（企业管理专业论文）关于提升我国上市公司财务治理效应研究.pdf

k -。 、。 摘要 y1 吣8 帆1 吣帆4 帆3 m 3 i 9 婴 摘要 本文以财务治理相关理论为出发点，通过对财务治理与财务管理、公司治 理的辨析，揭示了财务治理的本质与核心财权的合理配置，并提出了实现 财务治理效应的基本框架。 通过对美日两种不同的财务治理模式进行比较分析，积极借鉴国外成功财 务治理经验提升我国上市公司财务治理效应；本文归纳、分析了影响我国上市 公司财务治理效应的三大因素，并对提升我国上市公司财务治理效应的相关举 措进行了阐述。笔者认为，提升我国上市公司财务治理效应把握三大层面：通 过调整上市公司对股权融资的过度偏好，大力发展企业债券市场及股权结构的 完善等方面优化上市公司财务资本结构；通过健全经营者绩效考核，完善财务 激励约束及建立相机治理来优化财务治理机制：通过财务决策及财务监督等方 面来规范我国上市公司财务治理行为。 关键词：财务治理；财权配置；绩效评价；激励约束机制；相机治理 i i a b s t r a c t a b s t r a c t i n i t i a lw i t ht h ef i n a n c i a lg o v e r n m e n tc o r r e l a t i o nt h e o r y , a f t e rd i s c r i m i n a t i n ga n d a n a l y z i n gt h ef m a n c i a lg o v e r n m e n tt h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n ta n dt h ec o m p a n y g o v e r n m e n t ，t h i sp a p e rh a sp r o m u l g a t e dt h ee s s e n c ea n dt h e c o r eo ff i n a n c i a l g o v e r n m e n t - t h a ti sp r o p e ro w n e r s h i p sd i s p o s i t i o n f u r t h e r m o r ei tw i l lp r o p o s et h e b a s i cf r a m ew h i c hm a y h e l pr e a l i z et h ef i n a n c i a lg o v e r n m e n te f f e c t 。 w es h o u l dp r o f i tf r o mt h eo v e r s e a sf i n a n c i a l - g o v e m m e n te x p e r i e n c et op r o m o t e o u rc o m p a n i e s f i n a n c i a lg o v e r n m e n te f f e c tt h r o u g hc o m p a r i n ga m e r i c aw i t hj a p a n o nt h ed i f f e r e n tf i n a n c i a lg o v e r n m e n tp a r e r n s t h i sp a p e rs u m m a r i z e d ，a n a l y z e dt h e i m p a c to fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si nt h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n to ft h et h r e em a j o r f a c t o r se f f e c t ，a n dd e s c r i b e sh o wt oi m p r o v eo u rf i n a n c i a lm a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e se f f e c t t oi m p r o v i n go u rf m a n c i a lm a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s ，w e s h o u l dg r a s pt h ee f f e c to ft h r e ed i m e n s i o n s ：o p t i m i z i n gl i m e dc o m p a n i e s f i n a n c i a l c a p i t a ls t r u c t u r et h r o u g ha d j u s t i n ge q u i t yf i n a n c i n ge x c e s s i v ep r e f e r e n c e ，v i g o r o u s l y d e v e l o p i n gt h eb o n dm a r k e ta n di m p r o v i n gt h es t r u c t u r eo fs h a r e h o l d i n g ；o p t i m i z i n g m a n a g e m e n to ft h ef m a n c i a lm e c h a n i s mt h r o u g hs o u n d i n go p e r a t o rp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n ，i m p r o v i n gt h ef i n a n c i a li n c e n t i v ea n dr e s t r a i n t ，m o n i t o r i n gg o v e m m e n t m e c h a n i s m ；s t a n d a r d i z i n g f i n a n c i a l m a n a g e m e n t a c t s t h r o u g h t h e f i n a n c i a l d e c i s i o n - m a k i n g a n d s u p e r v i s i o n o ft h ef i n a n c i a l a s p e c t s o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s k e yw o r d s ：f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ；a l s oc o n f i g u r a t i o n ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ； i n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s ；c a m e r am a n a g e m e n t i i i 1 3 3 的实践要求3 竞争力发展需要4 的促进4 1 2 企业财务治理的界定5 1 2 1 财务治理基本内涵5 1 2 2 财务治理与相关管理范畴的辨析6 1 3 财务治理主体、客体和目标7 1 3 1 财务治理主体7 1 3 2 财务治理客体8 1 3 3 财务治理目标9 第2 章财务治理相关理论及实现的核心1 0 2 1 财务治理相关理论1 0 2 1 1 公司激励理论1 0 2 1 2 财务契约理论1 1 2 1 3 财权流理论1 1 2 1 4 财务分层理论1 2 2 2 财务治理实现的核心1 3 2 2 1 财权配置的一般原则1 3 2 2 2 财权配置的基本思路1 4 2 3 财权配置的基本框架1 5 2 3 1 模型的构建1 5 2 3 2 模型的分析1 7 i v 目录 第3 章国外不同财务治理模式的比较分析1 9 3 1 美国模式下的财务治理1 9 3 1 1 财务资本结构1 9 3 1 2 约束机制1 9 3 1 3 激励机制2 0 3 2日本模式下的财务治理2 1 3 2 1 财务资本结构2 l 3 2 2 企业约束机制2 1 3 2 3 企业激励机制2 2 3 3 美日模式财务治理比较分析及对我国上市公司的启示2 3 3 3 1美日模式财务治理的比较分析2 3 3 3 1 1 财务资本结构存在差别2 3 3 3 2 对我国上市公司财务治理的启示2 4 第4 章影响我国上市公司财务治理效应的相关因素分析2 5 4 1 财务评价体系不完善，难以真实反映经营业绩2 5 4 1 1 上市公司的市场风险与v a r 度量2 5 4 1 2 基于v a r 评价模型的构建2 6 4 1 3 模型分析2 8 4 2 长期激励机制不到位，经营者与股东价值取向不一致2 8 4 2 1 报酬契约模型的建立2 9 4 3 财务监控机制不完善，易导致财务失控事件3 1 4 3 1 债权人的治理作用受到约束3 l 4 3 2 严重的委托代理风险，导致监事会的财务监控失效3 2 4 3 3由于公司治理存在缺陷，致使独立董事的财务监控机制失效3 3 第5 章提升我国上市公司财务治理效应的相关举措3 4 5 1 优化我国上市公司财务资本结构3 4 5 1 1 调整对股权融资的过度偏好3 4 5 1 2 大力发展企业债券市场3 4 5 1 3股权结构的优化3 5 v 目录 5 2 完善我国上市公司财务治理机制3 5 5 2 1 完善我国上市公司绩效评价机制3 5 5 2 2 完善我国上市公司财务激励约束机制：3 6 5 2 3 完善我国上市公司财务相机治理机制3 7 5 3 规范我国上市公司财务治理行为3 9 5 3 1 规范我国上市公司财务决策行为3 9 5 3 2 规范我国上市公司财务监督行为4 0 第6 章研究结论与展望4 3 6 1 结论4 3 6 2 研究展望4 4 致谢4 5 参考文献4 6 攻读学位期间的研究成果4 8 v i 引言 引言 上市公司上市之初一般都是基础较好的企业，而且基本上实行的是按现代 企业制度建立的管理模式。即便是先天不足的企业，经过近几年不断改进，也 大体符合国家法令法规的要求。琼民源、红光实业、大庆联谊、郑百文以及银 广厦事件、蓝田事件等一系列国企改制上市公司违规违纪事件震荡了整个中国 证券市场，发生得有些令人猝不及防，而且，更令人不愿正视的是，这数家上 市公司无一不是国有企业改制上市的公司，无一不是在建立现代公司治理结构 和现代企业制度方面的“典范 。 2 0 0 5 年中国企业竞争力报告显示，我国上 市公司虽然平均规模远大于非上市企业的平均规模，但是效应竞争力明显弱于 后者。近几年来，我国上市公司存在问题依然较多，控股股东及关联企业占用 上市公司资金问题严重，利用关联交易粉饰经营业绩，市场投机行为过度，上 市公司运作不规范等。 造成上述现象的原因众多，但笔者以为，财务治理效应不足是首要因素， 提升我国上市公司财务治理的效应，正是本文要探讨的范畴。 两权分离的现代企业制度下，由于财权连结的复杂性，企业内部往往形成 多环节、多层次的委托代理结构链，以契约的形式来确定各级委托人和代理人 的权利与义务。为使这种结构链实现其预期效果，首先必须通过财务治理来明 确各级委托人和代理人在财权流动和分割中的地位和作用，否则其中某一环节 出现问题，则可能出现道德风险或逆向选择，或产生监督链的断裂，最终导致 委托代理结构链的失效。 上市公司作为公司制企业的典型组织形式，是国民经济中重要的组成部份， 其根本特点是所有权与经营权的分离，正因为两权的分离，上市公司实质上是 一个涉及多边利益的集合体。各利益主体是通过一系列的契约联结在一起的， 由于未来的不确定性导致合约的不完全性，因此需要通过一定的财权安排机制 来规范公司各利益主体的经济利益，成为上市公司能够有效运行的一个前提基 础，即财务治理。 本文通过对财务治理内涵的辨析，澄清财务治理的本质；结合当前财务治 理相关理论，探讨财务治理的一般思路：通过国外财务治理模式的比较分析及 引言 当前制约我国财务治理效应的相关因素分析，指出提升我国财务治理效应的相 关对策。 本文主要探讨的问题包括：通过对财务治理与相关范畴的辨析，探讨财务 治理的内涵与本质；运用财务治理相关理论进行分析，导出财务治理实现的核 心及财务治理基本框架；联系我国上市公司的具体实际，通过对国外财务治理 模式的比较分析，提出提升我国上市公司财务治理效应的相关举措。另外，本 文的创新之处包括：通过分析财务治理与财务管理、公司治理的联系与区别， 探讨财务治理的本质；运用激励理论、财务契约理论、财权流理论、财务分层 理论等财务治理相关理论，并结合上市公司具体实际，对财务治理实现的核心 进行探讨；通过对国外财务治理模式的比较分析，结合我国实际，寻找提升我 国财务治理效应的对策。 本文框架为：第一章阐述了公司财务治理的现实背景，回顾了前人对财务 治理内涵的理解，在此基础上重新界定了财务治理概念，并对财务治理相关概 念进行了辨析。第二章通过对激励理论，财务契约理论，财权流理论与财务分 层理论等财务治理相关理论的分析，提出了财务治理的基本思路，并通过对模 型的构建与分析，探讨了财务治理实现的基本框架。第三章主要对美日两种不 同财务治理模式进行归纳总结，并进行了比较分析，旨在通过借鉴国外财务治 理方面的经验来提升我国上市公司财务治理效应。本文第四章主要从财务评价 体系，长期激励机制，监控体制等三方面入手，挖掘财务治理效应低下的原因 所在。第五章为本文重要部分，通过对前四章的分析，归纳，总结，提出了通 过优化财务资本结构，完善财务治理机制，规范财务治理行为等三方面举措来 改善我国上市公司目前财务治理效应低下的状况。 2 第1 章导论 1 1 背景分析 第1 章导论 1 1 1 深化国企改革，优化上市公司财务治理的实践要求 目前，我国上市公司存在较多的问题，其中大多数是由于财务治理效应低 下引起的，如“s t 猴王事件”及“银广夏事件 等。提升财务治理效应，从根 本上解决经营者绩效评价不完善、长期激励不到位及内部人控制等问题，是提 高我国上市公司经营业绩、改善资产质量的根本途径。 1 1 1 1 融资偏好过于单一 在融资实务中，我国上市公司具有股权融资偏好。对于该现象，诸多学者 进行了相关探讨，其中文宏认为股票市场上股权融资的成本低是上市公司偏 好的主要原因；陆正飞肥1 在选择偏好股权融资的2 8 9 家样本企业中，有2 5 8 企 业回答了该问题，调查表明，公司之所以偏好股权融资，是因为相对于负债融 资而言，股权融资成本较低。以上二者的结论是一致的。然而在当前资本市场 下，由于监督不到位，股权融资偏好容易降低经营者的责任，可能诱发道德风 险与逆向选择，严重降低资金的使用效率，影响了企业的盈利能力。 1 1 1 2 绩效评价机制不完善 绩效评价作为一种重要的管理手段，通过对经营者绩效的评价，可进一步 增强公司活力和竞争力。然而，当前我国上市公司绩效评价机制普遍存在绩效 评价与发展战略相脱节，绩效评价僵化，未形成有效的反馈机制等问题，使得 绩效评价体系形同虚设，难以实现预期目标。魏刚阳1 通过研究认为，我国上市 公司经营者的报酬水平与公司经营绩效不存在显著的正相关关系，他们缺乏动 力去创造企业价值。因此，重视绩效评价、不断建立和完善有效的绩效评价机 制有助于解决我国上市公司经营者业绩评价与激励协调问题，提升财务治理效 应。 3 第1 章导论 1 1 1 3 缺乏有效的激励约束机制 合理的激励约束机制有助于减少经营者的道德风险及逆向选择，据全球知 名薪酬咨询公司韬睿对我国5 0 家市值最大的a 股公司调查显示，上市公司经营 者的薪酬与公司业绩没有明显的相关性，且风险收入的变动薪酬占经营者收入 的比重偏低，上述调查表明，目前我国上市公司未长期有效的激励机制；另外， 对经营者的约束机制须不断完善。 1 1 2 完善资本市场，提升我国上市公司核心竞争力发展需要 我国资本市场经过十几年的快速发展，目前已形成一定的规模，为我国经 济发展发挥了重要的作用。但资本市场发展中的深层次问题已较严重的影响了 其进一步发展，并削弱了其对我国经济可持续发展的有效支撑作用。上市公司 财务治理效应普遍较低，从根本上对资本市场的基石造成了冲击。缺乏完整的 监督机制，导致监督层次不明晰，同时由于没有严密的监督举措来保障监督职 能的行使，往往导致事后监督的存在，严重降低了监督的效率。同时由于缺乏 完善的长期激励约束机制，经营者逆向选择和道德风险概率增大。 从实践上看，近年来，我国资本市场频繁发生了大股东侵占挪用上市公司 资金、上市公司虚假陈述、信息披露违规误导、市场操纵等违法违纪现象，严 重阻碍了资本市场的发展，损害了出资者的权益。加强上市公司的财务治理， 通过上市公司财权的配置真正实现对出资者利益的保护，已是一个迫切需要解 决的现实问题。 1 1 3 公司财务理论、公司治理理论融合发展的促进 财务理论研究的是企业投入产出及特定的经济利益关系，因此也决定了财 务具有二重性经济属性与社会属性。传统财务管理理论仅从数量层面来对 财务的经济属性研究，从总体上属于价值管理理论的范畴。财务治理理论以财 务的社会属性( 产权契约关系) 为出发点，以财权流为线索，主要研究财权在公 司的合理配置，以形成有效的激励约束机制。 张谊浩h 1 认为公司财务理论构建于特定的企业假定基础之上，企业的不同 界定和企业特征的现实变迁都会对公司财务理论构成决定性影响。现代财务理 论表现为一种价值管理理论，构建于传统财务理论之上，在长期的企业制度变 4 第1 章导论 迁过程中，公司制企业的所有权和经营权产生了分离，这样就出现由“所有权 与控制权分离而带来的公司治理问题。两权分离框架下的公司治理解决的是 经营者与出资者之间的委托代理问题，其目标为最大化保护出资者的利益，其 手段为消除或减少对出资者实施控制权的障碍。 1 2 企业财务治理的界定 1 2 1 财务治理基本内涵 在委托代理关系下，由于组织成员之间存在利益冲突及不完全合约的存在， 必然导致财务冲突的产生，一方面表现为财权分布的不合理，其次为激励约束 机制的失效。前者同时又会对后者产生重要影响。财务治理需要解决的是企业 相关利益主体之间财权的合理配置，以实现有效的约束制衡机制。 目前，虽然国内学者对财务治理的概念研究较多，也提出了自己的想法和 思路，但在整个理论界，并未对财务治理形成统一，系统的概念。 对于财务治理的概念，目前有主要以下几种解释： 冯巧根幅1 认为财务治理结构是公司治理结构的一个重要组成部分，其内容 与公司治理结构基本相同，主要包括治理主体、治理客体、治理手段。财务治 理结构就是这样一种契约制度，它通过一定的财务治理手段，合理配置剩余索 取权和控制权，以形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，目的是协调利益 相关者之间利益和权责关系，促使他们长期合作，以保证企业的决策效率。 伍中信1 认为企业财务治理应该是一种企业财权的安排机制，通过这种财 权机制来实现企业内部财务激励与约束机制。企业财务治理作为企业治理的一 个重要方面，其目的就是为了解决这种经济利益冲突。 衣龙新盯1 认为财务治理有狭义与广义解释，狭义财务治理，一般指财务内 部治理，尤其是特指财务治理结构，可简单定义为：由企业股东大会、董事会、 经理层、监事会等权利机构对企业财务权利进行配置的一系列制度安排，通过 财务治理结构安排，对企业财权进行合理分配，以形成一种财务激励约束机制。 广义财务治理，一般是指企业采取共同治理，即企业内外部利益相关者共同对 企业财务进行治理。可定义为：用于协调企业与其利益相关者之间财务关系、 平衡财务权利的一套正式的、非正式的制度或机制。涵义可概括为：财务治理 5 第1 章导论 就是基于财务资本结构等制度安排，对企业财权进行合理配置，在强调利益相 关者共同治理前提下，形成有效的财务激励约束等机制，实现公司财务决策科 学化等一系列制度、机制、行为的安排、设计和规范。 饶晓秋陋1 认为财务治理的实质是一种财务权限划分，从而形成相互制衡关 系的财务管理体制。财权主要包括财务收支管理权、财务剩余索取权和财务监 督权。不同层次经营管理者和所有者各自拥有多少剩余索取权，不同层次的财 务监督者或监督机构各自掌管何种和多少监督权，事先必须用明确的契约或制 度来规范。 通过对上述概念的分析，笔者认为：财务治理是指利益相关者将财权在各 治理主体之间的合理配置，以形成对各利益主体有效的激励与制衡机制。 1 2 2 财务治理与相关管理范畴的辨析 公司治理所规范的是企业利益主体权力、责任、利益之间关系的制度安排， 解决的是监督、激励和分配等方面问题。财务治理规范的是利益主体财权配置 的合理性，目的是形成有效的激励与制衡机制。财务管理规范的是财务执行过 程，以确保财务行为及财务经营活动在财务治理框架内进行。由此，不难看出， 公司治理是基础，财务治理是核心，财务管理是运行工具，为了保障公司的健 康稳定发展，必须将公司治理、财务治理和财务管理三者紧密结合。 1 2 2 1 财务治理与财务管理辨析 财务治理研究的是如何通过财权在利益相关者之间的配置，形成各主体有 效的激励约束机制，以期达到维护出资者利益的根本目的，其主要逻辑线索为 财权流；因此总体上看，财务治理是一个关于财权安排的契约控制体系。而财 务管理研究的是资金运动，即在财务治理的框架之内进行的关于资金筹集、投 放和分配等活动；由于资金运动反映的是一种价值变化，即通过价值形态来综 合反映企业的循环生产过程，故财务管理可以看作为企业的价值管理体系。 另外，由于所有权与经营权的分离，经营者通过委托代理可获得对企业信 息的比较优势，从而易产生道德风险及逆向选择问题，故财务治理的根本目的 就是要解决由委托代理所产生的利益不一致问题，保障出资者权益。而财务管 理强调的是企业价值最大化，该目标考虑了资金时间价值和风险问题，充分体 现了对企业资产保值增值的要求，有利于制约企业追求短期利益行为的倾向。 6 第1 章导论 总之，财务治理与财务管理，共同构成了公司的财务范畴，二者既有密切 联系，又有根本区别。财务治理是公司财务的本质体现，财务管理是公司管理 的中心；财务治理主要从宏观上对财务管理进行指导、监督和控制，保证管理 的合理性和有效性；财务管理则是在财务治理框架下，具体进行财务运作和经 营活动。 1 2 2 2 公司治理与财务治理辨析 目前，较多学者把公司治理与财务治理等同或者将后者作为前者的一方面 进行研究，笔者认为公司治理并不能与财务治理等同，二者具有不同的体系框 架，财务治理除具有公司治理共性之外，更强调财务上的可控制性。前者着眼 于公司内部人事组织制度及由此产生的经济利益、剩余索取和监督权力的分配； 后者侧重于财务决策权、财务收支决定权、财务监督权和高级财务人员的配置 问题。在一定程度上，可以把财务治理看作是公司治理最为核一1 5 的组成部分， 即公司治理的财务方面。同时，财务治理又有其外延，能够指导、协调解决公 司财务与治理问题。 公司治理问题属于较模糊的，因此须加强其在实践中的可应用性、可操作 性，即从财务方面入手，将财务治理独立出来，通过财务治理的作用来反映公 司治理理论的精髓；同时，财务治理的独立更能体现公司治理的包容性，宏观 性及其在不同治理领域的特色。因此，财务治理的独立发展对促进公司治理的 理论研究和实践应用意义重大。 1 3 财务治理主体、客体和目标 1 3 1 财务治理主体 现代企业理论认为，企业是一组契约的联结，而契约只是资本所有者之间 为让渡产权而彼此做出的保证兑现的一种承诺阳1 。由于契约的不完备性，故格 罗斯曼、哈特等n 学者认为必须有人对企业具有剩余控制权，以便在那些未被 初始契约所规定的或然事件出现时，做出相应的决策，并认为在不完全契约环 境下非人力资本的所有者是权力的基础，因而其拥有企业的剩余控制权。阿洪 7 第1 章导论 和博尔顿对格罗斯曼、哈特和莫尔的观点持有不同意见，认为企业控制权是相 机配置的，即在经营状态良好时，经营者获得控制权，反正投资者获得控制权。 对上述观点，笔者认为：公司作为利益相关者契约的联结，确定财务治理 主体维数须从成本与收益两个角度来分析。 以下采用边际分析方法，其中：k 表示财务治理主体的数量、q ( k ) 表示 企业收益、f ( k ) 表示交易成本，则q ( k ) 与f ( k ) 的差额为： 万( k ) = q ( k ) 一f ( k ) 对上述函数进行一阶求导，并令左边等于零，则q ，( k ) = f ( k ) 。等式的左 边表示边际收益，右边表示边际成本，故最优财务治理主体的数量满足的条件 为边际收益等于边际交易成本。通过对上述的分析，财务治理主体的数量要适 当，过多或过少均可能造成成本增加或收益的减少。 1 3 2 财务治理客体 企业中各利益主体由于委托代理关系导致信息不对称、利益非一致、契约 的不完全，必然在各相关利益者之间产生利益上冲突性和不均衡性，李心合教 授n 将其定义为财务冲突；财务治理协调的就是各利益相关者财权的配置，解 决的就是财务冲突问题，因此表明财务治理客体即为财务冲突。企业财务冲突 主要体现在以下几方面： 1 3 2 1出资者与经营者之间的财务冲突 在投资活动中，经营者的道德风险与出资者要求经营者提高效率之间存在 矛盾，出资者迫使经营者投资于高风险高收益项目的倾向与债权人要求投资安 全性的矛盾：在筹资活动中，表现在新的代理问题及索取权的稀释效应上；收益 分配上，经营者倾向将资源控制在自己之下，以获取较高的报酬及风险收益， 出资者则更关注企业的持续发展能力。 1 3 2 2 出资者与债权人之间的财务冲突 出资者与债权人之间的财务冲突体现在对现金流量要求权的差异。债权人 向企业放贷的目的是到期还本带息，放贷的同时，也意味着对资金的控制权转 移至出资者；其次，为了获得财务杠杆利益，出资者可能继续发行债券或进行 新贷，从而增加了旧债的违约风险。故出资者和债权人之间属于“零和博弈”， 8 第1 章导论 两者之间冲突的激化会导致债权人或申请企业破产或不再为企业提供资金来 源，并带来沉重的交易成本。 1 3 3 财务治理目标 在现代企业制度下，财务治理目标并不等同于财务管理目标。财务管理目 标是基于公司利益而言的，通过解决和协调公司所有者，经营者，职工之间的 冲突，以实现企业价值最大化。在公司制条件下，出资者拥有公司财产的终极 所有权，法人财产所有权和经营管理权，在出资者与经营者，经营者上下层之 间形成层层委托代理关系；然而，出资者、债权人及经营者之间往往由于信息 不对称，导致不完备契约存在，从而产生利益冲突。 - 委托代理利益冲突产生的主要因素是出资者与经营者之间的剩余产权的配 置和出资者与债权人之间的剩余产权的配置。基于上述分析，笔者认为：财务 治理的目标是协调财权在利益相关者之间的配置，实现有效的激励制衡机制， 保障出资者利益最大化。一方面通过实现财权的平衡和制约，缩小出资者和经 营者间关于企业财务信息的不对称，确保经营者受托责任信息的可靠性；其次， 监督重大财务决策的执行过程，确保企业财务活动不偏离预定的轨道；另外， 通过进行财务激励和财务监控确保出资者利益最大化。 9 进入二十世纪八十年代以来，学者将动态博奕理论引人委托一代理关系的 研究之中，使得激励理论获得进一步的发展，论证了在多次重复代理关系情况 下，包含竞争、声誉在内的隐性激励机制作用，完善了长期委托一代理关系中 激励理论的内涵。 克瑞普斯等人( k r e p s & w i l s o n ，1 9 8 2 ；m i l g r o m r o b e r t s ，1 9 8 2 ) 提 出的声誉模型，解释了静态博奕中的“囚徒困境 问题，即当参与人之间只进 行一次性交易时，理性的参与人往往会采取机会主义行为，通过欺骗等手段追 求自身效用最大化目标，其结果只能是非合作均衡；但当参与人之间重复多次 交易时，为了获取长期利益，参与人通常需要建立自己的声誉，一定时期内的 合作均衡能够实现。法玛n 2 1 的研究表明，在竞争性经营者市场上，经营者的市 场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经营者必须对自己的行为负完 全的责任，因此，即使没有显性激励的合同，经营者也会有积极性努力工作， 因为这样做可以改进自己在市场上的声誉，从而提高未来的收入。我国学者张 维迎u 3 3 在研究“代理人市场一声誉模型”时，认为激励问题至少部分地可以通 过“隐性激励机制”得到缓解；过去的业绩传递的是有关经营者经营能力的信 息，经营能力的所有权属于经营者。经营业绩越好，市场所认为的经营能力越 高，经营者的报酬也越高，因此，经营者努力工作的积极性也就越大。 二十世纪八十年代末，哈里斯和雷维夫n 4 1 提出了证券设计理论，构建了投 票与剩余索取权相匹配的模型；该理论认为，投票权应该与剩余索取权正相关， 即通过投票来选择管理者的权力必须由那些承受经营风险的人掌握。进入九十 年代以来，激励理论的研究主要集中于研究经营者报酬对经营业绩的敏感性， 研究企业股本价值变动与经营者报酬变动之间的统计关系，并用前者衡量经营 者生产率。研究表明：平均而言，经营者报酬对企业业绩并不十分敏感( j e n s e n 1 0 第2 章财务治理相关理论及实现的核心 m u r p h y n 鲥，1 9 9 0 ) ；经营者报酬的敏感性由于不同公司而存在较大差异；敏 感性与行业特征及企业特殊风险相关( m u r d o c h n 6 1 ) 。 通过对激励理论的探讨，笔者认为：对经营者的激励，一方面要实行激励 模式多元化；另一方面要充分发挥隐性激励机制的作用，建立科学的用人机制 及有效的绩效评价体系。 2 1 2 财务契约理论 第2 章财务治理相关理论及实现的核心 代财务的本质表述，财权流贯穿了财务基本理论的始末，在现代财务的理论体 系中占据了核心和统驭地位，对财务治理理论发展具有重要的指导作用。该理 论中有关建立一套以“财权”为核心的基本理论、运用理论研究体系，及财务 基本职能资源配置的论述，从理论上奠定了财务治理权配置在财务治理中 的核心地位：财务治理权是企业法人财产权的核心，法人财产权的主要内容就 是法人财务治理权；财务治理结构是企业法人治理结构重要的补充与延伸，财 务治理权配置是财务治理结构的核心内容。因此，财权流作为现代财务的本质 表述，一方面充分集中了各种价值理论的优势，另外一方面又反映了财务在新 形势下的特殊性，融合了价值与权力两个因素，更好地体现了财务的本质特征。 通过以上财权流作为现代财务本质的阐述，笔者认为：财权的合理配置是 财务治理的核心。 2 1 4 财务分层理论 在我国，首次提出财务分层理论的是郭复初教授，在其社会主义财务的 三个层次中，最早提出社会主义财务具有国家财务、部门财务和企业财务三 个层次。在其后，郭复初教授不局限于从分配的角度来探讨国家财务独立的问 题，而是寻求建立国家所有者财务管理体系。其理论成果在后来的政府出资者 管理制度和国有资产财务管理实践中得到了证明；其提出的国家财务活动与企 业财务活动的观点，成为所有者财务与经营者财务观点的理论基础。 汤谷良教授啪1 较早从微观层次角度阐述财务分层理论，认为从现代企业的 组织结构来看，除监事会行使财务监督职权外，股东大会、董事会、经理三个 层次瓜分了企业全部财权，这三个层次通过公司法和公司章程的规定，明确了 各自享有的财权和承担的有效约束。实际上，企业财权的核心集中在董事会， 经理阶层只控制和组织日常财务活动，行使较低层次的财权。在这里，其提出 了企业财务可分为股东大会、董事会、经理三个层次的观点。虽然对财务分层 理论未进行详细阐述，仅是较初步的提出，但该理论在我国国有企业改革进入 到建立以股份有限公司为最高形式的现代企业制度的阶段时得到证明。 作为国内所有者财务理论的提出者，干胜道教授乜认为，现代企业制度一 个重要特征就是所有权和经营权相分离，出资者为了实现投入资金的增值效应， 必须对经营者的财务行为进行有效的监控，即有必要建立所有者财务，实现资 1 2 第2 章财务治理相关理论及实现的核心 金合理的筹集，妥当的投放，利益的合理分配，以实现所有者权益最大化。与 此同时，经营者为了实现所有者下达的考核指标，有必要科学、合理地使用各 所有者投入的资金，有效地利用融资，以减少财务风险，即建立经营者财务。 从其观点可看出，所有者财务涉及的包括决策、监督、调控等职能，为所有者 财务目标实现提供保障。经营者财务涉及的是筹资、用资、协调、控制等功能。 为了对经营者的财务行为进行有效监督，所有者可通过制订制度对经营行为进 行监督与控制。经营者则在经营过程中要使筹资成本最低化、资金运用有效化、 收益实现最优化、财务风险最小化。 通过对上述理论的分析，笔者认为，股东拥有对企业财务的重大决策权， 即拥有对企业的最终控制权；经营者为重大财务决策的执行机构。 2 2 财务治理实现的核心 财权是关于企业财务方面的一组权能，涉及投资权、筹资权、担保权及收 益权等方面内容，财权的合理配置是企业财务治理的核心所在。 2 2 1 财权配置的一般原则 2 211集权与分权相结合原则 由于所有权与经营权的分离，企业出资者拥有企业财产的剩余所有权，经 营者拥有日常管理权，由于信息不对称因素的存在，企业利益相关者之间存在 明显的财务冲突，财务治理的作用正是为了解决财务冲突，财权的合理配置是 财务治理的核心所在。由于经营者具有信息优势，故出资者不可能采取财权集 中的方式；同样，由于出资者拥有企业的终极所有权，不可能对财权采取完全 的分权模式。故对财权的配置需采取集权与分权相结合原则进行，既要避免权 力过于集中所带来的高风险问题，又要防范权力过于分散所带来的效率低下问 题。 2 2 1 2 成本效益原则 公司是盈利性组织，发展的目标就是为出资者创造财富，故之所以进行财 务治理权配置，是为了提高公司组织效率，增强公司组织的盈利能力。财物治 理权的配置，必然导致财务收益的产生与财务成本的变化，只有当财务收益的 1 3 第2 章财务治理相关理论及实现的核心 增加大于财务成本的变化时，财务治理权的配置才变得有意义，否则只能是一 场权力游戏，故笔者认为财务治理主体数量要合适，即不能太多，也不能太少。 2 2 1 3 状态依存性原则 财权安排须根据企业经营状况不同而有所差异，学者对企业财权安排的状 态依存性解释，就是以企业财务状况的变化作出的。企业财权安排的这一特征 揭示了企业财权安排与企业财务状况之间的关系，即不同的财务状况对应着不 同的财权安排。这一特征意味着在企业财务方面要建立相机治理机制。从我国 目前实际情况看，企业财权安排尚未随企业经营状况改变而调整，例如，银行 在借款企业财务状况恶化时尚未发挥有效的相机治理作用。对于财权安排的状 态依存性，学者张维迎口2 1 认为：若企业处于“w + r x x + r + i ”( x 为企业总 收入；i 为股东最低预期收益；w 为应付人工的合同工资；r 为债权人的合同 收入，包括本金和利息) 时，则出资者在企业治理结构中处于支配地位；若企业 处于“w x 入p o 。它们对应的特征向量分别为“1 ，”2 u p 对应 的矩阵u 为正交矩阵。令f = u7 彳其中u 为因子载荷矩阵( 旋转前) ，f 为主 因子阵，乃= u7 1 x ，为第i 个企业的主因子观测值。一般认为，矩阵x 中的方差 代表了所含信息量，因此只要新变量的方差累积贡献率超过一定比率或限定特 征根的个数，比如8 5 。方差累积贡献率可用特征根的比值表示， 羔以圭乃8 5 由于特征值呈递减性，因此往往前少数几个特征值就代表大 ，皇1j = l 部分的方差。在权衡复杂度和信息损失率的前提下，可确定用m ( m o ( 4 1 0 ) c