所以与 威克逊(wilcoxon)符号秩和检验相比，这个条件使得它的检验结果会有点偏差。因 此在本文中，检验结果以威克逊(wilcoxon)符号秩和检验为主，独立样本 t 检验为 辅。 logistic 回归 1) 二元 logistic(binary logistic)回归 logit 模型是二元选择模型，实际上也是普通多元线性回归模型的推广，但它 的误差项服从二项分布而非正态分布，因此在拟合时采用最大似然估计法进行参 数估计。设p为某事件发生的概率，取值范围为 01，1-p为该事件不发生的概 率， 将比数p/(1-p)取自然对数得 ln(p/(1-p)， 即对p作 logit 转换， 记为 logitp， 则 logitp的取值范围在- 到+之间。以 logitp为因变量，建立线性回归方程， 如式(1.1)。 logitp mmx x 110 式(1.1) 可得： 该模型即为 logit 回归模型。模型中参数 0 是常数项，表示自变量取值全为 0 时，比数(y1 与 y0 的概率之比)的自然对数值，参数 i 为 logistic 回归系数， 表示当其它自变量取值保持不变时，该自变量取值增加一个单位引起比数比自然 对数的变化量。 2) 多元 logistic(multinomial logistic)回归 如果因变量的水平大于 2，且水平之间不存在等级递减或等级递增的关系，对 这种多分类因变量所采用的 logistic 回归模型与一般的 logistic 回归方法不同， 是通 过拟合一种叫广义 logit 模型(generalized logit model)的方法来进行的。若因变量 有 k 个水平，则除一个对照水平外，以每一分类与对照水平作比较，拟合 k 个广 义 logit 模型。例如结果变量有三个水平：a、b、c，如果以 a 为参照水平，就可 以得到两个 logistic 函数，一个是 b 与 a 相比，另一个是 c 与 a 相比，即： logit a p ln a a p p ln10式(1.2) )exp(1 1 110mmx x p 重庆大学硕士学位论文1绪论 8 logit b p ln mmb xx xayp xbyp 1111 )( )( 式(1.3) logit c p ln mmc xx xayp xcyp 2121 )( )( 式(1.4) 同时应当有：1 cba ppp式(1.5) 可以看出，ya 成了 b 和 c 的共同参照组，如果希望比较 b 和 c，则直接将 式(1.3)和式(1.4)相减即可得到相应函数。 1.3.4 主要创新点 在收集、学习国内外学者对第一大股东变更的研究之后发现，国外学者的研 究环境与国内不同，有些方法、结论不能直接应用于中国制度环境下的资本市场； 国内对第一大股东变更的研究集中在控制权收益和股票市场的反应及目标公司的 业绩上，对第一大股东变更行为特征的实证研究尚少。 鉴于此，本文的创新点主要有两方面： 采用实证方法对第一大股东变更行为进行分析归纳，并将其与新大股东对 公司的控制及影响相联系。从内容上区别于国内外对大股东行为的理论研究，以 及第一大股东变更的实证研究。 结合国内的实际情况，将新第一大股东的不同性质与其行为特征联系起来 进行实证研究。拓展了以往不同性质的大股东对公司业绩影响的研究范围。 重庆大学硕士学位论文2 关于第一大股东变更的相关理论及背景 9 2关于第一大股东变更的相关理论及背景 2.1 第一大股东变更的相关理论和假说 2.1.1 产权理论 现代产权理论在不完全合同的基础上，进一步揭示了所有权的本质，所有权 具有以任何不与先前合同、惯例和法律相违背的方式对物质或资产的使用做出决 定的权力(hart，1987)。具体而言就是在合同对公司的决策权没有规定的时间和空 间内，实施剩余控制权的权利，以及在契约履行之后取得索取剩余收益的权利。 所有权有两层重要的含义：独占权和转让权。独占权是指确定谁可以按某种具体 的方式使用某种稀缺资源的权利；“独占”本意是指除所有者之外，其他任何人 都无权使用这种资源的权利。转让权是指将所有权再分配(转让)给其他人的权利， 包括以任何价格转让所有权的权利33。 所有权是控制权的基础，但所有权与控制权并非是一一对应的关系，控制权 有可能大于也有可能小于所有权。企业理论强调，为利益最大化目标而从事的公 司经营活动，其有效的控制是将权力转移给一个小的集团来实现，拥有控制权的 集团主要功能是与公司其他投入者进行谈判，并对他们实行管理。公司股东拥有 更换管理层成员的资格和影响公司决策的权力，由此便形成了代理关系，如果这 种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不会总以 委托人的最大利益而行动。因此，所有者拥有在市场上出售股份的自由，资本市 场中不时地可以看到为争夺这种控制权而引起的行为冲突，包括直接的市场收购、 股权收购和代理权的争夺。如果将与所有权有关财产权利的组合改变一下，能增 加该财产的价值，那么从财富最大化角度来看，这种改变就是有利的。 影响所有权行使的因素中，有两个因素尤其值得注意：一个是控制能力，所 有者通过监督经营者行为，对企业实施有效的控制措施，产生更多利润的潜力， 因为他们相信在拥有了控制权后能够对企业的成功经营产生影响；另外一个是大 股东在公司中的潜在快感，获取了公司控制权的大股东，可以将公司的资源用于 个人偏好的项目，由此产生一种非货币性收入。因此，在控制权转移之后，如果 股权购买者的意图不是监督或提高公司业绩，而是以获得控制权来攫取私有利益 为目标的话，那么就会造成无效的控制权转移行为。在这种交易之后，公司的价 值就会下降，而投资者却可以通过控制权获取额外的私有利益来补偿他的损失。 2.1.2 控制权转移假说 控制权转移假说主要包括：控制权市场假说、重组价值假说、协同效应假说、 买壳上市假说，以下作简要介绍。 重庆大学硕士学位论文2 关于第一大股东变更的相关理论及背景 10 控制权市场假说。公司控制权市场是股票市场的衍生物，或者说，它是内 生于股票市场的。所谓公司控制权市场就是通过股票市场上对“廉价”股票的收 购，以达到接管某公司的目的，所以又被称为接管市场。在许多西方文献中，公 司的控制权转移与并购往往不加区分，如果一个公司经营不善、业绩低劣，导致 其股票价格低于其应有水平，就有被收购的危险，而一旦收购成功，原有经理人 员一般都要被解雇，即使侥幸留下来也大多前途暗淡。费玛 (1983)就指出公司控制 权市场的存在是对经理人员最强有力的束缚34， 而詹森(1993)也强调公司的内部控 制通过董事会来运行，正常情况下这种机制可以运行良好，但有时却不奏效，此 时控制权市场可以对投资者提供保护35。 重组价值假说。公司控制权转移是基于发掘目标公司重组价值而出现的， 如果目标公司具有潜在的重组价值，那么公司的财富能够增长，同时外部市场的 投资者也可以从公司的内部增长中获得投资收益。大量的实证研究表明，投资方 为了获取某个管理不善的目标公司的控制权，往往愿意向后者的大股东支付极高 的溢价。这说明目标公司的控制权是有价值的，这种价值来自购并完成后对目标 公司所进行的重组。重组的手段多种多样，如出售资产，优化财务结构、调整股 利政策，改变经营方式等，若重组措施得当，则可发掘目标公司的潜在价值，这 就是重组价值。在目标公司确有潜力可挖的前提下，目标公司的管理质量越低劣， 提高潜力的空间越大，重组价值越高。 协同效应假说。两家公司进行转让控制权活动是为了谋求经营或财务上的 协同。经营协同指投资方通过控制目标公司，使本公司的经营活动横向或纵向一 体化，节约重复或中间环节的费用，加强在行业中的竞争力和垄断权，并达到资 源互补。实现财务上的协同则是充分利用自由现金流量，节约税收，减少资本的 需求量，以降低融资成本和提高举债能力等。若存在协同效应，则公司在转让控 制权后，盈利能力将更高或发展速度更快。 买壳上市假说。对于大多数中小企业来说，面对严格的申请上市条件，获 取上市资格绝非易事，并且在二级市场上进行股权收购，转让的股权比例低，交 易价格又高，在操作上难度较大，所以许多非上市公司通过大股东间的非流通股 协议转让形式，购买上市公司的股份获取对上市公司的控制权以实现间接上市。 而且，当前国有资产经营部门盘活存量资产的巨大压力，也给寻求买壳上市的企 业提供了买壳的机会。 上述理论与假说是研究企业控制权转移问题的基础，实际的情况不可能只符 合一种或完全符合一种理论与假说。我国上市公司股权协议转让行为是一种政府 调控与市场选择的混合性经济行为，不同的控制权转移假说，可能出现不同的业 绩变化方向和市场反应程度，尤其在我国资本市场上存在着特有的企业买壳上市 重庆大学硕士学位论文2 关于第一大股东变更的相关理论及背景 11 现象，政府有着防止国有资产的流失、维护社会稳定的动机与目的，因此公司控 制权转移后财富的变化也可能受到相应的影响。 2.2 第一大股东变更的制度背景及现状 2.2.1 我国第一大股东变更的制度背景 我国全国性股票市场创办于 1990 年，当时仍处于改革初始阶段，而股票市场 是高度市场化的产物，因此在改革初始阶段建立和发展起来的股票市场不可避免 地存在先天的制度缺陷，这也使得我国上市公司控制权转移市场存在鲜明的制度 背景。 在我国控制权转移市场发展的历程中，政府一直扮演着重要的角色。我国建 立股票市场的初衷就是为国有企业增资减债、解决资金短缺和经营效率低下问题 找寻出路，因此我国上市公司主要是由国有企业通过股份制改制后上市而来的。 由于上市公司资产的主体来自原有的国有企业，在股权上也必然是以国有股为主 体，国家理所当然地成为第一大股东，60%以上的上市公司中第一大股东是国家， 而且国家股的“一股独大”导致政府常常以大股东身份参与控制权转移，无偿划 拨方式正是政府在控制权转移过程中主导作用的体现。党的十五大以后，我国在 竞争性市场实行国退民进的政策，国有股控股股东开始主动对社会法人和个人有 偿转让国有股；而在法人股转让方面，地方政府则在税收减免，裁减人员安置， 土地使用等方面给与优惠和帮助，吸引投资方并促成交易。 无论是以前的审批制还是现在的核准制的首次发行上市制度，证券主管部门 对申请直接上市的公司都有严格要求，在实施上又多偏向于让国有大企业优先上 市，所以中小企业直接上市的难度很大。但上市地位能够带来的各种有利条件， 如融资、声誉，以及上市公司控制权利益，对任何企业来说都是巨大的诱惑，企 业无论是出自实际经营需要还是“圈钱”需要，都有获得上市资格的强烈愿望。 在这种情况下，由于政府对盘活国有资产、促进地方经济发展的支持，为一些民 营企业和中小企业提供了间接上市的机会。不少企业通过获得上市公司控制权的 方式间接上市，这样不仅避开了严格的上市条件约束，还节省了大量的时间、精 力。 通常在发达国家和地区，上市公司控制权的转移都是通过接管实现的，如果 拥有控制权的管理层经营不善，导致公司业绩下降，市场上就会出现接管者来争 夺公司的控制权，接管者发现上市公司的管理层无效并通过收购整合后能获益， 即使原控股股东不同意，接管者也可以避开现有第一大股东而直接在二级市场收 集足够股份，实现控制权转移，从而提高资源的配置效率。而在我国，由于非流 通股比例高达 65%左右，接管者很难像国外投资方一样实现控制权的转移，因此 重庆大学硕士学位论文2 关于第一大股东变更的相关理论及背景 12 发达国家式的敌意接管在我国几乎不可能，如果投资方有意控制上市公司，只能 通过与原大股东协商，签署协议转让股份。 一般而言，撇开投资战略考虑的因素，股东获取回报的方式一是通过股价变 化获取差额收益，二是通过股利分配获取现金股利，但是由于我国特有的制度设 计使得上市公司大股东所拥有的股权通常不可流通，大股东获得控制权回报的途 径就变得十分有限。一般股东获取回报的方式股票升值对我国市场上的控股 股东并不适用，大股东能够同等享受的回报主要是股利，但是仅仅通过股利，显 然也不能获得最大回报，所以实现控制权利益最大化，是上市公司变更后的第一 大股东谋求最大回报的必然选择，他会设法充分利用其控制权，挖掘上市公司一 切可利用价值。 2.2.2 我国上市公司股权结构现状 我国自 1986 年 9 月 26 日延中实业、 飞乐音响作为首批向社会公开发行股票的 股份制试点企业，在上海上市以来，经过 17 年的发展，我国的证券市场得到了突 飞猛进的发展。截止 2004 年 4 月底，上海、深圳两家证券交易所已有上市公司(包 括发行 a 股或 b 股流通股票)1314 家，其中，只发行 a 股流通股票的有 1173 家， 同时发行 a 股、b 股的有 87 家。 由于我国上市公司具有独特的制度特征，股权结构具有不同的内容，共有国家 股、法人股、普通股、内部职工股、转配股 5 种，其中国家股、法人股、内部职 工股、转配股目前不能在市场上自由流通；普通股是可以在市场上自由流通的股 票，根据流通市场的不同，普通股又包括 a 股、b 股、h 股。表 1.1 列出了从 2000 年到 2004 年中国上市公司的股本结构。从整个证券市场来看，到 2004 年 4 月底， 我国上市公司总股本达 6589.31 亿股， 其中未流通股占 64.17%， 流通股占 35.52%。 在未流通股中，国家股有 3109.05 亿股，法人股 1094.1 亿股，内部职工股 12.4 亿 股，分别占上市公司总股本的 47.18%，16.6%，0.19%。 由表 1.1 可知，从 2000 年到 2004 年股份总数不断增加，虽然在这段时间我国 的资本市场经历了并购重组的历史高潮，但总体上并未改变未流通股与流通股的 比例。由于历史及观念上的原因，为保持国家在上市公司中长期的控制地位，国 家股一直在绝大部分上市公司中处绝对控股地位。但是，可以看到的是法人股相 对持股明显增加，上市公司的法人股虽然产权性质并不明确，有时甚至不能和国 家股相区分，但相对的持股地位和明确的利益目标将使其在公司治理中发挥重要 作用。 重庆大学硕士学位论文2 关于第一大股东变更的相关理论及背景 13 表 1.1中国上市公司的股本结构 table1.1ownership structure of listed companies in china 年份2004 年 4 月2003 年底2002 年底2001 年底2000 年底 尚未流通股份(亿股) 发起人股 其中：国家股 境内法人股 境外法人股 其它 募集法人股 内部职工股 转配股 占总数比例(%) 3877.68 3109.05 707.57 58.49 2.57 325.47 12.40 0.14 64.17 3808.17 3046.52 699.95 59.23 2.47 309.71 10.98 0.27 64.47 3493.36 2773.43 664.51 53.26 2.16 299.70 15.62 0.59 65.33 3127.10 2410.61 663.17 45.8 7.52 245.25 23.75 0.00 65.25 2165.40 1475.3 642.55 46.2 1.35 214.21 24.29 0.12 64.28 已流通股份(亿股) 境内上市普通(a)股 境内上市外资(b)股 境外上市外资(h)股 占总数比例(%) 1783.00 180.05 377.62 35.52 1714.60 175.35 377.62 35.53 1509.08 167.61 360.08 34.67 1318.13 163.09 331.94 34.75 1096.73 151.57 136.76 35.72 股份总数(亿股)6589.316428.465875.465218.013791.70 注：根据中国证监会网站()的公布数据整理得出 2.2.3 我国上市公司第一大股东变更状况 经过近 10 多年的发展之后，我国证券市场取得了令人瞩目的成就，但同时也 出现了相对不和谐的一幕，那就是上市公司“颜面”变得很快。有些公司在最近 几年中不止进行了一次重组运作，其中还有相当一部分公司在大股东变更后发生 了主营业务的转换，大股东的反复变更导致了公司“面目全非” 。 在 1996 年之前沪深两市总共只有 304 家公司，但从上一小节可知，到 2004 年 4 月底已经有 1314 家公司了，在这近 9 年行情中，大量上市公司进行了重组。根 据上海证券报的一份统计 表明，在 1997 年到 2003 年的近 7 年时间内，共发生了 1801 起上市公司大股东变更事件，其数量超过了这些年的上市公司总量，其中有 相当一部分公司在大股东更改