（企业管理专业论文）上市公司主动设立独立董事动机的影响因素研究.pdf

ab s t 门c t 如 d e pendent d i r e c t o rsyst e m h as bec o m efc 沁 us to econ olm cs andb usin es s n 龙 江 坦 g e m e n t 附a，assom any people p a y a 讹n t i o n toc o rl 幻 r a t e g overnance. b utth e r e isl l tt l er 砚 姆 aj 陷 hon th em o t i v ation of se tt l n g即 访 d e pen d e n td l re c t o r如m th e 叨m p 阳 y ， s as pec 仁e s p 戈 过lythe m o t i v ation ofli s t edc o m p 田 山 ess etup in d el 茸 泊 d e n t d 公 c t o ri ni t l a t i v e l y.t 七 l s p 即 仃 m ak e sth em ot l v atio nof li s t ed com p 别 旧 e s set up 访 d e 伴 n d e n t d 讹ctor h t i at iv e l y an d itsinn价伪 c 句 r asthe 鱿h e m p h ases. r e v l e 钟 edth e d e v e l o p m e n t ofin d e pe血e nid 云 e c to r s y s t e m田 旧 und worl 氏we 6 n d 山 以toa g r e ate x te nt1 n d e pen d ent d ir e ct o r s y s t e m 、i m p l e m e n tati o n isfo r c e d by l aws 叨dre 酗ations . b utw b e th e r a sys t e mp 1 ays th e ant 1 c i p a i edrolei n d e e db asad 云 ect 比 l ation初ththe e x e c u t o r 称se ar c b e d 血 d a taofc hi n e seli s t edcom p 叨丫we 6 n d th a t the be h a v 1 orofs e tt in g 1 n d e pe n d e n t d i r e c t o r 面t i at i v e ly丽stsinso me li sted c o m p aj ” e s . 50 州batthe ir mo t i v ei s ?b a s e do nthen 劝 l o n aleandtheo ri e n tat i o n丘 mc t l o nof 加 d e pen d e n t d i r e c t o r， we c ons i d e r 让 ia t th e b as i c m o t i v at i on istouse the surveil 】 anc e ， k e 印s th eben e fi t inb a l a n c e ， 助dth e爬 so l l r c e s p r o v l s i on 丘 m c t i ons ofi n d e pen d e n t d l 代 c t 0 r，w h i 1 ethe u l t li n a t em 0 t i v a t 1 on isto ben e fit 丘 o mth ebeh a v i or of se tt i n g in d e pen d e n t d irecto云 b 山也 e u o c o 幻 n e isunc e 到 a i n befo r e th e 玩h a v i or.a cco r d 吨 toth e e st l m a t l on andcom p a n sonr e s u h比twe e nincomeandcost fr o m t h es e tt i n g 如 d e 琳 n d e n t d irector be h a v i or，the ll sted co m p an y m a k e s de ci si on场 rh e t h ersetornot 六 刀 dth edi月 贻 r e n ce b 比 w e e nthee st 1 m a t 1 ons isak e yfa c t o r 1 n fl u e n c e s th es 喇e叨d s pee d of义 滋 i n g inde 沐 n d e n t d i r ec t o r inli s t e d c o m p 别 山 es. r e v i e w ed the re l at e dre se 别 rc hof 1 n d e pen d e n td ir e c t 0 r，we consi d e rth a t th e 印m p 朗y ，s st ockho l d erri ghtsst ru c tu 茂 ， 由 e com p anysc ai e ， the 丘 山 坦 c i alc o d d i ti o 氏 加n 此abili tyasweuasthe connec t i ontr al 诊 朗 t i o n are the 几 d 。 招初 旧 u e nce th e 即a 1 yzl n g ofl n c o r n e and costofs e tt i n g 1 n d e pen d e nid 加c t o r t 七 e r e fore讹 c h o o se1 0 o c o m p 两esco刘 ro n 刀 tothe 代 月 此st丘 o mall此 c o m p 别 旧 e s 而stin19 98to2 0 04asthe re se aj 陷 b s 别 刃 p l e ， m ake d e m o n s tl 习 t i o n 叮 比onth e be hi w i orofs ettl n g i n d el ” n d e n t d i r e c t o r 面t i a t i v e l y and its初 目 u e n “丘 以沉口几e 化 s ul t i s 吐 口 t th e 加坛 w i o r isi 曲u e n c e d bythe s h 剑 笼 b 0 1 d e 招ri ght s 扭 ” c tu 肥 ， 伪m p any s c a l e and bon u s l evel k 叮w匕 rds: lis t e d com p any城ti ativ e l ylnd e pen d e n t d i r e 引 泊 r i n fl u e n c ef a c t o 招 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务;学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在不以 赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 子 长 君 问年丁 月if 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在 本授权书。 年解密后适用 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密10年 ( 最长 功年， 可少于10年) 机密*20年 ( 最长20 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 锹鑫 钟年二月叮日 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景及意义 l l i 选题背景 上世纪末本世纪初，公司治理问题成为全球关注的热点，其中对于独立董 事问题的相关研究则成为学术理论界及实务界关注的重中之重。国内外学者围 绕独立董事问题，从独立董事的功能与作用、独立董事的性质、独立董事的设 计、独立董事的导入、独立董事的有效性以及独立董事制度的国别比较等方面 发表的论文可以说是成篇累犊，这些都为本研究提供了充分的理论基础。另一 方面，从中国经济体制改革的过程看，中国政府为建立适合国家经济发展的现 代企业制度，于本世纪初先后出台了 上市公司治理准则和 关于在上市公 司建立独立董事制度的指导意见 ，对中国上市公司建立独立董事指导进行了相 关规定，其中2 001 年8 月，中国证券监督管理委员会发布的 关于在上市公司 建立独立董事制度的指导意见要求境内上市公司修改公司章程，聘任适当人 员担任独立董事， 其中至少包括一名会计专业人士， 在2002 年6 月30 日 前， 董事会成员中至少包括2 名独立董事;在2 0 03 年6 月30 日 前，上市公司董事 会成员中至少包括三分之一独立董事。并且2 005 年的新 公司法也新增规定 上市公司要设立独立董事。 在这种种法律、法规的规定下，各上市公司的独立董事从无到有，从少到 多，但是，国内学者的多数研究成果表明独立董事制度在中国并没有起到预期 的作用。究其原因，这一方面是由于中国存在着先天的制度缺陷， 独立董事的 作用受到了制约;另一方面，中国的独立董事制度属于强制设立，很多上市公 司建立独立董事制度都是出 于完成政府下达的 “ 指标” ，具有应付差事的心理， 并不是发自内 心地要改善公司治理结构，这也是独立董事制度在中国不能发挥 预期作用的重要原因之一。然而，学者的大部分研究并没有考虑到这一特点， 而只是简单的从是否设立独立董事、独立董事人数的多少、 独立董事占 董事会 比例等因素进行分析，这在很大程度上影响了研究结论的正确性。在这种背景 第一章引言 下，本论文将视点投放到上市公司主动设立独立董事的行为，并将其主动设立 独立董事的动机作为本研究的主要内容，以进一步探索中国独立董事制度的有 效性及其发挥作用的途径。 l l z 研究竞义 研究清楚上市公司主动设立独立董事的行为动机并结合中国上市公司内部 治理结构和外部治理环境，为中国独立董事制度的运行机制提出富有成效的改 进建议.不仅对独立董事制度在转轨经济过程中的有着特殊制度因素的中国资 本市场是否有效提供了答案，为当前中国学术界关于独立董事制度的争论提供 了一些初步的证据，解决了公司治理的一个基本理论问题，具有重要的理论意 义。而且，更有助于在理论上弄清独立董事制度的内部运行机理，以及独立董 事制度和企业行为之间的内在联系，对市场监管机构有政策指导意义， 因为分析 公司设立独立董事的动机和公司特征， 不仅有助于对强制施行的独立董事制度 的有效性做出合理的预期和评价， 而且有利于预测可能影响独立董事制度的因 素， 及时发现问题， 调整政策， 提高监管的效果。有助于中国的公司治理机制和独 立董事制度的完善，加强对投资者权益的保护，这具有重要的实践意义。 第二节 文献综述 本节主要对独立董事存在的原因、独立董事制度的效果、独立董事的比例 以及中国独立董事的设立动机的相关文献进行回顾。 l 2. 1 关于独立蕊事存在的原因 1 . 监督 管 理 层. j 曰 上 记 n 和m ec kl 吨llj ( 1 9 76 ) 指出 当 企 业的 股权日 益 分散的 时 候， 经营 者必 然 谋 求 职 务 消费以 使自 己 的 福 利 最大 化。 f ama 2 ( 19 8 0) 进 而 指出由 于投资者在证券上的分散投资，证券所有者对亲自 监督任何一个企业的活动细 节没有任何特殊的兴趣， 所以风险承受的有效配置意味着证券所有权与企业控 制权的大幅度分离。 在这种情况下，公司的管理者( 代理人) 取得了对资产管理 和使用的权利，拥有了对资产的剩余控制权，通过这种剩余控制权，管理者可 以 侵蚀所有者的 剩余 索取权。 肠 p o “ a等3 ( 2 000) 更进一步 指出， 内 部 人对投资 第一章引言 者利益的剥夺是多方面的，可以是窃取利润，以低于市场价格将产品、资产或 者公司的增发证券出售给他们控制或者拥有的另一个公司，也可以是转移公司 的合作机会、安置不合格的家族成员或者给高层管理人员支付过高的薪酬等等。 投资者为了减少内部人的这种行为，引入监督是必要的，它能够减少企业价值 的 下 降 ， 即 增 加 股 东 的 权 益111 . f 别 叮 a ( 19 8 3) 指 出 独 立 董 事的 介 入 会降 低 公 司 管 理层和 董事 合谋的 可能 性。 v 丙 l l i amso nls 仗 19 8 5) 也 强调引 入 独立董事可以 保 证董 事会对公司的基本控制关系不因管理阶层的介入而受到影响。但是， j e 别 姆 n l. (l 993) 的 研 究认为， 在很多 情况 下， 公司的 独立董 事都 没有很 好地 维护 股东的权益。 在独立董事和管理层( c e o ) 就公司的决策发生冲突的时候， 独立董 事往往不是采取公开的反对态度。 j e n 肥 n同时也表明， 如果一个董事会中的独立 董事比例占优，那么这个董事会就能更好地掌握决策的控制权，也能够更有力 地对抗 c eo 的 决 策。国内 学者巴 曙 松t 、 孔翔， ， 、 韩志国 .等的 研究都是从该 角度出发的。 2 . 提 供 各 种 资 源。 (l ) 战 略 资 源。 brickly 和j ames 侧 ( 19 8 乃 的 研 究 显 示， 独 立 董事可以运用他们丰富的商业经验、技术和市场方面的专业知识，来帮助企业 经理层解决经营上的难题:独立董事还可以帮助企业构建重要的商业战略。在 美国，担任独立董事的人员主要是其他上市公司的总裁、退休的公司总裁、 大 学校长、退休的政府公务员、成功的个体商人、独立的投资者等。其中，前两 类人士是最受欢迎的独立董事，因为这两类人士对管理大公司具有一定经验， 其提 供的 建 议十 分中 肯、 详细、 实 用. ( 2) 政治 资 源。 a n u p 和k 力 oe be r l 川 (l 9 9 6 ) 的研究发现，当政治因素对企业 ( 尤其是一些知名的大企业)的影响较大时， 即当企业同政府的贸易合作增多、向政府销售物资、需要向政府游说取得有利 的经营政策、出口贸易受到政府贸易政策的影响时，企业中常常就会有很多具 有政府背景的独立董事。相反，如果企业由于环境污染或者垄断问题而同政府 存在较多分歧时，企业中具有律师背景的独立董事就会增多，他们可以为企业 提供具有洞察力的 意见， 帮助企业分析和预测政府的相关行为. (3 ) 组织资 源。 社会资源依赖理论认为董事会应该包含数量众多的外部或独立董事。 dail y an s c h w e nk( 1 996) 也 提出了 相同 的观点， 即 外 部董 事相对于内 部 董事 而言， 更有利 于从公司外部的环境中获取重要的组织资源。国内学者钟朋荣等研究也得出了 相同的结论。 第一章引言 1 .2.2 关于独立黄事制度的效果 1 .独立董事对公司信息披露的作用。 对于该问题， 国内外学者都有所研究， 国 外 学 者多 数认为 独立董 事能 够 提高 信息 披露的 质量， 如f azna 和j j ( 19 8 3) 提出，独立董事比例越大，越能有效监督董事会，使公司倾向于更多的自 愿披 露。 rose ns t e m 侧 (l 99 0) 等 认为， 独立 董事 倾向 于鼓 励公司向 投资 者 披露 信息。 f o d 泌 r 网 (l 99 2 ) 提出，独立董事的存在能够提高信息披露的质量。 c h e n和 j 昭 91 叫 (2 0 00) 研究 发 现， 董事 会中 独 立 董事 所占 比 例较高的 公司 信息 披露比 较全 面， 且 会 计 信 息 失 真的 可 能 性 较 小。 5 和k ars hi m叭 lo n g lls( 2 oo1 ) 发 现， 独 立董事比例与上市公司自 愿披露程度正相关，但不显著。也有少数国外学者认 为 独 立董 事比 例与 上 市公司自 愿披露 程 度负 相 关， 如e n g 和m ak ll6) (2 0 0 3) 。 对于 该项研究，国内 学者也有涉足， 如乔旭东l7 通过实证发现， 上市公司的自 愿披 露程 度与 独立董事的 存在与 否密切相关. 钟田 丽l8 等以 中国1 20家上市公司2 00 2 年年报为研究对象，采用实 证分析法对独立董事比例和上市公司自 愿披露程度 关系进行检验。结果表明: 独立董事比例与上市公司自 愿披露程度正相关。在 中国，独立董事比例的提高能够强化上市公司董事会的客观性和独立性，影响 上市公司信息披露决策，使其倾向于更多的自 愿披露。 2 . 独立董事对关联交易的影响。对于独立董事对关联交易的作用， v 阳 i s b a c h l旧 (l 988)通过对美国3 67家上市公司 研究后发现， 独立董事占 董事会比 例大于 60%的公司，独立董事在监管经营者业绩和大股东的关联交易上不遗余 力。 pc as nell 侧 (2 0 00) 发 现英国 上市公 司董事会中 独立董事的比 例越高， 公司利 润操纵的可能性越小。 封思贤2l1在对我国 上市公司关联交易进行实证研究后发 现，独立董事制度能有效约束和减少上市公司为控股股东及其关联方提供担保 和抵押现象的发生。但是， 在约束关联销售和关联方直接占 用上市公司资金方 面， 独立董事制度并未发挥有效作用。为此，我们应完善独立董事制度并规范 大股东行为。 3 . 独 立董 事 对 董 事 会 决 策 的 影 响 。 b 州 和h ic 幻 . an 阁 ( 1 9 92 ) 发 现， 当 决 策 更可能是由独立外部董事占 优势的董事会做出时，在收购竟价公告日前后的超 常竞价收益的数额是巨 大的。陈宏辉浏的研究表明，随着董事会独立性( 独立非 执行董事人数的比例) 的提高，董事会决策的公正性效率会提高，但董事会决策 的适用性效率会降低。在效率替代作用的影响下，董事会的独立性高低与董事 第一章引言 会决策效率之间并不存在线性关系，而是倒 u型关系。也就是说，那种认为董 事会独立性越强，公司治理效率越好的想法是不恰当的，信息获取能力的制约 和效率替代的影响将会使公司对于独立董事比例的选择处于一种权衡过程中。 4 . 独立董事对公司的业绩影响。国内 外学者探讨独立董事的有效性时，更 多的是从独立董事制度对公司业绩的影响为出发点。 从现有经验证据来看， 独 立董事与企业业绩关系主要存在四种形态，显著相关、 显著不相关、不存在显 著关系和不确定关系。 其 一 ， 独 立 董 事 制 度 与 公 司 业 绩正 相 关。 如b ay s in ger和b u tl er 阁 ( 19 8 5) 的 研 究结果表明，独立董事在董事会中的构成比例和公司业绩之间呈正相关关系。 ， 触 1 北 achtl. (l 988) 也 发 现， 以 总 经 理为首 的 经 理人员 的 升 迁与公司 业 绩的 相 关 性 在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性比 内 部 董 事 控制的 董 事 会要强。 珑n 血in和m acavoy 周 (l 99 乃 的 研究 认为， 在20 世纪90年代，拥有独立董事的企业比那些没有独立董事的企业运行得更好，拥 有独立董事企业的投资人得到了比其他企业更为显著的正回报。美国投资者责 任研究中心 ( m 卫 c ，2 0 0 0) 在 1998 年所作的一个研究发现，在31个董事会的 独立性等于或低于20% 的公司中， 5年内股东总回报率为5 2 .5 %; 而在 38个董 事会的独立性等于或高于 90%的公司中，5年内股东总回报率为 64%。在 2 31 个独立性低于一半的董事会中， 其平均的总回报率为78. 1 %; 而2 31个董事会独 立性为4 巧或更高的公司的回报率则达93. 1 %。 i rrc 的研究还显示， 董事会的独 立性与公司的价值也呈正相关，这表明具有积极的独立董事的公司比那些具有 被动的非独立董事的公司运行更好.国内 学者高明华和马守莉到 实证分析表明 我国的独立董事制度与公司绩效只有非常弱的正相关关系。 其二 ， 独立 董 事 制度与 公司 业绩负 相 关。 如d ail y 和c a th e 石 力 e 叨 ( 19 93 ) 所 做 的一项研究发现，那些绩效高的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。 幻 e in 阁 (l 99 8) 没 有 发 现主 要由 独 立 董 事 组 成 的 审 计 委 员 会、 报 酬委 员 会 和 提 名 委 员会等对公司业绩有显著影响的 证据， 但发现， 独立董事比重和一个衡量股票 市值变动的指标显著负相关，而由内部董事担任投资委员会成员有助于改善公 司 业 绩 . b h a g a t 和bi 毗侧 (l 99 9) 也 发 现， 独 立 董 事的 比 例与 公 司 业 绩 呈 负 相 关 关 系. a 邵 冠 w a l 和劫即等 吻 ，(l 99 6 ) 同 样 发 现， 外 部 董 事 制 度与 反 映公 司 绩 效 的 托宾q具有负 相关 关系。 国内 学者骆品亮等因以 沪市a股上市公司为 研究 对 象， 对独立董事制度及其在董事会中所占的比例和公司业绩的相关性进行研究，分 第一章引言 析发现，公司设立独立董事前后，公司业绩有显著性差异，但是公司业绩与独 立董事在董事会中所占比例无关，而且引入独立董事后，公司业绩似乎变得更 糟. 于东智等冈通过经验分析，表明目 前独立董事并没有显著改善当期的财务 与经济绩效，甚至可能发生相反的作用，而在相应的会计期间聘用独立董事的 公司可能会增强市场对其的信心。 独立董事也并没有对当期和以 后各期的公司 绩效做出改善。 另一方面绩效越差的公司越有可能聘请独立董事， 它们希望通 过该项治理措施能够改善自 身的治理效率，提升市场形象。 其 三， 独立董 事 制 度与公 司 业绩 不相关。 如l 翻 山 冠 l in 侧 ( 1 9 9 6)利 用 有关的 公开资料对董事会构成与公司绩效的关系进行了比较，结果表明独立董事的比 例与公司整体业绩之间没有相关关系，因而不能说明独立董事能提升公司业绩， 改 善治 理 水 平。 c o 比 et ai 阁 k l9 99 ) 也 没有发 现支持 独立董 事能比 内 部 董 事 创 造一 个更有效的董事会以 及独立董事持有更大比例的股份会改进公司治理的证据。 b ha g at和bl ack因 (2 00 2) 发 现 ， 业 绩差的 公 司 会 增 加其 董 事 会的 独立 性， 但 没 有 证据显示这一战略能起作用， 董事会独立性更强的企业的长期业绩不会比其他 企业更好， 甚至董事会的独立性可能有损于企业业绩。而来自 英国、澳大利亚和 新加坡等国家的经验证据也表明， 董事会的结构( 独立董事的存在) 与企业业绩 之间 不 存 在 显 著 关 系( 如f ac ci 。 只有 在公司既聘请来自 企业界，又聘请来自非企业界的独立董事，且比例均衡的情 况下， 独立董事对公司业绩的影响才有更好的表现。谭劲松网等认为独立董事 薪酬与公司业绩有明显关系，认为从2 4 万元的区间开始，独立董事的薪酬与 公司业绩有一个比较明显的正相关关系，公司业绩随着独立董事的薪酬增加而 上升，在8 10万元的区间达到最大，到了10万元以上的区间，公司的业绩再 度趋于下降. 孙泽羹lt等则认为独立董事的薪酬独立于公司业绩， 但是优良 的 公司业绩却可以 促使公司聘请到优秀的独立董事，实证分析显示独立董事的薪 酬与公司业绩和规模正相关。 1 .2 3 关干独立蓝事的比例 关于独立董事比例影响因素的研究国内外学者们主要从以下角度进行了实 证观察。 1 . 独立董事的比 例与股权的集中度以 及内部所有权的关系。如 bric kl ey 和 j aj 旧 es . ，(l987)的 研究 认为， 外部 董事比 例与 股 权集中 度 成反比 。 股权 集中 度高 的上市公司 独立董事比 例较低。 red i k er和s etht.j ( 1 9 9 5) 的 研究发 现外部董事比 例与内部所有权负相关， 内部所有权的效应也会被董事会的不利结构所抵消。 2 . c e o与 独 立董 事比 例的 关 系。 h e n ” 。 l in和wei s b a c h 网 仗 19 8 8) 的 研究 表明 ， 在公司业绩下滑的时候，独立董事更有可能通过董事会程序罢免 c e o ， 原来的 内部董事更有可能被赶出董事会，而独立董事在董事会的比例将增加。被罢免 的c eo 和 董事 会中 独 立董 事的比 例正 相关 田 。 m 幼 。 v i ch， etal.lsll，1 9 % ) ， 但是 这个正相关关系只有独立董事在董事会结构中占优的情况下才成立 扭 e nne b o o g 切 ， 加 00)。 长n n ach圆 (l 996) 的 研究 表明 ， c e o 有 可能 介 入独 立董 事 的 提名 过 程， 这 将导 致董事 会中 独 立董事 数量 的 减少。 内 曲 也 【闭 (2 001) 的 研究 发 现随着管理者拥有股权份额的增加，独立董事在董事会中的比例是下降的，这 第一章引言 个结果和代理理论相一致。 但是a u t h ur的研究显示当管理者的股份比例突破临 界点 2 0 % 后，独立董事在董事会中的比例出现显著的下降。他认为管理层所拥 有的股份比例超过一个临界点后，独立董事在董事会中的比例明显下降，是管 理层( 大股东) 在很大程度上控制了投票权的结果。监督的严重不足将导致很严 重的管理者( 大股东) 控制问题，也即管理者( 大股东) 严重侵害股东权益的问题。 为 油 肛闭 (2 001) 还发 现公 司的c e o任期 越 长， 公司 董 事 会中 的 独立 董事比 例 越 低。 m ark 和li ls6 ( 2 001) 的 研究 发 现: (l ) 管 理层 拥有 较多 股 份的 公司 ， 倾向 于 一 个由 较少的 独立董事组成的 董事 会; ( 2 ) 拥有一个较小的 董事 会的公司， 倾向 于 一个由 较多独立董事组成的董事会; ( 3) 政府控股的企业倾向于聘用较少的 独立 董事。 3 . 独立董事比 例与公司 经营 环境的关系. r o . al d 圆 (l 995) 的 研究 表明 在经营 业务比较广泛的企业，董事会中独立董事所占的比例较高，而当公司处在监管 的条件下，公司的经理层便会增选具有政治背景和法律背景的独立董事。k o l e 和l 毛 h n l6 气 19 99) 曾 对航空工业 解除 管制以 后， 公司治 理机制的 变化 对公司 独立董 事比例的影响进行了研究，结果表明，公司董事会中的独立董事构成比例并没 有 受 到 很 大 的 影 响 。 肠 加 d 凡 劝 d o y 和j anln gej e n s sen 朗 (2 。 04 ) 的 研 究 认为 独 立董事的比 例与行业竞争程度具有相关性。处于竞争行业的公司应该有较少的 外部董事会成员，而处于低竞争行业的公司运营中应该包含更多的外部董事。 4 . 财务 状 况与 独 立 董事比 例。 wei s 咏h印 ， ( 1 9 5 5 ) 、 o e 5 和s a ri n” ， ( 1 9 9 9) 等人对财务状况与独立董事比例关系的研究结果表明在有财务危机或者削减股 利的企业中，独立董事的数量往往很少，其原因在于这些企业较难聘请到独立 董事。 而h e n 刀 a i lin和研 七 i sb 朗 h ( 1 9 88) 的 研究却不支持这种观点，他们认为，当 公司业绩呈下降趋势时，独立董事在董事会中的比例会略微上升，这说明公司 的盈利能力、成长性会影响董事会的构成比例。f 别 . a 对美国巧0 家业绩良 好的 上市公司调查研究表明:外部董事在董事会中所占的比例越高，能大大提高董 事会作为经营监管者的效率，降低财务舞弊行为。 我国 学 者对 于 上 市 公司 独 立 董事比 例 也 进行了 很多 研究， 如 沈艺 峰叫 (2 001) 认为没有文献能够证明独立董事在董事会中占多少比例为最优。邵少敏等 t.l (2 00 4 ) 通 过 对 浙 江 上 市 公 司 的 实 证 研究 发 现: ( 1 ) 随 着 总 经 理 持 股比 例 增 加; 独 立 董 事的 比 例 也 显 著 增 加: ( 2)随 着 控 股 股东 的 持 股比 例 的 增加 ， 独 立 董 事的 比 例显著的降低了:( 3)随着大股东的数量增加，独立董事在董事会中的比例呈下 第一章引言 降趋势。他们认为由于上市公司中多个大股东的存在能够发挥监督内部人的功 能， 外部监督可以 相应的 减少. 吴晓晖 和姜彦福魄 1( 2 0 0 6) 研究 机构投资 者持股比 例对独立董事的比例影响发现:机构投资者持股比 例与当期独立董事比 例之间 不存在显著关系，而与后一期独立董事比例显著正相关。 l 2. 4 中国独立盆事的设立动机 关于中国 独立董事的设 立动机问 题， 张静阅 等选取了 沪市的 18 。家上 市公 司为样本，将其 2 0 02 年半年报、年报及 2 003 年半年报作为研究对象， 研究中 国上市公司独立董事的设立情况。研究结论为，中国的独立董事制度还处于被 动状态，上市公司几乎是在 指导意见发布后才一步步引进独立董事，而自 身对独立董事并没有什么主动的要求。该研究仅对 2002 年和2 003年中国上市 公司设立独立董事的情况进行了统计，根据统计结果判断中国上市公司设立独 立董事还处于被动的状态，并没有主动的需求。 唐清泉叫认为监管机构、 上市 公司 和独立董事在实施独立董事制 度中 有各 自 不同的动机，上市公司聘请独立董事的动机是独立董事的花瓶显示效应和决 策效应，独立董事任职具有风险回避效益。这些效益都不受监管机构推行独立 董事制度的影响。在强制实施独立董事制度后，独立董事对大股东的关联交易 至少有威慑作用。该研究虽然涉及到了公司自 愿设立独立董事的动机，认为上 市公司设立独立董事是基于独立董事的花瓶显示效应和决策效应，但并没有专 门对上市公司主动设立独立董事的动机进行深入研究，也没有涉及到上市公司 之所以会产生这样动机的原因。 通过对关于独立董事制度的文献回顾，我们发现对上市公司设立独立董事 的动机的专题研究很少， 对主动设立独立董事的动机研究基本处于空白 状态。 然而为了弄清独立董事的作用机制，寻找独立董事真正发挥作用的途径，本研 究认为我们有必要对那些出于自 身意愿设立独立董事的上市公司进行研究， 探 讨上市公司主动设立独立董事的动机是什么，以及哪些因素影响了上市公司是 否主动设立独立董事的决策。这些研究为我们进一步了 解独立董事制度创造了 条件，为完善中国上市公司治理结构，保护股东利益提供了些许理论基础。 第一章引言 第三节 本研究的内容及创新点 l l l 本研究的主要内容 本研究的主要内容是对中国上市公司主动设立独立董事的行为动机进行分 析，找出该动机的影响因素并对其进行实证验证。文章主要通过三个部分对其 进行阐述:第一部分，对独立董事制度的基本理论及其发展进行回顾，为研究 主动设立独立董事的动机奠定理论基础:第二部分，对上市公司主动设立独立 董事的动机进行理论分析，首先对主动设立独立董事的行为进行了界定，并对 中国上市公司主动设立独立董事的行为发展进行了梳理，使读者对主动设立独 立董事的行为有一个初步的了解，然后采用制度经济学的方法以及成本收益法 对主动设立独立董事的行为进行了理论分析，最后研究了主动设立独立董事行 为动机的影响因素;第三部分，对中国上市公司主动设立独立董事的动机进行 实证分析，具体为结合主动设立独立董事的上市公司特征，提出公司设立独立 董事的动机的有关假设，并进行检验，得出相关结论。 l 1 2 论文的创新点 ( 1) 以 在强制性实施独立董事制度背景下研究上市公司主动设立独立董事的 行为，揭示企业设立独立董事的真实动机: (2 ) 对中国上市公司主动设立独立董事的 行为进行了界定与分类; (3 ) 从成本收益的角度对上市公司主动设立独立董事的动机进行研究，找出 影响上市公司主动设立独立董事的因素。 第二章独立童事制度的基本理论及其发展 第二章独立董事制度的基本理论及其发展 本章主要对独立董事制度的一些基本理论，如独立董事的理论基础、独立 董事的功能定位及其主要权利进行介绍，并回顾了独立董事制度在国内外的发 展，为后面分析上市公司主动设立独立董事的动机提供一些基本的理论铺垫。 第一节 独立盆事制度的理论基础 独立董事一般是指独立于管理层，并且与公司不存在任何董事会认为有可 能影响到其进行独立判断的董事。独立董事的核心为独立性，要求独立董事是 经济独立和人格独立的。具体而言，独立董事不能是公司的股东，或不能代表 大股东或其他经济利益集团，也不能拥有大额的股份:并具有一定的知识和能 力，能够对公司重大事项进行独立的判断。之所以对独立董事有如上要求，追 根溯源，我们需要对独立董事产生的理论基础进行分析。 2. l i 两权分离理论 “ 两权分离” 指的是所有权与经营权的分离，它是随着企业组织形式和管 理运作体制的发展，现代企业制度股份公司制的产生而产生的。 在市场发展的初期，市场的主体主要是个人和由个人投资兴建的小型企业。 此时的企业规模小，经营的产品和服务单一，所需的投资资金少，企业运作机 制简单，单凭一些稍有经济实力和管理能力的个人或家庭就可以 建成，而且其 家庭财产与企业财产不加区分。企业主拥有企业的完整产权，并享有企业的全 部经营所得，以个人和家庭的全部财产对企业的债务承担责任。随着经济的发 展，交易的活跃，企业规模扩大，企业所需资金增多，这时单凭个人和其家庭 的投资难以维系企业的发展。于是，个体业主开始寻求与其有共同志向，又有 一定经济实力和管理能力的人共同出资组建企业，合伙经营，共享收益，共担 风 险 ， 对 企 业 的 债 务 承 担 无 限 连 带责 任。 但随 着生 产 力 水 平 的 进 一步 发 展， 合 伙制企业的发展也受到了局限。由于企业规模的加大，所需资金的增多，企业 合伙人的不断增多，他们之间的收益分享和经营协调都会产生各种摩擦，这些 都阻碍了企业的发展。并且合伙人之间的无限连带责任，更加大了合伙人的风 第二章独立董事制度的基本理论及其发展 险，因此合伙人在加入合伙时都是非常谨慎的，这使得企业能否找到足够的合 伙人具有了很大的不确定性。企业的发展急需一种新的组织形式，这时现代的 公司制企业便应运而生。投资者按照约定对企业投入资金，进行经营，享有相 应的收益，并以 投入企业的资金为限对企业债务承担有限责任。根据公司的需 要，公司可以发行股票进行融资，投资人便成为了股东。当股东认为其能力不 足以胜任企业的管理者时，他们便从社会雇佣拥有专业管理知识的职业经理人 来为他们经营管理企业，将自己的经营权让渡给职业经理人。公司的所有权与 经营权实现了分离。马克思在 资本论中这样阐述这一现象， “ 资本所有权和 经营权的分离使得实际执行职能的资本家转化为单纯的经理，即别人的资本的 管理人，而资本所有者则转化为单纯的所有者，即单纯的货币资本家，” 二在 股份公司内，职能已经同资本所有权相分离，因而劳动也已 经完全同生产资料 的 所有权和剩余劳动的所有权相分离。 ”圆 “ 与信用事业一起发展的股份企业， 一般地说也有一种趋势，就是使这种管理劳动作为一种职能越来越同自 有资本 或借入资本所有权相分离。 。 那些不能在任何名义下，既不能用借贷也不能 用别的方式占有资本的单纯的经理，执行着一切应由执行职能的资本家自己提 供的现实职能，所以留下来的只有管理人员，资本家则作为多余的人从生产过 程 中 消 失 了 。 ” 【. 所有权与经营权分离以 后，随着股东数量的增多，股东的权力逐步分散， 这一方面使得经理人员的权力不断占据优势，从而降低了他们对所有者的依赖， 使其能够在某些限度内能去追求个人利益( 包括收益、名誉、舒适、安全) 最大 化，偏离了所有者期望的企业利润最大化的目标:另一方面由于存在搭便车的 心理，进一步使得股东对经理人员的监督不足，这更加大了经理人员利用手中 的权力侵蚀所有者剩余索取权的可能性。为解决这一问题，人们创造了 “ 董事 会” 这一机构，让董事作为公司所有者的 代表，负责对管理层进行监督。 然而， 董事作为一个经济人，其个人利益与全体股东的利益也会存在矛盾， 特别是董 事长本人同时兼任公司的管理者( 如 c e o ) 时，这一矛盾更加尖锐。因此，人们 开始考虑在董事会中引入一定数量的、具有独特身份和某方面专业知识的外部 人士即独立董事，以增强董事会的监督能力。由此可见，独立董事是随着 “ 两 权分离” 、董事会监督职能弱化而出现的一个专职监督人。 第二章独立蓝事制度的基本理论及其发展 2. l 2 委托代理理论 现代意义的 委托代理的 概念最早是由 罗 斯 ( r o s s. s) 提出的:“ 如 果当 事人 双 方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随 之产 生了。” 1.0委托 一代理理论主 要是 研究非对称信息条件下委托人和代理人 之间经济关系的理论。委托代理关系起源于 “ 专业化”的存在。当存在 “ 专业 化”时，就可能出 现一种关系， 在这种关系中， 代理人由于相对优势而代表委 托人行动6e。 具体而言，委托一代理关系是指这样的一种明确或隐含的契约， 根据它，一个或多个行为主体指定、雇用另一个或一些行为主体为其提供服务， 同时授予后者一定的决策权利，并依据其提供服务的数量和质量支付相应的报 酬16.j。 授权者就是委托人， 被授权者就是代理人。委托人有权决定代理人报酬 的规则方案。有效的委托代理关系必须以委托人和代理人之间的激励相容为前 提。 企业的所有权与经营权分离后，所有者与经营者之间就形成了一定的委托 一代理关系， “ 股东”就属于 “ 委托人” ， “ 总经理”则是 “ 代理人” 。委托人和 代理人双方的权力与义务一般都在 “ 雇用合同”中作明确规定，委托人作为所 有者，享有公司剩余索取权;代理人作为公司的直接管理者，享有公司的控制 权和获得一定报酬的权力，但不享有公司剩余的索取权。作为经济人，委托人 和代理人有着各自的利益追求，如公司董事会作为委托人追求的是公司利润的 最大化，而公司经理作为代理人追求的则是个人收益最大化。当代理人为追求 自身利益的最大化而损害委托人的利益的时候，就出现了代理问 题。另一方面， 委托人和代理人之间存在着严重的信息不对称，委托人了解的关于代理人的信， 息是有限的，委托人不可能完全了解代理人的才能及其努力程度，而代理人则 掌握着信息优势，这就产生代理人 “ 道德风险” 和为追求其自身利益而损害委 托人利益的 “ 逆向选择，o 为了抑制上述道德风险和 “ 逆向选择” ，委托人就需要设法监督代理人的行 为，并为此付出代价，由此形成代理成本，即在代理人不完全拥有公司所有权 的情况下，公司的价值小于代理人是公司完全所有者时的价值。代理成本包括 三个部分:监督成本、约束成本和剩余成本。监督成本就是委托人为限制和和 监督代理人行为所付出的费用; 约束成本，即由于代理人的行为受到限制和约 束而不能及时做出决策所造成的损失:剩余成本是指代理人在追求自 己的货币 第二章 独立盆事制度的基本理论及其发展 与非货币收益总和最大化的过程中，所采取的行动将与企业资本所有者的目标 发生冲突时 所产生的损失t0j。当这种因委托限制或严密监督代理人行为所引 起 的代理成本过高时，也会使委托人本身的利益受到损害，这样就需要建立一套 既能够有效约束代理人行为，又能激励代理人按委托人的目 标和为委托人的利 益而努力工作，从而大大降低代理成本的机制或制度安排。从公司层面来讲， 其主要途径有:一是让委托人成为完全的剩余权益的拥有者，这样至少可以减 少代理成本，但股份公司两权分离的特点决定了要使委托人拥有全部剩余是不 可能的。二是给代理人具有激励性的薪酬，让代理人享受更多的剩余索取权。 但经济人追求个人利益最大化的属性决定了只要代理人不具有大部分乃至全部 的索取剩余权，他们就有可能违背委托人的意志，增加代理成本。三是委托人 加强对代理人的监督，使代理人被迫减少损害股东利益的行为。这种方法一方 面由于委托人是分散的，并远离代理人，对代理人的行为不能直接进行观察和 监督，直接监督成本很高，而且大部分中小股东普遍存在 “ 搭便车”心理，导 致委托人不能自 觉地对代理人进行监督;另一方面，由于委托人和代理人信息 不对称，而且公司的经济活动非常复杂，不是全部委托人都具有对代理人进行 监督本领，因此，如果只依靠股东直接的对高管人员进行有效监督，是很难的。 这样，委托人和代理人博弈的最终结果是一方面给予代理人足够的激励; 另一方面委托人加强对代理人的监督，但对代理人的监督不是完全由股东直接 进行，而是由股东选举自己信任的董事组成董事会对其进行监督。然而，在经 理层革命之后，大量的高层管理人员进入董事会成为执行董事，“ 内部人”控制 比较普遍，这样本来的被监督者变成的监督者本身，董事会监督作用大为削弱， 甚至无法发挥。因此，要使董事会真正发挥监督作用就必须改变董事会的构成， 减少执行董事在董事会中的数量，增加独立董事的比 例，增强董事会的独立性， 这样独立董事制度就产生了。 2. i j 利益相关者理论 利益相关者