（企业管理专业论文）我国制造业上市公司债务融资与经营绩效相关性研究.pdf

ab s t mc t ab s t r a c t t h e r e are l hr e c i m p o rt 即t d ec isions toc o 耳 旧 ra t 1 0 ns， 如胡 c i n g，inve s t 扣 ent a n d d i v i d end policy.c api ta l s tl u c t u 化抽s an e 月 免 c t on l h e fi n anc in g cost ， c o rpor at i ons ， v a 】 u e . s i n c el 9 5 0 s ， rese a r c b on the c o 耳 幻 r a t e c api tal s tr u c to reb ec别 旧 e o n e o f t h e b o t is sue s andas 丽eso f t h eoryhav efo n 刀 ed. b utt h e s et h eori es 哪 b as ed on t h e d e v c 】 o p e dm ar k e t eco n o m y ; c h i l l 砚 把r e s e 别 陀 h er s maker e s e aj 陷 hon t h e i r e 巧 比 t in c hi n a . 劝et h e s isp u t s c hi n a ls li st ed c o m p 田 吐 e s asr e s e 田 陀 h l ng t 田 唱 e t ， 助dfo c uses u p 0 n t h e relatio n s h 1 p b e 卜 刀 e e n t h e li abili ti esand t h e c o 甲。 r a t e p c r fo n 刀 胡c e，ana l yzes t b e di6 七 r e n c e b e tw渤 the c o n c l usi ono f ana 1 ysison c hi naadd w estern m a rke t s . t 五 et h es is五 r st ly ewspl entyof inte ma t i onal cl as si cm as 招 rp ie c eand p u b l i s h edw o rk s a bo utc o 印 。 r a t e c apitals tr ” c 加 比th e o ri es ， m ak “ som e c oncl us i onb 山 a t are on h o wthe co耳 幻 r a t eli abil iti es1 m p act on p e rformanc e加mth e cl as si c c o 耳 沁 r a t ec api ta 1 s t ru c tor etheori es t b e nt he t b e ai s d e s c ri b esthecon d i t i on o f d e b t 五 n anc i n g i n c h i n a and di sc uss e s w h e t h ert h e adv a n ta g e o f d e b t 伽anc in g h asp uti n t o 甸ip ay. s i ncet h e r eare m a n yd i fl 免 r 闭ti ndi c ators th at re fl e ct c 0 rp o rati o n p e r fo n 力 a n c e indi 月 七 re n t w a y s ， soth e th e s i s use s fa c t o r ana l ysi s m e t 】l o d tointe gr at e the s el n d i c ato 招访t oo n e . t 知 旧 u gh li near re gr 七 ss i on on di 月 七 r e n tli abi liti es r a t i o sandp e r fo n 刀 a nce in d i c a t o r s ， t h efol 】 o w in gc o n c hi si ons are d ra w n ; t h eass叨 h abiliti esr a t i oo f lis t ed c o m p any ofmanu fa c to ri ngin d u s t ryinc h i n a h asa s t ro n g neg a t i vec o n l ationw i t h 伪m p 如es ， p e r fo n n ancein di c ators ， fo an h aspos i t i v ec o rrel a t io n嫩the o m p haes， p e r fo n n ance ， th e correl at i ollb e o v e enc o rp o r a t i onbond and c o m p 如es， p e r fo n 刀 胡c e isnot si gni fi c a n tt h et h e si s triestoanal 邓eth ecom p r e h e n s i ve re 斑 泊 n s w h yth e 。 。 n c lusi ons di 月 免 r 五 .o mt h e cl assl c th e ories即d gi v e some c o n s t ru c t i onalopi n i0 nson t h ec u 打 e n t s i t u a t i o no f c hina. k yw o rdlis t ed c o m p anyof f l n a n c in g，c o rt 旧 叫e p e r fon 刀 anc e 玩d u s t ry，b o n d ， d 曲t 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 扭 2 的 7 年 亏 月店 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: ;内部5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) ; 秘密*10年 ( 最长10年，可少于 10年) ; 机 密 * 20年( 最长20年 ， 可 少 于20年 ) 1_ _ 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :恤 又 妇7 年 女月 站 日 第一章引言 第一章引言 本章主要阐述了论文的研究背景、研究意义、研究对象、研究方法、研究 框架。 第一节研究背景和研究意义 1 . l l 研究背景 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主 要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外源融资即企业 的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指 股权融资，间接融资是指债务融资。根据融资优序理论，企业融资方式的选择 顺序首先是内部股权融资，即留存收益，其次是债务融资，最后才是外部股权 融资。而我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资，即 我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序理论存在明显的冲 突。事实上大多数上市公司资产负债率较低，甚至有些上市公司负债为零，另 一方面，目前1 0 00多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行 股票进行股权融资的机会，相关研究表明我国上市公司有股权融资偏好。 我国企业债券出现于1984年，至今已有23来年的历史，1 9 90年 12月深圳 和上海证券交易所成立，我国股票市场已经走过了17年的风雨历程。企业债券 市场虽先于股票市场产生，但其发展却远远落后于股票市场，以2 0()6 年为例， 2 006年我国股票市价总值 894 0 4亿元，而债券融资总额却只有478 06.9亿元， 不足股票融资总额的一半，其中企业债券所占比例更小。成熟的资本市场中， 企业债券占有举足轻重的地位.自20 世纪 80 年代中期以 来， 在国际资本市场 上，债券融资日 益取代了股票融资，成为融资的主渠道，至90年代初，债券融 资地位进一步上升， 在直接融资中居统治地位。而同期我国企业债券规模与整 个证券市场相比则显得微不足道，这显然对培育发展我国完善高效的资本市场 极为不利。 1 . 1 .2 研究意义 在国外，债务融资具有加强公司治理、提高权益报酬率、传递公司信息等 第一章引言 作用，从而能够提升公司价值，使得债务融资成为继内源融资之后的首要选择。 然而在我国，在银行贷款利率很低的情况下，许多上市公司仍然热衷于股票融 资，上市公司的非理性再融资引发市场反感。上市公司为何对债务融资不感兴 趣呢，债务融资对企业有何影响，随着市场上的 ip o活动总额和上市公司再融 资数量不断增长，近 2年来，有些企业也开始发行债券融资，市场也引入了可 转换债券等新的融资工具。但相对股权融资来讲，债务融资仍处于次要地位。 债务融资究竟能对企业产生什么效应，企业债务融资规模、结果、种类对其经 营绩效有什么样的影响，哪些因素制约了企业选择债务融资，如何解决这些问 题， 这些诸多令人费解的问题，引发笔者对我国上市公司债务融资问 题进行研 究。 m m 理论、激励理论、代理理论、 信息不对称理论等西方经典融资理论从 不同方面阐述了企业资本结构对企业价值、代理成本、经理层约束等方面的影 响。由于资本结构的重要性，对其研究自 二十世纪五十年代以来，一直是财务 理论界研究的热门话题之一，理论研究和实证研究都取得了丰硕的研究成果， 这为本文的研究奠定了基础。针对资本结构的研究方向包括资本结构的影响因 素，资本结构对企业成本、价值、绩效的影响，最优资本结构等。中国资本市 场距离成熟的有效的市场还存在相当大的差距，对于中国资本市场和上市公司 的改革与发展，还有许多值得深入研究的问题。在众多的研究方向中本文选取 债务融资与公司绩效的相关性作为研究内容有三点原因。第一，与我国的股票 市场近年来得到了蓬勃发展形成鲜明对照的是我国债券市场发展缓慢，我国企 业表现出明显的股权融资偏好。根据融资理论，债务融资可以通过发挥税弊作 用、财务杠杆作用来提高企业价值，同时激励经营管理层提高企业绩效，降低 代理成本。据此，本文研究目的之一是探讨西方融资理论在我国的适用度。第 二，财务理论的落脚点是通过投融资管理、经营管理和股利分配管理提高企业 价值，而企业绩效是企业价值的物质承担者。因此本文把债务融资与公司绩效 联系起来，考察我国债务融资对企业绩效的影响，以期发现问题，为我国 上市 公司融资决策提供具有一定价值的参考。第三，上市公司的信息披露方式提供 了对其进行研究所需的连续财务数据。中国制造业上市公司的基数从最初的一 百多家发展到八百多家，也提供了范围广阔的样本空间，因此，以中国制造业 上市公司为样本进行实证研究可以比较科学、有效地反映出中国制造业所面临 的问题。 第二节 研究对象与研究方法 第一章引言 研究方法与研究内容 1 . 2 . 1 12 . 1 . 1研究对象 本文以2 001 2 005 年在上海、 深圳两家证券交易所挂牌交易的a股制造业 上市公司为研究样本。研究数据主要来自巨潮资讯网( in 叨) 和 c s m a r财务数据库。具体的数据处理运用 s p s sl3. o统计软件。本文选择制造 业上市公司作为主要研究对象，主要有两点原因，第一，首先作为上市公司， 其是上市公司的典型代表，并且它的信息披露公开，便于对研究数据的获取。 第二，制造业是13类上市公司中发展最早的行业之一，其融资决策经过多年的 发展更趋成熟、理性。 1 . 2 . 1 . 2 研究方法 论文采用规范研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的研究 方法，注重对经济现象进行实证分析，力图把规范分析建立在真实、具体的实 证分析的基础上。规范研究方法包括文献研究、比较分析等;实证研究方法包 括描述性统计、线性回归、因子分析等方法。各章使用的主要的研究方法如下: 第二章主要通过文献研究的方法总结债务融资基础理论和相关研究成果， 目的是为以后各章节论述的展开作一个铺垫。 第三章主要通过比较分析的方法，一方面比较企业不同债务融资方式的优 缺点，另一方面比 较了不同时期制造业债务融资和经营绩效的特点。 第四章主要是使用因子分析法得到公司经营绩效的综合指标，同时对债务 融资和经营绩效指标进行描述统计。 第五章主要使用实证研究的方法分析债务融资与企业绩效的相关性。在收 集整理了的我国a股制造业上市公司2001 年至2005年的数据基础上，通过多 元线性回归得到债务融资与经营绩效的相关性分析结果。 第六章主要使用规范研究方法，针对回归结果反映的债务融资问题提出如 发挥银行治理作用、发展债券市场、加强对经理人行为的约束和激励等建议。 1 2. 2 研究内容与研究框架 论文共分为五大部分: 第一章引言 第一部分，文献回顾。对前人的理论成果加以深入分析，再结合上近期国 内外关于该方面的研究成果，作为与本文实证结果进行比较的参照。 第二部分，我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状研究。先阐述了 制造业上市公司债务融资和经营绩效变化过程及其现状特点，接着分析了我国 制造业上市公司债务融资的财务杠杆效应和税弊效应。 第三部分，主要内容是研究设计，包括研究假设、样本选择、指标选取和 描述性统计，本章重点是选取反映债务融资和经营绩效的指标。 第四部分，我国制造业上市公司债务融资和经营绩效相关性实证分析。根 据上市公司样本数据，建立多元回归模型观察债务融资与企业绩效的相关性， 并对实证结果进行分析。 第五部分，结论与建议。该部分依据实证研究的结果，提出提高我国a股 上市公司债务融资效应的途径和思路，并努力改进研究的不足之处。 本 文 的 研 究 框 架 鹦孑 文献分析法 蓟 一菌 丙 茹一 一 谴 效现状分析 1现 状 对 照 : 描 述 性 统 计 对比 1因子分析 才 ) 图1 . 1 论文的研究框架 资料来源:作者整理 第二章 相关理论回顾 第二章相关理论回顾 2 0 世纪80年代以来， 债务融资与公司绩效成为国外财务与会计领域研究的 重点， 2 0 世纪90年代中后期， 我国的学者也开始关注这一问题。 本章将对债务 融资和公司绩效的相关理论与实证研究成果进行归纳和总结。 第一节触资理论概述 2 . 1 . i mm理论 1958年， 美国学者莫迪格莱尼和米勒(modi gh初 胡 d 诵n er)在 美国经济评 论上发表了 论文 资本成本、公司财务与投资理论( t h ec ost ofc api 回， c o 叮 沁 r at i o n f i n an c e an d theo ryofinve s t m e n d l ， 该 文 提出 : 公司 价值取决 于 投资 组合，而与资本结构和股息政策无关:在完善的市场中，即没有企业和个人所 得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结 构与企业的市场价值无关，被称之为mm理论。1961年，米勒又与莫迪格莱尼 合作发表了 股利政策、增长及股份估价 但iv i d endp olic y，g r 0 wthan dth e valu ationofshares) 一文，进一步阐述并发展了 这一理论， 并因此而获得了1990 年的诺贝尔经济学奖。 mm 理论主要内容包括:公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的 资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低， 但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成 本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成 本的上升所抵消，更多的负债无助于降低资金总成本。公司价值完全由公司资 产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价 值。 莫 迪 格莱 尼 和 米 勒2 (m。 di ghani法国政府在1 9 82年公 布 国有企业条例 ，明确规定对国有企业经营业绩进行考核评价。这些为我国 企业绩效评价提供了参考。 2. 2. 2 国内经营绩效评价方法演变 与国外相比， 我国的企业综合评价工作起步很晚。 20世纪70年代前我国的 企业考核方式是以实物产量为标准，不重视价值和成本的考核。经济体制改革 后，1 982年，国家经委、国家计委等六部制定了 “ 企业 16项主要经济指标” ， 主要有总产值和增长率、上缴利润增长率、万元产值消耗能源和降低率、销售 收入利润率和增长率、 实现利润和增长率等。 部委从中选择10项指标进行考核， 综合计分，与基期指标对比评分。这些指标对企业经营绩效的反映较全面，但 是过于复杂，且口径不一，并且综合计分时没有把考核指标按照重要性程度进 行区分。 1 992 年，国务院、国家计委和统计局提出了6 项考核工业企业经济效益的 指标。这 6项指标从企业各项生产要素的投入产出对比关系以及工业产品满足 社会需求等方面进行了设计。具体包括产品销售率、资金利税率、 成本费用利 润率、全员劳动生产率、流动资金周转率、净资产率。同时根据指标的重要性 程度，对每项指标进行了权数分配，并采用了标准值的概念，使用统一的标准 进行评价计分.这套评价方法在指标设计上全部采用了相对性比率指标，与绝 对指标相比，更具科学性。同时还赋予了不同的权重，并采用统一标准进行评 价，是国有企业考核评价方法上的历史进步。 1 993 年在会计制度改革的同时， 财政部出台了 企业财务通则 ， 通则规定 企业业绩评价指标体系由 8个指标组成，包括资产负债率、流动比率、速动比 率、应收账款周转率、存货周转率、资本金利用率、销售利税率和成本费用利 第二章 相关理论回顾 润率。 这些指标分别从企业偿债能力、营运能力及获利能力方面对企业的经营 业绩进行全面、综合的评价。 1 995 年财政部公布了 工业企业经济效益评价指标体系 ， 保留了 资本收益 率、资产负债率、流动比率、应收账款周转率、存货周转率五个 企业财务通 则中的指标，将销售利税率修改为销售利润率，增加了总资产报酬率、资本 保值增值率、社会贡献率、社会积累率四个指标，引导企业从过去重视追求产 值、追求高投入逐步转向注重提高企业综合经济效益。 企业财务通则和 工业企业经济效益评价指标体系比20 世纪 80 年 代以前国有企业经营绩效考核评价方法有了明显的进步，纠正了片面追求发展 速度，强调单一利润的问题，但这两套指标体系都不能整体反映企业的经营绩 效，缺乏对企业成长性的指标，不能引导企业避免短期行为。同时，指标中把 企业的税收作为其经营绩效进行考核，具有明显的行政管理特点。另外，该指 标体系没有将非财务指标融合近来，忽视了非财务指标的作用。 1 9 9 9 年6 月财政部、国 家经贸委、人事部、国家计委等四部委联合颁布的 国有资本金绩效评价规则 ，对国 有企业的业绩评价进行了重新规范，重点是 评价企业资本收益状况、资产经营状况、偿债能力状况和发展能力状况四项内 容，这四项内容的评价由基本指标、修正指标和专家评议指标三个层次，共计 犯 项指标构成 7 ，初步形成了 财务指标与非财务指标相结合的业绩评价指标体 系。 2 001年证券之星网站与复旦大学金融期货研究所共同开发 “ 证星若山 风向标”上市公司财务评测系统。该系统将财务指标划分为偿债能力指标、资 产负债管理能力指标、盈利能力指标、成长能力指标与现金流量指标五大类， 并选取其中最重要的2 0 多个财务指标，构成该测评系统的指标体系;财务指标 的具体运算，参考国际通用的沃尔评分系统、结合我国证券市场特色、考虑三 大基本财务报表和审计意见、或有事项、期后事项等因素的综合影响;各个财 务指标权重的确定，以 a h p( 层次分析法)计算所得的数值为基础，经过统计 资料的不断验证、调整而成。它的优点是采用行业平均值作为评价基准，测算 出各个上市公司相对于行业平均的实际综合得分，据此排列出的上市公司排行 榜更具参考价值。 2 0()2 年清华大学与 我国证券报 联合推出的上市公司财务绩效排序体系， 该体系在主成分分析和交叉相关分析等统计分析的基础上，选取了19项评价指 第二章 相关理论回顾 标，主要从盈利能力、偿债能力、成长能力和运营效率变动情况等四个方面对 上市公司财务绩效进行综合评价。该套评价指标体系选取客观，覆盖财务范围 广且数量合理。主成分分析法确定各指标权重，克服了国有资本金绩效评价体 系中主观赋权的致命缺陷，从而增强评价结论的可信度。但其指标体系是针对 非金融企业而设定，也就限制了其在所有上市公司中的使用。 国内的一些专家、学者也对经营绩效评价积极探索新的理论和方法。王雷 和胡维 华气 2 0 以 ) 提出 采用资 产 报酬 率、 销 售 利润率、 成本费 用利 润率、 上市公 司盈利指标、社会贡献考核指标等5 个一级和 n个二级财务指标，利用层次分 析法， 建立上市公司多因素层次综合评价模型。 李桂范和李有俊(2 001 ) 从有效考 核评价与合理监控企业国有资产的微观经营效果角度，构建了资本金利用率评 价指标体系，采用了模糊综合评价方法并且运用 “ 最大隶属度”原则，评价出 资 本金 利 用率指 标的 优 劣. 冯 福根 和王 会芳 (2 001) 9 提出 根 据不同 利益 相关者 对 上市公司进行经营绩效多角度评价体系。这方面的研究还有王泽霞和李芝军的 国有资本金效绩定性指标的模糊综合评价 ，蔡宁和阮刚辉的 中小企业的核 心竞争力及其综合评价体系等文章。 第三节债务融资和经营绩效相关性研究文献综述 2. 3 . 1 国外研究现状 拉 贾 和吉 普 斯 。 ( r aj an 对于具有不同经营 风险的企业，适度负债水平应随经营风险提高而下降;对于任一具体企业，适 度负债并非一个确定的 “ 点” ，而应该是一个 “ 区域” ，某一具体时点上的负债 第二章 相关理论回顾 率水平，还受到企业内外许多具体因素的影响，包括宏观金融政策、企业所处 发展阶段及盈利能力、债权人态度及经理行为等;由于各国企业面临的融资环 境等方面的差异，国与国之间存在着负债率差异，但这种差异实际上并没有账 面所显示的那么严重;行业之间负债率差异的客观存在，与各行业追求平均资 本利润率的主观要求及行业壁垒的客观存在具有密切的关系;我国企业的适度 负债水平应在5 0 % 左右。 王娟 和杨凤 林( 1 9 9 8)加 认为以 不对称 信息理论为中心的 现代筹资 结构 理论 更适合我国公司的筹资结构问题。根据我国不征收资本利得税，个人所得税不 完善以及公司所得税在地区和公司性质上的差异等税收制度的特点，公司的筹 资结构理论上应该服从迪安吉罗和马苏里的权衡理论。现实中，我国公司的筹 资结构现状和资本市场性态，实际上是一种不对称信息情况下之各种信号的无 序混杂，致使公司筹资结构呈现出 对传统筹资理论的偏离。 陈 晓 和单鑫 (l 9 9 9 ) 21 选择了19 95年9 月以 前上市的 公司为 研究 对象， 通 过回归分析得到结论:在我国，长期财务杠杆与上市企业的加权平均资本成本、 权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆则对资本成本没有显著 影响;企业的规模则与资本成本成正相关关系;总体而言，行业因素对资本成 本无显著影响。 文 宏(20 00) 2 2 对 1 9 99 年4月30 日已 公 布年报的上市公司收益 水平和 负债水平的关系进行实证分析，结果发现从上市公司整体角度看，企业经营绩 效与总资产负债率呈现出显著的负相关关系，即资产负债越高，企业经营效率 越低。 而净资产收益率除了在资产负债率 4 0 % 至 50% 段较高外， 其余资产负债 率段仍然呈现出明显的负相关关系。 晏 艳阳(2002 ) 2 3 对上市公司 财务杠杆与 企业价值分析得出 结论: 企业资本 总成本并不随其财务杠杆的变化而变化，从而企业价值也不会随杠杆的变化而 发生改变。说明在我国上市公司的 “ 综合” 行业中，企业债务与上市公司的价 值之间没有显著的相关关系，这时，增加企业负债或者减少企业债务都不会对 企业价值产生影响。 于 东 智(2 003产选 择 1 99 8 一 2 001 四 个 年 度的 平 行 数 据 伊 an eld ata) 为 研 究 的数据源，以总资产收益率和主营业务利润率来衡量公司绩效，以资产负债率 来衡量负债比率，以 公司行业、 股票种类 ( 指 a 、 b 、 h股) 、 年度为控制变量， 建立以公司绩效为被解释变量，以负债比率为解释变量的回归方程，通过实证 第二章 相关理论回顾 分析证明了负债融资公司治理效应软约束的假定，即公司的负债比例与公司绩 效显著负相关。 江 伟、 沈艺 峰(2 00 4) 2 5 分 析了 不同 成 长 性企 业中， 负 债 对 固 定 资 产 投资 的 影 响。他们的实证结果表明，对于高成长性企业，负债没有引起上市公司的投资 不足，反而导致了严重的资产替代行为:而对于低成长性企业，负债并没有导 致资产替代， 但是负 债的控制作用也没有得到发挥。 童 盼、 陆正 飞 (2 005 户发 现 在我国 上 市公司中， 负债融资 影响 着企 业的 投资 行为，负债比例与企业投资规模之间呈现负相关关系。研究发现，在低项目风 险企业中，既存在股东债权人冲突引发的投资不足，又存在负债相机治理 作用对过度投资的约束，使得负债比例与企业投资规模负相关。在高项目 风险 企业中，既存在股东 刁 责 权人冲突引发的过度投资，也存在负债相机治理作 用，但由于负债的相机治理作用更强些，所以负债比例与企业投资规模仍然负 相关， 但其相关程度比低项目 风险企业小。 本章主要阐述了债务融资基础理论和相关研究成果，目的是为以后各章节 论述的展开作一个铺垫。 债务融资理论包括mm 定理、 激励理论、 控制权理论、 不对称信息理论， 后几个理论是放宽 mm 定理中过于简化的理论假设， 从破产 成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究融资理论。这些理论为 本文对债务与企业经营绩效相关性的研究提供了指南。对经营绩效与债务融资 国内外研究成果的回顾梳理了前人研究思路，为本文研究提供了实践经验。 第三章 我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状分析 第三章 我国制造业上市公司债务融资与经营绩效现状分析 本章主要分析我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状。本章首先回 顾了制造业上市公司债务融资和经营绩效变化过程，接着阐述了我国制造业上 市公司债务融资特点和经营绩效现状。最后分析了 我国制造业上市公司债务融 资的财务杠杆效应和税弊效应。 第一节制造业上市公司债务融资现状 我国企业的债务融资环境在过去几十年里发生了很大变化，与此相对于我 国制造业上市公司债务融资也表现出阶段性特征. 3 . 1 . 1 债务融资发展历程 我国制造业上市公司多数是由国有企业改制上市发展来的， 20世纪80年代 之前，其资金来源多数是国家财政拨款，这一时期基本没有商业信用融资和证 券融资等融资方式，即使是银行融资也仅局限于数量规模狭小的流动资金。20 世纪80年代我国开始了金融体制改革，国家对企业的财政拨款逐渐停止，代之 以 银行贷款，并允许多种所有制的银行和非银行金融机构并存发展。这一时期， 制造企业外部资金来源以间接融资为主，而间接融资以银行贷款为主。 由于改革初期企业发展迅速，资金需求旺盛，单靠银行很难满足企业的融 资要求。另一方面由于银行信贷规模受到国家控制，其对企业实行信贷配给， 这种情况下，一些企业开始尝试以其他的方式筹集资金，如自 发向社会集资或 内部集资等类似企业债券方式的融资活动，但是国家尚没有对其进行规范管理， 也没有相应的法律法规，因此其发行方式、资金用途、偿还方式都很不规范， 风险很大。为加强对企业债券的管理，引导资金的合理流向，1 9 8 7年，国务院 颁布实施了 企业债券管理暂行条例 ，正式将企业债券的发行纳入全国资金计 划，政府开始对企业债券进行规模控制和统一管理，但当时的企业债券发行要 按照国家计划进行。这段时间制造企业债券融资发展很快， 但在企业债券发行 中出现了不少问题，如债券发行人资信状况差，企业违反债券发行章程，挤占 挪用资金，随意改变投资项目，部分企业不能兑付到期债券，给企业债券发行 造成了不利影响。同时，1 990年深圳、上海两市证券交易所的成立，为制造业 第三章 我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状分析 提供了更广阔的融资渠道，债务融资有所分流。 进入二十一世纪后，随着银行业改革和我国证券市场的发展，制造业债务 融资出现了一些变化。一方面， 银行风险管理意识增强，银行对贷款项目、企 业评价更为严谨、科学，制造业取得银行贷款的难度比以前加大了。另一方面， 我国企业债券市场发展很快，一批实力雄厚、信誉好的企业更多地选择发行企 业债券方式进行融资。 3 . 1 .2 债务融资特点 我国制造业上市公司在经历了复杂的债务融资变化过程后，表现出很强的 融资特点，主要包括以下几点: 首先，债务融资规模扩大。制造业上市公司面临巨大的市场竞争压力，为 了在竞争中获得优势地位，有必要发挥规模经济效应，降低成本，提高经营效 益。增大规模、扩大融资的方式有:第一，靠自身积累。这样的好处是成本低、 无还贷和分红压力，但是时间长，金额小。另一个融资来源就是外部融资，包 括权益融资和债务融资两种。权益融资筹集的资本具有永久性，无到期日，不 需归还等特点，而且发行普通股筹资没有固定的股利负担，筹集的资本是公司 最基本的资金来源，因此权益融资可作为其他方式筹资的基础，尤其可为债权 人提供保障，增强公司的举债能力。但是股权投资者要求的预期收益比银行的 储蓄利息高。同时，与银行监督比较，股东监督成本较高。另一方面股权融资 易受大户操纵，结果就会出现大股东经常变化的局面，其后果是管理层不稳定， 企业战略和管理理念经常变化，不利于企业长期发展。因此制造业上市公司更 多了选择债务融资方式筹集资金。以2 001 一 005年制造业 a股上市公司为例， 其资产负债率呈上升趋势。 表3. 1 资产负债率变化表 年份公司数量最大值最小值平均值标准差 2 0 0 16 1 8. 0 2. 94.4， 日 8.167 5 2 0 0 26 34. 0 2. 9 9 . 4 3 6 8. 1 6 0 7 2 0 0 364 ，0 5. 94. 4 5 2 0一 1 6 2 5 2 0 047 0 5. 0 2一 9 5. 4 7 0 1 7 1 7 2 0 0 57 0 1一 04一 96. 4 8 8 5一 1 7 4 6 资料来源:作者整理 第三章 我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状分析 其次，负债结构以银行贷款为主，企业债券所占比例很小。企业常见的负 债种类主要包括银行贷款、企业债券、商业信用等。 银行贷款筹资速度快，取得银行贷款所需时间一般较短，程序较为简单， 因此可以较快筹集到资金。而发行企业债券等其他方式，程序较为复杂，要花 费较长时间才能实现筹资目的。并且银行贷款筹资弹性较大。贷款时，贷款企 业可以与银行直接交涉商定有关条件，如期限、数额、利率等，而且在用贷期 间，若贷款企业财务状况发生某些变动，也可以与银行再行协商变更有关条件。 因此，银行贷款筹资对贷款企业有较大的灵活性。而发行企业债券融资，其债 权人为社会广大投资者，协商变更筹资条件的可能性很小。银行贷款利率一般 低于企业债券利率，贷款筹资费用也较少，再加上银行贷款法定利息在所得税 前开支，属于税前支出，可以起到税弊作用。相比于被限制在一定范围或一定 的金额以内的企业债券，银行信贷业务范围广、品种多，包括流动资金贷款、 专项贷款等。 发行债券的特点是:经营规模大，时间长。发行债券经营能使企业获得长 期的、数额较大的资金来源，企业经营成功时，支付给债券持有者的利息仅占 其盈利的很小一部分，发行者可获得更多的利益，并且企业能自主支配筹集到 的资金。而其他筹资方式都或多或少地受到债权人的监督和干预，需要专款专 用。但是企业债券的风险较大，债券有固定的到期期限并要定期支付利息。在 公司经营不景气时，向债券持有人还本付息会加重企业财务困难，甚至会引起 公司破产。 商业信用是指在商品交易过程中，企业与企业之间以延期付款、预收账款 的形式提供的信用。商业信用的对象是再生产过程中商品资金，因此，它直接 与再生产过程中的资金循环相联系，是企业之间的直接信用行为。商业信用是 随着商品赊销活动而自动产生，不用像银行贷款那样必须先向银行提出申请， 获准后才能取得，它是随商品赊销的同时取得的信用。同时商业信用会随着企 业间增加购销总额而自 动增加，比较灵活。但是它有现金折扣存在时资本成本 高。如果企业未在销售方规定的折扣期付款，商业信用的资本成本将会增加， 这给企业的财务管理提出了较高的要求。 在众多的债务融资方式中， 我国制造业上市公司银行贷款占很大比例。 2 005 年商业信用占负债总额3 6 %， 短期借款占 负债总额平均达到34.5 8 % ， 长期借款 占负债总额9. 42%，而企业债券只占负债总额的0. 48%。 第三章 我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状分析 表3 . 2 债务融资结构分析表 年度商业信用短期借款长期借款企业债券 2 0 01 2 6 ， 5 %36 . 5 %1 13 %0 . 0 1 8 % 2 0 0 2 2 9 . 8 %36 .0%1 0 . 7 %0 . 3 1 8 % 2 00 3 3 3 . 3 %36 一 4 %1 1 . 3 %0 . 6 6 1 % 2 0 0 4 34 .3%3 5 一 5 %1 0 习%0 . 64 7 % 2 0 0 5 3 6 2%34 .6%9 . 4 2 %0 一 4 7 6 % 资料来源:作者整理 从制造业上市公司债务融资结构分析表可知，商业信用在负债融资中的比 例逐年上升，约占三分之一。根据制造业公司的特点，其供应商多为制造型企 业。在激烈的竞争下为了扩大销售，多数企业采用了更宽松的信用政策，从而 企业负债中商业信用所占比例有所上升。同时，商业信用灵活的特点也吸引了 制造业公司更多地选择商业信用这种债务融资方式。 此外，制造业公司债务融资中，银行贷款所占比重远大于企业债券。短期 借款和长期借款总额约占负债总额的一半，而企业债券只占不足百分之一。除 了上面所述银行贷款和企业债券在实务操作方面的差异外，从理论上讲两者在 处理信息不对称、代理问题、逆向选择时有不同的优劣势。一般而言，银行比 分散的债券投资者能够更有效地进行监督。从动机上来说，银行贷款金额大， 企业违约给银行造成的损失大，银行监督所获的收益与不监督的风险比较对称; 而债券投资者一般投资金额较小，企业违约带来的损失也较小，债券投资者动 用自己的资源进行监督的收益为所有债券投资分享，监督的收益与成本不对称， 因此债券投资者在对企业的监督中普遍存在 “ 搭便车”行为，而银行一般不存 在 “ 搭便车”的行为倾向。同时在处理信息不对称可能带来的逆向选择方面， 银行贷款具有较大优势。借款者常和银行进行多次交易，这样银行可以减少了 重复收集和处理数据带来的浪费。而企业债券定价包含了比银行贷款更为复杂 的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资 决定。一个具有足够深度、广度和弹性的债券市场中，公司风险债券与无风险 国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险升水，这一市场信号反映了企业 融资的机会成本。当缺乏这一市场信号的情况下，企业可能在内部收益率较低 时过度投资，而在内部收益率较高时抑制投资。 我国制造业企业之所以更多地选择银行贷款和我国的国情有关。我国企业 第三章 我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状分析 债市场规模很小、发展缓慢。在美国，在公司债券、政府债券、股票三种主要 证券中， 公司债券所占比重高达60%以上， 其占g d p 的比 重平均大于30%， 具 体数据请见下表。 而我国， 199820()2 年公司债券占g d p的比重也只有 1 % 左右。 虽然在股票市场发展初期，企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股 票市场的迅猛发展，企业债市场明显落后，到2 001 年底，企业债余额只占股票 总市值的2. 32%，远远低于美国27.6 1 % 的水平。在债券市场内部，公司债所占 比 例也很小。 在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场的 20% 的份额; 在 亚洲，公司债券份额在2 001 年上升到一半左右，但在我国，不仅债券市场不发 达，企业债市场相对国 债和政策性银行发行的金融债发展更加缓慢，1995 年以 来企业债份额不断下降，到2 003 年底只占 全部债券余额的4. 71% 。 表 3. 3 各国融资结构比较 国家国内银行贷款/gd p股票平均市值心d p公司债券市场/gd p 我国 1 . 3 0 90 . 4 5 400 1 6 日本 1 2 5 20 . 7 3 9 0.1 79 韩国 0 一 4 3 5 0 . 3 0 7 0 . 2 7 3 泰国1 . 0 8 7 0 一 2 6 3 0 . 0 2 6 马来西亚 1 . 4 8 41 . 3 4 40 . 1 64 美国 0 38 8 1 . 5 8 10 . 4 3 2 资料来源:imfin t e matio n a 】 fi n ，d als 扭 t i stics，我国金融统计年鉴。 3 . 1 .3 债务融资存在的问题 首先，我国制造业上市公司债务融资中银行贷款占了很大部分。银行是对 企业主要通过事前、事中和事后监督来解决信息不对称问题，降低违约风险。 银行在对企业进行资信评估及风险分析的基础上发放贷款，在企业使用资金的 过程中对企业保持密切的监督，确保企业按借款合同使用资金，在贷款偿还期 到来时督促企业归还贷款，若企业无力偿还债务，就行使相机控制权，对企业 进行重组或清算。这样的机制使企业经理审慎地选择投资项目，尽职尽责经营， 以免受重组或清算的惩罚。但是银行有效地监督企业的前提条件是银行面临预 算硬约束。但是在现实中，这一条件不一定能成立，银行可能不是预算硬约束 的， 因为集中了大量居民储蓄的银行发生危机会威胁整个经济和社会的稳定， 政府会直接或间接为银行提供担保，导致银行的预算约束软化，不能有效地监 第三章 我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状分析 督企业，致使银行承担很高的融资风险，从而危及金融体系的稳定。 在这种情况下，我国企业融资结构中银行贷款的比例过高，会使企业的风 险向银行集中，容易出现金融危机。企业碰到的一切风险不是由企业承担，而 是通过抵赖银行债务转移到银行，表现为银行的不良贷款，这样就使企业的风 险向银行集中。银行不仅要承担金融领域的风险，还要承担非金融领域的风险， 承担了过多风险的银行体系变得十分脆弱，难以应对意外事件和抵抗大的风险。 当银行的不良贷款和风险过高时，政府就不得不向银行注资，化解金融风险， 然而这虽然暂时消除了金融危机，却加剧了银行和企业的道德风险，使银行体 系变得更加脆弱， 对企业的监督力度也越来越不足。 其次， 我国制造业上市公司债务融资中流动负债占负债总额平均达到87%， 而流动负债中 35% 是短期借款， 过高的流动负债比 例会给企业带来再融资风险 和利率风险。如果企业较严重地依赖短期债务，则再融资的需求量会随着时间 的推移而急剧地增加。资金需求的快速增加会使企业易于受到宏观和微观环境 的负面影响，一旦企业稍有经营不善或未及时筹措到所需求的资金，企业就会 陷入财务困境，甚至面临破产的风险。这就是即使在相同的杠杆率水平下，一 个严重依赖于短期债务融资的企业要比一个依赖于长期债务融资的企业具有较 高的再融资风险的原因。 除了再融资风险外，短期债务融资还会招致较高的利息率风险，因为借款 人必须对续借的贷款支付新的市场利率。而对续借款支付较高利率的风险提高 了企业破产和财务困境的期望成本。当债务的到期期间缩短时，企业前景的不 确定性将导致名义利率的所有三个组成部分都会提高，也就是基础利率、违约 溢价和通货膨胀率。由于必须对续借款支付新的基础利率，这是使用贷款的借 款人将承担的利息率风险的一部分。另外，由于企业在一个动态的经济环境中 经营，任何借款人的信誉都随时间而变化。如果通货膨胀率变化得非常快和不 可预期，对续借的短期债务将被支付的利率会是极端地不确定。于是，一个严 重依赖短期债务的企业会面对较大的与通货膨胀相联系的利息率风险。 第二节 制造业上市公司经营绩效现状 我国制造业的经营绩效随着经济环境和制造业的改革在不同时期表现了不 同的特点。在回顾制造业发展过程后，本节论述了近五年我国制造业上市公司 第三章 我国制造业上市公司债务融资和经营绩效现状分析 主要经营绩效指标的变化情况。 3 2 . 1 经营绩效现状分析 我国制造业的经营状况受到宏观经济环境和国家政策的影响出现过阶段性 波动。二十世纪七八十年代，作为国民经济支柱行业，我国制造业产值占国民 经济生产总值一半以上。这一时期，我国没有实行对外开放政策，处于卖方市 场时期，企业产品供不应求，但是此时价格受到国家宏观调控限制，企业没有 自 主定价权利，企业利润也要上交国家，在这种情况下，企业生产积极性较低， 对生产中成本控制不严，