（企业管理专业论文）中国上市公司并购中支付方式的研究.pdf

论文提要 本文重点对中国上市公司的并购所采用的支付方式进行研究。文 章结合并购的西方经济学理论和国外的案例，分析上市公司的并购支 付方式，并对选择各种支付方式所要考虑的因素和对上市公司的影响 ， 进行研究和比较。在分析支付方式的同时，指出上市公司并购中涉及 支付方式的问题，并从经济体制和政府监管两方面深入分析其根源。 对支付方式未来的发展趋势做出了预测。 作者在对上市公司并购支付方式的理论和实践进行分析研究之 后，认为并购市场在企业发展过程中正在扮演越来越重要的角色。然 而，在并购中存在支付方式单一，创新不足，受大股东操纵等问题。 作者认为，这些问题的根源在于：一是证券市场存在流通股和非流通 股的差别；二是金融创新不足，归根到底是政策法规不完善，审批程 序过于繁琐。作者认为不解决这两方面的内容，支付方式很难得以创 新，并购中的问题就无法从根本一l 得以解决。同时，作者在文章的最 后一部分中提出了初步的解决建议。 作者认为，目前并购的趋势将是国有股权的转让。中国加入世贸 组织之后，随着各行业进步对外开放的深入，外资也将在上市公司 并购中扮演重要角色。在这些趋势之下，支付方式会更加多元化。 a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s i st h e c o n s i d e r a t i o n sf o re q u i t ya n da s s e t si nm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ( m & a ) i n v o l v i n g c h i n a sl i s t e dc o m p a n y ，n a m e l y t h et e r m so f p a y m e n t i nt h ef i r s tc h a p t e r , ad e f i n i t i o na n ds o m ed o m i n a n tw e s t e r nt h e o r i e so nm & a a r e g i v e n a m e r g e r o ra c q u i s i t i o nt e c h n i c a l l yi sac o m b i n a t i o no f t w oo rm o r e c o m p a n i e s i n w h i c ha l lb u to n eo f t h ec o m b i n i n gc o m p a n i e sl e g a l l yc e a s et oe x i s ta n d t h es u r v i v i n g c o m p a n y c o n t i n u e si no p e r a t i o nu n d e ri t so r i g i n a ln a m e m & a f a l l si n t o3c a t e g o r i e s ： h o r i z o n t a l ，v e r t i c a la n dc o n g l o m e r a t eb y i n d u s t r i a ls t r a t e g y m & at h e o r i e sa n a l y z et h ec a u s e so f m & aa n dh o w i ti n c r e a s e so f t h ee f f i c i e n c y o f t h et w o p a r t i e s o f t r a n s a c t i o n i nt h es e c o n dc h a p t e r , s o m em a j o rt h e o r i e sa r ei n t r o d u c e d t h et h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，i n v o l v i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，e x p l o r e sw h y s t o c k h o l d e ra n dm a n a g e rc h o o s ea s p e c i f i cp a y m e n t t h ed e r i v a t i v e t h e o r i e s c o m i n gu pa r e ：m mt h e o r i e s ，c o s t o f a g e n c y ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，c o r p o r a t e c o n t r o la n df i n a n c i a ls y n e r g y t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h et e r m so f p a y m e n to f m & a ，d o m i n a n tf a c t o r s ，t h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s o fe a c h p a y m e n t t h e p a y m e n t i sg e n e r a l l yc l a s s i f i e da sc a s h ，e q u i t ye x c h a n g ea n d m i x e d p a y m e n t i nat r a n s a c t i o n ，t h e a c q u i r i n gc o m p a n ya n d t h em e r g e rc a n d i d a t ep e r c e i v et h e p a y m e n ti n d i f f e r e n t p o i n to fv i e w l i s t e dc o m p a n ym a yl i e o nt h ep o s i t i o n so f a c q u i r i n ga n da c q u i r e dp a r t a s a l l a c q u i r i n gc o m p a n y ，l i s t e dc o m p a n yt a k e s t h e f o l l o w i n gi n t o c o n s i d e r a t i o n ：t h e f e a s i b i l i t yo fp a y m e n t ；t h ec o n t r o l l i n gp o w e ro f m a j o r i t ys t o c k h o l d e r ；f i n a n c i a lr i s k ，a n dc o s to ff i n a n c i n g a sam e r g e rc a n d i d a t e ， l i s t e dc o m p a n ys h a l lt a k ei n t oa c c o u n tt h eo n g o i n gb u s i n e s s ，t a x ，a n dc o n t r o l l i n g p o w e r t h ef o u r t hc h a p t e re x p l a i n sf u n c t i o n so ft h eb o a r dw h e nam e r g e ri si n e v i t a b l e ， b yi n t r o d u c i n gt h e “b u s i n e s sj u d g e m e n tr u l e a n dt y p i c a l w h i t ek n i g h t c a s ei n u s a w h e nt h eb o a r do fl i s t e dc o m p a n y f a c i n ga no f f e r , t h ep r i m a r yd u t yo f d i r e c t o r s i st om a x i m i z et h e c o m p a n y sv a l u ea n db a r g a i nf o rt h e m o s tp r o f i t a b l ep r i c ef o r s t o c k h o l d e r s t h ef i f c hp a r tg i v e sa no v e r v i e wo f t h em & a h i s t o r yi nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t i ts t r e s s e s0 1 1t h ef o r m sa n ds p e c i a l t i e so f p a y m e n t o np r e s e n tp h a s e t h es i x t hc h a p t e ra n a l y z e st h ep r o b l e m su n d e r l y i n gv a r i o u sm & ac a s e s ，a n di t s i n f l u e n c eo nt h ec h o i c eo f p a y m e n t 1 ，t h ef o r mo fp a y m e n ti sm a n i p u l a t e db yt h em a j o r i t ys t o c k h o l d e ra n dl o c a l g o v e r n m e n t 2 ，t r a n s a c t i o no fe q u i t yo ra s s e t sa i m st ok e e pt h ec o m p a n yq u a l i f i e dt ob e l i s t e d o n e x c h a n g e s 3 ，t r a n s a c t i o no f e q u i t yo r a s s e t sa i m st os t e e p l yd r i v eu pt h es t o c kp r i c e 4 ，m a j o r i t ys t o c k h o l d e r si l l e g a l l ys e i z eo no p e r a t i n gc a p i t a lo f l i s t e dc o m p a n y t h es e v e n t hp a r ta r g u e st h a tt h ee x i s t e n c eo fs t a t e o w n e dn o n - t r a d a b l es h a r ei s t h er o o t s t o c ko ft h ep r o b l e m sa n di tl i e si nt h ew a yo ff u r t h e rm & a t h el a c ko f d e r i v a t i v e si sc a u s e d b y t h ec o n s t r a i n to f d e f i c i e n tl e g a ls y s t e m t e n d e n c y ：t h em & a c a s e sw i l lf o c u so nt h et r a n s a c t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r ea n d e n t r yo ff o r e i g nc a p i t a l t h ep a y m e n tf o rm & a w i l lb em o r ev e r i f i e da st h em a r k e t e x p a n d i n g 中国上市公司并购支付方式的研究 导言 企业兼并收购是经济发展到一定阶段必然要出现的现象。企业发展到一定规 模，要迅速扩张，占领市场份额，形成竞争优势，就要不可避免地进行兼并和收 购。近年来，资本市场上的荠购活动非常活跃，涉及n j l 乎每个行业，交易金 额飞速增长，但同时也暴露出很多政策法规、监管和金融创新方面的问题。 西方国家有关并购支付方式的立法、学术研究和金融工具已经比较完善，但 在我国，有关并购的法律体系还不完善，支付手段缺乏多样性和创新性。笔者在 湘财证券工作，对此深有体会。凼此选择这一方向进行研究，希冀能有一得之见 供同道参考。 证券市场是并购的主要场所，而且我国上市公司多数是在国民经济中占有重 要地位的国有大中型企业，它们的公司治理结构相对完善，信息透明度高，具有 一定的代表性。因此，本文将主要围绕上市公司的并购，重点研究支付方式的种 类、如何选择、选择中的问题以及未来发展的趋势等内容，并结合并购的历史发 展和最新动态进行分析。 随箭固有经济体制改革的深化，证券市场的不断完善，我国上市公司的支付 方式中最初级的现金支付逐渐减少，而股权支付、企业债和可转债支付以及混合 支付的形式越来越多，会融创新不断出现。政府进一步出台了外资并购的法舰， f 迁逊固有脞权对外资转t h 。外资并购会进一步导致支伺方式多样化。 同时，由于我因证券市场国有股股独大，存在非流通股和流通股的差别， 非流通股占整个市场市值的三分之二，流通股在企业上市融资和重大决策中没有 话语权，利益得不到保护。收购方通过收购非流通股就可以获得多数股权，控制 企业，而流通股股东只能处于被动接受的地位。例如，南钢股份收购案由大股东 一手操纵，要约收购只是走一个过场。凶此，国有股权问题不解决，支付方，式选 择中的其他问题依然会存在，例如：地方政府的干预，国家和地方产业政策的限 制。 支付方式的完善要依赖于证券市场的成熟和发展。随着经济体制改革的深入 发展，并购的需求会越来越强，新现象层出不穷，会促使政府监管部门完善法规 体系，增强中介机构的金融创新意识，推动整个并购市场的进一步发展。 第一部分并购的释义和西方经济学理论 、并购定义和类型 并购是指：两家或更多的独靠的企业通过兼并、合并或收购等方式组成一家 企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多家的公司。企业并购是企业变更 和中止的方式之一，是企业竞争优胜劣汰的正常现象。 并购的手段和形式多种多样。 按照行业的相关性可以分为以下几个类型2 。 1 横向并购( t o r i z o n t a m a ) 资本在同一生产领域或部门中集中，优势企业吞并劣势企业组成横向垄断， 扩大生产规模以达到最佳经济规模。 这种并购多发生在技术、生产工艺、产品和销售渠道相同或相似的行业，目 的大多在于消除竞争，扩大市场份额和增加企业垄断实力。美国和欧洲、日本等 发达国家的大型行业垄断型企业，都是通过这种形式的兼并重组形成的。但是由 于这种兼并容易破坏竞争形成而高度垄断的局面，许多国家对此加以密切关注并 制定了许多严格的限制制度。 2 纵向并购( v e r t i c a lm a ) 优势企业将与本企业生产紧密相关的前后道生产工序和工艺过程的生产企业 收购，从而形成纵向生产一体化。 纵向并购是处于生产同，一产品、不同生产阶段的企业之f a j 的兼并。兼并的双 方一般是原材料供应者和产成品制造商。根据被兼并的对象，又分为前向收购和 后向收购，目的在于获耿原材料供应来源和扩大消费市场。主要集中在加工制造 、i k 和相关的原材判、运输和贸易公司。 3 混合并购( c o n g l o m e r a t cm a ) 发生并购的两个企业在生产和经营上彼此无关联，目的是为了进入另一个领 域，进行多角化经营。跨国公司常常采取合资、独资和收购等方式，向本企业的 非主导行业投资，以便进入另一个行业，扩大企业经营范围。 从兼并策略、方式来划分义可分为公丌收购、直接收购和间接收购、杠杆收 购、善意收购和敌意收购。 馅光胡海峰，企业煎扑j 凡k 版利1 9 9 5 ，第r 版 小y 0 颊百科牟书 3 1 要约收购3 ( t e n d e ro f f e r ) 投资者在股票市场上购买某公拍j 的股票达到。定的限额，必须向峪管部门报 告，并公丌地以特定的价格向股东收购一定量的股票。美国证券交易法和威 廉姆斯法规定要约所达到的股票限制是5 1 ，中国卜市公司要约收购管理办 法中规定的限额是3 0 。 公开收购的成功与否很大程度上耿决于股东是否愿意出卖股票，最终的决定 因素是收购方出的价格和条件。 2 直接收购和间接收购 直接收购是收购者直接向一家被并购公司提出所有权的要求，双方商定完成 收购的各项条件，达成协议收购或友好接管。间接收购是指并购方并不向被并购 公司提出购买要求，而是在证券市场上以高于股价的价格大量收购一家公司的流 通股，或趁一家公司的股价下跌时机，大量购买该公司股票，从而达到控制公司 的1 1 7 1 的。 间接收购也被称为敌意收购。这类收购可能是由收购公司最初采取的一种手 段，也可能是收购公司向被并购公司提出收购建议被拒绝后的手段。无论出于哪 种原因，其成功率是很低的。 3 杠杆收购 杠杆收购是收购中风险很高的一种方式，是一家公司在银行贷款或金融市场 借款的支持f 进行的收购活动。由于这种做法只需要较少的资本投a 日l j 可完成， 故而称为杠杆收购。在收购所需的所有资本构成中，收购者自己拿出的资本仅占 到资本总额的1 0 - 1 5 ，其它资金山银行贷款或发行债券。 按照并购的动机，并购可分为善意收购和恶意收购。 善意收购是收9 | 勾企业与被并购公司的双方高层之刈，通过协商决定两者之i 合并的条件。敌意收购是收购方不顾被兼并企业意愿而采用非协议性购买的手 段，强行兼并对方企业。收购方为了迫使1 7 1 标企业就范，一般会采用如下手段： 收购被并购公司股东的投票委托书，使其发言权超过被兼并企业的管理层，收购 耍约收蚴a 我闷f ：市公r d 并灼中岁已现，但由十中周股市股权分裂要约收! 】! 句多是人股东n ：通过m 没 收旧以低价悃蕞1 f 流通脞救镀得控制权后1 j 咀远低十流通股市值的价f 笄收购。此公开鹭约收岣阪是 走个蟛i 。例n i i ：南钏股附矍约收! | ! j 案见| ：f 录l 4 l 。镐圯胡海峰t 企业兼并，l ? 海人民 l j 版19 9 5 讹 版，p p2 2 4 食业就可以设法改组企k 的董事会，最后达到收购的目的。 二、西方经济学中的并购理论 西方经济学巾的并购重组理论主要研究在一国国内和国际之问并购重组的 成因及其对交易双方( 并购双方) 内部和外部带来的效率增长等问题。 论述并购重组理论的学派很多，j 三要解决两大问题：一是什么力量在推动并 购重组，即成因问题；二是通过并购重组为上市公司和整体经济增加多少收益和 福利，即效益问题。根据并购重组行为的具体特点，并购重组理论包括：效率理 论、交易费用理论、市场势力说、财富分配理论、信息信号理论、税赋理论、自 由现金流量论、价值低估理论、多角化理论、规模经济理论和分子分母对策理论 等。 西方经济学中的主流理论的基本取向是鼓励并购重组活动。公司并购重组活 动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且为参加并购交易的双方带来高 效率。 1 经营协同效应 建立在经营协同效应基础上的理论假设是在行业中存在规模经济，并在并购 之前企业的经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。规模经济由于不可分性而 产。肌q ，如人员、设备和管理费用等，把这些费用平摊到较大单位的产出中可以 提高收益。 将企! 与。家业已存在的组织进行兼并的一个潜在问题是如何把该组织中 好的部分同本企业结合与协调起来。规模经济可以在般的管理活动，如企业的 t u 划和控制职能t ，获得。 经营肋1 | 刊效应的另一利t 形式是范幽经济。凶为个企业已经具备了生产某些 产品的能力，这种能力可能扩展到相关产品上。 ! 企业发展的战略动机 根掘企业生命周期理论，每个企业的产品都有“”个丌发、成长、成熟、衰退 的过程。埘于，j ：产某一主导产品的企业，它一方面可以通过不断丌发新产品适应 产品的7 i ! 命蒯期，另一方面可以制定较长远的发展战略，有意识地通过并购的方 式进行产r w 转移。这样企业可以在较短的时间内有效地1 1 i 领市场，实现经验共享 和互补，获得技术上的竞争优势。 3 效率的增加。 一个相对有效率的竞争者町以并蚍勾一个相对无效率的企业，通过改善企业的 效率提高价值。目标企业可能有比收购方更好的增长机会。合并企业可以获得所 需的大宗固定资产，而关闭设备老的厂房。 4 财务协同效应 财务协同效应是指并购给企业的财务方面带来的种种收益，这种收益不是来 源于效率提高，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等规定的作用而产生 的收益。主要为两个方面：一是通过并购实现合理避税；二是预期效应的刺激。 5 利用q 比率节省成本 q 比率是企业市场价值和其资产重置成本之比。在通货膨胀时期，股价会下 跌，而资产重置的成本大大提高，这两个效应导致了q 比率下降，通过购买目标 企业的流通股的成本远远低于新建企业的投入。 6 并购信息本身价值j 即使收购活动最终没有成功，目标企业的股票在收购过程中也会被重新提高 股价( b r a d l e y ，1 9 8 0 ：d o d d r u b a c k ，1 9 7 7 ) 。这种理论认为收购活动会散和 目标企业股票被低估的信息，并且要约收购会促使市场对这些股票进行重估。 第二部分并购支付方式的理论研究 并购的支付方式问题最终可以归结为收购企业利用何种金融工具实施并9 吼 任何一种融资方式都会对企业的资本结构6 产生影响，很大程度上决定并购后的 企业的融资能力、股价、股东和管理层的利益。因而并购支付方式的纯理论研究 多从资本结构的角度，研究股东和管理人选择支付方式的原因。 1 狮理论及延伸 m o d i g l i a n i a n dm i 儿e r ( 1 9 5 8 ) 提出资本结构无关论( i r r e l e v a n c eo f c a p i t a ls t r u c t u r e ) 。该理论认为企业价值与企业的资本结构无关。该定理成立 、j u l i a nf r a n k sa n dc o l i nm a y e r 、h o s t i l et a k e o xe lsa n dt h ec o r r e c t i o no f m a n a g e r i a lf a i l u r e ，j o u r n a lo f e c o n o m i c s 2 29 一】3 。瓷本结丰 j 是指企业们永久r ；：撕l 粥贸谜、k 辫i 征债、优完娃和普通娃的比铡。最优的资本结捣是t ) 最 螽鹋 资年成本实现公“j 价值的最人化 d e n n i scm u e l l e t ，m e r g e r st h e o r ya n de xi d e n c e m e r g e r s m a r k e t sa n dp u b l i cp o l i c y l 9 9 5 ，9 _ 4 5 6 的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、 零交易费用等。公司价值仅与公司的资产及投资决策有关，取决于企业的基本获 利能力和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。因为 公司的相对债务规模增加时，股东要承担由于额外债务所带来的风险，所以要求 更多的股权投资回报，股权资本的成本因此会增加，所增加的成本会抵消资本结 构改变后所带来的收益。根据m m 理论，不同的支付方式并不能影响收购企业的 价值。 1 9 6 3 年，他们用所得税因素对m m 定理进行修正，他们认为债务融资的利 息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资成本，因而增加债务融资可以提高 企业价值，企业的最佳资本结构是1 0 0 的债务融资。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 扩展了m m 理论，提出税盾和破产成本( t a xs h i e l da n d b a n k r u p tc o s t ) 的权衡( t r a d eo f f ) 理论。该理论认为债务具有增加企业价值 的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其破产成 本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应该放弃融资以避免企业价值的 不利变化。根据税盾和破产成本理论，当债务的边际税盾收益大于其边际破产成 本时，收购企业应选择债务融资方式实施，例如：发行债券和杠杆收购。 2 代理成本：两类利益冲突“ 股东同经理人之间的冲突和股东同债权人之间的冲突( j e n s e n m e c k n g ，1 9 7 6 ) 。股东和经理人之间的利益冲突在于经理人不能获得和股东一样 的利润分配权。这会导致经理人将企业的资源转变为个人利益。而假设这种无效 率会随着经理人股份的增加而减少，从而减少代理成本。 1 0 r s e r l ( 1 9 8 6 ) 征研究公司自由现会流的代理成本时，指出债务的存夺会要 求企、l k 支付现金，并最终减少经理所能获得的自山现金流，从而限制经理追求不 利于股东利益的自身利益最大化的行为。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 进一步认为较高的债务 水平会激励管理层更有效地工作。g r o s s m a n h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为企业破产机制 会制约管理人的道德风险，激励经理人进行较高效率的投资活动，以避免因财务 状况恶化丽甘致的代理权丧失。 从股东和i 经王f i ! 、代理成小理论来看，债务融资有助于抑制经邢人管理行为的 8 m i c h a e lj c n s e n a g e n c fc o s t so ff l e ec a s hf l o w ，c o r p o r a t ef i n a n c e ，a n dt a k e o v c r s 、a m e r l c a ne c o n o m i cr e v i e w 7 6 ( 2 ) ，1 9 8 6 ：3 2 3 9 7 道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理人的管理效率。 这理论在一定程度上同股东财富最大化的财务管理目标相悖。股东财富由 其所拥有的股票数景和股票市场价格两方面来决定，在股票数量一定，股票价格 达到最高时，股东财富达到最高。因此股东财富最大化又演变为股票价格最大化。 当一个企业的利润稳定表现出持续稳定的增长时，股票价格才会不断上升。 但是并购的大规模债务融资会使企业的财务费用增加，同时由于企业经营风 险的存在，企业不能保证并购后额外收益足以支付额外的财务费用。因此，债务 融资并购可能会导致企业利润下降，股票价格下跌最终会侵蚀股东财富。 股东与债权人的利益冲突源于债务会激励股东做出次优的投资决策。由于股 东只承担有限责任，股东会将投资风险转嫁给债权人：结果，股东会得益于冒险 行为，如：投资于高风险的项目，以牺牲债权人的利益为代价换取自身价值的最 大化。债券人陷于企、世价值减少甚至破产的风险中。这种风险的转嫁被称为资产 替代效应。当债券人意识到投资风险时，为了防止或抑制资产替代效应，会提高 资金利息，增加企业的融资成本，也会降低企业的整体价值。 在并购支付理论中，代理成本的经济学解释是：当债务融资的边际收益大于 边际成本时，应选择债务融资方式增加企业价值；反之。收购企业应放弃债务融 资方式以避免企业价值的减少。 m 不对称信息论( a s y m m e t r i ci n f o r m a t j o i l ) 小划称信息沦的资本结构理论主要有两类观点：是信号理论，浚领域的研 宄 始j i o s sl 1 9 7 7 ) 和l e l a n d p y l e ( 1 9 7 7 ) ：另一类观点认为资本结构可 以j ! _ | j 1 缓解i ；j 刁二对称信息所导致的企业投资决策的无效率。这种理论是、1 v e r s 、1 hl j ll i l l ( iq ht 1 干m 。r s ( 1 9 8 4 ) 的研究成果。 信号激励删硷认为，企业管理层可以通过改变资本结构来传递有关仓业获利 能力和胍险的信息，资本结构可以作为传递内部信息的信号。企业的管理层会通 过拥有较多的均衡债务来传递企业高质量投资的信息。 投资入往往通过分析并购的资金来源来判断企、l k 的价值：m y e l 、s ( 1 9 8 4 ) 根 据投资a x , y 资余来源判断企业价值的标准，把融资手段分为三个等级：内部资金 优于债务融资，债务融资优于权益资本。根掘这个理论，h a n s e nt1 9 8 7 ) 通过 x , j 并购支付汀，佶寸作j 的考察，认为支付方式的选择解释丁管州层预期的未来 投资机会和现金流量。使用现金支付表明收购方的资产中现金充裕：收购者有能 力充分利用收购后获得的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈 利性拥有内部信息。因此，使用现金是个好的信号。 但是在并购案中，用自有资金支付收购的并不多见，尤其在大宗并购中，多 采用债务融资。通常投资者不但不会怀疑收购方的现金流，而且会在并购边际收 益火于边际成本的假设下相信，管理层对未来收益的预期超过了融资带来的额外 的利息支出，这是一个并购有效的信号。 不对称信息论对并购方选择融资方式的意义在于：并购的融资手段中自有现 金支付优于发行债务( 或l b o ) ，发债( 或l b o ) 优于权益融资。 4 公司控制权 2 0 世纪8 0 年代之后，收购活动日益盛行，公司控制权和资本结构的关系开 始受到关注。主要是交易成本理论和控制权稀释理论。 交易成本理论从交易成本和资产专用性方面分析认为，不同融资手段代表了 不同的治理结构。债务融资是最简单的治理结构，而股权融资较复杂，组织成本 较高。资产专用性较低的投资项目应通过债务融资；资产专用性较高的投资项目 应通过股权融资。 控制权稀释理论注重控制权和拥有较多的企业股份份额的经理人不愿意通 过发行股禁进行融资，以避免其持有的股份稀释和控制权谈失的风险，他们更可 能选择规余或债务方式融资。收购食业的管理者持有股份越多，现金融资方式就 越j 能做使用；有控制欲望的经理人会更偏好现金和债券融资。 在并购案巾，交易成本理论的意义在于：如果目标食业的资产专用性较低， 收i 曲他、i 选择债务融资；如果目标企、眦h 资产专 = ：| 性较高收购企业就直选择 股权融资。控制稀释理论的意义在于：收购企业的管理人如果要避免控制权的稀 释，应选择现金支付或债务融资。 5 崛寸务协同效应理论 。j 选择支付方式有关的另个重要的财务理论是财务协i 司效应理论。财务协 同效应的来源之一是较低成本的内部融资和外部融资。并购给企、i k 哦寸务方面带来 的收益一i 址术源1 ：效率提高，而是由 i 税法，会计处理惯例等规定和证券交易所 产生的预期效应而产生的收益”。 税法对个人和企、i k 的财务决策有重大的影响。不同类型的资产所征收的税率 不同，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率有很大区别。由于这种 区别，企j l k 能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。在西方税法环境卜， 税法在下面两个方面对并购的支付方式会产生影响： 企业可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税。由于企业一旦出现亏 损，可以免缴当年所得税，亏损还可以在咀后几年递延。税前盈余较多的企业可 以通过并购一个严重亏损的企业来抵消所得税的应纳税额。 被并购方股东的非现金收入可以获得延税的收益。如果收购企业支付的不是 现金，而是以本企业的股票按一定比率换成被并购公司的股票，那么由于被并购 公司股东没有收到现金，这一收购过程是免税的。在不纳税的情况下，企业实现 了资产的流动和转移，资产所有者实现了追加投资和资产多样化的目的。 第三部分我国上市公司并购中支付方式的选择 并购的支付方式可分为三类：现金收购”、换股收购、混合收购。现金收购， 指收购方付给被并购公司股东现金的收购：换股收购，指收购者以自己公司的股 份换取被并购公司股东的股份而达到控制该公司i + i 的的收购：混合收购，指收购 者以现金、木公司股份、或债券等其它证券混合支付给被并购公司股东的收购， 有些情况下被并购公司股东还被赋予一定的选择权，以满足其不同要求。 一、选择支付方式考虑的因素 并购的日的足获得股权，最终所选择的支付方式体现了蚁方的利益，是谈判 的焦点和矛盾的核心。只有在双方就支付方式达成+ 致的时候，股权交易才能购 实现。 在企业的并购过程中，由于并购双方的地位和目的不同，对于选取支付方式 的出发点也不致。上市公司并购案中，上市公司可能作为并购方，也可能作为 设并购方。 上市公词作为并购方选择支付方式的考虑因素： 。j 货雷德，蛾蜥j 巫等等接管、最组1 公；d 治埋 ”凡是小涉，丘股权的收均均町桃为观会收蚴。此 东北蚶舞人学j 1 1 版 1 ：，2 0 0 0 企业发 于债券和n j 转俏收构也作为现金收购的一种 0 e 市公司作为并购方选择支付方式的考虑因素： 1 支付方式的可行性。并购者在选择支付方式时，首先要考虑的因素就是 采用的支付方式能否在数量卜、时问卜及操作的难易程度上满足并购交易的需 求。 2 大股东控制权的变化。定向增发新股和股权交换的并购方式，会导致并 购方股权结构发生变化和大股东股权被稀释，甚至可能失去其控制权。而大股东 往往不会放弃控制权，则会采用债务融资或相应的股权安排，避免控制权的丧失。 3 财务风险。如果并购公司需要发行债券或银行贷款完成并购计划，则会 提高企业的资产负债率，提高了财务杠杆，使企业财务风险上升。 4 融资成本。债务融资和股权融资的成本存在一定差异，股权融资的成本 相对较高。 上市公司作为被并购方选择支付方式的考虑因素： 1 剥未来经营活动的影响。上市公司现阶段的经营状况和发展战略在一定 程度上影响了支付方式。上市公司处于调整经营利润、现金流量、改变主营业务 和实现发展l 浅略等目的，选择更为有利的支付方式。 2 税收。如果是溢价并购，溢价代表着资本收益的产生，现金支付使得被 并购企业的股东要为这种资本收益付税：如果是证券支付形式则延缓了税收支 资本收益被转移到所获得的证券成本之中。 ： 被i = 购公司控制权的丧失。划被并购公司的高级管理人员而苦，公司被 并购后一r j 。能会失去在公司的管理权，从而丧失他们的既得利益。因此在并购过程 巾管理层会同并购方为其存并购后公司中的地位讨价还价获得一定的股权或 行 引叮进行1 + j _ | l ! 层1 1 5 购( m i 0 ) ”。 二、并购中四种支付方式的分析 1 现金支付二 i 具 现金收购 e 较单纯，并购方支付一定数量的现金，从而取得被并购企业的股 权或资产。 卜市公司作为行9 自力 我闻 ：i f j 公- t f 。多芷闰白静i | 。进仃m b o 的难度主受求日r 政i 舢j 十m 。! 一没南台泄、化的定价鹏 州如粜交易沂懈太f 【乇，管理甚则彳j 埕存q 自资产之嫌。 从并购公司的角度来看，现金作为并购支付工具，其最大优，l 就是速度快和 易于被并购的交易对方接受，节省并购的时间，提高并购的成功率；另外，使用 现金支付不会使并购公司原有的股权结构发生变动，引起股权收益的稀释。 上市公司首先需要考虑的是现金支付对生产经营的影响、收购之后所产生的 现金流量和现金吲收期。大量现金支付造成的最直接问题是企业的现金流量减 少，影响经营性活动的偿付能力和投资能力。从长期看，企业有可能在长时间内 难以从大量的现金流出中恢复过来。并购后主体的预期现金流入应该能够维持经 营活动，并支付债务融资和借贷所造成的财务成本，并购方才可以适用现金支付。 很多情况下，现金收购发生在上市公司收购控股公司旗下的关联公司。中信 泰富就是在买壳上市之后，进行了一系列现金收购关联公司的活动，从一个小公 司一跃成为大型实力雄厚的上市公司。 1 9 9 1 年香港中信集团收购了泰富之后，发行1 5 亿新股，每股作价1 3 j 港元， 并动用部分自有资金，以3 1 1 4 亿港元的巨资从香港中信手中收购了国泰航空和 澳门电讯的股权，市值飞涨到4 0 亿港元。随后，中信泰富联合其它财团，斥资 7 0 亿港元收购了香港最大的华资贸易行恒昌企业。次年，中信泰富发行2 j 7 亿 港元，并在其它渠道筹资3 0 亿港元，向恒昌的其它股东全面收购恒昌企业，使 其成为中信泰富的全资子公司。这使中信泰富的市值越升至1 2 0 亿港元。不到两 年的时间股价翻了数倍。 通过这种方式，母公司源源不断地把优质资产注入到上市公司q 。，提高卜市 公司的价值，推动上n 公司的股价。这样，不仅增加了股东财富，而且会带来 系列矿而的财务协同效应，如：卜市公司和控股公司的商誉增加、银行信用提高、 降低债务融资成本。 川时，控股公司把股权和资7 。“卖给h 耵公司，很有可能操纵交易价格强迫 上市公司支付高股权溢价，把上市公司当成提款机。这种杀鸡取卵的做法会严重 损害卜市的利益。 例如：9 4 年。度曾经被视为固有股权转让的典范的深圳恒通收购棱光实业 案。恒通公司桐继通过各种方式从棱光实业套现8 亿元，严重占用卜市公司资会， 造成棱比实、j k 连续弓损，被刚处理j ：面临退市。 观令支付i ：其一般适用于资木f j 场发腱的初级阶段，此时金融市场具备的支 付工具较少，运作稍缺乏一定的并购交易经验和灵活性，并购的交易舰模一般较 小。 目前，由于我幽的证券f 1 j 场尚不完善，股权融资及债权融资受到较多的限制， 因此，我国的企业并购通常采用现金支付方式。 上市公司作为被并购方 从被并购方的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。首先现金 不存在流动性或变现问题，支付的价值确定，而有价证券给被并购公司股东所带 来的收入具有不确定性；其次，由于现金具有最强的流动性，对那些举债过度、 信用程度差而被迫出售的公司，现金支付是比较受欢迎的付款方式。 从被并购公司的角度来看，现金支付最大的缺陷是增加了股东的税收。投资 者在实际取得资本收益的情况下需交付资本收益税。有两个因素影响了现金收购 的价格；一是被收购企业所在地的股权收益所得税的规定，二是平均股权成本， 超出的成本的部分应交纳资本收益税。我国没有资本收益税，但是对股权出售的 税收有明确规定。股权溢价应作为股权出售方的投资收益，交纳企业所得税。 在协议收购的条款中，并购双方订立的付款方式往往会采用分期支付或其它 的方式，减少被并购方所承担的税收。这样方面可以减轻现金收购给收购方带 来的短期内大嚣现金需求负担，另一方面可以给被并购方股东带来合理避税收 益。 2 发行企业债券支付和可转债支付 企业债支付 伦、i 奥券支付：叫毒足指j ：购公司向被并购公司发行企业债券删以交换j 咖殳 权或资产而实现并购。 上市公司作为并购方发行企业债券的优点是：首先，在发行企业债券时都明 确的规定了利率和偿还期限，融资成本固定；其次，企业债券的利息支出列入成 本，可以享受债券利息的抵税优惠。 缺点是：采用食业债券支付工具将使并购者的负债比例提高、财务m 险增大。 e 市公司作为被并购斤获得并购方发行的企业债可以获得高于银行存款的 利息收益。缺陷是现余收旆延。畦并存在一定的风险，如：许购公司经营4 i 景，l 时可能会仔住偿债违约风险。 企、i p 债券支付l ：具主要适于并购企业的负债率较低，且被并购企业需要稳定 的现金流入时采用。通过发行企业债券，可以充分利用财务杠杆的作用，提高并 购企业的股东权益收益率。 目前，我围对公司债券的发行做了严格限制，规定企业债券的发行总量需纳 入国家信贷计划，审批手续烦琐，且企业债券的利率不得高于同期限居民储蓄定 期银行存款利率的4 0 ，债券利息收入也需要交纳所得税。因此，对被并购者 吸引力并不大，在我国的企业并购交易中还没有案例。 可转债支付 可转换债券支付工具指被并购公司发行可转换债券，在一定期限之后，并购 公司以一定的价格将转债转换为被并购公司的股票，将债权转为股权”。 首先，可转换债券的转换性，使其票面利率低于一般债券，可以减少利息的 支出，降低融资成本；其次，这一支付方式提高了被并购公司的资产负债率，优 化资本结构，发挥财务杠杆作用效应：再次，可转换债券的转换价格一般低于其 股票的市场价格，存在部分转换溢价，在相同的融资规模下，其转换后新增普通 股的股数要少于直接发行普通股所必须的股数，降低了股权的稀释程度：最后， 可转换债券的时问弹性缓冲了新增股本对盈利的稀释和股票市价的冲击。 可转换债券支付工具主要适于股票市场低迷时采用，是并购双方都乐于接受 的方。被并购方以较低的利率获得资会，避免了股价较低时为筹集资余多发股 票；并购方即可选择定期地获取利息收入和到期收回本金，也可以在股价上涨时 转为股票获取股利和资本利得。 置j j 2 仪支刊i 县 股权支付是指并购公司通过发行普通股或法人股用以交换被并购公司的股 权或资产而实现并购。 股权收购区别于现金收购的主要特点是：避免了大量的现金支付，不会影响 收购公司的现金状况。另一方面，收购完成后，被收购公司的股东并不会失去所 有权。h 是这种所有权由被收购公司转移到收购公司，使他们成为该扩大丁的公 司的新”殳尔。收购完成以后，被收购公司被纳入了收购公司，收购公司扩大了舰 青啤t 心僦世越过发仃t ，j 转愤实施_ i f _ 灼的，见| ：付录2 1 4 模。扩大后的公州所有者由收购公司的股东和原被收购公司的i i t s j + y i 刊组成。但 收购公司的原股东应在经营摔制权方面占据主导地位。 采用股权收购的方式主要从以下几个方面考