（企业管理专业论文）我国目标公司管理层反收购策略研究.pdf

摘要 兼并收购由于其显著的盘活国有存量资产、优化资源配置的作用，也由于国 家政策导向的需要，近年来倍受学术界的推崇，形成了许多理论专著与之相比， 反收购的问题则一直是无人问津。但随着中国证券市场的发展以及中国国际化进 程的加速，人们对恶意并购的社会危害开始有了一定的认识，于是反收购策略的研 究也逐步被提上了议事日程。本文正是试图在借鉴国外盛行反收购经验的基础上， 结合中国的国情，提出适于中国企业运用的反收购策略，希望在未来激烈的并购 与反并购斗争中对我们的企业有所帮助。 成为收购目标的上市公司往往具有以下特征：公司价值被股市低估；公司可提 供较好的现金补偿；公司具有较好的投资机会；管理层对公司的控制力量较弱。 符合以上特征的公司应该在反收购者出现之前采取一些防范措施，如建立合理的 股权结构；在公司章程中制定一些驱鲨条款，如分级分期董事制、价格修正条款； 建立员工持股计划和降落伞计划以提高公司内部凝聚力。增加并购难度等等。而 收购活动一旦已经实际发生，则需要采取事后的措施，以提高股东的讨价还价能 力。这些策略包括回购公司发行在外的股份，提高现有股东持股比例，增强其控 制力；寻找自衣骑士，引入更多的收购者参与竟买目标公司；发行新股以稀释收 购者的持股比例；进行“帕克曼”式防御，以攻为守得对抗敌意收购者：寻求股东 支持等等。另外，中国现有的并购法规存在较为宽泛的“灰色区域”，目标公司可 以利用这些法律真空地带来对抗收购公司，如可利用股东身份的复杂性，并购法规 的适用性进行反收购等。最后，尽管各种反收购措施可以在一定程度上保护目标公 司，但是从长远来看，改善经营管理，提高经济效益，增加股东收益才是防止被 收购的根本之道。 本文除导言外共分为四个部分，第一部分主要介绍了反收购的相关理论及其 现实意义；第二、三部分分别介绍了当今国际上一些十分盛行的收购策略，其中 又分为预防性反收购策略和事后对抗性反收购策略；本文第四部分是在前面两章 分析的基础上，结合中国的国情，为中国企业提供了一些可操作的反收购策略。 关键词：上市公司反收购策略 可行性分析 基于企业可持续发展的品牌竞争力研究 市场的不可预测性，使得一个偶然事件也许可以让一个企业破产。浙江小家 伙食品公司是一家新兴民营企业，依靠专祠技术在儿童饮料市场获得了成功，企 业一派生机。河北市场出现的儿童误饮鼠药事件，使小家伙在河北被禁销，损失 重大。该企业由于及时进行了危机公关，及时邀请国家卫生检疫部门抽检，并很 快利用媒体弄清事实真相，使企业免除了灭顶之灾。类似的事件发生在江西宁红 身上，却是不同的结果。江西宁红曾是减肥茶市场三甲，由于该公司出口日本的 一批减肥茶含违禁成分而被日本海关退回，而宁红当时在上海市场销售火暴，于 是这批减肥茶流向了上海市场。当事情经媒体曝光转载后，宁红却没有及时进行 危机公关，结果出现了大批消费者强烈要求退货的局面，宁红很快便从减肥茶市 场消失了。忽视品牌维护意识，或者视品牌维护为做秀的企业，都是要付出沉重 代价的。 x 1 导言 1 2 文献综述 在中国，由于盘活国有存量资产、优化资源配置的需要，也由于国家政策导 向的作用，近年来学术界对公司收购和兼并的研究较多，形成了广泛的论述。但 针对反收购策略的研究，目前还停留在对国外经验的介绍上。比如购并专家于春 晖1 9 9 8 年在经济师上发表了题为 2 的牧薤。这静效果可能憝财务协丽 兹盛、管理协同效痤或经营魏麓效痰鹣结莱，塞鬻缝是露溪势力扩天躐多燕纯经 营的作用。缀显然，由于各竟价者的经营能力、管瑷能力、资金实力、彳亍业或企 业经营特点不同，其对同一目标的协作收益估值会肖很大的差异当j c 寸同一日标 公司进行公平竟价时，对协作收藏估值较高的竞价者往往愿意出更高的价格进行 1 0 我趣最捧公霹管理瓣反牧赡蓑糖研突 竟夸，麸羲赢键攘蟹。这撼，靛搜褥基攘公渊漉囊疑嚣簧是挺公翟、嶷有w 糍发 搠目桥公司潜力的竟价者。因此说，通过反收购措施吸引更多的竞争糟形成竟买 可以实现赘源的凝优黼置。 3 穗防性反收购策略分析 3 预防性反收购策略分析 事先通知或不通知管理者而直接向目标公司股东发出收购要约在我国已经出 现。题觉，扶牧赡者豹角度来辨认自己是孬0 经成为理想豹收购避据就凳全必 要。而一旦发现自醚已经为别人所“垂涎”时，就有必要采取事前防御措施。本 章跫对一塑躅骣上比较盛行熬预茨熬募珞鸵夯绍。 3 。1 毒药丸策略 3 1 1 毒药丸策略的含义 毒药丸策略( i s o np i l l ) 是搭蓦标公镯在公霹章程孛溪先裁定一骜辩投麓 者极为不利的规定，这些“规定”就是“毒药丸”。它在擞人手中蜜然无事，但 一量被收购者所耨寄，其“毒性”霹上起僚耀；稀释袭击露手串鹣救傍；臻糯买 方的收购成本；且橼公司自我伤害。其指导思想是发行若予不同的证券或期权， 这裳证券或辩鬏收鹣过程中躐成功籍会使浚戆方受弼经济上严重不稠耱螽栗。在 “毒药丸”殷收购方案自8 0 年代初开始出现以来，现己广为流行，美国5 0 0 家 大公霹有一举浚上采精了这秘方寨。特弱是l 镐5 箨特拉华鲻最盔法院在强n o c 龟l 诉s a 案和o r a n 诉h 眦s e h o l di n t e r n a t i o n a l 案中认可有关“毒药丸”方 寨被谈灸楚麦“毒药丸”方案奁荧嚣酶广泛运掰评蒜7 遂鼯。霉荚蠢程券交易 委员会( s e c 】曾给毒药九鳙略下了一个定义，“所谓毒药丸，是指当特定的诱 发事件发生辩：啻孽魏鳝标公蠲酶资产被兼弗竣者酲棘公司特定鼗蒸熬黢份拔l | 殳 购，将会导致下列一种或数种结果的任何金融设计( f i n a n c i a ld e v i c e ) ： ( 1 ) 牧魏方裢遥蠢嚣耩公镯腔东投买股份，蠢羧哭徐穰必须等予壤超过这些羧 份的市场价值；( 2 ) 目标公司的诞券持有者有权以所持有目标公湖的股票从目 标公司换取超过该羧票紊甥徐蓬翁瑶叠鸯其稳涯券( ac o l l l b i n 8 t i o 珏o fe a s h a n ds e c u r i t i e s ) ，收购方般不得进行该种交易； ( 3 ) 目标公闭的股东因此 有蔽淡低予海场徐毯静徐穰麓买公镯的涯券，毂麴方一较笼梵顼较潮； ) 浚 购方必须以低于市场价值的价格把其持有的目标公司的话券卖给公司的股东： ( 5 ) 耱对予公司蕊镳汪券将骞者褥言，牧熬方失去其酝持毅鬃懿大豢投票 权。”毒药丸策略有各种各样的类型，其中优先股类型的毒药丸和股票购受权证 专 戴是运舔褥较为罄遮静蘸类。 辔p - 技涮a l 瓣a 黼d r a w a 酾建? 擎噍剃l 鲻s e c 喇罄：s 撕妇w 甜啦跏拄馘1 姆a n d o 删嚣越p s t i 瑚铀官，如帐i a l f 妇n c i a lb e 蝴蝴i c s t1 9 勰 ( 2 0 ) 艄7 p 3 7 6 1 2 我麓蠢标公霉管理屡反牧麓策糖研究 翻转型买入期权( f l i p o u tp l a n s ) 。该计划是从向外翻转型买入期投计划演变 而来的一种反收购措施，其主翳内容是，如果收购嚣积聚了目标公司定比例的 股份，那么蹿标公司期权持有者肖权以低于市价的交割购买目标公司的股份。 卖出孕翼荟毯锦客蠹罂西携雏并i 喜嘲m 唧匮荔钧叫酶翮蕻柏溺脑蚋一连贮 羹啪气帮璜延番- 产酌剥离额 现金补偿，有时甚至超过购买整个 公司的价格，这往往是通过炒作企业获取暴利的袭击者的首选目标。 2 2 3 公司拥有良好的投资机会 处在衰退行业中的企业会认为现有经营领域中的发展前景非常有限，因此， 他们会向高增长行业转移资源。当这些企业尚不具备高增长行业中的组织资本 时，他们会考虑收购或兼并该行业中的企业，以利用该企业的行业专属组织资本 或生产知识。另外，处于高增长行业中的企业之间也可能发生收购与兼并。因为 经营业务的迅速增长使一些企业没有足够的耐心去进行项目新建。而且当企业自 身的专属资源利用不充分时，他们更希望通过横向兼并来获得协同效应和其它效 果。不论什么原因，一个处在行业成长阶段，具有良好投资机会的企业都会引起 别人的青睐。 2 2 4 现有管理者对公司的控制力较弱 潜在的收购公司会认为，目标公司的管理者为了保护他们自己的工作和捍卫 他们的企业王国，会对敌意收购殊死反抗。另外为了使收购者支付溢价最大化， 他们也会与股东利益站在一起，进行抵抗。因此，现任管理者所能支配的持股数 量多少；其离职是否会受到目标公司的补偿就决定了管理层反抗的力度、收购的 代价及成功的可能性。当管理层所能支配股票较少，其控制权丧失设有一定补偿 时，公司被收购的可能性更大。 以上各因素的有机组合能够使一个公司具有很好的发展前景，同时又有利于 收购者融资，从而引起有扩张欲望的公司的垂涎。因为收购者可利用目标公司资 产进行担保，用目标公司营运中的现金和可出售资产来偿还贷款并获取收益，如 果目标公司管理层对公司的控制能力不强，他们可能很快就会采取行动。具有以 上特 x 3 预防性反收购策略分析 3 2 驱鲨条款策略 3 2 1 驱鲨条款策略的| 含义 所谓驱鲨条款策略( s h a r kr e p e l l e n t ) ，是指在公司章程或附属章程中设 计一些条款，目的是为公司控制权易手制造障碍。驱鲨条款作为一种反收购措施 有着各种类型。一般来说，驱鲨条款策略包括公平价格条款、分期分级董事会条 款等。其主要作用在于增加公司控制权转移的难度。在公司法当中，公司章程的 修订必须经股东大会做出决议，因此，在公司章程中加入驱鲨条款也必须由股东 大会通过。驱鲨条款是一把双刃剑，它虽然具有防御收购的功效，但同时也可能 削弱董事会对收购的应变能力。 3 2 2 驱鲨条款的类型及其在反收购中作用 3 2 2 1 公平价格条款( f - irp r l c ep r o v i s i o n s ) 收购者在证券市场上连续不断地收购目标公司股票，肯定会造成日标公司股 票价格不断上涨，造成收购成本增大，收购困难。为此，有些收购者会使用“双 层收购”( t w o s t e p st e n d e r ) 办法，即首先用现金收购目标公司5 0 左右 的股票，达到控股的目的，然后再使用债券换取剩下的股票：或以较低比价用本 公司的证券交换目标公司的其余股票，最后彻底收购目标公司。双层收购之目的 是为了购买目标公司全部股份，但其实施过程却带有强迫性，对目标公司股东在 经济上施加了压力。使其不得不争先在第一阶段出售其股份。1 9 8 2 年3 月，美国 钢铁公司就曾用此战术收购了马拉松石油公司( m a r a t h o no i lc o 功p a n y ) 。它首 先用现金购买了m 8 r a t h o no i lc o m p a n y5 l 的股票，再以本公司1 2 年期，利 率1 2 面值1 0 0 美元优先债券收购了其余股票。成功地完成了收购活动。为防止 收购者采用“双层收购”从内部分化目标公司股东，可在公司章程上规定“公平 价格修正款”使目标公司的股东在公司被收购时可享受“同股同酬”。 3 2 2 2 分期分级董事会条款 分期分级董事会条款( s t a g g e r e db o a r d ) 又称期差制董事会条款、董事会 分组选举条款。就是说，如果有九个或更多董事，公司章程可以规定他们的交错 任期，办法是把董事总人数划分为两组或三组，每组人数是总数的一半或三分之 一，每组人数尽量接近。在此情况下，第一组董事的任期于他们当选后的第一次 股东大会年会终止。第二组董事的任期于他们当选后的第二次股东大会年会终 。吴胜春：公司并购法律问题比较研究) ，中国人民大学博士论文，p 9 9 1 6 我国目标公司管理层反收购策略研究 体。一般来说，职工对自己所在的公司具有某种认同感，通过e s 0 p s 。可以利用 这种认同感带来的稳定性保护公司，而公司的稳定发展，反过来又会强化作为股 东的职工对公司的信心。 e s o p s 的实施过程中。一般公司经营者参与计划的具体设计和运作。例如美 国职工持股信托基金会由职工持股计划信托委员会负责管理。而该委员的组成人 员可以由董事会任命，这有助于持股职工和经营者结成一种稳定的关系，有助于 经营者通过对职工持股的间接控制而强化自身的地位，从而有助于对收购的防 御。职工一般都有担心一旦公司被收购而遭受失业的心理，因此对敌意收购有着 一种天然的抵触情绪，e s o p s 对职工股份的聚集，增强了公司职工的凝聚力，增 加了收购方收购难度，从而降低了公司对收购方的吸引力。另外，还可以利用 e s 0 p s 聚集的资金从证券市场中直接购买公司的股份，在不违背信托责任的前提 下甚至可以付出超出正常价格的较高溢价获取股份，e s o p s 所购买的股份，具有 安定性，这有助于反收购的进行。 1 9 4 事后对抗性反收购策略分析 事后对抗性反收购策略分析 公司事后对抗性反收购策略，是指收购方已经对目标公司进行收购活动，目 标公司为了对抗而进行反收购活动所采取的各种策略。一般来说，对于敌意收 购，目标公司往往会采取对抗措施。对抗性反收购策略不同于预防性策略，它是 在收购者出现后或者在收购进行过程中所采取的对抗措施。以下将对对抗性反收 购策略予以探讨。 4 1 新股发行策略 4 1 1 新股发行的含义及分类 股票或股份的发行分为两种情形；一是经批准拟成立的股份有限公司初次发 行股份或股票，为了成立公司而筹措股本，这是股份有限公司设立或成立的必经 程序；二是股份有限公司成立后，发行新股份或新股票。本文所论述的新股发行 指的是第二种情形。 依据不同标准可对新股发行进行不同的分类。依据新股发行目的的不同，可 将新发行分为通常的新股发行和特殊的新股发行。前者是指公司出于筹措资金的 目的而发行新股，其结果是导致公司资产总量和规模的增加。后者是指公司因其 他特殊的目的发行的新股，如把公司盈利或公积金的全部或部分转为新股，按原 有股份比例配送给股东；把公司发行的可转换债券转换成股票等。特殊的新股发 行通常并不导致公司资产总量的实际增加。 依据新股发行对象不同。新股发行又可分为三类：向公司原有股东发行新 股；向特定的主体发行新股；向社会公众发行新股。依据新股发行的价格，新股 发行又可分为依据原股份的时价发行新股和依低于时价的优惠价格发行新股。 4 1 2 新股发行的反收购功能 新股发行，与公司现有股东的利益密切相关。现有股东的财产利益和对公司 的控制权，可能会因新股发行而受到稀释，因此各国公司法均对新股发行进行规 制，使原有股东不会因公司滥发新股而受到损害。由此可见，发行新股的反收购 功能主要取决于新股的发行对象。公司发行新股时，如果新股只向原股东按比例 配售，即公司赋予原股东按其持股比例优先认购新股的权利，则原股东只有实际 行使了优先认股权的情形下，其比例性利益才不会受到影响。在这种情形下，新 我国目标公司管理层反收购策略研究 股发行作为反收购措施，其功能是增加收购方的收购成本。因为收购方作为目标 公司的股东，如果不行使优先认股权，则其持股比率就会因新股发行而受到稀 释，收购方为了保持其持股比率不得不付出购股成本来行使优先认股权。另外， 公司股本的扩张使得收购方要取得目标公司控制权不得不付出更大的成本。 目标公司向社会公众公开发行新股时，原股东的比例性利益以及对公司的控 制权可能会受到稀释收购方通过对目标公司公开募集的新股进行认购很有可能 增加其持股比例而强化对目标公司的控制，这种情形下的新股发行尽管有可能增 加收购方的收购成本。但是具有很大的不确定性，因此不足以作为反收购的措 施。 目标公司向特定的友好的主体发行新股时，因为新股的发行使得公司股份总 数增加，而新股又集中在友好的股东手中，所以收购方的持股比率受到稀释并增 加了其控制目标公司的难度。这种情形下的新股发行具有很强的反收购的功能。 4 2 股份回购策略 4 2 1股份回购的含义及各国立法取向 股份回购( s t o c kr e p u r c h a s e s ) 是指当目标公司遭到收购者的敌意收购 时，可以在公开市场上买进本公司的股票，也可以制定高价以回购股东手中的股 票，从而减少目标公司流通在外的股权数额。向外界股东进行股份回购后，公司 原来大股东的持股比重就会相应上升，其在公司的控制权自然得到加强。公司有 大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高 的价格收购本公司的股份从而使股价上升，则可击退其他收购者，达到反收购的 目的。由于股份回购易被管理层滥用公司资金来进行，所以各国公司法对股份回 购行为一般采取限制的立法态度。 各国公司法对股份回购进行限制或禁止的立法理由主要是： ( 1 ) 股份回购 会导致公司与股东人格的双重化。公司和股东都必须具有独立的人格，如果公司 购买自身发行在外的股份，就会使公司同时成为自身的股东，使得公司具有双重 人格，违背一人仅具一人格的法理。( 2 ) 股份回购有悖资本维持原则。公司购 买自身股份，如同未经法定的减资程序而向股东返还出资，公司的资产会因此而 减少，这有违于公司资本的维持，降低了公司对债权人的偿债能力。( 3 ) 股份 回购有悖股东平等原则。公司回购自己的股份时可能仅仅购买部分特定股东的股 份，甚至以高于市价的对价购买部分特定股东的股份，这改变了公司的股本结 2 l 我国目标公司瞥理屡反收购策略研究 司控制权的争夺。目标公司以挫败敌意收购为目的的股份回购行为，称为“抵御 性股份回购”( d e f e n s i v es t o c kr e p u r c h a s e ) 。这是一种有风险的反收购措 施。因为目标公司所回购的股份将成为库藏股，而库藏股是不享有表决权的，因 此，股份回购相对提高了收购方所持股份的表决权比例。所以股份回购作为反收 购措施，事先必须对该风险进行谨慎的评估。 目标公司为了反收购而进行股份回购时，可能会导致股价的急剧上涨。目标 公司以超过股份的真正价值的价格购回自己的股份后，虽然反收购取得成功，但 是却因付出过大成本而使公司、股东甚至债权人受到重大损失。同时股份回购会 导致流通在市场上的流通股减少，影响公司正常股价的形成。可见，以股份回购 作为反收购的措施，可能会导致对公司、股东、职工及债权人极为不利的经济后 果。 4 3 白衣骑士策略 4 3 1白衣骑士策略的含义 白衣骑士策略( w h i t ei ( 1 l i g h t ) ，是指当遭到敌意收购时，目标公司邀请一 个友好公司，即所谓的“白农骑士”作为另一个收购者，以更高的价格来对付敌 意收购，从而使自己被“白衣骑士”收购或者增加敌意收购方的收购成本。如果 敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大； 如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高， 目标公司获得拯救的可能性就减少。 4 3 2 白衣骑士策略的类型 白农骑士策略具体实施主要有以下三种类型。 股份锁定( s t o c kl 0 c k e d ) ，既赋予白衣骑士在特定的情况下购买目标公司 章程授权发行但尚未发行的股份之权利。股份锁定有两个功能：( 1 ) 股份锁定 有助于白衣骑士和敌意收购者相抗衡。因为白衣骑士可以行使该权利购买目标公 司章程授权发行但未发行的股份，增加其在目标公司股东大会中的表决权比例， 阻挠敌意收购者对目标公司的控制；且如果白衣骑士对敌意收购的抵御挫败，则 股份锁定可以为其提供一条利益补偿的途径。如果自衣骑士对目标公司的收购价 被敌意收购者所超出，则自衣骑士可以行使该购买目标公司的股份权利并将所购 买的股份出售给出价更高的收购者，从而获取一定的利益补偿。 我国目标公司管理层反收购策略研究 4 4 帕克曼策略 帕克曼策略( p a c 一nd e f e n s e ) ，又称为小精灵防御术，指当敌意收购者 提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。帕克曼策 略是一种非常具有戏剧性的策略，其遵循的是“有效的进攻是最好的防御”这一 理念。同时帕克曼策略也是一场非常残酷的收购战，因为采取此种策略，每个公 司都冒着向对方股东支付而使其财产不足的风险。公司只有在对自己的资金实力 和融资渠道非常自信的情况下，才会采取这一收购手段。该策略是所有策略中风 险最高、争夺最为激烈的一种方式。美国收购历史上最有名的帕克曼式反收购案 是1 9 8 2 年马丁马里埃达集团，反击本蒂斯重型机械和航空工业集团的收购 战。马里埃达集团在收到本蒂斯集团收购要约后，反过来收购本蒂斯集团。借助 于其中的一件桃色新闻，本蒂斯的收购非但功亏一篑，而且造成资金极度紧张， 半年后反被马里埃达集团所兼并。 因此，在采用该策略时，目标公司应注意其在经济上的可行性：( 1 ) 目标 公司必须考虑其发出的抵御性收购要约能否在敌意收购者夺取目标公司控制权之 前获得成功；( 2 ) 目标公司必须考虑其能否首先选出自己的代言人进入敌意收 购公司的董事会；( 3 ) 该策略采用时需要有雄厚的财产作后盾，目标公司必须 考虑，其是否有充足的财力可资运用。当目标公司在运用该策略时，如果双方实 力相当，“帕克曼”策略的结果很可能是两败俱伤，甚至造成双方都被第三者兼 并，目标公司必须考虑帕克曼策略可能造成的严重不利后果。 在法律方面，目标公司采用帕克曼策略向敌意收购者的股东发出收购要约 时，必须遵守法律对于收购要约所作的规范，必须遵守法律对于交叉持股所作的 一切规范。另外，美国法院还采用商业判断规则评判帕克曼策略的合法性：董事 应对股东承担信托责任，不得出于巩固自身地位的私利目的采取帕克曼策略，应 对公司和股东尽忠实义务和注意义务。 关于帕克曼策略在我国的可行性，我国立法并未禁止收购公司和目标公司之 问相互向对方股东发出收购要约。因此，我国立法并不禁止帕克曼策略的使用， 但是必须严格遵守有关收购要约的所有规范。 4 5 诉讼在反收购中的作用 目标公司在面临收购时，就收购者在证券、反垄断等方面存在的违法行为诉 诸法院。其目的有三：( 1 ) 拖延收购者的收购进度，以便争取时间，采取各种 防御措施：( 2 ) 迫使收购公司提高收购金额； ( 3 ) 控诉收购违背法律而迫使收 2 5 5 适用于我嗣企业的反收购策略 力纛魄翻佼翻薤。秀了绦簿藜有黢券豹魄铡缝裁簸，各国公司法缘对羧东錾羧诀 购的优先投予以承认，并加以规范。但是绝对地承认股东的新股认购优先税也会 产生一些弊端，特别是阻碍了公司资本配置的灵活性与及时性。因此，各国公司 法对藜羧认购凌先玟静媲定，都力图鳞凌公司、股衮、管理屡冀阏豹拳l 蔻平撵携 调闯题。方面要处理好原有股东眈铡性利益和公司资本配甏酌灵活性之间的矛 盾；另一方丽防止董事会和大股东滥用新股的分配自由而非法损害原有股东的比 铡性利益。 公司法确认羧东裁羧谖购魏先救虢理论依爨在予羧东嚣骞眈爨蔑零j 盏魏维 护。如果不赋予原股东新股认购优先权，则原股东基于其所持有的股份占公闭总 股份一定比例i 酝对公司搬共益权和自簸权方面所鬻有的比例性利益就会受剿影 晌。其深滋攘澡在予全辩维持公司裁定靛稳盏分熬格霜，黧果淼羧衮在鼗黢发撑 时不能行使新股认购优先权，则意味麓原股东依据萁持股比例确定的利益分配格 局被打破，避使得原股东既定的利益分配份额受搅，使得原股家出资创造的价值 羹及其羲笑豹剃盏孛至少套一邦分藏麓毅莰魏久菠获取。嘉瑟蠹蔡；囊囊篓霪鍪 雾0 t ：o 童莲篱萋善囊囊冀薹o 豳ji 囊溪雾蠡萋毒霉一嚣 x 我国目标公司管理层反收购策略研究 东大会在新股发行时具有分配股份的自由。需要指出的是，自由是不能滥用的， 排除原股东新股认购优先权的行为必须公正合理，必须出于正当的目的。在股东 大会做出决议的过程中，大股东不得滥用其表决权损害小股东的利益。由此可 见，依据我国 公司法，在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提 下，公司可以依法对特定的主体发行新股，作为反收购的措旖。 5 7 寻求股东支持 5 7 1寻求股东支持在反收购中的作用 尽管目标公司事后的防御策略各种各样，但最直接的办法还是寻求股东的支 持。当目标公司获悉有人正在或即将收购本公司后，目标公司管理层应迅速向公 司股东表示反对收购的意见，希望股东们不要接受收购要约，并报告公司的财务 状况、公司业绩及美好的发展前景。许以股东丰厚的回报。如1 9 7 2 年1 0 月，香 港发生“置地”与“牛奶”之间的世纪收购战，为了争取股东的支持，双方通过 新闻媒体展开了强大的广告战，以此求得股东的支持，阻止收购。 寻求股东支持之所以能达到反收购的日的，主要是因为：( 1 ) 使股东不会 轻易卖出股票，使袭击者无机可乘；( 2 ) 争夺委托表决权的需要，即以授权委 托书的形式代表公司其他股东行使投票权，从而达到以小橇大的目的。 5 7 2 寻求股东支持在反收购中的应用 寻求股东的支持，其主要作用体现在表决权的争夺之中。然而，委托表决权 的争夺尤如一把“双刃剑”，可能对目标公司有利。也可能对收购公司有利。因 此，为防范于未然，有必要在公司章程中对委托表决权加以限制。 据 公司法第1 0 8 条：“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应向 公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。这里并没有提到一个 委托代理人可接受几个股东的委托，更没有对委托代理人的表决权做出限制，使 收购公司有可能通过对股东征集委托表决权来控制目标公司。 股票发行与交易 管理暂行条例规定：“股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或者投票 权。但是，任何人在征集2 0 人以上的同意权或投票权时，应当遵守证监会有关 信息披露和做出报告的规定。”这里所提的只是对股东人数的限制，并没有涉及 到委托股份所占的百分比。由于对公司真正起影响作用的是代理人所代表的股份 数而不是股东数，因此，可就公司法和股票发行与交易管理暂行条例未 5 适用于我国企业的反收购策略 作规定的区域，在公司章程中规定：除控股大股东外，一个代理人所代表的股东 的人数超过两个人时，他所征集或代理的表决权不论是自然人、法人或者二者兼 而有之，其代理的表决权不能超过己发行普通股的1 5 或者更少。此外，我国 公司法对代理表决权的有效期也没有做详细的规定。参照国外对股东委托代 理期限的规定：美国公司法规定委托代理期限不能超过l o 年；荷兰规定不 能超过1 年；法国规定仅对某次会议有效。因此目标公司可在其公司章程中规定 授权委托书只在某一次会议上有效，以防止收购公司暗中集结力量，对本公司不 利。 5 8 利用不完善的法规进行反收购 我国有关公司收购活动的法规可分全国性与地方性两类。全国性的法规主要 包括中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法、股票发行与交 易管理暂行条例、 股份有限公司规范意见、 公开发行股票公司信息披露 实施细则、禁止证券欺诈行为暂行办法等。地方性法规以深圳、上海为 主分别主要有深圳经济特区股份有限公司条例、上海股份有限公司暂行 规定等。 由于我国有关并购法规不健全、不统一，缺乏可操作性，导致并购法规存在 “灰色区域”( 即介于合法与违规之间的模糊区域) ，无论是收购公司还是目标 公司，都有可能利用我国并购法规的这些“漏洞”进行操作。大体上说。收购与 反收购双方都可利用的法规“真空地带”包括以下几点： 5 8 1 并购法规的适用性 我国有关的并购法规尽管数量众多，但法出多门，有些内容相互冲突。上海 和深圳最早制订一些有关并购的法规，其他省市也相继建立了有关的规定，尽管 后来国务院制订了一些全国性法规如中华人民共和国公司法等，但并没有明 文废止地方性法规。全国性与地方性法规虽然没有根本性冲突，但某些规定并非 完全一致，无论收购方或反收购方都可找到为自己违规操作行为进行辩护的法律 依据。例如据股份有限公司规范意见规定；“公司发起人股权可以在公司成 立时间满1 2 个月后予以转让”。可是在中华人民共和国公司法第一百四十 七条又规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转 让”。两种发起人股权转让的规定各不相同。也正是由于我国法规的不协调配 套，才导致广州珠江公司在上交所信息发布会上宣布：经广州市体改委和国有资 5 适用于我阐企业的反收购策略 。8 。4 翱蔫回购霹转换黢票麓债券或试羧投谜的办法进 亍反收麴 股票发行与交易僭理暂行条例和公司法等法规对众面收购要约的对 象界定为一个公司“发行在外的普通股”，要约只能向发行在外的普通股持有人 发赛。纛“发行在羚静磐逶羧”，器羧票发行警交象管理誓移条爨繁，十一 条( 二) ，足指“公司库存以外的普通股”，这黧面就有漏洞。如收购公司大量 持有可转换股票的债券绒认股权证，域在期权市场有目的购进掰标公司股禁期权 ( s t o e k 。砖i o 珏) 就可以遴避毒关法挎蕊管。露梯嚣禄公司也霹联题这秘办法遴 行反收购。我国法律上强限制磊标公司回购本公司的股票( 为了减资、合并的目 的除外) ，并没有限制目标公司回购可转换股票的债券或认股权证。这样。目标 公司裁可遴过大量购买霹转换股票的债券或认黢掇证l ：达到类似回赡股票的散 栗，宥力黻皮牧购公司鹃袭击。 5 8 5 利用财务顾问公司进 彳反收购 公迸法等法戴势漫舂嫒定发爱牧购对双蠢缳聘请独立靛赋务藤淀公霹藏 收购要约的好坏向段东撼供毫无偏觅的信息。这就使耳标公司肖可能通过聘用偏 向目标公司的财务顾闯，高估目标公司的资产或疑营状况，以达到反收购的目 戆。 5 9 改藩经营管理，提高经济效益 以上备接旌要注意魔的把握