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中国企业跨国并购的制约因素及对策研究 中国企业跨国并购的制约因素及对策研究 搁要 自改革开放至今，中国企业跨国并购大致经历了萌芽阶段、起步阶段和发展 阶段，其数量和规模都有了巨大的发展。然而，在中国企业跨国并购迅速发展的 同时，由于环境的影响和自身条件的限制，暴露出许多问题。 本论文从企业跨国并购的相关理论分析入手，通过研究中国企业跨国并购的 现状，从宏观角度和微观角度分析了中国企业跨国并购的制约因素，为政府有关 部门决策和大型企业实行跨国并购提供了理论和案例分析，在明确中国企业跨国 并购是一个动态的过程的基础上，系统研究和设计了我国企业跨国并购的战略框 架，提出了对我国对外投资体系的建议。 本论文的主要内容由六部分组成： 第一部分对国内外企业跨国并购相关理论进行了综述，介绍了有代表性的成 果和观点。笔者主要选择与中国企业跨国并购制约因素关联性较强的企业一般并 购理论、国际直接投资理论和企业跨国并购制约因素理论进行归纳。研究表明， 中国企业跨国并购的制约因素既有企业跨国并购一般制约因素的共性，又有其特 性。 第二部分研究了中国企业跨国并购的现状，从其发展历程、动因、基本模式 和正负效应四个方面分析。笔者认为，虽然近年来中国企业跨国并购有了很大的 发展，但是从规模和数量上同吐界大型跨国企业相比存在很大的差距，动因和并 购模式单一。 第三部分从宏观层面和微观层面分析中国企业跨国并购的制约因素。笔者认 为中国企业跨国并购是一个动态过程，它包括并购的准备阶段、发生阶段和整合 阶段。影响不同阶段的制约因素是不同的，每种制约因素的影响程度也不同。因 此在我国企业跨国并购资金、经验和专业性人才缺乏的情况下分清主次，明确不 同阶段影响较大的制约因素尤为重要。 第四部分设计了中国企业跨国并购的战略框架。笔者针对企业层面跨国并购 的制约因素，基于对并购主客体的选择、并购模式的选择、整合战略和风险规避 的分析，设计了中国企业跨国并购的战略框架。换言之，本部分是针对中国企业 跨国并购微观层面的制约因素提出的对策研究。 中国企业跨国并购的制约因素及对策研究 第五部分提出了一系列完善中国对外投资体系的对策建议。笔者从中国对外 投资相关政策、审批制度、法律体系、中介机构和资金市场角度的分析，提出进 一步完善中国对外投资体系的建议，为中国企业跨国并购的战略实施提供咨询参 考。从另一个角度讲，本部分是针对中国企业跨国并购宏观层面的制约因素提出 的对策研究。 第六部分分析中海油并购优尼科的案例。笔者选择中海油案例的是因为其涉 及到石油这项敏感的战略性资源，政治因素、跨国并购能力和经验的缺乏对并购 的影响十分明显。 关键词：中国企业跨国并购制约因素对策研究战略框架 n 中国企业跨国并购的制约因素及对策研究 t h er e s e a r c ho fr e s t ric tin gf a c t o r sa n dc o u n t e r m e a s u r e so nt h et r a n s n a t i 0 1 3 a i m e r g e ra n da c q u i s i t i o n o ft h eo h i n e s ee n t e r p r i s e s a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gp o l i c yi n i t i a t e di nc h i n a ，t h et r a n s n a t i o n a l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) o fc h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v eg o n et h r o u g hs e v e r a l p h a s e s ，r e s p e c t i v e l yd e f i n e d a sg e r m i n a t i o n ，r i s i n gu p ，a n dd e v e l o p m e n t b o t ht h e a m o u n t sa n ds i z e so f t h et a r g e t si n v o l v e di nt h em & a p r o c e s sa r eg r o w i n gb i g g e r h o w e v e r , r e s t r i c t e db yt h eb u s i n e s se n v i r o n m e n ta n ds e l f - c o n d i t i o n so fc h i n e s e e n t e r p r i s e s ，al o to f p r o b l e m sa r ee x p o s e di nt h er a p i dd e v e l o p m e n to f t h eo v e r s e a m & a t h i st h e s i ss t a r t sf r o mt h et h e o r i e so f t r a n s n a t i o n a lm & a ，a n ds u m m a r i z e st h e f a c t o r s ，f r o mb o t ht h em i c r o a n dm a c r o - p e r s p e c t i v e ，w h i c hr e s t r i c tt h eo v e r s e am & a o f c h i n e s ee n t e r p r i s e s b ys t u d y i n gt h es t a t u so f c h i n e s et r a n s n a t i o n a lm & a ， t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls u p p o r t sa l ep r o v i d e dt ot h ed e c i s i o n m a k e r si nn o to n l y e n t e r p r i s e sb u tg o v e r n m e n t sa sw e l l b a s e do nt h ed y n a m i cn a t u r eo f m & a ，t h e s t r a t e g i cf r a m e w o r k i sa l s od e s i g n e di nt h i sp a p e r , w h i c ha i m st oe n h a n c et h ea b i l i t y o f c h i n e s ee n t e r p r i s e sw h e n c a r r y i n go u to v e r s e am & a a n dt op r o m o t et h e， c o m p l e t e n e s sa n dr a t i o n a l i z a t i o no f t h eo v e r s e ai n v e s t m e n tp o l i c i e so f c h i n a t h i st h e s i si sm a i n l yc o m p o s e do f s i xp a r t s ，l i s t e da sf o l l o w s ： i nt h ef i r s tp a r t ，t h et h e o r i e so ft r a n s n a t i o n a lm & aa r eg e n e r a l l ys u m m a r i z e d ， a n ds o m er e p r e s e n t a t i v ep o i n t so fv i e wa l ea l s o i n t r o d u c e d r e s u l t i n gf r o mt h e s t u d y i n go fg e n e r a lt h e o r i e so fm & a ，i n t e r n a t i o n a lf o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，a n d r e s t r i c t i n gf a c t o r st ot h et r a n s n a t i o n a lm & a ，i ti sc o n c l u d e dt h a tt h er e s t r i c t i n gf a c t o r s t ot h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s m & at r a n s n a t i o n a ls h a r es o m es i m i l a r i t i e sw i t ht h ew o r l d g e n e r a l i t i e s ，a n dw h e r e a s ，r e p r e s e n tal o ts p e c i a l t i e so fi t so w n a tt h es a r l l et i m e t h es t a t u so ft h eo v e r s e am & ao fc h i n e s ee n t e r p r i s e si ss t u d i e di nt h es e c o n d p a r t ，a n dt h ea n a l y s e sa r ec a r r i e do u tf r o mf o u ra s p e c t s ，w h i c ha r ee x p e r i e n c e s ， 中国企业跨国并购的制约园素及对策研究 m o t i v e s ，b a s i cm o d e sa n dt h ee f f e c t so fb o t hp o s i t i v ea n dn e g a t i v es i d e s t h o u g ht h e t r a n s n a t i o n a lm & ao fc h i n e s ee n t e r p r i s e sh a sa c h i e v e dag r e a tp r o g r e s s ，t h ea m o u n t s a n ds i z e sa r es t i l lm u c hs m a l l e rt h a nt h ea v e r a g el e v e ld o m i n a t e db yt h em u l t i n a t i o n a l e n t e r p r i s e s ；a d d i t i o n a l l y , t h em o t i v e sa n dm o d e sa p p e a rt ob es i m p l ec o m p a r e dw i t h t h ee x p e r i e n c e dm & a p r a c f i c e s t h e r e s t r i c t i n gf a c t o r st oc h i n e s ee n t e r p r i s e s t r a n s n a t i o n a lm & a a r ea n a l y z e di n t h et h i r dp a r t t h ed y n a m i cp r o c e s so fo v e r s e am & ao fc h i n e s ee n t e r p r i s e sc o n s i s t s o ft h r e ep h a s e s ：p r e p a r a t i o n ，t a k i n g - p l a c e ，a n dc o n f o r m i t y t h er e s t r i c t i n gf a c t o r sa r e v a r i e di nd i f f e r e n tp h a s e sw i t hd i f f e r e n te x t e n to fe f f e c t s t h e r e f o r e ，i ti so fg r e a t i m p o r t a n c et oi d e n t i f ya n dc l a s s i f yt h em o s ti n f l u e n t i a lf a c t o r si nd e t a i la c c o r d i n gt o d i f f e r e n tp h a s e s ，e s p e c i a l l yi nt h ec a s eo fs h o r t a g eo ff u n d s ，e x p e r i e n c e s ，a n d s p e c i a l i s t si nt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s a s t r a t e g i cf r a m e w o r kf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e st oi m p l e m e n tm & at r a n s n a t i o n a l i sd e s i g n e di nt h ef o u r t hp a r to ft h i sp a p e r b a s e do nt h ep r e v i o u ss t u d i e s ，t h e f r a m e w o r kb e g i n s 、v i t i lt h er e s t r i c t i n gf a c t o r s ，f r o mt h em i c r o - p e r s p e c t i v e ，a n dt h e n d e v i s e st h ef r a m e w o r kf o rt h ee n t e r p r i s e st oc a r r yo u to v e r s e am & a b ya r t i c u l a t i n g t h em & ac h o i c e sf o rt h ep r i n c i p l e sa n do b j e c t i v e s ，m & am o d e s ，i n t e g r a t i n gs t r a t e g y a n dr i s ka v o i d i n gs t r a t e g y , w h i c hb yc o n t r a s te n d su pi nam a c r op o i n to f v i e w i nt h ef i f t hp a r t i ti sp r o p o s e das e r i o u so fs u g g e s t i o n sw i mt h eo b j e c t i v eo f p r o m o t i n gf u r t h e rc o m p l e t e n e s sa n dr a t i o n a l i z a t i o no ft h eo v e r s e ai n v e s t m e n tp o l i c i e s i nc h i n a t h e s es u g g e s t i o n si n c l u d ec o r r e l a t i v ep o l i c i e sb u i l d u p s ，e x a m i n a t i o na n d a p p r o v a ls y s t e m sd e v e l o p m e n t s ，l e g i s l a t i o n ss u p p l e m e n t s ，i n t e r m e d i a r ya g e n c i e s i m p r o v e m e n t sa n dc a p i t a lm a r k e tp r o m o t i o n s ，a n df o r mam a c r ot h e o r e t i c a lb a s i so f s t r a t e g yd e s i g nf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e sd o i n gt h e i rt r a n s n a t i o n a lm & a m o r e o v e r , t h e p r o p o s i t i o n sc o u l da l s ob er e g a r d e da sm e t h o d sw h i c hh e l po v e r c o m et h er e s t r i c t i n g f a c t o r st ot h et r a n s n a t i o n a lm & a o f c h i n e s ee n t e r p r i s e s t h ec a s es t u d yo fc n o o ci ss t u d i e di nt h es i x t hp a r t t h er e a s o nf o rs e l e c t i n g t h i sc a s e s t u d yi si t s o b j e c t i v eo fo i l ，t h em o s ts e n s i t i v es t r a t e g i cr e s o u r c e ，a n d r e s u l t i n gf r o mw h i c h ，f a c t o r sc o n n e c t e dw i & p o l i t i c a li s s u e s ，c a p a b i l i t yf o r t r a n s n a t i o n a im & a ，a n dp r a c t i c a le x p e r i e n c e sa r ec l e a r l yi n v o l v e d t v 中国企业跨国并购的制约因素及对策研究 k e yw o r d s ：c h i n e s ee n t e r p ri s e s ，t r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n 。 r e s t ri c t i n gf a c t o r s 。c o u n t e rm e a s u r e s t r a t e g i cf r a m e w o r k v 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼! 如遗直墓丝置萋挂别童堕的：奎拦互窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 繇辑谤一净；月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 魏沏穰 签字日期：沁7 年乡月2 7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 导师签字：胄 畸 签字日期：岬针肌7 自| 电话： 邮编： 0 前言 0 1 研究目的与研究对象 0 1 1 研究目的 本文以企业跨国并购的相关理论为理论基础，旨在认识中国企业跨国并购 的现状，并明确和中国企业跨国并购的制约因素，尝试对其战略框架和政策取 向进行归纳，提出相应对策和建议。通过“走出去”实现国际化经营方式，谋 求新的发展，以便于中国企业在更大范围和更深程度上参与国际竞争与合作。 0 1 2 研究对象 本文的研究对象是中国企业，尤其是以中国大型国有企业为代表的具有跨 国并贿能力和跨国并购潜力的企业。 0 2 研究的背景情况与理论意义 0 2 1 背景情况 二十世纪的最后十年，世界经济的全球化引发了全球性企业第五次并购浪 潮，这股并购浪潮正深刻影响着各国经济。全球并购的高潮是本文选题的国际 经济背景。中国国内企业的并购交易经过几十年的发展，日臻成熟。随着中国 “走出去”战略的实施，中国的民族企业也越来越多走出国门，参加到世界市 场的并购与整合中来。国际著名投资银行摩根大通在2 0 0 5 年完成的全球产业 并购报告显示：中国企业境外收购的规模迅速扩大，正步入新时期。中国企 业跨国并购出售额从2 0 0 0 年1 8 亿美元增长到2 0 0 4 年的4 8 亿美元。国内并购 已经历长足发展，跨国并购正为越来越多的企业关注，必将成为一种趋势。但 是从发展中国家的角度出发，中国企业跨国经营不仅面临国内法律制度、政策 体制以及企业自身素质方面的制约，而且还面i 临着国外竞争对手的竞争和不稳 定的政治社会因素的影响。除了海尔和中海油相继退出对美国公司的并购，中 石化收购韩国仁川炼油厂受阻，五矿集团收购加拿大诺兰达矿业公司的排他性 谈判不幸“搁浅”，都表明我国企业的跨国并购并不顺利。中国企业需要增强自 身的跨国并购能力，才能实现“走出去”的愿望。同时，也应建立和完善相关 的政策和规定，为中国企业跨国并购提供法律保障，这也成为笔者选题的直接 背景情况。 0 2 2 理论意义与实际应用价值 本文的理论意义在于首先对跨国并购的理论进行综述，并分析一般企业跨 国并购的制约因素，在此基础上分析了中国企业跨国并购的制约因素，并提出 了今后发展的战略框架和对策建议。 中国很多企业缺乏真正的跨国并购战略和经验，政府的支持力度虽然不断 加大，但是审批过程过于繁琐，与之配套法规还不完善，加上发达资本主义国 家的民族情绪，这些都成为中国企业跨国并购必须克服的困难。本文的实际应 用价值在于通过中国企业跨国并购中制约因素和我国企业跨国并购现状的分 析，由此提出相关建议提高中国企业跨国并购的能力，同时为了构建中国企业 跨国并购的战略框架和完善相关政策进行思考。 0 3 研究方法和创新点 0 3 1 研究方法 本文采取了理论研究同实证分析相结合的方法，通过中海油并购优尼科的 案例分析出中国企业跨国并购出现的一系列问题以及提出相应的对策建议。 0 3 2 创新点 本文的创新点是基于前人的研究分析归纳总结出中国企业跨国并购的制约 因素，既有一般企业跨国并购制约因素的共性又有其特性，并将跨国并购分为 三个阶段，不同的阶段抓住其主要制约因素。此外本文针对制约因素提出对策 建议完善我国对外投资体系也是基于前人研究基础的创新。 企业跨国并购的相关理论 跨国并购是指一国企业出于某种目的，通过一定的渠道、手段和方式，跨 越国界，对另一国的企业的整个资产或足以行驶经营权的资产份额进行购买或 实行控制的行为。跨国并购是国际直接投资的主要方式，是全球一体化的产物， 也是为了维持自身可持续发展的而进行的重新组合。根据已有的企业跨国并购 理论研究成果，本文首先对一般企业并购理论和国际直接投资理论进行了总结 和归纳，并分析了一般企业跨国并购的制约因素。 1 1 一般企业并购理论 跨国并购是国内企业并购发展到一定阶段的产物，也是国内并购的外延。 在经济全球化的今天，区分跨国并购和国内企业并购变得越来越困难，因为跨 国并购最终母公司或最终东道国与直接母公司或直接东道国可能是不同的。1 一 般企业并购理论在一定程度上解释了跨国并购的产生和发展。主要包括三个方 面( 曹洪军，2 0 0 5 ) ：一是优势并购论，主要研究企业在竞争中对优势的寻求、 利用和发展。二是管理并购论，研究企业管理者行为与约束所形成的理论a 三 是市场并购理论主要研究企业外部市场所形成的理论。2 1 1 1 优势并购论 企业总是致力于寻找维持自身可持续发展的竞争优势，通过并购获得竞争 优势成了企业发展的重要手段。优势并购理论的内容主要基于不同的竞争优势， 其中效率理论是有代表性的一种理论，它认为企业并购的动因在于优势和劣势 企业在管理效率上的差别。3 并购活动能够产生潜在的社会收益，通常包含管理 层业绩的提高或获得某种形式的协同效应，因此可以增加并购后企业的价值。 在中国企业跨国并购中，通常情况下并购双方处于同一行业或者相关行业，因 此在管理效率上存在可比性。当我国企业自身发展日趋成熟和完善，其高效的 1 联合国贸易发展组织会议( u n c t a d ) 一般以直接母公司或直接东道国为标准确认跨国并购。 2 暂洪军：外资并购与中国外资政策调整研究，人民出版让，2 0 0 5 年，第3 4 页。 3w e s t o n 等：兼并、重组与公司控制，经济科学比版社，1 9 9 8 年第1 9 4 页。 3 管理能力超过了公司内部管理的需求时，该企业可以通过并购管理效率低下的 企业包括国外企业实现“管理溢出”，使得额外的管理资源得到充分的利用。 1 1 2 管理并购论 管理并购理论主要从管理者身份的特殊性考虑，具有重要的现实意义，主 要包括代理问题与管理者主义、过度自信假说和自由现金流量假说。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其论文中系统的阐述了代理问题的含义。当 管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会产生管理者利用管理特权追求私 人利益的代理问题。4 f a m a ( 1 9 8 0 ) 、f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，通过报酬安 排、经理市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相分离的机制， 可以缓解代理问题。5 当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后 的外部控制机制( m a r i n e ，1 9 6 5 ) 。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管， 将会改选现任经理和董事会成员，使得潜在的经理和董事取而代之。m a r i n e 还 强调指出，如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么并购机制使 得接管的威胁始终存在。与收购可以解决代理问题的观点相对，一些观察家认 为收购活动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决方法。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出了管理者主义。m u e l l e r 以为，经理具有很强烈的增大企业规模的欲望。他 假定，经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回报率很 低的项目，并热衷于扩大规模。但是，也有人通过研究发现，经理的报酬与公 司的盈利水平相关而非与销售额相关( l e w e l l e na n dh u n t s m a n ，1 9 7 0 ) 。 r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出了“过度自信假说”，这是以竞标理论中的“赢者诅咒” 理论为基础，根据拍卖市场特点提出的。这个理论认为，由于经理过分自信， 因此在评估并购机会时会过度乐观。在评估兼并机会时会犯过于乐观的错误。 r o l l 是从管理者行为来解释企业并购现象的，认为收购企业的管理者试图通过 ， 兼并其它企业来提高企业利润，如果兼并确实没有收益，那么，过度自信可以 解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误差的情况下仍然 会做出收购决策。如果过度自信假说成立的话，那么，收购企业的过度支付就 4j c n s c nm ca n dwm e c k l i n g , t h e o r yo f t h ef i 丌nm a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e 【j 】j o u m a lo f f i n a n c i a ie c o n o m i c s ，1 9 7 63 ：3 0 5 3 6 0 5f a m ae f a n dj c n s c nmcs e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa i dc o n t r o l 【j 】j o u r n a lo f l a wa n de c o n o m i c s ，1 9 8 3 ， 2 6 ( i ) ：3 0 1 - 3 2 5 4 使其股东利益转移到目标企业股东，企业并购导致收购企业股东利益受到损害。 大多数企业合并的实证研究表明收购企业股价的下跌，而企业收购却不能提供 类似的数据。所以，完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论，但是“过 度自信假说”为我们提供了理解企业并购现象的一条新途径。6 j e n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 在研究代理问题的时候构建了现金流量假说。他认 为股东和管理者在公司战略方面存在严重的利益冲突，导致了代理问题。自由 现金流量的支出可以解决管理者和股东的部分冲突。7 j e n s o n 认为公司若要使效 率和股价最大化，自由现金流量必须支付给股东。自由现金流量的减少降低了 管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权利。另外，当他们为额外的投资 寻求新的资金来源时，就会受到资本市场的约束。然而自由现金流量假说不适 用于分析成长型公司，主要适用于可以产生大量现金流的企业，因此这种理论 的适用范围受到了很大的限制。而且用增加负债的方法约束经历行为，减缓股 东与经理的矛盾，减少不必要的兼并活动，从而降低代理成本是以增大企业风 险为代价的。这种办法对一部分行业未必可行。 1 1 3 市场并购论 从企业并购的动因来看，外部市场的复杂多变起到了关键性的作用。市场 并购论主要从外部市场的角度考虑进行研究的理论，其中以信息讯号理论和价 值低估理论最具代表性。 ? 信息讯号理论是根据信息不对称理论，8 认为经理层属于内部人比外部人拥 有更多关于公司状况的信息，企业的并购可以表现和传递这些信息。当一家企 业被并购，市场认为该企业的某些价值没有被外部人所掌握，或者认为该企业 未来的现金收入将增加，从而推动股价上涨。根据d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 以 及b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 的研究结果得出，无论收购成功与否，并购客体企业的股价 总体都会呈现上涨趋势。因为通过收购行为向市场表明目标企业股价被低估。 而价值低估理论9 也证明了目标公司价值低估是企业并购的主要原因之一。价值 6 曹洪军：外资并购与中国外资政策调整研究，人民出版社，2 0 0 5 年，第3 9 页。 7 j e n s 。n 将自由现金流量定义为超过所有净现值为正的投资项目的资金需求量的剩余部分。 8 孙黎等：公司收购战略，中国经济出版社，1 9 9 4 年，第6 8 页。 9 w e s t o n 等：兼并、重f l l 与公一j 控制经济科学出版社，1 9 9 8 年，第1 7 9 页。 低估指目标公司的市值被低估，真实价值或潜在价值未能得到反映。市值被低 估的原因是通货膨胀下的银根紧缩造成的资产的市场价值与重置成本相分离。 g o n z a l e z 、v a s c o n c e l l o s 和k i s h 等学者发表了跨国并购：价值低估假说，”他 们采用了1 9 8 1 一1 9 9 0 年间被外资并购的美国7 6 家企业为样本，并利用q 比率 研究价值低估学说对跨国并购的适用性，结果表明q 比率同该企业并购的可能 性存在负相关关系，即q 比率越低，企业就越有可能被并购。 1 2 国际直接投资理论 新建投资和跨国并购是企业进行国际直接投资的两种方式。选择哪种进入 方式，对于企业战略有重要的影响。自2 0 世纪9 0 年代以来，跨国并购一直是 跨国公司国际直接投资的主要方式，并且以年平均4 2 的速度上升。因此国 际直接投资理论是跨国并购理论组成部分，也是研究中国企业跨国并购的理论 基础。 1 2 1 二战后的主流国际直接投资理论 二战后，国际直接投资领域不断变化发展，理论内容不断丰富。以下主要 从宏观和微观角度阐述这些理论，并具体解释国际生产折衷理论。1 2 从宏观角度阐述的国际直接投资理论主要包括区位优势理论和比较优势理 论。这些理论主要以国际贸易学、产业组织学说为基础，从整个市场竞争的角 度解释跨国并购的动机和特征。o h l i n ( 1 9 3 3 ) 提出区位优势理论，”他认为跨 国企业进行跨国并购主要看中东道国的区位优势，包括自然资源优势和市场优 势，其中市场优势指东道国廉价劳动力和创造出的优势。1 4 例如我国企业跨国 并购的过程中，为了自身的可持续发展，选择东道国企业主要看中东道国的自 然资源优势和良好的基础设施、政策因素、体制因素。日本一桥大学教授k i y o s h i k o j i m a 在2 0 世纪7 0 年代中期提出比较优势理论，该理论从国际分工原则出发， ”p e d r oc o n z a l e z , g e r a l d omv a s x o n e e l l o s r i c h a r dk i s h ：c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h c u n d e r v a l u e dh y p o t h e s i s t h eq u a r t e r l yr e v i e wo f e c o n o m i c sa n df i n a n c e ，1 9 9 8 3 8 ：2 5 - 4 5 1 1 2 0 0 2 年联合国贸发会议世界投资报告的统计数据。 坨曾洪军：外资并购与中国外资政策调整研究，人民出版社，2 0 0 5 年，第4 3 页。 ”1 9 3 3 年o h l i n 出版了区间贸易和国际贸易论，提出区位优势理论。 。 “创造 i ：优势主要指良好的交通、运输和城市基础设施，也包括创造出的政策因索和体制因素。 6 认为对外直接投资应从本国已经处于或即将处于比较劣势的产业一次进行，而 这些产业是东道国具有明显或潜在比较优势的部门。没有外来资金，技术和管 理经验，东道国的比较优势没法利用。 从微观角度阐述的国际直接投资理论主要包括垄断优势理论和内部化理 论。h y m e r ( 1 9 6 0 ) 首次提出了垄断优势理论，其后又有k i n d l e b e r g e r ，j o h n s o n 和c a v e s 等学者补充。他们主要从不完全竞争的角度解释二战后的国际直接投 资，因为现实生活中的市场是不完全的。厂商之所以对外投资是因为具有比东 道国同类厂商更强的垄断优势，可以抵消厂商在海外经营的不利因素，从而获 利。该理论用垄断和不完全竞争代替了过去理论中的完全竞争同时用内部化概 念在解释跨国公司出现和扩张行为方面的系统化。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出了内部化 的基本思想，b u c “e y 和c a s s o n 和r u g m a n 等在c o a s e 理论的基础上对内部化 问题进行了深入研究，形成了内部化理论。该理论认为由于市场尤其是中间产 品市场不完整，企业通过外部市场交易成本很高。因此将交易改为企业内部商 场进行可以克服外部市场交易的障碍，减少损失，增加利润，当内部化跨越国 界，跨国公司产生。这在一定程度上解释了企业通过直接投资可以取得内部优 势，使交易成本最小化，从而保证跨国经营的优势。 以上关于国际直接投资理论虽然内容丰富，但是各有其局限性。只能对某 些类型或某些阶段的跨国企业对外投资行为做出解释。为了解决理论模型的适 用性问题，一些学者对其中某些理论进行修正、补充和扩张，试图使该理论具 有更大的理论解释力，也有学者试图从中得出一个综合性理论。b 1 9 7 6 年，英 国里丁大学著名国际投资与国际企业专家d u n n i n g 提出了国际生产折衷理论， 试图构建一个具有一般意义的、统一综合的自接投资理论范式，以用于解释各 个种类和各个阶段的跨国公司海外直接投资行为。1 9 8 1 年，d u n n i n g 在专著国 际生产与跨国企业中提出对该理论进行了系统详尽的阐述。 d u n n i n g 认为用单一的理论体系很难解释跨国企业的对外直接投资，因为他 往往受到多个因素的影响。在综合了之前国际直接投资理论的基础上，d u n n i n g 认为这多个因素包括所有权优势( o w n e r s h i p ) 、内部化优势( i n t e m a l i z a t i o n ) 和区位优势( l o c a t i o n ) 。这种将静态分析和动态分析结合起来的方法，用于分 卯落 月 4年加 库史沦尊颐秀优究升题问自嚣| ， 国跨的业企国找技怍运硷理的内并国踌寒鹾 j 页 析国际生产理论，极大地丰富了国际直接投资理论。然而，它还不能完全解释 近年来国际直接投资更多趋向并购方向。因此，有学者以d u n n i n g 的国际生产 理论体系为基础，n _ k 踅g 度( s p e e d ) 因素，建立起跨国并购的折衷理论框架即 o l i s 框架( 曹洪军，2 0 0 5 ) 。 表1 - t 国际折衷理论框架( o l i s 框架) 优势内容 所有权优势该理论强调了利用和获取所有权优势是跨国并购的主要动因。一个没有所仃权优势的或者发 展中国家的跨国企业也可以进行对外直接投资( 跨国并购) 因为所有戡优势可以通过跨国 井购国外企业获得井购后就有了所有投优势另外，如果两个都具有所有权优势的企业合 并如果各自的优势互补，则合并后的所有权优势加强，达到协同的效果这同效率理论认 为兼并可以获得某种形式的协同效应是兼容的 区位优势 区位因素影响着跨国企业在耀里井购以及整个世界生产的布局该理论认为跨国企业一方面 呵以利用区位优势强化自己的所有权优势和内部化优井，另一方面还可以分担风险一般东 道国的区位优势包括；自然资源，地理位置政府政策以及外资政策等等 内部化优势内部化理论从交易成本的角度讲，探讨了无形资产出售的弊端，认为只有将这些优势内部化， 才能充分利用这些无形资产内豁组织存在的理论有兰樊t 激励、控制和固有的结构优势 企业可以运用比市场更为多样化的控制，激励和惩罚工具，又拥有成本较低的获取必要数据 的途径同时企业还可以实现信恳交换的经济性“ 速度优势 在企业进行直接对外投资时可以选择新建和并购两种方式而跨国并购投资比新建投资具有 速度优势当企业在国内或犀外扩张对，并购时达到预勰目标的最快的途径7 资料来源：曹洪军，( 1 - 资并购与中国外资政策调整研究 ，人民出版社。2 0 0 5 年1 1 月 1 2 2 国际直接投资理论的最新发展 综合二战后的主流国际直接投资理论的发展，很多经济学家试图从不同的 侧面解释世界各国包括发达国家和发展中国家的对外投资行为。其中影响较大 的有两个理论：投资诱发要素组合理论和战略管理理论。 投资诱发要素组合理论认为，任何跨国直接投资的产生，都离不开自接诱 发要素和间接诱发要素的影响。直接诱发要素主要指生产要素状况，包括劳动 力素质和价格、资本、资源状况、技术水平、管理以及信息等。对外直接投资 本身就是上述要素的跨国转移，所以直接诱发要素是国际直接投资的主要诱因。 ”w i l l i a m s o n ：交易费用经济学，出于企业制度与市场组织交易费用经济学文选，上海三联出 版社，1 9 9 6 年，第8 6 页。 ”冼国明总译校：( 2 0 0 0 世界投资报告中国财政经济出版社，2 0 0 1 年，第1 6 0 页。 8 中国企业跨国并购的制约因素及对策研究 1 8 如果投资国拥有某种诱发要素的优势，它将通过对外直接投资将该要素转移 出去；如果投资国没有直接诱发要素的投资，而东道国拥有，同样也能诱发和 刺激投资国对外投资( 曹洪军，2 0 0 5 ) 。但是，直接要素并不能完全解释国际直 ， 接投资行为，必须引入另一组间接的诱发要素。间接要素包括两部分，一是投 资国政府有关国际直接投资的政策因素，例如鼓励性的投资政策法规，政治环 境的稳定性以及与东道国政府之间的合作关系。二是东道国影响国际直接投资 的因素，包括投资硬环境，指交通设施、通讯条件、市场规模、前景、劳动力 素质和成本等。同时也包括投资软环境，指政治稳定性与法律环境、贸易与融 资环境、外汇管制、外资政策、东道国与投资国之间的经济政治关系及相关协 议等。间接要素还包括一些世界性的因素，如经济全球化和区域化、世界经济 周期变化、金融市场变化、世界科技的发展和进步、国际法规和多边协议等( 张 寒，2 0 0 5 ) 。基于此跨国企业投资应该建立在直接诱发因素和间接诱发因素组合 的基础上( 吴先明，2 0 0 0 ) 。该理论克服了先前理论中只重视投资目的、动机和 条件因素，但忽视了东道国和国际环境因素对投资决策的影响作用的片面性。1 9 p o r t e r 在2 0 世纪9 0 年代提出了战略管理理论，这也是国际直接投资理论 的最新发展。该理论研究的核心是国际竞争环境和跨国公司竞争战略和组织结 构之间的动态调整合相互适应过程。同时跨国公司的各种职能可以用价值链的 构成来描述，跨国公司进行的对外投资战略是对不同活动的国际区位和对企业 所控制的各类实体的一体化程度做出的选择。2 0 战略管理理论指出了跨国公司 对外政策应采取“先内后