（企业管理专业论文）我国中小企业板上市公司股利分配研究.pdf

摘要 股利分配是现代公司理财活动的三大核心内容之一，股利分配的合理与否，除了影 响投资者的收益外，还向市场传递企业相关信息，因此，对上市公司股利分配研究具有 重要的理论意义和现实意义。在西方，对股利分配的研究由来己久，我国学者从上世纪 9 0 年代开始借鉴西方的研究理论并结合国情，对股利分配进行研了究，得出了很多有意 义的成果。本文从上市公司的股利分配出发，结合现实状况，对具有自身独特的设计理 念和运行机制的我国股市新亮点一一中小企业板进行了实证检验分析，并找出了影响我 我国中小企业板上市公司股利分配的相关因素。 文章内容分为五个部分。第一部分绪论，介绍选题的背景和意义，文章的结构及研 究的特色；第二部分是股利分配理论的国内外研究状况及相关评述，主要论述了股利分 配的内容、形式和相关的理论以及各种股利分配政策的优缺点；第三部分是我国中小企 业板和主板市场上市公司的股利分配特征对比分析，主要是从整体上对我国中小企业板 和主板市场上市公司的股利分配的特征进行分析论述，采用定性和定量相结合的方法， 对中小企业板上市公司的股利分配情况给出一个大体的描述和分析；第四部分是实证环 节，以现金股利为研究的出发点，选取财务报表中和股利分配相关的十二个指标，采用 规范与实证相结合的方法，分析研究影响现金股利分配的指标，除了对中小企业板上市 公司股利分配影响因素做了实证研究之外，还对该板块中影响行业股利分配的因素做了 实证分析；第五部分为结论和建议，结合前文的分析和实证研究，对研究结论进行了小结， 并结合中小企业板存在的实际问题提出意见和建议，以期达到理论指导实践的效果。 本文的主要研究成果在对中小企业板股利分配现状和主板市场的股利分配现状进 行了对比分析，然后对中小企业板上市公司股利分配进行实证研究后发现，影响中小企 业板现金股利分配的相关因素中主要有每股收益率、流通股比例和流动比例，而影响中 小企业板上市公司的行业的相关因素中，流通股比例的影响程度就可以忽略。笔者认为， 与主板市场上市公司的股利分配相比，中小企业板上市公司的股利分配有自身独有的特 征如与主板市场上市公司股利分配相比，中小企业板上市公司的股利分配的稳定性和连 续性较好，具有一定的信号传递作用，而且股利支付率也比主板市场高。这可能与中小 企业板当初设立时所秉持的“两个不变，四个独立”的理念有关。从实证的角度可以得 出中小企业板到目前为止仍是一个不规范的市场，规范我国中小企业板市场的股利分配 一方面要靠监管层的努力和相关的法律政策的进一步出台，而更为重要的一方面是需要 中小企业板上市公司注重自身实际，以理性的态度制定股利分配，谨慎对待股利分配给 上市公司带来的各种影响，并从根本上改善中小企业板上市公司的治理情况。 关键词：中小企业板上市公司股利分配 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h et h r e eh a r dc o r e si nf i n a n c ea c t i v i t i e so fm o d e r nc o r p o r a t e i t st h e c o n n e c t i o nb e t w e e ni n v e s t o r sa n dc o m p a n i e s t h e r e f o r e ，r e s e a r c ho nt h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e d c o m p a n i e sd o e sh a v ei m p o r t a n tt h e o r e t i ca n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e r e s e a r c ho nt h ed i v i d e n dp o l i c yh a sa l o n gh i s t o r yi nt h ew e s t ，h o w e v e r , m a n gs c h o o l a r sb e g a nt h e i rr e s e a r c ho n t h i sa r e af o r m9 0 sl a s tc e n t u r y i no u rc o u n t r y t h e yc o n s i d e r e dt h es i t u a t i o no fo u rc o u n t r yd u r i n gt h er e s e a r c h ，a n dt h ec o n c l u s i o n sa r e f r u i t f u l t h i sp a p e rb e g i n sw i t hd i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n ds e l e c t san e wb o a r di no u r s t o c km a r k e tw h i c hn a m e ds m a l l - a n d m i d d l e s i z e de n t e r p r i s e t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n ，w h i c hi sf o c u so nt h eb a c k g r o u n da n d s i g n i f i c a n c e ，t h ea r t i c l e sc o n t e n ta n ds t r u c t u r ea n dt h ei n n o v a t i o no fr e s e a r c h ；t h es e c o n dp a r ti st h e d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo ft h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c ha n dr e l a t e dc o m m e n t s ，w h i c hi s m a i n l yo nt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fc o n t e n t s ，f o r m sa n dt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fv a r i o u s t h e o r i e so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y ；t h et h i r dp a r ti sa b o u tt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ft h es m s e b o a r dv s t h em a i nb o a r d ，a n da n a l y s et h es a t i t u a t i o n ，w h i c hi sm a i n l yf r o mt h eo v e r a l la n a l y s i sa b o u tt h e s m s eb o a r da n da l s oc o m b i n et h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o nt h r o u g h q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ew a y s ；t h e f o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a ls t u d yw h i c hi sf r o mt h ep o i n to f t h ec a s hd i v i d e n d s ，s e l e c t i n gt h e1 2i n d i c a t o r s o ft h ef i n a n c i a ls t a t e m e n t sb yu s i n gt h es t a n d a r d i z e da n dt h e e m p i r i c a la n a l y s i so nt h ei m p a c to ft h ec a s h d i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ft h o s ew h oh a v ef i n a n c i a li n d i c a t o r sa p a r tf r o mt h es m s eb o a r da n dt h es t u d ya l s o u s e di nt h ei n d u s t r y ；t h ef i f t hp a r ti st h ec o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n s p u t i n gf o r w a r dp r a c t i c a l p r o b l e m si no r d e rt oa c h i e v et h ee f f e c to ft h e o r ya n dp r a c t i c e t h em a i nr e s e a r c hr e s u l t sa r et h a tt h ei m p a c to ft h es m s eb o a r dc a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ff m a n c i a l f a c t o r sa r et h er a t eo fe a r n i n g sp e rs h a r e ，t h ep r o p o r t i o no fs h a r e si nc i r c u l a t i o na n df l o wr a t i o ，a n dt h e i m p a c to nt h ei n d u s t r yf a c t o r sa r et h er a t eo fe a r n i n g sp e rs h a r ea n df l o wr a t i o t h ea u t h o rb e l i e v e st h a t w i t ht h em a i nb o a r do f t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sc o m p a r e dt os m a l la n dm e d i u m s i z e d b o a r d ，t h es m s eb o a r dh a si t so w nu n i q u ec h a r a c t e r i s t i c s ，s u c ha st h es m s ei sm o r es t a b l ea n dc o n t i n u a l o nt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o na n dh a sab e t t e rr o l ei ni ns i g n a lt r a n s d u c t i o n ，a n dt h ed i v i d e n dp a y o u tr a t ei s h i g h e rt h a nt h a to ft h em a i nb o a r d w h i c hm a yb er e l a t e dt ot h ee s t a b l i s h m e n to fs m s eb o a r dw h i c hw a s m a i n t a i n e dt h e ”t w ou n c h a n g e d ，f o u ri n d e p e n d e n t ”t h ea u t h o rb e l i e v e st h a tt h es m s eb o a r do fl i s t e d s h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h e i ro w nr e a l i t ya n dt a k ear a t i o n a la t t i t u d et o w a r d st h e d i v i d e n dp o l i c ya n db e c a r e f u la b o u tt h ee f f e c t so ft h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y ，m o s to fa l l ，i m p r o v i n gt h es m s eb o a r d g o v e r n a n c ei sc r i t i c a l k e y w o r d s ： s m a l l - a n d m i d d l e - s i z e d e n t e r p r i s e sb o a r d ( s m s e ) ；l i s t e d c o m p a n i e s ；d i v i d e n d i i 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 为岛 曰期：2 卅年占月锣e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囵。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 易月莎日 二舄6 日 第章绪论 1 1 选题背景和意义 第一章绪论 经国务院批准，中国证监会于2 0 0 4 年5 月1 7 日正式做出批复，同意深圳证券交易 所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。开设中小企业板 块是具体落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出的分步 推行创业板市场建设要求的具体步骤。同年5 月2 7 日，中小企业板正式启动。全国人 大常委会副委员长成思危指出，深交所中小企业板块的设立，在中国资本市场的发展史 上具有重大和深远的意义，标志着我国多层次资本市场建设的开始，为我国的中小企业 提供了通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退 出的渠道【1 】。对于上市企业来讲，股利分配是公司三大财务活动之一，而公司股利分配 的合理与否直接影响着企业的进一步发展。股利分配无论是对公司还是对于投资者，都 是十分重要的。股利分配的制定是公司财务管理的一个重要方面，股利分配对于许多企 业来讲是一个主要的现金流出项目。中小企业板上市公司股利分配主要涉及公司对其收 益进行股利分配还是留存用于再投资。如果进行股利分配，分配比例是多少? 以何种形 式、何时支付股利? 中小企业板上市公司股利分配的目标就是达到留存与分配的平衡， 从而实现股东财富的最大化，对中小企业板上市公司来讲还与自身的发展成长密切相 关。截止到2 0 0 8 年1 月4 日，我国中小企业板上市公司共有2 0 2 家，其中进行股利分 配的上市公司有1 7 3 家，而且股利发放的主要形式除了派现之外还有送股且派现、转增 且派现、只转增、送股转增加派现等多种形式，而且许多中小企业上市公司刚上市的第 一年在没有多少盈利甚至主营业务利润大幅下滑的情况下在年终仍然进行股利分配。为 什么有这么多的中小企业上市公司进行送股并转增? 为什么这些中小企业上市公司不 选择其他的股利分配形式? 有哪些因素影响对中小企业板上市公司的股利分配? 中小 企业板上市公司的投资、筹资及股利分配有何相互影响的关系? 中小企业板上市公司的 股利分配对公司的市值有多大的影响? 中小企业板上市公司的股利分配向外界传递出 什么样的信息等等，都是本文拟思考和解决的问题。 对于中小企业板上市公司的投资者，获取投资回报，主要有股利和资本利得两种形 式，这两者均与中小企业板上市公司的资本运作和经营业绩相关，尤其与中小企业板上 市公司的股利分配关系甚大。中小企业板上市公司的股利分配应该能够恰好在当前股利 和中小板上市企业未来成长之间达到投资者所期望的平衡，进而使股价( 至少是内在价 值) 升至最高，使投资者获得最高回报。 第一章绪论 由于中国的股票市场在九十年代初期才建立，股利分配政策的实践只有近二十年的 历史，而且相当的理论研究和实证研究集中在主板市场，中小企业板建立更是只有三年 多的历史，对中小企业板上市公司股利分配的研究更是凤毛麟角。无论是与西方股利理 论、还是与发达国家、甚至与很多发展中国家的股利分配实践相比，中国主板上市公司 股利分配的实践近年来却表现出许多独特之处，或者说形成了一个具有中国特色的“中 国股利之谜”。它的基本表现为：( 1 ) 股利支付意愿之谜；( 2 ) 股利支付水平选择之谜； ( 3 ) 股利支付形式选择之谜等等。而目前，由于中国的主板市场相对比较成熟，有了 近二十年的积累，对主板市场的股利分配的研究相对来说有了一定的发展和进步，与主 板市场相对的中小企业板市场的股利分配政策研究则涉及的非常少。随着中小企业板的 不断扩容，中小企业板上市公司的市场表现、经营业绩以及对投资者的回报情况必将成 为学术界研究关注的焦点。中小企业板如何在我国资本市场上获得更大发展，如何能够 顺利的在中小企业板的基础上推出创业板，进而促进整个资本市场建设的不断完善，是 摆在我们面前的一个严肃课题。 本文选取目前正高速成长的中小企业板上市公司股利分配作为研究对象，一方面是 因为中小企业的高成长性，中小企业板块上市公司是我国民营企业中的突出代表，其股 利分配政策必然有其特殊的一面；另一方面是鉴于小企业所固有的低成活率，中小企业 板块中有很好的机会，但也潜伏着很大的风险，需要无论是中小企业自身还是投资者都 要以动态的眼光看待中小企业板上市公司股利分配。因此，对于投资者来说要通过中小 企业板上市公司股利分配的分析并结合我国的国情找出影响中小企业板上市公司的股 利分配的因素，为中小企业板上市公司的股利分配提出相应的建议。为此有必要对中小 企业板上市公司的股利分配作公正客观的分析研究，透过中小企业板上市公司股利分配 分析中小板上市公司的潜在的投资价值，挖掘出中小企业板块的潜力股，以期带给投资 者较为丰厚的投资收益以及能对中小企业板上市公司制定股利分配政策时提供相应的 参考。 1 2 论文的研究内容和结构 不同的公司的股利分配是不同的，如果找到造成这种差异的原因，不仅能帮助公司 决策者制定适宜的股利分配政策，以利于公司的长久稳定发展，而且能使公司外部相关 利益者更加清晰地解读公司的股利分配并作出理性的反应。本论文将从整体的角度对中 小企业板上市公司股利分配进行一些有益的探讨。主要研究下列几个方面的内容：分析 第一章绪论 我国中小企业板上市公司股利分配的主要形式；通过实证分析提出我国中小企业板上市 公司股利分配的影响的相关因素；分析影响中小企业板某个行业的股利分配的相关影响 因素；得出相应的结论后并结合我国的国情提出我国中小企业板上市公司股利分配的参 考意见。 本文拟从以下几个方面来分析中小企业板上市公司股利分配的问题。第一部分绪 论，介绍选题的背景和意义，文章的内容和结构及本论文的特色；第二部分是股利分配 理论的国内外研究状况及相关评述，主要论述了股利分配的内容、形式和相关的理论以 及各种股利分配政策的优缺点；第三部分是我国中小企业板上市公司的股利分配现状与 分析，主要对我国中小企业板上市公司的股利分配的影响因素进行分析论述，采用定性 和定量相结合的方法进行研究；第四部分是实证环节，以现金股利为研究的出发点，选 取财务报表中和股利分配有关的十二个指标，采用规范与实证相结合的方法，分析研究 影响现金股利分配的量化指标，除了对影响中小企业板上市公司的相关因素做了实证研 究之外，还对影响该板块行业股利分配的因素做了实证分析；第五部分为结论和建议， 结合前文的分析和实证，对研究结论进行了小结，并结合中小企业板存在的实际问题提 出意见建议，以期达到理论指导实践的效果，更能符合中国的实际和国情。 本文的研究思路如下图1 - 1 所示： 第一章绪论 国内外相关的股利分配理 1 3 论文的特色 图1 1 本文研究的路线图 本文研究的特色体现在以下两点： ( 1 ) 研究对象的特色 在前人的研究中，或者以主板上市公司的股利分配作为研究对象，或者以中小企业板的 运行情况作为研究对象，但本文以中小企业板上市公司的股利分配作为研究对象并与主板市 场的股利分配进行对l l _ e 进行实证研究的尚不多见。本文通过相关的统计软件对中小企业板 第一章绪论 上市公司的股利分配进行定量分析和研究，研究了中小企业板上市公司股利分配的现状及成 因，得出了具有重要意义的相关结论，对我国资本市场的进步完善和发展具有一定的现实 意义。 ( 2 ) 选取研究指标的特色 本文在对中小企业板上市公司股利分配现状的定量描述中，利用上市公司公布的最新数 据，参考相关的文献资料和运用统计学的相关知识，从股权状况、公司规模、经营效率、股 东权益、盈利能力、拥有的现金、资产的流动性、资本结构和成长能力等九个角度选取1 2 个量化指标，对中小企业板上市公司目前的股利分配情况进行了及时、全面的描述与分析， 得出了相应的结论，为下一步对中小企业板上市公司股利分配的进一步改进提供了参考意 见。 第二章股利分配理论的囝内外研究状况及相关评述 第二章股利分配理论的国内外研究状况及相关评述 2 1 股利的含义及形式 股利是指企业或公司的股东凭借对企业或公司享有的所有权，按照相应的比例从企 业或公司获得的利润。股利支付形式有多种，常见的有以下四种1 2 1 ： ( 1 ) 现金股利：即以现金形式发放的股利，它是股利支付的主要方式，在我国通常 称为“红利”，发放现金股利称为派现或分红。公司支付现金股利除了要有累计盈余( 特 殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付) 外，还要有足够的现金，因此公司在支付 现金股利前要筹集充足的现金。 ( 2 ) 财产胶利：即以现金以外的其他资产支付股利，主要以公司所拥有的其他企业 的有价证券，如债券、股票，作为股利支付给股东。 ( 3 ) 股权式股利：指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。其基本形式是股票股 利，即以本企业的股票分配给股东。 ( 4 ) 负债股利：指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付给股东， 特殊情况下也有发行公司债抵付股利的。 此外，股票回购和股票的分割都不属于股利的范畴，只能说是股利的延伸。股票回 购是指股份有限公司直接从股东手中赎回自己已经发行的股票。它不仅是一种极为盛行 的反收购措施，而且还可以起到降低融资成本，提高剩余资金利用率的作用。股票分割 是指将面值较高的股票换成面值较小的股票的行为。它既不能提高股东权益总额，又不 能改变股东的权益结构。在我国，股利分配方式在派现送股的基础上，还衍生出派现并 送股、派现并转股、送股并转股、派现送股并转股等多种形式。其中，派现指的是上述 的现金股利，送股指的是股权式股利，转增股本是上市公司用资本公积或盈余公积向股 东转送股份的行为。由于资本公积和盈余公积并不是可分配利润，因此转增股本实质上 不是一种股利分配方式，但在我国，转增股本被看作股利分配，并与股票股利等同起来， 成为股利分配的一种替代或补充。这是因为，转增股本和股票股利几乎没有什么区别， 均是不同股东权益科目的转结，最终结果均导致公司股本的增加，惟一的区别是两者的 分配来源不同。正是这个原因广大投资者把上市公司的转增股本当作股票股利，因此转 增股本也就受到投资者的认可。在美国等比较规范成熟的市场中，由于供需较为平衡， 公司发行股票一般溢价较少，资本公积也不用于转股，因此可以说转增股本是我国股票 市场的一个特色。 第二章股利分配理论的国内外研究状况及相关评述 2 2 股利政策的含义 股利政策是指企业管理当局对与股利有关的事项所采取的方针政策，股利政策以公 司的发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外相关利益的基础上，对于净利润 在提取了各种公积金后如何在两者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政 策的基本内容主要包括五个方面：( 1 ) 股利支付的高低政策，即确定每股实际分配盈余 与可分配盈余的比率的高低；( 2 ) 股利支付具体形式的选择，即确定合适的支付形式， 支付形式主要有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利；( 3 ) 股利支付率增长政策， 即确定公司未来股利的增长速度，它将制约着某一时期股利支付率的高低；( 4 ) 选择什 么样的股利策略，是采取稳定增长股利政策还是剩余股利政策或者是固定股利政策；( 5 ) 股利发放的程序，如股利宣布日、登记日、除息日、发放频率的确定等等。 2 3 股利分配理论的文献综述 2 3 1 国外股利分配理论的相关研究及其评价 由于现代股份制企业起源于西方国家，所以西方国家关于股利分配理论的研究历史 较为悠久，研究成果也十分丰富，不过几乎所有的股利分配理论研究都是围绕股利分配 与公司股价或公司的价值的关系来展开的，纵观西方股利分配理论研究的发展，基本上 可以分为三个阶段：2 0 世纪7 0 年代以前，西方股利研究主要争论是股利分配是否影响 公司股价或公司的价值，形成了两派截然不同的观点：一派以莫迪格里安尼和米勒为代 表，认为股利分配对公司的股价或股东的财富没有影响，即股利无关论；另一派以法尔 阿、塞尔文、戈登等为代表，认为股利分配对公司的股价有直接的影响，即股利相关论。 2 0 世纪7 0 年代后，西方学者对股利分配理论的研究进一步发展，形成了正在完善中的 客户效应论和行为理论等最新的股利分配理论。总体而言，尽管国外对股利分配理论研 究比较早和成果比较丰富，但至今还没有取得一致的结果。费舍布莱克( f i c h e r b l a c k ， 1 9 7 6 ) 将股利分配理论视为“股利之谜”。布瑞利和迈耶斯( b r e a l o y ，m y e r s ，1 9 9 2 ) 等将股利分配列为公司财务的十大难题之一，也正是因为这个原因，吸引众多的学者对 股利分配进行了广泛的研究。 ( 1 ) 股利无关论的简介与评价 所谓股利无关论，指的是企业的股利分配不会对公司的股票价格产生任何影响， 具体包括股利剩余论，删理论( 完善市场论) 【3 1 。虽然股利无关论在随后的研究中大 多数学者认为和现实不符，但它是股利分配理论的发展基础，特别是删理论在股利理 论发展史上具有重要的意义。米勒和莫迪格里安尼在1 9 6 1 年发表了股利政策、增长 第二章股利分配理论的国内外研究状况及相关评述 和公司价值的文章，全面阐述了股利无关的理论。他们认为，公司市场价值的高低， 是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的，股利支付率只是一个枝节问题，它并不影 响公司的价值。删股利无关论的结论是：( 1 ) 股利分配不影响股价；( 2 ) 企业的权益 资本成本与股利分配无关。因此，就股利分配而言，既无所谓最佳，也无所谓最差，它 与企业价值不相关。该理论有三个前提假设：( 1 ) 完全资本市场假设( p e r f e c tc a p i t a l m a r k e t ) ，指在资本市场上任何投资者都可以平等的免费获得影响股票价格的任何信息； 证券的发行、买卖不存在发行成本，经纪人佣金及其他交易费用、资本利得( 指的是股 票的溢价收入) 和股票之间不存在税收差异。( 2 ) 理性行为假设( p a t i o n a lb e h a v i o r ) ， 每个投资者都是个人财富最大化的追求者，就增加的财富是以现金支付还是以资本利得 的形式获得并不重要。( 3 ) 充分肯定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) ，即投资者对未来投资 机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满信心。 由于该理论的假设前提非常严格，在现实世界中上述的假设都是不存在的，所以这 一理论在现实中是不成立的。但是，m m 股利无关论开创了股利分配研究的新篇章，是 现代资本结构研究的起点。此后，人们对公司股利分配的研究发生了显著的变化，m m 理论的严格假设条件成为现代股利分配研究的主要内容和线索，财务学家的研究重点转 移到考察放松假设条件后的不完善市场中的m m 理论。 ( 2 ) 股利相关论的简介与评价 股利的相关理论认为股利分配与股票市场价格并不是无关的，而是有较大的相关性， 该理论可以分为税差理论( t a xd i f f e r e n c et h e o r y ) 、信号理论( s i n g a n li n gt h e o r y ) 、 代理成本理论( a g e n c yt h e o r ya n dd i v i d e n d s ) 、“在手之鸟”论( b i r d - i n - t h e - h a n d t h e o r y ) 和股权结构论。其中，前三个理论是在放宽删理论前提假设的条件下推导得 出的，“在手之鸟 论( b i r d - i n - t h e - h a n dt h e o r y ) 可以说是流行最广泛和最持久的股 利分配理论，代理成本理论( a g e n c yt h e o r ya n dd i v i d e n d s ) 是在信号理论和代理成 本论的基础上发展的。 1 9 7 6 年法阿尔和塞尔文通过放松对删理论中无税的假设对存在税收条件下股利支 付政策是否影响公司价值进行了研究。两位学者认为，只有股息收入的个人所得税高于 资本收益的税率，股东将情愿公司不支付股息，认为资金留在公司里或用于回购股票时 他们的收益更高，或者说，在这种情况下股票的价格将比股息支付时更高。如果股息未 支付，股东若需现金可以随时出售他们的部分股票，这时他们支付的资本收益所得税要 比他们收到股息时所需缴纳的所得低，两位学者采用局部均衡分析法得出这一结论的， 并假设投资者都希望试图达到税后收益最大化【4 1 。税差理论的结论主要有：股票价格 与股利支付率成反比；权益资本与股利支付率成正比。因此，企业在制定股利分配时 必须采取低股利支付率的政策，才能使企业价值最大化。税差理论成立的前提条件是资 本利得税低于股利所得税率，投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所 得税。我国1 9 9 4 年的税法明确规定，个人在利息、股息方面的所得以及转让有价证券、 第二章股利分配理论的国内外研究状况及相关评述 股权所得和企业在利息、股息方面的收入均需征税，现金股利按所得的2 0 ，股票股利 按面值的2 0 征收，并且我国实行的是比例税率，不管投资者收入的高低统一按2 0 扣 缴。因此，对个人投资者而言，现金股利和股票股利在税收上是没有什么区别的。但我 国的机构投资者在不同的股利方式上的税收待遇是不同的，所以，税差理论在我国对机 构投资者而言，仍然成立。 信号理论( s i n g a m i n gt h e o r y ) 放松了跚理论中股利无关的投资者与管理当局拥 有相同的信息假设的条件，认为他们之间存在着信息不对称。一般来说，高质量的公司 愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区分开来，以吸引更多的投资 者。公司的管理层对公司的现金流、盈利前景、投资机会等方面的了解程度要远远高于 一般的投资者，即使定期公布的财务报表也不可能完全解决管理层与普通投资者之间信 息不对称的问题，所以，股利分配作为一种管理层向普通投资者提供的用来了解公司状 况的重要工具而含有丰富的信息。当然，也可能出现管理层利用股利信息来向投资者传 递错误的信息来欺骗投资者的可能。所以，股利分配作为信息传递的一种工具，具有信 息内涵不明确的特征。公司在发放股利时，要想达到预期的目标，不但要选择好股利发 放的时机，还要与其他的信息发布紧密配合，以便能相互印证，保证向投资者正确的传 递公司的信息。市场在认识到股利分配显示信息机制的内在逻辑后，就会将股利分配用 于公司目前状况和发展前景的判断，从而影响股票价格，即公司的市值。尽管以派现方 式向市场传递利好信号需要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派现作为公司股利 支付的主要方式呢? 布莱克( b l a c k ，1 9 7 6 ) 在著名论文“股利之谜 中认为，其原因 主要有以下四种【5 】：( 1 ) 声誉激励理论。该理论认为，由于公司未来的现金流量具有很 大的不确定性，为了在将来能够以较为有利的条件在资本市场上融资，公司必须在事先 建立起不剥夺股东利益的良好声誉、而建立“善待股东”这一良好声誉的有效方式之一 就是派现。( 2 ) 逆向选择理论。该理论认为，相对于现金股利而言，股票回购的主要缺 陷在于，如果某些股东拥有关于公司实际价值的信息，他们就可能在股票回购过程中， 充分利用这一信息优势。但股票的实际价值超过公司的回购价格时，他们就会大量竞买 价值被低估的股票：反之，当股票的实际价值低于公司的回购价格时，他们就会极力回 避价值被高估的股票。于是，产生了逆向选择问题，而派发现金股利则不存在这类问题。 ( 3 ) 交易成本理论。该理论认为，市场上有相当一部分投资者出于消费等原因，希望从 投资中定期获得稳定的资金流量。对于这类投资者来说，选择稳定派现的股票也许是达 到上述目的最廉价的方式。因为如果投资者以出售所持有股票的方式来套现，就可能因 时机选择不当而蒙受损失。况且，选择在何时以何种价位出售所持股票还须投入许多时 间和精力，这些交易成本的存在使得投资者更加偏好现金股利。但是，这种理论还存在 不足：按照该理论，在以高交易成本为特征的相对不成熟的市场上，股利支付应该是 最多的。在删理论中，发行成本是零时，投资者以资本收益或支付股利两种方式最 终的盈利结果一样，如果发行需要高成本，公司肯定会倾向于保守的策略，保留盈余， 第二章股利分配理论的国内外研究状况及相关评述 但大多数美国公司却是在支付股利的同时发行股票。( 4 ) 制度约束理论。该理论认为， 公司选择支付现金股利是由于“谨慎人 所其的作用。所谓“谨慎人”，是指信托基金、 保险基金、养老基金等机构投资者出于降低风险的考虑，法律通常要求这些机构投资者 只能持有支付现金股利的股票并获得股利收入。如果公司不派现，那么，其股票则会被 排除在机构投资者的投资对象之外。 放松删理论中公司的经营者与股东的利益是完全一致的假设即产生了代理成本理 论。在企业中与股利分配相关的委托代理关系主要有两种：债权人和股东间的委托代理 关系与股东和企业经理层间的委托代理关系。由于经理不是企业的剩余索取者，经理和 股东的利益相偏离。为了使经理与股东的利益一致，股东可以采取两种方式来约束代理 人的行为：一是对代理人的偏离行为进行监督或者给于激励；二是要求代理人保证不采 取损害委托人利益的行为或在代理人采取这种行动时给委托人必要的补偿。这两种行为 都产生监督成本、约束成本和委托人的福利损失。这三者之和即为代理成本。代理成本 理论认为，股利的发放能有效的降低代理成本。伊斯特布鲁克( f r a n ke a s t e rb r o o k ) 考察了两种形式的代理成本。一种形式的代理成本是监督经理的成本；另一种形式代理 成本是经理的风险厌恶态度。在股权广泛分散的前提下，每个投资者持有的股票种类也 是广泛分散的 6 1 。他们所关心的只是那部分无法通过分散化操作分散掉的风险市场风 险。经理则不同，如果企业经营失败，经理们损失更大。因此经理们关注全部风险。在 进行投资时，经理们将选择风险小，预期收益也比较低的项目；股东们则希望经理们选 择风险较高，收益较高的项目。因此，经理们规避风险的行为并不符合股东的利益。如 果企业经常处于资本市场的监督之下，则监督问题和风险厌恶问题都可以得到缓解，在 企业发行新股时，它的经营状况要由投资银行或类似的中介机构审查和监督。在企业借 款中，它的经营状况要受商业银行的审查和监督，在企业融资时，由于这些机构的利益 与企业紧密相关( 利益相关者) ，因此，也有动力去进行监督。詹森( j e n s e n ) 考察了 另一类代理成本。他认为在成熟的行业中，企业往往有大量闲置的资金。这些资金在企 业中的收益率往往很低，甚至为负。通过支付现金股利，企业可以减少经理们控制的自 由资金，从而减少投资收益为负的投资，因而可以有效的协调股东和经理的利益目标【7 1 。 “在手之鸟”理论初期表现为股利的重要性，后经威廉斯( w i l lj a m s ，1 9 3 8 ) 、林 特勒( l i n t o e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w a l t e r ，1 9 5 6 ) 、戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 发展为“在手 之鸟 理论。其中戈登是“在手之鸟”理论的最主要的代表人物。戈登认为，在投资者 的心目中，经保留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，故 投资者将偏好股利而不是资本利得。这是因为现实中的市场是不完备的，由于各种不确 定因素的存在，股票行情经常波动，这就使得某些投资者不愿意去取得具有很大不确定 性的资本投资收益。“在手之鸟 理论的结论主要有两点：股票价格与股利支付率成 正比；权益资本成本与股利支付率成反比 s l 。因此，企业在制定股利分配时必须采取 高股利支付率政策，才能使企业价值最大化。但是“在手之鸟 理论很难解释投资者在 第二章股利分配理论的国内外研究状况及相关评述 收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，它实际上混淆了投资决策和股利决策 对股票价格的影响。这一理论符合投资者普遍讨厌风险的心理，但在我国，由于现金股 利的收益率很少，扣除税收之后所剩无几，并且股价波动剧烈市场投机性强，资本利得 的收益要远远高于现金股利的收益，所以投资者对现金股利没有什么偏好，这一理论在 中国当前不太适用。 股权结构理论是以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构对股利的影 响。股权结构理论认为，股权结构集中的公司，信息不对称程度低，对股利传递信息的 要求也较低，公司没有必要制定较高的股利来传递利好的消息，比如股东与管理者是一 致的家族企业，或者那些受银行和产业集团控制的大公司。而股权结构越分散的公司， 有效监督经营者经营行为的股东人数越少，这使得公司股东与管理者之间的代理成本较 大，因此股东需要公司支付较高的股利以传递管理者行为信息，降低代理成本。利用股 权集中与分散的特点，可以解释为什么完全依靠资本市场融资并且股权结构分散的美 国、英国、加拿大等国公司倾向于采取高股利分配，而主要依靠银行融资且股权结构集 中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利分配。 ( 3 ) 完善中的股利分配理论 完善中的股利理论主要包括客户效应理论( c l i e n t e l ee f f e c tt h e o r y ) 和行为理 论。“客户效应”是指这样一种现象：由于股市的投资者对红利或资本收益偏好的不同， 那么承担高税率、希望通过持有证券来避免付税的有钱人，会选择低红利的、高资本收 益的股票；承担低税率、需要现金收入的个人和机构会购买高红利的股票 9 1 。客户效应 理论能较好的解释公司股利分配为什么保持相对稳定，假若客户效应确实存在的话，也 能部分地解释公司支付较高股利的困惑。但客户效应的存在与否，目前争议颇多。与税 差理论一样，中国由于不同类型的投资者在不同股利支付方式上的税率是有区别的，所 以“税收客户效应”依然存在。除此以外，由于不同类型的股东会偏好不同的股利分配， 例如社保基金、老年退休人员等喜欢选择能定期保证支付最低现金股利的股票，而有的 股东却喜欢股票股利，他们主要是一些手中现金充足，不需要现金股利来维持日常开支 的人，他们希望自己的财富能随着公司股本的扩张而增加。所以，在中国还应存在其他 原因引起的“客户效应。进入2 0 世纪8 0 年代，以米勒、塞勒、谢弗林和史特德曼等 为代表的学者将行为科学引进和应用于股利分配研究中，着重从行为学的角度探讨股利 分配。虽然目前这方面的成果并不多，但可以预见，它将逐步成为一个重要的、具有广 阔发展前景的研究方向。目前，具有代表性的观点有理性预期理论( r a t i o n a l e x p e c t a t i o n ) 、自我控制( s e l f - c o n t r 0 1 ) 说和不确定情况下选择的后悔厌恶理论 ( r e g r e ta v e r s i o n ) 等【l0 1 。理性预期理论认为无论何种决策，无论市场对管理层行为做 出何种反应，这不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。 在临近管理层宣布下期股利之时，投资者通常会根据对公司内部若干因素以及外界宏观 经济环境、行业景气程度、政府政策可能的变化等其它因素的分析，对股利支付水平和 第二章股利分配理论的国内外研究状况及相关评述 支付方式做出种种预测。如果公司宣布的股利分配与投资者预期的股利分配存在差异， 股票价格很可能会发生变化。 自我控制说认为，人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使明知会带来不利 后果，人们还是不能自我控制，如吸烟、酒后驾车等。大多数个人一方面对未来有其长 期规划目标，另一方面又有着实现当前需要的要求。这种内在冲突要求他们能通过自我 控制对当前的短期行为进行自我否定，以符合长期发展需要。对于投资者来说，将预备 用于未来之需的资金购买股票，规定只有收到的股利而非动用资本提供当前消