（企业管理专业论文）我国上市公司并购方式问题研究.pdf

摘要 如今，我国作为世界上最大的发展中国家，正在经历着全球第五次并购浪潮 的洗礼而我国企业在上市公司并购的实践中，使用了许多种并购方式，其中有 比较普遍的协议并购方式，也有饱含我国特色的无偿划拨方式和需要较高资本运 营能力的母公司改造方式，还有新兴的要约并购、m b o 和委托书收购方式等。那 么，这些方式究竟有哪些利弊? 采用这些方式的上市公司在并购后表现如何? 各 种方式的适用范围有多大? 哪种方式是企业的最佳选择? 本文的目的正是为了解 决上述问题。 在进行了必要的理论铺垫和实际情况概述后，本文首先对协议并购、要约并 购、m b o 、无偿划拨、母公司改造、定向增发、委托书收购等并购方式进行了比 较详细的分析，然后从并购的成本、程序繁简、成功率、公平性、市场规范性及 并购后的整合等多个角度对它们进行比较。接下来就是以2 0 0 4 年发生所有权转移 的上市公司作为样本( 共9 9 个) ，对他们进行事件分析和会计分析( 以e p s 和r o e 为评价指标) 。这样就可以看出使用不同方式的上市公司并购的绩效。在对这些并 购方式进行了定性和定量分析的基础上，本文对协议并购、要约并购、母公司改 造及m b o 等方式的适用性进行了分析。本文最后讨论的内容是当上市公司面临被 并购的危险时，应该如何面对。 从分析的结果看，采用协议并购的公司的股票市场反映最好，其后依次为无 偿划拨、母公司改造、要约并购和m b o 方式；而采用无偿划拨的公司的财务状况 改善最明显，其后依次为要约并购、协议并购、母公司改造和m b o 方式。将定性 和定量分析的结果综合考虑，各种并购方式各有优劣，只能依据实际情况进行选 择。一旦上市公司面临被其他企业并购的问题，它可以采用多种事前防范措施和 事中对抗措施进行反击。 美t 词z 上市公司并购；事件研究；会计研究；反并购 r e s e a r c ho nt h em e a n so f t h em & ao f t h el i s t e dc o m p a n yi no u r c o u n t r y a b s t r a c t n o w a d a y s ，船t h eb i g g e s td e v e l o p i n gc o u n t r yi nt h ew o r l d o u rc o u n t r yi s u n d e r g o i n g t h e f i f t h g l o b a l m & a t i d a l w a v e a n d t h a t i n t h e p r a c t i c eo f t h e m & a o f t h e l i s t e dc o m p a n y , t h ec o r p o r a t i o n si no u rc o u n t r ya r eu s i n gl o t so fm & am e i s ，w h i c h i n c l u d et h ew i d e l yu s i n gp r o t o c o lm & a ，o u rc o u n t r y sd i s t i n c t i v ev o l u n t e e rt r a n s f e r , p a r e n tc o m p a n yr e c o n s t r u c t i o nw h i c hn e e d st h ea b i l i t yo fc a p i t a lo p e r a t i o n ，a n dt h e r i s i n gt e n d e ro f f e r , m b oa n dp r o x yc o n t e s t w e l lt h e n ，w h a ta r et h ea d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e so f t h e s em e a n s ? h o w w e l ld ot h el i s t e dc o m p a n i e sb e h a v ea f t e rt h em a ? w h a tj st h ea p p l i c a b i l i t yo f t h e s em e a n s ? a n dw h i c ho n ei st h ec o r p o r a t i o n sb e s tc h o i c e ? t h eo b j e c t i v eo f t h i st h e s i si st os o l v ea b o v eq u e s t i o n s a f t e rt h en e c e s s a r i l ys u m m a r i z i n go ft h et h e o r ya n dp r a c t i c e ，t h i st h e s i sa n a l y s i s p r o t o c o lm & a ，t e n d e ro f f e r , m b o ，v o l u n t e e rt r a n s f e r , p a r e mc o m p a n yr e c o n s t r u c t i o n ， d i r e c t i o n a li s s u a n c ea n dp r o x yc o n t e s ti n d e t a i la tf i r s t , t h e nt h et h e s i sc o m p a r et h e s e m e a n sa c c o r d i n gt ot h eu n d e r m e m i o n e dc r i t e r i o n s ：c o s t ，c o m p l e x i t yo ft h ep r o c e d u r e ， l i k e l i h o o do fs u c c e s s ，e q u i t a b l e n e s s ，m a r k e t a b i l i t y , a n dt h ec o n f o r m i t ya f t e rt h em & a t h e n , t h i st h e s i sc h o o s et h el i s t e dc o m p a n i e sw h o s eh o l d i n gr i g h tw e r et r a n s f e r r e di n 2 0 0 4a ss a m p l e s ( 9 9s a m p l e s ) ，a n da n a l y z et h e mu s i n ge v e n ta n a l y s i sa n da c c o u n t i n g a n a l y s i s 隰p sa n dr o e a si n d e x ) i nt h i sw a y , w ec a nm a k eo u tt h ep e r f o r m a n c eo f t h e m & ao ft h el i s t e dc o m p a n yu s i n gd i f f e r e n tm e a n s i nt h ef o u n d a t i o no ft h eq u a l i t a t i v e a n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i st h e s i sa n a l y z e st h ea p p l i c a b i l i t yo fp r o t o c o lm & a ，t e n d e r o f f e r , p a r e n tc o m p a n y r e c o n s t r u c t i o na n dm b o a tl a s t , t h i st h e s i sd i s c u s st h et o p i ct h a t w h a tal i s t e dc o m p a n yc a nd ow h e ni tf a c et h ed a n g e ro f b e i n gt a k e no v e r a c c o r d i n gt ot h eo u t c o m eo ft h ea n a l y s i s ，t h em a r k e tr e f l e c t i o no ft h ec o m p a n y u s i n gp r o t o c o lm & a i st h eb e s t , t h e nf o l l o w e dv o l u n t e e rt r a n s f e r , t e n d e ro f f e r , p a r e n t c o m p a n yr e c o n s t r u c t i o na n dm b o ；a n dt h ef i n a n c i a li m p r o v e m e n to ft h ec o m p a n y u s i n gv o l u n t e e rt r a n s f e ri st h em o s t ，t h e nf o l l o w e dt e n d e ro f f e r , p r o t o c o lm & a ，p a r e n t c o m p a n yr e c o n s t r u c t i o na n dm b o c o n s i d e r i n gt h eo m c o m eo ft h eq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i ss y n t h e t i c a l l y , e a c h m & am e a n sh a si t so w na d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s ，s ot h ec o r p o r a t i o nn e e dt ol d _ a k et h ec h o i c ed e p e n d i n go ni t sp r a c t i c a l c i r c u m s t a n c e s o n c eal i s t e dc o m p a n yf a c e st h ep r o b l e mo fb e i n gt a k e no v e rb yo t h e r c o r p o r a t i o n s ，i tt a i l b e a tb a c kb yu s i n gm a n yk i n do fd e f e n d i n gm e a s u l e sa n d o p p o s i t i o n a lm e a s u r e s k e yw o r d s ：m & a o ft h el i s t e dc o m p a n y ；e v e n ta n a l y s i s ；a c c o u n t i n ga n a l y s i s ；a n t i m a 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成硕士学位论文：彗国土直公鱼差照左式间题班究：。除论文中已经注 明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或 未公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 帚 论文作者签名：渊站年月万日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、 版权使用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于： 保密口 不保密订( 请在以上方框内打“”) 论文作者签名：i 为l 含 导师签名： 日期：砂e 年月 第1 章绪论 1 1 企业并购与上市公司并购 美国的诺贝尔经济学奖获得者、著名经济学家乔治j 斯蒂格勒( g e o r g ej ， s t i g l e o 曾g 说过：“纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某 种程度上以某种方式，通过资本收购兼并等资本运营手段而发展起来的，也几乎 没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。”可见，企业间的兼并收购对于企业 的发展壮大。尤其是上市公司这种控制权分散的企业的发展壮大，起着非常熏要 的作用。 著名投资大师沃伦巴菲特( w a r r e nb u f f e r ) 也评论道：“收购一个现代企业，比 重新投资办成一个同样规模的企业，速度快得多，费用少得多，效益也许会好得 多。收购是企业发展最简便有效的方法。” 一般而言，收购( a c q u i s i t i o n 或t a k e o v e r ) “包括两种形式：其一是指收购者通过 购买目标公司的全部或大部分资产来达到对该公司的控制；其二是指收购者通过 购买目标公司的股份来达到对该公司的控制。后者的基本原理在于，公司法赋予 了股东通过股东大会选择经营者( 主要是选择公司董事) 的权利，只要购买一定数量 的股份，成为控股股东，就可以通过在股东大会的投票表决权来左右公司经营者 的人选，从而实现对公司的控制 1 1 。学术界和实务界还习惯于把收购与兼并( m e r g e r ) 合在一起使用，英文缩写为m & a ，中文简译为“并购”。所谓兼并，是指两家或 两家以上独立的公司合并组成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或更 多的公司。可见，兼并与收购的主要区别就是，前者指一公司与其他公司合为一 体，而后者则并非一定合为一体，它可以是通过收购目标公司的全部股份进而实 现合并，也可以是控股公司的形式，仅仅是一方对另一方居于控制地位而己。 学者往往把企业并购划分为横向并购、纵向并购与混合并购。一般来说，一个 优秀的企业往往是先通过横向并购以占领市场，站稳脚跟；然后通过纵向并购， 以稳定供货和降低销售费用；最后以混合并购分散经营风险，以免在激烈的竞争 环境中出现失误。 企业并购在经济学上的含义通常可以解释为一家企业以一定的代价和成本( 如 现金、股权等) 取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分所有权的 行为 2 1 。 而在证券市场出现后，众多企业选择通过在股票市场上市筹集资金，这样，上 市公司的产权就变成了一种大批量、标准化、流动性、可分性的商品【3 】；而这个公 开的交易市场的存在使企业产权交易的成本大大减少。所以说，证券市场的产生 导致了利用证券市场进行企业兼并收购的产生，而证券市场的迅速发展也推动了 上市公司并购的发展。在中国，上市公司壳资源稀缺的特点决定了其他国内企业 对上市公司的并购必将风云变幻，高潮迭起。对于上市公司自身来说，它们是我 国企业之中最优秀的部分，有相对较好的法人治理结构和经营管理体制，因而进 行并购的动机也更加市场化，主要出于扩展业务、整合资源等战略目的。如今中 国的发展令全世界瞩目，全球著名的咨询公司摩根大通表示，中国的兼并收购市 场目前已出现“质的飞越”，代表这一转折点的现象之一就是中国企业的竞争力已 经明显受到了跨国公司的普遍关注【4 j 。对于众多国外跨国公司来说，进入充满潜力 的中国市场从而在中国扩展业务的最好方式之一就是对中国的企业特别是上市企 业实施并购。 简单地说，上市公司并购就是将上市公司作为并购的目标公司。上市公司本身 在性质和组织形式上的特定性，是上市公司并购和其他类型的公司并购的最大区 别。我们可以将上市公司并购具体定义为：一个或多个自然人、法人或其他经济 组织及其代理人依法有计划地通过购买一家上市公司的股份或其他方式从而获得 对该公司控制权的行为。从这个定义中可以得出，上市公司并购的目的在于获得 上市公司的控制权。所以，上市公司并购可以通过股份收购的手段完成，这种方 式可以实现公司控制权根本性、永久性地转移；同时，并购方也可以通过向上市 公司的股东征集代理权( s o l i c i t a t i o no fp r o x y ) 以获得足够的投票权而改造公司的董 事会，从而达到并购的目的。 总之，在主观上，并购方的目的在于获得对某一上市公司的控制权；在客观上， 并购方必需实施一系列的股份购买等行为，并且在量的积累上达到足以控股目标 上市公司的程度5 1 。这些都是上市公司并购与一般企业并购的区别之所在。 1 2 上市公司并购理论综述 1 2 1 国内研究现状 自从1 9 9 3 年我国发生第一起以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来， 到现在不过1 1 年的时间。如果追溯到第一次企业兼并发生的1 9 8 4 年，距今也仅 仅2 0 年。我国学者对企业并购方式以及上市并购方式的研究伴随着我国企业并购 的发展，在广度和深度上，均取得了很大的进展。从广度上，对所有已经在我国 市场上出现的上市公司并购方式，都有相应的研究；同时，很多学者还致力于创 新的上市公司并购方式的研究。在深度上，我国学者已经突破了仅仅介绍相关并 购方式的局限，开始从各种角度、更加深入地分析各种并购方式，并根据我国实 际提出相应的改进建议。但是总的说来，我国学者对我国上市公司并购方式实践 的研究还不够深入，对实践的指导作用还不是很强。 国内专门论述上市公司并购方式的专著不太多，但是很多有关并购的书籍上对 并购方式以及上市公司并购方式都有涉及。主要是对各种方式的介绍，在我国的 实行情况等。 陈海燕和李炎华在他们的论文中外公司购并支付方式的比较研究( 河海大 学学报第一卷第一期) 中，对中外公司的购并支付方式进行的比较分析，并且得出 结论：融资能力、公司财务结构及现金流量水平等因素造成了我国与西方购并支 付方式的异同；在对支付效果进行了实证研究后，表明我国混合支付的收购效果较 好，股权收购效果优于纯现金收购。 王谦和张子刚在不同收购方式下企业并购的协同效应研究中，在对企业在 不同并购方式下产生的协同进行了分析，认为二级市场上的收购存在着竟价效应， 给收购企业股东带来溢价损失；而场外协议转让会产生互动效应，使收购企业可 能以零成本甚至负成本方式完成收购。并且提出，我国证券市场国有股和法人股 的非流通性直接影响了证券市场的资源优化功能的发挥。 王艳林在论文企业并购方式的实证分析中，以2 0 0 0 、2 0 0 1 和2 0 0 2 年中国 十大并购事件为样本，统计分析了我国企业的并购方式。从统计数据得出承债式并 购方式有逐年递减的趋势，而纵向并购有逐年递增之趋势的结论。作者认为如今 我国企业横向并购居多，纵向并购和混合并购偏少；现金购买式并购居多，股权 交易式和承债式并购并存；以协议收购为主。 袁琳和赵芳在论文不同并购支付方式的权衡中，阐述了关于现金并购和换 股并购的风险。现金并购的风险主要体现在流动性风险和融资风险上，而换股并 购的难点则在于换股价格和换股比率的确定，一旦定价失误，会给企业带来很大 的损失。 我国股权不全流通的现状使协议收购成为了上市公司并购的主要方式，而学者 们对它的研究也很多。概括起来，成果主要包括：第一，研究协议收购的意义、 必要性及弊端，并且提出完善协议收购立法的建议。论文主要有康建辉、王宇红 和吴钊的试论上市公司的协议收购，关永红的上市公司协议收购的弊端及立 法治理对策，石淼、江金满的论上市公司的协议收购，汤欣的上市公司协 议收购研究等。第二，研究我国上市公司的特殊的股权结构对协议收购的影响， 以及股权结构的变动对协议收购造成的改变，相关论文有关永红的论上市公司 股权结构对协议收购适用之影响。第三，讨论上市公司对协议收购的运用，不同 企业如何利用不同模式的协议收购，相关论文有吕恢的境内上市公司协议收购 的六种模式。 2 0 0 3 年发生的南钢要约收购案引发了国内学者对要约收购的研究高潮。研究 成果主要有：第一，结合我国特点，分析要约收购在我国的产生背景、特点及不 足，并提出建议。相关论文有：徐惠珍的关注我国证券市场的“要约收购”， 涂明辉的论上市公司不豁免要约收购，周彦林、高磊的要约收购新政策推动 并购市场前行。第二，比较中外上市公司要约收购制度，指出我国的缺陷，并提 出政策建议。相关论文有：陈青、周伟的上市公司收购中的要约收购，陈红的 上市公司要约收购国际规制经验与中国制度设计。第三，对一些要约收购 案例的分析。比如朱宝宪的南钢要约收购案例分析。 杠杆收购近年来也引起了国内学术界的关注。研究成果主要有：第一，对杠杆 收购的介绍，介绍它的历史、特点、方式等，同时提出利用杠杆收购解决我国非 流通股的问题。如朱武祥的 k k r 、杠杆收购与公司治理，付春的企业并购的 一种有效方式杠杆收购，舒萍的试论杠杆收购的特征和方式，王素玲的企 业并购的新融资方式杠杆收购探讨，裴力的运用杠杆收购解决非流通股问 4 题研究。第二，对杠杆收购进行利弊分析后，认为它不适合我国先阶段国情，论 文有王兰英的企业不宣杠杆收购，王庆宁、单翔的杠杆收购不适合现阶段我 国国情。第三，研究杠杆收购的融资与利润来源，如刘斌红的杠杆收购的融资 探讨，戈俏梅的企业杠杆收购融资探讨，殷醒民的论杠杆收购的利润来源。 第四，对杠杆收购进行财务分析，论文有郝茜的论杠卡t 收购中的财务分析。 对于上市公司反收购的研究，最开始主要是对于主要反收购手段的介绍，以及 一些典型反收购案例的分析。但是随着要约收购的逐渐实行，对反收购的研究也 逐渐深入了。杨益在要约收购反收购策略的规制中，认为我国的有关法律应 该强调股东大会决定模式，并设计若干适合国情的反收购策略。 1 2 2 国外研究现状 在对上市公司发生并购行为的动机上，国外学者有以下的几种解释： 第一，规模经济论。企业并购对规模经济产生直接影响。蓝蒂格勒认为，“随 市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规模经济是至关重要的， 一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现 象。”另一位学者戴维本丹尼尔也指出：“当代经济已成为竞争力很强的国际商 业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。” 第二。交易费用论。通过并购可以使专门的知识( 企业通过研究开发投入获得 的产品) 在同一企业内部使用；防止企业商誉运用上的外部性问题：可以保证企 业生产需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进入，形成市 场垄断；并购还可阻节省管理成本，提高管理效率。 第三，价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业 的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的 可能性大，成功率高，反之则相反。 第四，市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率， 增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度。一方面减少竞争者数量，使 行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位 获取长期稳定的超额利润。这种丈公司不易受市场环境变化的影响，在利润方面 比小公司变化小。 比小公司变化小。 第五，多样化经营战略论。企业混合并购是追求多元化经营，即减少企业对现 有业务范围的依赖，降低经营的风险成本。若将生产活动与不相关( 或最好是与 负相关) 的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔森和史密斯 ( 1 9 6 8 ) 曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波 动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。 国外的证券市场发展比国内要规范得多，像股权分割、股份不全流通等问题 都不存在；而且发展的程度也比较高，许多金融工具都出现了。所以在国外发生 的上市公司并购事件，大多数为市场化程度比较高的要约并购和杠杆并购，支付 方式多为换股并购和综合证券并购。 国外对要约收购的研究主要在于如何对其进行必要的管制，从而使它能够更好 地发展。管制主要存在于三个方面。一是信息公开制度，包括持股披露规则，即 投资者持有一个公司股份达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务；要约 公告规则，即收购者在收购要约内必须公告收购要约人的自身情况、财务情况、 持有的股份占全部股份的比例、收购所需的资金及其保证等；以及目标公司的信 息披露。二是要约期限的强制规定，它主要出于保护目标公司股东的需要。三是 关于强制要约收购的安排。主要是因为考虑：目标公司原有大股东与收购者搭乘 股权转让协议后一步会获取较大溢价，此后收购者成为目标公司新大股东，若不 允许小股东转让其所持股份，小股东就享受不到转让股份带来的溢价收入。而且， 当收购者持有的目标公司股份在全部股份中占相当比例时，作为控股大股东的收 购者可能利用自身在股权比例上的优势，作出有损小股东利益的决策，为维护小 股东利益，应当允许小股东以一合理价格将股权转让给收购者 国外学者对企业如何融资进行了比较深入的分析，从某一角度来看，这些理论 为上市公司并购是选择现金、换股还是综合证券提供了理论依据。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 从代理和信息传递的角度考虑融资结构问题，并证明了融资的优序理论， 即企业首先选择的是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行 股票融资。a 曲i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 从控制理论角度提出了创业型企业融资结构 的控制权转移模型( c o n t r o lt r a n s f e rm o d e l ，即c t m 模型) ，该模型认为只有债务 融资能够实现最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权，而 6 状况不好时控制权转移给投资者。9 0 年代以来国外学者的多数文献涉及融资工具 的设计与选择，从而为并购方式提供了更多的选择。g o m p e r s ( 1 9 9 4 ) 认为可转换 债券具有激励企业家努力工作的作用。b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) 在不完全合同模型中认为， 当企业以收购方式退出时，收购者与被收购者谈判可能损害投资者的利益，可转 换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 证明可转换债券能够合理地分配控制权和现金流权，k a p l a n 和t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 贝u 从实证角度上对其进行了验证。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为可转换优先 股合同为风险企业家提供了一个隐性激励合同，使得企业在i p o 退出的情况下能 够重新得到大多数控制权。b a s h a 和w a l z ( 2 0 0 1 ) 和h e l l m a n n ( 2 0 0 0 ) 地研究表 明，可转换优先股与其他传统地债务和普通股融资相比，通过控制权的转移能够 作出最优的退出决策。 1 3 选题价值分析 本文的选题基于我国上市公司并购的实践，进行定性和定量的分析，是有着 比较强的理论价值和实践价值的。 一方面，目前国内外学者对上市公司并购方式的理论研究多数停留在对其优 点和局限性的层面上，或者对某一个并购方式进行比较深入的分析，讨论它的有 用性，对各种并购方式的细致的比较研究相对较少。而本文在对各种并购方式进 行优点和缺点的阐述的定性基础上，还会从定量的角度对上市公司并购的绩效进 行分析，并依据分析的结果进行不同并购方式的比较。 另一方面，本文对我国上市公司并购的实践也有比较实用的指导意义。如今， 为了使自身企业获得进一步的发展( 战略角度) ，或者是融资的需要( 财务角度) ， 我国有越来越多的企业参与到上市公司并购中去。然而对于背景、特点、条件各 异的并购主体，要想获得并购的成功。必然要遵循“具体问题具体分析”的原则， 结合自身特点选择适合自身的并购方式。那么，不同的并购方式究竟适合于什么 样的并购主体? 本文中大量的定性和定量分析的目的就在于解决这个问题。 1 ，4 本课题研究的创新点 本文的选题价值从另一个角度考虑，也就是本文的创新所在。 7 第一，国内外学者的研究多是对某种上市公司并购方式进行分析，或者对某 两种并购方式( 如协议并购与要约并购) 进行比较。本文则在对多种并购方式进 行优缺点分析的基础上，用表格的形式从多个角度对各个方式进行比较，这样就 很清晰和直观。 第二，在对各种上市公司并购方式的效果进行定量分析时，针对选择的9 9 个 上市公司样本，本文采用了事件研究与会计研究相结合的方法。将两种方法得出 的结果相结合，就可以弥补二者的缺点。最终，将定量分析的结果与定性分析的 结果结合考虑，得出本文的结果，这样就很全面。 第2 章上市公司并购方式分析 2 1 当前上市公司并购概况 2 1 1 西方国家上市公司并购概况 回顾西方资本主义国家和地区的经济发展历史，我们会发现在近3 0 0 年的历 程中。企业并购特别是上市公司并购作为资本主义经济发展的内在动力和外在压 力的最基本的表现形式，贯穿于资本主义经济发展的始终。可以说，西方工业发 展的历史就是一部生动的企业并购史。 西方国家的资本市场发展较早，早在1 9 世纪，美、英等西方国家都建立起了 证券交易所等机构。所以，西方国家上市公司的并购发展也比我国早得多。从1 9 世纪末开始，以美国为代表的西方国家兴起以并购为主的企业资产重组以来，在 其证券市场发展的历程中，经历了五次大的并购浪潮。这五次浪潮，都是以技术 革命为推动力，从传统产业向新兴产业转化，也促进了投资理念从“价值发现”到“价 值发掘”，最后发展到“价值再造”的转交。特别是2 0 世纪9 0 年代兴起的以信息技 术革命推动产生的全球并购热潮，在西方国家反垄断法律法规的监督下，依然势 头不减。这种同业之间强强联合或者是跨行业的兼并收购，为企业产生规模效应， 形成垄断利润创造了条件。 第一次并购浪潮从1 8 9 7 年开始，到1 9 0 4 年结束，共经历了8 年。在这8 年间， 美国共发生了2 9 4 3 起并购，平均每年3 6 8 起1 6 j 。高峰在1 8 9 8 年到1 9 0 3 年之间，在 这五年中，美国的工业结构发生了重要的变化，1 0 0 家最大的公司规模增长了 4 0 0 ，并控制了全国工业资本的4 0 。此次并购浪潮主要是在同行业内部把大量 分散的中小企业合并为少数几家具有行业支配地位的大型企业，形成行业寡占， 为企业产生了巨大的垄断利润。通过这次以横向并购为主的浪潮。主要西方国家 工业化得到很大发展，在美、日、德形成了一批大型工业垄断企业集团。 第二次并购运动发生在2 0 世纪2 0 年代，以1 9 2 9 年为最高潮。这次并购浪潮 主要是一些已经形成的行业性支配企业，凭借其强大实力，采取“大鱼吃小鱼” 的办法并购大量中小企业。本次重组浪潮由无线电和汽车工业的发展为载体，它 加强了第一次并购浪潮的集中，也加强了企业之间的竞争程度。其模式由纵向并 9 购为主，主要达到了提升企业管理水平的协同效应目标。 第三次企业重组的高潮发生在“二战”以后的整个2 0 世纪5 0 - - - 6 0 年代，流行的 并购形式为混合并购，人们对股票市场的良好预期是促使本次重组高潮持续的主 要原因之一。此次并购浪潮中，被并购企业已不限于中小企业，而进一步发展为 大垄断公司并购大垄断公司，从而产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。 第四次并购浪潮从2 0 世纪7 0 年代中期持续到8 0 年代末，以1 9 8 5 年为高潮。 此次并购浪潮呈现出形式多样化的趋势，横向、纵向、混合三种形式交替出现， 并出现了“大鱼吃小鱼，弱者打败强者”的杠杆并购形式。以“垃圾债券”为代表的 新型融资工具推动了这次战略驱动型资产重组。并购范围日趋广泛，并购的目标 也逐渐拓展到国际市场。 第五次全球战略并购浪潮从2 0 世纪9 0 年代以来持续至今。全球化、信息技 术、金融创新及产业整合要求企业做出迅速调整，这一浪潮在2 0 0 0 2 0 0 1 年高技 术领域的并购浪潮中达到了高潮。它呈现的是一种世界级的强手在全球范围内谋 求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合、同业并购”，重点是金融 业、电信业、保险业，而以互联网为特征的“新经济 在被人们重新认识、真正了解 其内涵之后，也加入到行业整合的队伍中来。这次并购浪潮与前面四次相比，有 一些新特点，主要体现在：第一，跨国并购得到进一步发展：第二，巨型化趋势 更为明显，全球企业的强强并购几乎涉及所有的重要行业，并购额也不断创出新 高；第三，横向并购与剥离消肿双向发展，即大量企业把无关联业务剥离出去， 相应并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中；第四，企业并购的动机在于 寻找战略优势，许多并购案例交易双方出于战略考虑而寻求优势互补，共同应对 来自各方面的挑战；第五，并购得到了各国政府的默许乃至支持，各国纷纷放宽 限制，打破行业内部市场限制，并允许相关行业内有经营彼此业务的企业合并【7 j 。 在这五次并购浪潮中，上市公司是其中当然的主体和核心力量。可以说，西 方国家的上市公司并购从无到有，从少到多，掀起了一波又一波的高潮。并购从 横向并购到纵向并购再到混合并购，从仅限于国内企业的上市公司并购到跨国并 购，从财务型并购到战略型并购，有了极大的发展。从并购方式的角度来说，除 了适合西方国家市场经济的要约并购以外，协议并购、杠杆并购、反向并购等等 1 0 都发展得很完善，也有许多规章制度与之配套。如今，许多西方国家的或大或小 的企业纷纷看好我国的上市公司，采取并购的方式进入我国市场；同时，我国企 业也在充分调研的基础上大胆并购国外的上市公司，就像在2 0 0 5 年3 月9 日，联 想集团对i b m 公司p c 业务的收购案最终获得美国政府批准，联想集团从而成为 全球第三大p c 制造商。西方国家与我国的经济联系通过彼此之间的上市公司并购 而愈加紧密。 2 1 2 我国上市公司并购概况 自1 9 9 3 年我国发生以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来，到现在已 经1 3 年，这1 3 年的并购发展可算是中国的第一次并购浪潮。当然，不同的是， 中国的第一次并购浪潮并没有结束，市场中的并购正方兴未艾。 1 9 9 3 年9 月底1 0 月初，深圳宝安集团通过在二级市场收集流通股的方式取得 延中实业第一大股东地位，所持股份达到1 9 8 。这是发生在中国证券市场的第一 起收购案，也是第一起上市公司控制权争夺案例。 1 9 9 4 年，珠海恒通集团协议收购了沪市上市公司棱光股份的母公司所持 有的3 5 5 的国有股，成为棱光股份的第一大股东，并全面接管其管理权。这次收 购是我国证券市场发展史上的第一次协议并购行为，采用了国有股有偿转让的手 段，也是首例得到证监会全面要约收购豁免权的资产重组行为。 同样在1 9 9 4 年，4 月，绍兴市财务开发公司通过收购绍兴百大集团多家法人 股股东的分散股权，成功地取代了原有国有股第一大股东的地位。这次收购同时 也是我国第一次国有法人股协议转让行为1 8 j 。 1 9 9 5 年，中国第一汽车集团采用协议收购国家股的方式，从沈阳资产公司收 购了4 9 5 6 2 万股( 占总股本5 l ) 的金杯汽车股份有限公司控股权，沈阳资产公 司仍保留7 5 9 。中国第一汽车集团对金杯汽车股份有限公司的收购，开创了我国 非上市公司收购上市公司的成功实践【9 j 。 1 9 9 7 年1 月，经国家国资局发( 1 9 9 7 ) 6 号文件批复，原公司第一大股东四 川冶金工业厅持有的国家股授予长城特殊钢( 集团) 有限公司持有，这实际上开 了国有股无偿划转之先河。 2 0 0 0 年的胜利股份并购案中，广州市通百惠服务有限公司( 以下简称通百惠) 在取得1 6 6 7 的股份后，为了与持1 7 3 5 股份的山东胜邦企业有限公司争夺胜利 股份的控股权，向胜利股份的广大中小股东征集授权委托书。虽然最终通百惠没 能成功入主，但是它通过这个方式获得了董事会1 1 个席位中的】席，可以影响公 司的决策。通百惠在我国第一次明确而大规模的运用了委托书收购的方式。 2 0 0 2 年1 0 月，证监会出台了上市公司收购管理办法，第一次明确提出了 豁免耍约收购的条件和进行要约收购时非流通股与流通股的定价原则，开启了我 国上市公司控股权转让规范运作的大门。 一系列的决定导致了南京钢铁股份有限公司( 以下简称南钢股份) 7 0 9 5 的 股份转让给南京钢铁联合公司( 以下简称南钢联合) ，实质上构成了对上市公司的 收购，且收购的股份超过南钢股份己发行总股本的3 0 ，而收购又不符合要约收 购义务豁免的申请条件，因此，南钢联合依法已触发要约收购义务，须向南钢股 份法人股和流通股股东发出全面收购要约。2 0 0 3 年4 月9 日，南钢联合向所有股 东发布要约收购公告，从而引发了中国上市公司首例要约收购【加】。 表2 11 9 9 3 - - 2 0 0 4 年我国上市公司并购数量 t a b 2 1t h ea m o u n to f m & a o f t h e l i s t e dc o m p a n y f r o m l 9 9 3 t o2 0 0 4 i no u rc o u n t r y 年份数量年份数量 1 9 9 3 年11 9 9 9 拄8 4 1 9 9 4 篮 3 2 0 0 0 正1 0 3 1 9 9 5 年12 0 0 1 年1 1 9 1 9 9 6 拒92 0 0 2 侄1 6 8 1 9 9 7 生3 3 2 0 0 3 盘 1 7 2 1 9 9 8 年 7 0 2 0 0 4 焦 1 6 0 上表从数量上给出了我国上市公司并购在1 2 年历程中的发展情况( 2 0 0 5 年数 据暂无) 。从中我们可以看出，1 9 9 7 年是我国上市公司并购发展的一个转折点，从 1 9 9 7 年开始，我国上市公司并购才真正驶上快车道，随后逐年加速( 2 0 0 4 年比上 年下降6 9 8 ，是个例外) 。这样，以1 9 9 7 年为界，我们大体可以将1 3 年上市并 购划分为二个阶段： 第一个阶段是4 年的市场启蒙阶段( 1 9 9 3 1 9 9 6 ) 。这一时期上市公司并购数 量很少，4 年总共只有1 4 起并购案。这个阶段的上市公司并购有以下特征：第一， 多数人不知并购特别是上市公司并购为何物，参与人很少，市场常常对并购感到 诧异；第二，并购的支付全部是现金，多数没有公布股权收购的价格，很少公布 有关的细节：第三，由于缺乏政府的支持，上市公司并购往往是针对主要股本是 流通股的少数几家公司，并购处于缓慢成长的自发阶段。 第二阶段是1 9 9 7 年以来的快速发展的阶段。自1 9 9 7 年2 0 0 4 年，中国市场 发生的上市公司并购数达到了9 0 9 起。在这些并购中，民营买壳上市是第位的 原因，上市公司通过并购进行资产重组以达到“保壳”和“保配”的目的是第二 位的原因，并购重组以配合政府的国企改革任务和国企扭亏的要求是第三位的原 因。当然，还有一些并购是属于战略性的重组，有些则是二级市场的赢利，也有 些是期望实现地方的经济结构调整等等。在这些年的并购时间中，并购的方式、 支付的方式、并购的目的等都有了全面的发展和变化。从并购方式与支付方式看， 有了无偿划拨、资产置换、协议转让、吸收合并、收购母公司、司法拍卖、m b o 、 委托书收购等：从并购的目的看，除了以上提及的保壳、保配及获取廉价的投资 渠道等原因外，还有外资并购、敌意收购、竞争收购等新情况的出现“。 可以说，我国的上市公司并购发展了1 3 年，取得了很大的成就。第一，培育 了并购市场。许多企业家认识到，一定意义上说，没有并购就没有公司的发展， 没有一家大型公司、跨国集团不是通过并购发展壮大的。并购的规范在实践中也 在不断成熟之中。第二，并购手段得到有中国特色的创新。第三，并购成为了资 源重新配置的重要方式。这些年来，上市公司并购的数量远远超过了新股发行的 家数，上市公司并购已经成为我国证券市场最为重要的新生力量，成为资源重新 配置最重要的手段之一。第四，摸索出转轨时期新兴市场的发展模式。为规范和 鼓励上市公司并购，利用并购为产业经济结构调整服务，中国证监会发布了一系 列相关法规，除了上市公司收购管理办法以外，还出台了关于上市公司重 大购买、出售、置换资产若干问题的通知、中国证监会上市部关于上市公司主 要股东变更审查工作的通知等法规及对券商的考核与管理办法等，已经摸索出 一套适合于中国这样转轨时期新兴并购市场发展与管理的模式。 当然，在风起云涌的上市公司并购浪潮中，既演绎出脱胎换骨、化腐朽为神奇 的经典案例，也有虚假重组、操纵股价的违法行为。我国上市公司并购不规范之 处主要存在于以下两方面：第一，虚假重组的危害。如1 9 9 8 年重组成功的纵横国 际( 6 0 0 8 6 2 ) ，重组后连续两年业绩大幅增长，并在2 0 0 0 年5 月成功增发，共募 集资金6 9 亿元，但是时隔仅仅一年，其投入的项目就出现了出口受阻等问题，成 为公司今年利润大幅下滑的主要原因，在2 0 0 2 年被“s t ”。像纵横国际这种虚假重 组现象在过去的上市公司并购重组中有许多，市场为此付出了沉重的代价。第二， 对二级市场的肆意炒作。由于上市公司并购是对上市公司的基本进行改变，因而 在上市公司并购前后在二级市场有所表现是正常的，但是过分的炒作将给市场带 来极大的负面影响，如亿安科技( 0 0 0 0 0 8 ) 重组后，在二级市场的股票价格曾经 炒作到1 1 6 元1 1 4 j 。 虽然存在一些问题，这并不妨碍我国的上市公司并购在快速发展的道路上，越 来越规范，为国民经济的发展做出更大贡献。 2 2 上市公司并购方式分析 2 0 0 2 年