（企业管理专业论文）我国上市公司MBO问题研究.pdf

我国e 市公司m b o 问题研究中文摘要 中文摘要 管理层收购( m b 0 ) 是目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股份， 从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，更而达到重组本公司的目的并获得 预期效益的种收购行为。作为企业并购的一种制度创新，m b o 充分体现了财务 杠杆的功能，降低了企业运营的代理成本，完善了公司的治理结构，有效促进企 业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务，完善管理层的激励与约束机制， 增强企业的核一i i , 竞争力，是一种高效率的企业并购思路。然而在我国现有的宏观 环境下，存在着对m b o 的种种制约，因此需要我们各方面加以改革和完善。本文 主要阐述了我国m b o 的经济学解析以及特点，根据我国上市公司m b o 现存的现 状与问题，借鉴国外m b o 的主要经验并进行比较研究，找出解决我国上市公司 m b o 现状的主要途径。 关键词：上市公司管理层收购( m b o ) 现状与问题途径 作者：倪晓峰 指导老师：邵燕华 坐! 里! ! ! 竖坐型! ! 竺竺：坚塑! ! ! 坐竺! ! 兰竺! 垒! ! ! 坚! o u r c o u n t r y l i s t e d c o m p a n y m b op r o b l e mr e s e a r c h a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u ti s ak i n do fp u r c h a s eb e h a v i o r t h a ta d m i n i s t r a t i o na n d s u p e r v i s i o n a u t h o r i t i e so f t a r g e t e dc o m p a n y u t i l i z ed e b t - c r e d i tf u n dt ob u ys h a r e so f o u rc o m p a n ya n dc h a n g es l r n c t u r eo l f o w l n e r so f o u r c o m p a n y a n dc o n t r o ls t r u c t u r es o a st oa c h i e v et h e g o a l o fr e c o m b i n a t i n go u r c o m p a n ya n do b t a i nt h ea n t i c i p a t e d b e n e f i tm o r e a sak i n do fs y s t e mi n n o v a t i o no ft h e e n t e r p r i s em e r g e r m e n t ，m b o f u l l ye m b o d y st h ef u n c t i o no ft h ef i n a n c i a ll e v e ra n dr e d u c e sa g e n c yo f t h ee n t e r p r i s e r u n s c o s t ，p e r f e c t st h ea d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r eo f t h ec o m p a n y , p r o m o t e st h ea d j u s t m e n t o f e u t e r p r i s es m a c t u r ea n di n d u s t r i a ls t r u c t u r ee f f e c t i v e l y , c o m b i n e st h eb u s i n e s so ft h e e n t e r p r i s ea g a i n p e r f e c t sm a n a g e r i a le n c o u r a g e m e n ta n dt i e dm e c h a n i s m ，s t r e n g t h e n s t h ek e yc o m p e t i t i v e n e s so ft h e e n t e r p r i s e ，i ti sa k i n do f h i g he f f i c i e n c yt r a i no ft h o u g h t o f e n t e r p r i s em e r g e r m e n t b u tu n d e ro u rc o u n t r y se x i s t i n gm a c r o s c o p i c a ie n v i r o n m e n t ， a l ls o r t so fr e s t r i c t i o n so fm b o e x i s t , s oi tn e e d so u rd i f f e r e n tf i e l d st or e f o r ma n d p e r f e c t i th a sb e e na n a l y t i ct h a tt h i st e x th a se x p l a i n e de c o n o m i e so fm b oo fo u r c o u n t r ym a i n l ya n dc h a r a c t e r i s t i c ，a c c o r d i n gt ot h e l i s t i n gc o m p a n y m b oe x t a n t c u r r e n ts i t u a t i o na n dq u e s t i o no fo u rc o u n t r y ，u s et h em a i n e x p e r i e n c eo ff o r e i g nm b o f o rr e f e r e n c ea n dr e l a t i v e l ys t u d i e d ，f i n do u tt h em a i nw a y t os o l v el i s t e d c o m p a n y m b oc u r r e n ts i t u a t i o na n d q u e s t i o no f o u rc o u n t r y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n ym b o c u r r e n ts i t u a t i o na n d q u e s t i o n t h e w a y l i w r i t t e nb y ：n i x i a o f e n g s u p e r v i s e db ys h a oy a r t h u a n6 4 59 8 1 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：滋 日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：j = 逝日斯翌兰! 导师签名： 粹岬 我国上市公司m b o 问题研究 一、引言 一、引言 中国国有企业改革从“放权让利”、“承包经营”、“减员增效”，到“国有经济战 略性调整，退出竞争性行业”的所谓“国退民进”，始终围绕“如何对经营者进行有 效的激励，提高企业效率”来进行，整个改革过程中政府的基本价值观是“改革、发 展、稳定”，这种价值观体现在政府处理问题的各个方面。“国退民进”可以解决企 业效率问题，并且使政府能够集中财力来促进社会发展。对于小型国有企业的退 出，地方政府态度积极，大多采用企业净资产安置职工后，剩余资产由私人收购 的方式，实现国有企业的民营化，并通过给予各种优惠条件要求民营化后的企业 雇佣一定数量的原企业员工。对于大中型企业的“国退民进”，政府似乎倾向于采用 更平稳、谨慎的逐步退出的方式。政府一直鼓励国有企业进行股权多元化改革， 其中包括鼓励员工持股和“经营者持大股”，而不希望国有股权在短期内全部退出带 来严重的失业问题。” 上市公司的“国退民进”，政府希望通过“减持”国有股份来实现。“减持”方案的 理想结果是一石三鸟：国有股逐步退出，改善上市公司的股权结构和治理结构； 解决国有股的非流通闯题；通过“减持”套现来补充社会保障基金。但是，市场 对“减持”方案投了反对票，政府出于稳定的考虑停止实旖“减持”方案。由此， m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，管理层收购) 成为国有股“减持”失败后的热点。人们 希望m b o 成为“经营者持大股”的更为规范的表述和操作形式，并认为是上市公司 “国退民进”的另一条可行的途径。 m b o 是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份， 从而使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。一般来说m b o 具有 以下特点： 1 、m b o 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间” 的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、股权结构以及业务的重组，来达 到节约代理成本，获得巨大现金流入并给投资者超过正常回报的目的。 2 、m b o 主要通过借贷融资来完成，因此m b o 的财务结构一般由优先债( 无 偿债务) 、次级债( 后偿债务) 与股权构成。 3 、在典型m b o 中，管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理 我国上市公司m b o 问题研究 一、引言 人员。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通 过管理层收购，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重 身份。 4 、m b o 通常伴随者企业结构的重组，因为借贷收购的管理层可以通过改变 公司原有结构、出售公司的非核心业务获取收益，有效地促进企业结构和产业结 构的调整，重新整合企业的业务，偿还贷款，从而加快还贷节奏。 作为一种制度创新，m b o 对企业的现实意义在于明晰企业产权关系，完善公 司治理结构。旧有的国有企业经历了从承包制到股份制等一系列改革，但是始终 未解决产权问题。m b o 方式能够较好地解决国有资本退出和国有企业所有者缺位 问题，消除或减弱由此带来的一系列不良问题。另一方面，实施m b o 可以改善企 业公司治理结构，实现股权多元化，解决过去国有股一股独大的现象，在股权结构 上实现相对的均衡。二是有利于降低企业代理成本、完善管理层的激励和约束机 制。目前中国上市公司的激励机制还不够健全和完善，中国国有企业的改革在解 决经营者的短期激励问题上比较成功，但在解决经营者选择和经营者长期激励问 题上却是不成功的。m b o 提供了另一个角度的激励解决方案，让人力资本的所有 者成为企业的所有者，享有企业更多的控制权，参与企业的剩余收益分配。三是 可防止企业被其他人敌意收购，提高自身防御能力。四是有利于改善企业的经营 业绩，增强企业核心竞争力。 m b o 虽然可以带来一系列的积极效果，但从目前我国上市公司进行的些 m b o 实践中可以发现，由于运作不规范，带来了一系列的问题。1 、损害社会公 众股股东利益。管理层收购后持有的是非流通股，某些上市公司管理层收购股权 时，转让价格出现了低于公司每股净资产的情况，有的甚至以面值转让，定价不仅 大大低于流通股价格，也低于非流通股股东的成本。低价购买的非流通股，今后 必然要流通，流通后必然会伤害流通股东的利益。此外，m b o 在具体操作实施过 程中，应披露的信息还不够充分公开透明，相关上市公司往往一纸公告发布就将 非流通股的股权转让变成了既成事实，操作实旄过程缺乏其他股东的有效监督。 实施管理层收购后，管理层可能形成新的股独大”，这存在一种新的可能性，即 管理层可能借新的“股独大”之便，利用信息优势和关联交易套取中、小股东的财 富。2 、造成国有资产流失。首先， m b o 的收购价格的最终确定还是买卖双方谈 判的结果，现在惟一的约束是：锻份有限公司国有般股东行使股权时，转让价格 我国上市公司m b o 问题研究 、引言 不得低于每股净资产”。因此每股净资产就成为国有控股公司m b o 的价格底限。 普遍的观点是价格高于每股净资产就“保值”，低了就“流失”。由于会计的每股净资 产是历史成本，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，质地优良的国有资 产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。其次，上市公司由 于所有者缺位问题形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的 合理性。第三，现实中m b o 的实践往往对操作程序缺乏足够的重视，以至于收购 行为暗箱操作、透明度不高，私下交易时有发生。在现有背景下，低价实旅的非 市场化的m b o ，难以消除贱卖之嫌。3 、损害企业的持续发展能力。如果实行m b o 是通过某种优势以低价买入，即使管理者初衷是长期经营，充分发挥管理效益提 升空间，但是当出现高价套现的机会和诱惑时，还是会出现转移股份，引发公司 管理的动荡，不利于公司的稳定和发展。 m b o 有利有弊，m b o 操作的好坏直接影响到结果，分析现行m b o 的现状与 问题并找出规避措施将成为关键。 二、m b o 的经济学解析 ( 一) 管理层收购与企业家职能 所谓企业家，通常是指承担经营风险，从事经营管理并取得经营收入的人格 代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者 股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理人身上，也就是说，企业家 的职能被分解为两部分：一部分由股东承担，另一部分由职业经理来承担。分开 来说，他们都不是完整意义上的企业家，作为一个整体，他们才能发挥企业家的 职能，股份公司是为了解决资本所有权分散与生产集中性的矛盾而出现，是为了 适应风险能力与经营能力分布不对称而产生的。仅从第二个原因来看，如果一个 人既拥有财产又具备直接经营企业的能力，那么就没有理由一定要把所有权与经 营权分离，也就是说，没有理由非要把自己的权力委托给他人，非要把自己的利 益与他人分享不可。在现代公司股份制中，所有制与经营权分离不仅反映着财产 与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工，如果 说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能则可以 享受劳动分工带来的效率提高。现在我们来看看管理者收购给我们带来了什么， 对于出让方的投资者来说，管理者收购的结果只是意味着投资方向的改变和重新 选择而已。而对于购买方的管理者而言，收购的结果则标志着一个角色的转变， 实现从经理入到股东的转变，从只承担经营责任，为他人创造价值的“打工仔” 转变为既承担经营责任又承担财产风险、自己为自己创造价值的老板。管理者收 购的结果反映出来的实质是所有者与经营权的合一，是分解了的企业家职能复合 为一的一种回归，实现企业家职能的效用最大化。 ( 二) 管理者收购与理性预期 m b o 收购的企业并不都是业绩坏的企业和不能自我运行的企业，也有些好 的企业。这就有一个问题：如果是坏的企业，收购者为什么会买进? 如果是好的 企业，所有者为什么会卖出? 其实，这里的“好”与“坏”，都是一个相对的概念， 主要是看对谁而言。可以肯定的是收购者无论选择什么样的目标公司，都一定是 看熏目标公司具有巨大的资产能力或存在潜在的管理效率空间，惟有如此，才有 4 塞堕墨堕坌里兰! 旦囹壁旦壅 三：翌! 旦堕丝塑堂塑堑 可能通过对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理 成本，获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。按照理性 假设，不仅收购者是追求自身利益最大化的，出让者也一定是追求自身利益最大 化的，原来的企业所有者在考虑到了买方的判断之后，在对未来的可能性进行分 析并得出与买方相同的结论以后，他还会把企业卖掉吗? 他又为什么会卖掉，这 里有两种情况。一种是讨论的管理者收购是投资性的，那就有充分的理由使得交 易成立。对卖方来说，所有者可能更看重的是近期的利益回报和升水，是现实的 利益。对买方来说，管理者( 未来的所有者) 可能更看重的是长期的投资回报， 是可能的预期利益，实际上这是一个选择和交换问题，卖方选择了放弃可能的更 大的长远利益来换取确定的现实利益，买方选择了放弃确定的现实利益来换取可 能的更好的长期利益。也就是说，长远利益与现实利益对不同的人存在不同的边 际效用，所以，在两个投资者之间的这种交易就可以是对双方都有利，都得益的， 是一种非零和博弈，也就是通常所说的双赢，第二种情况是，我们讨论的管理者 收购是投机的，那么上述结论都不能成立，因为投资交易的唯一依据就是目标企 业的未来价值，如果投机双方对未来的预期一致，就不可能发生交易，要使交易 成功，必须有交易双方对未来预期的不一致。这就涉及到搏弈的问题：在两个看 法不一致的投资者之间，如果双方都相信对方是理性的，并且也相信对方知道自 己是理性的，这时交易不会成功。反过来讲，如果这种投机买卖成立，那只能说 明一定存在信息或理性的某些不完善，实际上，不管人们是那么理性，通常都只 能在不完全信息的基础上行为。而且人们的理性总是有限的，理性程度是不一样 的。 ( 三) 管理者收购与公司治理结构 所谓公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的关系，以实现经济目标 的一整套制度安排，其核心是作为外部人的投资者如何监督约束和激励作为内部 人的经理人员、管理者收购的结果是利益的重新调整，而反映出来的问题都是原 有公司治理结构的不足和缺陷。 亚洲金融危机也表明，如果不具备完善的公司治理制度，一个国家的经济将 可能在全球化的过程中暴露出严重缺陷，甚至丧失已经取得的经济发展成果。欧 盟1 9 9 8 年就制定出关于公司治理结构的基本准则，世界银行、国际证监会组织、 国际会计准则委员会、会计师公会、亚太经合组织等，也加入了推动全球公司治 茎里：! 立竺里坚1 2 塑墨竺壅 三：竺! 旦堕丝堕! ! ! ! 塑 理运动的行列，针对公司治理发表了一系列文件。经济合作与发展组织( o e c d ) 所 制定的公司治理结构准则则成为公司治理的国际性基准。 国内外出现了许多公司违规的行为，特别是财务造假行为，究其原因是多种 多样的，其中最主要的是公司治理结构存在缺陷或失效。造假丑闻反映了即使在 发达而成熟的市场经济和资本市场中，政府与企业依然存在瓜葛，有时渗透着腐 败，这种关系严重影响了公司治理结构的规则。造假丑闻也验证了公司治理结构 理论分析中的“信息不对称”、“代理成本巨大”、“存在架空机制”等问题。因此，要 想从根本上规范公司的行为，就必须把公司内在的利益关系和股权结构理顺。只 有产权和股权改革到位，实施m b o ，才能使高管们自己为自己干更带劲；只有拉 开股权差距，才能在大股东追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、内在 而长期地为小股东带来利益的最大化；只有理顺了利益关系从而规范了公司的行 为和动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明，否则 光靠事后加强监管和处罚及依赖公司的道德约束都是不力和短视的。 ( 四) 管理者收购与中国企业改革 管理者收购对中国企业改革有着特别重要的意义。尽管它只不过是若干并购 形式的一种。对于中国的公有企业来说，管理者收购的意义主要在于解决产权不 明晰和产权主体缺位的问题。无论哪种形式的公有制企业，他们共同的问题是产 权模糊、产权主体缺位，其结果必然是没有人对公有的财产负责，至少不会有人 像一个资本家关心自己的财产那样是关心公有的财产，不会像为自己的利益那样 是为公有的利益所动。现在我们一谈到国有企业、集体企业改革，马上想到的就 是公有制是现代企业制度，特别强调所有权与经营权分离，强调政企分开。其实， 现代企业制度的核心其实是产权明晰，产权主体到位而并不是企业的组织形式。 在产权主体缺位的情况下，在剩余索取权与剩余控制权分离的情况下，光强调所 有权与经营权的分离又能解决多少问题，又能有多大作用? 如今许多公有经济为 主要成分的公司制企业，他们都存在这样的问题，这里的焦点是所有权的国有、 公有”，这是一个解不开的结，这个结解不开，其他一切都将无从谈起。针对中国 的这种具体情况，在如何解决“产权模糊、产权主体缺位”方面，管理者收购恐 怕是一种最为可行的思路，是一种成本最低的方法。在西方国家，管理层收购的 主要意义在于整合企业业务，调整企业和产业结构，降低企业代理成本以及改善 企业经营绩效。而对于中国企业特别是国有集体企业来讲管理者收购的主要意义 6 垫曼圭主竺型翌呈2 囹里堡窒 三：塑q 塑丝堕兰堡塑 首先在于t 产权归位”。通过产权归位，国有企业实施m b o 有以下作用：l 、降 低委托代理成本。上市公司及大型企业的经营运作中会产生大量的代理成本，代 理成本的产生造成了企业内部资源的非有效配置，降低了公司的运作效率。通过 实施m b o ，所有权和经营权的整合降低了代理成本，提高了公司的运作效率。2 、 产生内部约束效应，有效激励管理层。实施m b o 后，管理层既是股东又是企业的 经营管理者，企业利益和个人利益高度一致，满足了权力激励最大化的要求。此 时管理者拥有对企业收益的绝对控制权，这样他就会本能的强化自我约束。3 、 体现企业家价值，实现合理回报。4 、解决政企不分，实现国有资产的战略性转 移。通过对不属于国家经济命脉和对非国有经济的进入障碍较低的企业推行m b o ， 使国有企业的管理层利用自筹资金、借贷、信托等方式实现对本企业的并购，可 以实现国有资本的退出。 对于中国的非公有制企业而言，管理者收购的意义主要在于解决家族式企业 向现代企业过渡，解决企业二次创业的问题，就产权意义上讲，中国非公有企业 不存在产权模糊、产权主体缺位的问题，他们的主要问题是治理结构。中国非公 有企业的确具有着现代企业制度的外形，但本质是一个传统企业。绝大多数还维 持着一个家族式状况和管理结构，对家族以外的成员总是不信任和存有戒心，即 使家族成员缺乏经营管理能力也不愿引进有能力的家族以外的成员，或者即使引 进有能力的家族以外的成员，也处处设防的限制，缺少发展现代企业所必须的信 任基础。这恐怕是许多中国非公有制企业在发展到一定阶段以后总是停滞不前或 中途夭折的主要原因。要解决这个问题， 职业经理和专业管理人员的介入和渗透， 比较可行的方法就是管理者收购。通过 可以推动家族式企业向现代企业的转变， 通过管理者收购以及因此导致的原所有者的退出或部分退出，可以实现非公有企 业的二次创业和持续发展，并最终提升企业价值，完成资源的优化配置。在这里， 管理者收购更多的体现出在意识、技术管理越来越成为重要的、甚至是决定性的 生产要素的今天，知识、技术、管理开始了对资本的选择，同时也体现出对以知 识、技术、管理为主要内容的人力资本价值的肯定。 我国上市公司m b o 问题研究 三、我国上市公司m b o 特点 三、我国上市公司m b o 特点 ( 一) 从交易类型来看，没有一家上市公司是以公众流通股作为交易标的的， 而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时，部分公司采取了改建母 公司的形式。流通股之所以不被管理层作为收购标的，是因为流通股持有者较为 分散、价格较高，如果将流通股作为收购标的，虽然在定价方面可更多参考市场 价格，但却极大地提高了m b o 收购成本与收购难度。同时，由于上市公司管理层 与国有法人、股东之间有着密切的关系，使得收购的整体交易成本相对较低。一 些上市公司甚至采取了更间接的方式，通过母公司间接持股上市公司或连环持股， 以达实质上的收购目的，减少审批方面的行政风险。 ( 二) 在交易价格方面，基本上是采取协议转让的方式，并以每股净资产方 式作为基准参考价，在此基础给予一定折让，折让的幅度以7 0 到9 5 不等。主 要依据净资产状况而定，部分公司的转让价格则是与净资产相符，个别公司甚至 还远远超过净资产。 ( 三) 在实施方式上，大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司 再通过壳公司实施收购行为，个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个 人直接参与收购。 ( 四) 从收购的实际主体来看一般都是企业开拓者，他们在企业的发展壮大 过程中都做出了特殊的贡献。结合这些公司的m b o 交易价格的情况，可以看出国 内m b o 所体现出来的实践意义，那就是对企业元老贡献的承认以及国家与企业管 理者在利益方面的重新分配。 垫里圭查坌里丝! 旦塑望翌壅 三：墨旦圭立竺旦竺曼：! ! 皇 表1 国内上市公司m , b o 实旋状况 交易价格 公司名称交易类型 与净资产比较实施方式 ( 元股) 母公司国有股，跨年度多次转 基本相等，由持股通 大众科创 连环控股让，多种价格有部分溢价过壳公司 大众交通集体制母公司改造 不详不详持股会 杉杉股份法人股 2 9 37 1 4 3 壳公司 粤美的法人股 3 2 89 5 0 7 壳公司 深方大母公司国有股 3 0 88 9 2 8 壳公司 特变电工改造母公司 2 57 6 2 2 壳公司和个人 强生控股改造母公司不详不详个人的持股会 相等( 有部分 t c l 通讯国有股多种价格壳公司 政府优惠政策) 国有股和 洞庭水殖 5 7 51 0 0 壳公司 部分法人股 胜利股份改造母体 2 2 41 0 0 壳公司 永鼎光缆法人股不详不详壳公司 佛塑股份国有母公司改造 2 9 69 2 7 9 壳公司 鄂尔多斯法人股 1 7 73 0 5 6 壳公司 s t 甬富邦集体制母公司改造 2 61 8 1 8 2 壳公司 红豆股份不详不详不详壳公司 资料来源：上海证券报，2 0 0 2 年1 2 月2 5 日 9 我国上市公司m b o 问题研究 四、我国上市公司m b o 现状与问题 四、我国上市公司m b o 现状与问题 ( 一) m b o 收购资金来源问题 在西方上市公司m b o 实践中，管理层收购所需资金除少量自筹外，大约有 4 0 一8 0 是通过目标公司的资产担保向银行贷款筹得。但我国公司法第6 0 条明确规定董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担 保，所以目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款担保在法律上并不可行，这 样个人向银行只能凭信用贷款，但个人信用贷款本身的规模限制决定其无所大作 为。而即使是管理层发起成立职工持股会或投资公司，但公司法第2 5 条实缴 资本制的规定以及公司法第1 2 条有关公司对外投资不得超过净资产5 0 的规 定，本身缺乏资金的管理层在实践中出于不得已而通过虚假出资等手段发起成为 “壳公司”，以求蒙混过关，或者上市公司管理层会寻求某些合法或非法的私募( 实 业基金) 以基金或投资公司的名义出资，不仅为将来埋下了可能的法律隐患，也 可能带来重复纳税的问题。中国人民银行颁布的贷款通则第7 1 条禁止借款人 用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营；同时第 7 3 条对企业之间资金拆借也作出严格限制。 除银行贷款外，上市公司m b o 所需剩余1 0 4 0 的资金，一般是以私募方 式向养老基金、保险公司或风险投资基金等发行优先股或次级债券而融得，也可 以在市场上公开发行垃圾债券融得，即所谓的“夹层融资”。但这些方式依照目前国 内法律制度一样难以实施，公司法与证券法对无论是私募或公募发行股票 或债券都制定苛刻的标准及程序，这些都只能让管理层设立的资本匮乏的“壳”公司 叹为观止，而至于发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本 不可行。另外，养老基金与保险金的投资方向也受到很大约束，如保险法第1 0 4 条规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国 务院规定的其它资金运用形式。” 勿庸置疑，融资障碍是目前国内上市公司m b o 运作的最大瓶颈，据不完全统 计，目前国内实施管理层控股的上市公司已不下百家，但对于资金来源，无不讳 莫如深，不过可以猜测它们几乎都不得不使用各种方式，以规避当前严格的金融 1 0 我国上市公司m b o 问题研究 四、我国上市公司m b o 现状与问题 制度管制。事实上，随着外资金融机构的广泛进入中国，金融领域的竞争将进一 步加剧，改变国内金融机构业务开展的一贯的保守做法迫在眉睫，金融业务的管 理制必须进一步放松。而其他m b o 的融资渠道也一样，以养老金与保险金的介人 为例，这不仅是为m b o 的运作提供广阔的前景，而且也是保证养老金与保险金的 保值与增值的一种很好的选择，而目前我国无论是养老金还是保险金都面临着巨 大的保值与增值压力。 总之，无论是对于金融业务的发展与创新的压力，还是上市公司m b o 的拓宽 融资渠道之需求，都需要立法者好好考虑现行金融制度的革新，并协调好维持金 融稳定与开展m b o 融资的关系。 ( 二) m b o 中的定价问题 规范意义上的m b o 应该是一种市场行为，政府对m b o 的收购价格并无明确， 可以参照上市公司收购管理办法中有关协议收购和要约收购价格的规定。协 议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。从已有 的上市公司案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如，在粤 美的m b o 中，第一次股权转让价格为2 9 5 元，第二次股权转让价格为3 元，均 低于公司2 0 0 0 年每股净资产3 4 5 元。据称，这种定价的理由是考虑了内部职工对 公司的历史贡献等因素。言下之意是否指，在m b o 的股权交易中，也称“历史贡 献”约定了一个价格。那么这个价格是多少呢? 再此如特殊电工，2 0 0 2 年中期每 股净资产为3 3 8 元，而m b o 价格最高为3 1 元，最低为1 2 4 元。 m b o 涉及到管理层，大股东和中小股东，涉及到股权复动内部人有可能利用 内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。个典型的可能操作动作是，由于信息不 对称，管理层将有可能缩小公司，缩小净资产，然后以更低的价格收购。旦m b o 完成，高官人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量 现金分红从缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。一些国企管理者利用自 己掌握的信息、对企业在缺乏社会监督和竞争机制的情况下转移到自己名下，造 成国有资产流失。杜绝或减少内部人交易的关键就是要保持收购中的公开和公平。 在我国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股是通过市场发 行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股，由于两者发行的价格不同， 市场成本自然相异，理论上两者之间存在着巨大的价差。这一方面使发达证券市 垄里圭立垒里坚1 9 塑里里壅 巴：矍里圭塑竺望坚! q 翌鲨兰! 堕 场经常被采用的要约收购成为不可能，因为流通股和非流通股存在巨大价差，而 无法确定一个统一的要约价格；另一方面，尽管大量协议收购的发生会带来大量 的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的唯一通道。而 一般m b o 交易的股权恰恰是这一部分。低价收购可以使管理层获得，一是相对高 的投资回报率。如实旌大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流 通股股东，而且过于高派现对公司的可持续发展也没有好处。二是较高的资本利 得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。 此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。三是 市场套利收益。m b o 后以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并 上市，进而通过转让在两个市场间获得套利收益。因此，差距过大的持股成本， 使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。 由于没有引入市场化的机制，价格形成缺乏竞争性，也就很难保证价格的公 允性。在认可管理层收购积极意义的同时，已有专家提醒国有股转让是行政手段 形成的，很难反映其定价是均衡价格，应防止被利用成为民营资本暴富的机会。 ( 三) m b o 收购主体的合规性问题 上市公司m b o 的收购主体主要可分三种，即高级管理人员以自然人身份独立 收购，或其成立一人公司独立收购；管理层发起成立由其控股的职工持股会或投 资公司进行收购。但我国现有的相关法律制度对之皆有不足规定，阻碍m b o 科学 的收购主体的创建与运作。 首先是高级管理人员独立作为m b o 收购主体的问题。证券法对上市公司 m b o 收购主体的范围未作规定，据说是对自然人是否具备收购主体的资格问题的 暂时回避。但按照股票发行与交易管理暂行条例第4 6 条规定：“任何个人不 得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺自然人作为 流通股市场进行m b o 收购主体的资格。而公司法规定除国有授权投资部门与 外商可以设立独资公司外，禁止国内自然人与法人成立一人公司。这样，实际上 自然人作为上市公司m b o 收购主体的可能只能寄于对不能上市流通的国有股的 收购，但个人直接购买国有股必然会受到国家对国有股转让的政策限制。 从法理上讲，剥夺自然人作为流通股的收购主体资格是欠缺合理性，因为法 人只是自然人的集含，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方国 家证券法一般都赋予自然人同等的作为流通股收购主体的法律资格，而再看我国 1 2 我国上市公司m b o 问题研究 四、我国上市公司m b o 现状与问题 上市公司m b o 实践，已有众多规避此规定的案例。所以笔者以为在股票发行与 交易管理暂行规定的基础上发展起来的证券法不应该对此一味回避，应明 确赋予自然人作为上市流通股的收购主体资格。而出于市场经济主体平等性的要 求，公司法必须早日对国内自然人与非国家授权投资部门法人创建一人公司的 资格作出规定，以消除法律对国有资本、外商资本以及民间资本不公平待遇标准， 并借鉴英美公司法的“揭开法人面纱”等理论完善一人公司的法律监管。 其次，由管理层发起成立“壳”公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标 公司进行收购，是西方上市公司m b o 搡作的典型做法，而国内最终遭致失败，缘 由国内现有法律对此尚有不可逾越的障碍。如公司法第2 5 条实缴资本制的规 定以及公司法第1 2 条有关公司对外投资不得超出净资产5 0 的规定，对于本 身缺乏资金并期望上演“蛇吞大象”的m b o 操作显然格格不入；而公司法第2 0 条对有限责任公司的股东人数的限制也对m b o 运作不利，因为期望参与m b o 的 公司管理层人员不一定就只有2 5 0 人。总之，无论是公司法实缴资本制还 是对外投资自有资本5 0 的限制以及强制股东人数等，都未曾考虑过投资公司及 m b o 的特殊性，必须作出修订。 另外，国内上市公司m b o 实践中已有借助职工持股会作为收购主体的成功案 例，如“粤美的m b o ”与“上海大众m b 0 ”。但对于职工持股会国家尚无统一法律规 定，包括北京、上海、天津、南京、陕西、宁夏等地方法规都规定职工持股会必 须以法人形式( 公司法人或社团法人) 运作。在“粤美的m b o ”与“上海大众m b o ”中， 作为收购主体的职工持股会也皆以有限公司形式出现，这无疑意味职工持股会也 将面临公司法对投资公司设立与运作的障碍；而即使是某些地方法规将职工 持股会界定为社团法人，表面上可以实现对公司法的规避，但其融资与收购 操作却显然会受到社团法人本身的诸多约束。况且各地方法规关于职工持股会的 法律地位、职工持股会所持股份占新公司总股本的比例、管理层在职工持股会中 的持股比例、员工认股资金来源的规定各不相同，根据这些法规，要想借助职工 持股会实现上市公司m b o ，尚存有许多障碍，而且在实旖过程中不得不寻求地方 政府的政策方面支持。由此可见，配合公司法的革新，职工持股会的全国统 一立法也必须同时进行，包括对职工持股会的法律地位、组织机构、职工持股的 比例设置与资金来源、职工持股方式与流通、管理层控股上限比例等作出明确规 定，为借助职工持股会进行上市公司m b o 运作提供法律依据。 我国上市公司m b o 问题研究 四、我国上市公司m b o 现状与问题 ( 四) 现有的m b o 信息披露缺乏及时性和有效性 m b o 最大的风险是内部人交易问题，解决内部人交易问题首先要规范信息披 露问题。所谓内部人交易就是e h 于管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信 息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便，利用自 己在董事会上的话语权，作出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社 会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当地把资产转移到自己的部门。从已经发 生了m b o 的上市公司信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购 的原因( 意义) 方面的阐述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况 说明此次收购活动的原因( 意义) ，有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确 定依据未能作进一步说明。另外，在收购资金的来源披露上，一般都是披露为由 受让方自筹或自行解决。我们知道，管理层收购所需的资金量是比较大的，一般 来讲，这个收购活动的完成是需要管理者通过融资方式来解决，这也是管理层收 购属于杠杆收购的一种的原因所在。为此，应要求上市公司加强这方面的信息披 露，详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问 题。 总之，信息披露问题主要包括以下三方面内容：其一，对收购人的股权构成， 对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束；其二，对m b o 的购股资金来源 没有披漏。几乎所有的m b o 都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来 几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策，而国内现有几 例m b o 全部披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系。其三，对 m b o 的还款方式没有披露。 垫里圭吏坌里坚! q 塑里里塑 三：里丛壅堕坚! q 竺圭量丝壁丝! 丛坚旦生些塑! ! 茎 五、国外实施m b o 的主要经验 及中外m b o 比较研究 ( 一) 囤外实施m b o 的主要经验 1 、m b o 的定价。 在西方国家，m b o 对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的 财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法( n p v 法) 、 经济增加值法( e v a 法) 等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜 力来评估资产的价值，再辅以公开竟价等方式，使交易价格的确定较为透明。在 国外的m b o 实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般 认为以8 1 0 倍市盈率定价较为合理。除此之外，基于m b o 高杠杆融资的特点， 国外的m b o 也常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润以及 可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下 公司管理层可以提出的最高报价。值得一提的是，管理层更关注企业的隐藏价值， 他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了详细的规划和安排，例 如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取 各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是m b o 中管理层定价谈判的 重要依据。 2 、融资。 m b o 是杠杆收购，购买者要向原股东支付大量现金，这通常都远远超过管理 层个人的支付能力，因此需要金融资本的支持。m b o 作为高度负债的收购方式， 收购方的资金一般8 0 以上通过融资而来，因此设计合理的、风险与成本对称的 融资体系是收购成败的首要环节。在多年的实践中，外国投资银行家创造出了一 系列丰富的融资工具( 见表2 ) 。 ( 1 ) 优先债处于杠杆收购资本结构的最上层，占总融资绝大部分，其特点是 可以从目标公司的现金以及资产出售的收入中优先受偿还，债务风险最小，因此 利率要求也较低。提供这类债券融资的主要是经营相对保守的商业银行、保险公 司、储蓄机构等。 塞里圭塑坌重型1 2 囹墨旦塞 至：垦! ! 塞塑尘望! 堕圭墨丝矍垒_ 主坐上些旦型生! ! 堕 ( 2 ) 次级债是m b o 融资中最为丰富的品种，融资比重一般仅次于优先债。 次级债包括：- - 是k 2 桥贷款。为m b o 策划者中介机构，如投资银行动用自身 资本或者帮助落实的资本，一般为短期资金，风险高，利率也高a 二是延迟支付 债券与从属债券。其特点在于这些清偿在优先债券之后，期限相对较长。其中从 属债券根据其偿还期限和求偿优先权利的不同，又分为优先和次级两种。延迟支 付债券则包括零息债券，主要指不支付利息，以低于面值很大折扣出售的债券， 到期发行人以面值赎回，以及以同类债券支付的债券。延迟支付的债券由于短期 内不现金支付本息，所以给予收购方一定的缓冲，但是，从长期看，由于债务集 中偿还，尤其是以同类债券支付的债券含有复利的色彩，使收购方处于非常尴尬 的境地。在1 9 8 2 年以后，美国次级债券也可以在公募市场发行，一度达到狂热的 境界，标志着当时美国包括m b o 在内的杠杆收购浪潮达到了顶蜂，从而造就了“垃 圾债券”之王米尔肯的威名，但这一市场在8 0 年代后期由于种种臭闻而崩溃了， 虽然以后市场逐步得到恢复，但也渐渐理性。 ( 3 ) 股本融资是m b o 融资体系中处于最下层的融资工具。一般融资比重为 1 0 - - 2 0 之下。主要由志同道合的管理层以及对管理层高度认同同时也获得管理 层认可的投资者构成，其中普通股股东是整个收购融资体系中风险最大，同时也 是潜在收益最高的部分。 表2 外国比较典型的m b o 融资安排 类型债权人投资者贷款证券 商业银行、以资产抵押的债权人、被 优先债收购公司原股东、保险公司、贷款协 周转信贷额度 优先票据 会、储蓄机构 保险公司、退休基金组织、风险资本、 利率