（企业管理专业论文）我国上市公司财务困境成本研究.pdf

e s ep u b l i ce n t e r p r i s e s at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t e n t e r p r i s em a n a g e m e n t i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f l a n z j a o uu n i v e r s i t yo ft e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rn uc h e n g z h e j u n e ，2 0 1 1 使用授权说明 导下独立进行研究所 外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：( 记峻角 日期：加f 年占月0 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学位论文 收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服 务。 作者签名：( 留啶殉 刷程名斗“鼠 1 日期：2 , ot 1 年占月彦日 日期：却，年 月艿日 济环境下，在生存 与发展的严酷竞争中，企业必然经历优胜劣汰，适者生存。近年来，伴随着经济 全球化趋势的进一步加剧，市场竞争愈加激烈，企业面对的内外环境越来越复杂， 越来越多变。因此，在全球范围内每年都有大量企业因各种原因陷入财务困境甚 至破产，这种事件的发生一方面给企业的利益相关者造成了巨大的损失，另一方 面也给经济社会发展造成了负面的影响。在这种背景下，财务困境问题日益成为 国内外学者关注的热点问题。 本文先对财务困境、财务困境成本的概念分别进行界定，并介绍了财务困境 成本的相关理论。然后选取沪深两市a 股中1 9 9 8 2 0 0 9 年度被特别处理，且截止 2 0 1 0 年6 月3 0 日以前被撤消特别处理的上市公司作为研究样本，选取适当变量， 从“经营业绩观 和“权益价值观”两个角度对上市公司财务困境成本进行了计 量，结果发现，虽然从“经营业绩观 的角度看财务困境前后上市公司的经营业 绩有了明显好转，但这种经营业绩上的好转并没有反映在公司权益价值上，上市 公司的权益投资者在财务困境期间平均承担了9 9 5 的财务困境成本。在对上市 公司财务困境成本进行计量的基础上，本文采用多元线性回归方法对上市公司财 务困境成本的影响因素进行了分析，结果发现公司特质和宏观经济状况与上市公 司财务困境成本的大小有密切关系。从以上的研究结论出发，提出上市公司防范 和应对财务困境的政策建议，以期能为上市公司摆脱财务困境、降低财务困境成 本提供参考，促进我国上市公司健康发展，实现我国社会资源优化配置。 关键词：财务困境，财务困境成本，计量，影响因素 m a r k e te c o n o m yi s c o m p e t i t i v ea n du n s t a b l e e n t e r p r i s e sm u s tg ot h r o u g h s u r v i v a lo ft h ef i t t e s ti nt h em a r k e te c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dt h es e r i o u sc o m p e t i t i o n r e c e n t l y , w i t l lt h ed e v e l o p m e n to ft h eg l o b a le c o n o m y , m a r k e tc o m p e t i t i o nb e c o m e s m o r ea n dm o r es e r i o u s t h ee x t e r n a l - e n v i r o n m e n tt h a tt h ee n t e r p r i s e sf a c eb e c o m e s m o r ea n dm o r ec o m p l e xa n dv a r i o u s t h e r e f o r e ，d u et ov a r i o u sr e a s o n s ，al a r g e n u m b e ro fe n t e r p r i s e sm a yh a v et r o u b l ei nf i n a n c i a ld i s t r e s sc o s to re v e ni n t o b a n k r u p t c ya l la r o u n dt h ew o r l d o no n eh a n d ，i tm a yc a u s et h eg r e a tl o s sf o rt h e e n t e r p r i s e s ，a n do nt h eo t h e rh a n d , i tm a yh a v eab a di n f l u e n c eo nt h ee c o n o m i c s o c i e t y u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s tb e c o m e sah o tt o p i cf o r s c h o l a r sb o t ha b o a r da n da th o m e f i r s t , t h et h e s i sd e f i n e st h ed e f i n i t i o n so ft h ef i n a n c i a ld i s t r e s sa n dd i s t r e s sc o s t , a n di n t r o d u c e st h er e l a t i v et h e o r i e sa b o u tf i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t t h e nt h et h e s i s c h o o s e sas h a r e so ft h es t o c km a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n w h i c ha r es p e c i a l l y d e a l tf r o m19 9 8t o2 0 0 9y e a r sa n dt h o s ew h o s es p e c i a ld i s p o s ea r cd r o p p e do u tb e f o r e t h ej u n e ，3 0 ，2 0 10 1 1 1 et h e s i ss e l e c t ss o m cv a r i a b l e sa n dd o e ss o m er e s e a r c ho nt h e f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s to fp u b l i ce n t e r p r i s e sf r o me c o n o m i cp e r f o r m a n c ev i e wa n d e q u i t yv a l u ev i e w t h e ni tc a nb ef o u n di nt h et h e s i st h a ta l t h o u g ht h eb u s i n e s s p e r f o r m a n c eb e c o m e sm u c hb e t t e rf r o mt h ee c o n o m i cp e r f o r m a n c ev i e wb u ti tc a nn o t w e l lr e f l e c ti nt h ee q u i t yv a l u ev i e wo ft h ee n t e r p r i s e s t h ei n v e s t o r se q u a l l ys h a r e a b o u t9 9 5 o ff m a n c i a ld i s t r e s sc o s ti nt h ep e r i o do ff i n a n c i a ld i s t r e s s b a s e do nt h e a n a l y s i so ft h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s to fp u b l i ce n t e r p r i s e s ，t h i st h e s i se m p l o y st h e m u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o nm e t h o dt o a n a l y z et h e f a c t o r st h a ti n f l u e n c et h e f m a n c i a ld i s t r e s sc o s to fp u b l i c e n t e r p r i s e sa n dt h e nf i n dt h a tt h e r ei sac l o s e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h em a c r oe c o n o m i cs i t u a t i o no ft h e e n t e r p r i s e s f r o mt h ea b o v ec o n c l u s i o n , t h et h e s i sp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s a b o u th o wt h ep u b l i ce n t e r p r i s e sd e a l 、i t l la n dp r e v e n tt h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t , i n o r d e rt om a k ea ni n f e r e n c ef o rt h ep u b l i ce n t e r p r i s e st og e to u to ft h ef i n a n c i a ld i s t r e s s a n dr e d u c et h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t s i n c et h e n , i tm a yp r o m o t et h e h e a l t h y d e v e l o p m e n to fp u b l i ce n t e r p r i s e sa n dr e a l i z et h em o s to p t i m u md i s t r i b u t i o no ft h e s o c i a lr e s o u r c e s h i i n f l u e n c i n g a b s t r a c t i i 第一章绪论1 1 1 研究背景与研究意义l 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 研究内容与主要框架4 1 2 1 研究内容4 1 2 2 主要框架4 1 3 研究方法5 第二章文献回顾及财务困境相关理论6 2 1 基本概念的界定6 2 1 1 财务困境概念的界定6 2 1 2 财务困境成本概念的界定1 0 2 2 国内外研究综述1 2 2 2 1 国内外关于财务困境成本计量的研究1 2 2 2 2 国内外关于财务困境成本影响因素的研究1 4 2 2 3 简要评述1 6 2 3 财务困境的成因分析1 7 2 3 1 内囚分析1 7 2 3 2 外因分析1 8 第三章上市公司财务困境成本的计量2 0 3 1 样本选择与数据来源2 0 3 1 1 样本选择2 0 3 1 2 数据来源2 2 3 2 财务困境对上市公司经营业绩的影响2 2 3 3 财务困境对上市公司权益价值的影响2 6 第四章上市公司财务困境成本的影响因素分析2 9 4 1 理论基础与研究假设2 9 4 2 变量定义与模型建立3 2 4 2 1 变量定义3 2 4 2 2 模型建立3 3 4 3 描述性统计与回归分析3 4 4 3 1 变量描述性统计3 4 4 3 2 多元线性回归结果及其统计检验3 5 4 4 回归结果分析及理论解释3 7 第五章研究结论和政策建议3 9 5 1 研究结论3 9 5 2 政策建议4 0 5 2 1 积极防范财务困境4 0 5 2 2 合理应对财务困境4 1 5 3 研究的局限性4 3 参考文献4 5 致谢4 9 附录5 1 个人简历6 l 攻读硕士学位期间发表的论文6 3 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 伴随着经济全球化趋势的进一步加剧，市场竞争愈加激烈。近年来，特别是 金融危机以来，在全球范围内陷入财务困境甚至破产的企业越来越多，许多大型 的国际集团公司也纷纷陷入财务困境，这种事件的发生对整个世界经济的发展都 造成了巨大的冲击。其中，美国自从2 0 0 1 年3 月经济陷入衰退以来，许多大型企 业出现破产。例如，4 月太平洋燃气电力公司申请破产保护；1 2 月初美国最大的 能源、电力、天然气公司安然宣告破产；同月，著名的金融保险公司康赛可也宣 告破产；2 0 0 2 年7 月，资产规模高达1 0 3 9 亿美元的世通公司轰然倒下。截止至1 j 2 0 0 2 年1 0 月，美国公司的破产数量高达3 9 5 万家。在日本，2 0 0 5 年破产企业数量达到 2 万多家，象如山一证券、八百伴国际集团以及北海道拓殖银行等大型企业先后 陷入困境。而在法国，2 0 0 7 年破产企业总数为4 9 4 0 0 家，同比增长4 。2 0 0 8 年9 月全球金融危机全面爆发。美国的雷曼兄弟、华盛顿互助银行、通用汽车、克莱 斯勒等这些大型企业纷纷寻求破产保护。而据日本东京商工调查所的调查显示， 仅在2 0 0 8 年一年的时间里，日本全国企业负债额超过1 0 0 0 万日元的共有1 5 6 4 6 家 企业破产，破产企业负债总额高达1 2 2 9 万亿日元，是2 0 0 2 年以来日本历史上的 最高记录。德国联邦统计局2 0 0 9 年9 月发布公报称 ，2 0 0 9 年度德国破产企业数量 超过了3 2 万家，比2 0 0 8 年上升了1 1 6 ，破产企业债务总额达到创记录的8 5 0 亿 欧元。所有这些都已经表明全球企业财务困境问题十分严重。因为财务困境而破 产的企业对全球经济的发展产生了重大影响，由此会引发一系列的经济和社会问 题，所以一定要重视对企业破产之前的财务困境问题的研究。 在我国，自1 9 9 0 年和1 9 9 1 年上海、深圳两个证券交易所设立以来，二十年来， 我国上市公司数量迅速增加，证券市场蓬勃发展，已经取得了辉煌成就。截止到 2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，沪深两市a 股上市公司数量总计2 1 9 0 家，其中主板上市公司数 量为1 9 1 5 家，a 股总流通股市值已达至! u 1 9 2 8 5 5 亿元。在我国，与传统型企业和一 般的公司型企业相比，上市公司一般都具有规模较大、经营业绩较好、筹资能力 和扩充能力较强等优势，上市公司已经成为我国国民经济又好又快发展的中坚力 。参阅：海外新闻 n 证券时报，2 0 0 9 年1 月4 日 。参阅：海外新闻 n 证券时报，2 0 1 0 年3 月1 1 日 1 一 第一章绪论 量。但是，在市场经济环境下，上市公司同其他企业一样也处在获取生产要素、 商品生产以及商品交换的激烈竞争中，必须遵循优胜劣汰的自然规律。而在我国 上市公司中，一些公司因管理层素质低下，生产经营管理混乱等原因导致公司经 营业绩逐年下降，最后因财务状况异常或是其他种种原因而被我国证券监督管理 委员会特别处理甚至面临退市的危险，而使得上市公司的利益相关者遭受巨大损 失。自1 9 9 8 年3 月1 6 日证券监督管理委员会颁布实施关于上市公司状况异常期 间股票特别处理方式的通知以来，截止至u 2 0 1 0 年6 月3 0 日，先后有4 4 1 家上市公 司被特别处理。而且随着时间的推移，深沪两市被特别处理的公司数量有逐年增 加的趋势( 见表1 - 1 ) 。 表1 - 1 深沪两市a 股中各年度被特别处理公司统计表 年度 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 被特 别处 理公2 65 05 96 28 71 3 11 2 71 1 01 5 1 1 7 71 5 71 5 6 司总 数 沪深 两市 a 股 8 2 69 2 41 0 6 11 1 4 61 2 1 91 2 8 61 3 8 61 4 0 11 4 7 51 6 1 51 7 0 71 8 2 6 公司 总数 被特 别处 理公 3 1 55 4 15 5 65 4 17 1 41 0 1 99 1 67 8 51 0 2 41 0 9 69 2 08 5 4 司比 重 数据来源：锐思金融研究数据库( 帆r w r e s s e t c n ) 由上表的数据可见，近年来，除2 0 0 5 年我国上市公司a 股公司中被特别处理 的公司数量占上市公司a 股公司总量的比重较低外，其他各年占上市公司a 股公 司总量的比例都较高。总体来看，我国上市公司中陷入财务困境的公司数量较大， 分布较广。这表明在我国，上市公司的财务困境问题较为严重，而且一直以来这 一问题没有得到很好的控制。在当前环境下，我们应该充分认识到财务困境问题 第一章绪论 对我国企业发展、经济发展和社会发展的影响，加强对上市公司财务困境问题的 研究，帮助企业有效地防范和应对财务困境问题。 1 1 2 研究意义 企业财务是企业生产经营活动的一个重要方面，是企业生存和发展的中枢， 良好而有效的财务运作是企业生存与发展的基础。在当前全球化趋势加剧，市场 竞争越来越激烈的环境下，财务困境问题时刻威胁着企业的生存与发展。因此， 对上市公司财务困境问题的研究具有重要意义。 ( 1 ) 有利于丰富我国的财务困境理论 西方学者对企业财务困境问题的研究始于上世纪3 0 年代。从目前有关财务 困境问题的相关理论与研究文献来看，西方对财务困境问题的研究较为成熟。而 国内在这一方面的研究相对滞后，很多领域尚处于摸索阶段。从我国学者近年来 对财务困境这一问题的研究来看，主要集中在两个方面：一是关于财务困境预测 的研究，主要是财务困境预测模型的构建，财务困境预测指标的选取等；二是关 于财务困境与公司业绩之间关系的研究，主要是财务困境如何影响公司业绩，其 实质就是对“财务困境成本”这一问题的研究。而从当前的学术界的研究来看， 针对财务困境预测的研究相对较多，而对于财务困境成本问题的研究则较少。因 此，研究财务困境成本问题，对丰富和完善我国财务困境理论有着重要的理论意 义。 ( 2 ) 有利于公司管理层更好地推进公司管理工作 通过研究可以发现，对于上市公司来说，财务困境必然会给企业带来巨大的 财务困境成本。因而本文通过对企业财务困境成本及其影响因素的研究，可以为 出现财务困境的企业找出财务困境的症结所在，提示企业管理层应该加强企业经 营管理，通过制订出正确的经营策略和财务策略，做出补救措施，来扭转企业面 临的财务困境的不利局面，从而防止和减小上市公司因财务困境遭受更大的损 失。 ( 3 ) 有利于保护企业利益相关者的利益 企业陷入财务困境这一事件的发生，一般情况下都会在企业的财务指标、投 资行为、融资行为等上有一定的表现，而这些表现恰恰是企业的股东、债权人、 供应商、企业内部职工等利益相关者 极为关注的对象。本文通过对上市公司财 。注释：利益相关者足一个比较模糊的说法，我国学者杨瑞龙和周业安通过归纳方法给利益相关者三类定 义。第一类是范围最广泛的定义，即凡足能够影响到企业活动或是被企业活动影响到的人或团体都足企业 的利益相关者；第二类定义其范围介于第一类定义和第三类定义之间，是指凡是与企业有直接关系的人或 是社会团体才是企业的利益相关者；第三类定义范围最窄，即只有在企业中下了“赌注”的人或是团体才 是企业的利益相关者。本文这里所指的利益相关者是指第一类定义下的利益相关者。参考：杨瑞龙周业安 企业的利益相关者及其应用 m 北京：经济科学出版社，2 0 0 0 年第一版：1 3 1 1 3 2 。 3 第一章绪论 务困境成本大小的定量估计，以及对上市公司财务困境成本影响因素的分析，可 以加强对企业各利益相关者的保护。企业各利益相关者可以根据财务困境成本的 研究结果加强对企业某一阶段的认识，从而根据各利益相关者的自身实际情况进 行更加合理的决策，以保护各利益相关者的自身利益。 1 2 研究内容与主要框架 1 3 研究方法 本文在借鉴西方学者关于财务困境问题方面已取得的研究成果与已采用过 的研究手段的基础上，紧密联系我国自身的实际情况，采用规范研究与实证研究 相结合的研究方法研究我国上市公司的财务困境成本问题。在对财务困境及财务 困境成本相关理论的阐述中主要运用规范研究的方法，通过演绎法与归纳法，对 财务困境理论进行探讨分析；同时，运用实证研究的方法，对财务困境成本的存 在性以及财务困境成本大小进行计量，并进一步运用实证研究的方法从公司特质 及宏观经济状况两个层面考察了财务困境成本的影响因素。 第二章文献回顾及财务困境相关理论 第二章文献回顾及财务困境相关理论 西方学者于上世纪3 0 年代就已经开始了对企业财务困境问题的研究，到目前 为止，西方关于这一问题的研究已积累了丰富的研究资料，并形成了大量的研究 成果。而在我国，关于这一问题的研究相对滞后，近几年来，我国学者才开始对 财务困境问题进行研究。为了对财务困境成本及财务困境成本的影响因素进行深 入研究，本文首先对财务困境、财务困境成本的概念进行界定，然后回顾前人关 于财务困境成本计量及财务困境成本影响因素的研究成果，最后，根据我国上市 公司的实际情况，找出我国上市公司财务困境的成因所在，为后文的实证研究提 供依据。 2 1 基本概念的界定 财务困境与财务困境成本之间有着概念上的关联性，研究财务困境成本，必 先定义财务困境。但是二者又有较大的区别，研究财务困境意在把握企业财务状 态的变动规律，而研究财务困境成本意在探究财务困境与企业价值之间的关系。 2 1 1 财务困境概念的界定 早期的西方学者将财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 又称为财务危机( f i n a n c i a l c r i s i s ) ，企业最严重的财务困境即是“企业破产 ( b a n k r u p t c y ) 。如何对财务困 境的概念进行合理的界定与解释是进行财务困境相关问题研究需要考虑的首要 问题。纵观有关财务困境的研究文献可以发现，到目前为止，国内外都没有给财 务困境一个统一的定义，不同学者因研究目的不同而持有不同的财务困境界定标 准。 ( 1 ) 国外研究成果 1 9 6 6 年，b e a v e r n l 在研究财务比率在失败预测中的能力这一问题时，选取了 7 8 家样本公司作为财务困境公司，这7 8 家样本公司中包括5 9 家破产公司、1 6 家拖 欠优先股股利的公司以及3 家拖欠债务的公司，由b e a v e r 对样本公司的选择可见， 他认为当企业出现破产、没有能力支付优先股股利和无力偿还债务以及向银行透 支等情况时就可以认定企业已经陷入财务困境。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 乜1 在使用多元判别模型研究企业破产问题的一文中提出：“企 业失败包括在法律上的破产、被接管和重整等 。由此可见，a l t m a n 实际上把企 业陷入财务困境基本上视同为企业破产。 第二章文献同顾及财务困境相关理论 1 9 7 2 年d e a k i n 跚在对b e a v e r 、a l t m a n 的企业失败预测模型进行分析研究的基 础上提出了自己的企业失败预测模型。在这篇文章中，d e a k i n 认为“已经经历破 产、没有偿债能力或者为了债权人的利益已经开始进行清算的公司”为财务困境 公司。 c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) n 1 的研究认为，财务困境是指企业因为流动性不足、权益 不足、债务拖欠以及资金不足等情况的发生，而导致企业履行义务时受阻。 a l t m a n ( 1 9 8 4 ) 陆1 在总结学术界以往对财务困境概念界定的基础上，提出财务 困境分为四种情形：第一，失败( f a i l u r e ) ，其典型代表是d u n & b r a d s t r e e t 商业统 计公司所采用的“经营失败 ( b u s i n e s sf m l u r e ) 概念，“经营失败 指公司经营 因为破产而终止，或者公司经过处置抵押品后仍然会对债权人造成损失；没有办 法按期偿还债务，因为法律纠纷被接管重组等情况。第二，无偿付能力 ( i n s o l v e n c y ) ，它主要指技术上的无偿付能力和破产意义上的无偿付能力。技术 上的无偿付能力是指企业因为缺乏流动性，不能偿付到期债务，主要用净现金流 能否满足流动负债的支付需要作为判别技术上是否无偿付能力的标准；而破产意 义上的无偿付能力是指企业资不抵债，净资产为负等情况。第三，违约( d e f a u l t ) ， 违约既指技术上的违约也指法律上的违约，技术上的违约指债务人到期没有办法 偿还债务，法律上的违约则指债务人违反合同规定并可能导致法律纠纷。第四， 破产( b a n k r u p t c y ) ，指企业在提交破产申请之后被接管清算。 1 9 8 6 年f o y e r 呻1 对财务困境的定义为，除非对企业的经营或结构进行大规模 重组否则就没有办法解决的严重变现问题。 r o s s 、w e s t e r - f i e l d 和j a f f e 口1 在他们共同编著的经典教科书公司理财中感 慨道：“令人们十分惊奇地是，我们竟然很难对财务困境进行准确定义。他们 认为，之所以很难准确定义财务困境是因为企业陷入财务困境的原因太多而造成 的。在书中，r o s s 认为，企业陷入财务困境包括四种情况：即企业失败、法定破 产、技术破产和会计破产。r o s s 并对这四种情况进行了界定。企业失败指企业清 算后仍没有能力支付债权人的债务；法定破产则指企业的债权人向法院申请企业 破产；技术破产指企业没有办法按期履行债务合同；会计破产指企业的账面净资 产为负，即企业资不抵债。 ( 2 ) 国内研究成果 从国内对财务困境以往的界定来看，大多数学者把企业财务困境看作一个过 程来考虑。 谷祺和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 嘲在其财务危机企业投资行为分析与对策一文中认 为，财务困境是指：“企业没有能力支付到期债务或费用的一种经济现象，它包 括从企业资金管理技术性失败到企业破产以及处于这两者之间的各种情况 。 陈静( 1 别处理作为 2 0 0 0 年 的一种经济 失败分为技 高培业 务困境的标 陈文浩 难和危机， 吴世农7 l 旦7 1 、 司因为财务状况异常而被证监会特别处理作为界定财务困境的标志。 之后有许多学者( 王震、刘力，2 0 0 3 n 们；沈艺峰、沈洪涛，2 0 0 4 n 引；颜秀春， 2 0 0 7 n 阳；赵丽琼，2 0 0 9 n ；张丽娜，2 0 1 0 n 町) ，根据我国实际情况，考虑到研究 中数据的可获得性的需要，对企业财务困境进行了类似吴世农、卢贤义等人的界 定，即将s t 公司作为财务困境公司的确认标准。 李秉成( 2 0 0 4 ) n 们认为，财务困境概念的界定实际上就是要确定财务困境应该 包括哪些具体的财务困境事项，他认为，应该包括三种困境事项，即：第一，企 业发生严重亏损和现金流量不足事项；第二，企业不能支付优先股股利、丧失偿 债能力事项；第三，企业破产事项。 2 0 0 4 年，吕长江、韩慧博啪1 将“企业流动资产小于流动负债并且这一状态持 续期为1 - 3 年甚至更长时间不能逆转”界定为财务困境。 陈工孟( 2 0 0 5 ) 豫从定性的角度对企业财务困境进行了以下定义，企业财务困 境包括失败、无力偿债、违约和破产。其中，失败，从经济学的标准来看，意味 着企业投资回报率经过市场风险调整之后，显著并且持续低于同等投资的平均回 报率；无力偿债，是对企业经营业绩恶化描述的另一术语，从防范财务困境的角 度看，企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务就称为技术破产，表示 企业资产流动性差；违约，可以是技术上的违约，也可以是法律上的违约，如企 业违反了与债权人合同中的法律条款；破产，一种形式的破产是指企业资不抵债， 即资产净值为负，另一种形式的破产是指企业正式向法院申请破产。 2 0 0 5 年彭韶兵和刑精平1 在公司财务危机论一书中对财务困境与财务危 机的概念进行了区分和比较。他们在对其他学者的研究进行总结后提出了自己的 观点，他们认为从管理的角度看，应该把企业财务危机与财务困境区分开，从轻 微的资金管理的技术性失败到企业大规模的资产重组这一阶段为财务困境阶段， 从大规模的重组到企业破产这一阶段为财务危机阶段。同时他们将财务危机定义 第二章文献回顾及财务困境相关理论 为“企业经营管理不善，没有能力适应外部环境变化而导致企业生产经营活动陷 入一种危及企业生存和发展的严重困境，在财务报表上的反映是企业已经呈现较 长时间的亏损状态且无扭转趋势，出现资不抵债甚至面临破产倒闭的危险。 曹字波( 2 0 0 7 ) 3 认为，财务困境是指企业由于一系列财务指标( 企业或公司 经营性现金流量不足，无力支付股利，无力偿还到期债务) 和非财务指标( 公司、企 业倒闭，解雇员工，股票价格下跌，高级员工辞职，财务拮据成本加大，管理层收购 异化) 达到了某一临界点，而导致企业面临无法偿还到期债务，无法支付优先股股 利，无法履行正常的义务，造成企业公司可能出现的破产清算等问题的倾向，企业 必须采取改正行动来挽救企业面临的困难状况。 鲍新中、刘应文( 2 0 0 9 ) 嘲1 指出，财务困境是指企业处在经营性现金流量不足 以抵偿现有的到期债务而被迫采取改正行动的情况。 ( 3 ) 国内外研究的简要评述 从国外的研究成果来看，西方大部分学者在其研究中都是围绕企业进行破产 清算来界定财务困境。这是由于，企业根据破产法提出破产申请的行为是客观发 生的，以破产清算来界定企业财务困境，在对相关问题的研究中，有利于明确、 客观地标识样本企业。 在我国，学者们主要从两个角度对财务困境进行了界定。一部分学者将企业 财务困境看成是一个过程。他们认为，从企业的经营循环和整个财务状况来看， 财务困境的发生和发展是一个渐进的过程，财务困境的程度一般来说是由轻到 重，其表现形式多样，而企业破产只是企业最严重程度的财务困境，是财务困境 的极端表现形式，而且陷入财务困境的企业未必都会走向破产。还有一部分学者， 把上市公司因财务状况异常而被证监会特别处理作为界定企业陷入财务困境的 标志。这是因为，一方面，我国非上市公司财务数据的难以获得性，使得实证研 究无法得到需要的数据；另一方面，自1 9 8 6 年1 2 月，我国现行破产法一中华人 民共和国企业破产法( 试行) ( 简称破产法) 实施以来，到目前为止，我国上 市公司中还没有一家破产公司，所以并不能象国外学者们那样用企业破产清算来 界定财务困境。 ( 4 ) 本文对财务困境的界定 本文认为，财务困境是指企业财务的一种不健康状态，并且这种不健康状态 是一个动态持续的过程，它包括从企业破产及企业破产前的一系列财务困境事 项，破产是企业财务困境最严重的状态。但是，对财务困境概念进行这样的界定 不利于实际中的操作，我们应该选择更为可行的界定标准。结合我国上市公司的 实际情况，本文将上市公司因财务状况异常而被证监会特别处理( 包括s t 和* s t ) 作为企业陷入财务困境的标志。原因如下：首先，尽管西方学术界大多将企业破 第二章文献回顾及财务困境相关理论 产清算作为财务困境的标志，但在我国上市公司中至今还没有出现一家破产公 司，况且在我国现阶段，上市资格仍然是一种珍贵的“壳 资源，即使上市公司 面临破产，也会有其他公司将其接管，也就是所谓的买“壳 上市，上市公司不 大可能出现申请破产的情况，因此，目前阶段在我国用破产来界定上市公司的财 务困境是不合适的；其次，被特别处理是一个客观发生的事件，相对来说具有很 高的可度量性；最后，从解除特别处理即摘帽的上市公司来看，许多上市公司是 通过大规模的资产重组摘掉被特别处理的帽子的，这说明被特别处理确实能够在 一定程度上反映出企业陷入财务困境乜司。 2 1 2 财务困境成本概念的界定 一般认为，企业从陷入财务困境之前到解除财务困境之后，这一段时间内必 须付出一定的代价，这种代价就是通常所说的财务困境成本( f i n a n c i a ld i s t r e s s c o s t ) 。 ( 1 ) 国外研究成果 西方学者对于财务困境成本的早期研究，大多使用的是“破产成本 的概念， 例如：b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 、w 锄1 e r ( 1 9 7 7 ) 汹1 、a l t m a n ( 1 9 8 4 ) 等。这主要是由于企业陷 入财务困境后，如果不及时调整经营策略走出财务困境，就会进入破产清算程序， 表现为破产成本。直到上世纪9 0 年代后，“财务困境成本”这一概念才出现在相 关文献中，这一概念的出现在一定程度与美国上世纪8 0 年代中后期杠杆交易频 繁，许多企业因为高额负债而陷入财务困境有关。 b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 叼1 最早将财务困境( 破产) 成本划分为直接成本和间接成本。 b a x t e r 并且指出，直接财务困境成本包括企业破产时发生的支付给律师和会计师 等中介机构的费用、法庭指定的重组委员会支出以及经理人员在处理破产事务时 损失的时间价值。间接财务困境成本则包括企业销售和利润的损失，以及企业由 于获取外部融资难度加大而增加的筹资成本等。 k a l a b a ( 1 9 8 4 ) 嘲1 以企业提交破产申请的时间界限为标志，将财务困境成本划 分为事前财务困境成本和事后财务困境成本。他认为事前财务困境成本是指企业 提交破产申请之前发生的成本，包括债权人在破产之前力图减少的损失而导致的 企业经营决策的扭曲，以及企业风险的增加等。事后财务困境成本指的是提交破 产申请之后的成本，比如破产过程中的交易成本等。 b a x t e r 和k a l a b a 对于财务困境成本的两种观点虽然在提法上不同，但实际的 关联性却很大，即事后财务困境成本相当于直接财务困境成本，而事前财务困境 成本相当于间接财务困境成本。 1 9 9 0 年w r u c k 提出财务困境成本应该主要由三部分组成，即法律、代理和 第二章文献同顾及财务困境相关理论 咨询成本；企业潜在的“机会损失 ；管理者花费的时间和精力。 t e r e s a ( 1 9 9 3 ) 侧认为“财务危机成本指的是企业资产重组或债务重组的成 本 ，在t e r e s a 历：建立的模型里把研究开发费用、广告费用以及资本费用都归入 财务困境成本。 b r a n c h ( 2 0 0 2 ) 口订从利益相关者角度出发，用企业陷入财务困境前的价值来衡 量财务困境成本，并把财务困境成本分为三部分：一是财务困境给企业所造成的 损失；二是企业为解决财务困境而发生的成本；三是债权人追回的价值。 ( 2 ) 国内研究成果 财务困境成本这一概念是破产成本、清偿成本等概念的延伸，企业从破产到 财务困境，从破产成本到财务困境成本，反映出资本结构理论的发展和演变m 1 。 乔世震( 2 0 0 0 ) 嘲在分析研究了西方学者对于财务困境成本的界定后，他认为 财务困境成本是伴随着财务危机的出现或膨胀而表现出来的企业损失的动态指 标，如果用相对数来表示，财务困境成本应当为息税前利润率小于负债率的差量， 用绝对数表示，财务困境成本是在企业息税前利润率小于负债率的前提下，一定 时期的负债利息费用减去负债金额相等的资产所能够提供的息税前利润的差额。 吕长江、韩慧博( 2 0 0 4 ) 嘲提出，财务困境成本可以分为直接财务困境成本和 间接财务困境成本。直接财务困境成本包括由于债权人与所有者之间发生争执而 延期清算造成的实物损耗，在企业破产过程中发生的律师费、诉讼费以及其他支 出，而间接财务困境成本是指由于财务困境的发生而失去的潜在收益。同时，他 们认为，财务困境间接成本是一种机会成本，它包括由于财务困境的发生而减少 的产品需求或是成本的上升，以及经理人采取短期化行为所造成的公司总价值降 低等。 杨淑娥、魏明( 2 0 0 5 ) m 1 从财务学中的权衡理论出发，认为企业的财务危机成 本应该包括财务拮据成本和代理成本两部分，而财务拮据成本又包括直接成本和 间接成本，并且认为对财务拮据成本中的间接成本的研究相对更有意义。 李伟( 2 0 0 6 ) 汹1 认为财务困境成本是指在财务困境期间内企业给相关利益者 所造成的损失之和，企业的财务困境成本主要由股东承担的财务困境成本、债权 人承担的财务困境成本以及其他相关利益者承担的财务困境成本三部分构成。 谢德明、林勇军( 2 0 0 7 ) 嘶1 认为财务困境成本体现为企业价值损失，主要包括 三个方面：直接成本、间接成本和代理成本。 ( 3 ) 国内外研究的简要评述 在对财务困境成本的界定上，除了早期研究相关问题的西方学者把财务困境 成本等同于“破产成本”外，后来国内外学者在财务困境成本的界定上基本达成 共识，即他们都认为财务困境成本包括直接财务困境成本和间接财务困境成本， 第二章文献回顾及财务困境相关理论 其中直接财务困境成本又等同于事后成本，而间接财务困境成本等同于事前成 本。 ( 4 ) 本文对财务困境成本的界定 本文认为财务困境成本就是财务困境对企业业绩( 价值) 的负面影响，但是基 于不同的利益主体，财务困境成本的内涵有所不同。从企业自身来看，财务困境 成本指的是企业在遭遇财务困境时因筹资、投资、经营等政策出现扭曲而招致的 经营业绩损失；从投资者角度看，财务困境成本则是指投资者在企业经历财务困 境期间所承担的权益价值损失。关于财务困境成本的分类，本文比较赞同企业发 生的财务困境成本分为直接成本和间接成本。直接成本包括企业在破产清算时发 生的相关的法律、咨询和管理费用；间接成本则是在企业陷入财务困境后，财务 困境对企业综合经济效益的损伤，主要包括：由于财务困境导致的企业销售量的 下降、利润的降低，有价值的投资机会的丧失以及企业管理者为应对财务困境而 采取的短期化行为对公司价值所造成的损害等。同时，由于直接成本一般发生在 企业破产后，所以直接成本又等同于事后成本，而间接成本则等同于事前成本。 另外，到目前为止，我国上市公司中至今还没有出现一家破产公司，我们很难对 财务困境的直接成本进行计量。因此本文研究的财务困境成本主要是指财务困境 间接成本，这也是目前财务困境成本研究领域中的热点问题。