（企业管理专业论文）我国上市公司治理结构与股权结构研究.pdf

已明理工大学硕士学位论文 摘要 摘要 目前，公司治理结构已经成为一个世界性的课题，对西方发达国家如此， f 寸经济转轨时期的国家也如此。但各国的公司治理又是与各国的政治、经济、文 匕等方面的特点分不开的。同时我国大多数上市公司都是由国有企业改造而来， 石可避免地会受到原有经营体制的影响，具有一定的行政色彩，出现上市公司治 理结构不规范、内部人控制现象严重、所有权缺位等问题。归根结底，这些问题 构存在是由于股权结构不合理造成的。 现代企业制度是以产权明晰以及产权多元化为基础的，在此基础上才谈得 k 公司治理结构的构建。本文针对上述问题，以股权结构优化为起点，对上市公司 【勺治理结构问题进行了探讨。根据现代公司治理理论，股权结构的安排是整个公 司治理框架的产权基石，是决定公司治理机制有效性的最重要因素。文章从股权 集中程度和股权主体两个方面分析了股权结构对治理结构的影响和作用，发现股 双高度集中和高度分散都不利于治理结构的建立健全，而具有一定集中程度、拥 有相对控股股东的股权结构，对于公司治理结构的安排及治理效率有着积极的作 用。由于不同的股权主体( 国家股、法人股、社会流通股) 具有不同的行为特征， 从而对公司治理结构会产生不同的影响；法人股既有动力又有能力监督公司的经 营者或者宜接参与公司的经营活动。在上述理论分析的基础上，再结合当前我国 上市公司治理结构和股权结构的现状，可以看出，股权结构对于公司治理中涉及 到的控制权方式、运作方式、治理效率都有着极其重要的影响。但当前我国上市 公司普遍存在国有股“一股独大”、流通股偏小的不合理股权结构。 因此，要完善我国上市公司治理结构，合理安排股权结构、解决国家股“ 股独大”的局面成为首要努力方向。国有股的逐步减持、机构投资者的引入、员 工持股计划的实施，都是实现股权多元化，打破当前不合理的股权结构的有效途 径。 文章以国内外对此问题的研究文献和实证分析为基础，并对其深入探讨，希 望能够为上市公司股权结构的合理设置，构建完善的公司治理结构提供理论指导。 关键词：治理结构 股权结构国有股减持 机构投资者员工持股 昆明理_ ： 大学硕士学位论_ 安= a b st r a c t a tp r e s e n t ，n 0m a t te ri nt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r y ，o rt h ec o u n t r y b e i n gt h ep e r i o do ft r a n s i t i o ne c o n o m y ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sr e c e i v e d t h ee x t e n s i v ea t t e n t i o n i ti sc o n n e c t e dw i t bv a r i o u sf a c t o rs u c ha s p o l i t ic s e c o n o m ya n dc n l t u r e m o s to f o u r1 is t e dc o m p a n i e sw e r e t r a n s f o r m e df r o mt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ， a n dt h e ya r es t i l l i n f l u e n c e db yt h eo l dm a n a g e r i a ls y s t e m s oc h i n e s e1 is t e dc o m p a n i e sa l s o d is p l a y e dt h ep h e n o m e n o nt h a tt h ef a i l u r eo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， p r o b l e m so fi n t e r n a lc o n t r 0 1a n dl a c ko fp r o p e r t yr i g h t t h o r o u g h l y ，t h e y a r eo w i n gt ot h ei r r a t i o n a ls h a r e h 0 1 d i n gs t r u t t n r e t h em o d e r ne n t e r p r i s ei n s t i t u t i o ni sb a s e do i lt h ec l e a r l yr e l a t i o n b e t w e e nt h eo w n e r s h i pa n dc o n t r o lp o w e r a i m i n ga tt h ee x i s t e n c eo fs u c h o fp r o b l e m s t h ed is s e r t a t i o no f f e r sas y s t e m a t i c a ls t u d yu p o nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e is s u e sr e g a r d i n gs h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea si t ss t a r tp o l u t a c c o r d i n gt ot h et h e o r yo ft h em o d e r ne n t e r p r i s e ，t h ea r r a n g e m e n to ft h e s h a r e h o i d i n gs t r u c t u r ei st h ep r o p e r t yr i g h tb a s e o ft h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u t t u r e i tist h em o s ti m p o r t a n tf a c t o ro fd e t e r m i n i n gt h e v a l i d i t y t h a tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m t h e d is s e r t a t i o n a n a l y s e s t h ee f f e c t s 日t h a t s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eh a s o nc o r p o r a t e 卫o v e r n a n c es t r u c t u r ea n db e h a v i o rf r o mt h ea n g l eo fb a s i cf o r m a t i o no f s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei e s h a r e h o l d i n gc o n c e n t r a t i o na n ds t o c k h o l d e r s i d e n t i t v a n df o u n dt h a tt h eo p t i m a lo w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ec o e x i s t e n c e o fr e l a t i v ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pa n d t h e e x i s t e n c eo fs o m el a r g e s h a r e h o l d e r si n af i r m d i f f e r e n ts t o c k h o l d e r s 7 i d e n t i t yh a v et h e d i f f e r e n tb e h a v i o ro nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h el e g a lp e r s o no w n e d s h a r e sh a v et h ea b i l i t ya n d m o t i v i t y t o r e g u l a t e t h em a n a g e r so r d a r t i c i p a t ei nt h em a n a g e m e n td i r e c t l y a b o v et h et h e o r e t i c a la n a l y z i n g ， a n di n t e g r a t i n gt h ea c t u a l i t yo fo u rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n ds h a r e h o l d i n g s t r u c t m r e ，e x p l o r e st h a ti m p o r t a n te f f e c to f t h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e o nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nc h i n a ，m o s to ft h elis t e dc o m p a n i e sh a v e t h ed r 。b l e m st h a tt h ep o r t i o no ft h es t a t e o w n e ds t o c ki s t o oh u g e ，b u t t h et r a d a b l es t o c kise x c e s s i v e l ys m a l l i i 垦堕墨三查兰堕主堂垡堡塞 一兰坚皇曼! a i m i n ga t t h ec o n f i g u r a t i o na n ds a t is f a e t i o n g o v e r n a n c e ，t h er a t i o n a l s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e is t a r g e t t oc h a n g et h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，i tis t h e r e d u c i n gt h ep o r t i o no f s t a t eo w n e ds t o c k ，a tt h es a m 0 f t h e v a l et i t h ec o r p o r a t e m o s ti m p o r t a d t ida p p r o a c ht h a t m et oi n t r o d u c e t h e i n s t i t u t i o ni n v e s t o r s a s s h a r e h o l d e ra n d t h eo p e r a t o 。8 a s s h a r e h 0 1 d e r s t h ed is s e r t a t i o nm a k e sd e t a i l e ds t u d i e so nt h er e f a t e dt h e o 。1 8 3a n d t h ed o s i t i v e a n a l y s isa b o u tt h ea b o v ep r o b l e m s ， a n da t t e m p t st oe x p l o r e a n di n v e s t i g a t ep r o f o u n d l y h o p e f u l l y i tc a ns h e dl i g h t o r a r r a n g i n g r a t i o n a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n di m p r o v i n g t h eo o r p o r a t eg 。v e r n a n c e s t r l l c t u r eo fc h i n e s el is t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ： c o r p o r a t e g o v e r n a n e e s t a t eo w n e ds t o c kh o l d i n g i n v e s t o re m p l o y e es t o c k s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r e r e d u c i n g i n s t i t u t i o n a l o w n e rs h i p 昆明理工大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不合 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做 出重要贡献的个人和集体，均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 目 f 韵锄 期：商咐年， 月7 目 关于论文使用授权的说明 本人完全了解昆明理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅，学校可p , z 么 - - 布 论文的全部或部分内容，可以采用影印或其他复制手段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守) 导师签名 罐每也 曰 文作者签名：团蛰 期：争噌年多月7 日 i 望塑塾堂婴主生笪堡苎 ! ! 童 引言 2 0 世纪8 0 年代初以来，国有企业的改革一直是我国经济体制改革的中心议 题之一。特别是在市场经济体制下，建立现代企业制度成为了国有企业改革的根 本方向，本质上就是要建立以股份制为特征的规范的公司制度，公司制企业也就 成为我国企业组织的主要形式。在二十多年的改革探索中，中国企业逐步到公司 治理结构是现代公司制企业的核心问题，要建立现代公司制必须建立规范的公司 治理结构，理所当然的公司治理问题就作为了我国理论界和经济界的一个重要课 题而受到重视。 公司治理的国际浪潮首先是从英国开始的，2 0 世纪8 0 年代英国不少著名公 司相继倒闭，引发了英国对公司治理问题的讨论，由此产生了一系列委员会制定 的最佳公司治理原则。由于对公司治理问题的理论和实践关注与研究的时间还不 长，也由于不同的传统、历史、文化、经济发展水平等对各国公司治理问题的影 响，加之每个人分析和强调问题的角度不同，目前对公司治理问题的认识和理解 上，还没有形成一个普遍接受的标准。由于公司治理概念引入国内的时间尚短， 很多研究只是引进国外的概念及结论，很少结合中国的实际进行深入思考。在我 国，由于在体制转轨时期，国有企业实行所有权与经营权分离，国家掌握所有权， 企业握有经营权。同时我国大多数上市公司都是由国有企业改造而来，不可避免 地会受到原有经营体制的影响，具有一定的行政色彩，出现上市公司治理结构不 规范、内部人控制现象严重、所有权缺位等问题。而根据现代公司治理理论，股 权结构的安排是整个公司治理框架的产权基石，是决定公司治理机制的有效性的 最重要的因素。正是在这样一个背景下，选择了本文的撰写。 在研究方法上，本文首先从理论上阐述了股权结构与治理结构的问题的概 念及发展问题；同时从股权集中度以及不同股权主体两个方面出发，研究股权结 构与治理结构的关系；接着以云南省2 0 0 3 年上市的1 9 家公司作为研究样本，对 我国上市公司的治理结构及股权结构现状作出分析，并选择实达电脑和猴王两家 上市公司作为一正一反的两个案例，分析了股权结构的安排对治理结构的影响和 作用。最后，就股权结构与公司治理结构关系的具体情况，提出相应的政策建议， 即逐步实施国有股的减持、发展机构投资者和引入员工持股计划。 堂望坐兰三! 塑兰皇垡堡塞 苎二主竺旦塑型箜塑兰墼壑竺塑! 墅鳖鎏 第一章公司治理结构与股权结构理论综述 1 1 公司治理理论综述 1 1 1 公司治理问题的起源 公司治理问题是随着股份公司的存在而诞生的。现代股份公司的发展，首 先在金融业和交通运输业以及其他一些公共事业部门发展起来的。最早的英格兰 银行以及美国的第一家国家银行均是通过股份资本筹资兴办的。而铁路公司这样 的公共事业部门则从一开始就是采取了股份公司的形式。马克思曾生动的评述“假 如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今 天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成丁。”而 现代股份公司最典型的特征即是所有权与经营权的分离以及股权结构的分散化、 多样化。这些特征决定了公司制企业不能再像小型独资企业或合伙企业那群由所 有者直接进行管理。 可以说，公司治理的起因就在于产权分离，亚当斯密在国富论聱一书 中就曾指出：“股份公司中的经营人员，使用别人而不是自己的钱财，不可粒期望 他们会有像私人公司合伙人那样的警觉性去管理企业。”理论上讲，企业的经营权 与所有权是可以相互分离并为不同的人掌握的。如果企业的所有者不拥有剩余所 有权，他们将不再有动机去利用他们的权力去使企业的收益最大化，甚至还会侵 占企、【l 的收益。如果拥有企业所有权的人能够通过各种契约事先对用由企盘控制 权的人所做的决策给予约束，那么关于公司重大决策相关方面的责、权、利安排 问题就不会出现。但是，高昂的交易成本和不完全信息的存在，很难在契约中事 先对控制权这种决定企业各方面决策的权威加以规定。只能由这种权威根据之后 的实际情况自行做出决策。在股权分散的现代公司中，股东都想搭便车，碓也不 愿关心公司的运作。公司董事的选择实际上落到了经理手中。出现了不是股东控 制董事，而是经理控制董事、架空股东的情况。公司治理机制就是为了解决在这 种情况下产生的代理问题或内部人控制人问题而设计的。因此，现代公司治理问 题渐渐浮出水面，开始引起人们的注意。 1 1 2 公司治理结构的概念 1 9 7 5 年，威廉姆森提出了“治理结构”概念，与公司治理的概念已棚当接 近。需要说明的是，“公司治理”、“公司治理结构”、“法人治理结构”这几个用语 均用于在不同语境下表达“c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”的意义。但迄今为止，国内 望墅生生! 墅生兰兰垡堕 兰二兰坌望堕堡笪塑兰壁壑堕塑堡笙鳘 外文献中没有对“公司治理”作出一个统一的解释， 对于公司治理的涵义 学者们由于分析和强调问题的角度不同，而有着不同的定义和解释。我国学者费 方域在企业的产权分析一书中，比较全面地介绍了国内外不同学者对公司治 理结构的不同定义。归纳起来，大体可以分为以下三类”3 ： l 、制度说。这学说把公司治理结构看作种制度安排。柯林梅耶在他 的市场经济和过度经济的企业治理机制一文中把公司治理结构定义为：“公司 赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排。包括从公司董事会到执行人 员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控 制权相分离而产生”1 。推崇这一学说的还包括美国斯坦福大学钱颖一一教授及国内 学者张维迎教授。钱颖教授指出：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度 安排，用于支配若干企业中有重大利益关系的团体一一投资者( 股东或贷款人) 、 经理人、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理包括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人和职工；( 3 ) 如何 设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的 互补性质，并选择一种结构来减低代理人成本”“1 。张维迎教授则认为：“公司治 理结构狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东权力等方面的制度安排， 广义是指公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些 安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施安排，如何控制、风险和收益如何在 不同企业成员之间分配这样一些问题”。 2 、组织机构说。吴敬琏教授从组织结构的角度来定义了公司治理结构。他 认为：“所谓公司治理结构，是指所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员 组成的一种组织机构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过 这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高 决策机构，拥有对高级经理人员聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董 事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。“ 3 、决策机制说。该学说把公司治理结构看作是一种决策机制。奥立佛哈特 在其公司治理：理论与启示指出：“治理结构被看作是一个决策机制，而这些 决策在初始合约中没有明确地设定。更准确地说，治理结构分配公司非人力资本 的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将 决定其将如何使用”。他认为，公司治理问题的产生有两个条件的存在。第一 个条件是代理问题，即组织成员之间存在利益冲突；第二个条件是交易费用之大 使得代理问题不可能通过合约解决。在无代理关系的情况下，企业每个人都会被 指挥去追求企业利润和市场价值的最大化，或者去追求最小化成本。每个人的努 一3 一 旦里里三茎堂堕主兰堕型生一 堑二兰竺望堕垄堕塑皇壁壑堕塑型笙箜鉴 力和其他各种成本可以直接得到补偿，因此不需要激励机制调动人们的积极性， 也不需要公司治理结构去解决争端，因为根本就不存在争端。如果出现代理问题 并且合约不完全，则公司治理结构就至关重要。签订委托代理合约是需要费用的， 如果这些交易费用存在，所有当事人将不能签订完全的台约，而只能签订不完全 合约。 上述的定义只是站在不同的角度对公司治理结构所做的不同概括。而对众多 的公司治理结构的定义，国内学者对公司治理普遍接受的是从制度学说延伸出的 定义，即根据契约理论，公司治理就是协调股东和其他利益相关者相互之间关系 的一种制度，涉及指挥、控制、激励制衡等方面的内容。 鉴于本文是从股权结构的角度出发来讨论公司治理结构，对此，关于公司治 理结构的定义就从广义和狭义两方面理解为： 狭义的公司治理，是指在企业的所有权祁管理权分离的条件下产生的代理问 题，包括公司的股东与高层管理人员之间的关系问题、公司董事会的结构与功能、 董事长与经理的权利和义务以及相应的聘选、激励与监督方面的制度安排等内容。 实际上就是一种指导和控制公司的体系，公司治理的目的就在于明确公司的不同 参与者( 如董事会、经理、股东和其他利益相关者) 之问权利和义务的分配，并 清楚说明就公司事务进行决策的规则和程序，同时也提供公司目标的确定、实现 这些目标的手段和业绩监控的结构”“。广义j = = ，公司治理结构不仅包括狭义的公 司治理结构包括的若干方面，而是涵盖了公司的所有利益相关者的关系协调，包 括股东、董事会、贷款人、经理人员、职工之间经济关系的一套制度安排。它包 括三个相互关联的方面：控制权的分配和行使，对企业、董事会、经理人员、职 工的监督和评价，激励机制的设计与实施。公司治理的实质就是如何以最小的代 理成本激励代理人和防止代理人的道德风险问题。简要地说，公司治理可以概括 为：一种契约制度安排，通过一定治理手段，对剩余收益权和控制权进行最优配 置，形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，以协调利益相关者之间的利益和 权力关系，保证企业的决策效率和长期发展。 1 1 3 公司治理的主题 人们已经认识到，由于公司的出资者( 委托人) 和公司的经营者( 代理人) 之间在利益上并非完全一致，以及契约的不完备性等问题的存在，根据有限理性、 资产专用性和机会主义等理念，现代企业在发展过程中存在许多问题，而公司治 理结构的设计就被看作是支持企业特定交易关系的一种重要手段。公司治理的主 题就是公司治理所要解决的主要问题，它与现代公司制企业的内部特点紧密联系 4 主塑壁塾生里墼兰垡笙苎 兰二皇竺望塑里堕塑兰堕壑堕塑里笙堡垄 在一起。也就是说，公司制的核心就是要解决公司所有权与经营权分离所产生的 种种问题。包括：代理成本问题、内部人控制问题、激励约束问题。 l 、代理成本问题。从利益机制的角度看，公司治理首先要解决的是，什么 样的机制或制度安排最有利于确保投资者在企业中的资产，得到应有的保护或获 得合理的投资回报的问题。具体地说，就是如何保证投资者的合法权益不被企业 经营者损害的问题。现代公司的根本特征就是所有权与控制权的分离。股东虽然 是公司的出资人，但他们却不直接从事企业的经营管理，经营者接受所有者的委 托，在委托人授权范围内从事经营，其经营行为的风险由作为委托人的所有者来 承担。现代企业理论认为，代理问题的产生就是在与公司所有者与经营者的分离、 所有者与经营者的利益不一致的情况下导致的。伯利和米恩斯( b e r l i ea n d m e a n s ， 1 9 3 2 ) ”，詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k i n g ，1 9 7 6 ) “”的论著中就主要致力 于解决所有者与经营者之间的关系。在许多情况下，经营者所追求的是与股东利 益目标不同的行为目标。由于委托人与代理人之间的利益相背离和信息成本过高 导致了监督的不完全，企业的职业经理人所做的管理决策可能偏离企业投资者的 利益，从而产生了代理问题。施莱佛和维什尼( s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 8 6 ) “” 就认为代理问题的实质就是所有权与控制权的分离。所以，公司治理结构的中心 问题就是解决代理问题，即如何使代理人维护委托人利益问题，具体地说，就是 如何建立有效的激励约束机制，促使经营者为所有者( 股东) 的利益最大化服务。 2 、内部人控制问题。企业的内部人是指有能力直接影响企业决策的那些人， 通常包括企业的经营者、管理人员、员工等。而与之相对，企业的股东尤其是那 些社会股东被称为外部人。内部人控制概念最先是由美国斯坦福大学的钱颖一教 授提出的，他指出：“在转轨国家中，在私有化的场合，多数或相当大量的股权为 内部人持有，在企业仍为国有的场合，在企业的重大决策中，内部人的利益得到 有力强调。”在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制问题。但这并 不意味着内部人控制问题仅仅存在于转轨经济国家里，在各类国家中均存在不同 程度上存在这一问题。内部人控制并不是指一般意义上的公司控制，而是特指在 公司控制过程中，内部人通过公司控制，追求自身利益、损害外部人利益的现象。 现代公司在所有权与控制权分离的条件下，企业在经营过程中，企业经理人事实 上依法掌握了公司的经营权，外部人不可能直接参与公司的经营，同时，监督机 制也不可能面面俱到，因而就造成_ r 内部人掌握了企业的非人力资源的剩余控制 权，产生了这一问题。 3 、激励与约束问题。正是由于企业所有权与控制权的分离，股东与经理人 人员构成了委托代理关系。而委托代理关系中一个最重要的特征便是信息的非对 s 昆明理工大学硕士学位论文第一章公司治理结构与股权结构理论综述 称性，信息的非对称性必然导致“道德风险”( 即委托人无法观察到代理人的行动， 代理人就从自身利益驱动出发，而非从委托利益人角度来采取行动，且这种自利 行动往往是以损害委托人利益为代价的) 。委托人要采取某种措施才能使代理人实 施委托人期望的行动。可以说，董事会与经营者之间就是一个委托代理关系，因 而对经营者的激励与约束也就成为了公司治理要解决的一个重要问题。有效的公 司治理结构能够激励经理人员努力工作，促使经营者为所有者( 股东) 的利益最 大化服务。当经理人因“偷懒”或“不称职”使公司经营情况恶化时，董事会就 可以行使监督和控制权，及时更换经理人员，同时股票市场上的“用脚投票”机 制和经理市场的激烈竞争也会使经理人员面f 艋下岗、失业的问题威胁，进而对经 理人员形成来自内部外部的双重约束。 1 2 股权结构理论综述 1 2 1 股权结构的概念 从理论上讲，企业所有权结构可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分 布状况与匹配方式，这样所有权结构可以区分为控制权不可竞争和控制权可竞争 两种类型。 在现代企业制度下的企业运行中，所有者剩余收益权的大小根据其拥有股份 数来确定，而剩余控制权的大小则不完全取决于股份多少，它同时还依赖于企业 的决策规则。在一股一票规则下，剩余控制权大小取决于股份的多少，f 酊持股数 量可以通过在股票市场的交易不断变化，控股股东可能不断发生变化，从而引起 控制权的转移。控制权可竞争情况下，剩余控制权和剩余收益权匹配在一起。而 控制权不可竞争的所有权结构是在非一股一票规则下，剩余控制权与剩余收益权 并不是对称地匹配在股东手一h 。企业中有一个处于实际控制地位的股东，其他股 东即使可以通过股票市场上的交易来增加其股份数量，也无法形成对企业的接管， 无法对拥有实际权力的股东造成竞争威胁，企业i 空制地位是锁定的，不可竞争的。 但实际上来讲，股权结构就是股东所持公司股份的比例。它包含了两层含义： 一是股权集中度，即前五大股东持股比例；2 7 2 是在所有权多元化的情况下不同所 有制股权的构成，它包括国家股股东、法人股股东、社会公众股东的持股比例。 从第一层含义h 说，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一 个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 0 4 以上； 二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东 所持股份比例不超过3 0 ；三是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股股东，同 星塑墼查芏堡主量堡堡墨 苎二薹篓望塑堡堕堕量壁堡堕塑堡堕壁堡 称性，信息的非对称性必然导致“道德风险”( 即委托人无法观察到代理人的行动， 代理人就从自身利益驱动出发，而非从委托利益人角度来采取行动，目这种自利 行动往往是以损害委托人利益为代价的) 。委托人要采取某种措施才能使代理人宴 施委托人期望的行动。可以说，董事会与经营者之间就是一个委托代理关系，因 而对经营者的激励与约束也就成为1 r 公司治理要解决的一个重要问题。有效的公 司治理结构能够激励经理人员努力工作，促使经营者为所有者( 股东) 的利益最 大化服务。当经理a 因“偷懒”或“不称职”使公司经营情况恶化时，董事会就 可咀行使监督和控制权，及时更换经理人员，同时股票市场上的“用脚投票”机 制和经理市场的激烈竞争也会使经理人员面临下岗、失业的问题威胁，进而对经 理人员形成来自内部外部的双重约束。 1 2 股权结构理论综述 1 2 1 股权结构的概念 从理论上讲，企业所有权结构可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分 布状况与匹配方式，这样所有权结构可以区分为控制权不可竞争和控制权可竞争 两种类型。 在现代企业制度下的企业运行中，所有者剩余收益权的丈，、根据其拥有股份 数柬确定，而剩余控制权的大小则不完全取决于股份多少，它同时还依赖于企业 的决策规则。在一股票规则下，剩余控制权大小取决于股份的多少，酊持股数 量可以通过在股票市场的交易不断变化，控股股东可能不断发生变化，从而引起 控制权的转移。控制权可竞争情况下，剩余控制权和剩余收益权匹配在一起。而 控制权小可竞争的所有权结构是在非一股一票规则下剩余控制权与剩余收益权 并不是对称地匹配在股东手上。企业中有一个处于实际控制地位的股东，其他股 东即使可以通过股票市场上的交易来增加其股份数量，也无法形成对企、【k 的接管， 无法对拥有实际权力的股东造成竞争威胁，企业翌制地位是锁定的，不可竞争的。 但实际上来讲，股权结构就是股东所持公司股份的比例。它包含了两层含义： 一是股权集中度即前五大股东持股比例；二是在所有权多兀化的情况下不同所 有制股权的构成，它包括国家股殷东、法人股股东、社会公众股东的持股比例。 从第层含义上说，股权结构确三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一 个绝对控股股东，该殷东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 以上； 二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东 所持股份比例不超过3 0 ；三是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股股东，同 所持股份比例不超过3 0 ；三是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股胶东，同 丝! ! ! 三查兰婴主堂堡垒壅 墨二皇竺望堕堡笙塑兰堕壑笙塑望堡箜笙 时还拥有其他大股东，所持股份比例在3 0 ：5 0 之闻。但公司究竟采取何种股权结 构，是会受到各国政治、文化、市场、行业差异性等方面影响的。一方面取决于 发起股东对产业结构的设计；另一方面在很大程度上又受到国家汪券市场发展成 熟度，及其对保障中小股东利益的法律体系的完善程度的影响和制约。 股权结构的第二种含义是指所有权多元化前提下的不同所有制股份的构成。 出资者的行为特点往往会通过其资本的属性表现出来。不同股权结构必然是与相 应的外部条件相适应的；不同的所有制股份，必然体现不同资本的人格化。 1 2 2 股权结构的发展 股权结构的发展是以企业发展史为线索的。企业的发展经历了三个阶段，即 业主制企业、合伙制企业、公司制企业。不同的企业形态对应着不同的股权结构。 l 、业主制企业形式下的股权结构。业主制企业是最早的传统企业组织形式。 这类企业一般生产规模较小，技术分工简单，生产经营结构单一，所有者同时也 是经营者，所有权与经营权合一。在这样的情况下，其产权结构是一种以私有制 为基础的单一持有者的产权结构，业主拥有全部的产权，包括剩余收益权、经营 决策权、监督管理权、资产处理权。所有者的利益与经营者的利益完全重合，所 有者的利益直接来自企业的经营业绩，企业主有充分的积极性对生产经营进行监 督，从而就不会存在委托代理关系，更不会出现道德风险的问题，也就不会存在 激励约束机制的建立。但这类企业存在着资金有限、扩张缓慢的缺陷，是一种低 效率低成本的制度安排。 2 、合伙制企业形式下的股权结构。资本主义竞争时代还存在着一种主要组 织形式即合伙制企业。这种企业形态是指两人或两个以上共同出资，并按出资比 例分享利润，共同监督和管理企业，同时也分摊相应的亏损和债务。与业主制企 业相比，合伙制企业的股权结构变化主要表现在所有者的数最增加、投资主体多 元化，股权结构变得复杂。对于部分所有者来说，所有权和经营权开始分离。可 以说合伙企业扩大了企业的资金来源，有利于企业的扩大经营规模和开发新市场。 企业所需资本和劳动由合伙人共同承担，利润和亏损也按各自的出资比例分享。 每一个合伙人都可以参与企业的重大决策和经营管理，对企业事务的表决权不论 出资多少，实行一人一票。然而，合伙的产权是不可转让的，意味着不存在获得 这种权利的竞争市场，从而就会降低合伙人对“共有”资产或资源的关心程度。 合伙企业也就越来越不能满足市场和企业规模扩大的趋势，客观上促使公司制企 业的兴起。 3 、公司制企业形式下的股权结构。生产社会化的发展要求有一种新的企业 垦塑兰坚茎兰里立兰羔璺堡兰一 篓二兰竺望塑型竺塑皇堕壑堕塑堡堡箜望 制度能够调节各个投资者之间、投资者和债权人、投资者和经营者等各方面的利 益关系，以解决生产规模扩大的筹资问题、投资风险、债务风险问题和经营者责 任问题，进而导致了股份公司制企业的兴起。在现在存在的企、i k 制度中，股份公 司成为了最霞要的企业组织形式，占了绝对的统治地位。以美国为例，到了8 0 年 代，美国股份公司有2 7 i 万家，约占总数的1 6 ，独资企业和合伙企业则在总数中 占有绝对大的比重，达到8 0o , o 以上，然而他的总资产值占1 0 ，股份公司占了9 0 。 美国最后一家独资大公司一一福特汽车公司也在8 0 年代股份化了。在股份制企业 中，股权结构发生了重大变化。由于有大量的公司股东参与利润分享，因此，剩 余收益权就不再是集中于一个人或几个人。事实上，每个股东都拥有剩余收益 权。一方面，如果每一个股东都作为监督者参与公司的经营决策，这将会导致很 高的管理成本，而且由于股东众多，所以对监督者的约束也会因剩余收益权的分 散而弱化。另一方面，如果众多股东一起参与监督管理，必定有许多股东因缺乏 经营管理知识和技能而难以做出正确的判断和决策，从而导致监督管理效率下降。 这样所有权与经营权不再是紧密结合，而是发生了某种意义上的分离。目前，由 于股份公司的规模急剧增大，资产数量迅速膨胀，随着小股东的涌入，进而所有 权高度分离和多元化”1 。 里苎塑塑：塑主堂鱼堡奎 苎三兰壁塑丝塑量塑堡竺塑茎至! 塞 第二章股权结构与治理结构关系研究 从第一章关于公司治理的定义可知，公司治理可以概括为处理公司中的各 种合约、协调和规范公司中各利益主体之闻关系的一种制度安排。在这种制度安 排中，股权结构是基础，它在很大程度上起着决定性作用，是治理结构安排的关 键性决定因素，而不管公司是由私人、公众或者国家拥有。股权结构决定了企业 所有者的组成和股东大会，进而决定了董事会、监事会和经理人员的组成，而股 东大会、董事会、监事会和经理人员又是公司治理内部控制机制中的四大利益主 体。由于所有权与控制权的分离，存在了委托代理关系，在不同的股权结构背景 下的委托人或委托人代表对代理人的监督能力和积极性是不同的，因为不同的委 托人或委托人代表对代理人行为承担的风险或剩余风险，以及从中获取的收益是 不一样的。可见，股权结构对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影喻，研 究股权结构对于公司的治理效率的提高有重要意义。同时在上一章巾已经提到， 股权结构的划分可以根据其集中度或不同所有制两方面进行。因此，本章中对于 股权结构与治理结构的关系研究也就从这两方面来讨论。 2 1 股权集中度对公司治理结构和行为的影响 在上文中已经提到股权结构按照其集中度划分为股权高度集中型、股权高 度分散型、股权相对集中型。股权结构不同的集中度对治理结构造成了不同的影 响。对应着不同的公司治理线构和公司业绩，国内学者孙永祥、黄祖辉在吐市 公司的股权结构与业绩一文中做出了深入地研究”“，本文就在这个基础上分析 股权结构对治理结构的影响。 2 1 1 股权高度集中对公司治理的影响 在经营激励方面，股权高度集中且拥有绝对控股股东的公司中，股权的集 中或大股东的存在在一+ 定程度上有利于公司的经营激励。控股股东往往会派出自 己的直接代表或自己本人担任公司董事长或总经理。由于董事长或总经理是控股 股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致 ( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。在投资上，公司就可以在一定程度上避免将现 金流量投入于净现值为负的项目中“。另外，经理可能会作出回购股分收缩经营 以转移资源这样的决策，对于行业前景一般的企业来说，这无疑对任何股东而言 是最为合理与最优的。 在收购兼并方面。公司购并是一种非常有效的公司治理机制。可以导致合 主丝鬯塑童翌堑! 主兰垡堡壅 星三兰墼壑苎塑量塑墨丝塑茎墨堑室 并后的公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术之和，成功的收购将可 以更换原公司经理，因而被认为是随心所欲控制经理的最有效方法之一1 。一般 而言，拥有绝对控股股东的公司，成为收购兼并目标公司的可能性往往相对较小。 斯塔茨”得出结论认为，经理所持的股份比例越高，则收购方标价金额也越大。 特别低，在该公司是有其创始人或创始人的子孙拥有控股股东的情况下，公司被 收购的可能性更是微乎其微。 在代理权竞争方面。经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力 工作的重要原因“。代理权竞争是股东约束仍无法促使经理为公司价值最大化努 力的最后武器，是对经理进行约束的重要机制。公司的股权结构对这一机制的实 施至关重要。在股权高度集中的情况下，该控股股东所委派的代理人不大可能与 其他人争夺代理权过程中失利。除非该代理人已不被控股股东所信任，他才有可 能不得不交出代理权。而要让控股股东认识到自己所拥有公司的经营情况与同类 公司相比，却是很糟糕，往往成本高昂。因此，股权的高度集中一般而言不利于 经理的更换。 在监督机制方面。对公司经营管理的监督机制是公司发展绩效提高以及确 保资金和资源得以流向公司的重要保障。对转轨经济来说，“内部人控制”现象的 存在使得股东对经理人员的监督更为重要”。股权高度集中的公司中，如果公司 的经营者非控股股东本人，而是他的代理人，则该控股股东会有动力监督代理人。 而且这种监督，一般情况下是有效的。因为控股股东是法律上的公司的主要所有 者，而且他具有直接罢免经理的权力，甚至即便控股股东为国家。例如对我国的 国家控股的公司而言，各级政府或党的组织机构也因国家拥有控股权，而对公司 的经理及经营情况进行着直接的监督，并做出更换及任命经理的决策。但是，如 果控股股东本人就是公司经营者的时候，其他小股东对经营者的监督便成为问题。 凶为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。 2 1 2 股权高度分散对公司治理的影响 在经营激励方面。对于股权高度分散的公司来说，经营者的利益是很难与 股东的利益一致的。单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有限。 由于股东与经营者之间存在着信息的不对称，董事长和经理人员可以操纵信息， 引发道德风险和逆向选择行为，损害股东的利益。如经理人员为了追求“创造帝 国”的理想或者为了保住自己的职位，可能不考虑项目的预期收益率和风险状况， 而利用剩余现金流量进行盲目投资，造成公司资源的过渡浪费，当然更无从说起 用回购股权等方式收缩企业了。 昆明理工大学硕士学位论文第二章股权结构与治理结构关系研究 在收购兼并方面。股权分散对于收赂羡并非常有利。由于股权极为分散，“搭 便车”行为的存在，小股东不具有积极监督公司经理人员的动机，因而小股东 般只能采取“用脚投票”对于公司经理人员进行监督，进而使得收购方极易标价 收购而获得成功。这也就是为什么在英美两国，收购兼并作为一种重要的机制被 企业界普遍使用的原凶。 在代理权竞争方砸。在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经 营权的分离已经非常充分。此时，经理人员作为经营决策者，在公司治理结构中 的地