（农业经济管理专业论文）股票市场产权制度研究.pdf

摘要 该论文是关于我国股票市场产权问题的研究。 研究的基本思路是：从考察中国股 ，；-一 票市场的现状着手，发现我国股票市场是一个极不规范的市场，存在许多问题“其表 现是： ( 1 ) 上市公司并不是真正意义上的股份公司。我国上市公司多是国有企业股 份制改造形成的，其形式虽然实现了股份制，但其管理体制、运行机制及经营方式仍 然是传统计划经济体制下的那一套。( 2 ) 股市行政干预严重。主要表现在股票发行 主要采用行政机制，实行额度控制，计划价格发行等。( 3 ) 上市公司质量低下，且 行为不规范。1 9 9 8 年有7 6 家上市公司的主营业务出现了亏损，有1 3 的上市公司赢 利能力低于配股标准，失去配股资格。上市公司只有“圈钱”权利而没有相应的制 约、责任和风险。( 4 ) 股市人为分割，股权不平等。( 5 ) 大部分股权没有流动性。 占总股份7 0 左右的国有股、法人股不流通。( 6 ) 股市呈过度投机倾向。换手率大大 高于世界几大著名股市。( 7 ) 证券经营机构违规经营。( 8 ) 法规不健全，交易行为 不规范。一 然后，借鉴产权理论和股份制理论，从产权的角度分析产生这些问题的制度原 因：( 1 ) 股票市场产权主体不明是企业改制失败的重要原因。( 2 ) 现行产权制度导 致政府过度干预及股权不平等。 ( 3 ) 虚拟国有产权代表阻碍了有效的委托一代理关 系的建立。( 4 ) 控制权的不可有偿转让- 眭造成企业兼并的低效率。( 5 ) 大部分的股 权不流通影响股市的监控功能，造成过度投机。( 6 ) 政府的双重身份容易造成股票 市场法制不健全。并指出缺乏创新的股市产权制度必然给中国股市带来制度性风险。 最后，针对造成股票市场不规范的产权制度百原因，提出政策对策：( 1 ) 改革 传统的国有产权制度，实现财产所有权的分散化，并明确地界定财产权。( 2 ) 解决 法人股产权的模糊性及资本市场的层次性：中国股份合作制的启示。( 3 ) 选择适当 的肘机和适当的方式让国有股和法人股流通起来，通过股票二级市场实现国有经济的 战略性重组。( 4 ) 解决企业管理人员激励约束问题。( 5 ) 大力发展投资基金的作 用，规范投资者行为。( 6 ) 弱化政府的干预。( 7 ) 构建法律监管与舆论监督的互动 机制。( 8 ) 建立投资者保护公司。 关键词。股票市场产权风险对策 a na n a l y s i s0 nt h ep r o p e r t yr i g h ts y s t e m o fc h i n e s es t o c km a r k e t x u m e t c o l l e g eo f e c o n o m i c s & t r a d ea g r i c u l t u r eu n i v e r s i t y b e i b e i ，c h o n g q i n g ，c h i n a a b s t r a c t t h i st h e s i se l a b o r a t e so nt h ep r o p e r t yr i 吐to fc h i n e s es t o c km a r k e t c l u eo ft h e r e s e a r c hi s ：s t u d y i n gt h es t a t u sq u oo ft h em a r k e t f i n d i n gt h a ti ti saa b n o r m a lo n e w i t l lm a n y q u e s t i o n s ，p r o b i n gt h ep r o p e r t yr i g h tr e a s o n s ，p r e d i c t i n gt h es y s t e mr i s k s a n da tl a s to f f e r i n gs t r a t e g i e sa n dm e t h o d sf o ri t sd e v e l o p m e n t m a i nc o n c l u s i o n sj nt h et h e s i sa r es h o w na sf o l l o w i n g ： f i r s t ，e x i s t i n gp r o b l e m so f c h i n e s es t o c km a r k e ti n c l u d e s ：( 1 ) l i s t e dc o p o r a t i o n s a r en o ta c t u a ls t o c kc o m p a n i e s ；f 2 1t o om u c ha d m i n i s t r a t i v ei n t e r f e r e n c ei ns t o c k m a r k e t ；( 3 ) l i s t e dc o p o r a t i o n ss h o wb a dq u a l i t ya n db e h a v ea b n o r m a l l y ；似) i n e q u a l i t yb e t w e e ns h a r er i g h t s ；( 5 ) m o s ts h a r er i g h t sd o n th a v ef l u i d i t y ；f 6 1t o o m u c h o p p o r t u n i s t si nt h es t o c km a r k e t ；f 7 1s t o c ke x c h a n g eo r g a n i z a t i o n sd on o td o b u s i n e s si na c c o r d i n gt ot h er u l e s ；f 8 1s t o c kl a w sa n d r e g u l a t i o n sa r en o ts o u n da n d p e r f e c te n o u g h ，t h u si r r e g u l a re x c h a n g e sp r o d u c e d s e c o n d ，t h ep r o p e r t yf i g h tr e a s o n sf o rt h ea b n o r m a lm a r k e ta r e ：( 1 ) i n d e f m i t eo f p r o p e r t yr i g h to w n e ri so n ek e yr e a s o nt h a tc a u s e dt h ef a i l o ro ft h ee n t e r p r i s e s r e f o r r n s ；( 2 ) e x c e s s i v ea d m i n i s t r a t i v ei n t e r f e r e n c ea n ds h a r er i g h ti n e q u a l i t ya r e r e s u l t e df r o mn o w a d a y s p r o p e r t yr i g h ts y s t e m ；( 3 ) s u p p o s e dr e p r e s e n t a t i o no f s t a t e o w n e dp r o p e r t yr i g h th i n d e rt h es e tu po f t r u s t - p r o x ys y s t e m ；( 4 ) i n e f f i c i e n c yo f e n t e r p r i s ea n n e xi sc a u s e db yn o n - p a i dc o n t r o l l i n gr i g h tt r a n s f e r ：( 5 ) i n f l u i d i t yo f m o s ts h a r er i g h t sr e s u l t si ne x c e s s i v e s p e c u l a t i o n ；( 6 ) d o a b l e i d e n t i t y o ft h e g o v e r n m e n t c a u s et h ei n p e r f e c tl a w sa n d r e g u l a t i o n s t l l i r d ，t h es t r a t e g i e sa n dm e t h o d si n c l u d s ：( 1 ) r e f o r mt h et r a d i t i o n a lp r o p e r t y r i g h ts y s t e m ；( 2 ) d e f i n i t el e g a lp e r s o n ss h a t r er i g h t ( 3 ) m a k es t a t e o w n e ds h a r e s a n dl e g a lp e r s o n ss h a r e sf l u i d ；( 4 ) s e tu pm u t u a lf u n d s ；( 5 ) d e c r e a s ea d m i n i s t r a t i v e i n t e r f e r e n c e ；( 6 ) i m p e lm a n a g e r i a lp e r s o n e l ；( 7 ) e s t a b l i s hs y s t e m o f l e g a l s u p e r v i s i o n a n d p r e s sm o n i t o r i n g ；( 8 ) f o m a dc o m p a n y t og u a r dt h ei n v e s t o r s k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t p r o p e r t yr i g h t r i s k c o u n t e r m e a s u r e 文献综述 在现代市场经济中，股票市场占据重要地位。股票市场的发展不仅直接影响着社 会资源的配置效率，而且成为一个国家市场经济完善程度和社会经济发展水平的重要 标志。由于股票市场是在股份公司的基础上产生的，而股份公司的基石又是财产权制 度，因此从产权角度分析股票市场就显得尤为必要。目前国内对这一领域的研究才刚 刚兴起，主要涉及以下几方面： 1 对中国股票市场现状的研究。广大学者在肯定中国股票市场本身就是一种制度 刨新的同时，指出中国殷市仍然是一个不规范的市场，行政干预过度，同股不同权， 国有股、法人股不流通，交易行为不规范等现象突出。 2 对中国股票市场不规范的研究。江春在“产权制度与金融市场”中认为，传 统的产权制度即只有国家才真正拥有绝对性的财产权利，是导致我国股票市场不规 范的根本原因；赵海宽在“中国资本市场发展国际研讨会文选”中认为，股份制企业 是股市的根基，它最终决定着股市的状况，而中国股市不规范的根本原因就在于股份 制企业的不规范；李茂生则将其归结为政府行为的不规范，指出：“政府行为规范化 是我国证券市场规范化的前提和关键。”袁东在“论中国公司股权结构与股票市场机 制”一文中指出，中国股份公司的股权结构不台理是导致股市不规范的决定因素。 3 对中国股票市场的对策研究。吴敬琏等人认为，“国有企业应当进行股权结 构调整，现实可行的办法是通过出售部分国有股权，在引入具有更紧密利益关系 的非国有股东的条件下，建立起股东之间，所有者与经营者之间休戚与共、相互制衡 的机制，使公司治理结构合理化。”另有一种观点认为，“非国有化才是国企改革的 根本出路。”( 见中国改革1 9 9 9 年7 期) 。董辅扔认为，让国有企业挂牌上市， 实现产权的多元化改造，使它变成产权明晰的“公众公司”，是政府从国企全身而退 的最佳选择。 上述论证，虽然涉及到了问题的一些实质，但仍是分散零碎而不系统的。本文旨 在围绕产权制度的具体内容，以产权安排和企业法人治理结构为重点，系统地分析论 证我国股市的制度矛盾，对我国股票市场的发展做一点有益的探索。 引言 从8 0 年代中期到现在，有关企业产权和制度经济学理论一直是经济学最为热门的一个 分支。人们关心产权的一个重要原因是出于推进企业改革的需要。正如中央十四届三中全 会关于建立社会主义市场经济体制的若干问题的决定所指出的那样，国有企业改革所 面临的第一项任务，就是“明晰产权”。正是在这样的背景下，股份制改革与组建上市公 司就成为国有企业制度创新的一种重要形式。国家计划通过对国有企业的股份制改造来明 确企业的产权，并在此基础上促使企业从根本e 转换经营机制：通过股票市场拓宽企业融 资渠道，促进资产流动和重组，优化资源配置；同时培养人们的投资意识和市场经济意 识，引进市场机制。 但是，由于我国经济处于转轨时期，企业的股份制改造必然受到旧有体制的制约，使 我国的股票市场呈现出许多不规范的地方，股票市场的融资功能被过分强调，而其优化资 源配置、改善企业产业结构、促进国企转换经营机制、建立现代企业制度的深层次的功能 则被忽视。朱雪容基总理也指出：“中国证券市场的发展很快，成绩大，但是很不规范。要 取得全国人民的信任，股民的信任，还要做大量的工作。中国的股票市场是非常重要的， 特尉是对国企的改革，具有非常重要自9 意义。”基于股票市场是在股份公司的基础是产生 的，而股份公司的基石是财产制度，本文拟从产权制度的角度，深入分析我国股票市场的 产权问题，找出制约股市发展的产权制度原因，提出会理化建议，以利于我国股票市场的 健康发展。 本文将以理论基础、存在问题、产生影响、原因分析及结论对策五部分来构建文章体 系，深入分析中国的股票市场。 一、理论借鉴 1 产权理舱 1 1 现代产权经济学家所理解的产权 2 0 世纪3 0 年代末科斯提出了“交易费用”概念并将它一般化，在6 0 年代初进一步阐 明了交易费用对权利安排即制度形成的影响，并将安排与资源配置效率直接联系起来，产 权作为经济学的一个基本范畴的地位始得确立。 为准确理解产权的内涵和外延，有必要引用一些有代表l 生的定义。著名产权经济学家 aa 阿尔钦在产权：一个经典注释一文中开宗明义地写道： “产权是一个社会所强制 实施的选择一种经济的使用权利，私有产权则是将这种权利分配给一个特定的人，它可以 同附着在其它物品上的类似权利相交换。”。 美国加州大学教授h 德姆塞茨指出：“所谓产权，意指使自己或他人受益或受损的权 利。”他又说：“产权是一种社会工具，产权的重要i 生就在于，它们能够帮助一个人在与 他人交易中形成一个合理的预期。产权的所有者拥有他人同意他以某种方式行事的权 利。 英国学者p 阿贝尔则这样理解产权：“我所说的产权含义为：所有权，即排除他人对 所有物的控制权。使用权，即区别于管理和收益权的对所有物的享受和使用权。管理权， 即决定怎样和由谁来使用所有物的权利。分享残余收益或承担负债的权利，即来自于对所 有物的使用或管理所产生的收益和成本分享和分摊的权利。对资本的权利，即对所有物的 转让、使用、改造和毁灭的权利。安全的权利，即免于被剥夺的权利。转化权，即所有物 馈赠给他人或下一代的权利。以上尚未列举的一些权利：即不对其它权利和义务的履行加 以时间约束的权利，禁止有害使用权利的权利。”固 西班牙马德里大学经济学教授p 施瓦茨则说：“我所说的产权不仅仅指人们对有形 物的所有权，同时还包括人们有权决定行使市场投票方式的权利，行使特许权，履行契约 的权利以及专利和著作权。”固 。艮科斯等：财产权利与制度变迁中译本，上海三联书店，1 9 9 1 年，1 6 6 页 。n ? d e ：n e s t z t o w , a , da 丁h r yo fp r o r t yr i 曲t 蛔e r i c & f l 占c o r 栅v i ca c v i c , ：, y 0 1 5 7 、蛳3 鹕曩 。只阿尔钦：劳动一资本合伙剐：第三种政冶经济形式，1 9 9 0 年英文版，i s 页 。s 佩存堆奇蠕：社会主义：制度、哲学与经济问题，1 9 8 7 年英文版，1 8 页 2 也有学者这样定义产权：“产权不是人与物之间的关系，而是指由于物的存在和使用 而引起的人们之间的一些被认可的行为性关系。产权分配格局具体规定了人们那些与物相 关的行为规范，每个人在与他人的相互交往中都必须遵守这些规范，或者必须承担不遵守 这些规范的成本。这样，社会中盛行的产权制度便可以被描述为界定每个个人在稀缺资源 利用方面的地位的一组经济和社会关系。” 以上这些关于产权的定义足以说明，产权的涵盖面远远大于所有权。现代产权经济学 家对产权的理解绝不限于所有权的各项权能，即主体对于财产物的占有、使用、收益和处 置等项权利。它还包括种种非物权，如专利权、著作权、行政特许权等，甚至还包括基于 财产权的其它行为性权利，如行使市场投票方式的权利、要求履约的权利、禁止有害使用 权利的权利等。正如美国著名的新经济史学家道格拉斯c 诺思所精辟地指出的那样，“产 权的本质是一种排他性的权利。”这一对于产权的本质揭示，无疑有助于我们正确理解当 代西方学者笔下的产权范畴。 1 2 产权的定义 产权即财产权利，英文为p r o p e r t yr i g h t ，是基于财产的权利束。财产有有形与无形 之分，前者指物质性财产和金融资产，后者则指知识性财产。对应干有形财产的，是各种 物质财产的产权，如个人( 家庭) 对于其合法收入形成的家庭财物与金融资产的产权，企 业对其拥有的有形资产的产权，诸如对于机器设备、原材料、半成品和产成品等的产权， 以及房产权与地产权等等。而与知识性财产对应的则是知识产权，如专利、商标和版权 等。 产权本质上是一组排他性的权利。无论是基于习俗惯例，还是根据成文法，这种排他 性的权利是得到人们或社会的认可的。产权一旦得到明确界定，则人们受益、受损及补偿 的原则也就确定了。而产权的明确界定和有效保护，客观上也就规范了人们之间的财产关 系。因此，不能把产权理解为人与物的关系，它是以财产为媒介的人与人之间的关系。 产权虽然是排他性的财产权利，但并不是不受限制的权利。任何个人和组织拥有产 权，并不意味着就可以滥用权利。企业所有者或其代理经营者拥有经营决策权，但不得违 法经营；个人行使自己所有的财产权利时不得妨碍别人的权利。 唧阿尔钦： 公司管理和产权，1 9 6 9 年，译文栽于经济社会体制比较1 9 9 1 年第l 期 。道桔啦斯c 诺思： 经济史中的结构与变迁，上海三联书店，1 9 9 1 年中文版，2 1 页 3 产权作为排他性的财产权利具有可让渡性。任何经济交换都是一组权利的互换。而产 权明确界定则是交换的前提条件。产权明确界定，首先在于明确所有者的权利。“谁出资 谁所有谁受益”是市场经济中通行的一条重要的产权规则。在企业产权演变出“分权型结 构”( 即产权分割井为不同的产权主体所分别拥有) 时，则要求明确界定出资者与公司法 人各自的财产权利。并且，在外部性领域和交易过程中，也产生了进一步界定产权的经济 上的要求。 产权乙旦明确界定，其特有的“把个人经济努力导向私人收益率接近社会收益的活 动”的刺激功能始得发挥，这也就是现在习惯所说的激励与约束的功能。明晰的产权之所 以具有激励与约束的功能，是因为产权一旦明确界定，受益受损的边界也就清楚了，因而 既促使人们为财产增长而努力奋斗，又能使人们为避免财产损失而自我约束。 1 3 产权制度及其功能 所谓产权制度，是指既定产权关系与产权规则结合而成的且能对产权关系实行有效的 组合、调节和保护的制度安排。在人类社会的不同发展阶段上，产权制度具有不同的内 容。在现代市场经济条件下，能保证资源最优配置的产权制度应具备什么样的内在规定性 呢? 这正是产权理论所要解决的问题。我t f * n 道，市场交易的本质就是在交易者平等、自 愿的基础上追求效用函数最大化的产权交易。在交易费用大于零的条件下，与现代市场经 济相适应的一套法律上强有力的产权制度至少应包括以下内容。 产权安排。为了使市场交易顺利进行，必须确立排他性的产权，即通过产权界定， 确定谁有权做什么并确立相应的产权规则。现代产权经济学认为，权利应该让与那些能够 最具有生产性地使用权利并且有激励他们这样使用动力的人，从而可以降低权利的让渡成 本，提高合作的概率。具体来说就是：交易主体对交易对象应该拥有明晰的、唯- 8 3 产 权，而且产权具有可分离的特性，即产权在量上是可以通过市场价格来度量的，产权是可 分解的；只要产权的拥有者不违反法律及不损害他人的利益，产权的行使应该不受任何限 制；产权具有可交换性，这是市场平等交易与资源自由流动的必要条件；产权拥有者必须 对产权行使的后果承担完全的责任。 企业产权结构的安排。为了克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产中的偷懒 和搭便车行为，就需要形成一套能提高企业产权结构效率的激励约束机制以降低交易费 用。具体来说就是：明确界定出资人、经营者与生产者之间的权利义务关系：出资人通过 。道格拉斯c 诺思等：西方世界的* 起，华夏出版社1 9 8 9 年，1 页 4 设置一个最优化的激励约束机制来监控经营者韵行为，使经营者对个人效用的追求转化为 对企业； - , j n 最大化目标的追求：确立法人财产权，即企业法人对法人资产拥有完整的支 配、转让和收益权，并对企业债务承担清偿责任；经营者和生产者的利益和动机不能雷 同，以便提高经营者的监督动机。 有效的产权保护。包括合约各方可通过行使退出权保护自己的权益，以及法律制度 能够通过强制惩罚一切破坏现有产权关系的行为和由此产生的威慑力来实现对产权的保 护。 产权制度的最主要功能在于它能降低经济活动中的交易费用，从而可以提高资源配置 效率。根据现代产权理论，经济制度的不同决定着交易费用的大小，并根据交易费用的大 小来选择经济制度。制度选择的含义是广泛的，既包括契约、规则、权利安排的选择，又 包括社会体制、经济组织的选择。一个在法律上强有力的产权制度之所以能有效地节约交 易赘用，其关键在于产权制度具有以下功能： 界定交易界区的功锭。交换本质上是产权的交换，如果没有对财产权利本身的界 定，就会模糊交易界区，从而不可能存在真正意义上的市场交易。一个在法律上强有力的 产权制度就可以通过法律体系等形式界定和保护排他性的产权，使交易者既能在市场上展 开公平的现货交易，又可以与其他交易者缔结具有法律保障的契约关系，形成多样化的财 货交易方式和财产转让方式，如借贷、租赁、拍卖、期货交易等。由此可见，排他性产权 的确立是市场机制有效调节微观决策的必要条件。 规范交易行为的功能。在现代市场经济中，财产的实际占有关系具有复杂性和多样 性，一个在法律上强有力的产权制度一方面通过法律等形式界定财产的最终归属，保护所 有者的权益，另一方面对财产实际占有主体进行定位和对其拥有的权限进行界定。明确的 产权关系既有助于制定公平而有效的交易规则，又能有效地约束和规范行为人的交易行 为。因此，产权关系明确化是市场经济有序化运行的重要条件之一。 形成稳定预期的功能。产权是由一系列权利与义务的规范组成的。一旦排他性产权 确定，产权主体就可以在法律允许的范围内和不损害他人权益的条件下自由支配、处分产 权，并独立承担产权行使的后果。权利义务的明晰化和对称性，使行为人在行使产权时具 有稳定的预期，他将全面权衡成本与利益的关系，以效用最大化原则来支配和处分产权。 激励功能。排他性产权的确立使权利义务对称化，进而使产权主体内有动力，外有 压力，在利益动机的激励下从事市场交易活动。 提高资源配置效率的功能。排他性产权的确立，使公平、自由的市场交易成为可 能：产权的可分离性，可使人们在拥有和行使这些权利时实行专业化分工，获取由分工带 来的增量收益；产权的可转让性，使资源能根据市场需求的变化在全社会自由流动，提高 资源的配置效率。因此，一个在法律上强有力的产权制度既有利于提高资源的利用效率， 又有利于提高资源的配置效率。 2 股份制理论 2 1 股份公司的般规则 股份公司是随着市场经济的发展而不断完善和成熟起来的。以现代西方国家的股份公 司为蓝本，可概括出以下几条一般规则。 股东平等原则。股份公司在设立前，须预先确定资本总额，并把资本总额平分为金 额相等的股份。它既可以由发起人认足公司设立时的资本总额，也可以在发起人不能认足 时在社会上公开募足股本余额，任何愿意出资的人都可以成为股东，没有资格限制。不管 股票持有人具有什么身份，只要他获褥股东资格，便可以从公司获碍平等待遇，即它只认 股不认人。这里所说的平等，是指股东按照他拥有的股份数额及其该数额在总资本中所占 比例享受平等的待遇，投入的资本越多，享有的股权就趣大，承担的责任也越大。也就是 说，每股股份享有的权利和义务是平等的，但因持股额的不同，大股东与小般东对公司的 控制能力就有很大的差异。 不准退股原则。退股自由意味着出资人可以均分利润，但不承担风险。这种权益与 风险的不对称性，使得出资人很难关心公司的长期发展，公司的稳定性就会发生问题。因 此，股份公司章程在赋予股东共益权与自益权的同时，也明确规定，出资人一旦购买了公 司的股票就不能再抽走资金。股东一旦投资入股，他的所有权仅体现在股票上，他可以凭 借股票获得共益权和自益权，但同时永久性地失去对公司资产的直接支配权。 股份可转让原则。如果股份不可自由转让，不准退股的原则就难以维持，因为这样 就会使股东承担的风险过大，并使股东失去重新选择的机会。艾克伦德和陶里森( e k e l u n d a n dt o iii s o n ) 认为，不可自由转让的股票，会排挤有才干的有识之士管理生产，从而为 不善于管理生产的人提供了免于竞争的保护。 法人支配公司资产原则。出资人一旦投资入股，就既不能抽固资本，也不能直接支 配公司资产的营运，于是，公司的所有权与控制权便分离了。当公司产权独立后，股份公 0 e k e l l 沁t e l i i s e n , “r n t n s to r i g i n so ft h ec o r p o r a t i o n ：b e l l l o u r m lo f m i 。v o , h 。1 9 8 0 6 司就成为具有民事权利能力和民事行为能力、独立享有民事权利和承担民事义务的法人， 它可以象一个所有者那样，依法独立占有、支配、处分公司资产，并承担经营风险。由股 东大会选举产生的董事会是公司的法人代表机构，它掌握公司大政方针的决策，公司经理 则在董事会的授权范围内行使日常决策权。 股东承担有限责任原则。股东只以其认购的股份额为限对公司的债务承担有限责 任，公司一旦破产和解散进行清算时，公司债权人对债务的追索对象只是公司的法人资 产，而不是股东。有限责任原则的确立，使公司法人完全摆脱了对出资人的依赖，法人资 产不受持股者对股票的处置及出资人自然寿命的限制而取得独立的形式，公司的长期稳定 发展便有了制度保障。 2 2 股份公司的功能 具有以上基本规定性的股份公司，在实际的经济运行中会具有如下功蘸和特征。 股权多元化。股份公司是由两个以上出资人组成的利益共同体，只要公司是上市公 司，任何人都可以购买该公司的股票。多元化的持股结构既能极大地分散公司风险，吸收 更多的社会资金，叉为大资本控制小资本创造了条件。 资本占有社会化。股份公司是与社会化大生产相适应的企业组织形式，它使资本占 有也具有社会化的性质。因为，股份公司把资本划分为若干面额很小的股份，从而可以广 泛吸收各种大小资本，汇集成为巨额资本。这种按照同担风险、共享利益等原则汇集的资 本超越了单个资本无法突破的局限性，能够从事规模宏大的投资项目或进入单个资本无法 突破的行业。同时，由于股票的发行和买卖可以跨越时间和空间的限制，从而可以形成一 种社会化的投资网络。 公司产权独立化。不许退股及有限责任等原则的确立，使得公司获得了独立行为能 力的法人资格。多元化的持股主体使许多股票上市公司的股权十分分散，这使单一的股东 很难通过股东大会来控制公司的资产营运，即使可能，也会因控制成本过高而作罢。公司 产权独立后，由董事会掌握法人财产权。由此可见，法人资产制度的建立，为公司法人充 分支配股东的资产创造了制度条件。 使用权约束机制化。出资人在不丧失终极使用权的前提下，将资产的实际支配权转 让给公司法人。股东为了维护自身的利益，必然要对公司施加所有权约束。但出资人与公 司资产营运完全脱钩，决定y , e j e 东已不可能采取内部化和非规范的物权约束，而只能采取 外部化、社会化、机制化、规范化的股权约束。这种股权约束主要表现在两个方面：一是 7 股东大会上“用手投票”，二是在股票市场上“用脚投票”。公司法人代表如果背离股东 的利益，双管齐下的股权约束可以使他们要么改善经营状况，要么让位于更能干的人。股 权约束是与资本社会化相适应的所有权约束方式，它并没有使所有权成为橱窗里的摆设， 而只是使所有权约束方式发生了改变。 资本增殖社会化和制度化。在自然人企业制度中，所有者是资本增殖的唯一主体， 即只有所有者才关心企业的长期发展。在法人企业制度中，尽管出资人仍然十分关心其手 中资本的增殖，他们通过股票溢价、股利再投资等方式增殖自己的资本，但是相对来说， 公司法人的行为比出资人的行为更具有长期化的特征。因为股东可以抛售股票与原公司脱 钩，而公司作为一个长期稳定存在的实体，法人代表及经理不能经常改换门庭。所以，公 司经理虽然并非所有者，但是更关心公司资产的增殖。扩大公司实力、提高公司声誉和增 殖资产成为企业家实现自身价值和目标的方式与途径。出资人与企业家对资产增殖有着基 本一致的目标，这就从制度上保证了由非所有者支配社会化资产有着不断增殖的内在趋 向。 公司经营透明化。公司资产在董事会及经理的支配下营运，但他们的行为受到了出 资人的约束。股东大会上制定的公司章程及有关决议规定了董事会的权利界限，公司经理 又在董事会的授权下和确定的目标内行使日常决策权，各个利益主体之间的关系和目标分 解是明朗的。同时，各国公司法一般都规定公司必须在每个财政年度终了时公布公司年度 报告，以供出资人查询。当出资人对公司的经营状况不满意时，便会采取相应的股权约束 行为。公司经营行为的透明化，为股东监督公司经营者的行为及防止各种欺诈行为提供了 条件。 资源配置市场化。在公司制度下，股份的可转让性为资本根据市场需求的变化迅速 及时地转移创造了条件。公司作为独立的法人，可以自主地处置公司财产，这就有利于公 司根据产业结构的变动趋向来调整资产存量。在这里，价值形态资产的自由流动促进了实 物形态资产在各个产业部门之间的流动，市场机制成为资源配置的主导协调机制，从而有 利于资源的合理配置。 3 现代股份公司的产权结构 股份公司财产组织作为企业产权关系的载体，它的一个重要特征就是财产权诸权能的 系列分解，形成层次化的产权结构。在股份公司中，财产权各项权能的系列分解主要发生 在两个层次。第一层次是财产的原始所有权或最终所有权与法人财产权的分解，财产原始 r 所有权的载体是公司出资者即股东，法人财产权的主体是公司董事会。第二个层次是法人 财产权与公司的经营管理权的分解。法人财产权从财产所有权分离出来，它实际包含公司 财产运作的决策和经营管理权。随着股份公司组织的发展和经营管理的日益专业化。公司 的经营管理权逐步转移到有专业知识和才能的高层管理人员经理手中，许多现代股份 公司成为由经理阶层实际支配的企业。 现代股份制经济的产权结构也就表现为所有权和实际支配权相分离，在所有者和代理 人、经营者之间实行财产权利束的分解和重组。 首先，股份公司的产权结构已经不再具有单一持有者的私人性，是典型的“集体产权 结构”。主要表现在，分散的成千上万个股票持有者( 1 i p 所有者) 那里的产权现在通过民 主程序，以股东代表大会这种“委员会”的方式来行使、履行和保障。董事会( 即执行机 构) 由股东代表大会表决选出，全权行使股东们的经营决策权。这是般份公司产权结构的 一大调整，即剩余索取权与经营决策权的分离。其次，现代股份公司的产权结构还表现在 “剩余索取权”与“监督其它要素的权1 1 j ”相分离。由于股份公司实行的责任有r i p t 1 分散 风险的翘度调整，带来一个阚题，郧协调成千上万个般东偏好的困难，千是产权结构发生 了重大调整，拥有剩余索取权的股东们不再直接监督其它所有者的行为，而与这种监督相 分离，由一批职业的支薪经理们从事这些活动并由股东代表组成的董事会来领导。如图： 决s t t , i 口 4 、现代股份公司的治理结构 9 帑守一当 综合所述，现代公司制产权关系的基本特征就是所有权与经营权的分离。当所有者亲 自经营自己的资产时，他为了自己的利益当然会尽心尽力，而企业经营者作为代理人经营 时，由于资产不是自己的，由于其能力不足或失职造成的损失主要由所有者即股东承担， 经营考就很可能牺牲股东的利益，追求自己的最大化效用，由此引起所有者利益的损失， 这种损失称为代理成本。要减少这种代理成本，就需要设置一个恰当的机制，以激励和约 束经营者，使其为股东的利益而行动。也就是说，这一机制既要畿对经营者达到有效的监 督，又要能为经营者提供足够的动力。这一机制就是由公司的股东大会、董事会、经理人 员所组成的法人治理结构即公司的治理结构。所谓公司治理结构，是指一组联结并规范所 有者( 股东) 、经营者( 董事会、经理) 、使用者( 职工) 相互权力和利益关系的制度安 排，进而解决公司内部不同权利主体之间的监督、激励和风险分配等问题。它在本质上并 非一般的企业管理，而是指在公司法人资产的委托代理制下规范不同权利主体之间权、 责、利关系的制度安排。现代股份公司法人治理结构设置的基本框架如下： 经 营 权 甄南权 拄决策权 决策执行权 监沓积 按照现代企业理论，企业组织实质上是协作群生产。而在任何合作组织或协作群组织 中，只要有不同的权利主体，就不可避免地存在着利益冲突，在股份公司中股东与经营者 之间也不例外。股东与经营者之间的利益冲突首先表现在经营者特别是职业经理的目标并 不是所有者所要求的利润最大化从而投资回报( 股息收入) 最大化。其次，股份公司中所 有者与经营者的利益冲突来自经营者可能存在的一系列“道德风险”行为而给股东利益造 成直接的损害。由于经营者偏离所有者利益行为的存在，必然要增大代理成本，为此，公 司股东从所有者利益出发，客观上需要一种机制对经营者的行为及其带来的代理成本进行 约束。这种约束机制就是股份公司内部的监督机制。股份公司内部监督机制运作的实质， 1 0 就是股东运用其所有权对经营者进行的控制和约束。所有权对经营权的约束方式有两种： 一种是直接约束，一种是间接约束。直接约束就是所有者通过拥有的企业股权在股东大会 上行使选举权和表决权。但是，为了正确行使选举权和表决权，股东需要足够的信息保证 其行为的理智性。间接约束是通过外部市场了解和评价公司经营者的表现与业绩，主要包 括经理市场、产品市场和资本市场对经营者行为的制约作用：经理市场的竞争。这将对 经理施加有效压力。如果一个经理把企业搞得一塌糊涂，那么他的个人资本就会贬值。 产品市场的竞争。在竞争性的产品市场上，价格不能垄断，部分由所有者直接控制的企 业出于自身利益，总是力求降低成本，这样，同一产品价格中所包含的企业成本信息，人 们可以从市场上获得，这就给两权分离企业的经营者不努力降低成本的偷懒行为或侵蚀所 有者利润而加大企业成本的行为形成一种制约。资本市场的竞争。资本市场竞争的实质 是对公司控制权的争夺，它的主要形式就是企业的收购或接管。被收购公司的董事会和经 理班子一般要被改组，从两失去对公司的控暴0 权和职位。这是防止经理损害股东利益的最 后一种武器。 股份公司内部监督机制的设计和运用，除了对经营者行为形成制约力量外，还必须把 经营者的个人利益与企业利益联系在一起，使经营者的行为目标尽可能地接近于企业所有 者的目标，也就是通过经理报酬的设计对他们的行为产生直接的影响，这又称为对经理行 为的激励机制。 二、我国股票市场存在的问题 自从1 9 8 4 年1 1 月上海飞乐股份公司发行股票开始，我国的股票市场经过十几年约探 索，已初具规模。目前，二级市场上市公司已接近1 0 0 0 家，市价总值3 0 0 0 0 亿元，占国 内生产总值的1 4 。我国股票市场的发展，对推动国有企业的改革，优化资源配置，丰富 人们的资产组合，培育人们的投资意识和市场经济意识，特别是对于引进市场机制起到了 不可低估的作用。但是，由于我国股票市场产生于新旧体制转轨、宏观管理体制不确定、 经济环境不规范的特定历史时期，发展中难免存在一些不规范的地方。 1 、匕市公司并不是：真正意义t 的朋喳凇司 我国的许多上市公司是通过对国有企业的股份化改造而来的，这些国有企业虽然在形 式上实现了股份化改造，但这些股份企业的经营机制并没有真正转换，其管理机制、运行 1 1 机制及经营方式仍然按照传统计划经济体韦u 下所形成的那一套管理机制在运作，这些公司 并不是真正意义上的股份公司。 真正意义上的股份公司，从经济学的角度来说，是各生产要素或财产的所有者为降低 财产交易成本，并实现规模经营以最大限度地获得收益或财富，而通过自由选择并自愿签 定契约所形成的组织。也就是说，股份公司是将分属于不同股东所有的财产集中在一起进 行规模经营的契约组织。因此股份公司必然是股东或股东权利十分明确和股东权益得到有 效保障的韦0 度安排，是为了实现股东财富的最大化而生产产品或提供劳务的经济实体。为 实现股东财富的最大化，股份公司内存在着一个能有效保护股东权益，并能合理选择和评 价以及有效约束或监督经营者的法人治理结构。另外，从法律的角度来说，股份公司又是 拥有产权十分明晰的独立财产的法人，它有签订契约的自由，有以独立的人格自由从事一 切合法的经营活动的权力。 但是，我国的上市公司大多并不具备以上本质特征。我国上市公司的特点是：是由 政府通过行政程序指定组建，而不是由各个财产所有者通过市场机制签定契约形成的。 上市公司一方面存在着股东不明确，另一方面叉存在着股东权利不清，或股东权益得不到 有效保证的问题。所谓股东不明确，是指国有股的股东是谁并不明确，即国有股的权利和 义务到底由谁统一具体地控制和承担是不清楚的。所谓股东权利不清，或股东权益得不到 有效保障，主要是指社会公众股股东到底有那些权 u 和义务并不十分清楚，社会公众股的 股东权益应得到怎样的保护以及如何保护，也极不明确。股东是谁不明确或没有真正的 股东，当然也就不重视通过召开股东大会来选择代表股东权益的董事会，并通过董事会来 逸聘最具企业家才能，从而最能实现股东财富最大化经理人员。我国上市公司中的社会公 众股东既没有权力选举董事会成员，也没有权力进入上市公司的董事会，当然更没有权力 决定公司的经营方针。在现实中我国上市公司董事会的成员和经理人员仍然是由政府组织 部门或企业主管部门任命，而不是由股东大会选举产生的。公司的董事会成员和经理人员 仍然只对政府负责，而并不真正对公司的所有者一股东负责，这同传统的国有企业制度 并没有什么实质性的不同。目前我国许多上市公司内部的股东大会、董事会、监事会及 公司经理人员的权力、责任不清，监事会不能或不愿行使所负有的监督职能，上市公司内 部并不存在一个能有效维护股东权益，并能有效约束或监督经营者的法人治理结构。某 些政府部门仍然以股份企业的“行政上级”身份管理上市公司，以行政手段千预上市公司 1 2 决策和经营活动，使上市公司的独立法人地位名存实亡，等等。这充分说明，我国的上市 公司并不是真正意义上的股份公司。 2 、股市行政千预问题严重 中国股票市场是政府理性选择的结果，在实践中，政府对市场的介入太深，干预太 多，在一定程度是扭曲了股票市场的内在机制。主要表现是： 股票发行主要采用行政机制，在这方面最典型的是实行额度控制。我国的股票发行 一真实行总量控制。每年由国家计委和证监会编制本年度股票发行规模后，将额度切块分 配给地方政府，再由地方政府根据所分配的额度大小确定发行股票的公司和数量，并送证 监会核批。这种由行政指令取代了市场的选择，计划配额取代了市场机制，行政配给取代 了公平竞争，必然导致：第一，平均分配问题。这样“撒胡椒面”的机制使上市公司都成 了“部分上市公司”，即只有少部分股权可交易，就如同一个企业上市了1 3 个车间，结 果既影响了上市公司的质量，又影响了交易股票的数量。第二，上市顺序完全混乱。如某 企业在招股说明书中所说，因为有个新项目要上马，且预期市场效益很好，但目前没 有资金，争取到3 0 0 0 万股票发行规模，可筹集3 亿元资金。这成了发行股票的充分理由， 而且先要到发行规模，能上项目了，企业才开始股份制改造。第三，拾高股票发行价格。 规模控制使公司发行和上市的股票成为一种稀缺资源，因而人为地抬高了股票的发行价 格，导致在股票的二级市场上出现了严重的成本推进现象。 另外，地方政府和中央政府在股票发行规模方面也存在博奕。一方面，除了千方百计 地跑上市指标外，地方政府在确定上市公司时有“撒胡椒面”的倾向，即将固定的额度配 给给多家企业，从而导致上市公司规模过小：另方面，受地方发展水平的限制，获得额 度的地区符合发行条件的企业不多，但地方政府出于地方利益的考虑，往往降低选择要 求，放任其编造种种假帐，并由券商包装上市。为了改变在博奕中的被动地位，中央政府 将1 9 9 7 年的发行政策由“总量控制，分解额度”改为“控制总量，限制额度”。这一调整 仍面临两难：如果地方政府都把最大的企业推荐出来，证监会是默认总额度的突破还是否 定地方政府的某些报批，或是违背公众股必须达到2 5 的有关规定? 计划价格发行。我国一级发行市场的一个最奇怪的现象，就是新上市公司发行股票 的价格，不是基于对其内在价值判断的供求关系决定的，而是按照主管部门制订的远低于 市价的价格( 如a 股规定市盈率不得超过1 5 倍，b 股常常更低得多) 发行。由于股票用仅 相当于市场价格几分之一的贱价出售，中国新股发行筹集