（企业管理专业论文）我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究.pdf

中文摘要 资本结构和盈余质量是市场经济发展和现代公司治理中的两个重要问题，也 是理论界的研究热点。合理的资本结构对提高公司价值，完善公司治理具有重要 意义，高质量的盈余信息是资本市场发挥资源配置功能的基础，大量文献对资本 结构和盈余质量分别进行了研究，但对两者的相关性关注甚少。会计盈余提供有 关公司价值的信息，而财务杠杆或违约风险将导致财富在股东与债权人之间的重 新分配，因此违约风险或财务杠杆必然影响到股票价值，进而影响到股票价格对 会计盈余的反应，即盈余的可靠性和价值相关性。研究资本结构和盈余质量之间 的相关性，可以指导优化资本结构，充分发挥债务契约的约束监督作用，从而提 高盈余质量，在理论和实践方面均具有一定意义。 本文首先分析我国上市公司资本结构和盈余质量的现状及存在的问题，结合 我国上市公司目前普遍存在资本结构不完善和盈余质量不高的背景，将资本结构 与盈余质量的相关性作为研究重点，在理论分析和文献梳理的基础上，提出研究 假设，尝试在资本结构与盈余质量之间搭建理论模型，从经验层面上检验公司资 本结构中负债引起的违约风险与盈余质量之间的关系。研究设计中，将财务杠杆 作为违约风险的经验度量，盈余质量通过盈余管理程度和盈余反应系数两个指标 加以衡量，其中盈余管理程度衡量盈余的可靠性，盈余反应系数衡量盈余的价值 相关性。 研究样本来自1 9 9 9 年- 2 0 0 8 年我国上市公司的公开年报数据，利用十年数据 形成宽大时间窗口构造面板数据，分别针对三个研究假设，将样本按规模和行业 形成配对样本组，运用修正的d d 模型计算盈余管理程度，累计非正常报酬和未 预期盈余的比率计算盈余反应系数，模型中添加了净资产报酬率r o a 、第一大股 东持股比例t o p l 、公司价值t o b i nq 和政府控制g o v 等控制变量以提高模型的解 释力。实证研究部分包括样本的描述性统计，分别对资本结构与盈余管理相关性 和资本结构与盈余价值相关性模型进行回归，并对结论的可靠性进行了敏感性分 析。实证研究得出以下结论：财务杠杆水平与盈余质量成负相关关系，即资本结 构中负债比率越高，盈余质量越低。 i 在实证研究的结果上，本文从优化上市公司资本结构、发挥资本结构效应、 以及完善监管制度等方面提出了几点建议。研究虽存在一定局限性，但预期对资 本结构和盈余质量的理论研究和实践指导具有一定意义。 关键词：资本结构盈余质量财务杠杆盈余管理盈余反应系数 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ea n de a m i n g sq u a l i t ya r et w oi s s u e so fg r e a ts i g n i f i c a n c eo f d e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n dm o d e r nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hh a v e a t t r a c t e dal o to fa t t e n t i o nf r o mt h et h e o r e t i c a lc i r c l e ar a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r ei so f g r e a ti m p o r t a n c ef o ri m p r o v e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de n h a n c e m e n to f c o r p o r a t ev a l u e e a r n i n g si n f o r m a t i o no fh i g hq u a l i t yi sb a s i cf o rf u n c t i o no fr e s o u r c e a l l o c a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t a na m o u n to fl i t e r a t u r e sh a v es t u d i e dt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n de a r n i n g sq u a l i t yr e s p e c t i v e l y h o w e v e r , f e wo ft h ee x i s t e n tl i t e r a t u r e sh a v e f o c u s e do nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n de a r n i n g sq u a l i t y a c c o u n t i n g e a r n i n g sc o n t e n t si n f o r m a t i o no nc o r p o r a t ev a l u e ，w h i l ef i n a n c i a ll e v e r a g eo rd e f a u l t r i s kl e a dt or e a l l o c a t i o no fw e a l t hb e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n dc r e d i t o r s t h e r e f o r e ， d e f a u l tr i s ka n df i n a n c i a ll e v e r a g ew i l lc e r t a i n l yi m p o s ee f f e c to nt h ee q u i t yv a l u e ，t h u s a f f e c t i n gt h er e s p o n s eo fs t o c kp r i c et oa c c o u n t i n ge a r n i n g s ，t h a ti sl i a b i l i t ya n dv a l u e r e l a t i v i t yo fa c c o u n t i n ge a r n i n g s s t u d yo fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d e a r n i n g sq u a l i t yc o ng i v eg u i d a n c eo no p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o n s t r i c t i o n a n ds u p e r v i s i o nf u n c t i o no fd e b to nc o n t r a c t ，t h u si m p r o v i n ge a r n i n g sq u a l i t y i nt h i s s e n s e ，t h er e s e a r c hc a nb em e a n i n g f u lb o t ht h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y t h i sp a p e rf i r s ta n a l y s i st h es t a t u sq u oa n dp r o b l e m so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n d q u a l i t yo fa c c o u n t i n ge a r n i n g so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i nt h ec o n t e x to fc h i n a s c u r r e n ts i t u a t i o n , i r r a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r ea n dl o w e r - q u a l i f i e de a r n i n g sp r e v a i l si n l i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sp a p e rc h o o s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d e a m i n g sq u a l i t ya st h e m e o nb a s i so ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dl i t e r a t u r er e v i e w s ，i tp u t s o u tt h r e eh y p o t h e s i z e sa n dt r i e st oe s t a b l i s ha nt h e o r e t i c a lm o d e lb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n de a r n i n g sq u a l i t y ，t e s tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e f a u l tr i s kr e s u l t e df r o m d e b ti nc a p i t a ls t r u c t u r ea n de a r n i n g sq u a l i t ye m p i r i c a l l y s p e c i f i c a l l y , w eu s ef m a n c i a l l e v e r a g ea sm e a s u r e m e n to fd e f a u l tr i s k ，e a r n i n g sm a n a g e m e n ta n de a r n i n g sr e s p o n s e c o e f f i c i e n ta sm e a s u r e m e n to fe a r n i n g sq u a l i t y , w h i c hr e s p e c t i v e l ym e a s u r e sl i a b i l i t y a n dv a l u er e l a t i v i t yo f a c c o u n t i n ge a r n i n g s t h er e s e a r c hs a m p l ei sm a d eo fa n n u a lr e p o r td a t ao fl i s t e d c o m p a n i e sf r o m 19 9 9 2 0 0 8 w eu s ed a t ao ft e ny e a r st oe s t a b l i s haw i d et i m ew i n d o wa n dm a k e p a n e l d a t a i nr e s p e c tt ot h r e eh y p o t h e s e s ，w em a k et h r e em a t c h e ds a m p l e s a c c o r d i n gt ot h e s c a l ea n d i n d u s t r y w ee m p l o yt h em o d i f i e dd dm o d e lt oc a l c u l a t et h ee a r n i n g s m a n a g e m e n t e a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n ti sc a l c u l a t e db a s e do nr e l a t i o nb e t w e e n c u m u l a t e da b n o r m a lr e t u r na n du n e x p e c t e de a r n i n g s i nt h em o d e l s ，w ep u ti ni n d i c a t e a sr o a ，t o b i nqa n dt o p 1e t ca sc o n t r o lv a r i a b l e st oi m p r o v et h ee x p l a n a t o r yp o w e r o ft h em o d e l i ne m p i r i c a lr e s e a r c hp a r t ，w ep r e s e n tt h er e s u l to fe m p i r i c a la n a l y s i s ， i n c l u d i n gd e s c r i p t i v es t a t i s t i c ，r e g r e s s i o n ，a n ds e n s i t i v i t ya n a l y s i s i ta l s om a k e s e x p l a n a t i o no ft h ee m p i r i c a lr e s u l t t h er e s u l t so fe m p i r i c a lt e s td e m o n s t r a t e st h a t ， t h e r ei san e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i a ll e v e r a g ea n de a r n i n g sq u a l i t y , t h a ti s ，t h e h i g h e rr a t i o no fd e b ti n c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h el o w e ro fe a r n i n g sq u a l i t y s p e c i f i c a l l y , t h eh i g h e rt h er a t i o no f l o n gd e b t ，t h el o w e ri st h eq u a l i t yo fe a r n i n g s a c c o r d i n gt o t h ee m p i r i c a lr e s u l t ，t h i s p a p e rp r o v i d e ss u g g e s t i o n sf r o mf o u r a s p e c t s - - - - - o p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e , e f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u r e , i m p r o v e m e n to f e a r n i n g sq u a l i t ya n dr e g u l a t o r yl e v e l d e s p i t eo ft h el i m i t a t i o no ft h i sp a p e r , i tc a nb e o f s i g n i f i c a n c eo i lt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dp r a c t i c eo nc a p i t a ls t r u c t u r ea n de a r n i n g s q u a l i t y k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e e a r n i n g sq u a l i t y f i n a n c i a ll e v e r a g e e a r n i n g sm a n a g e m e n te a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 5 7 扬州大学学位论文原创性声明和版权使用授权书 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下独立进行研究工作所取得的研 究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表 的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 签字日期：勘年厂月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子文档，允许论文被查阅和借阅。 本人授权扬州大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 学位论文作者签名： 签字日期：c 汛年j 月j 臼 导师魏旅膨舡 签字日期：锄年r 月j 加 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 1 绪论 1 1 问题的提出 在市场经济发展的过程中，资本市场的作用是勿庸置疑的，资本的竞争成为 高端竞争的主要博弈工具。近年来，盈余管理问题成为世界范围内困扰上市公司 盈余质量信号的一个主要问题。过度的盈余管理，必然造成欺诈和巧取，对资本 市场的危害是显而易见的。 股市投资者的目的主要在于获取投资报酬，而会计信息可以帮助投资人更合 理地评估公司价值，从而降低套利风险以获取报酬。投资者在制定投资策略时， 通常透过所谓的基本分析及技术分析等方法，前者是从公司的基本面着手，包括 分析总体经济状况，产业动态及公司营运绩效等因素来决定证券之潜在价值；后 者则由历史性成交价或成交量等数据来判断证券价格走势。在实际的操作中，投 资者往往通过企业财务报表报告的盈余信息作为主要指标来判断该股票是否具有 投资价值，通常情况下，较高的会计盈余也会给投资者带来较高的股票投资收益， 但是具有相同盈余数字的上市公司其股价往往存在或大或小的差异。因而，会计 盈余质量是衡量会计信息质量的一个重要指标。如果会计信息具有决策相关性， 那么投资者将依据他们所观察到的会计信息做出投资决策，而投资者的投资行为 又会影响股票价格，因此具有决策相关性的会计数据应该与股票价格之间存在某 种关系。 根据资本市场的信号传递和信息甄别理论，上市公司往往通过各种途径向市 场传递信号以表明其披露的盈余是高质量的，市场可能会形成有效的均衡。但在 信息不对称的市场上，潜在投资者不具备关于上市公司真实业绩或盈余的完全信 息，甄别模型下，社会潜在投资者先行动，他们往往会成立一个证券业协会或通 过政府成立一个政府监管机构，这些机构设计以及制定证券发行、交易以及上市 公司信息披露制度，并对上市资格、融资条件、退市机制以及违规处理做出详细 的规章条款，上市公司和拟上市公司将针对监管机构或投资者设计的这些制度选 择自己的融资与上市交易方式及其信息披露方式等。根据上述分析，上市公司披 2 扬州大学硕士学位论文 露盈余信息的信号传递以及潜在投资者先行下的信息甄别过程是解决“市场功能 锁定条件下低盈余质量公司驱逐高盈余质量公司”矛盾的主要机制。而这种机制 的实现最终必将落实到对上市公司盈余质量的分析和评价上。因而，对中国上市 公司盈余质量的研究存在很强的必要性和广阔的研究空间。 但是，长期以来，会计信息与公司价值之间的关系一直缺乏理论支持，直到 二十世纪九十年代中期，o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 1 以及f e l t h a m 和o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 2 创建了 剩余收益模型( f e l t h a m o h l s o nm o d e l ) ，指出公司股权价值为账面价值、盈余、股 利与其它非盈余信息( 包括非盈余会计信息与非会计信息等) 的线性加权平均之 模式后，会计信息与股价报酬间之关系才有显著提高。随着资本市场发展的日趋 复杂，构建更加合理、完善的企业价值模型对于公司的权益投资者对公司价值进 行评估和对未来发展前景进行预测的权益证券分析，以及潜在债权人的信用分析 和财务困境预测将具有重要意义。 b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 3 第一次揭示了会计盈余数据和股票超额报酬之间的正 相关关系。会计盈余与股票报酬率之间的关系，在学术上可以使用盈余反应系数 ( e a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t s ，e r c ) 来衡量，所谓盈余反应系数就是指投资人对 盈余宣告的反应程度，若将股票异常报酬与未预期盈余之间的关系以回归方程式 表示的话，其斜率系数便称之为盈余反应系数。盈余反应系数通常也作为测度盈 余质量的主要指标之一。早期关于盈余反映系数的研究大多假设盈余反映系数不 随企业也不随时间而变化。c o l l i n s 和k a t h o r i ( 1 9 8 9 ) 4 、l i p e ( 1 9 9 0 ) 5 、e a s t o n 和 z m i j e w s k i ( 1 9 8 9 ) 6 等分别发现权益证券的b e t a 系数、会计盈余的持续性能够解释 盈余反映系数的截面差异。 除此之外，会计盈余提供有关公司价值的信息，而财务杠杆或违约风险将导 致财富在股东与债权人之间的分配，因此违约风险或财务杠杆必然影响到股票价 值，进而影响到股票价格对会计盈余的反应。而财务杠杆是衡量资本结构的重要 指标，本文考虑将盈余质量与资本结构相联系，考察其相关性。资本结构理论是 财务理论的重要组成部分，整个财务理论的发展史，是以现代资本结构理论的诞 生揭开序幕的7 。自从2 0 世纪5 0 年代莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 提出著名的m m 定理以来，有关资本结构理论的研究不断发展和进步，先后出现 了权衡理论、信息不对称理论、代理成本理论和财务契约理论等。自从詹森和麦 克林( j e n s c na n dm e c k l m g ，1 9 7 6 ) 8 的著名论文企业理论一管理行为、代理成本 和所有权结构开创了资本结构契约理论的先河，将公司的资本结构与公司治理 有机联系起来以后，许多学者对这一问题进行了研究。资本结构的治理效应是指 企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理效率的影响。在市场 经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应 该被看作是不同的治理结构( w i l l i m s o n ，1 9 8 8 ) 9 0 根据经典公司理论，公司作为 各种契约的集合，契约各方作为利益相关者主张其对公司的权利，公司治理的目 标就是通过一系列契约安排得以实现的。会计信息的存在，是这些契约的签订得 以在经济上可行的重要原因。盈余质量的高低一定程度上可以反映上市公司披露 的会计信息质量，而资本结构又是公司治理的重要方面，本文的选题就是在会计 信息质量与公司治理的研究启发下，以资本结构与盈余质量为切入点，研究两者 之间的相关性。 1 2 研究背景 1 2 1 我国上市公司的资本结构现状 资金是企业的血液，企业的发展离不开可靠、稳定的资金来源，因而融资是 保障企业持续、健康发展的关键。现代资本结构理论关于企业融资的一般结论是 企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才是发行股票。这 个结论在西方发达国家得到了普遍验证。1 9 7 0 1 9 8 5 年，美、英、德、加占据第一 位的融资方式是留存收益，分别占本国融资总额的6 6 9 、7 2 、5 5 2 、5 4 2 ， 居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的4 1 2 、2 5 、2 4 、2 7 5 ，股票融 资均居末位，美、英、德、加、日、法、意的股票融资分别只占本国融资总额的 o 8 、4 9 、2 1 、1 1 9 、3 5 、1 0 6 、1 0 8 ( 黄泰岩、侯利，2 0 0 1 ) 。股票 市场最发达的美国，股票融资比例最低，1 9 6 5 1 9 9 6 年，美国大部分公司基本停止 股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，新股发售对新资本来源的贡献成 4 扬州大学硕士学位论文 为负值，上市公司只有约5 的公司发售新股，平均每2 0 年才配售一次新股( 龚 晓华，2 0 0 0 ) 。 然而，这个企业融资的一般结论在我国却没有得到印证。对于非上市国有企 业而言，它们偏好于债券融资，这几年经济学家们普遍关注国有企业的高负债问 题，该现象可以称之为国有企业的债券融资偏好。而对于上市公司而言，却出现 了与国有企业债券融资偏好形成鲜明对比的情况，表现出强烈的股权融资欲望。 即，一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，一些公司的资产负债率处于 令人难以置信的低水平；另一方面，上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有 些上市公司资产负债率接近于零，仍渴望通过股权融资。未上市的公司千方百计 上市，已上市的公司千方百计增发、配股，几乎没有公司放弃能够利用股权再融 资的机会，这种现象可称之为我国上市公司的股权融资偏好。 第一，我国上市公司内源融资状况 表1 1我国上市公司1 9 9 7 - 2 0 0 8 内源融资与外源融资结构单位： 未分配利润大于0未分配利润小于0 年份 内源融资 外源融资内源融资外源融资 1 9 9 71 6 5 58 4 5 73 0 8 1 0 3 2 8 1 9 9 81 3 4 38 4 3 71 0 5 51 1 0 4 5 1 9 9 91 4 2 38 5 8 71 4 8 31 1 4 8 3 2 0 0 01 9 2 07 8 8 16 2 31 0 8 2 3 2 0 0 12 9 5 77 5 4 37 0 71 0 6 4 7 2 0 0 22 7 6 37 2 4 7 2 5 91 0 2 5 9 2 0 0 32 7 0 2 6 9 9 85 8 l1 0 4 7 l 2 0 0 42 9 8 57 1 2 55 4 61 0 6 4 6 2 0 0 53 0 4 17 2 5 9 _ 4 3 51 0 4 3 5 2 0 0 62 5 2 37 3 8 75 8 91 0 5 9 9 2 0 0 72 6 6 87 3 2 25 1 3 1 0 6 1 3 2 0 0 82 7 8 97 3 1 15 0 31 0 6 0 3 资料来源：根据w i n d 数据库分析与计算 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 5 表1 1 给出了1 9 9 7 2 0 0 8 年我国上市公司内源融资和外源融资平均比例的变化 情况。统计时，内源融资为固定资产折旧、盈余公积和累计未分配利润的加总数； 外源融资是债券融资和股权融资的合计数。具体地，股权融资等于股本与资本公 积之和；债券融资等于短期借款、长期借款和应付债券三项加总数。由上表可以 看出，未分配利润为正的企业，外源融资比例远远高于内源融资，虽然2 0 0 1 年后 内源融资比例有所上升，但总体仍不超过3 0 。而未分配利润为负的企业，各年 内源融资比例均为负数，说明外源融资比例实际上超过了1 0 0 ，企业完全依赖外 部资金来源支持。上述内源融资比例低说明我国上市公司生产规模的扩大主要不 是依赖自身积累，不利于企业的持续稳定发展。 第二，我国上市公司股权融资状况 6扬州大学硕士学位论文 表1 2 我国上市公司1 9 9 1 2 0 0 8 年股权融资结构单位：亿元 首次公开发行i p o再次筹资 年份可转债筹资总额 a 股b 股h 股配股增发 1 9 9 15oo00o5 1 9 9 25 14 5 1 0oo009 6 1 0 1 9 9 31 9 5 8 43 7 1 36 1 9 38 2 5 80 o 3 7 6 4 7 1 9 9 44 9 7 23 9 2 71 9 0 7 34 8 1 60o3 2 5 7 7 1 9 9 52 2 6 73 3 4 53 2 4 66 3 9 3o o 1 4 9 2 8 1 9 9 62 2 4 4 54 7 1 88 3 5 66 9 8 9 oo4 2 6 0 8 1 9 9 76 5 5 0 61 0 7 93 5 91 7 0 7 8 oo1 3 0 3 8 2 1 9 9 84 1 0 0 92 5 4 94 4 9 6 3 3 4 9 7 3 0 4 63 58 4 8 5 3 1 9 9 94 9 7 8 83 7 94 8 23 2 0 9 75 9 7 51 59 4 4 5 9 2 0 0 08 1 2 3 71 3 9 95 6 2 2 l5 1 7 4 61 6 6 72 8 52 1 0 3 2 3 2 0 0 15 3 4 2 907 0 2 l4 2 8 6 32 1 7 2 1o1 2 5 2 3 4 2 0 0 25 1 6 9 601 8 1 9 95 6 6 l1 6 4 6 84 1 59 6 1 7 4 2 0 0 34 5 3 5 l3 5 45 5 6 6 57 4 7 91 1 0 6 61 8 0 61 3 5 7 7 5 2 0 0 43 5 3 4 22 7 1 65 9 8 0 81 0 4 5 4 1 6 9 7 22 0 9 31 5 1 1 2 2 2 0 0 5 5 6 7 4o1 5 4 4 3 82 6 2 2 7 9 7 7o1 8 8 2 5 l 2 0 0 61 4 9 2 2 403 1 2 9 5 94 2 88 3 9 13 9 0 45 6 0 4 2 9 2 0 0 73 4 5 6 502 1 6 7 8 96 4 7 81 7 8 52 9 0 92 7 8 5 9 1 2 0 0 82 4 3 8 7o1 7 7 8 83 5 6 72 4 3 、5 63 0 。8 72 0 8 9 2 l 合计 6 9 9 7 6 63 8 2 9 51 1 4 3 5 62 3 8 4 72 2 2 2 65 7 8 42 4 0 0 1 8 8 资料来源：中国证券期货统计年鉴 表1 2 对1 9 9 1 年一2 0 0 6 年我国上市公司的股权融资情况进行了统计分析。结 果显示，1 9 9 7 年至2 0 0 0 年是我国资本市场特别是股票市场加速发展的几年，除个 别公司发行公司债和可转换债券以外，多数企业还是选择股票融资的方式筹集资 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 7 金。大量文献对利用股权融资“上市圈钱”的行为进行了批判加。但是，自2 0 0 1 年起，首次公开发行开始出现回落，2 0 0 5 年为i p o 总额最低的一年，2 0 0 2 年起， 配股和增发公司数也开始减少，但可转换债券数量有所增加。到2 0 0 3 年，可转换 债券成为资本市场主要融资工具，其发行数量超过了公司债、增发和配股的规模。 在我国，企业融资方式的选择很大程度上受到监管和政策环境的影响，表现为市 场波动或监管层审核制度变化会引起融资方式和融资比例的大幅波动。相比首次 公开发行，配股、增发的“准入门槛”相对较低，通常情况，只有符合基本规定， 申请配股的公司都会得到审批。但是2 0 0 3 年，配股比例相对下降，而增发规模迅 速扩大，1 9 9 9 年至2 0 0 3 年，从5 9 7 5 亿元增长到2 7 8 7 7 亿元。此外，受a 股市场 不景气的影响，很多公司选择在h 股市场上市融资，2 0 0 6 年，a 股市场i p o 总规 模1 5 7 2 2 4 亿元，h 股达到3 1 3 0 5 9 亿元。同时，在2 0 0 6 年，中国a 股市场新发 行总额超过美国股市筹资总额，位于全世界第一。2 0 0 6 年5 月证监会出台了上 市公司证券发行管理办法，定向增发成为企业争相利用的再融资渠道，该年间共 6 3 家公司利用定向增发融资共1 0 7 2 8 亿元。2 0 0 7 年后期至2 0 0 8 年受金融危机影 响，趋势略有回落。 扬州大学硕士学位论文 表1 31 9 9 7 - 2 0 0 8 年我国上市公司股权融资和债券融资结构单位： 年份股权融资比例债券融资比例 1 9 9 76 2 4 93 7 5 l 1 9 9 8 6 7 2 13 2 7 9 1 9 9 96 8 4 13 1 5 9 2 0 0 06 9 1 43 0 8 6 2 0 0 16 7 8 53 2 1 5 2 0 0 26 6 2 43 3 7 6 2 0 0 36 4 6 5 3 5 3 5 2 0 0 46 0 6 83 9 3 2 2 0 0 56 1 8 73 8 1 3 2 0 0 66 4 5 53 3 4 5 2 0 0 76 8 7 83 1 2 2 2 0 0 86 0 7 9 3 9 2 l 资料来源：根据w i n d 数据库分析与计算 表1 3 对1 9 9 7 2 0 0 8 年我国上市公司股权融资和债券融资的结构进行了分类统 计。由统计数据可以看出，我国上市公司具有明显的股权融资偏好，外源融资中， 股权融资的平均比例达到6 5 6 4 。 第三，我国上市公司债权融资状况 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 9 表1 41 9 9 7 - 2 0 0 8 年我国上市公司长短期负债结构单位： 年份短期负债比例 长期负债比例 1 9 9 77 7 1 12 2 8 9 1 9 9 87 8 4 8 2 1 5 2 1 9 9 98 0 5 87 9 4 2 2 0 0 07 8 4 32 9 5 7 2 0 0 l7 6 8 72 3 1 3 2 0 0 28 2 2 21 7 7 8 2 0 0 37 7 5 52 2 4 5 2 0 0 46 8 7 2 3 1 2 8 2 0 0 5 7 1 3 02 8 7 0 2 0 0 66 4 1 63 5 8 4 2 0 0 76 8 3 23 1 6 8 2 0 0 86 4 5 23 5 4 8 资料来源：根据w i n d 数据库分析与计算 表1 4 统计了1 9 9 7 年2 0 0 8 年上市公司的负债结构情况，统计显示，我国上市 公司负债构成中，短期负债比例超过7 2 7 8 ，超过5 0 的理想水平，偏高的流动负 债比例往往会在增加企业资金周转的风险，尤其在遇到偿债高峰期的时候，很容 易陷入财务危机。 有上述统计可以看出，我国上市公司的融资顺序表现为：股权融资、短期债 务融资、长期债务融资，内源融资，融资行为不支持现代企业融资理论的一般结 论。如何将资本提供给那些需要资本，同时又有高投资回报的企业，是优化资本 市场资源配置的核心问题。 1 2 2 我国上司公司的盈余质量 高质量的会计信息有助于增强市场信心，有效地配置资源，可以说，成熟的 资本市场呼唤高质量会计信息。我国的资本市场虽只有不足2 0 载的历史，财务造 1 0 扬州大学硕士学位论文 假案却令人触目惊心。目前在我国，由于上市制度的一些特殊安排和缺陷，上市 公司在i p o 、配股和避免摘牌时存在强烈的盈余管理动机，资本市场的大量实证 研究也表明了我国上市公司财务报告中存在普遍的盈余管理现象( 陈小悦等， 2 0 0 0 ) i i 。 1 3 研究意义 基于目前我国上市公司普遍存在资本结构不完善和会计盈余质量不高，本文 尝试在资本结构与盈余质量之间搭建理论模型，从经验层面上检验公司的违约风 险或作为违约风险的经验度量的财务杠杆与盈余质量( 包括盈余管理程度和盈余 反应系数截面差异) 之间的关系，预期在理论和现实方面都具有一定意义。 理论上，资本结构和盈余质量一直是国内外学者的研究热点，但是现有文献 中，对两者关系的研究数量极少，对现有结论缺少检验或反驳，研究方法也有待 完善。因此，文本的实证研究结果可以丰富我国上市公司资本结构和盈余质量的 理论研究，为公司资本结构的选择和投融资决策提供理论依据。 现实中，作为企业利益相关者权利义务的集中体现，资本结构对公司的治理 结构和市场价值均有重要影响。而上市公司又是企业中的典型，选择上市公司资 本结构和盈余质量作为研究对象具有较强代表性，对非上市公司具有示范作用。 将实证结果与上市公司资本结构的完善和资本结构治理效应相联系，分析我国上 市公司资本结构的现状，提出政策建议，对我国上市公司的资本结构优化具有一 定的指导意义。同时也可为非上市公司参考借鉴，对完善资本市场，优化社会经 济资源配置具有一定现实意义。 1 4 研究框架 本文围绕我国上市公司资本结构与盈余质量的相关性这一主题展开研究。以 财务杠杆和盈余管理、盈余反映系数( e a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t ，e r c ) 分别 衡量资本结构和盈余的可靠性和价值相关性，在理论分析的基础上，利用我国上 k a t h e r i ns c h i p p e r ( 1 9 8 9 ) 认为，盈余管理旨在有目的地干预对财务报告的过程，以获取某些私人利益的“披 露管理”( d i s c l o s u r em a n a g e m e n t ) 。 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 1 1 市公司数据进行实证分析，进而检验我国上市公司资本结构与盈余质量之间的相 关性，并结合实证研究结果对完善上市公司资本结构，发挥资本结构效应和加强 监管等方面提出对策建议。本文的研究框架如下： 第一章为绪论，提出本文的研究问题和研究意义，并简要概述我国上市公司 资本结构和盈余质量现状及存在问题； 第二章围绕资本结构与盈余质量的关系这一主题，对本文的理论基础和国内 外相关文献进行回顾和总结； 第三章介绍本文实证研究的设计概况，包括本文的研究假设、样本选取、数 据来源和研究方法； 第四章对我国上市公司资本结构与盈余质量的关系进行实证分析，包括描述 性统计、回归分析和敏感性分析，以及对实证结果的解释； 第五章为本文的研究结论、对策建议和研究局限。 1 2 扬州大学硕士学位论文 2 资本结构与盈余质量：理论分析和文献回顾 2 1 资本结构与盈余质量的理论分析 2 1 1 资本结构对企业价值和投资者期望的影响 资本结构是企业在筹集资金过程中所做的融资决策行为，它自上世纪五十年 代开始进入主流经济学的研究视野后就一直是学术界的研究热点之一。资本结构 的研究主要集中于两个方面：一是不同资本结构的资本成本以及与企业价值的关 系；二是资本成本的影响因素，包括代理关系，以及通过企业行为和资本市场运 行影响总体经济的增长和稳定。公司融资的最终目标是提高公司的市场价值，而 提高公司市场价值的经典思路就是调整资本结构。 期望理论( e x p e c t a n c yt h e o r y ) 认为，人们采取某项行动的动力取决于其对行 动结果的价值评价和预期达成该结果可能性的估计。不同的资本结构会产生不同 的资本成本和投资者的不同期望报酬率。从企业的角度来看，股权资本属于企业 的自有资金，没有到期还本付息的压力，是一种“安全性融资；相反，举债有还 本付息的义务，还会带来违约风险和破产风险，属于“风险性融资”。从投资者来 看，由于企业运行必然存在经营风险，任何未来利润或投资回报都具有不确定性， 能否获利、获利多少都取决于企业披露的经营利润，因而股权投资属于“风险性 资产”；相反，债权人的回报是企业按照事先签订的契约必须按时支付的，与企业 经营风险无直接关系，即使在破产清算时也享有优先受偿权，所以债权投资是一 种“安全性资产”。对企业或投资者来说，存在不同的资本结构和投资组合的选择。 企业的经理人员在决策时主要考虑的是如何实现资本成本最小化和股东价值最大 化；而投资者按照理性的思维总是希望尽可能地降低投资风险，提高投资回报率。 s t i g l i z ( 1 9 9 2 ) 1 2 研究表明，不同的国家，同一国家的不同部门，或不同规模 和技术水平的企业之间，资本结构的选择是有很大差异的，从而造成了不同的资本 结构在筹资成本，风险分担、净收益以及公司治理等方面也存在差异性。 王亚星我国上市公司资本结构与盈余质量相关性的实证研究 1 3 2 1 2 资本市场对资本结构信息的反应 s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 1 3 提出了市场信号理论，主要包括信号传递和信号甄别。信号传 递( s i g n a l i n gm o d e l ) 指通过可观察的行为传递商品价值或质量的确切信息，信号 甄别( s c r e e n i n g m o d e l ) 指通过不同的合同甄别真实信息。资本市场有关公司价值 的信息主要通过会计盈余反映，高质量的会计盈余可以提供资本市场用来评估企 业价值的信息，股票报酬率与会计盈余之间的关系，在学术上可以用盈余反应系 数( e a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t s ，e r c ) 表示。盈余反应系数( 以下简称e r c ) 常被作为测度盈余质量的主要指标之一。d h a l i w a le ta