（企业管理专业论文）我国上市公司的EVA应用研究.pdf

沈阳理工大学硕士学位论文 摘要 在国内介绍e v a 的文献中，大多是介绍e v a 在企业中应用的种种好处，避免 讨论e v a 管理的失败，而探讨e v a 在中国上市公司中实际应用的更是少之又少。 e v a 在实践应用中的经验教训对于正在实旌的公司或那些想实施e v a 管理的公司 来说显得弥足珍贵。 上市公司开展业绩评价具有重要的现实意义。从宏观上讲，证券市场是市场 经济体系的重要组成部分，为了取得证券市场长期稳定健康有序的发展，必须加 强对证券市场的研究与监管。上市公司是证券市场研究与监管的基础与对象。证 券公司和投资者能否对其作出正确的评价与判断，是证券市场是否成熟以及良性 发展的关键因素。从微观上讲，上市公司数目的日益增多和运作日趋规范化，使 得上市公司韵经营业绩成为股东、债权人、经营者、供应商以及其他中介机构等 日益关注的问题。e v a 能真实反映企业经营业绩。考虑全部资本成本是e v a 指标 最具特点和最重要的方面。只有考虑了权益资本成本的经营业绩指标才能反映企 业的真实盈利能力。e v a 提供了新视角来正确客观地度量上市公司的业绩。e v a 业绩的改善是同股东价值的提高相联系的。 本文的创新之处在于以s t e m s t e w a r t & c o 公司( 思腾思特公司) 推出的中国上 市公司价值刨造和毁灭排行榜数据为依据，根据国内外应用现状分析，针对我国 上市公司的实际情况，分析了调整事项的必要性。并在此基础上探讨了e v a 在中 国应用的障碍和存在的问题。以t c l 股份有限公司应用e v a 为实例进行分析，在 文章的最后针对e v a 在我国上市公司应用的问题，提出对e v a 业绩评价体系的改 进。 本文可以分为五个部分： 在第一部分绪论中，对选题的背景和意义，以及国内外研究现状，和理论依 据进行简要的概述。 第二部分，详细阐述了e v a 的概念、特点及其指标剖析。对计算e v a 时主要 调整的项目作以归纳，确定了调整项日时应遵循的原则。 沈阳理工丈学硕士学位论文 在第三部分里，分别列举了国内外的上市公司应用e v a 的现状。并着重介绍 了在我国上市公司中应用遇到的障碍。 e v a 的创立，确实为管理带来了一次革命，这就是基于价值的管理。经济增 加值是一种业绩衡量指标，它是由j o em s t e r n 等人创立。与传统的业绩衡量指标 相比，e v a 综合考虑了各项资本成本，因而它可以更准确地衡量公司为股东创造 的实际价值。早期的e v a 提倡者对资本成本给予了前所未有的关注，尤其是在那 些将经营者报酬和e v a 水平联系起来的公司更是如此。 在第四部分，本文结合e v a 在t c l 股份有限公司的实例及其在国内外的实践 应用，给出了e 。应用中的一些经验教训。 最后，结合第三章和第四章提出改进我国上市公司e v a 体系。 关键词：经济增加值，股东价值，业绩评价，上市公司 沈阳理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t m o s to f t h ea r t i c l e sd i s p l a ya d v a n t a g e so f e v at ot h ee n t e r p r i s e s a p p l i c a t i o n ， r h e ra l s oa v o i dd i s e t t s s i n gm a n y u n s u c c e s s f u la p p l i c a t i o n si ne n t e r p r i s e sl l l l a n a g e i l l c n t , n o tm e n t i o n e dt os t u d y i n go na p p l i c a t i o no f e v ai nc h i l l c s el i s t e dc o m p a n i e s s o m e f i s t e dc o m p a n i e si n t e n t1 1 1 3 0 1 1a p p l y i n ge v a t h e o r yt op l l t c t i t 晚a tt h e 8 f l , t l a l et i m es o m e c o m p a n i e sa d o i n gt h i si t e mf o r t h et i m eb e i n g , b o t ho f t h e mv a l u et h ee x l x 窟i e n t 7 ea n d f u s l i i 越o i ii ne v a a p p l i c a t i o np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni nt h ef i s t e dc o i n p l t l l i e si so f s i g n i f i c a n ti m p o r t a n c e f r o mt h em a c r o - l e v e r sv i e w , s e c u r i t ym a r k e ti sa l li m p o r t a n tp a r to f m a r k e t e c o n o m ys y s t e m w em u s te n h a l l c l er e s e a r c ha n ds u r v i v a li no r d e r t od e v e l o pt h e s e c u r i t ym a r k e th e a l t h i l yi nt h el o n gf i 】nl i s t e dc o m p a n i e sa r ct h ef o u n d a t i o na n d o b j e c t so f t h es e c u r i t ym a r k e tr e s e a r c ha n ds u r v e i l l a n c e f f t h es e c u r i t i e sc o m p a n i e sa n d i n v e s t o r sc a nm a r car i g h te v a l u a t i o na n d j u d g m e n t , t h e s ea t h ek e yf a c t o r so f j u d g i n g as e c u r i t ym a r k e t sm a t u r i t ya n dp o s i d v ed e v e l o p m e n tc o n d i t i o n s 。f r o mt h e m i c r o - l e v e l sv i e w , w i t haf a s ti n c r e a s eo nt h en u m b e ro f l i s t e dc o m p a n i e sa n dm o l e n o r m a t i v e o p e r a t i o np e r f o r m a n c e h a sd r a w nm o l ea n dl l a 0 1 ea t t e n t i o nb yt h e s h a r e h o l d e r s , c r e d i t o r s ，e x e c u t i v e s , s u p p l i e r sa n do t h e ri n t e r m e d i a r i e se t e e v ac a n t r u l yr e f l e c tt h ec o m p a n i e s o p e r a t i o np e r f o r m a n c e c o n s i d e r i n ga l ls o r t so f c a p i t a lc o s t s i si t sm o s ti m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i c o n l yi f t h ep e r f o r m a n c eo p e r a t i o ni n d e xc o n s i d e r i n g t h ee q u i t yc a p i t a lc o s tc a nr e f l e c tt h ec o l l r l p a l l i e s ie a r n i n ga b i u t y t h ee v ai m p r o v e m e n t i sc o n n e c t e dt ot h es h a r e h o l d e r s v a l u a t i o ne n h a n c e m e n t t h ei n n o v a t i o ni nt h et h e s i st i e si na n a l y z i n gt h en e c e s s i t yo f a d j u s m a e n ti t e m s a c c o r d i n g t ot h es t e ms t e w a r t & c o sr a n k i n gd a t aa b o u tv a l u ec r l t t i o na n d d e m o l i s h m e n to f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，e x a m p l e dt c ls h a r i n gl i m i t e dc o m p a n y b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i s ，t h i st h e s i sq 】p 糟i s e st h ea p p l i c a t i o no f e v a o i lt h e r , c r f o r m a n e 圮e v a l u a t i o na n di n c e n t i v em e c h a n i s mi nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s i nt h e 沈阳理工大学硕士学位论文 e n do f t h i st h e s i sw ei n d u c ew h o l ee v a p e r f o r m a n c ea p p r a i s es y s t e mk 怫d0 1 1t h e 7 t h e s ep r o b l e m s s i n e 地c h i n a ss e c u r i t ym m - k o ts p e c i a ls i t u a t i o n ，s o m ep r o b l e m a p p l i c a t i o ne f f i c i e n c y 血a 芏st oc x 衄矗蛾w h i c h n e c ( 1 saf u r t h e rr e s e a r c h t h i sp a p e rc a l ld i v i d ei n t of i v e 球l n s ： i nt h ef i r s tp a n t h i st h e s i si n t r o d u c e st h ep r e s e n tr e s e a r c hc o n d i t i o no f e v a a n d i tp o i n l so mt h 址t h er 汝o f e v a ss t u d y i n gi st h ew a v et i d eo f t h ee x t e t m l v cd h c u s s i o n a b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n ds h a r e h o l d e r s v a l u a t i o nr e v o l u t i o n i nt h es e c o n dp a r t , t h el h e s i sp a r t i c u l a rs e tf o r t he v a t sc o n c e p ta n dc 蜊s t i c a n a t o m yi n d e x c o n c l u d ei m p o r t a n ta d j u s t i n gi t e m st oa c c o u n te v a a n d f o l l o w i n g f u n d a m e n t a l i nt h et h i r dp a r t , w ea n a l y z es e v e r a la s p e c t so f e v aa p p l i c a t i o ni nl i s t e d c o m p a n i e s ，i n c l u d i n gh o m e a n d a b r o a d a f t e r 诅l 璐缸a t h l gt h el x x f o r m a n c e m e a s u i c s a d o p l e db yl i s t e dc 观n p a _ i l i 嚣c u r r e n t l y ，t h i st h e s i si m p o r t a n tp o i n t so u th i n d e ra b o u t a p p l y i n ge v a i nt h ec h i n e s el i s tc o m p a n y t h r o u g ht h ea a j u s t m e n t st oo p e r a t i o np m f i t e v a 咖g e t do f t h ei n f l u e n c eo f d i s t o r ta c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nt ot h em o s t ，c o m p a r i n gw i t ht h ef o r m e re v aa w a r dp l a n , t h en 1 x i e r n # a nr e p l a c et h et a r g e ta w a r dw i t he v a t h ei n c e n t i v em e c h a n i s mb a s e do n e v a a d o p t se v a a n de v ai n c r e m e n ta st h ec a l c u l a t i o nf o u n d a t i o n i tc o n n e c t st h e i n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sw i t ht h ee x e c u t i v ea w a r dp a y m g i nt h ef o u r t hp a r lt h i st h e s i sc o m b i n ee x a m p l eo f t c ls t o c kl t da n da p p l i c a t i o n h o m ea n da b r o a d w ee d u c es o m ee x p e 靠a i o 露 a tl a s t , i n d u c ei n t c l # t ye v as y s t e mi nc h i n e s el i s tc o m p a n yc o m b i n et h r e ea n d f o u rp a r t k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ， 晴雹s 嗡t h el i s tc o m p a n y 沈阳理工大学 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由作者 本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用己在文中指出， 并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：芦膏磊；庑j e l 期 ：剜净月 d e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解沈阳理工大学有关保留、使用学位论文 的规定，即：沈阳理工大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权沈阳理工 大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：确毛铴少 e l 期：硼、厶坷 指导教师签名：钇抒 日 期：7 7 ， 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题的背景和意义 1 1 。1 选题的背景 e v a 的诞生地在美国，并有了将近1 5 年的历史，在许许多多衡量上市公司 价值指标体系中，它被证明了是最科学，最有力的体系，在美国资本市场的演变 和完善过程中起到了相当重要的作用，已为人们广泛地接纳。e v a 真正作为一种 系统的管理工具应用与企业实践，得益于美国斯腾图特咨询公司的贡献。正式提 出e v a 并将e v a 作为商标注册的斯特恩于1 9 6 4 年从美国芝加哥商业学院毕业后， 进入了一家投资银行工作，通过实际考察和不懈地思考，他深感当时流行的会计 准则及其会计收益、每股收益等指标衡量公司价值有着严重的缺陷。1 9 8 2 年，斯 特恩离开投资银行与美国e v a 专家本耐特斯图尔特合伙成立了斯腾图特咨询公 司，专门从事e v a 理论的应用咨询，并于1 9 8 8 年创办公司财务应用季刊，在 季刊上介绍推广e 。 e v a 这个概念在2 0 0 0 年末引进到中国来，“中国上市公司财富创造和毁灭榜” 的新颖视角让大伙着实震撼了一把。到如今，这个概念在中国市场上已经有了四 个年头。 e v a 正式引入中国是2 0 0 1 年，是斯腾图特公司在中国上海设立了分公司。从 此e v a 开始走入企业实践，重点在世界知名大企业之间进行应用推广。许多大公 司的c e o 将e v a 基本原理与企业的具体实践相结合，进一步丰富了e v a 理论的 内容。许多推行e v a 业绩管理的公司，其成长和发展速度异常引人注目，股价也 一再提升，这充分证明了e v a 理论的生命力。e v a 的理论在中国己生根发芽，在 实务界，更有一批敢吃“螃蟹”的中国企业在完全没有s 1 俄n s t e w 棚公司 提供咨询的背景下开始了e v a 管理的实验。从此之后，e v a 理论在中国企业中逐 渐推行，一些上市公司，如青岛啤酒、东风汽车、t c l 集团、许继集团、华为技 术、中国移动等也相继宣布引入e v a 理论对公司进行业绩管理。早在2 0 0 0 年，斯 沈阳理工大学硕士学位论文 腾图特公司开始为中国的上市公司进行捧名，为帮助投资者发现有价值的公司起 到了指导作用。一些投资公司开始使用e v a 工具发现有价值的公司，对中国股市 起到了深远的影响。 。 1 1 2 选题的意义 上市公司是现代经济的重要组成部分，是市场经济资源配置的重要途径。而 上市公司很大程度又是一个信息交易市场。随着我国证券市场的发展和壮大，财 务信息交得越来越重要，成为外界了解上市公司的重要途径之一。因此，研究财 务信息与股票投资回报或股票价格变动的关系也具有越来越重要的现实意义。 e v a 作为一种以股东价值为中心的、具有创新性的企业绩效评价指标和管理 工具，有助于提升企业价值，在一个透明度高、机制完善的资本市场上，e v a 值 可以让投资者了解所投资的公司是否真正创造了价值，是否实现了对股东资本的 机会成本的基本回报，也会成为投资者下一轮投资的依据，从而使资本市场实现 良性循环，资金向创造利润能力最好的企业或行业聚集，这就是自然的资源优化 配置过程。有一些企业会根据e v a 指标改善管理、做出决策，以求实现真正的增 值，而不是虚构的市场表现，这是追求利润率最大化的管理方式。企业在进行每 一项决策中都会分析成本与产生的利润，选择能创造可观利润的项目。从这一方 面来说，e v a 管理能很好地促进企业的资源优化配置。 中国企业界总是在不断地摸索和学习西方优秀的管理模式，对基于e v a 的价 值管理自然也不会放过。一些管理咨询公司带着这种良好的愿望，将价值管理引 进来，欲与中国企业共享。但由于中国的国情：其一，中国企业的e v a 数值获得 的基础薄弱得有些不堪一击，实在难以成为决策的依据。其二，目前上市公司是 1 4 0 0 0 多家，占全国数量的万分之一不到。这种皆在通过提高e v a 进而影响市场价 值增加值，实现吸引资本流入的目的之承载主体数量不足，况且，中国上市公司 e v a 与市场价值增加值的正面相关性太过微弱。所以，必须通过改善e v a 的方式 与中国的实践相结合，来实施e v a 的管理才能取得良好的成果。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对e v a 价值相关性的实证研究大多围绕e v a 与传统业绩指标相比较的价 2 - 第1 章绪论 值相关性的差异进行的。一些学者从股票投资收益角度研究了e v a 的价值相关性。 g a r yc b i d d l e ( 1 9 9 7 ) 比较了e v a ，剩余收入、盈余、经营活动现金流量四种指标对 股票投资收益的解释能力大小。结果显示，会计盈余对股票投资收益的解释能力 最强，剩余收入次之，而经营活动现金流量对股票投资收益的解释能力最差。s h i m i n c h e n a n dj a m e sl d o d d ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，e v a 具有很高的价值相关性，且相对 于会计盈余具有显著的增量信息。f a r z a df a s l o e t a l ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，尽管e v a 作为一种公司业绩衡量指标己得到认可， 绩指标相比它可能是最糟糕的指标之一， 但在解释股票收益波动方面，与其他业 只能解释股票收益波动的一小部分。 此外，j a m e ss w a l l a c e ( 1 9 7 7 ) 研究结果表明，根据e v a 指标衡量业绩并据以设 计报酬制度，确实有助于管理人员采取有利于公司价值最大化( 或股东财富最大 化) 的行为，提高公司的真实经营业绩。s t e p h e n f o ”b y m e ( 1 9 9 6 ) 的研究发现，e v a 对公司市场价值的解释力远大于n o p a t 对公司市场价值的解释力。另一些学者从 公司市场价值的角度( m a r k e t v a l u e a d d e d ，简称m v a ) 检验了e v a 的价值相关性。 1 2 2 国内研究现状 2 0 世纪9 0 年代是e v a 管理实践大幅拓展的时期。近年来国内介绍e v a 的文 章也多了起来。在这些文献中，大多是介绍e v r a 在企业中应用的种种好处，避免 讨论e v a 管理的失败，而探讨e v a 在中国上市公司中实际应用的更是少之又少。 e v a 在实践应用中的经验教训对于正在实施的公司或那些想实旌e v a 管理的公司 来说显得弥足珍贵。 上市公司开展业绩评价具有重要的现实意义。从宏观上讲，证券市场是市场 经济体系的重要组成部分，为了取得证券市场长期稳定健康有序的发展，必须加 强对证券市场的研究与监管。上市公司是证券市场研究与监管的基础与对象，证 券公司和投资者能否对其作出正确的判断与评价，是证券市场是否成熟以及良性 发展的关键因素。从微观上讲，上市公司数目的日益增多和运作日趋规范化，使 得上市公司的经营业绩成为股东、债权人、经营者、供应商以及其他中介机构等 日益关注的问题。e v a 能真实反映企业经营业绩。考虑全部资本成本是e v a 指标 最具特点和最重要的方面。只有考虑了权益资本成本的经营业绩指标才能反映企 业的真实盈利能力。e v a 提供了新视角来正确客观地度量上市公司的业绩。e v a 指标的改善是同股东价值的提高是相关联的。 沈阳理工大学硕士学位论文 我国企业改革也一直在寻求学习农村改革成功的方法，承包制、租赁制、资 产经营责任制等各种方法都尝试过，但这几种形式都不够完善。公司制是现代企 业制度的一种有效组织形式，但经营者激励方法也没有得到很好的解决。e v a 激 励机制值得我们进一步探讨。e v a 报酬激励机制有利于克服我国企业旧有报酬制 度的顽疾，即成败与否与经营者的报酬无关，这就在无形之中鼓励保守。e v a 管 理系统的核心是e v a 与报酬挂钩，它赋予经营者与股东一样的关于企业成功与失 败的心态。 胡继之在1 9 9 9 年其研究报告中，分析了传统业绩评价指标的缺陷和e v a 的原 理与应用，推导出了e v a 的计算公式，并就其在上市公司业绩评价、投资分析及 公司管理中的应用进行了分析。其文中选用上市公司1 9 9 4 年至1 9 9 8 年的数据， 利用e v a 指标分析了我国上市公司为股东创造价值的情况。研究内容包括总体情 况、国际比较、行业之问的差异、资本规模对e v a 的影响等，并根据e v a 指标对 上市公司进行排名。研究结果表明：我国上市公司的投入资本收益率逐年下降， 单位资本刖r a 没有出现明显下降。同时指出了e 、，a 指标在公司管理中的应用，即 以其为基础设计管理人员报酬制度。 乔全、张双全在2 0 0 1 年采用经验研究的方法考察了中国股市中e v a 以及传统 的业绩评价指标( r o a r o e n i e p s ) 与市场价值( m v a ) 的相关性，比较了中国资 本市场与发达国家资本市场中e v a 对m v a 的解释度。并指出e 、a 与m v a 有很 强的相关性。 韩良智在2 0 0 2 年指出在我国应用e v a 或r e v a 指标来评价上市公司以及非 上市公司经营业绩的条件并不成熟。同时指出了问题所在：我国资本市场的完善 程度、国有股的流通状况、一级市场和二级市场股票价格差异的合理定位及其成 本的测算、上市公司信息披露的真实性和规范性、公司治理结构的调整等等。作 者认为，需要建立一套多元的评价指标体系，将财务指标和非财务指标结合起来， 才能对上市公司经营业绩进行科学的评价。 葛文雷、顾文雅在2 0 0 2 年选用上交所截止到1 9 9 7 年1 2 月3 1 日上市的9 5 家 仅发行a 股股票的工业类上市公司1 9 9 8 年至2 0 0 0 年的数据作为样本。通过分析 得知，虽然从净利润看绝大多数上市公司是盈利的，但是从e v a 角度看，有相当 大一部分公司股东财富实质上是减少的。同时指出e v a 在我国企业的推广运用目 第1 章绪论 前尚有一定的困难，但是它提供的思想却是值得我们借鉴的。 张新在2 0 0 3 年选用上市公司和非上市国有和国有控股企业作为主要考察对 象。研究表明：上述企业为股东创造价值的能力在逐步提高。从发展趋势上看， 上市公司的价值创造能力( e 回报率) 在1 9 9 8 年后有明显改进，尽管非上市企业 整体的e 、r a 回报率大多运行在负值区，但其运行水平在逐渐提高。平均来说，上 市公司的社会e v a 回报率一直维持在较高的水平，表明为社会财富增加做出了显 著的贡献。 康雁、宋风华在2 0 0 3 年根据s t e r ns t e w a r t & c o 公司的捧名数据，主要考察的 指标包括经济增加值( e v a ) 、市场增加值( m v a ) 和未来增长价值( f g v ) 等。指出 中国上市公司作为一个整体，不仅没有为股东创造任何价值，反而是在毁灭价值。 中国上市公司的市值依然在很大程度上脱离基本面所支持的公司内在价值，从而 导致系统性和制度性相背离。资本的行业投向正好是逆效率而行的，这就解释了 上市公司整体的资本效率在逐年下降的现象。 在国内，目前尚未大规模推行e v a 指标及e v a 业绩评价体系，理论界对e v a 的研究也都是停留在表面层次上，远远没有系统化、深入化，由于我国证券市场 的不完善性，实证研究的共同特点就是采用的研究方法和模型十分简单，因而实 证研究结果的可信性，都只是一些介绍性的文章，这些文章还没有将e v a 与中国 国情结合起来进行研究。 1 3 本文研究的理论依据 1 3 1 查尔斯道的波动理论 查尔斯道的股价波动理论，亦称“道琼斯股价理论”。它是由美国华尔街 日报的首任主编、道琼斯通讯社的创办人，查尔斯h 道所创立。后来经过该 报总编汉密尔顿的补充而建立。 一 道氏理论首次揭示了股价变化规律，认为股价波动有三种运动规律。即基本 波动、次要波动和日常波动基本波动是初级运动，波动时间可以持续一年以上， 波动面在2 0 以上；次要波动是次级运动，波动时间可持续三周至三个月，波动 面为基本波动面的1 3 - 2 3 ；日常波动是日常运动。波动时间在几分钟到几天。 这个理论解释说：股价的基本波动一初级运动如大海的潮汐，次级波动一 5 沈阳理工大学硕士学位论文 一次级运动如大海的波浪；日常波动日常运动如波浪的浪花或波纹。整个股 市如同大海，包含着潮汐、波浪和波纹。这三者的力量大小，即强弱各不相同。 波纹体现并改变着波浪的起伏；波浪体现并改变着潮汐。“潮汐”表征股价的长期 运动；“波浪”表征股价的中期运动；“波纹”表征股价的短期运动。 基本波动的“潮汐”，又分为初升、中升和未升三个小阶段，次要波动的“波 浪”，表征回挡趋势：若股市强劲，则回挡l ，3 ；若股市一般，则回挡1 2 ；如股市 疲软，则回2 3 。日常波动的“波纹”，表征短期技术性变化，一般升降幅度在1 5 以下。 总之，道氏理论首次深刻地描绘了股价运动规律，被世界誉为股市理论经典。 值得指出的是，这种理论不能满足短线的运作的需要，而且有不少缺陷。另 外，据美国从1 8 9 7 年到1 9 4 0 年间的1 3 次大的多头市场的印证计算，其准确率仅 为4 4 。因此，运用这一理论需要结合其它的相关理论。 1 3 2 随机漫步理论 物理学中，有一种布朗运动，指的是分子的漫无目的的无规律运动。随机漫 步理论是布朗运动的延伸。该理论认为，证券的价格是随机的。对一个在宽阔的 广场上漫无边际行走的人来说，我们不知道他的下一步将走向哪个方向，一点相 关的信息也没有。随机漫步理论对价格被动的认识也是一样，价格下一步的起伏 是没有规律可循的。 证券市场上，价格的走向受到多方面因素的影响，一件不起眼的事情也可能 对市场产生影响。从实际的较长时间的价格走势图上可以看出，价格上下起伏的 机会差不多是均等的。从这个意义上讲，对一个特定的时间，可以认为价格的波 动方向是随机的。但是，证券价格毕竟不是4 运动的分子”，证券有自身素质好坏 的区别，有受外界因素影响程度的区别。价格的变化要受到一些因素制约，价格 的波动不是一点规律都没有，应该存在一定的规律，只不过我们还没有充分的掌 握这些规律性。例如，股票市场的价格指数整体上是上升的就是一个普遍的规律。 随机漫步理论是部分人对证券市场的看法之一，在一定的场合还是有一定道 理的。在实际市场实践中，要注意随机漫步理论的存在 第2 章e v a 概述 第2 章e v a 概述 2 1 e 、a 的涵义 2 1 1e v a 的概念 e v a 是经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的缩写，是经过调整后的税后经营 净利润扣除全部资金成本后的余额。常被经济学家们称为“经济利润( e c o n o m i c p r o f i t ) ”或“剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) ”。在e v a 方法下，利润或投资回报率 并不是企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资金成 本，即税后经营净利润减去债务和股权的成本。 众所周知，在现代经济中，任何一项资本实际上都是具有机会成本的。权益 资本作为企业的一项重要的资本要素，同样也具有成本。企业无论是以现金形式 还是以实物形式向股东发放股利，其本质与向债权人支付利息没什么区别，都是 企业实实在在的负担与支出。只是由于现行财务会计长期形成的以历史成本原则、 权责发生制原则和复式记账程序为基础的三位一体的会计模式。使得权益资本成 本并未得到明确确认。 早在几个世纪之前，经济学家h a m i l t o n 就认为一个企业要为股东创造财富， 就必须获得比其债务和权益资本成本更高的报酬。其后，美国著名经济学家 m a r s h a l l a l f r e d 提出了经济收益的概念，并认为企业必须产生足够的利润补偿所有 投入资本的成本才能长期生存。实际运用中，如果一个企业的权益资本不具有成 本，那么企业对权益资本的使用就没有任何约束，就会造成投资膨胀和社会资源 浪费，以至于不断出现投资失误、重复投资、投资低效益等不符合企业长期利益 的决策行为，并且从信息有用性的角度看，企业的账面成本就会脱离于其社会真 实成本，企业盈亏的价值就大打折扣了。 由此可见，传统的财务会计方法虽然能够反映借贷成本，却无法体现股东所 要求的风险约束最低报酬率，从而使股权搭了便车，也正是在这种情况下，经济 增加值e v a 才应运而生。 沈阳理工大学硕士学位论文 所谓经济增加值( e v a ) ，简单地说，就是一定时期的企业税后经营净利润与投 入资本的资金成本的差额。它实际上反映的是企业一定时期的经济学利润。如果 e v a 的值为正则表示公司获得的收益高于为其投入的资本加权平均成本，即公司 为股东创造了新价值：若e v a 的值为负，则相反。虽然e v a 是一个新名词。然而 作为e v a 原型的剩余收益在2 0 世纪五六十年代己被使用，如美国通用电器公司 曾将其描述为“净收益与资本成本的差额”并用来衡量经营业绩。可见，e v a 源 于剩余收益，并不是一个新概念，只不过是剩余收益概念的发展，使其更具有可 操作性而己。 2 1 2e v a 理论基础 ( 1 ) 以经济学为基础 企业是创造价值的实体。企业的市场价值是投资者及社会公众对企业认可的 价值，在企业价值表现形式中最具现实意义。市场价值是由企业的内在价值决定 的。对企业的内在价值进行科学、合理地评估，可以说明企业的经营绩效，可以 解释管理者及员工对价值的奉献程度。从这种意义上说，企业激励机制必须建立 在企业价值基础之上。只有这样才能引导企业经营层站在股东利益的角度思考问 题并进行正确决策。e v a 与企业的价值创造过程密切相关。企业价值评估原理是 e v a 的理论基础，因此在引入e v a 概念之前，应该对企业价值评估原理有所了解， 并对市场价值的概念有所认知。 公司的价值是指公司的资本收益大于资本成本的差值，这个差值也称为溢价， 溢价越大，经济收益也就越大，从而公司的价值也就越大。除了溢价以外，潜量 和可持续性也是影响价值的推动要素。潜量是指一个经营机会创造价值的潜力， 而可持续性是指竞争优势的持续时间，也就是说一项业务可以创造价值的时间长 度。总结公司价值的推动要素可以看出：这些推动要素主要包括溢价的大小、业 务的增长以及资本成本，如图2 1 所示。这些要素及其相互作用对制定经营战略、 薪酬计划和绩效评估具有重要的意义。 公司的价值来源于3 个广泛的决策领域：公司战略、公司理财和公司治理。 公司战略是最重要的管理活动，对公司价值会产生持续的重大影响，并且能提升 公司的长期价值。公司理财包括减少公司资本成本( 提高价值溢价) 的融资活动 和调整资本结构的选择活动，股利政策和财务控制也是公司理财的重要活动。公 第2 章e v a 概述 图2 1 公司价值推动要素 司治理活动则包括寻求董事会中内部董事和外部董事的最佳组合，采用与价值创 造相一致的绩效评估体系，以及围绕价值创造这一目标制定使管理人员和股东都 感兴趣的薪酬政策。 ( 2 ) 以会计学为基础 e v a 是指经济增加值，它是测量公司在一定时段经营业绩的指标。它衡量了 减去全部资本占用费用后企业经营产生的利润，因此它是评价经营效率和资本使 用效率的综合指数，如图2 2 所示。 从报表中计算e v a ： 用于财务分析的e v a ： e v a = ( 资本回报率一资本成本率) 登本= 经济增加值率资本 图2 2e v a 概念图解 e v a 的概念可用如下公式表示： e v a = n o p a t w a c c t c( 2 1 ) 式中，e v r a 经济增加值： 沈阳理工大学硕士学位论文 n o p a l 。一税后净营业利润； w a c c 一加权平均资本成本； t ( i 垒部投入资本。 上面公式提到了两个重要概念，一是税后净营业利润，它可以通过财务报表 得出。和财务报表中税后净利润不同，它需要根据企业实际财务状况调整，把一 些扭曲的财务数据还原成真实的财务业绩；二是资本成本，在计算资本投入时， 可以通过对资产负债表进行一些调整得出。 通过上述公式可以看出，e v a 综合了财务报表中资产负债表和损益表中的全 部科目，与传统的财务指标如净资产收益率、投资回报率等指标相比较，e v a 更 全面地反映了一个企业真实的经营业绩。 从根本意义上说，e v a 是一种度量企业业绩的指标，并且是度量全要素生产 率的关键指标，它反映了管理价值的所有方面，并且它还是全面财务管理的架构， 是对经理人进行考核奖励的一种激励机制，也是指导公司从董事会到基层员工上 上下下所有决策的基本指南。 2 2e v a 的特点 2 2 1 用经济利润代替会计利润 e v a 考虑了带来企业利润的全部资金的成本，是真正意义上的经济利润。传 统的会计利润指标没有考虑股权资金的机会成本，仅仅是扣除了债务成本之后的 余额。以利润指标来评价管理者的业绩会给人一种印象，即股东的资金是免费的。 正如彼得德鲁克( p e t e rd r u c k c r ) 1 9 9 5 年在哈佛商业评论的一篇文章中指出： “我们称之为利润的东西，通常根本不是利润。只要一家公司的利润低于资金成 本，公司就是处于亏损状态，尽管公司仍要缴纳所得税，好象公司真的盈利一样。 相对于消耗的资源来说，企业为国民经济贡献的太少。在创造财富之前，企业一 直在消耗财富。” 而e v a 考虑了全部资金的成本，即债务的成本和股权资金的机会成本。e v a 告诉人们，正如债权人需要得到的利息回报一样，股东也要求对他们的风险资本 得到一个最低可接受的回报。只有当企业的资金回报率超过了债权人和股东所要 求的最低回报以后，企业才开始赚钱。 第2 章e v a 概述 2 2 2 e v a 不易被操纵 由于会计准则固有的缺陷，会计利润易被操纵。当前的会计准则系统，对一 种会计事项提供了多种可选择的会计方法；会计估价和会计人员的职业判断贯穿 于会计处理所达到的整个过程，寻找一个适当的理由来改变企业的会计估计或会 计政策就可以满足管理当局的特殊目的，而并没有改变企业实际的业绩状况。其 带来的后果之一是财务人员花费大量的时间来研究如何利用会计准则使会计报表 更好看一些，而不是如何提高资金的使用效率；更为严重的可能就是管理当局为 了获得短期的利润改善，而削减那些将使企业长期受益的研究与开发费用和营销 费用等。而e v a 将所有对未来利润有贡献的现金支出，例如研发费用、商誉等都 看作投资，而不是费用，将他们计入资产负债表、同时对企业的所有资本都计算 资本成本，无论其来源如何因此，e v a 在一定程度上消除了利润操纵的行为： 更重要的是，e v a 使管理者和财务人员更关心业绩是否实质上得到了改善，而不 是会计报表所报告的假象。 2 2 3 通过“奖金银行”形成一种有效的激励机制 用e v a 的一个固定比例来计算管理人的货币奖金，奖金上不封顶；只对持续 增加的e v a 支付奖金。一定比例的奖金被存入奖金银行，以便在未来的年度里支 付。如果未来e v a 下降了，这笔奖金就会失去。e v a 奖金计划的“这种银行特征， 即让财产承受风险，使管理人成为所有者”。从而激励管理人持续不断地改进业绩。 这种激励机制最重要的在于：“他赋予管理者与股东一样的关于企业成功与失败的 心态，像回报股东那样去回报管理者”。e v a 奖金银行解决了企业中一直存在的代 理问题，即如何使代理人与委托人的利益保持一致，使管理人站在股东的角度思 考问题。s t e r ns t e w a r t & c o ，从数百个应用e v a 成功的案例中得出结论，“企业往 往拥有巨大的隐藏价值和待开发的业绩。一旦在组织中建立了e v a 激励机制，这 种好处就会释放出来，所有员工就会成为企业的合伙人，为企业创造持续的业绩”。 e v a 红利银行的基本内容包括都以公司所赚取的e v a 的一定比例作为红利奖 励给管理人员，但这部分红利首先应存入红利银行。应当注意这里的红利银行并 不是我们日常理解的银行，它仅是用于给管理者累计红利数额的户头的总称，而 且并不计息。当e v a 为正时，每期实际发到管理者手中的红利数额应是红利银行 账面余额的一定比例，例如，1 3 ，其余的部分则逐期累积。因此，当e v a 为正时， 沈阳理工大学硕士学位论文 它会增加红利银行的账面余额；e v a 为负时，本期不但不能获取红利。还会减少 红利银行的账面余额，即抵减他以前所获取的红利。所以，对一个优秀的管理人 员来说，只要每期的e v a 均为正，那么他每期所获得的红利以及他在红利银行的 账面余额都将是逐期增长的。同时，这一制度也不妨碍管理人员的工作