（企业管理专业论文）我国中小企业赴美OTCBB市场买壳上市研究.pdf

摘要 摘要 我国中小企业是国民经济的重要组成部分，已经成为促进社会生产力发展的重要推 动力量。实践表明，中小企业在促进经济发展、繁荣城乡市场、增加财政收入、扩大社 会就业、推动技术创新、优化经济结构等方面发挥着日益重要的作用。但是，随着我国 中小企业的不断成长，资金短缺严重地制约着我国中小企业持续健康的发展。在内地获 取资金难度极大的现状下，我国很多中小企业选择赴美国o t c b b 市场买壳上市融资。 本文以我国中小企业赴美国o t c b b 市场买壳上市为出发点，首先分析了我国中小 企业融资难的自身及外部原因，并说明我国中小企业境外上市热潮的形成原因。同时对 不同国家和地区的证券市场进行比较，通过分析美国o t c b b 市场及在o t c b b 市场买 壳上市过程，得到我国中小企业在美国o t c b b 市场买壳上市的优势。着重对已经成功 升级到其他主板市场的我国中小企业进行统计分析，研究赴美国o t c b b 市场买壳上市 的典型案例及通过o t c b b 市场买壳上市为企业带来的益处。 最后，虽然在美国o t c b b 市场买壳上市是解决我国中小企业融资难的一条好的途 径，但是o t c b b 市场并不适合所有的我国中小企业，在美国o t c b b 市场上市的企业 有良有莠，只有当我国中小企业从o t c b b 市场成功升级到其他主板市场后，才可以获 得更多投资者的认可，从而更好地实现再次融资，使企业自身更快地发展。所以应该视 o t c b b 市场为跳板，迅速融资并以之为契机升级到其他主板市场，提高股票的流动性、 公司的市值和寻求更大的发展，才能使我国中小企业真正地做大做强。 关键词：买壳上市；o t c b b 市场；升级转板 大连交通人学管理学硕十学位论文 a b s t r a c t c h i n e s es m e s ( s m a ua n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s ) i sa nv e r yi m p o r t a n ti n t e g r a t e dp a r t o fo u rn a t i o n a le c o n o m y ，t h e yh a v ea l r e a d yb e c o m ei m p o r t a n tm o t i v ef o r c ef o rp r o m o t i n gt h e d e v e l o p m e n to ft h es o c i a lp r o d u c t i o nf o r c e s t h ep r a c t i c es h o w st h a ts m e si sp l a y i n ga n i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tp a r ti nt h ef i e l d so fp r o m o t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，p r o s p e r i t yo f r u r a la n du r b a nm a r k e t s ，i n c r e a s i n gf i s c a lr e v e n u e ，e x p a n d i n gs o c i a le m p l o y m e n t ，p r o m o t i n g t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n do p t i m i z i n ge c o n o m i cs 伽l c _ t l l r e m a n yc h i n e s es m e ss e l e c tt h e u n i t e ds t a t e so t c b bm a r k e tt ol i s ta n df i n a n c i n gb e c a u s ei t sr e a l l yd i f f i c u l tf o rs m e st o g e tf i n a n c i n gi nm a i n l a n dc h i n a t h es t a r t i n gp o i n to ft h i st h e s i si sm a n yc h i n e s es m e st h a tl i s to nt h eu n i t e ds t a t e s 0 t c b bm a r k e t f i r s t l ye x p l a i n si n t e r n a la n de x t e r n a lr e a s o nw h yc h i n e s es m e sf i n a n c i n gi s d i f f i c u l t a n da n a l y z e st h eb o o mf o rc h i n e s es n 匝sl i s t i n go no v e r s e a ss t o c km a r k e t s i nt h e m e a n w h i l e ，c o m p a r i n gw i t ht h es t o c km a r k e t so fd i f f e r e n tc o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，t h i st h e s i s a n a l y z e st h eu n i t e ds t a t e so t c b bm a r k e ta n dl i s t i n gp r o c e s s ，d i s c u s s e st h ea d v a n t a g e sf o r l i s t i n gi no t c b bm a r k e t t m st h e s i sf o c u s e so na n a l y z i n gt h e s ec h i n e s es m e sw h i c hh a v e s u c c e s s f u l l yu p g r a d e dt ot h em a i nm a r k e t sf r o mt h eo t c b bm a r k e t ，r e s e a r c h e sat y p i c a lc a s e t h a th a ss u c c e s s f u l l yl i s t e di nt h eo t c b bm a r k e t ，a n da n a l y z e st h eb e n e f i tw h i c hb eg o tf r o m t h eo t c b bm a r k e t l a s tb u tn o tl e a s t t h eo t c b bm a r k e ti sn o ts u i t a b l ef o ra l lo fc h i n e s es m e sa l t h o u g h t h eu n i t e ds t a t e so t c b bm a r k e ti sag o o dw a yf o rc h i n e s es m e st os o l v et h ef i n a n c i n g d i f f i c u l t y 。b e c a u s es o m ec o m p a n i e sh a v eg o o dp e r f o r m a n c eb u to t h e r sn o ti nt h eo t c b b m a r k e t ，o n l yw h e nt h es m e ss u c c e e dt ou p g r a d et oo t h e rm a r k e t s ，a n dw o u l db eg o tm o r e r e c o g n i t i o no fi n v e s t o r s ，a c h i e v e st h ef i n a n c i n gs ot h a tt h ee n t e r p r i s e st h e m s e l v e sd e v e l o p f a s t e r s ow es h o u l dr e g a r do t c b bm a r k e ta st h es p r i n g b o a r df o r t h er a p i df i n a n c i n ga n dt h e o p p o r t u n i t yt ou p g r a d et ot h em a i nm a r k e t s ，i m p r o v i n gt h el i q u i d i t yo ft h es t o c k , t h e c o m p a n y sm a r k e tv a l u ea n ds e e k i n gg r e a t e rd e v e l o p m e n ti no r d e rt om a k ec h i n e s es m e sb i g a n ds t r o n g k e yw o r d s ：r e v e r s em e r g e r ；o t c b bm a r k e t ；u p g r a d e t ot h em a i nm a r k e t s i i 大连交通大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解太蓬銮通太堂有关保护知识产权及保 留、使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的 知识产权单位属太蓬壅通太堂，本人保证毕业离校后，发表或使用 论文工作成果时署名单位仍然为盘蓬交通盘堂。学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件及其电子文档，允许论文被查 阅和借阅。 本人授权太整壅通太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入 中国科学技术信息研究所中国学位论文全文数据库等相关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论 文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 学位论文作者签名：岳雄l 复 日期：聊厂年2 月罗日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电子信箱： 导师签名： 瘳痰 u 蝴：捌年修月7 日 电话： 邮编： 大连交通大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢及参考 文献的地方外，论文中不包含他人或集体已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得太蓬交通太堂或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示谢意。 本人完全意识到本声明的法律效力，申请学位论文与资料若有不 实之处，由本人承担一切相关责任。 学位论文作者签名：曹散熟 日期：幻路年久月7 日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题目的与研究意义 中小企业是国民经济的重要组成部分。我国中小企业大部分属于非公有制经济。党 中央、国务院高度重视中小企业和非公有制经济发展，制定了系列大政方针，出台了 一系列政策法规。全国人大颁布了中小企业促进法，把促进中小企业发展以法律的 形式规定下来。党的十七大报告明确指出：“坚持和完善公有制为主体、多种所有制经 济共同发展的基本经济制度，毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支 持、引导非公有制经济发展，坚持平等保护物权，形成各种所有制经济平等竞争、相互 促进新格局。推进公平准入，改善融资条件，破除体制障碍，促进个体、私营经济和中 小企业发展 。 在党和国家一系列方针政策指引下，我国中小企业和非公有制经济已经成为促进社 会生产力发展的重要推动力量和社会主义市场经济的重要组成部分。2 0 0 6 年，我国各类 中小企业达4 2 0 0 万户，创造的最终产品和服务价值占到国内生产总值的6 0 ，提供了 7 5 以上的城镇就业岗位，商品出口占全国的6 8 ，上缴的工商税收占全国的5 3 ，完 成了全国6 5 的发明专利和8 0 以上的新产品开发【l 】。实践表明，中小企业在促进经济 发展、繁荣城乡市场、增加财政收入、扩大社会就业、推动技术创新、优化经济结构等 方面发挥着日益重要的作用。但是，中小企业融资环境改善速度却远低于中小企业快速 发展的速度。如今，资金短缺已经成为严重制约中小企业持续健康发展的“瓶颈 。 对于我国内地企业尤其是中小企业而言，资金的匮乏尤为突出，如果仅靠企业自身 净财富的积累来满足资金需求，则其资金规模受到企业经营业绩和生产状况的限制很 大，往往无法满足企业高速发展的需求：另外，银行增强了贷款风险防范意识，导致中 小企业很难从银行中获得自身发展的必要资金；由于我国资本市场不完善，中小企业直 接融资困难重重：社会信用体系不完善，大多数中小企业信用级别低而且没有合格的抵 押资产，导致信用担保这种在西方被用来为中小企业提供融资的常用方式在我国无法广 泛开展。于是，在内地获取发展资金难度极大的现状下，很多我国中小企业选择了境外 风险投资或直接在境外证券市场上市融资，利用境外资本市场帮助自己实现目标。很多 我国中小企业选择美国的o t c b b ( o v e r t h e c o u n t e r b u l l e t i n b o a r d ) 市场买壳上市融资。 o t c b b 市场是全美证券商协会设立并管理、由做市商主导的证券报价市场。本文通过 对不同国家和地区证券市场进行比较，得出我国中小企业在美国o t c b b 市场买壳上市 的优势。重点对已经成功升级到其他主板市场的我国中小企业进行统计分析，并对一成 大连交通大学管理学硕士学位论文 功转板的我国中小企业进行剖析，认为在美国的o t c b b 市场买壳上市作为一个融资渠 道，其作用非常重要，是解决我国中小企业融资难的一条好的途径。但是o t c b b 市场 自身也带有其局限性，在o t c b b 上市的企业有良有莠，对于我国的中小企业，机遇与 挑战并存，而对于真正想做大做强的中小企业而言，应该视o t c b b 市场为一跳板，迅 速融资并以之为契机升级到其他主板市场，提高股票的流动性和公司的市值，当我国中 小企业由o t c b b 市场成功升级到美国其他主板市场后，可以得到更多投资者的认可， 进而更好地融到企业发展所需的资金，从而加快企业的发展。 1 2 国内外研究现状 美国o t c b b 市场开通于1 9 9 0 年6 月，在1 9 9 7 年4 月，美国证券交易委员会批准 了o t c b b 市场的永久运营地位。而中国企业最早在o t c b b 上市的是c t c 化妆品控股 公司( c t cc o s m e t i c sh o l d i n g s ) ，曾在1 9 9 7 年完成反向收购。目前学者对于我国中小 企业是否应该在o t c b b 买壳上市有很大分歧。主要有三种观点，具体如下： ( 1 ) o t c b b 市场具有上市时间短、费用低等特点，是我国中小企业融资的良好途径 陈立波( 2 0 0 0 ) 认为，对于国内企业而言，由于o t c b b 的“门槛”较低，因此对 一些规模不大的国内高科技企业来说，o t c b b 也许是最佳的上市融资捷径【2 】；尹幸 ( 2 0 0 1 ) 认为，对于迈不过n a s d a q 或香港创业板这道门槛的中小企业而言，美国的 o t c b b 是一个不错的选择吲；路春雷( 2 0 0 2 ) 认为，目前国内企业上市选择余地非常 小，而不少好的企业与项目正处于资金饥渴状态，可以去o t c 市场上市【4 】；美国沃特财 务集团总裁蒂姆沃特( 2 0 0 5 ) 认为，通过借壳上市企业的私募融资较为容易，他同时 认为，到美国借壳上市有较大的发展空剐5 j ；刘建华( 2 0 0 7 ) 认为，从o t c b b 借壳上 市可以充分利用美国股市融资，凭借o t c b b 的渠道，上市公司得以扩大国际市场合作， 实现自身的快速扩张，同时借壳上市有助于完善公司治理1 6 】。 ( 2 ) 我国中小企业不适合到o t c b b 市场买壳上市 钟越( 2 0 0 3 ) 认为，o t c b b 市场股价波动很大，而且大股东新持股封冻两年不准 出售，等到解冻期满，造市商又可能操纵股价，大股东利益难保【_ 7 】；李敏( 2 0 0 4 ) 认为， o t c b b 并不是一个适合所有企业的融资场所，因为它的融资功能比较弱，对企业知名 度有负面影响【8 】；郎咸平( 2 0 0 4 ) 认为，主流的国际投行从来不会推荐中国公司去o t c b b 买壳，只是一些中介机构利用中国企业缺乏经验，从中渔利【9 1 ；金名( 2 0 0 5 ) 认为，企 业在o t c b b 市场买壳，信息披露时限已大大缩短，更为严格，天上掉“馅饼”的可能 性更小【l 叫；王永鸿( 2 0 0 6 ) 认为，o t c b b 是一个原始、松散的市场，在此市场挂牌的 企业资产质量差，交易清淡，流通性差，大多股票实际处于停止交易状态，正规的投资 2 第一章绪论 是绝对退避三舍的【1 1 】；程旗保等( 2 0 0 7 ) 通过对中国内地企业赴美国o t c b b 市场上市 绩效分析，认为o t c b b 市场不是一个有效的融资渠道1 1 2 。 ( 3 ) 在o t c b b 上市的企业有良有莠，对我国中小企业而言，既是机遇又是挑战 张志浩、龚茂泉( 2 0 0 4 ) 认为，对适合进入美国资本市场的中国企业而言，反向收 购是一个聪明而又精明的安排，不幸的是，就中国企业反向收购实践来看，反向收购被 大量不适合进入美国资本市场的中国企业看成了一个可以投机取巧的安排【l3 j ；廖晖 ( 2 0 0 4 ) 认为，到底是要通过i p o 在上市时融资，还是要通过反向收购在上市后融资， 企业要考虑上市目的、时间、直接费用、融资成本等诸多因素，而不是一味简单地把融 资和上市挂钩【1 4 】；财富指数( 2 0 0 5 ) 发表文章中指出：如果你要借壳上市，首先要有良 好的业绩以及未来预期，否则就不要花这个冤枉钱，如果你是金子，苦于没有被人发现， 你就去o t c b b ，否则还是劝你先埋头创业，等待机会【l 习；李冀峰、华钧、郎莹梅( 2 0 0 5 ) 认为，投资o t c b b 股票价格低、风险大，但是当股票运作得好并转到n a s d a q 或其 他交易所上市其收益也很大1 1 6 】。 随着我国中小企业赴美国o t c b b 市场上市案例的增多，我们可以看到不同的机构 或个人对o t c b b 市场有着深浅不一的认识。综合以上文献的观点，笔者认为： ( 1 ) 在o t c b b 上市门槛低，o t c b b 市场对上市公司的净资产、利润没有具体要求， 对于中小企业在o t c b b 市场上市相对容易。相对于i p o ( 首次公开发行上市) ，在o t c b b 买壳上市所需时间大大缩短，同时不用依赖市场条件和当时的投资者情绪。而且在 o t c b b 买壳上市费用要远低于i p o 的费用。对于我国中小企业的融资难问题，o t c b b 市场作为一个可能的融资渠道，其作用非常重要。 ( 2 ) 由于o t c b b 市场自身的价格低、流通性差、风险大等局限性，对于想要通过 o t c b b 市场买壳上市的我国中小企业而言，一定要把o t c b b 市场作为进军美国资本 市场的起点，而非终点。我国中小企业通过o t c b b 市场转板，可以充分利用o t c b b 市场的长处，避开它的一些局限性。由o t c b b 市场成功升级到其他主板市场是通过买 壳上市的我国中小企业的出路和目标。 1 3 研究结构 本文研究结构如图1 1 所示 大连交通大学管理学硕十学位论文 图1 1 研究结构图 f i g 1 1s t r u c t u r ec h a r tf o rr e s e a r c h i n g 本章小结 本章内容介绍了我国中小企业赴美o t c b b 市场买壳上市目的与研究意义。论述了 国内外学者对于我国中小企业是否应该在o t c b b 市场买壳上市的三种观点，并给出了 笔者观点。最后介绍了论文的整体研究结构。 4 第二章理论同顾 2 1 企业并购理论 第二章理论回顾 2 1 1 企业并购概念界定 企业并购是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 两者的合称。在我国，根据关 于企业兼并的暂行办法，该“暂行办法 第一条：“本办法所称企业兼并，是指一个 企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。 根据中华人民共和国公司法第一百七十三条规定：“公司合并可以采取吸收合 并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散。两个以上公司 合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。 第一百七十五条规定：“公司合 并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司继承。从产 权经济学角度来看，兼并是企业产权的一次彻底转让，优势企业无论从实质还是从形式 上都完全拥有了目标公司的终极所有权和法人财产权，而收购行为中，目标公司扔保留 着形式上的法人财产权，优势企业只能通过全部或部分终极所有权的购买而获得对目标 公司的全部或部分法人财产权实质上的控制。 在西方经济学文献中，两者习惯于联用为一个专业术语：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ， 缩写为“m & a 。与此相关的概念主要有： ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) 兼并在法律上，指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续 存在，其他厂商丧失其独立身份。唯有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他 厂商的资产。 ( 2 ) 合并或联合( c o n s o l i d a t i o n ) 在西方公司法中，合并有两种方式：一种是吸收合并( 法律又称之为“兼并) ， 即一公司接收另一公司；另一种是新设合并( 法律又称之为“联合) ，即在接收几家 现有公司基础上设立一家新公司。 ( 3 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 在西方，企业兼并、合并常常是与收购相联系的。收购是指一家公司在证券市场上 用现金、债权或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司 的法人地位并不消失。 ( 4 ) 接管( t a k e o v e r ) 大连交通人学管理学硕十学位论文 接管的一般涵义是指某公司的原具有控股地位的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售或转让股权，或者股权持有数量被他人超过而被取代的情形。 ( 5 ) 标购( t e n d e ro f f e r ) 标购是指一个公司向另一个公司的股东提出购买他们所持有的后一公司股份的要 约。这种标购的目的在于获取后一公司的控制权，在后一公司抵制收购的情况下，这种 标购也常用于夺取后一公司的经营权。 综合以上分析，国际上通行的“m & a 是一个内涵十分丰富的概念，它包括m e r g e r ( 兼并) 、c o n s o l i d a t i o n ( 联合) 、a c q u i s i t i o n ( 收购) 、t a k e o v e r ( 接管) 、t e n d e ro f f e r ( 标购) 等。 2 1 2 企业并购理论与动因 在西方企业并购史中，许多学者从各种角度对并购动机进行了不同层面的分析和探 讨，提出了许多理论，但目前尚未形成一个公认的系统分析框架，下面对其中具有代表 性的并购理论进行阐述。 ( 1 ) 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 效率理论认为企业并购活动有着潜在的社会收益。通常包含了管理层业绩的提高或 获得某种形式的协同效应。效率理论主要包括：差别效率理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 、 无效率的管理者理论( i n e f f i c i e n c ym a n a g e m e n t ) 、经营协同效应理论( o p e r a t i n g e c o n o m y ) 、纯粹的多元化经营理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 、财务协同效应理论、价值 低估理论( u n d e rv a l u a t i o n ) 。 ( 2 ) 信息与信号理论( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 该理论认为，即使收购活动并未最终取得成功，目标企业的股票在收购过程中也会 被重新提高估价。 ( 3 ) 代理问题与管理主义理论( a g e n c yp r o b l e ma n dm a n a g e r i a l i s m ) 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益是不一致的。由于管理层 只有公司的小部分所有权，这种小部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏动力或导 致其进行额外的消费。 ( 4 ) 市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 市场势力理论将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率。由于市场竞争对 手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。 ( 5 ) 赋税考虑理论( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 6 第二章理论同顾 该理论认为，一方面，税收制度有时也会鼓励企业参与并购；另一方面，在某种特 定的税收政策下，如果企业并购能创造一种宽松的环境，使资本结构变得能够获得更优 惠的税收待遇，那么会导致并购的发生。 ( 6 ) 政府干预理论 该理论认为，企业并购可以用来规避政府的管制，从而对企业发展更为有利。 ( 7 ) 市场缺陷理论 该理论着眼于市场中的一些“缺陷 ，即市场中偏离纯粹市场竞争模式的现象，来 说明纵向联合可以改善经济效益，提高企业赢利。 2 2 买壳上市概念界定 买壳上市是指非上市公司通过收购控股上市公司来取得上市地位，然后利用反向收 购( r e v e r s em e r g e r ) 的方式注入自己的有关业务和资产。从本质上说，这种方式就是 非上市公司利用上市公司的“壳 ，先达到绝对控股地位，然后进行资产和业务重组， 利用目标“壳”公司法律上市地位，通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市 公司【1 7 1 。 与买壳上市相对应的一种说法，称为借壳上市。借壳上市是指收购方通过资产置换 的方式或优质资产拥有方将主要资产注入到上市公司的子公司中来实现其上市。买壳上 市与借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳资源进行重新配置的活 动，都是为了实现间接上市。其不同点在于，买壳上市的企业一般是由收购方出资收购 一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业一般都需要通过资产置换的方式取得上市公 司的控制权；买壳上市一般都由收购方向股权出让方支付资金，而借壳上市一般都由 “壳 公司向资产出让方支付收购款。对借壳上市而言，只要是为非上市公司所控制的 上市公司，都可以成为借壳的对象。但对买壳上市而言，则存在一个买壳对象的问题。 从实质上说，买壳上市和借壳上市都是属于股权转让的并购重组行为，其差别不是绝对 的，只是在交易行为上略显不同。相对于其差异性而言，买壳上市与借壳上市的共同之 处多于其不同之处。因此，本文不再区别买壳上市与借壳上市的区别，而通称其为买壳 上市。 2 3 壳资源价值 2 3 1 壳公司的价值分析 买壳上市行为的出现和发展是由利益驱动的，壳公司首先是作为个经济实体而存 在的，因此壳公司作为一个经济实体本身就存在一定的价值，企业的价值有多种表现形 7 大连交通人学管理学硕十学位论文 式和相应的估算方法。至于应该采用何种方法估算壳的价值，可以分析一下不同的估价 方式的技术性因素和影响。 ( 1 ) 净资产法 上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定时点的价值状况，提示企 业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益，因此，资产负债表上各项目 的净值，即为公司的账面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供 依据。 ( 2 ) 市盈率法 市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金，市盈率越高，说明投资 者对该上市公司的前景越乐观。在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率， 以作为对比标准。在实际操作中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的 判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的 市盈率。利用市盈率法壳公司价值v 的计算公式如下： v = r x p e( 2 1 ) 其中r 为估价收益指标，p e 为标准收益率。估价收益指标一般采用壳公司最近三 年税后利润的平均值，同时还应当对壳公司被收购后的收益状况加以关注。标准市盈率 的选取通常采用收购时点壳公司的市盈率、与壳公司具有可比较性的公司的市盈率或壳 公司所处行业的平均市盈率。市盈率法能基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市 场给上市公司的公允价格，是合理的市场化的方式。 ( 3 ) 现金流量法 与西方发达国家股市最大的不同点在于，中国股票上市过程即形成了巨大的卖方市 场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受 广大股东的监督，只是为了筹集资金，买壳上市也充分体现了这一特点。因此，运用现 金流量法更能直接反映我国交易资产的真实价值。根据现金流量法的计算公式如下： 壳公司价值：窆7 x , o - r ) o f - 一x ) ( 2 2 ) 智 n + 硝 a ： ”x ，( 1 一丁) 其中x t 表示第t 年壳公司的息税前利润，t 表示壳公司的所得税率，净投资比率为 入，i t 表示第t 年壳公司的净投资，k 表示壳公司的综合资本成本率。在这里，公司的经 8 第二章理论同顾 济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金流。并购者在考虑时间和风险因素的基 础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。 ( 4 ) 资本资产定价模型 资本资产定价模型是描述上市公司股票内在风险与收益之间关系的模型，它以资产 组合的方式帮助人们有效持有各种股票，以回避非系统性风险。其计算公式为： 个股收益率= 无风险收益率+ b ( 整个市场组合的收益率无风险收益率) b 反映系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用以对未来绩效进行评估预测。 一旦评估出b 的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率。然后，与根据公 司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可 以认为该买壳价格比较合理。 ( 5 ) 清算价值估算法 买壳企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后，买壳方通常 要对壳公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以， 在壳公司众多且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应 该减去企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效 剔除对大量存在的低效、甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易价格。 2 3 2 壳公司的定价模型分析 非上市公司控股壳公司是为了谋取壳公司的上市资格所能带来的利益，最主要的就 是从证券市场大规模、低成本地获得企业长期发展资金，以扩大自身业务。此外，还有 上市所带来的广告效应、优惠政策等。但是，买壳上市也要付出成本，除了支付股权转 让价格外，为了使原本业绩差的壳公司重新获得配股筹资的资格，买壳方需要牺牲自己 的利益，对壳公司进行扶持，即通过溢价收购壳公司的不良资产，低价向壳公司注入优 质资产来提升壳公司业绩。 典型的买壳上市包括一系列运作程序：首先是非上市公司收购上市公司股份，取得 对上市公司的控制权；其次是剥离上市公司的不良资产并向上市公司注入优质资产；然 后，当上市公司业绩提高后，配股筹资，进一步收购非上市公司的其他资产或者投资新 项目，扩大业务。 下面构造一个简单的受让国家股或法人股的买壳上市模型，为了便于分析，该模型 建立在以下几个假设基础之上：第一，买壳上市的过程高度简化而且把获取配股筹资作 为买壳上市的最终目的；第二，在买壳上市过程中，交易费用和中介费用不予考虑；第 三，市场是完全竞争市场：第四，信息是完全对称的；第五，不考虑利率变动等动态信 9 大连交通大学管理学硕士学位论文 息影响。以此分析买壳方在上述过程中折算成现值的成本与收益，并结合不确定环境下 资产定价的净现值方式，最终得出买壳上市的股票交易价格。 ( 1 ) 买壳方受让壳公司股份 买壳方首先要向壳公司的原股东支付一定的股权购买价款，以取得对壳公司的控制 权。买壳方的成本为向原股东支付的股权转让价格，收益为该部分股权所代表的壳公司 的价值，这里的关键在于壳公司价值的确定。由于壳公司经营亏损或濒临亏损，买壳方 购买壳公司股权是为了注入自己的资产，达到间接上市的目的【1 8 】。与一般的企业并购不 同的是，买壳后，买壳方通常不继续经营壳公司原有资产，而是将其清理、出售变现。 因此，壳公司的价值应按其资产的清算价值估算。虽然不排除壳公司个别继续维持经营 的资产可按现金流量法计算其净现值，但对于一种典型的买壳上市运作来说，这类资产 只占小部分。为了简化模型，不排除一般性，我们假定壳公司的兼并溢价v m 不存在， 同时控制溢价与壳溢价合二为一记为v 。，那么壳公司的价值v 简化为：v = v b + v 。，其 中v b 为壳的清算价值，v 。为控制溢价与壳溢价的合计，以字母表示： q 表示壳公司总股本 q 为买壳方获得股份数 p 为壳公司股票转让价格 v b 为壳公司每股清算价值 买壳方购买股权的支出为p 木q ，获得壳公司的价值为v b 宰q ，购买溢价( p v b ) q 是 买壳方获得上市资格而向壳公司原股东支付的“壳费 v s 。，壳公司价值v 公式如下： v 三v b 宰q + ( p v b ) 幸q ( 2 3 ) ( 2 ) 买壳方向壳公司收购不良资产 剥离壳公司不良资产采取的一般做法是壳公司向买壳方出售不良资产，再由买壳方 对这部分资产进行处置，主要是出售变现。用字母c l 表示为买壳方向壳公司支付的不 良资产的购买价格，c 2 表示为不良资产的清算价值。 为了扭转壳公司的亏损局面，使其尽快获得配股筹资的资格，买壳方一般向壳公司 溢价收购不良资产，即c l c 2 ，买壳方作为壳公司的交易方成本为c 1 ，收益为c 2 ，净 损失为( c 1 - c 2 ) 。同时，买壳方作为壳公司控股比例为q q 的股东，获得的收益为c l ( q q ) ， 减少了c 2 ( q q ) 的资产价值，净收益为( c 厂c 2 ) ( q q ) 。将以上的收益与成本加总，则买 壳方向壳公司收购不良资产时的净损失为( c l - c 2 ) * ( 卜q q ) 。 ( 3 ) 买壳方向壳公司注入优质资产 为了提高公司的业绩，使其早日获得配股资格并以较高的配股价格筹集尽可能多的 资金，买壳方一般以低价向壳公司注入优质资产。对于买壳方而言，优质资产真正的价 1 0 第二章理论同顾 值应按现金流量法折算成现值，并以买壳方的资本成本作为折现率。假设资产不论转让 与否，其现金流量不变。用字母d l 表示为买壳方出售优质资产的价格，买壳方作为壳 公司的交易对象获得资产的出售收入为d l ，但以后每年减少收入，其现值d 2 公式如下： 盼喜+ f ) ， ( 2 4 ) 其中，f 为买壳方的资本成本，d t 为预计第t 年优质资产的现金流量。另一方面， 买壳方作为壳公司的股东，获得的净收益为( d 2 一d 0 * ( q q ) ，综上所述，买壳方向壳公司 低价注入优质资产时净损失为( d 2 一d 1 ) 宰( 卜q q ) 。 ( 4 ) 壳公司向买壳方收购一般资产 壳公司业绩上升、资金充裕后，买壳方可以陆续向壳公司出售自己拥有的业绩一般 的其他资产，从而买壳方得以将自己拥有的资产逐渐上市变现，收回买壳时支出的大笔 资金；同时，买壳方作为壳公司的大股东，可以设定交易价格，以较高价格向壳公司出 售资产，从中获利。同样用字母e l 表示为买壳方出售一般资产的价格，该资产在其转 让时的价值e 2 公式如下： e ：= 羔邑( 1 + 力。 ( 2 5 ) 其中，e t 为预计一般资产转让后第t 年的现金流量。用于分析买壳方注入优质资产 的成本收益相同的方法，可以得出买壳方向壳公司出售一般资产时，净收益为( e l e 2 ) 木( 1 一q q ) 。 本章小结 本章介绍了相关理论，包括对企业并购概念的界定、企业并购的相关理论、并购动 因研究以及买壳上市概念的界定。论述了壳公司价值估算的方法，重点分析了壳公司定 价模型。 大连交通大学管理学硕十学位论文 第三章我国中小企业境外上市现状 3 1 我国中小企业融资现状及融资方式 3 1 1 我国中小企业界定标准 中小企业是企业规模形态的概念，是相对于大企业比较而言的。我国的中小企业划 分标准自建国以来做了五次更正：第一次是2 0 世纪5 0 年代，主要是以企业职工人数的 多少，作为企业规模的划分标准。第二次是1 9 6 2 年改为按固定资产价值数量作为划分 标准。第三次是1 9 7 8 年，国家计委发布关于基本建设项目的大中型企业划分标准的 规定，把划分企业规模的标准改为“年综合生产能力 。第四次是1 9 8 8 年，重新发 布了大中小型工业企业划分标准，按不同行业的不同特点作了分别划分，将企业规 模分为特大型、大型( 分为大一、大二两类) 、中型( 分为中小、中二两类) 和小型四 类六档。当时中小企业一般指中二类和小型企业。第五次即最新一次中小企业标准制定 于2 0 0 3 年3 月1 9 日0 9 1 ，国家统计部f - j x t 大中小型企业划分标准如表3 1 表述。 表3 1 大中小型企业划分标准 t a b l e3 1t h es t a n d a r d sf o rl a r g e s i z e d m e d i u m s i z e da n ds m a l l s i z e de n t e r p r i s e s 行业名称指标名称计算单位大型中型小型 工业企业从业人员数人 2 0 0 0 及以上 3 0 0 - 2 0 0 0 以下 3 0 0 以下 销售额万元3 0 0 0 0 及以上3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 资产总额万元 4 0 0 0 0 及以上4 0 0 0 - 4 0 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 建筑业企业从业人员数人3 0 0 0 及以上6 0 0 3 0 0 0 以下6 0 0 以下 销售额力兀3 0 0 0 0 及以上3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 资产总额 万元 4 0 0 0 0 及以上 4 0 0 0 4 0 0 0 0 以下 4 0 0 0 以下 批发业企业从业人员数人2 0 0 及以上1 0 0 - 2 0 0 以下1 0 0 以下 销售额万元3 0 0 0 0 以上3 0 0 0 - 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 零售业企业 从业人员数 人5 0 0 及以上1 0 0 - 5 0 0 以下1 0 0 以下 销售额万元1 5 0 0 0 及以上1 0 0 0 1 5 0 0 0 以下1 0 0 0 以下 交通运输业企 从业人员数 人 3 0 0 0 及以上 5 0 0 3 0 0 0 以下 5 0 0 以下 业 销售额力兀3 0 0 0 0 以上3 0 0 0 3 0 0 0 0 以f3 0 0 0 以下 邮政业企业 从业人员数人1 0 0 0 及以上 4 0 0 1 0 0 0 以下4 0 0 以下 销售额万元3 0 0 0 0 以上3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 住宿和餐饮业从业人员数 人8 0 0 及以上 4 0 0 8 0 0 以下 4 0 0 以下 企业销售额万元1 5 0 0 0 以上 3 0 0 0 1 5 0 0 0 以下 3 0 0 0 以下 1 2 第三章我国中小企业境外上市现状 3 1 2 我国中小企业融资现状 我国中小企业自改革开放以来获得了较大的发展，中小企业已经成为国民经济新的 增长点，它能否健康快速地发展，对我国经济发展具有举足轻重的作用。在市场经济条 件下，中小企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外源融资。外源融资又分为直 接融资和间接融资。两种不同的融资方式具有不同的内在含义和要求，都受到一定客观 环境的影响和制约。 ( 1 ) 内源融资与外源融资及二者关系 内源融资：内源融资是指企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。它包括两方面： 积累资金和沉淀资金。积累资金是企业税后利润用于扩大再生产的部分；沉淀资金是企 业折旧资金在固定资金更新期限到来之前处于生产过程之外形成的“闲置资金”。内源 融资的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点，是中小企业生存与 发展不可或缺的重要组成部分。 外源融资：外源融资是指吸收其他经济主体的闲置资金，使之转化为自己投资的过 程。它对企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性等特点。外源融资又分 为直接融资和间接融资，而直接融资又可以分为股权融资和债券融资两种方式。在经济 日益市场化、信用化和证券化过程中，外源融资将成为中小企业获取资金的重要方式。 二者关系：在市场经济条件下中小企业融资也是一个随经济的发展由内源融资到外 源融资的交替变换过程。中小企业创立之初，由于市场需求不旺，生产规模有限，难以 承担高额负债成本。因此十分重视自有资金的积累，避免过度的负债经营，从而主要依 靠内源融资来积累资金、扩大生产规模。随着生产规模的逐步扩大，内源融资