（农业经济管理专业论文）中国国债资成本优化问题研究.pdf

ab s t r a c t i n r e c e n t y e a r s , t h e p o s it i o n a n d r o l e o f g o v e rn m e n t b o n d s h a v e b e c o m e m o r e a n d m o r e i m p o r t a n t i n o u r s o c i a l a r t s : p a rt i : t h e o v e rv ie w o f t h e t h e o ry o f g o v e r n m e n t b o n d s . t h e c o n c e p t i o n a n d c l a s s i f i c a t i o n o f b o n d s , t h e b o n d s h i s t o r i e s a t h o m e a n d a b r o a d a l o n g w i t h t h e b o n d s f u n c t i o n s a re e x p o u n d e d h e r e p a rt i i : t h e a n a ly s is o f in fl u e n t ia l f a c t o r s o f g o v e r n m e n t b o n d s c o s t . i t b e g i n s w i t h a n i n t r o d u c t i o n o f t w o p a r t s o f t h e b o n d s c o s t : i n t e re s t a n d e x p e n s e . s u b s e q u e n t ly , w h i c h f a c t o r s i n fl u e n c e t h e t w o p a r t s a n d h o w t h e y d o i s a n a l y z e d . f in a l l y , q u e s t i o n s a b o u t h o w t h e e x p e n s e a ff e c t s t h e i n t e r e s t a n d h o w t h e i n t e r e s t r a t e , t h e t im e li m it , t h e s c a l e a n d o t h e r f a c t o r s i n fl u e n c e t h e b u r d e n o f g o v e r n m e n t b o n d s a r e s y n t h e t i c a l l y a n a l y z e d . p a rt i ii : c o m p a r is o n o f t h e d o m e s t ic b o n d s c o s t w it h t h a t o f f o r e i g n c o u n t r ie s p a rt i i h a s t o l d u s t h a t t h e f a c t o r s i n fl u e n c i n g t h e c o s t i n c l u d e t h e s t ru c t u r e o f t h e i n t e re s t r a t e 第二部分为影响国 债筹资 成本的因素分析。 主要分析哪些因素会影响以 及将如何影响国债筹资成本的高 低;第三部分为国债筹资成本的国际比较。把涉及国债筹资成本的各个方面与西方发 达国家进行比 较， 从而找出 我国国债筹资成本趋高的原因; 第四部分为优化我国国 债 筹资成本的对策研究.基于以上分析，提出具体对策和建议。 浙江大学硕士学位论文 中国国债筹资成本优化问 题研究 1 . 3 研究方法 1 .规范研究与实证研究相结合。本文以 规范研究为主，辅之以一定的实证研究。 2 .定性分析与定量分析相结合。本文在定性分析的基础上，使用了大量的数据、 图表以及数学推理对影响筹资成本的因素进行了定量分析，在提出国债筹资成本优化 对策中试图建立了国债筹资成本优化的数学模型。 3 .比较分析的方法。本文把我国涉及国债筹资成本的各个方面与国外进行了比 较分析，并试图找出了我国在这些方面存在的问题，为作出相应的对策研究提供了依 据。 最后需要说明的是，由于篇幅及资料条件所限，本论文的主要考察对象是国内国 债，外债不在本论文的考察范围内。 浙江大学硕士学位论文 中国国 债筹资成本优化问 题研究 国债理论概述 2 . 1 -一一-一-一一-一- 国债的基本含义和分类 2 . 1 . 1国债的基本含义 国债，亦称中央政府公债，是一国中央政府为筹措资金向投资者出具的、承诺在 一 定 时 期内 支 付 利息 并 到 期 归 还 本金 的 债 务 凭 证 1 9 1 。 国 债的 这一 含义 还可以 从以 下 几 个方面加以理解: 第一，国债是一种债务。所谓债务，从法律上讲，它代表着所有权的转移，即从 债权人转移至债务人手中。国债表现在资金的所有权从投资者转移至国家。 第二，国债是一国中央政府的债务。国 债与普通的债务不同，其债务人是国家， 是国家信用的一种形式。 第三，国 债需要还本付息。 投资者将资金的所有权让渡给国家，当债务期限届满 时，投资者可以收回本金，并得到除本金之外的利息收益。 国债作为债券的主体，一般应具有以下几个基本要素: 一、国债的面值。国债的面值包括面值的币 种和面值的大小两个基本内容。面值 的币 种主要取决于发行者的需要和筹资的地点，内 债的币 种是本币，外债的币 种一般 为国债发行地的货币。 面值的大小受发行规模、 发行对象以 及印制费用等因素的制约。 中国曾 发行过1 元、5 元、1 0 元、 2 0 元、 5 0 元、1 0 0 元、5 0 0 元、1 0 0 0 元、5 0 0 0 元、 1 0 0 0 0 元、1 0 0 0 0 0 元面 值的国 债 6 1 二、国债的名义利率。国债的名义利率一般指国债的利息与其面值之比，是反映 其收益情况的一种相对指标。利率有固定利率和浮动利率之分。固定利率是发行时确 定的一种不变利率;浮动利率则是以某个参照利率为基准，随其参照利率的变动而改 变。 三、 国债的还本期限。 国 债的还本期限可长可短， 其变动范围很大。 短则几个月 长可达数十年，甚至上百年。 此外，国债还应载明诸如发债日 期、地点、发债主体印记等其他内容。 2 . 1 .2国债的分类 政府在发行国债时， 往往根据自己的筹资目的、筹资数量、当时金融市场状况等 因素， 发行各种各样的国 债， 以 满足自己的资金需求和实现其他各种经济、 政治需要。 世界各国发行的国债，种类繁多，名词各异。按照不同的标准，可以分为: 一、 按偿还期限分类 按照国债的偿还期限的不同， 可将国 债分为短期国 债、中期国 债和长期国债。短 期、中期和长期的划分不是绝对的，目前通常的划分标准是: 1 . 短期国债。 是指偿还期限在 1 年以内 ( 含 1 年)的国债。 这种国债的发行主 要是用于弥补国家财政暂时性的收支不平衡，并可以 作为中央银行公开市场操作的对 象。 其发行方式灵活，发行频率很高， 便于随时吸纳游资。 此种国 债目 前在国债市场 发达的国家占的比重较大。 2 .中期国债。 一般是指偿还期限在1 年以上、1 0 年以下的国债。我国从8 0 年代 开始发行的国债多为中期国债。 3 .长期国 债。指偿还期限在 1 0 年或 1 0 年以上的国债。发行长期国 债是政府信 用的象征。我国 于1 9 %年6 月1 4 日 首次向 公众发行十年期的长期国债。 二、按还本付息方式分类 国 债按还本付息方式不同可分为:零息国债、贴现国债和附息国债。 1 .零息国债。指以 票面面值发行，到期一次性还本付息的国债。我国自1 9 8 1 年 恢 复 发 行国 债以 来， 前 1 2 年 发 行的 都 是 零 息 国 债 11 7 1 。 其 优点 是 收 益性 稳 定， 缺陷 在 于利率风险较大，如在债务期限内出现通货膨胀或市场利率上升等情况，投资者就要 蒙受利率损失. 2 . 贴现国 债。 其特点是发行时以低于票面金额出 售，偿还时以 票面金额收回， 债务期限内不支付利息，而将票面价与发行价之差作为投资者的利息收入。这种国债 的期限一般较短。 3 .附息国 债. 是指债务期限内 每年定期支付一定数额的利息，到期时一次性偿 还本金的国债。 此种国债有利于在偿还期限内 均匀地支付利息，以免政府因还本付息 过于集中而加重政府负担。我国从1 9 %年开始发行此类国债。 三、按流通性分类 国债按流通性差异，可分为:可转让国债和不可转让国债。 浙江大学硕士学位论文 中国国债筹资成本优化问题研究 1 .可转让国债 ( 亦称可上市国债) 。指能够在证券市场中流通转让、未到期不 能兑付本金的国 债。 这类国 债的 安全性和流动性极好， 对投资者颇有吸引力。它是各 国国债的主要形式。 2 .不可转让国债 ( 亦称不可上市国债) 。指不能在金融市场上自由流通买卖、 但在某种条件下可以 要求政府提前偿付本金的国 债。 其优点是安全性强，但因不能上 市流通，不受市场利率变动影响，变现能力较差，不易为投资者接受。 四、 按国 债的 载体 ( 保管方式) 分类 按国 债保管方式的不同， 可分为无记名国债、凭证式国 债和记帐式国债。 1 .无记名国 债。指国债券不登记具体持有者姓名，在遗失后不可挂失的国债。 2 ，凭证式国债。指在国债券上登记具体持有者姓名，并在遗失后可到指定机构 挂失的国债。 3 记帐式国债。又称无纸化国债。它以政府的国债帐簿为凭据，认购国债时， 要将认购者姓名、 住址、 金额等记载于帐簿上， 投资者并不持有实物券。无纸化国 债 的出 现是现代化高科技在证券市场中 运用的结果， 并随着托管登记系统的日 趋完善， 它将完全取代现券国债。 五、按利率是否固定分类 按利率是否固定，国债分为固定利率国 债和浮动利率国债。 1 .固定利率国债。是指国债的利率在发行时一经确定，债务期限内不能随金融 市场利率水平的变动而变动。我国绝大部分国债都属于这一种。 2 浮动利率国债。是指根据市场利率定期调整利率的中、长期国债。利率按标 准利率 ( 同业拆放利率或银行优惠利率) 加一定利差确定，或者按固定利率加上保值 贴补率确定。 这种国债是在市场利率波动幅度较大、 预测利率趋势较为困难的情况下， 为适应筹资者和投资者减少或回避利率风险的需要而设计的。 六、按发行地城分类 按国债的发行地域不同，可分为:国内国债和国外国债。 1 .国内国债。是指本国政府在国内发行的国债，其主要发行对象是本国投资者。 2 .国外国债。是指一国政府在其国境以外的市场上发行的国债，这种国债的债 权人多为外国政府、企业、个人投资者和国际金融组织。 除了上述六种常用的国债分类之外，还可根据其他一些标准进行分类。如根据 认购对象可分为单位认购国债和个人认购国债等等。 6 浙江大学硕士学位论文 中国国债筹资成本优化问 题研究 2 . 2 一- ， . . . . . . . . . . . . . . . . 一， . 国外国债发展的历史 翻开人类经济史，国 债现象很早就伴随 着政府的 经济活动。国债最早可以 追溯到 奴隶社会的古罗马和古希腊。 根据有关文献记载， 在公元前4 世纪，古希腊和古罗马 就出 现了国家向商人、高利贷者和寺院借债的情况。 不过在古代社会，国债的出 现只 是少量的、偶然的，并非经常的现象。现代意义的公债制度是在封建社会末期，随着 资本主义生产关系的产生和发展而产生和发展的.马克思曾 经指出: “ 公共信用制度， 即国债制度 一 我们已 在中世纪，在热那亚和威尼斯发现了它的起源 一 到手工制造 时期，才征服整个欧洲.殖民制度和它的海外贸易和商业战争，成了这种国债制度的 温室。所以这种制度也首先在荷兰确立。国债，即国家的让渡，无论在专制国家，立 宪国家， 还是共和国家，都给资本主义时期打下它的印章。 ” 这段话， 深刻地揭示了现 代公债制度是以资本主义生产关系为产生和发展的经济条件的。 第二次世界大战以后， 世界上几乎所有的国家都曾 利用过国债为政府筹集资金或调控国民经济。尽管在各国 由 于种种原因出现过中止发行国 债的情况， 但是从其发展的历史来看，国债的发行始 终是持续的和趋于增加的。到了 今天，国债经过漫长的历史发展后，已几乎成为各国 政府不可缺少的工具，它在经济中的功能日 益为人们所重视， 它己 成为经济生活中的 普遍现象。 2 . 3 我国国债发展的历史 我国 近代国 债出 现于 清朝 末年， 清 政府发 行的比 较正规的国 债共有三次。 第一次 是1 8 9 4 年 ( 光 绪2 0 年) 的 息 借商 款. 当 时 恰 逢中日 甲 午 战 争 爆发， 为了 应付 军费 的 急 剧 增 长， 清 政 府 遂向 富 商巨 贾 借 款。 清 政 府的 第 二 和 第 三 次国 债分别是 在1 8 9 8 年( 光 绪2 4 年) 和1 9 1 1 年 ( 宣 统1 年) 发 行的， 名 称分 别 为 昭 信 股 票 和爱国公 债。 昭 信股 票 的 发 行 是为了 满 足当 时 到 期 的 战 争 赔 款的 需 要， 而 所 谓的 爱 国 公 债则 被清 政府 用来 筹措军费对付革命党人的进攻。 辛亥革命胜利以 后，北洋政府继续奉行借债的政策.当时， 连年战争，军v 等项 浙江大学硕士学位论文 中国国债筹资成本优化问 题研究 开支成为政府的沉重包袱，税收不足，财政处于极度困难之中，举债就被作为一条重 要的筹资途径。 概括地说，在旧中国，尤其是在北洋军阀政府和国民党政府统治时期，各届政府 所发行的国 债，从政治上看具有腐朽性，从经济上看具有破坏性，因为它主要是用来 进行非正义的战争，结果又对杜会经济发展造成沉重的创伤。 新中国成立以 后，我国国债的发展进入了一个新的历史时期，其发展大致经历了 四个阶段: 第一阶段是1 9 5 0 年至1 9 5 8 年。5 0 年代我国发行过两种国债，第一种是 1 9 5 0 年 发行的人民 胜利折实公债， 第二种是1 9 5 4 年至1 9 5 8 年连续发行的国家经济建设公债. 新中国刚刚成立时， 面临着内战遗留下来的十分困难的经济条件。1 9 4 9 年底，为了弥 补财政赤字，减少现钞发行，有计划地回笼货币，中央人民政府委员会决定发行人民 胜利折实公债。 1 9 5 3 年我国实行国民 经济发展的第一个五年计划。 虽然国民经济恢复 的任务胜利完成， 但当时生产力水平仍然十分落后，国民 经济的基础非常薄弱。1 9 5 3 年底，中央人民 政府决定发行国家经济建设公债。国家经济建设公债一共发行五年， 有效地筹集了国民经济恢复时期的建设资金。1 9 5 8 年，中央人民政府决定停止发行国 家经济建设公债。 5 0 年代的国 债突出了国债集中性借贷和有计划地组合闲置资源的经 济功能，并开始成为调节银根松紧、平衡财政金融的一种重要调节手段。尽管国债建 立了 公募市场， 但在发行时却采用了政治动员与自 愿认购相结合的方法，国债品种极 少，也没有二级市场。这一阶段的国债发行情况详见表2 . 1 : 表 2 . 15 0 年代我国国位发行情况一览表单位:亿元 年 份品种 发行额 ( 亿元) 年利率 ( %) 偿还安排 ( 偿还年限) 1 9 5 0 1 9 5 4 1 9 5 5 1 9 5 6 1 9 5 7 1 9 5 8 人民 胜利折实公债 国家经济建设公侦 国家经济建设公债 国家经济建设公债 国家经济建设公债 国 家经济建设公 债 1 . 4 8( 亿分) 8 . 3 6 6 . 1 9 6 . 0 7 6 . 8 4 7 . 9 8 5 4 4 4 4 4 分5 年作5 次偿还 ( 1 - 5 年) 分8 年作8 次 偿还 ( 1 - 8 年) 分1 0 年作1 0 次偿还 ( 1 - 1 0 年) 分1 0 年作1 0 次偿还 ( 1 - 1 0 年) 分1 0 年作1 0 次偿还 ( 1 - 1 0 年) 分1 0 年作1 0 次偿还 ( 1 - 1 0 年) 资料来源:引自 龚仰树著 国内国 债经济分析与政策 选择 . 第二阶段是1 9 5 9 年至1 9 8 0 年。 在 1 9 5 9 年到1 9 8 0 年的2 2 年中，由于受 “ 左” 浙江大学硕士学位论文 中国国债筹资成本优化问题研究 的思想影响和对国债功能认识的偏差， 政府停止发行国债。1 9 6 8 年国家偿付了全部内 外债本息。从1 9 6 8 年到1 9 8 1 年我国是一个既无内债，又无外债的国家。这一时期， 虽然财政收支中没有债务收支，但这是以国民经济的缓慢发展为代价的。“ 无债一身 轻” 虽己成为历史，但对这一特定历史时期进行反思，对指导我国国债市场建设与发 展具有重要的现实意义。 第三阶段是1 9 8 1 年至1 9 8 7 年。 这一阶段发行国 债的 经济背景， 源于我国财力分 配结 构因 经 济 体 制 改 革 而带 来的 变 化 7 1 。 中 国 经 济 体制 改 革的 特点 之 一， 就是从分 配 领域入手，改革每向前迈进一步， 都要以 财政上的放权让利为代价。在农村，政府大 幅度地提高了农副产品的收购价格。在城市，企业基金制度、利润留成方案的实施， 使得企业的财力和财权趋向于扩大。随着老百姓口 袋里货币的逐渐充盈，过去在国民 收入分配格局中占 有较大份额的 财政收入大幅度下降了。 与此同时， 财政支出并未随 之削减，反而因各项减税让利举措的实施和推行而相应增加。两方面 “ 合力”作用的 结果， 便是1 9 7 9 年和1 9 8 0 年国家连续两年出 现财政赤字。 而在改革正继续沿着减税 让利的思路向纵深发展的同时，1 9 8 1 年的财政预算又是一个赤字的预算。 于是， 政府 重新启用国债政策，以解决财政资金不足的矛盾。 这一时期，国债发行规模相对较小， 且不能流通。 第四 阶段 是 1 9 8 8 年至今。1 9 8 8 年 是 我国 国 债发展史 上的 一个重 要转折点4 1 。 为 解决国债变现难的问题，逐步建立和发展国债市场，国家决定在当年4月和6 月两次 在6 1 个城市进行国库券流通转让的 试点，国 债二级市场得以 初显端倪。1 9 9 1 年，财 政部第一次组织了国 债发行的承购包销， 有7 0 家证券中介机构参加了承购包销团。 通 过承购包销团发行国债，标志着国 债的一级市场即发行市场已经初步建立起来。1 9 9 3 年我国引进了一级自 营商制度，共有1 9 家一级自 营商参与了当年第三期国债的承销。 1 9 9 4 年又增加了国债的期限品种， 丰富了国 债市场的交易手段。 1 9 %年， 国债发行全 面实现招标方式， 并第一次发行了3 个月期限的短期国债和7 年期、1 0 年期的长期国 债，实现了国 债期限品种长期、中期和短期的结合。可以说，这一阶段的国债发行规 模呈不断扩大趋势，国债发行技术日 趋市场化，国 债流通市场逐渐建立和完善，国债 作为筹集建设资金的功能得到了 充分的 认识和体现。 从1 9 8 1 年至1 9 9 8 年，我国财政 部在国内发行的国内国债的详细情况如表2 .2 : 浙江大学硕士学位论文 中国国债筹资成本优化问题研究 表 2 .2 1 98 1年至1 9 9 8 年我国国债发行悄况一览表 发行年份品种 发行额 ( 亿元) 年利率 ( %) 偿还年限 单位个人 1 9 8 1国库券 4 8 . 6 645 - - 9 年 1 9 8 2国库券4 3 . 8 3 485 - 9年 1 9 8 3国库券4 1 . 5 8 485 - 9年 1 9 8 4国库券4 2 . 5 3 485 - 9 年 1 9 8 5国库券6 0 . 6 15 95 年 1 9 8 6国库券6 2 . 5 16 1 05 年 1 9 8 7 国库券 重点建设债券 6 2 . 8 7 5 4 . 0 0: 1 0 1 0 . 5 5年 3 年 1 9 8 8 国库券 财政做券 财政债券 国家建设债券 9 2 . 1 6 9 .6 5 5 6 . 4 2 3 0 . 5 4 6 7 . 5 8 9 . 5 1 0 9 . 5 3 年 5 年 2 年 2 年 1 9 8 9 国库券 特种国债 保值公债 5 6 . 0 7 4 2 . 8 4 1 2 5 . 0 01 1514 .14 1 4 1 4 . 1 4 3年 5 年 3年 1 9 9 0 国库券 财政债券 特种国债 9 3 .4 6 7 1 . 0 9 3 2 . 6 8: 1 43 年 5 年 5 年 1 9 91 国 库券 财政债券 特种国债 1 9 9 . 4 1 6 4 . 6 3 1 7 . 2 1; 1 03 年 5 年 5 年 1 9 9 2 第一期国库券 第二期国 库券 非实物国库券 财政债券 1 2 0 . 6 0 2 4 6 . 7 9 2 8 .2 5 6 5 . 1 49 1 0 . 5 9 . 5 1 0 . 5 5 年 3 年 5 年 5 年 1 9 9 3 第一期国库券 第二期国 库券 第三期国库券 财政债券 7 3 . 1 9 2 2 6 . 3 5 1 5 .2 3 6 6 . 5 51 3 1 5 . 8 6 1 3 . 9 6 1 5 . 8 6 5 年 3年 5 年 5 年 1 9 9 4 半年期国库券 一年期国库券 二年期国库券 三年期国 库券 特种定向 债券 5 0 .2 7 8 2 . 3 5 2 8 5 . 2 3 7 0 0 . 0 7 1 9 . 6 21 5 . 8 6 9 . 8 1 1 . 9 8 1 3 1 3 . 9 6 半年 1 年 2年 3年 5 年 1 9 9 5 碑 1 a 闷 无 记名国 库券 凭 证式国库券 记 帐式国库券 待 种定向债券 凭 证式国库券 2 5 0 . 0 0 1 0 5 6 . 8 2 1 1 8 . 8 9 2 4 . 1 0 6 1 . 0 4 ; 一; : 1 4 . 5 1 4 1 4 3 年 3 年 1 年 5 年 3年 待亏 凭: 浙江大学硕士学位论文 目 留自. . . . . . . . 日 口 目 曰 . . . . .曰曰 曰 . . . . . 日 . 续上表 发 行 年 份i品 种 中国国债筹资成本优化问 题研究 偿还年限 牌朋啤牌10$牌牌竺阵脾牌牌牌鉴 1 9 9 6 记帐式国库券 记帐式国库券 无记名国库券 记帐式国库券 记帐式国库券 凭证式国库券 记帐式国库券 无记名国库券 特种定向债券 记帐式国库券 记帐式国库券 凭证式国库券 凭证式国库券 凭证式国库券 无记名国库券 记帐式国库券 特种定向 债券 凭证式国债 发行额 ( 亿元) 1 3 0 . 0 9 2 0 6 . 0 0 3 4 8 . 9 7 1 4 2 . 7 2 1 7 1 . 0 0 3 0 1 . 5 1 2 5 5 .7 8 3 2 5 . 2 5 3 3 . 5 5 2 1 1 . 1 7 2 1 3 . 8 3 2 5 6 . 3 8 1 1 3 3 . 6 5 2 5 3 .2 9 3 9 5 . 2 9 1 3 0 . 0 0 2 9 . 3 5 1 2 1 9 . 7 1 ( %) 个 人 1 2 . 1 0 1 0 . 5 3 1 4 . 5 0 9.9 0 1 2 . 0 0 1 3 . 0 6 1 1 名3 1 0 . 9 6 1 年 半年 1 9 9 7 9 . 7 8 名吕 8 . 5 6 1 0 . 6 8 8 . 6 4 9 . 1 8 1 0 . 1 7 9 . 1 8 9 . 7 8 3 年( 7 月2日 后按括号内 利率计息) 凭证式国债5 年( 7 月2 日 后按括号内 利率计息) ( 6 .4 2 ) 年年年年年年 71010755 1 9 9 8 专项国债 1 0 年期附息债 1 0 年期附息债 记帐式国债 特种定向债券 定向债券 4 2 3 . 5 0 7 0 0 . 0 0 3 0 0 . 0 0 9 0 . 0 0 3 5 . 1 7 6 0 . 0 0 6 . 8 5 . 5 5 . 2 5 . 0 1 5 . 8 5 5 . 6 8 资料来源:( 1 ) 中国证券期货统计年鉴( 1 9 9 8 ) ; ( 2 ) 中国人民银行统计季报( 1 9 9 9 ) ; ( 3 ) 中国证券市场 年报( 1 9 9 8 ) ; ( 4 ) 中国 证券统计年报)( 1 9 9 5 ) . 2 . 4 国债的功能与作用 2 .4 . 1国债的基本功能 一、弥补时政赤字:国债的原始功能 一般来说，当财政发生赤字时，有三种弥补方法:增加税收、向中央银行透支或 借款、政府举借国债。用增加税收来弥补财政赤字除了时间滞后的原因外，税收还是 一种强制、无偿的方式，并不是自 愿的纳税人和政府的市场交易;向中央银行透支或 借款来弥补财政赤字的办法，在银行没有可靠的资金来源时，就只能靠过量的货币发 fz 靶t 整1 二 一 一 一 一 一 一 一r 行 来 解 决 。 这 通 常 会 带 来 物 资 供 求 失 衡 、 通 货 膨 胀 、 物 价 上 涨 的 不 良 后 果 ， 是 不 可 取 的 ; 而 发 行 国 债 是 一 种自 愿、 有 偿、 灵 活 的 方 式 ， 国 债 的 作 用 在 于 它 把居民 的 购买 力 转 移 给 政 府， 当 政 府 安 排 支 出 或 弥 补 赤 字 时， 既 不 会 增 加 货币 供 应 量， 也 不 会 增 加社 会 购 买 力 总 量。 这 样， 即 使 财 政 有赤 字， 也 不 会导 致 货币 增发， 妨碍经 济的正 常 稳定 发 展。因 此， 用发 行国 债筹集的 资 金弥 补财政赤 字， 成了 古 今中 外各个国 家的 通常做 法。 二、 筹集建设性资 金:国 债的建设功能 如果说发行国 债弥补财政赤字是暂时性的权宜之计， 那么发行国 债扩大建设规模 则是国债的主要目 的。一般来说，建设资金的相对不足或短缺往往是制约一个国家经 济发展的突出问题。而我国是发展中国家，人口多、底子薄、物质基础条件差，建设 资金短缺更是我国发展的重要特点。由于税收收入的数额有限，且主要用于满足政府 经常性支出的需要， 增发货币又会引起无度的通货膨胀， 给正常的经济发展带来障碍。 因此，我们只能寻找一条 “ 副作用”较少又切实可行的途径来解决建设资金的不足， 而发行国债就是其中一条。在这方面，一些发达国家已 提供了负债发展经济的成功经 验.日 本在 1 9 6 51 9 7 2 年间，连续在国内发行建设国债，扩大公共事业投资，收到了 “ 投资引致” 的效果. 在这八年中， 国民生产总值增长速度最低为9 .9 %， 最高达 1 6 . 9 %0 借鉴日 本等国的经验，改革开放以来， 我国建设性国债的发行量不断增加。据财政部 有关调研报告， 截至1 9 9 5 年底， 在3 3 0 0 亿元的国债余额中， 约2 6 5 0 亿元的国债投入 到重点建设领域，占8 0 %;国 家预算内直接安排的固定资产投资为 5 3 8 0 亿元，国债 资 金 投入占4 9 .2 5 % i . 我国 改 革开 放2 0 多 年 来的 实 践可以 证明 ， 在社会主义市场经 济的 发展过程中，国 家通过发行国 债可以 有效地筹集巨 额资金， 用于兴办基础设施或 其它重点建设，是加快经济发展的重要途径。 三、 金融商品和基础金融资产:国债的金融功能 国 债作为 最基础的 金融资 产， 这是就国 债在金融市场上的 地位而言的。国 债是一 种收入稳定， 无风险或低风险的投资工具， 且数量大， 流动性强， 因而成为各种基金、 银行、 证券机构乃至个人、 企业的 投资对象。 戈德史密斯认为: “ 有些政府债券尤其是 短期政府债券已 发展成为一种标准的 流动性资产，并且被广泛用作大经济集团的资产 结构中的平衡项目，从而与银行定期存款和类似的金融工具相比更具有准货币的性 质。 ” 近年来，国 债对中国金融的影响也日 益显著，在间接融资方面，1 9 % 年国 债余 额占 全国 金 融 机构 贷款余 额的7 %， 在直 接融资 方 面， 国 债占 全部证券余 额的9 0 % 1 s 3 a 这说明.国债在中国的金融活动中已成为一个具有相当影响力的因素。 1 2 h i b t i i l一一一一一一 -t vq w l 四、 执行经济 政策:国 债的 宏观经济调控功能 国 家 通 过国 债的 发 行， 可以 灵 活 、 有 效 地 执 行 不 同 时 期 的 宏 观 经 济 政 策， 促 使国 民 经 济 持 续、 稳定 、 协 调 地 发 展。比 如， 在 发 达 资 本主 义国 家， 国 债的 发行常 常被 政 府作为 执行“ 反 危机” 政策的 重 要杠杆。 根 据凯恩 斯主义的 理论， 产生经济危机和失 业的原因是市场上有效需求不足。 政府要反危机， 就必须增加政府开支或削减政府税 收， 或二者兼而有之. 这样既可以 直接扩大投资和消费， 补偿民间投资和消费的不足， 又可间接刺激民间投资和消费的扩大， 再通过 “ 乘数”和 “ 加速原理”的作用，达到 成倍增加整个经济的有效需求的目的。 但增支减税的结果， 必然伴随政府财政的赤字， 而国债又是弥补财政赤字的较有效的方式，因此，当今资本主义各国的反危机政策主 要是以发行国债为后盾的。政府还可以发行国债改变国民收入的使用结构，以达到调 节供求结构的政策目 标。因为国债不仅缓解了国内资金短缺之急，集中社会闲置资金 形成巨大的购买力，而且是将消费基金转为积累基金，提高积累基金在国民收入中的 比重，从而改变了消费和积累的比例关系。同时，国债政策的有意识运用，还可以促 进国民经济中产业结构的调整和优化。 五、调节季节性资金余缺 国 家的财政收入 ( 主要指税收) 在一年中往往不是以 均衡的速率流入国库的，而 财政支出 则基本上是以 均衡的 速率进行的。 这意味着即使全年政府财政预算是平衡的， 也会由于某几个月份是财政收入的“ 旺季” ，某几个月份是财政收入的 “ 淡季” ，因而 造成在整 个预算年度中，某些月 份收不抵支，某些月 份收大于支。为了弥补这种纯属 季节性的收支失衡，保证国家职能的正常履行， 财政部可以 发行期限在一年以内 短 则 几个月， 最长 不超过5 2 周) 的 短期国 债， 作 为一 种季节 性的资 金调剂手段， 以 求解 决 暂时 的 收 支不 平衡。 这样， 在 财政收 入“ 淡季” ， 发 行短 期国 债， 使 政府预收一部分 资 金， 调剂国 库出 纳， 用作 预算临时 周 转金; 到 财政收入“ 旺季” ， 便以 盈余资金进行 这 种 债 务的 偿 还， 从 而 使国 家 财 政收 入淡 季 不 淡， 旺 季不 旺， 以 较为 均 衡的 速度与 财 政支出相适应。 2 . 4 .2国债功能的拓展与健全:国债公开市场业务操作 公 开 市场业务 ( o p e n m a r k e t o p e r a t i o n ) 是 指中 央银行 在公开市场上买卖有价证 券( 主 要 指 政 府 债 券 和 银 行 承 兑 票 据) ， 以 影 响 货币 供 应 量与 市场 利率， 从 而调节社 会 信 用 活 动 规 模 的 一 种 货币 政 策 手 段 5 1 。无 论 在 发 达 的 市 场 经 济国 家( 如 法国 和 美国 ) ， 还 是 在 新兴 的 市 场 经 济国 家( 如 韩国 和 马 来 西 亚) ， 公 开市 场 业 务都己 成为 最常 见的 货 1 3 h i fi t iz ie l 一 一 一 一一一一 14 生 , 4 il f 币 政 策 工 具， 并 逐 渐 成 为 其 他 各国日 益 普 遍 采 用的 金融 调 控 手 段。 从 大 多 数 实 施 公 开 市 场 业 务 国 家 的 实 践 来 看 ， 其 公 开 市 场 操 作 基 本上 都 是 通 过 国 债二 级 市 场， 以 国 债 为 操 作 对 象 而实 现的。 中 央 银 行 在公 开 市 场 业务中， 通过 对国 债 的 买 卖， 可以 影 响 商 业 银 行 的 超 额 准 备 金， 从 而 直 接 影 响 市 场 货币 供应 量， 这种 操 作 具 有 见 效 快、 波 动小 的 特点， 有 利 于 经 济 状 态的 平 衡 过 渡; 可以 引 起 市场 利率 和 利率结构发生变化。 中 央银行购进国 债导致国 债价格上涨， 市场利率随之下降， 反之， 市 场利率则会上升;同时中 央银行买卖哪种国 债， 这会直接对市场利率结构产生较大 影响; 不仅可以引 起国 债价格和收益的 变动， 而且还会对国 债市场传递信息，影响 投资者的预期，进而影响国债的 价格和国 债市场资金的供求。从这个意义上讲，随着 市场经济的发展，国债的主要功能己逐渐拓展为为中央银行的公开市场业务操作提供 理想的工具。国债在现代市场活动中的宏观调控作用是通过公开市场业务操作而间接 地发挥出来的，国债市场一定程度的发展是公开市场业务充分发挥作用的重要前提。 发行国债的最初目 的是为了弥补政府财政赤字和筹集建设资金，但是随着国债发 行规模的增大，国债对国民经济的影响也越来越大，从而成为调节宏观经济的一种工 具.财政增减国债的发行，意味着实施扩张性或紧缩性财政政策。中央银行开展的国 债公开市场业务，便成为实施扩张性或紧缩性货币 政策的 有力手段。因此，国债既是 财政政策的工具，也是货币 政策的工具。公开市场业务以国债为主要操作对象，使得 国债成为财政政策和货币 政策的结合点， 其宏观调控职能将借助于公开市场业务而得 到充分发挥。 浙江大学硕士学位论文 中国国债筹资成本优化问题研究 影响国债筹资成本的因素分析 要研究如何优化国 债筹资成本，我们首先应该了 解筹资成本的影响因素。那么， 究竟哪些因素会影响其大小呢?本章将从影响筹资成本两部分构成的因素着手进行分 析。 3 . 1 我国国债筹资成本的构成 要分析影响国 债筹资成本的因素，我们首先应该了 解它的构成。一般来说，国债 的筹资成本由 发行债券所支付的 利息和各项费 用两大部分组成. 一、利息.在国 债的筹资成本中， 大部分是支付债券利息的支出成本。利息在国 债成本中占 绝大比 重， 例如， 英国 在1 9 7 91 9 8 0 年度国 债付息和费用成本总额为8 4 6 0 百万英镑，其中利息为 8 3 5 0百万英镑，大约占9 9 ，而其他有关费用支出则为 1 1 0 百万英镑，大约只占1 i 1 1 1 . 9 0 年代以 来， 我国国 债的 还本付息额呈不断上升趋势， 国 债还本付息额占国 债发行额的比重约为5 0 % - 8 0 % ( 如表3 . 1 所示) 。而近年来，国 债 利 息 支出占 还 本 付 息 支出 的 比 重也己 达1 / 4 - 1 / 3 13 11 . 国 债的 利息 支出 ， 不 仅占g d p 的比 重在逐年提高，而且占 财政赤字的比 重也在逐年提高。 表3 . 1我国国债还本付息支出单位:亿元，% 年份国内 债务还本付息国债发行额 国债还本付息 国债发行额 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 . 3 0 1 1 3 . 4 2 1 5 6 . 6 9 3 4 2 . 4 2 2 2 4 . 3 0 3 6 4 . 9 6 7 8 4 . 0 6 1 2 6 6 . 2 9 1 8 2 0 , 4 0 2 2 4 5 . 7 9 2 2 3 . 9 1 1 9 7 . 2 3 2 8 1 . 2 5 4 6 0 . 7 8 3 8 1 . 3 1 1 1 3 7 . 5 5 1 5 1 0 . 8 6 1 8 4 7 . 7 7 2 4 1 1 . 7 9 3 8 0 8 . 7 7 8 . 6 2 5 7 . 5 1 5 5 . 7 1 7 4 . 3 1 5 8 . 8 2 3 2 . 0 8 5 1 . 8 9 6 8 . 5 3 7 5 . 4 8 5 8 . 9 6 资料来源:摘自 中国统计年鉴 1 9 9 9 并进行计算. 犯 匕 -3 注 赴 理 乙 一 鳖 巴 鳗 奥 鳖 翌 望坐 竖 二、 费 用。 国 债 发 行 的 费 用 在 我国 主 要 有 发 行 费 、 印 制 费 、 推 销费 和 兑 付费 四 种。 发 行 费 为 发 行 手 续 费 ， 一 般 为 发 行 国 债 时 支 付 给 承 销国 债的 中 介 机 构 或 代 理 机 构 的 手 续费 ， 在 行 政 分 配 任 务 和 派 购国 债时 期， 发 行手 续费 主 要 用 于 行政 管理 和调 券费 用。 兑 付费 为 兑 付手续费， 一 般在 委托证 券中 介 机构或 银行机构 偿还本金和 付息时 支付， 所以 可分为利息支付手续费和本金偿还手续费。印 制费指国债券面印刷的费用， 包括 制版和印 刷两个方面。 推销费为各级政府国 库券推销委员会，国债服务部的人员经费 和宣传、广告、组织、动员的费用。 我国国债筹资成本的构成具体如图3 . 1 : 利息 费用 息支付手续费 一 - 日 卜 期中费 用 兑付费 图3 . 1 其中: 期初费用=承购手续费 ( 支付给承购公司)+推销费十印制费 期中费用=利息支付手续费 偿还费用二本金偿还手续费 3 . 2 影响国债筹资成本的单因素分析 从上一节的介绍知道，国债筹资成本由利息与费用两大部分组成，那么下面我们 就从影响国债利息成本与国债费用成本两大部分的因素分别加以分析。 3 .2 . 1影响国债利息支出成本的因素 在我国，目前国债筹资成本主要包括利息支出和发行、兑付国债的手续费支出， 其中大部分是国债利息支出成本。随着我国金融体制的改革，金融秩序的正常，以及 i 6 a i x * r t * 1m e 3 z 一 一 一一 一一 一 二 里 型 迁 型 塑 掣 竖 鳖 竖 国 债 发 行 越 来 越 多 地 采 用 市 场 方 式 ， 国 债的 各 项 手 续费 将 会 逐 步 降 低。 那 么， 国 债 利 息 成 本 在 筹 资 成 本 中 的比 重 将 会 更 大， 降 低国 债 筹 资 成 本 也将 主 要 依靠降 低国 债 利息 支出 成本来实现。因 此，下面我们首先来分析一下影响利息支出 成本的因素。那么， 影响 利息支出 成本的因素到底有哪些呢? 这主要涉及到国 债期限、 利率与品种结构的 设计等几个方面。 一、国债期限结构 国债期限结构是指国家政府发行的各种不同期限的国债之间的数量比例关系，即 各种不同期限的国债数量在国债发行总量中所占的比重，包括短期国债、中期国债和 长期国债之间的结构及各自内部的结构。 国债期限结构是国债管理中的重要问题之一， 国债期限结构是否合理，不仅关系到国债发行任务能否顺利完成，而且还影响到国债 筹资成本的高低。 ( 一)国债到期期限的选择标准 西方国家在国债期限的选择问题上曾有过两种观点，一种观点是国债期限宜长， 以保证资金的稳定供应;另一种观点是国债期限不一定宜长，因为政府在国债市场上 可用“ 借新债，还旧 债”的方式去清偿到期的国债。应该说，政府对国债期限结构的 选择的基本标准是有争议的， 但不管怎样，政府财政部所选择的国债的期限结构应该 满足“ 国 债利息成本最低” 这一要求。 也就是说，国 债的 成本随 着债券到期期限的不 同 而相异，一般来说，国 债的期限 越长， 其相应的利息越高。 这就要选择一种既使投 资 者感到有利可图， 又使政府 ( 国 债提供者) 支付较低借贷利息的期限结构，以 使成 本最小化。 根据世界各国的经验， 政府债券市场越发达， 则期限结构越均衡、合理。 美国 政府债券市场是世界上最发达的 市场， 其债券的 期限结构相对来说也就比 较合理。 那么， 美国公债主管部门到底是以何 标准来选择适当的公债期限结构的呢?实际上， 他们通常按以 下3 个具体标准为选择适当的公债期限结构。 1 .预期利率变动的方向 长、 短期公 债的 利率关系 是公 债期限 结 构 选择问 题的 一个重点，当 预期利率上升 时， 公 债管理 部门 就 选择多 发行 长期公 债， 这样就能保 证将来 利率上升时财政仍可支 付 较 低的 利息; 如 果 预 期 利 率 下降， 就 选 择多 发 行 短期 公 债， 这样 就 便于 财 政在 将来 利率下降时可再以低利率筹资. 2 权衡公债的流动性与非流动性 由 于 长期 与 短 期 公 债持 有 者的 经 济 行为 有 所 不同 ， 以 及 政 府 在 货币 政策 上要 求的 流 动 性 的 程 度 不 同 ， 国 债 管 理 在 国 债 期限 选 择 上 应 有 所 权 衡， 这 实 际 上 是 通 过国 债管 理的 流 动 性效 应 来实 现的。 所 谓国 债 管 理的 流 动 性 效 应是 指国 债管 理 上通 过调 整国 债 9 匕 靶 驻 彭 理 乙 一 一 一 一 一 一 一一t p 的 流 动 性 程 度， 来 影 响 整 个 社 会 的 流 动 性 状 况 ， 从 而 对 经 济 施 加 膨 胀 性 或 紧 缩 性 影 响 从 政 府 方 面 来 说 ， 当 需 要 增 加 流 动 性 时 ， 中 央 银 行 通 过 公 开 市 场 业 务， 购 进 政 府 公 债， 增 加 货币 供 应 量。 对 政 府 来