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东北大学硕士学位论文摘要 我国上市公司资本结构分析及实证研究 摘要 资本结构问题是企业财务决策中的一个重要问题，自删无关性定理发表以来， 西方资本结构理论逐渐发展起来。这些理论都是以市场经济较为完善的西方发达 国家为研究背景的，西方的理论是否适合我国国情，这是我们有待研究的问题。 近年来，人们不断地尝试从新的角度出发，来解释资本结构的实践。在我国目前 资本市场的运作状况下，研究我国上市公司的资本结构就具有了现实的意义。 文章首先介绍了西方的资本结构理论和我国有关资本结构的研究成果( 栩关 文献) 。然后对我国上市公司资本结构现状进行了分析，分析了我国上市公司资本 结构中的股权结构和债权结构的特点，并说明了其不合理性。 本文选取制造类、信息技术类和水电煤气供应类三类共1 2 0 家上市公司，以 其2 0 0 4 年年报数据为依据，首先，对我国上市公司资本结构的行业特征进行了单 因素方差分析，分析结果表明，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，且 这种差异不是由于个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的。然后。采 用因子分析方法对我国制造类、信息技术类和水电煤气供应类上市公司资本结构 的影响因素进行了实证分析，实证分析结果表明，企业规模、企业盈利能力、股 权结构、企业成长性与对资本结构的影响最大且都与资本结构呈显著正相关关系。 关键词：资本结构上市公司影响因素实证研究 查苎垄堂堡圭兰堡垒查 熊! ! ! ! 垡 t h e e m p i r i c a lr e s e a r c ho fc a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n y a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ep r o b l e mi sa l li m p o r t a n tp r o b l e mi ne n t e r p r i s ef i n a n c i a ld e c i s i o n s i n c et h ep u b l i c a t i o no ft h ev a l u e i n v a r i a n c ep r o p o s i t i o nb ym o d i g l i u n ia n dm i l l e r , t h e t h e o r i e so fc a p i t a lb e c o m em o r ea n dm o i es u i tf o ro u rc o u n t r yi so 村q u e s t i o ng r a d u a l l y 。 h o w e v e r , p e o p l ea l eu n c e a s i n gt ot r yf l o mn e wa n g l et oe x p l a i nt h ep r a c t i c eo fc a p i t a l s t r u c t u r e a sw ek n o w , t h i st h e o r i e sb a s eo nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s n o w , u n d e rt h e r u n n i n gc o n d i t i o no fc a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t l l j , i th a sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et o r e s e a r c ht h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l yt h ea r t i c l ei n t r o d u c e st h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dt h er e s e a r c h a c h i e v e m e n t s ( c o r r e l a t i o nd o c u m e n t ) o fc o n c e r n e ds t r u c t u r eo fo u rc o u n t r ya n dt h ew e s t s e c o n d l yi ta n a l y s e sc a p i t a ls t r u c t u r ep r e s e n ts i t u a t i o no fc o r p o r a t i o ng o n eo nt h e m a r k e ti no u rc o u n t r yi n c l u d i n gi nc a p i t a ls t r u c t u r e 。sa n d c a p i t a ls t o c k sc h a r a c t e ro f c o r p o r a t i o na n dd i s c u s s e st h eu n r e a s o n a b l ea s p e c t s t h es t u d yc h o o s e sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , i n f o r m a t i o ni n d u s t r ya n dw a t e re l e c t r i c i t y a n dg a ss u p p l yi n d u s t r y ( t h e r ea r et o t a l l y1 2 0c o m p a n i e si nt h e s e t h r e ek i n do f i n d u s t r i e s ) ，b a s e do nt h ef i n a n c i n gd a t ao ft h ey e a ro f2 0 0 4 f i r s t l y , u s i n gt h eo n e w a y a n a l y s i so fv a r i a n c em e t h o dt oa n a l y z ef ft r a d ef a c t o ri n f l u e n c ec a p i t a ls t r u c t u r e s e c o n d l y , w ep u tf o r w a r dt h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r e w ef m dt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s ef i r n l sh a v ep o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t hf i r m s i z e ，p r o f i t a b i l i t y , o w n e l 篙h i ps t r u c t u r ea n dg r o w t h k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；l i s t e dc o m p a n y ；e f f e c t i n gf a c t o r s ； e m p i r i c a la n a l y s i s 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：他巧 日 期：o 枷z 、寻。尹 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名： 日 期： 另外，如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为 同意。 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文第一章绪论 l 。l 问题提出 第一章绪论 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业全都资本的构成中所有者权益与企业 负债两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结 构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狄义的资本 结构专指长期资本结构。资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影 响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说， 资本结构是现代企业的“基因”。所以资本结构问题的研究一真是财务领域研究的 重要课题之一。 1 9 5 8 年莫迪格利安尼和米勒发表了资本成本、公司财务和投资理论“3 这一著名论文，通过严密的数学推导，指出在市场完全韵前提下当公司税和个人 税不存在时，公司价值与资本结构无关。也就是说，无论资产负债率发生多大变 化，加权平均资本成本不变，企业价值不变。自从姗定理发表以后，许多学者开 始对资本结构进行更加广泛的研究，并取得了丰硕的成果。这其中比较有代表性 的是权衡理论、米勒模型、融资优序理论、不对称信息理论、激励理论、信号传 递理论以及控制权理论。现代资本结构理论的研究方法、分析思路和一些基本结 论，对于分析企业的资本结构，选择企业的融资方式和融资战略，具有重要的参 考价值和启发意义。 1 2 国内外研究现状 在资本结构的规范研究的基础上，西方学者对资本结构进行了广泛的实证研 究，包括t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 8 ) 从盈利能力。1 、b r a x t e r 和g r a g g ( 1 9 7 0 ) 从公司规模。3 、m a y e r s 和m a j l u f ( t 9 8 4 ) ，s c o t t ( 1 9 7 6 ) 从资产担保价值、 f e r d i n a n d a g u l ( 1 9 9 9 ) 从公司成长性、h a r r i ：和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 从公司所有权、 s u d h a k r i s h n a s w a m i ( 1 9 9 9 ) 从非对称信息的多个角度研究了影响资本结构。 我国目前的资本结构研究主要集中在两个方面：一方面是理论研究即资本结构 优化研究，通过建立数学模型的方法寻找最优资本结构，另一方面是资本结构的 一1 一 东北大学项士学位论文 第一章绪论 实证研究，主要集中在研究影响资本结构的相关因素方面。 在对我国上市公司资本结构的实证研究方面，国内也有不少学者做过研究并取 得了一定的成果近年来，资本结构问题在我国引起了广泛的关注，部分学者参照 西方一些较为成熟的理论，结合我国的实际进行了一系列的实证分析。李善民、 苏赞( 1 9 9 7 ) 、冯根福、吴林江、刘世彦( 2 0 0 0 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 对我国上市公 司资本结构的影响因素进行了分析。陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 9 6 年机械及运 输设备业的3 5 家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、 担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。陈晓、单鑫( t 9 9 9 ) 对上市公 司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司 的加权平均资本成本、权益资本成本存在显藿的负相关关系，但短期财务杠杆对 资本成本没有显著影响。另外还有张人骥、况成友( 1 9 9 5 ) 、洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 、 王娟、杨风林( 2 0 0 2 ) 、吕长江、韩慧博( 2 0 0 1 ) 等也分别从不同角度利用不同时期 的数据对资本结构进行了实证研究。 资本结构理论是公司财务理论研究的重要内容之一。自从奠迪格利安尼和米勒 的蛳定理出现以后，西方发达国家在这个领域的探索和研究中己初步形成了较完 整的理论体系，即资本结构理论。然而我们也应该看到，国外的资本结构理论是 以企业治理结构较为完善、资金来源充足稳定作为前提条件，是建立在发达的商 品经济的基础上。而我国经济转轨不久，资本市场体系尚未形成，企业筹资渠道 比较单一，主要依赖于银行的债务融资，而股权融资比例较少，因此，企业并不 关心资本结构问题。目前在该领域的研究工作主要是介绍国外理论并提出一些具 体问题的算法，由于理论基础和现实不一致，使得结论受到质疑。此外，我国的 证券市场还只是个年轻和不成熟的市场，相当一部分上市公司资本结构不合理， 极大制约了企业的发展，使企业资产处于凝固状态。与国外发达的资本市场相比， 我国的资本市场发展时间较短( 前后不过十几年的历史) ，还处于不成熟的阶段， 相应的资本结构的研究比较滞后，但资本结构研究的重要性已日益被我国学者所 重视。 本文试图综合前人研究的一些结论，以财务理论、金融经济学、计量经济学、 统计学等为基础，以国内上市公司为研究对象，研究与解释资本结构，分析我国 上市公司资本结构的特点及现存的问题，应用数学方法得到我国上市公司资本结 构与影响因素之间的关系。 一2 一 东北走学硕士学位论文 第一章绪论 1 3 本文的内容结构 本文的内容结构是：首先对西方和我国资本结构的研究进行了综述，其次对我 国上市公司资本结构的现状迸行分析，然后进入到本文的中心内容：对上市公司资 本结构的影响因素进行了实证分析，最后得出结论。 本文具体内容包括： ( 1 ) 资本结构理论的进展及简要评述。分别介绍了传统资本结构理论、嘲理论、 平衡理论、融资优序理论、企业融资的控制权理论、信息传递理论、资本结构决 定因素学派等西方资本结构的典型理论，试圈从这些理论中寻找出影响资本结构 的相关因素。 ( 2 ) 分析我国上市公司中制造企业资本结构的特点。对资产负债率、长期资产 负愤率，流动负债水平、融资结构及股权结构等方面进行描述性统计分析，找出 它们变化、发展的一些规律性，并对其进行初步分析。 ( 3 ) 选取比较有代表性的三个行业进行分析，根据沪深交易所1 2 0 家上市公司 2 0 0 4 年年报资料，运用单因素方差分析可以得出行业因素对于我国上市公司的瓷 本结构具有显著影响，不同行业的上市公司资本结构具有较大差异。运用因子分 析方法可以得出影响上市公司资本结构的影响因子极其影响率的大小。运用回归 分析可以得出，我国上市公司资本结构与公司规摸、盈利能力、股权结构、成长 性成显著的正相关关系。 一3 一 东北大学硕士学位论文 第二章资本结构理论的进展及简要评述 第二章资本结构理论的进展及简要评述 西方财务界对资本结构理论的研究始于5 0 年代初期，己经逐渐发展成为一个 比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。在我 国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构问题理论 与实证研究有着非常重要的现实意义。西方资本结构理论无疑对我们的研究具有 重要的借鉴作用。 西方资本结构理论按研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特 ( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的传统资本结构理论学派。二是以蹦理论为中心的现代资本 结构理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支： 支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e n ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为 代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与 企业融资结构的关系，另一支是以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a 1 t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对资本结构的影响问题，这两 个分支最后再归结形成以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、 斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优资本结构取决于 各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入7 0 年代以来，随着非 对称信息理论研究的发展。诸多学者开始从不对称信息的角度对资木结构问题进 行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。本 章将对上述三个理论体系中的代表理论进行介绍和述评，这些理论为分析和评价 我国上市公司的行为实践提供了有用的框架。 2 1 传统资本结构理论 1 9 5 2 年杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇 企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题“1 的论文，系统地总结出资本结构 的以下三种理论： ( 1 ) 净收益理论。该理论认为：由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成 本，因此，企业的最优资本结构是1 0 0 的负债。 ( 2 ) 净经营收益理论。该理论认为：企业无论怎样改变其负债率，加权平均资 一4 查些垄兰堡主堂焦堕查蔓三主壅查苎塑坠塑i 圭垦墨箜垂竖查 本成本率总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优资本 结构。 ( 3 ) 传统理论。该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之问 的一种折衷理论，它认为：适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本 的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳定的，但当 企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就 会上升，从而企业加权平均资本成本率就会增加，因此，企业确实存在一个可以 使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来 获得。 2 2 现代资本结构理论 2 2 1m m 理论 1 9 5 8 年美国经济学家莫迪格利安尼和米勒共同发表的论文资本的成本、公 司财务和投资理论旧，阐述了删定理，标志着现代资本结构理论的开端。煳定 理简单而言就是企业市场价值与企业债务资本结构的不相关理论。它通过严格的 假设条件的抽象，证明在没有所得税的完善市场条件下，企业资本结构的改变不 会影响企业的价值和资本成本。 删资本结构的理论假设主要有：( 1 ) 资本市场是完善的，股票债券无交易成本： ( 2 ) 投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险：( 3 ) 投资者可 按个人意愿进行套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；( 4 ) 企业 的经营风险可以计量，经营风险相同的企业可视为同类风险企业；( 5 ) 投资者对未 来企业经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期；( 6 ) 企业的增长率为零，即 息税前盈利固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；( 7 ) 各期的现金流量预测值 为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。 概括的说，嘲理论的发展经历了三个阶段： ( i ) 无公司所得税和个人所得税的心模型 假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不会受资本结构的影响。在定 的资本结构下，公司的负债增加并不会增加公司的价值，因为负债带来的利益将 被随之增加的权益资本成本所抵消，因此公司的价值和成本均不受资本结构的影 响。该模型有两个基本命题： 一5 一 东北大学硕士学位论文 第二章资本结构理论的进展疆简要评迷 命题：不管公司有无负馈，公司的价值取决于预期息税前利润( e b i t ) 和适用 于其风险等级的报酬率( k ) ，风险报酬率取决于公司的负债程度，即：v = e b i t k 命题二：负债经营公司的权益资本成本( 鬣豇) 等于无负债公司的权益资本成 本( 岸。，) 加风险报酬 ( 2 ) 只考虑公司所得税的删模型 在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而 负债经营会形成税收屏蔽，为企业带来税收节约价值。公司的价值会随着负债的 持续增加而上升，当负债达到1 0 0 9 6 时公司的价值达到最大。该模型有两个基本命 题： 命题一：无负债公司的价值等于公司税后经营收益除以公司权益资本成本，即 k ，= e b i t ( 卜t ) j 岛，。同时，负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的 价值加上税收节税价值，即：k = 屹+ t b 命题二：负债经营公司权益成本( k s ) ) 等于感类风险的非负债公司的权益资本 成本( k ) ，) 加上风险报酬，风险报酬刚取决于公司的资本结构和所得税率，即 k s 。2 岛+ ( u 一瓦) ( 1 - t ) ( b s ) ( 3 ) 同时考虑了公司所得税和个人所得税的涮模型 基本公式为：圪= 十 1 一( 1 一t ) ( 卜i ) ( 1 一乙) b ，式中：乏为公司所得税， t 为个人股票所得税，瓦为个人债券所得税，b 为企业负债价值。负债经营的公司 价值等于无负债经营的公司价值加上负债带来的公司节税价值，其中节税价值取 决于t 、互、瓦： ( a ) 企业处于无税收环境中，即瓦= 瓦= 五= 0 ，该模型变为不含税的删模型，吒2 ( 1 ) ) 若忽略个人所得税，即正= 瓦= o ，模型变为含公司税的黼模型，吒= + t b 若 ( 卜t ) ( 卜t ) = ( 卜瓦) ，模型变为不含税的瑚模型，k = 吃，此时负债减税 的全部好处恰好为个人所得税抵消。 ( c ) 若个人所得税中股票收入的有效税率与债券收入的有效税率相等，即t = 瓦， 由v l = v u + t b ，此时负债减税的部分好处为个人所得税抵消。 ( d ) 当瓦( 五，时，意味着括号内的值小于t ，甚至可能小于0 。此时，k 组内均方m s 肭，表明各组样本的差异很大， 蜕明各样本来自不同总体，也就是说，分组确实有作用。为准确得出推断结论， 统计上采用m s 组问m s 组n 比值构成f 分布，通过计算m s 组问m s 籼的比值，然后 将其与f 分布的临界值进行比较，来推断各样本是否来自相同的总体。 5 2 2 因子分析 因子分析法( f a c t o ra n a l y s is ) “”作为多元统计方法中的种，对于解决传 统财务分析方法所面临的缺陷具有明显的优势。它是基于同时对多个对象进行考 察，综合分析众多数据的分析方法。它的主要作用是，对反映事物不同侧面的许 多指标进行综合，每一个所收集到的数据都参与了运算，并最终合成为少数几个 “因子”，每个因子的重要程度( 权熏) 依据其对总信息的解释程度而确定，进而计 算出综合得分，便于我们对被研究企业的全面认识，并找出影响企业发展、现状 及趋势的决定性因素，达到对企业更深层次的认识。 因子分析具有以下几个显著的特点：第一，因子变量的数量远少于原有指标的 数量，对因子变量的分析能够减少分析中的计算工作量；第二，因子变量不是对 原有因变量进行取舍，而是根据原始变量的信息进行重构，原始变景的每一个数 据都参与了运算，并在其中得到反映，信息损失量大为减少，因而它能够反映原 有变量的大部分信息；第三，因予变量之间不存在线性相关关系，对变量的分析 较为方便；第四，因子变量具有命名解释性，即该变量是对某些原始变量信息的 综合和反映；第五，因子的权重出其对总方差的解释确定，避免了人为定权的主 观性。 因子分析综合评价法的原理就是利用各个指标所占有的信息量的多少进行客 一3 5 东北大学硕士学位论文 第五幸我国上市公司资本结构实证研究 观赋权。分析形成的影响最大的主成分摊在最前，排在前面的几个主成分集中了 大部分方差，因此取主成分数日远远小于原始指标变量的数臼，但信息损失很小。 设原始变量为x ，工：，x 。，x ， 这p 个变量总的来说叮以归结于 m 个方面，每一个方面即为一个因子，于是有m 个因子：e ，e ，e ，- ，疋s p ) ， 则各因子与原始变量之间的关系可以表示成： x i a l l + a 1 2 f 2 + 4 1 3 + x 2 _ a 2 1f l + a2 2 f z + n2 3 + x 3 茸a 3 1 f l + 口，2 f 2 + a 3 3 e + 工p _ d p l e + a p 2 f 2 + a p 3 只+ + a l t o + e 1 + a ! m f + e 2 + a3 。4 - e 3 + “p “f n + ep ( 5 1 ) 上述联立方程组写成矩阵形式为： x=af+e ( 5 2 ) 式中：x 原始变量向量； 4 公因子载荷系数矩阵； f 。公因子向量； e 残差向量。 式中公因子载荷系数矩阵a 的每个数字口称为因子载荷量，其统计意义就是第i 个变量与第j 个公共因子的相关系数，即表示x 。依赖e 的分量( 比重) ，因此用统 计学的术语应该叫作权，但由于历史的原因，心理学家将它叫做载荷，即表示第i 个变量在第j 个公共因子上的负荷，它反映了第i 个变量在第f 个公共因子上的相 对重要性；残差向量e 表示某个变量不能被公共因子包括的部分，又称特殊因子。 第f 行元素的平方和口2 ( j = l ，2 ，3 ，m ) 是 y i x ，的共性或称共性方差，其大 小反映了公共因子对变量置的影响；第j 列元素的平方和口。，2 0 。1 , 2 3 一p ) 是 因子只的贡献。其值越大，表示因子e 越重要。每个因子的贡献值与总的贡献值 的比称为该因子的贡献率。求出公因子载荷系数4 和残差e ，如果残差的影响徽 小可以忽略不计，则形成特殊的因子分析即主成份分析。考察主成分对总方差的 累计贡献率，当累计贡献率达到7 0 至8 0 以上就可以认为前面这几个主成分代表 了原始指标变量。如果因子分析结果保证了因子之间的正交性( 不年廿关) ，对因子 模型进行旋转变换使公因子载荷系数向更大( 向1 ) 或更小( 向0 ) 的方向变化，使得 一3 6 东北大学硕士学位论文 第五章我国上市公司资本结构实证研究 对公共圉子的命名和鳃释更加容易。这样使得到的各公共因子对诸变量的方羞“贡 献”最大程度地分散，从而使各个公共因子各自能更明显地代表诸变量( 即资本结 构影响因素) 的一部分。由于分析形成的影响最大的主成分排在最前，排在前面的 几个主成分集中了大部分方差，因此取主成分数目远远小于原始指标变量的数目， 但信息损失很小。 5 3 方差分析 在本文中，采用单因素方差分析法考查不同行业上市公司的资本结构是否存 在显著差异。设行业因素m 7 有三个不同的水平胁0m 0m ：，这三令水平分剐 代表三个行业。将每个行业所选样本的资产负债率数据作为一组，这样三个行业 就有三组数据。如果统计分析得出的结果证实其小于给定置信水平下的f 统计量 的l 临界值，则说明样本来自不同的正态总体，即行业因素对资本结构产生影响。 具体分析步骤如下： ( 1 ) 单因素方差分析需满足条件进行假设检验 由于单因素方差分析对样本数据有着较严格的要求，故在分析前必须先行检 验样本数据是否满足以下三个条件：1 ) 各次试验是独立的；2 ) 被检验的各水平的总 体都服从正态分布；3 ) 各水平的总体方差相等。 ( 2 ) 对行业因素进行单因素方差分析 如果第一个步骤的结果证实样本数据满足进行单因素方差分析的前提条件， 则对其进行单因素方差分析，以证实行业因素是否是资本结构的影响因素。 ( 3 ) 对样本数据进行多重比较检验 单因素方差分析只能证实三个行业在单一因素下存在显著差异，为了进一步 证实哪些行业之间的差异显著，哪些行业之间的差异不显著，需要运用多重比较 检验方法对样本数据进行检验。 5 3 1 单因素方差分析的数据 单因素方差分析的数据见表5 2 。将三个行业的资产负债率样本数据作为样本 总体，而三个行业的样本作为三个水平组。考查组间的均方差是否远远大于组内 的均方差。三类企业共有1 2 0 个数据，其中m ：，h y 2 ，础分别有3 5 、5 8 、2 7 个 数据。 一3 7 东北大学硕士学位论文 第五章我国上市公司资本结构实证研究 表5 2 单因素方差分析数据表 t a b l e5 2t h es i n g l ef a c t o ra n a l y s i sd a t a s h e e t 信息技术类制造类水电煤气供应娄 ( 曰)( h k )( h x ) 一-=-u-=：-w-。u-= 0 5 4 5 3 04 3 8 50 3 8 6 3 资 产 负 债 蛊 0 8 4 9 6 0 2 7 8 3 05 3 5 0 0 5 9 1 2 0 5 6 2 4 o 1 7 8 9 0 7 4 7 3 0 6 9 4 5 0 4 7 3 3 03 2 6 2 0 2 2 0 6 0 4 5 7 4 0 3 7 4 8 0 6 0 3 2 0 3 2 2 6 0 5 3 4 3 03 6 9 8 o 4 2 2 3 01 6 5 5 02 4 ：3 0 0 2 1 5 7 0 1 6 5 3 0 2 3 0 3 0 。1 7 6 8 0 2 4 1 3 o 3 8 2 4 0 4 8 8 2 5 3 2 单因素方差检验 在进行方差分析前，首先检验所选样本是否满足以下三个条件： ( 1 ) 各次试验是独立的； ( 2 ) 被检验的各水平的总体都服从正态分布； ( 3 ) 各水平的总体方差相等。 第一个条件显然是满足的。 对第二个条件的检验： 假设一：来自三个总体的数据在9 5 的置信水平下服从正态分布。 用水平变量卜3 分别表示三个行业，输入各自的资产负债率数据，应用s p s s 统计分析功能，选择9 5 的置信水平，得到的输出结果见表5 3 所示： 3 8 查型三三! 兰里型兰妻! 塑一釜墨主塞里圭主坌复塑查丝塑塞堡堑堑+ 表53 正态分布测试 ! ! ! ! ! i ：! ! 堑艘! 堕! ! ! i ! ! 里! ! 墼! 婪! 垫g 柯尔奠哥罗夫一斯米诺夫统计量 输出结果说明：表5 3 的柯尔莫哥罗夫一斯米诺夫统计量中的最后一栏是显著 水平值，由于显著水平值= o 1 9 5 ( o 2 0 0 ) 0 0 5 ，所以接受样本数据的正态分布假 设。 对第三个条件的检验： 假设二：来自三个总体的数据在9 5 的置信水平下等方差。 检验的输出结果见表5 4 ： 表5 4 方差齐次性检验 里坐! ! 望堕生! ! ! ! 渔g 一一 自由度l自由度2显著水平值 统计量 表5 4 的最后一栏显著性水平值 0 0 5 ，接受样本数据的同方差假设。 5 3 3 行业因素方差检验 由上一小节的检验结果可知，所选取的样本数据满足进行单因素多水平方差 分析所必须的三个前提条件。接下来进行对行业因素的单因素方差分析。 假设：组间均值无显著性差异( 即各类行业资本结构的平均值无显著性差 异) 。构造统计量： 肛；烈黑郴乩枞， 。， 一3 9 东北大学硕士学位论文 第五章我国土市公司资本结构实证研究 式中：l 组问组间离差平方和； 组内组内离蓑平方和； m s 组间组间均方： m s 组内组内均方： k 分组数( 在本文中取3 ) ； ，z 样本容量( 在本文中取1 2 0 ) 。 f 统计量服从第一自由度为( k 一1 ) ，第二自由度为( n k ) 的f 分布。菪计算 出的组间均方三蛆阃l ( k 一1 ) 远远大于组内均方k 自o - k ) ，说明f 统计量具有显著 的统计意义。 将三个行业样本的资产负债率输入s p s s 中，执行单因素方差分析过程，得到 因素方差分析表( 见表5 - 5 ) 表5 5 资本结构单因囊方差分析结果 。t a b l e 5 5 t h e r e s u l to fs i n g l ef a c t o ra n a l y s i so nc a p i t a ls t r u c t u r e ，一 方差来源离差平方和自由度 均方f值p值 结果分析：根据输出的p 值( 代表拒绝原假设的最小显著性水平) 为0 0 0 0 0 1 6 可以看出，无论显著性水平值取0 0 5 ，还是取0 0 1 ，p 值均小于显著性水平值， 囡此否定假设凰，表明这三类行业之间在资产负债率方厩存在最著差晃。 5 4 因子分析 因子分析的基本原理可以通过如下的算法步骤来体现：设有n 个样本，p 个指 标，x = ( x l ，x 2 ，x ，) 为可观测的随机向量，要寻找的公因子为 f = ( f 1 ，t ，巴) ，则模型工= 心+ s 称为因子模型。矩阵a = ( 口) 称为因子载葡 阵。找出公因子就是采用某种方法找出因子载荷阵a 。因子分析的算法步骤如f ： ( 1 ) 首先将样本数据并= o 。) 进行标准化，消除量纲的影响： x 一工， 一一 x 目= 1 鹜亍= 每，其中x ，和、v a r 盹) 分别为第j 个变量的平均值和标准差； 、v a r p j ( 2 ) 求样本相关系数矩阵r = ( 0 ) ； 东北大学硕士学位论文 第五章我国上市公司资本结构实证研究 ( 3 ) 求相关系数矩阵r 的特征值，计算特征值贡献率，提取因子个数； ( 4 ) 求因子载荷阵1 ；( 口。) ，对因子载荷阵进行旋转变换，使其结构简化 以利于对因子更好地进行解释，本文采用方差最大化法进行变换； ( 5 ) 因子命名及解释。 上一小节的分析已经证明了行业因素显著地影响企业的资本结构。接下来针 对本文所选取的三个行业采用因子分析法对影响其资本结构的行业特征因素逐一一 进行比较研究。由于篇幅关系，本文只以上市公司数量较多的制造业企业为例进 行详细分析。 5 4 1 数据的标准化 运用s p s s 统计软件将5 8 家制造业企业的原始数据进行标准化，以消除量纲 的影响，得到标准化矩阵x 。 5 4 2 计算样本相关系数矩阵 由标准化矩阵z 1 ，得到样本相关系数矩阵rs ( 0 ) ，。如下： 表5 6 相关系数矩阵 t a b l e5 6t h ec o r r e a t i o nm a t r i x 5 4 3 提取因子变量 在本文中，运用主成分法作为因子提取的方法。在进行因子分析时，根据相 一4 1 一 毡 三 一 l l 叭 “ h l 乱 一 一 眦蕊 ； 岛一 l 融吼 一 一 衢盼协 l n n n 一 ；! 一 叭k “艇 坼一 l n n 眦吼 一一 雅! ；姐嬲 衢 k l n n n n n 一一 乳舛的嚣盯 一 k m c ；n 吼睢n 一 弱蛳船四昕 k 一 ，m 吼n m 吼m 一一 鼹眄凹18媳 码一 l n n n n 吼吼吼n 一一 弱躺；号的码踮的耵 屯一 l m m n 吼m 吼n n m 一 一踮料蝣眄钙孙弭盯观 t l m 吼c ；m n n m n n n 一 一 _屯码k_如h 一 东北大学硕士学位论文第五章我国土市公司资本结构岳证研究 关矩阵特征值来判断需要提取的主成分因子。在默认值下，要求提取那些特征值 大于1 的因子。表5 7 为制造业上市公司的总方差分解表，从中可以看出，主成 分1 的特征值为5 5 2 7 ，是第一主成分因子，表明该因子是对翩造业上市公司资产 负债率影响最大的主成分，主成分2 的特征值为3 8 1 5 ，是与第一主成分不相关的 对制造业上市公司资产负债率具有第二熏要影响的主成分，依此类推。表中特征 值大于1 的成分只有4 个，且萁累计贡献率己经达到了8 4 3 8 8 ，可以认为这四个 主成分已经较好地代表了总体的信息。所以提取的因子数为4 。 表5 7 制造类上市公司总方差分解表 t a b l e5 7t h e t o t a lv a r i d b l eo fm a n u f a c t u r el i s t e dc o m p a n y 5 。4 4 因子旋转 在提取因子后得到因子矩阵。因子矩阵的系数表示了因子与各变量的相关性。 但由于一个因子与各变量的相关系数常常相差不明显，因此难以从中直观地看出 各个因子所代表的意义，为此需要对因子进行旋转，以达到一个变量尽可能地仅 与某一个因子有关，且每一个因子只与全部变量中的极少数变量有亲缘关系( 即较 高的载荷量值) ，以便解释各因子的潜在含义。最为常见的是方差最大旋转法 iv a r i m a x ) 。表5 8 是制造业上市公司的初始因子载荷矩阵值。这里的载荷系数 4 2 东北走学硕士学位论文 第五章我国上市公司资本结构实证研究 为因子与变量之间的相关系数，即代表各因子对各变量的影响率。从该表中难以 看出每个变量仅与哪一个因子相关，因而对因子的命名较为困难。比如主营业务 收入的自然对数变量，它与因子1 和因子3 都有较高的相关系数，其相关系数分 别为0 7 8 7 和一o 5 6 7 。也就是说，这个变量既与因子1 相关，又与因予3 相关。 因而很难看出这个变量仪与哪个因子相关，哪个因子与这个变量的关系更重要。 其他几个变量如总资产的自然对数、法人股比例也都存在这个问题。因此要i 止每 个变量尽可能地只与某一个因子相关，需要对因子进行旋转，使其系数i i = j j0 和l 两极分化。 表5 8 制造类上市公司初始因子载荷矩阵值 ! 塾垒翌曼：曼! 坠曼蝗g i 坠望i 墼蹉堡e ! 殳p 旦塑i q 翌婴墨! 照茎垡墅璺些曼坐堡! 熊璺曼殳翼p ! 璺芏 因子 自变越 f lf 2f 3f 4 表5 9 为制造类上市公司经过方差最大旋转法后的因子提取结果。可以看出， 经过旋转后，负荷系数明显地向两极分化了，变量与因子之间的关系径渭分明。 旋转后的因子提取结果表明，每个变量只与其中一个因子年日关。在旋转之前，主 营业务收入的自然对数变量既与因子1 相关，又与因子3 相关。旋转后其相关系 数明显向o 和l 两极分化了，其与因子l 的相关系数( 即载荷系数，下同) 由旋转 前的0 7 8 7 变为旋转后的0 9 3 5 ，这表明因子1 对主营业务收入的自然对数变量的 影响率为0 9 3 5 ：而主营业务收入的自然对数变景与因子3 的相关系数则由0 5 6 7 4 3 东北大学硕士学位论文第五章我国上市公司资本结构实证研究 变为了0 2 4 3 ，与因子3 的关系极不显著。同样地，总资产的自然对数变量在旋转 前与因子l 和因子3 有显著相关关系( 相关系数分别为0 6 3 0 和一0 6 1 0 ，旋转后 仅与因子1 有显著的相关关系( 相关系数为0 9 0 3 ) ；法入股比例变量由旋转前的 与因子2 和因子4 显著相关变为旋转后的仅与因子4 显著相关。 袭5 9 方差极大化旋转后的制造类上订丁公司因子载荷矩阵值 ! ! ! ! 堕：! ! 鲢! ! g ! ! ! i ! gg ! 塑p 塑! ! ! ! ! ! ! 望! 皇! 垡! ! ! ! ! ! ! 塑坚 一 因子 白变鹫 f 1f 2f 3l ? 4 5 4 5 因子命名及解释 因子旋转后，需要对各因子的潜在含义进行归纳和解释。在归纳时，首先要 考虑与该因子的相关系数较大的变量有哪几个，然后从这一组变量中归纳出一个 总的含义，这个总的含义就代表了这个因子的实质。所以制造类上市公司第一大 影响因子由主营业务收入的自然对数、总资产的自然对数和主营业务利润率决定， 命名为企业规模因子，对上市公司的影响最大，其影响率为3 6 0 8 9 ：第二大影响 因子由资产收益率和主营业务增长率组成，命名为企业盈利能力因予，其影响率 为2 4 9 1 0 ；第三大影响因子由国家股比例、总资产增长率、可抵押资产比率组成， 命名为企业成长性因子，其影响率为1 4 5 1 5 ；第四综合因子由法人股比例组成， 命名为股权结构因子，其影响率为8 8 7 4 ；以上四种影响因子累计影响率为 一4 4 东北欠学硕士学位论文第五章我国上市公司资本结构实证研究 8 4 3 8 8 。 信息技术类和水电煤气供应类上市公司的因子分析过程电可以按照以上步骤 完成。信息技术类上市公司的因子分析结果如表5 1 0 所示： 表5 1 0 信息技术类上市公司旋转厢的影响因子载衙矩阵值 一 a b l e s 1 0 t h eb e g i n n i n gg e n ep r o p o r t i o nm a t r i xa f t e rv a r i m a xo fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yc o r q p _ ! n y 因子 自变量 12 3 4 由上表我们可以番到影响我国信息技术类上市公司最大的因素就是企业的赢 利能力，在信息技术行业方面，由于目前正处于产品升级换代阶段，尚未形成完 整产业链，导致经济总量和效益都有所下滑。上市公司赢利能力的大幅度下降， 势必极大的影响企业的资本结构，影响程度稍小的依次是企业规模、股权结构和 成长性。 水电煤气供应类上市公司的因子分析结果如表5 11 所示： 表5 1 1 水电煤气供应类上市公司旋转后的影响因子载衍矩陈值 ! 些! ! ! ：! ! ! 壁堕g 堕! i 篁壁! 1 2 堡艘生幽璺! ! 堡! ! 堕! ! ! ! ! 坚些堕! ! 耻堕 一 综合闪子 自变鬣 1234 总资产的自然对数 8 2 3 4 5 0 4 5 东北大学硕士学位论文第五章我