（企业管理专业论文）我国上市公司股利政策影响因素的研究.pdf

摘要 股利政策作为公司财务管理的核心内容之一，既是公司筹资、投资活动的逻辑延续， 又对公司的筹资、投资活动有着深远的影响。恰当而又稳定的股利政策是树立公司良好 形象和激励投资者持续投资热情的关键所在。长期以来，作为公司理财的重要内容之一 的股利政策，一直是中外理论界和实务界研究和探讨的热点。在西方，公司理财依次经 历了以融资理财为主的传统理财阶段和以资金的合理配置与投资为主的综合理财阶段 之后，又步入了以公司价值评估和股利政策为特征的现代理财阶段。 我国资本市场自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日在上海成立证券交易所以来，走过了短短十几年 的历程，并且上市公司大多是由原来的国有企业改制而成的。短短十几年来，我国证券 市场从无到有，从小到大，如今已成为了人们经济生活中的重要组成部分，并在我国经 济建设中发挥着积极的作用。但同时我们也看到我国的证券市场还很年轻，与国外成 熟市场相比还有许多问题亟待解决，诸如我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性， 股利分配中短期行为严重；再如我国上市公司又存在着非理性的高派现现象( 佛山照明 白1 9 9 3 年以来股利支付率一直维持在7 0 以上) 。据有关资料统计，这些年来，投资者 从上市公司派发的红利还不够其支付在投资时所缴纳的印花税等等。这些问题的存在严 重地损害了投资者的利益，挫伤了中小投资者投资的积极性，从而也阻碍了我国证券市 场的发展。因此，对我国上市公司股利政策的研究已经逐渐引起了许多财务界、金融界 及经济学界人士的广泛关注，并成为了国内学术界对公司理财研究的一个重要课题。 全文共分五章，第一章在介绍了股利政策的相关理论的基础上，提出了本文研究的 目的和意义，进而对股利政策影响因素这一研究领域的国内外研究动态进行了阐述。 第二章首先沿着我国上市公司股利政策实践历程，逐步分析了其股利政策实践的总 体特征、现金股利政策的特征和股票股利政策的特征，从而分析了我国上市公司股利政 策实践对市场、投资者、公司本身和社会所带来的负面影响。 第三章为本文的重点，首先分析我国上市公司股利政策的外部影响因素；其次着重 分析我国上市公司股利政策的内部影响因素；最后运用实证分析的方法，对我国上市公 司现金股利和股票股利的影响因素进行了系统的验证。 第四章首先在回顾了国外股利政策理论的基础上；进而分析了国外上市公司股利政 策实践的特征及成因；最后提出了对我国的启示。 第五章首先从加强监督力度和强化公司治理结构两大方面总结了引导我国上市公司 优化股利政策的建议，然后提出了我国上市公司现实股利政策选择的建议，并希望能为 我国上市公司管理层制定合理的股利政策和投资者进行理性投资决策提供参考和依据。 关键词：股利政策；现金股利； 股票股利；实证分析 a b s t r a c t t h ef i r m sd i v i d e n dp o l i c y , o n eo fc o r e so fi t sf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，i st h el o g i c a l c o n t i n u m i o no fi t sf u n d - r a i s i n ga n di n v e s t m e n t i ta l s oh a sf a r - r e a c h i n gi n f l u e n c eo n c o m p a n y f u n d - r a i s i n ga n di n v e s t m e n t t h ep r o p e ra n ds t a b l ed i v i d e n dp o l i c yw i t h i nt h e c o m p a n yi s t h ek e yt oe s t a b l i s hi t sf a v o r a b l ei m a g ea n de n c o u r a g ei n v e s t o r s c o n s t a n t i n v e s t m e n t i th a sb e e ns t u d i e da n dd i s c u s s e db yt h e o r ya n dp r a c t i c a lc i r c l e si n t e r n a t i o n a l a n dd o m e s t i c i nt h ew e s t ，t h ec o r p o r a t ef i n a n c eh a ss t e p p e di n t om o d e r ns t a g ec h a r a c t e r i z e d b ye v a l u a t i o no fc o r p o r a t ev a l u e sa n di t sd i v i d e n dp o l i c y , a f t e rt h et r a d i t i o n a ls t a g ew i t ht r a i t s o ff u n d r a i s i n ga n dt h ec o m p r e h e n s i v es t a g ef e a t u r e dw i t hc a p i t a l sp r o p e ra l l o t m e n ta n d i n v e s t m e n t i th a sb e e no v e r1 0y e a r ss i n c et h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ew a so p e n e do nd e c 1 9 ， 1 9 9 9 i nc h i n a , l i s t i n gc o m p a n i e sa r em o s t l yr e c o n s t r u c t e df r o ms t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s t h ec o u n t r y ss t o c km a r k e th a sb e c o m ev i t a lp a r to f p e o p l e se c o n o m i cl i f e ，p l a y i n ga na c t i v e r o l ei ni t se c o n o m y w h i l ew es h o u l db ea w a r eo ft h a to u rs t o c km a r k e ti ss t i l ly o u n ga n d m a n yp r o b l e m s n e e dt ob eu r g e n t l ya d d r e s s e d f o re x a m p l e ，t h ei n s t a b i l i t ya n d d i s c o n t i n u a t i o no fd i v i d e n dp o l i c yi nl i s t i n gc o m p a n i e s ，t h es a i o u sp r o b l e mo fm i d d l eo r s h o r t t e r mb e h a v i o r si nd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ， a sw e l la st h ei r r a t i o n a lp h e n o m e n o no fh i g h c a s hd i v i d e n d ( t h ed i v i d e n dp a y o u tr a t i oo ff o s h a ne l e c t r i c a la n dl i g h t i n gc o ，l t dh a s k e p ta to v e r7 0 1 a c c o r d i n gt os o m es t a t i s t i c s ，i n v e s t o r sc a n n o ta f f o r ds t a m pt a xr e s u l t i n g f r o mi n v e s t m e n tb yu s i n gt h ed i v i d e n d sd i s t r i b u t e db yl i s t e dc o m p a n i e s a b o v ep r o b l e m s h a r m si n v e s t o r s i n t e r e s t ，d i s c o u r a g et h em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r sf r o mi n v e s t i n g ，a n dt h u s h i n d e r st h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nd i v i d e n d p o l i c yi nc h i n a sl i s t i n gc o m p a n i e sh a sc o m et od r a we x t e n s i v ea t t e n t i o nf r o ma c c o u n t i n g , f i n a n c i a la n de c o n o m i cc i r c l e s i tf i n a l l yb e c o m e s ，ak e yt o p i co ft h ec o r p o r a t ef i n a n c ei n a c a d e r n i cc i r c l e sa th o m e t h ee s s a yc o n t a i n sf i v ec h a p t e r s i nc h a p t e r1 ，t h ea u t h o r , b a s e do ni n t r o d u c t i o no f d i v i d e n dp o l i c i e s ，f i r s t l yr a i s e st h ea i ma n ds i g n i f i c a n c eo ft h ea r t i c l e ，t h e ni n t e r p r e t st h e a f f e c t i n gf a c t o r sa n d l a t e s tr e s e a r c hn e w so f t h e p o l i c i e s i nc h a p t e r2 ，t h ew r i t e r , b ys t u d y i n gf r o m d o m e s t i cl i s t i n gc o m p a n i e s p r a c t i c eo f d i v i d e n di nc h i n a ，g r a d u a l l ya n a l y z e si t o v e r a l lf e a t u r e sa sw e l la st r a i t so fc a s hd i v i d e n da n d s t o c kd i v i d e n dp o l i c i e s h e n c eh ec o n c l u d e si t ss i d ee f f e c t so nm a r k e t ，i n v e s t o r s ，c o m p a n i e s t h e m s e l v e sa n dt h es o c i e t y i i i nc h a p t e r3 , i ti st h ei m p o r t a n tp o i n t ，t h ew r i t e rf i r s t l yg i v e sa n a l y s i so fe x t e r n a lf a c t o r s a f f e c t i n gd i v i d e n dp o l i c i e so fd o m e s t i cl i s t i n gc o m p a n i e s ，a n dt h e nh i g h l ya n a l y z e st h e i r i n t e r n a lf a c t o r s ，l a s t l yu $ e se x a m p l e st ot e s t i f i e sa f f e c t i n gf a c t o r so fc a s hd i v i d e n d sa n ds t o c k d i v i d e n d s i nc h a p t e r4 ，t h ew r i t e r ，a f t e rl o o k i n gb a c kt ot h e o r i e so fd i v i d e n dp o l i c i e so v e r s e a s ， d e a l sw i t hf e a t u r e sa n dc a u s e so fd i v i d e n dp o l i c i e si np r a c t i c ef r o mi n t e r n a t i o n a ll i s t i n g c o m p a n i e sa n dt h e i ri l l u m i n a t i o nu p o n o u r c o u n t r y i nc h a p t e r5 ，t h ew r i t e rg i v e st h es u g g e s t i o n so f o p t i m i z i n gd o m e s t i cl i s t i n gc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c i e sb ym e a l ：l so fs t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o na n dc o m p a n i e s m a n a g e m e n t m o r e o v e r , t h ea u t h o rh o p e st op r o v i d er e f e r e n c e st 0m a n a g e m e n tt e a mi nl i s t i n gc o m p a n i e s f o rt h e i rr e g u l a t i n gt h ep r o p e rd i v i d e n dp o l i c i e sa sw e l la st oi n v e s t o r sf o rt h e i rm a k i n g r a t i o n a li n v e s t m e n t s k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y ； c a s hd i v i d e n d ； s t o c kd i v i d e n d ； r e a le x a m p l ea n a l y s i s i i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得湖南农业大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名：誊帆幻 时间： 炒夕年，工月，日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解湖南农业大学有关保留、使用学位论文的规定，l i i j ：学校有权保留送 交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。同意湖南农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：捌跌 时间： 聊年工月侈日 导师签名：时间：2 “7 年，z 月哆日 第一章绪论弟一早三百可匕 1 股利政策概述 1 1 股利的涵义和形式 1 1 1 股利的涵义 股利是指公司从税后的盈余中支付给股东投资报酬的一种形式。西方学术界对于股 利的涵义并无争议。如欧美公司法中称之为“d i v i d e n d ”，日本商法典则称之为“利益”。 在我国，股利是指公司的股东以其投资额为计算标准从公司税后利润中所取得的那部分 收益。实际中，除了“股利”一词外，还有“股息”和“红利”等概念，并且在很多场 合不加区分地使用。如我国公司法采用了“股利”一词，个人所得税法则使用 了“股息”和“红利”两个概念。我国台湾的公司法第2 3 2 条除了使用“股息”以 外还使用了“红利”等。人们常常将股利、股息和红利混用。其实，严格的讲它们之间 是有区别的。股息是指公司优先股股东依照事先约定的比率从公司税后利润中定期提取 的收益；红利是指公司普通股股东在公司分派股息之后从公司提取的不定期收益。一般 来说，股息是公司优先股股东按事先约定的分配率优先取得股息，不受公司盈利与否或 盈利多少的影响，它是固定不变的。而红利则是公司普通股股东在公司支付了优先股股 息并按照公司章程提取了任意盈余公积后，再根据剩余利润的多少来支付的，他受公司 盈余与否或盈利多少的影响，在公司亏损时可能分不到红利，因而它不是固定不变的。 可见，股息和红利都是股东的投资收益，因而通称为股利o ”。因为公司发行的股票有普 通股和优先股之分，所以股利也有普通股股利和优先股股利两类，而优先股股利的发放 在公司章程中有明确的规定，不必另做任何决策，只须按公司的章程规定执行即可。故 本文中所指的“股利”，除特别强调外，均指普通股股利。 1 1 2 股利的形式 ( 1 ) 现金股利 现金股利是指公司用现金的形式向股东分配的股利，现金既可是人民币，也可是外 币。现金股利是最基本、最普遍的一种股利分配形式，实际中又称为“分红”或“派现”。 从理性的投资观念来看，股票的价值应是公司未来各期现金股利的折现值，上市公司对 股东的回报最终必须落实到现金分红上面。因此，在成熟的证券市场里，大多上市公司， 如英国汇丰银行、美国通用等蓝筹公司，都选择现金股利为主要的分配形式，并且稳定、 连续地采用。 ( 2 ) 股票股利 股票股利又称股份股利，是指公司用股票的形式向股东分配的股利，实际中又称为 “红股”。从会计的角度看，股票股利只是资金在权益账户之间的转移，而不是资金的 1 运用，因此，它并不改变股东的持股比例，也不增加公司的资产总额，但确实能给股东 和公司带来一定的好处。 ( 3 ) 债券股利 债券股利是公司以本公司发行的债券或应付票据作为股利向股东分配的股利。这是 公司欲停止分配现金股利、并增加其负债经营时所采用的一种股利形式。此种股利形式 在各国公司实践中并不多见。 ( 4 ) 其它财产股利 其它财产股利是指公司以上述形式以外的其它财产向股东分配的股利。如本公司的 产品、服务、本公司掌握的除自己股份之外的有价证券、本公司拥有的流动资产及其它 资产等均在其内。这种分配形式的好处是既达到了分红的目的，又减少了公司的现金支 出。 此外，股利还有其它替代形式，如股票回购、配股、转增股本、股本剥离及股本转 移等，上市公司可以通过上述几种股利的替代方式向股东转移现金或其它资产。 1 2 股利政策的涵义及类型 1 2 1 股利政策的涵义 股利政策是指公司股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。即公司的 股利决策机构以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡公司内外部集团利益的基 础上，对净利润在提取了各种公积金后如何在股东与公司留存之间进行分配而采取的基 本态度和方针政策m 1 。股利政策有广义和狭义之分，狭义的股利政策主要涉及四方面的 内容：是否发放股利，即是将当年税后的盈余全部或部分用于发放股利，还是全部作 为留存收益，不发放股利；股利发放策略，即是采取稳定增长股利政策，还是剩余股 利政策，抑或是固定股利政策；股利支付率，即确定每股实际分配的盈余与可供分配 盈余比率的高低；股利支付的形式，即是发放现金股利、股票股利还是其它形式股利。 广义的股利政策除了包括上述内容外，还包括股利发放程序的策划，如发放频率、股利 宣布日、登记日、除息日、发放e l 和发放现金股利所需要的筹资方式等等。本文讨论的 范围仅限于狭义的股利政策范围。 在西方，股利支付的形式主要是现金股利，其它形式很少见到，因此，西方学者对 股利政策的研究一般只考虑狭义股利政策的前三个方面，并把股利支付率作为重点。而 我国，由于股票股利、混合股利以及不分配等不同股利形式的大量存在，单纯研究股利 支付率不能涵盖股利政策的全貌因而有必要考虑股利支付的具体形式。另外，本文中股 利政策是指上市公司的年度分配方案，除此之外；上市公司还可以进行中期分配或宣布 额外股利，但年度分配是上市公司股利分配最主要的形式。 1 2 2 股利政策的基本类型 一般地，在上市公司的实务中，股利政策主要有如下几种类型： 2 ( 1 ) 稳定的股利政策 稳定的股利政策( s t a b l ed i v i d e n dp o l i c y ) 是指公司在较长的时期内无论公司的 盈利情况和财务状况如何，每年都以某一固定的股利额向股东派发股利。在这种股利政 策下，股利的支付一般不会因为公司每年的盈利状况和投资需要而发生变动。只有当公 司认为未来的盈利增长能够使其派发的股利数额维持在一个更高的水平时，才会提高每 股的股利支付额，或者只有当公司确信未来的盈利将产生持久性的减少时，才会做出降 低每股股利支付额的决定。由于该种股利政策在公司经营情况较差的年份也要维持固定 的股利支付额，因而会给公司造成一定的财务负担。 这种股利政策，由于它的股利支付比较稳定，不会给股东传递对公司经营状况产生 不稳定的印象，从而能够增强投资者的投资信心，稳定公司的股价。当然，这种股利政 策也存在一些问题，由于股利的支付与盈利相脱节，尤其是在公司的盈余减少或现金不 足时，公司为了保证股利的照常支付，所以容易出现资金短缺，财务状况恶化的现象。 尽管如此，国外大多数公司仍愿意采用这种股利政策，因为它意味着更高的确定性，从 而也就会引起更低的资本成本和更高的股票价格。该股利政策的理论依据是“一鸟在手” 论和信号传递论。 ( 2 ) 固定支付率的股利政策 固定支付率的股利政策( s t a b l ep a y o u tr a t i op o l i c y ) 是指公司将每年的盈余以某 一固定比例作为股利分派给股东。实际上这是一种变动的股利政策，该政策使公司的股 利支付额与盈利状况密切相关，盈利状况好，则股利额就增加；盈利状况不好，则股利 额就下降，即股利发放随公司的经营业绩上下波动。但股利支付率一经确定，一般不得 随意变更，只要公司的税后利润一经计算确定，那么派发的股利就相应确定了。 这种股利政策，可使股利的发放与公司的盈余状况紧密结合，体现了多盈多分、少 盈少分、不盈不分的原则，使每一位股东都能得到公平对待。它是一种真正稳定的股利 政策。但是这种股利政策缺乏灵活性。一方面，如果公司盈利虽好但没有充足的现金流 来发放股利时也会给公司带来巨大的财务支付困难：另一方面，如果公司有较好的投资 计划却又没有较好的筹资渠道时，会因公司的盈余大部分用于了股利发放而无法实现再 投资计划，从而影响了公司获取更大效益的投资机会。此外，由于股利会随公司的盈利 波动而波动，也会传递公司业绩不稳定的印象，进而影响公司的股价。因此，该政策一 般在公司每期收益及财务状况比较稳定时采用。该股利政策的理论依据是“一鸟在手” 论。 ( 3 ) 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策( l o w e rn o r m a l p l u se x t r ad i v i d e n d ) 是指公司事先设 定一个较低的经常性股利额，一般情况下公司都按此金额发放股利，只有在公司盈利较 高、积累的盈余和资金相当多的特殊年度，才在支付正常股利之外，加付一定数额的额 3 外股利( 该金额一般较大) 给股东。这种股利政策在通常情况下比较稳定，也不会给公 司造成过重的负担，即保证了股东投资有个起码的收益，同时又使股东分享了公司繁 荣的好处。该股利政策只有在当公司的盈余和现金流量经常变动，且不易准确预测时采 用此政策为宣。 这种股利政策能使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较低或投资需求较高时，可 以维持设定的低正常股利发放，股东不会产生没有发放股利的失落感，当盈余有较大增 长时，可适度增加一份额外的股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对 公司的投资信心，进而稳定公司的股价。同时，这种股利政策一方面由于每次支付的股 利额较低，可能不足以满足投资者的需要，因而也可能造成该公司的股票缺乏足够的投 资吸引力；另一方面，它也缺乏稳定性，当公司经常取消发放的额外股利时，容易给投 资者造成“财务恶化”的印象，使公司的股价下跌。该股利政策的理论依据是“一鸟在 手”论和信号传递论。 ( 4 ) 剩余股利政策 剩余股利政策( r e s i d u a ld i v i d e n dp o l i c y ) 是指公司生产经营所获的盈余首先应满 足公司有利可图的投资项目需求，如果还有剩余，则派发股利，如果没有剩余，则不派 发股利。”。其具体应用程序是：根据投资机会计划和加权平均的边际资本成本函数的 交叉点确定最佳资本预算水平；( 2 ) 利用最优资本结构比例，预计确定公司投资项目的权 益资金需要额；尽可能地使用留存收益来满足投资需要的权益资本数额；在留存收 益满足需要后尚有剩余时，则派发现金股利。 这种股利政策能充分利用最低成本的资金来源，使公司能保持合理的资本结构，对 公司的长远发展是有利的。但是，由于公司的股利发放额度受到公司当期盈利和未来投 资机会的影响，波动性较大。虽然投资者可以通过资本利得获取收益，但与现金股利相 比，资本利得的不确定性要大的多。剩余股利政策比较适合于新成立的或处于高速成长 的公司采用。该股利政策的理论依据是删理论。 2 本文研究的目的和意义 股利政策作为公司财务管理的三大核心内容之一，既是公司筹资、投资活动的逻辑 延续，又对公司的筹资、投资活动有着深远的影响。恰当而又稳定的股利政策是树立公 司良好形象和激励投资者持续投资热情的关键所在。 长期以来，作为公司理财的重要内容之一的股利政策，一直是中外理论界和实务界 研究和探讨的热点。在西方，公司理财依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以 资金的合理配置与投资为主的综合理财阶段之后，又步入了以公司价值评估和股利政策 为特征的现代理财阶段。自二十世纪六十年代以来，有关股利政策的研究一直是西方财 务管理学界的热门话题。s a 詹姆士( j a m e s s a 1 9 8 7 ) 在 “1 一文中就曾列举了关于这一问题的1 5 0 本专著和论文，并且还不 4 是全部。尽管西方学者们对股利政策理论和实证研究的成果颇多，但迄今为止尚未取得 一致的结果。正如著名财务学者布莱克( f i s hl a c k ，1 9 7 6 ) 感慨地说道：“我们越是努力 研究它，它就越像一个迷”。1 ，即“股利之迷”( t h ei v i d e n du z z l e ) 。布尔利和梅也 斯( r i c h a r dr e a l e yn dt c w a r ty e m ，1 9 s s ) 将股利政策列为研究时机已经成熟的十大悬而未决 的难题之一“。 我国资本市场自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日在上海成立证券交易所以来，走过了短短十几年 的历程，并且上市公司大多是由原来的国有企业改制而成的。截止到2 0 0 6 年9 月，我 国证券市场境内外上市公司已发展到1 3 8 3 家，总股本达6 4 2 8 4 6 亿股，总市值达 4 2 4 5 7 7 1 亿元，其中流通股市值达1 3 1 7 8 5 2 亿元。短短十几年来，我国证券市场从无 到有，从小到大，如今已成为了人们经济生活中的重要组成部分，并在我国经济建设中 发挥着积极的作用。但同时我们也看到，我国的证券市场还很年轻，与国外成熟市场相 比还有许多问题亟待解决，诸如我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性，股利分配 中短期行为严重；再如我国上市公司又存在着非理性的高派现现象( 佛山照明白1 9 9 3 年以来股利支付率一直维持在7 0 以上) 。据有关资料统计，这些年来，投资者从上市公 司派发的红利还不够其支付在投资时所缴纳的印花税等等。这些问题的存在严重地损害 了投资者的利益，挫伤了中小投资者投资的积极性，从而也阻碍了我国证券市场的发展。 因此，对我国上市公司股利政策的研究已经逐渐引起了许多财务界、金融界及经济学界 人士的广泛关注，并成为了国内学术界对公司理财研究的一个重要课题。 目前，国内学术界对我国上市公司股利政策的研究现状是：规范性研究少，实证研 究多。其中实证研究的切入点为两个：即股利政策的影响因素分析和股利政策的市场效 应分析。笔者之所以选择我国上市公司股利政策的影响因素作为最终的研究对象，主要 基于以下两方面原因：一是目前国内对我国上市公司股利政策制定的影响因素研究多侧 重于股利支付率的影响因素分析，而对上市公司股利政策制定的其它影响因素研究较 少，尤其对全面具体地研究某一类股利政策( 如现金股利) 制定的影响因素研究则更少； 二是目前国内对我国上市公司股利政策影响因素的研究还因研究方法的不成熟、目标的 不明确以及数据收集的不完全，造成诸多研究结果普遍存在或多或少的问题。可以说， 目前国内对上市公司股利政策影响因素的研究，无论是在研究的内容和方法上，还是在 研究的结论上都有待于进一步地拓展和深化。 正是基于上述考虑，本文在借鉴西方股利政策理论和实践的基础上，充分考虑到我 国上市公司的特点，对我国上市公司股利政策实践的特征及存在的负面效应进行系统全 面地分析，进而对我国上市公司股利政策的内外部影响因素进行深入地挖掘，最后提出 一系列规范我国上市公司股利政策的建议，并希望能为我国上市公司管理当局制定合理 的股利政策和投资者进行理性投资决策提供参考和依据。 3 本文研究的方法 3 1 规范研究与实证研究相结合 本文主要采用传统的规范性研究方法，同时对我国上市公司现金股利和股票股利 发放的影响因素进行了实证分析，即选取了我国沪市和深市部分上市公司2 0 0 4 年度的 相关数据，采用多元线性回归分析法，对现金股利和股票股利的影响因素进行了系统验 证。 3 2 定性分析与定量分析相结合 本文在对我国上市公司历年来股利政策实践的特征、存在的负面影响及其影响因素 进行定性分析的同时，大量地使用了相关的量化指标来刻画事物的属性，增强了本文的 说服力。 4 本文研究的创新点和局限性 4 1 本文研究的创新点 4 1 1 方法创新 由于单纯从理论的角度来看，影响股利政策的因素有很多，但是无法区分究竟哪些 是主要因素，因此，本文采用了实证分析的方法来研究现金股利和股票股利发放的主要 影响因素及其影响方向和影响程度。本文的实证分析采用了多元线性回归分析法尝试性 地考察了我国沪市和深市部分上市公司2 0 0 4 年度现金股利和股票股利发放的影响因素， 并验证了针对理论分析提出的相关假设。同时，本文运用列联表的方法筛选指标，即用 此法从同类指标中筛选出最具有代表性的指标，从而避免了模型的冗长，使研究更有效， 更有统计意义。 4 1 2 思路创新 本文共分五章，其研究问题的逻辑顺序是从理论框架、实践特征、影响因素、国外 理论与实践到股利政策建议分别展开论述。本文的研究思路如图1 1 所示： 4 1 3 内容创新 目前国内已有的研究成果主要是针对某一时期股利支付率影响因素的研究，尚未系 统全面地挖掘我国上市公司制定股利政策的影响因素，尤其对不同的股利支付形式的研 究涉及较少。因此，本文在对我国上市公司股利政策总体特征及其影响因素研究的同时， 还分别对两种主要的股利支付形式( 现金股利和股票股利) 的特征及其影响因素进行了 研究，并采用实证的方法加以系统的验证。 4 2 本文研究的局限性 ( 1 ) 由于目前我国尚未建立完整上市公司的数据库，本文数据的来源全靠手工录入， 因而在使用过程中存在着出现错误和误差的可能性，这会在一定程度上对本文的研究结 果造成影响。 ( 2 ) 本文的实证分析主要是以我国沪市和深市部分上市公司2 0 0 4 年度公布的现金股 6 利和股票股利分配的年报数据为样本，而未对沪市和深市的上市公司进行全面地检验， 这无疑在研究的时效上和范围上均存在着局限性，影响了本文的结论。 ( 3 ) 本文对我国上市公司股利政策实践的分析资料全部来源于我国上市公司的年度 分配资料，没有对上市公司中期分配资料进行分析，而中期分配与年度分配是否具有相 同的影响有待于进一步深入研究。 ( 4 ) 由于笔者学识有限，本文的研究中必定存在许多不足之处，希望能把它作为自 己今后的研究方向。 我国上市公 司股利政策 实践特征 我国上市公 司股利政策 影响因素 股利政策的 一般理论 优化我国上 市公司股利 政策的建议 图1 1 本文的研究思路 f i g u r e1 1s t u d yi d e a s 7 国外上市公 司股利政策 理论与实践 第二章我国上市公司股利政策实践特征及 负面效应分析 我国资本市场自1 9 9 0 年在上海证券交易所正式成立以来，迄今已经运行了1 7 年。 随着我国国民经济多年以7 8 的增长速度稳定、健康的发展，股票市场也得到了飞速 成长，如今已成为我国经济生活中的重要组成部分。但同时我们也看到，目前我国证券 市场尚处于探索发展时期，上市公司也正处于经营机制转变和规范化运作阶段，股票市 场仍然存在诸多问题，诸如上市公司对股利政策普遍不够重视，股利政策制定的盲目性 和随意性很大，造成股利政策只是被动地反映上市公司当年的盈利情况。本章将就我国 上市公司股利政策实践的特征做出系统描述并揭示其产生的负面效应。 1 我国上市公司股利政策实践的特征分析 1 1 我国上市公司股利政策实践的总体特征分析 1 1 1 股利分配形式的多元化 一般地，国外上市公司股利分配形式以现金股利和股票股利为主，我国国务院体制 改革委员会1 9 9 2 年发布的股份有限公司规范意见也明确规定：我国股份公司股利 分配可采取现金股利( 派现) 和股票股利( 送股) 。但是我国上市公司在注重增加资本 用于自身发展的基础上，又在这两种股利分配形式之外创造性地衍生出了另外几种分配 形式，诸如只转增、派现并送股、派现并转增股本、送股并转增股本、派现送股并转增 股本及增资配股等多种股利分配形式。最初，我国上市公司基本上循规守法，股利形式 以派现和送股为主，除非亏损严重才不得不宣布不分配，慢慢地送股形式开始流行，市 场恶炒高送配概念的个股。1 9 9 5 年，青海三普首创以资本公积送股，虽然在当时引起了 舆论的哗然，但逐渐被其他上市公司所认同和效仿。严格意义上讲，公积金转增股本不 属于股利分配范畴，因为企业会计制度明确指出公司可以将资本公积中的接受实物 捐赠、资产评估增值以及投资准备之外的部分转增股本，公积金转增股本只是股本扩张 的内在要求。基于此，证监会曾出文要求公司对这两者明确区分，分项披露。但是由于 经常和股利政策一起公布，公积金转增股本也常被视为股利分配的种形式。此外，配 股虽属于融资的范畴，但是因为经常和股利分配方案同时公布并引起股票市场价格的变 化，在许多研究中也被当作股利发放一样来看待。因为股利政策是各利益相关主体之间 博弈的结果，所以多种分配形式的共存为公司内部人操纵股利政策提供了条件。首先， 公积金转增和配股使股本扩张的同时容易掩盖公司业绩的真实情况而且摊薄了每股净 资产和每股收益；其次，持国有股等非流通股的大股东由于不能通过转让股票获取资本 利得而倾向于现金股利；再次，中小股东因热衷于市场的投机气氛带来的远远高于现金 股利的资本利得而倾向于股票股利，管理者也倾向于发放股票股利来降低公司风险和扩 大公司规模以追求个人效用最大化。由此可见，我国上市公司推出的股利分配方案十分 复杂。如下表2 1 便是我国沪深两市1 9 9 7 年一2 0 0 5 年股利分配的基本情况。 从表2 1 的显示可以看出：股利政策采用派现并送股、派现并转增和派现送股并转 增组合股利分配形式的公司，9 7 年共有4 8 家，占上市公司总数的6 4 5 ；9 8 年共有4 5 家，占上市公司总数的5 4 ；2 0 0 0 年共有4 5 家，占上市公司总数的4 7 8 ；2 0 0 1 年共 有1 1 0 家，占上市公司总数的5 9 8 ，这一期间基本呈现上升的趋势，而从2 0 0 2 年到2 0 0 5 年间则呈现为下降趋势。 表2 1 沪深两市上市公司1 9 9 7 - - 2 0 0 5 年股利分配形式分析表 t a m e2 1t h ei j s to f d i f i d e n dd i s t r i b u f i o nf o r m so f l i s t e dc o m p a n i e si 1 1t h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n e x c h a n g e sf r o m1 9 9 7t o2 0 0 5 注：资料来源：由中国证券报及w w w c n i n f o c o n l c n 才能整理而来； 因我国1 9 9 5 年以前基本没有转增形式，故本表只整理了1 9 9 7 - - 2 0 0 5 年相关资料。 1 1 2 不分配现象的普遍性 在完全市场化的资本市场中，风险和收益成正比例关系，投资者购买股票这种高风 险的金融产品必然希望得到相应的高回报，而满足股东现实的消费需求也是上市公司义 不容辞的责任。但是我国上市公司大都缺乏这种应有的责任感。每到年报公布时，总有 不少上市公司用“暂不分配”四个字“回报”投资者，使投资者对股利回报的期望成为 泡影。如下表2 2 中便是我国上市公司历年不分配的基本情况： 表2 2 沪深两市上市公司1 9 9 3 - - 2 0 0 5 年不分配形式分析表 t a b l e2 2t h el i s to f n od i f i d e n dd i s t r i b u t i o no f l i s t e dc o m p a n i e si i it h es h a n g h a ia n ds h a n z h e n e x c h a n g e s 丘| o m1 9 9 36 02 0 0 5 资料来源：由中国证券报及w w w c n i n f o c o m c n 整理而来。 9 从表2 2 中不难发现，上市公司不分配确实具有普遍性。1 9 9 3 - - 1 9 9 9 年间，不分 配的上市公司家数依次为：1 2 、2 2 、6 5 、2 0 1 、4 0 8 、4 8 8 、5 7 2 家，可见不分配公司家 数快速上升，不分配现象愈演愈烈，到1 9 9 9 年更是达到顶峰，不分配公司所占的比重 高达6 2 。若排除股票市场规模扩张的因素，该期间不分配的上市公司的比重为：6 5 6 、 7 4 1 、2 0 5 2 、3 5 2 6 、5 4 2 3 、5 8 9 0 0 , 6 、6 1 8 7 ，其上升的趋势也是明显的。2 0 0 0 - - 2 0 0 5 年问，不分配公司的比重有所下降，但这六年问平均每年仍有3 4 3 的上市公司 到年底分红时一毛不拔。据上海信息有限公司提供的统计，自1 9 9 2 年以来，从未进行 过现金分配的1 0 0 多家上市公司中竞有近3 0 多家从未进行过利润分配。若对2 0 0 0 年以 前不分配的上市公司进一步统计分析，我们发现他们具有以下特点： ( 1 ) 具有分配能力的公司也倾向于不分配。有相当一部分公司，即使拥有分配的 能力，也不进行利润分配。如下表2 3 所示： 表2 31 9 9 7 - - 2 0 0 0 年问不同收益的上市公司不分配情况分析表单位： t a b l e2 3t h el i ao f n od i v i d e n dd i s t r i b u t i o no f l i s t e dc o m p a n i e sw i t hd i 伍删p r o f i t s 1 9 9 7t 02 0 0 0 资料来源：由中国证券报及w w w c n i n f o c o r n 整理而来 从表2 3 中我们可以发现，随着上市公司每股收益的增加，不进行股利分配的公司 比例在明显下降，但是每股收益低于0 2 元的上市公司绝大多数都不分配，即便是每股 收益在0 4 元以上的绩优公司中，也有2 0 以上的公司选择了不分配，尤其是在1 9 9 9 年度，竟有4 7 1 2 的公司不分配股利。最为典型的例子是“五粮液”，该公司2 0 0 0 年 每股收益为1 6 元，每股经营活动现金净流量为2 7 元，累积未分配利润高达1 3 5 7 亿 元；其流动比率、速动比率、资产负债率等指标也很好，即表明其短期和长期偿债能力 很强，然而该公司却以资产置换面临大额资金支付为由，提出了不分配的预案。 ( 2 ) 业绩增长极快或极慢的公司不分配比例较低，业绩增长一般或有所下降的公 司大多选择不分配，即不分配的比例是两头小，中间大。如下表2 4 所示： 表2 41 9 9 8 - - 1 9 9 9 年间不同利润增长率的上市公司不分配情况分析表单位： 资料来源：由中国证券报及w w w c n i