（企业管理专业论文）我国企业融资风险问题研究.pdf

我国企业融资风险问题研究 摘要 在日益激烈的市场竞争环境下，为了增强自身的竞争实力并获取更多的利 润，企业面临着不断增加的资金需求，融资活动变得非常重要。只有筹集到足 够的资金，企业的生产经营活动才能正常开展，并给企业带来巨大的收益。然 而，融资活动在给企业带来巨大收益的同时，如果对融入资金的管理和使用不 当，也会产生很大的融资风险，有可能使企业陷入财务危机甚至破产。因此， 研究融资风险问题具有非常重要的现实意义。 本文首先介绍了融资风险相关的一些基本知识，如融资的基本概念，融资 风险的内涵、分类和特点，企业负债融资的正负面效应等；其次，从企业内部 的经营管理、外部的经营环境、企业融资行为的主要参与者等方面分析了融资 风险产生的主要原因；然后，从偿债能力、盈利能力等五个方面，设计出融资 风险的指标评价体系，以分析和判断企业融资风险的大小，为融资风险的防范 和控制提供一些参考；最后，针对融资风险产生的主要原因，从融资结构、负 债规模、融资时机和融资方式等方面，提出防范和控制融资风险的相应措施。 关键词：融资风险融资成本资本结构防范和控制 s t u d yo nf i n a n c i n gr i s kp r o b l e m so fo u r c o u n t r y e n t e r p r i s e s a b s t r a c t g o i n gw i t ht h em a r k e tc o m p e t i t i o ne n v i r o n m e n tb e c o m e sm o r ea n dm o r e f i e r c e ，i no r d e rt os t r e n g t h e ne n t e r p r i s e s c o m p e t i t i v e n e s sa n dg a i nm o r ep r o f i t ， e n t e r p r i s e sf a c em o r ea n dm o r ec a p i t a ld e m a n d ，s of i n a n c i n ga c t i v i t i e sb e c o m ev e r y i m p o r t a n t o n l yb yr a i s i n ge n o u g hf u n d s ，e n t e r p r i s e s p r o d u c t i o na n db u s i n e s s a c t i v i t i e sc a no p e r a t en o r m a l l y , a n di ta l s oc a nt a k eg r e a tp r o f i t h o w e v e r ，w h i l e f i n a n c i n ga c t i v i t i e sc a l lt a k eg r e a tp r o f i tt oe n t e r p r i s e s ，i ft h em a n a g e m e n ta n du s e t of u n d sw h i c hh a v eb e e nr a i s e di s u n r e a s o n a b l e ，f i n a n c i n ga c t i v i t i e sw i l la l s o c a u s ev e r yl a r g ef i n a n c i n gr i s k ，w h i c hm a yl e a dt of i n a n c i a lc r i s i so re v e n b a n k r u p t c y t h e r e f o r e ，i th a sv e r yi m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n g st os t u d yf i n a n c i n g r i s kp r o b l e m s a tf i r s t ，t h i sp a p e rr e c o m m e n d ss o m eb a s i ck n o w l e d g ei nr e l a t i o nt of i n a n c i n g r i s k ，s u c ha sb a s i cc o n c e p t so ff i n a n c i n g ，a n dt h ef i n a n c i n gr i s k d e n o t a t i v e 、t y p e s a n dt r a i t s ，t h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t so ff i n a n c i n gi nd e b t ；s e c o n d l y , t h i s p a p e ra n a l y z e sm a i nr e a s o n sw h i c hl e a dt oe n t e r p r i s e s f i n a n c i n gr i s k ，f r o ms o m e a s p e c t ss u c ha si n t e r n a lb u s i n e s sm a n a g e m e n t 、e x t e r n a ib u s i n e s se n v i r o n m e n ta n d t h em a j o rp a r t i c i p a n t si nf i n a n c i n gb e h a v i o re t c ；t h e n ，f r o mf i v ea s p e c t ss u c ha s a b i l i t y t o r e p a yd e b t 、a b i l i t y t oo b t a i n p r o f i te t c ，t h ep a p e rd e s i g n s i n d e x a p p r a i s a l - s y s t e mo nf i n a n c i n gr i s k ，s oa st oa n a l y z ea n dj u d g et h es i z eo f f i n a n c i n gr i s k ，a n do f f e rs o m er e f e r e n c ea b o u th o wt op r e v e n ta n dc o n t r o lf i n a n c i n g r i s k ；f i n a l l y , r e f e r r i n gt om a i nr e a s o n sw h i c hc a u s ef i n a n c i n gr i s k ，t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt os o m er e l a t i v em e a s u r e sh o wt op r e v e n ta n dc o n t r o lf i n a n c i n gr i s ko f e n t e r p r i s e s ，f r o ms e v e r a la s p e c t ss u c ha sf i n a n c i n gs t r u c t u r e 、d e b ts c a l e 、f i n a n c i n g c h a n c e 、f i n a n c i n gm e t h o d sa n ds oo n k e yw o r d s ：f i n a n c i n gr i s kf i n a n c i n gc o s tc a p i t a ls t r u c t u r ep r e v e n ta n dc o n t r o l 插图清单 图1 1 有公司税时的删模型4 图1 2 权衡理论模型- 5 图1 3 本文研究思路图”8 图2 1 企业融资过程- l o 图5 1 资产结构和资金结构的对应关系一2 8 图5 2 影响企业融资结构的主要因素2 9 图5 3 狭义的资本结构和融资结构之间的关系”3 4 图5 4 企业最佳资本结构的修正模型3 5 图6 1 公司盈利能力相关指标变化趋势图”4 3 图6 2 公司每股经营性现金流、每股净现金流变化趋势图“4 4 图6 3 公司净利润和总资产增长趋势图”4 6 表格清单 表2 i 融资渠道、融资方式及其相互关系i i 表4 i 企业融资风险指标评价体系表2 2 表4 2 企业融资风险指标评价体系表( 续表) “2 3 表6 1 公司2 0 0 2 2 0 0 6 各年末主要财务指标值4 l 表6 2 公司偿债能力相关指标值4 2 表6 3 公司盈利能力相关指标值4 3 表6 4 公司获现能力相关指标值4 4 表6 5 公司资本结构分析相关指标值4 5 表6 6 公司发展能力相关指标值4 5 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其它人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 金目巴王些太堂或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确地说明并表示谢意。 、 学位论文作者签名研冲签字日期占7 年6 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金目巴王些太堂 有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。允许论文被查阅和借 阅。本人授权金壁王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：p 、幸灵乙 签字日期：z 一少年e 月夕日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 一名：套们岍了 一，p 、 二j 签字日磐u 。 年g 月1 日 电话： 邮编： 致谢 本论文是在导师李姚矿副教授的悉心关怀和精心指导下完成的。在论文写 作过程中。从开始选题到初稿完成以及后续的不断改进与完善，都离不开李老 师的耐心指导。 在三年的学习过程中，李老师不仅关心我们的学业、注意培养我们科学研 究的基本技能，而且利用定期举行的课题研究例会的机会，将人生中的一些宝 贵经验向我们学生传授和分享，在潜移默化中教会了我们许多做人做事的道理。 李老师对科学研究积极进取、精益求精，对工作认真负责、勤勉不息，对学生 严格要求、言传身教，这些美好的品质都是我学习的榜样。在此，向李老师表 示衷心的感谢l 在论文写作过程中，管理学院投资研究所的朱其俊老师、杨模荣老师、何秀 余老师等给予了我富有启发性的指导，我的同门童昱、刘华茂、孙磊、熊兴华、 陈维玮、罗兰等提出了很好的建议，并提供了很大的帮助。在此，向他们表示 诚挚的感谢! 在三年的研究生生活中。董登权、汤华林、聂瑞、付饶、叶涛、王绍磊、 许晓东等很多同学及好朋友给予了我很多照顾和帮助，使我的生活更加丰富多 彩，也给我留下了很多美好的回忆。在此，祝愿他们以后工作顺利，心想事成! 感谢合肥工业大学管理学院为本人提供良好的学习条件! 感谢各位评审专家在百忙之中抽出宝贵的时间对论文进行仔细的评审! 最后，我要感谢我的家人，是他们的支持和鼓励激励着我认真面对每一天， 让我感受到人生的美好。谢谢我的家人，你们永远都是我生命中最重要的人。 祁中灵 2 0 0 7 年5 月于合工大管理学院 第一章绪论 1 1 研究背景 当前。在全面建设社会主义市场经济体制的经济环境下，企业成为自主经 营、自负盈亏的独立的生产者和经营者。一方面，企业拥有自主经营权，在融 资、投资、营运、资金回收、收益分配等财务活动中具有充分的决策权，拥有 很多发展机遇；另一方面，面对着瞬息万变的市场状况和激烈的市场竞争，企 业在生存和发展方面也存在着很多挑战。特别是我国加入w t o 以后，世界经济 一体化进程加快，我国市场更快地融入了国际市场，一些跨国大企业相继在我 国投资经营。我国企业面l 瞒的竞争压力进一步加剧。在这种情况下，企业为了 增强自身的竞争实力并获取更大的利润，就面临着不断增加的资金需求，融资 活动就变得非常重要。另外，在企业的资金运动循环中，融资活动是最基本的 财务活动，只有筹集到生产经营所需的足够的资金，企业的投资、营运、资金 回收、收益分配等后续财务活动才能顺利开展，才能保证资金运动的良性循环。 否则，融资不足，不但会影响财务活动的正常运行，而且有可能使企业错失难 得的发展机遇，给企业造成难以弥补的损失。 可见，融资活动对企业而言是非常重要的。如果企业的融资活动科学而合 理，将融入资金恰当地投放后就可以带来巨大的收益。但是，融资活动在给企 业带来巨大收益的同时，如果对融入资金的管理和使用不当，也会产生很大的 融资风险。 例如，如果企业的融资方式或融资时机选择不当，或者融入资金后因找不 到合适的投向导致资金闲置不用，就会增加企业的融资成本，使企业面临更大 的偿债压力，增加企业的融资风险；又如，企业以不同融资方式融入的资金， 其融资成本、融资风险、资金属性不同，对企业资本结构产生的影响也不同。 如果负债融资的比重过大，导致资本结构中权益性资本的比重过小，企业的融 资风险就会大大增加，会对企业投资者、债权人和所有者等相关利益主体的现 实及潜在利益产生威胁。一旦企业经营亏损，就要面临债权人的索债要求，企 业的偿债压力迅速增加，如果资金周转不畅，就会面临财务危机。 因此，在充分认识我国企业面临的融资风险的基础上，采取各种科学有效 的方法对融资风险加以防范和控制，以最低融资成本确保企业资金运动的连续 性和稳定性，不断优化企业的资本结构，对于保证我国企业资金运动的良性循 环，不断提高企业的市场竞争力以及实现可持续发展，具有重要的理论和现实 意义。 1 2 研究意义 研究企业融资风险的意义主要表现在以下几个方面： i 有利于企业树立和增强融资风险意识，加强融资管理，优化融资决策， 以最大限度地减少融资成本，形成最佳的资本结构，从而提高企业的市场价值； 2 有利于企业合理安排负债的规模和结构，加速资金周转，提高资金的使 用效率和使用效益，从而实现资金运动的良性循环，更好地满足企业可持续发 展的需要； 3 有利于企业及时发现资金筹集和使用中存在的问题和不足，并采取相应 的措施进行调整和改善，从而优化资源配置，改善企业的财务状况，增强我国 企业的财务管理水平和市场竞争力； 1 - 3 文献综述 1 3 1 资本结构理论综述 资本结构是企业筹资决策的核心问题，资本结构的优化可以降低企业总资 本成本率，提高市场价值，从而降低企业的融资风险。因此，进行融资风险研 究，就应当努力追求企业最优的资本结构。 早期的以及现代的资本结构理论，代表了西方国家在资本结构方面的研 究成果，对我们探讨最优资本结构的确定方法和解决现实的融资风险问题，都 具有很好的启示( 注：这些理论中指的是广义的资本结构，即资金结构) 。 1 早期的资本结构理论 企业的总资本成本率与资本结构之间是相互影响还是互不相关，对此闯题 的不同回答形成了早期有代表性的三种观点。 ( 1 ) 净收益理论 该理论认为负债越多，总资本成本率越低，则企业市场价值越大。当负债 比率( 即资产负债率) 达到1 0 0 时：总资本成本率降至最低，企业的市场价 值也达到最大。 该理论基于以下假设条件之上：债务资本和权益资本的成本均是不变的， 都不受财务杠杆的作用，不会因负债比率的提高丽增加；债务资本的违约风险 和成本都小于权益资本。 该理论的假设条件没有考虑负债比率的提高引发的财务风险的相应增加， 该理论对资本结构的认定在实际运用中很难令人信服。 ( 2 ) 净营业收益理论 净营业收益理论认为负债比率的变化对企业市场价值没有影响，总资本成 本率是固定不变的，即企业价值与资本结构无关。如果该理论成立，则不存在 资本结构的决策问题，也没有最佳资本结构。 2 该理论与现实是不符合的。 ( 3 ) 传统的资本结构理论 该理论是介于上述两种理论之间的一种折衷理论，认为企业最佳的资本结 构应是债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本时的结构，此时，企业总 资本成本率最低，市场价值最大 该理论认为，企业价值与资本结构是密切相关的。最初，随着负债比率的 不断提高，企业的市场价值也不断增大。但一旦负债比率超过某个限度，导致 债务资本的边际成本大于权益资本的边际成本时，企业的市场价值就会降低。 因此，该理论认为存在一个确定的负债比率，此时企业的市场价值最大。 2 现代资本结构理论 ( 1 ) m m 理论 现代资本结构理论以删理论的产生为标志删理论是由美国经济学家莫 迪利亚尼( 1 4 0 d i n g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 创建的。1 9 5 6 年，两位学者分别 发表了名为资本成本、公司财务与投资管理和企业所得税和资本成本： 一项修正的两篇论文，深入考察了企业市场价值与资本结构之间的关系，提 出在完善的市场中，市场价值与资本结构无关。企业选择什么样的融资方式不 会影响企业的市场价值，这就是不考虑企业所得税时的咖模型。 不考虑企业所得税的m m 模型虽然在逻辑上受到了肯定，但在现实中企业是 要缴纳所得税的。为此，两位学者在1 9 6 3 年对他们的理论进行了修正，提出了 有企业所得税的删模型。公式为： v l = + t b 其中，指负债企业的市场价值；k ，指相同风险等级的无负债企业的市场 价值：t b 是负债的节税利益，等于负债利息与企业所得税税率的乘积。 如图1 i 所示，当引入企业所得税后，负债企业的市场价值会超过无负债 企业的市场价值，且负债比率越大，节税利益t b 越大。当负债达到1 0 0 时， 企业市场价值最大。 3 企业价值 。 图1 1 有公司税时的慨模型 负债比率 另外，米勒于1 9 7 5 年又提出了将企业所得税和个人所得税都考虑在内的 m m 模型，又称米勒模型。在该模型中，有： 无负债企业的市场价值为： 所，：e b l t ( 1 - t c x i - t s ) 。 k u 负债企业的市场价值为： y ，：砟，+ i1 一( 1 - t c ) ( 1 - t s ) i b 。 l l 一7 0 j 其中：e b i t 是企业预期息税前利润；k u 指无负债企业的风险等级所对应 的贴现率；t 。指企业所得税税率；t 。指个人股票所得税税率；t o 指个人债券 所得税税率；b 是企业负债。 姗模型是建立在一系列严格的假设条件之上，通过数学推理得出的结论。 m m 模型和米勒模型都认为为了实现企业价值最大化，企业负债比率越大越好， 极端情况下应1 0 0 负债。但这种结论和实际运用中的企业资本结构显然是不 符的，主要是由于模型的假设条件在实际运用中难以满足导致的。 ( 2 ) 权衡理论 m m 理论只考虑到负债带来的节税利益，但忽略了负债导致的财务风险和额 外费用。权衡理论不仅考虑到负债带来的节税利益，还将破产成本和代理成本 引入到企业市场价值的确定中，更具有实用性。 该理论认为，随着负债的不断增加，企业陷入财务危机甚至破产的可能性 4 也不断增大，这将增加企业的财务风险和各种额外费用，从而降低市场价值。 因此，企业最佳的资本结构应在企业市场价值最大化与债务上升带来的破产成 本和代理成本之间寻找均衡点。 建立在m 碓理论的企业所得税模型之上，将破产成本和代理成本考虑进去 后，负债企业的市场价值为： 以，= k ，+ t b 一( 尸c 十d c ) 式中：p c 为破产成本，d c 为代理成本。 如图1 2 所示，负债比率达到a 点前，t b 起完全支配作用；当负债比率超 过a 点，p c 和d c 的作用显著增强，抵减部分t b ；在b 点时，t b 的边际收益恰 好等于p c 和d c 的边际成本。企业实现最佳的负债比率；超过b 点，t b 的边际 收益要小于p c 和d c 的边际成本因此，权衡理论认为图中的b 点就是企业实 现最佳资本结构时的负债比率，此时企业市场价值最大。 企业价值 o ab负债比率r 图1 2 权衡理论模型 ( 3 ) 不对称信息理论 在删理论中有一个重要的假设条件，即假定企业管理者和投资者对企业的 未来收益及这些收益风险的预期完全相同，在实际中这个假设条件是难以满足 的。不对称信息理论是指在评价企业市场价值的过程中，企业管理者和外部投 资者、债权人获得的信息是不对称的。企业管理者比投资者和债权人更了解企 业的经营管理活动，能够获得更多的有关企业经营管理活动的信息，因此，在 与投资者和债权人的博弈中处于优势地位。 不对称信息理论是企业资本结构理论的重要组成部分，其基本思想是：由 于不对称信息的存在，企业在确定筹资顺序和最佳资本结构时，要考虑投资者 5 和债权人对企业价值的不同预期这一重要因素。 自2 0 世纪7 0 年代不对称信息理论建立了自己的理论体系后，该理论的方 法被运用于企业资本结构理论之中。把不对称信息理论系统地引入现代资本结 构理论中的是r o s s 以及随后的t a l m o n 、m y e r s 和m a j l u f 等，不对称信息理 论的引入是企业资本结构理论的一大飞跃心1 。 1 3 2 风险和融资风险文献综述 从人类社会诞生之日起，人类就一直在探索自然界和人类社会的规律，希 望通过认识自然界和人类社会的规律，更好地改造和控制自然界，更好地实现 人类社会的发展。然而，由于自然界和人类社会是复杂多变的，人类的认知能 力和科技发展水平是有限的，再加上认识和掌握规律也有一个从实践到理论再 到实践的无限循环的的过程，人类对规律的认识总是有限的、片面的。人类利 用所掌握的规律对事物的未来发展情况进行预测时，发现在很多情况下事物发 展的实际结果不是按照人类的预期进行的，甚至与人类的预期相反。这样，在 经历了长期的探索和失败后，人类形成了风险观念。 目前，理论界对风险的认识还没有统一的权威性的定义，常见的观点有： 詹姆斯范霍恩阻1 等认为风险是“预期收益的不确定性”；小阿瑟威廉姆斯h 1 等认为风险是“在给定情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异”； 美国学者威廉姆斯( w i l l i a m s ) 和汉斯( h e i n s ) 晦1 对风险所下的定义为“风险 是在一定条件下、一定时期内可能产生结果的变动。预期结果与实际结果的变 动意味着预期与实际的偏离，偏离的程度反映了风险的大小”。 我国学者一般倾向于认为：风险就是在特定情况下、特定时期内，某一事 件的预期结果与实际结果之闻的变动，变动程度越大，风险越大，反之。则风 险越小。即风险的实质就是事件的预期结果和实际结果之间发生偏离的不确定 性。 融资风险属于风险在企业融资活动中的具体表现。随着融资问题在企业生 产经营活动中交得日益重要，融资以后的融资风险问题也凸现在国内学者的面 前，成为一个亟待研究和解决的重要课题。为此，国内学者已经进行了一定的 研究工作。 例如，王营( 2 0 0 5 ) 隋1 将融资风险划分为现金性融资风险和收支性融资风 险，并提出防范融资风险的对策。现金性融资风险的防范对策为：加强资金数 量合理性的管理；重视资金结构上的配比性；深化金融体制改革，完善金融企 业制度；培育良好的信用环境。收支性融资风险的防范对策为：建立现代企业 制度，完善治理结构；提高资金使用收益；建立科学的融资结构体系；在追求 增量融资的同时注重存量融资：尽力降低企业融资成本：注重最佳融资机会的 选择。 6 殷文博( 2 0 0 5 ) ”1 将举债筹资风险划分为支付性债务风险和经营性债务风 险两类，并提出防范融资风险的对策：树立风险意识，强化职能管理和监控： 科学决策，避免失误：建立企业财务危机预警系统，防范风险；合理确定财务 结构，控制负债经营风险；抓住借、用、还三个环节，注重债务资本的流动性、 经济性和安全性，采取措施控制负债经营风险；妥善处理已经发生的债务风险， 尽量减少风险损失 赵爱良、张丹( 2 0 0 6 ) 。1 认为我国上市公司融资风险的现状表现为融资环 境不利、道德风险和再融资风险加大、财务风险加剧，上市公司融资风险的主 要原因是资本结构不合理、股利政策的非理性化、财务杠杆利用不合理以及公 司治理结构不完善等，并提出降低和防范融资风险的相应对策：确定最佳融资 期限；优化资本结构：建立融资风险预警系统；解决股权分置，完善公司治理 结构。 冯萍( 2 0 0 6 ) 。1 认为企业负债融资风险的形成既有举债本身因素的作用， 也有举债之外因素的作用。提出应当从八个方面来降低企业的融资风险：1 掌 握最佳负债规模；2 确定适度的负债结构；3 固定资产与长期负债比率合理； 4 采用宽松的财务政策，保持适当的财务弹性；5 坚持资金集中管理原则；6 增强资产的流动性和变现能力；7 开展信用筹资；8 加强对财务风险的预测和 预防等。 1 3 3 小结 以上就资本结构理论以及风险和融资风险方面的研究文献进行了归纳和总 结，目的是建立在国内外已有研究成果的基础上，对我国企业的融资风险问题 有一个全面而深刻的认识，以寻找出恰当的方法来降低企业的融资成本，合理 安排资本结构，从而实现企业的财务管理目标和长远利益。 通过研究发现：国内学者在融资风险方面的研究不多，而且许多研究比较 片面，没有在融资风险的内涵、产生的原因以及防范和控制措施等方面进行深 入、系统地研究；由于对融资风险的认识还不够全面和深刻，导致提出的防范 和控制融资风险的措施可行性和有效性也不高。 本文建立在国内外已有研究成果的基础上，试图从融资风险的内涵、成因、 评价方法以及防范和控制的措施等方面进行系统研究，从而对我国企业的融资 风险问题有一个全面而深刻的认识，提高对融资风险的防范和控制能力，将融 资风险控制在合理的范围之内。 7 1 4 研究思路和主要内容 本文的研究思路如图1 3 所示。 _ 提出 问题 _ + 分析 问题 图1 3 本文研究思路图 解决 问题 _ 实际 运用 + 未来研 究方向 本文的主要内容如下： 第一章绪论。介绍本文的研究背景和研究意义；对国内外融资风险方面的 相关文献进行综述，总结出现有研究的成果和不足，并引出本文要解决的问题； 介绍本文的研究思路和主要内容。 第二章融资风险概述。首先，介绍融资的基本概念，包括融资的含义、过 程、融资渠道及融资方式；其次，论述融资风险的内涵、分类和特点；最后， 分析企业负债融资的正面及负面效应。 8 第三章企业融资风险产生的主要原因。从企业自身的经营管理、外部的经 营环境以及企业融资行为的主要参与者等方面，归纳整理出企业融资风险产生 的主要原因。 第四章企业融资风险的指标评价体系设计。从偿债能力等五个方面选择若 干有代表性的财务指标，依据一定的方法构建出融资风险的指标评价体系，以 分析和判断企业融资风险的大小。 第五章企业融资风险的防范和控制措施。根据融资风险产生的主要原因， 提出相应的防范和控制措施，以将融资风险控制在企业可以承受的范围内。 第六章美的电器股份有限公司融资风险实证分析。以上市公司“美的电器” 为例，介绍评价企业融资风险的具体方法。 第七章结论和展望。总结出本文研究的主要结论和主要成果，并对未来的 研究方向进行展望。 9 第二章融资风险概述 2 1 融资的基本概念 2 1 1 融资的含义和过程 任何企业都不可能完全利用自有资金来满足生产经营活动的需要为保证 企业生产经营活动的正常运行和进一步发展的需要，企业必须不断从外界获取 必要的资金，进行融资活动。 融资是指企业作为资金需求者进行的资金融通活动。广义的融资是指资金 在持有者之间的流动，以余补缺，是资金双向互动的过程，包括资金的融入和 融出，既包括资金的来源，又包括资金的运用。狭义的融资主要是指资金的融 入，即企业从自身生产经营现状和资金运用情况出发，根据未来发展需要，利 用内部积累或向企业外部的投资者和债权人筹集资金，以获取生产经营活动所 需资金的一种经济行为。 本文研究的融资风险是指企业负债融资后，不能按时偿还到期债务本金或 使股东权益遭受损失的可能性。因此，本文的融资主要是指负债融资，即企业 通过债务性融资方式筹集和使用资金的融通活动。 企业融资过程是指资金由原始的货币状态转化为企业所需要资金的一系列 过程，具体的融资过程如图2 1 所示。 图2 1 企业融资过程 2 1 2 融资渠道和融资方式 如图1 2 所示，企业的融资渠道有内源性融资和外源性融资之分。 1 0 内源性融资是指企业通过内部融资获得资金，其来源主要包括留存收益、 折旧基金等。内源性融资能力的大小取决于企业的获利能力、净资产规模和投 资者预期等因素。 外源性融资是指企业通过外部的贷款者或投资者筹集资金。根据资金在盈 余部门和短缺部门之间的流动是否通过金融中介结构充当信用媒介，外源性融 资可以划分为为直接融资和间接融资。 直接融资是指资金直接由盈余部门流向短缺部门的融资方式，包括发行股 票、发行债券、商业信用等。直接融资具有以下特点：( 1 ) 直接性；( 2 ) 长期性； ( 3 ) 不可逆性。发行股票融资时，投资者只能通过股票交易市场将股票变现，而 无权要求股票发行人将所购股票直接变现；( 4 ) 流通性。直接融资方式主要是发 行股票和债券，股票和债券都可以在证券二级市场流通。 间接融资是由金融中介机构充当信用媒介来实现资金在盈余部门和短缺部 门之间的流动，其融资方式主要是银行贷款、融资租赁、票据贴现等。间接融 资具有与直接融资相反的特点，即间接性、短期性、可逆性及非流通性。 各种融资渠道、融资方式及其相互关系，见表2 i 表2 i 融资渠道、融资方式及其相互关系 箧黧蠹朦囊匿嚣聪羹 黪燃黟瓣弩搿铹攀鬻攀 薹邀签趱麓缴 内 实收资本 自 源 折旧基金 有 融 留存收益 资应收账款让售 资 更新改造基金金 发行股票 直 接 发行债券 融 商业信用 借 资 外 民间借贷 入 源 内部集资 资 融 间 银行贷款 金 资接 票据贴现 融 资 融资租赁 典当融资 2 2 融资风险的内涵、分类和特点 2 2 1 融资风险的内涵 融资风险是指企业负债经营后，不能按时偿还到期债务本息或使股东权益 l l 遭受损失的可能性。它包括两个层次：第一层次的风险为支付风险，是指企业 负债经营后，因收不抵支或现金流量不足，导致企业不能够按时支付到期债务 本息的风险；第二层次的风险为财务杠杆风险，是指企业负债经营后，没有合 理利用财务杠杆效应，使股东权益遭受损失的风险。 2 2 2 融资风险的分类 融资风险的第一层次，根据支付风险产生的原因不同，可以进一步细分为 现金性支付风险和收支性支付风险。融资风险的第二层次就是指财务杠杆风险。 1 现金性支付风险 是指企业负债经营后，在特定时期内因现金流出量超过流入量，导致企业 没有现金或没有足够的现金偿还到期债务本息的可能性。它是企业在特定时期 内暂时性的现金短缺引起的，具有以下特征； ( 1 ) 是一种个别风险，表现为某一项债务在特定时点不能及时偿还，这种 风险对企业以后的融资活动影响不大。 ( 2 ) 与企业收支是否盈余无直接关系。企业的支出中有些当期不能付现， 企业的收入中也有些当期不能收现，因此，即使收支相抵有盈余，也并不等于 企业有现金净流入。 ( 3 ) 可能是由于企业理财不当引起的，表现为现金预算与实际不符而出现 支付危机，也可能是由于资本结构安排不当引起的，如在总资产报酬率较低时 安排了利率较高的债务、债务的期限结构与现金流入的期限结构不相匹配等。 因此，作为一种暂时性的支付风险，通过合理安排现金流量和现金预算就能回 避，对股东权益的影响不大。 2 收支性支付风险 是指企业负债经营后，因收不抵支导致企业不能按时偿还到期债务本息的 风险。它具有如下特征： ( 1 ) 是一种集体风险，对企业全部债务的偿还都会产生不利影响，与特定 时点具体债务的偿还无关。 ( 2 ) 主要是由于企业理财不当或盈利能力降低引起的。 ( 3 ) 出现这种风险后，意味着企业处于收不抵支的财务危机状态，债权人 的权益将很难得到保障，而企业所有者承受的风险及压力更大。如果企业不能 及时扭亏为盈，会导致企业陷入财务困境甚至破产。 3 财务杠杆风险 企业适度负债，不仅可以带来节税利益和财务杠杆效用，还可以降低企业 的总资本成本率，优化企业的资本结构。但是，随着负债比率的不断增加，债 权人在贷款时要求的报酬率不断上升，就会导致债务资本成本不断提高。当债 务资本带来的收益小于其成本时，负债就会给股东权益带来损失。可见，如果 对负债的财务杠杆效应利用不当，就会引发财务杠杆风险。 一般，根据 净资产收益率= 税后净利润股东权益， 税后净利润= ( 息税前利润一利息费用) x ( 1 一所得税税率) ， 总资产报酬率= 息税前利润平均总资产 等公式，可以推导出如下公式： 净资产收益率= 总资产报酬率x ( 1 一所得税税率) + 产权比率x ( 总资产报酬率一负债利息率) x ( 1 一所得税税率) 从上述公式可以看出财务杠杆效应的双重作用：当总资产报酬率大于负债 利息率时，随着负债的增加，净资产收益率也不断增加，呈现出财务杠杆正效 应；当总资产报酬率小于负债利息率时，负债的增加会降低净资产收益率，呈 现出财务杠杆负效应。此时，企业应当降低负债比率，不能再进一步举债了。 总之，从本质上讲融资风险是企业负债融资引起的。如果企业没有负债融 资，企业全部资本都是自有资本，那么就不存在融资风险。负债在全部资本中 的比重越大，融资风险越大，企业遭受财务损失甚至破产的可能性也就越大。 2 2 3 融资风险的特点 1 时间性 时间是导致风险的主要因素之一，只有人们在某一时点上预测未来事件时 才会存在风险。信息是能够使事件发生的不确定性减少的一种知识载体，人们 对某一事件的有效信息掌握得越多，依据这些信息做出的决策就越科学合理， 风险就会越小。 未来事件因为两方面的原因导致决策者不能够准确把握与未来事件相关的 信息：一是未来事件的不确定性导致相关的客观信息暴露不充分，决策者难以 把握；二是决策者因为专业知识与技能、个人经验与偏好等方面的主观原因， 对客观信息未能正确地识别和把握。 因此，在某一时点上观测过去已经发生的事件则不存在风险，只有未来的 事件才存在风险，时间性是融资风险的首要特征。 2 客观存在性 研究融资风险的目的就是要防范和控制融资风险，减少财务损失，同时， 我们也应当认识到完全消除融资风险是不可能的。这是因为： ( 1 ) 企业在融资决策过程中存在着大量的主观判断，决定了融资风险是不 可能完全消除的： ( 2 ) 融资活动通常与相关人员的经济利益直接相关，如果缺乏适当的激励 和约束机制，相关人员的道德风险和行为风险难以避免，从而诱发融资风险。 融资风险的客观存在性表明：企业在对融资风险进行防范和控制时，不能 一味追求低风险甚至是无风险，只能是将融资风险控制在一个可以接受的合理 范围之内 3 不确定性 企业融资活动总是处在一定的外部宏观环境之中，如经济和金融环境、法 律环境、社会文化环境等。外部宏观环境对企业融资活动的影响，具有强制性、 不确定性和不可控制性等特点。企业不可能摆脱外部宏观环境的影响，只能积 极地适应外部宏观环境来谋求自身的发展。企业所处的外部宏观环境及其变化 是客观存在的，受其影响，企业的融资活动具有很大的不确定性。 4 收益与损失并存性 高风险可能获得高收益。但是，如果融资风险不能够得到有效地防范和控 制，造成企业可支配现金净流量不足，或者因经营管理不善导致企业收不抵支， 而又没有采取有效措施进行调整和改进，就会破坏企业生产经营的连续性、稳 定性和资金运动的安全性，给企业带来财务损失。 2 3 企业负债融资的正负面效应 融资风险从本质上讲是企业负债融资引起的，因此，有必要对负债融资的 正面效应和负面效应进行分析，以更好地认识负债融资对于融资风险的影响。 2 3 1 负债融资的正面效应 1 可以带来节税利益 节税利益是指负债融资给企业带来的税收优惠，即企业负债的利息支出可 以记入财务费用或其他相关成本费用，从而减少企业缴纳的所得税。节税利益 可以量化为： 节税利益= 负债金瓢负债利率x 企业所得税率 当负债利率和企业所得税率确定时，负债金额越多，节税利益越大。 2 可以带来财务杠杆效用 负债融资后，不论企业经营成果如何，企业的利息支出都是固定不变的， 不会因为企业经营成果的改变而改变。财务杠杆效用就是指企业负债融资后， 如果能合理地投放融入资金，就可以获得巨大的收益，而在这些收益的分配中， 债权人只能获得固定的利息收入，剩下的收益全部属于企业所有者。财务杠杆 效用可以量化为： 财务杠杆效用= 负债金额( 总资产报酬率一负债成本率) ( 1 一企业所得税率) 由公式可知，在负债金额、负债成本率和企业所得税率已定的情况下，总 资产报酬率大于负债成本率时，财务杠杆效用为正；等于负债成本率时，财务 杠杆效用为零；小于负债成本率时，财务杠杆效用为负。可见，负债融资也可 1 4 能给企业带来财务杠杆负效用。企业只有合理确定负债的数量，保证总资产报 酬率大于负债成本率，才能获得财务杠杆正效用。 3 可以缓和管理者和股东的代理冲突 在现代企业里，管理者作为股东的代理人，由于不持有或仅仅持有部分股 份，其目标函数和股东之间存在偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行 事，就会引起管理者和股东之间的利益冲突，这也是股权代理成本产生的根源。 而引入负债可以缓和管理者和股东之间的利益冲突，降低股权代理成本，这是 因为：假设企业投资总额和管理者投入到企业的股权资金都固定，引入负债可 以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理者的持股比例，有利于管理 者和股东的目标函数趋于一致，从而缓和管理者和股东之间的代理冲突。负债 越多，管理者持股比例越高，这种缓和效应就越突出。此外，负债还将对管理 者的行为产生多方面的约束，同样能起到缓和管理者和股东之间的代理冲突的 作用m 儿1 。 2 3 2 负债融资的负面效应 1 会产生破产成本 破产成本又称财务拮据成本，是指企业负债经营后，无力支付到期债务或 需要付出极大努力才能勉强支付这些债务的成本。由于企业经营管理不善导致 财务拮据但不至于破产时，可能产生下列成本“”： ( 1 ) 大量债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率借款来清 偿到期债务。 ( 2 ) 企业的客户和供应商在意识到企业财务亏空或支付困难时，出于保护 自身利益的考虑，客户可能会放弃使用企业的产品或服务，供应商可能会拒绝 向企业提供商业信用甚至停止供应材料，可能导致企业破产。 ( 3 ) 当企业出现严重的财务危机时，管理者往往会出现短期行为，如变卖 有用的资产以获取现金、降低产品质量以节约生产成本、推迟机器设备的维修 等，这些短期行为会降低企业的市场价值，给企业的可持续发展带来损害。 ( 4 ) 企业破产发生时，所有者和债权人长期争执不休，会导致存货、固定 资产等资产的损坏或过时，这些资产因得不到及时处理就可能贬值。 ( 5 ) 企业破产发生时，律师费、诉讼费和其他行政开支会给企业带来大量 花销，会降低企业的市场价值。 总之，财务拮据发生时，即使企业没有破产，也会产生大量的额外费用或 机会成本，给企业带来大量的负面影响，增加企业的财务风险，并降低企业的 市场价值。 2 会产生债务资本代理成本 代理成本是指企业中相关利益主体的利益冲突所引起的额外费用。与企业 融资有关的代理成本有两种即权益资本的代理成本和债务资本的代理成本。 权益资本的代理成本是管理者和股东之间的利益冲突引起的，主要是指股 东对管理者的监督和控制费用，以及代理制本身引起的机会成本。 债务资本的代理成本是由债权入和股东之间的利益冲突引起的。债权人贷 款给企业后，如果贷款没有任何限制条件，管理者存在着通过债权侵蚀、资产 替代、非最优投资决策、事后改变股利政策等方式，以损害债权人利益为代价 实现股东利益最大化的可能性。当债权人意识到管理者会牺牲他们的利益而使 股东利益最大化时，便会采取相应的措施来预防此类行为的发生，如在贷款合 同中设置若干保护性条款、要求企业加强经营活动的透明度等，以防止管理者 通过增发股利或其他手段将财富转移到股东手中。但这样做不但会制约企业经 营活动的灵活性，降低经营效率，而且会增加额外的监督费用”。 可见，债务资本的代理成本包括经营效率降低的损失以及额外增加的监督 费用，从而增加企业的负债成本，降低企业的市场价值。 3 会产生信息不对称成本 由不对称信息理论可知，企业要实现各种信息在管理者、投资者和债权人 之间的充分共享，向投资者和债权人提供对其决策有用的信息，就要增加信息 披露成本，这是信息不对称成本的一部分。此外，信息不对称成本还包括其他 一些因信息不对称导致企业市场价值下降的成本费用。 综上所述，负债经营固然可以获得正面效应，但也不是负债越多越好。如 果负债金额超过企业的风险承担能力，导致企业不能按时偿还到期债务本息， 不但会损害企业的信誉和社会形象，而且会阻碍企业生产经营活动的正常开展， 使企业面临破产的风险。企业必须在负债经营的收益和风险之间做出适当权衡。 因此，研究负债融资的正负面效应，对合理确定企业的负债规模和资本结构具 有重要的指导意义。 1 6 第三章企业融资风险产生的主要原因 企业融资风险产生