（企业管理专业论文）基于有限注意力的收益可预测性研究——对交叉持股上市公司的实证检验.pdf

摘要 认知心理学的研究表明，人的注意力是有限的，对某一事物的关 注必然以牺牲对另一事物的关注为代价( k a l l l l e m a n ，1 9 7 3 ) 。有限 注意力约束了投资者处理信息的能力，当面对大量信息的时候，投资 者只能选择性地注意。然而，信息选择过程中不可避免地受到心理偏 差和信息特征的影响，造成注意力配置不对称，产生注意偏差。 本文基于投资者有限注意力假说，结合中国证券市场的特征，集 中探讨交叉持股上市公司之间的股票收益特征及原因。本文将投资者 的有限注意特征引入一般均衡模型框架，模型结果证明，当市场上存 在有限注意的投资者时，交叉持股上市公司之间的股票收益呈现可预 测性。模型发现，投资者疏忽上市公司之间的股权关系，会延迟信息 在关联公司股价上的反映，使得基于被持股公司的前期收益可以预测 持股公司未来的收益。 本文利用2 0 0 7 1 2 0 0 8 1 2 的数据对模型的推论进行实证检验，借 鉴c o h e n 和f r a z z i n i ( 2 0 0 8 ) 的方法，以被持股公司前期收益为预测 变量构造零成本投资组合( z e r o c o s t l vi n v e s t m e n tp o r t f o l i o ) 。实证结 果表明，零成本投资组合能够获得显著的正收益，经风险资产定价模 型调整后，能够获得显著大于零的超额收益。通过对子样本进行考察， 发现零成本投资组合的超额收益率主要来源于四个组合：交叉持股的 股票组合、持股双方不在同一行业的组合、持有多个上市公司股份的 组合以及交叉持股比例高的组合。最后，本文对实证结果进行稳健性 检验，发现零成本投资组合依然能够获得风险资产定价模型调整后的 超额收益。以上实证结果充分证明了交叉持股上市公司股票收益具有 可预测性。 关键词有限注意力，交叉持股，收益可预测性 a b s t r a c t p s y c h o l o g i c a le x p e r i m e n tf i n dt h a ta t t e n t i o ni sl i m i t e d a t t e n t i o nt o o n et a s kn e c e s s a r i l yr e q u i r e sas u b s t i t u t i o no fc o g n i t i v er e s o u r c e sf 硒m o t h e rt a s k s w h e ni tc o m e st oi n v e s t m e n td e c i s i o n s ， g i v e nt h ev a s t a m o u n to fi n f o n n a t i o na v a i l a b l ea n dt h ei n e v i t a b 订i t yo f1 i m i t e da t t e n t i o n ， i n v e s t o r sh a v et ob es e l e c t i v ei ni n f o n n a t i o np r o c e s s i n g ( s e e ， e g ， k a h n e m a n ，19 7 3 ) h o w e v e r ，i n v e s t o rs e l e c t i v ea t t e n t i o nc a ni n t e r a c tw i t h b e h a v i o r a lb i a s e st og e n e r a t es t o c kr e t u ma n o m a l i e s b a s e do nl i m i t e da t t e n t i o na n dc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，t h i sp a p e r f o c u s e so nr e t u mp r e d i c t a b i l i t ya c r o s sc r o s s - s h a r e h o l d i n gf i m s w e m o d e li n v e s t o ra t t e n t i o ni nw a l r a se q u i l i b r i u m t h em o d e ls h o w st h e i n v e s t o r sa t t e n t i o na l l o c a t i o nd e c i s i o n sa l s od i r e c t l va f f e c tt h e c r o s s - s e c t i o n a lp a t t e mo fa s s e t - r e t u mp r e d i c t a b i l i t y t h ei n v e s t o r si g n o r e p u b l i c l ya v a i l a b l el i n k s ，s t o c kp r i c e so fr e l a t e df i n n sw 订1h a v ea p r e d i c t a b l e1 a g i n r c a c t i n g t on e wi n f o r m a t i o na b o u t 行n n s t r a d i n g p a r t n e r s t h u s ，t h ea s s e tp r i c i n gi m p l i c a t i o n so fi n v e s t o r sw i t hl i m i t e d a t t e n t i o ni st h a tp r i c em o v e m e n t sa c r o s sr e l a t e df i m sa r ep r e d i c t a b l e ： p r i c e s w i l l a d j u s tw i t h a l a g t os h o c k so fr e l a t e df i m s ， i n d u c i n g p r e d i c t a b l er e t u m s t ot e s tf o rr e t u m p r e d i c t a m l i t y ，f o l l o w i n gc o h e na n df r a z z i n i ( 2 0 0 8 ) ， w ef i r s tg r o u ps t o c k si n t od i f f e r e n tc l a s s e sf o rw h i c hn e w sa b o u t l i n k e df i m l sh a sb e e nr e l e a s e di n t ot h em a f k e t w et h e nc o n s t i u c ta z e r o c o s t l y i n v e s t m e n t p o n f 0 1 i o ， t h i sc u s t o m e rm o m e n t u m s t r a t e g y y i e l d sl a r g er e t u m sa n di sl a r g e l yu n a f i f e c t e di nb o t hm a g n i t u d ea n d s i g n i f i c a n c eb yc o n t r 0 1 1 i n gf o rc a p m ，t h et h r e e - f a c t o rm o d e l ，t h ef o u r f a c t o rm o d e la n dt h ef i v ef a c t o rm o d e l f u r t h e n i l o r e ，w ed i v i d et h e s a m p l ei n t os e v e r a ls u b s a m p l e s ，a n df i n dt h e1 a 略er e t u m sc o m e 仔o m f o u rs u b - s a m p l e s f i n a l l y ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t si sr o b u s ta r e rc o n t r 0 1 1 i n g f o r t h es i z e ，b mm o m e n t u m ，a n dl i q u i d i t y t h er e s u l t ss h o wt h a ts t o c k p r i c e s d on o t i n c o 印o r a t en e w si n v 0 1 v i n gr e l a t e df i n n s ，g e n e r a t i n g p r e d i c t a b l es u b s e q u e n tp r i c em o v e s k e y w o r d s ：l i m i t e da t t e n t i o n ；c r o s s s h a r e h o l d i n g ；r e t u mp r e d i c t a b i l i t y i i 硕士学位论文第一章导论 1 1 研究背景与意义 第一章导论弟一早哥t 匕 1 1 1 研究背景 交叉持股( c r o s s s h a r e h o l d i n g ) 是指公司之间为了某种经济目的，通过相互 投资，交叉持有公司之间的股份，进而形成一种相互支持、相互抑制的公司联合 形式。自1 9 9 9 年辽宁成大和广发证券彼此成为对方的第二大股东以来，这个为 挽救“二战 后经济全面崩溃的日本而兴起的特殊战略，在中国a 股市场也开始 f 1 益普遍。2 0 0 5 年，股权分置改革消除了流通股与非流通的制度差异，为法人 股上市交易作出重要的制度安排，也激励了更多的上市公司通过二级市场购买持 有其他公司的股份。2 0 0 6 年新会计准则实施，要求将“短期投资”科目调整为 “可供出售金融资产”和“交易性金融资产 ，并用公允价值进行计量，这给参 与交叉持股的上市公司带来了价值重估的良机，进一步刺激上市公司为追求短期 账面收益而进行交叉持股。据统计，在2 0 0 6 年至2 0 0 7 年的股市繁荣期内，沪 深两市一半以上的上市公司涉及交叉持股，在2 0 0 7 年1 0 月股票市场达到高峰时， 共有8 8 2 家公司参与交叉持股，占沪深两市总数的6 0 ，其中约2 6 的公司既持 有其他上市公司的股份又被其他上市公司所持有，形成繁杂隐蔽的股权投资链。 一时间，交叉持股成为我国证券市场的显著特征。 国内外学者对上市公司交叉持股所产生的影响褒贬不一。有学者认为，中国 企业进行交叉持股有利于改善企业的公司治理结构，缓解国有企业一股独大的问 题，有利于建立公司之问联系，提升公司竞争力和抗风险能力( 王瑞华等，2 0 0 3 ) 。 然而，更多研究认为交叉持股是一把双刃剑。它既能够产生有利于公司稳定经营、 行业整合等正效应，亦会导致虚增公司资本，扭曲公司治理结构和助长公司股价 泡沫的负效应。通过交叉持股，上市公司彼此成为利益共同体。商业环境的冲击 会透过交叉持股关系对相关公司的生产经营、战略规划以及公司股价产生重要影 响，导致“一荣俱荣”和“一损俱损”。例如，杨萍( 2 0 0 5 ) 认为在牛市中，当 上市公司自身的资产实现了增值，将意味着持有它股权的公司资产也在升值，通 过交叉持股关系，导致交叉持股上市公司的股价呈现互动性上涨关系，形成泡沫 牛市机制。当市场处于熊市时，则会造成公司股价互动性下跌。显然，交叉持股 已经成为联系上市公司股价的重要经济纽带。 由以上研究引发的思考是，交叉持股上市公司的股票收益之间是否具有某些 特殊关系呢? 部分学者的研究为此问题的解答提供了重要启示。c o h e n 和 饶育蕾，张嫒交叉持股：股市繁荣与恐慌的幕后推于 j 董事会，2 0 0 8 年第儿期 1 硕士学位论文 第一章导论 f r a z z i n i ( 2 0 0 8 ) 对供应链上下游公司的股票收益关系进行研究，发现下游公司的 前期股票收益率与上游公司的当期股票收益率显著正相关，证实了经济相互联系 的上市公司之间股票收益具有可预测性( r e t u r np r e d i c t a b i l i t y ) 。研究还表 明股票收益可预测性的产生是由于有限注意的投资者疏忽上市公司之间经济联 系，导致其中一家公司的股价对其“经济伙伴 的股价信息发生滞后反应，从而 “经济伙伴”的股价变动先于公司股价的变动。那么，依靠交叉持股而联系起来 上市公司，其股票收益是否也具有可预测性? 中国证券市场上的投资者是否也因 有限注意力而忽略了公司之间的交叉持股关系，从而对股票收益可预测产生影响 呢? 这正是本文所要研究的问题。 股票收益是否可预测一直是金融经济学领域争论的热点话题。有效市场假说 ( e m h ) 认为在信息有效的市场中，信息会像光速一样迅速反应到证券价格当中， 信息与价格是同步变化的。当前证券价格已经充分地反映全部有价值的信息，证 券价格处于随机游走( r a n d o mw a l k ) 状态，股价无法预测，也不可能获得风险 调整后的超额收益。然而，自上世纪八十年代以来，大量研究文献发现股票收益 具有可预测性，根据某些公开的证券信息可以获得风险调整后的超额收益。e 删 因此面临着严峻的挑战，其严格的假设前提更是遭到普遍质疑。g r o s s m a n 和 s t i 9 1 i t z ( 1 9 7 6 ，1 9 8 0 ) 认为资本市场存在众多阻碍信息自由流动的因素( 如市 场分割、信息成本等) 。在信息不对称条件下，资产价格只反映部分知情投资者 的信息，非知情投资者则对证券信息反应不足 。他们在不同条件和含义下证明 了完全竞争市场中，价格能够完全揭示信息的条件。但是，只考虑“完美理性交 易者的行为来形成资产价格却导致“有效市场假说遇到了不能自圆其说的“困 境 ，即“g r o s s m a n s t i g l i t z 悖论 市场非有效使得传统金融理论失去了应用基础，面对“意料之外”的事实， e m h 显得束手无策。然而，心理学和行为金融理论的崛起却为股票收益可预测性 的研究提供了新视角。认知心理学的研究表明，人的注意力是有限的( l i m i t e d a t t e n t i o n ) 。1 9 7 3 年，k a h n e m a n 发表了a t t e n t i o na n de f f o r t s 一书，在 前人的基础上发展了注意能量模型。k a h n e m a n 将注意力定义为一种稀缺的认知 资源( c o g n i t i v er e s o u r c e s ) ，注意则是对刺激的分类和进行识别的认知过程。 他认为实施注意这种行为就是在消耗注意力这种能力。对某一信息的注意必然以 牺牲对另一信息的关注为代价。因此，有限注意力也意味着人所能接受的刺激也 留b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 的研究表明，在季度盈余公告后的6 0 个交易日内股票的超额收益具有町预测性。 d e b o n d ta n dt h a l e r ( 1 9 8 5 ) 发现股价表现在长期会发生反转；j e g a d e e s h 和t i t m a l l ( 1 9 9 3 ) 发现在短期 内股价具有动量效应。 锄e a s l e y ，d ，a n dm 0 h a r a i n f o 珊a t i o na n dt h ec o s to fc a p i t a l j j o u r n a lo ff i n a n c e ， 2 0 0 4 ( 5 9 ) ：1 5 5 3 1 5 8 3 r o s s m a u l 一s ti g l i t z 悖论表述为：如果市场完全搜集r 市场参与者的私人信息，市场参与者的需求将不 再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场( 价格体系) 又怎么可能完全收集到所有个人的信息呢? 2 硕十学位论文第一章导论 是有限的。外界刺激越多越复杂，需要的注意力就越多。当信息超过认知资源的 数量时，人的信息处理量和效率将会大大降低( p o s n e r 和b o i e s ，1 9 7 1 ) 。出于 对注意力的节约，人往往有选择性地注意。研究表明，显著的信息更容易为人所 注意 。当有限注意力的投资者关注金融市场上某一重大消息时，可能对其他信 息就疏忽了。h o n g ( 2 0 0 5 ) 认为投资者对信息的忽视或关注不足可能阻碍信息在市 场上的自由流动和传播速度，使得信息逐步扩散( i n f o r m a t i o nd i f f u s i o n ) ，导 致股价对信息发生滞后反映。信息与价格的非同步变化使得投资者可以根据预先 知道信息判断股票收益未来的走势，意味着收益是可预测性的。 基于中国证券市场的特点和有限注意力理论的研究基础，本文将对交叉持股 上市公司股票收益之间的关系进行研究。本文的目的，一方面试图证实交叉持股 上市公司股票收益之间的可预测性，另一方面主要探讨投资者有限注意力对于股 票收益可预测性形成所起的作用。 1 1 2 研究意义 本文通过将行为金融学中的有限注意力理论与股票收益可预测性结合起来， 试图对这两个领域的研究做出有意义的补充。 ( 一) 理论意义 首先，在几十年的实证研究中，尽管学者们找到众多支持股票收益可预测的 证据 ，但不同情形下得出的结论并不一致。为此，有必要对股票收益可预测性 继续探讨。本文探讨中国证券市场上交叉持股上市公司的股票收益可预测性，将 提供更加丰富有力的证据支持。 其次，尽管大量研究已经证明金融市场收益具有可预测性，但对其产生原因 一直众说纷纭。近年来，行为金融理论就此提出了新颖假说，它们认为投资者非 理性心理及行为作为一种系统风险被市场收益所反映导致了该现象。特别地， 当前已有部分研究证明投资者有限注意力是导致股票可预测性的重要原因 ( h o n g 、t o r o u s 和v a l k a n o v ，2 0 0 5 ，c o h e n 和f r a z z i n i ，2 0 0 8 ) 。为此，本 研究亦可为投资者有限注意理论提供中国证券市场的经验证据。 ( 二) 现实意义 股票收益可预测性的存在反映了市场非有效。投资者非理性投资、上市公司 b a r b e r ，b r a dm ，a n dt e r r a n c eo d e a n a 1 1t h a tg l i t t e r s ：t h ee f f e c to fa t t e n t i o na n dn e w s o nt h e b u y i n gb e h a v i o ro fi n d i v i d u a la n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s j r e v i e wo ff i n a n c i a ls t u d i e s ，2 0 0 8 2 l ( 2 ) ：7 8 5 8 1 8 h a w a w i n ig ，k e i md o nt h ep r e d i c t a b i l i t yo fc o 咖o ns t o c kr e t u r n s ：w o r l d w i d ee v i d e n c e a i n j a r r o wr ， m a k s i m o v i cu ，z i e m b aw ，e d f i n a n c e ：h a n d b o o ki no p e r a t i o n sr e s e a r c ha n dm a n a g e e n t s c i e n c e m n e wy o r k ：e l s e v i e r 。1 9 9 5 4 9 7 5 4 4 。b a r b e r i sn ，t h a l e rr as u r v e yo fb e h a v i o r a lf i n a n c e m i nc o n s t a n t i n i d e sg ，h a r r i sm ，s t u l z r ，e d h a n d b o o ko fe c o n o m i c so ff i n a n c e m n e wy o r k ：e l s e v i e r ，2 0 0 3 1 0 5 3 一1 1 2 8 3 硕士学位论文第一章导论 信息披露以及市场微观结构制度安排都可能是导致证券市场低效率的原因。中国 股票市场是一个快速发展的新兴市场，投资者非理性投资比较明显，以短期投资 为主，长期投资、价值投资的观念尚未成为市场主流。因此，本文希望通过挖掘 投资者行为特征，并提出加强投资者教育和规范上市公司信息披露一些措施，为 证券监管相关政策的制定提供理论支持，更加有效合理地监管我国的股票市场。 1 2 相关文献综述 1 2 1 股票收益可预测性的研究综述 收益可预测性通常表现为可预测性因素( p r e d i c t i v ef a c t o r ) 与股票收益 之间的显著相关性( 史永东，2 0 0 6 ) 。目前，国内外学术界对收益可预测性研究 比较成熟，主要探讨收益可预测性是否存在，但研究结论尚存分歧。从研究的角 度而言，可以将已有研究分为横截面收益可预测性研究和时问序列收益可预测性 研究。 ( 一) 横截面收益可预测性( c r o s s s e c t i o n a lr e t u r np r e d i c t a b i l i t y ) 横截面收益可预测性研究试图找到能够预测股票横截面收益差异的指标。早 期文献基于探讨收益与贝塔( b e t a ) 、规模( s i z e ) 、盈余价格比( e a n i n g s p r i c e r a t i o s ) 、账面市值比( b o o k m a r k e tr a t i o s ) 等因素之间的关系( s h a r p ，1 9 6 4 ； f a m a 和m a c b e t h ，1 9 7 3 ；b a l l ，1 9 7 8 ；b e n z ，1 9 8 1 ；k e i m 和s t a m b a u g h ，1 9 8 6 ； c a m p b e l l ，1 9 8 7 ：c a m p b e l l 矛口s h i l l e r ，1 9 8 8 ；f a m a 和f r e n c h ，1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 。 研究显示，以上指标能在有限情形下预测股票横截面收益，如小公司股票收益率 高于大公司，低账面市值比的公司股票收益率要高于高账面市值比的公司。由于 与资本资产定价模型的风险因素相对应，以上指标也被称为风险指标。 另一些文献表明公司行为( 如i p o 、盈余公告、股票分红、股票回购和分拆 等) 也能够对股票收益产生预测作用。研究发现股票收益率在i p 0 后长期向下漂 移( r i t t e r ，1 9 9 l ；l o u g h r a n 和r i t t e r ，1 9 9 7 ) ，而在公司回购股票时向上漂移 ( l a k o n i s h o k 和v e r m a e l e n ，1 9 9 0 ；i k e n b e r r y ，1 9 9 5 ) 。盈余公告中未预期的盈 余变动与股价呈正向变动关系( b a l l 和b r o w n ，1 9 6 8 ；b e r n a r d 和t h o m a s ，1 9 9 0 ) 。 d a n i e l 和t i t m a n ( 2 0 0 6 ) 用流通股的变动作为公司行为的代理指标，考察新股发 行与股票收益之问的关系，发现新股发行与未来股票收益负相关，p o n t i f f 和 w 0 0 d g a t e ( 2 0 0 8 ) 为此提供了进一步的证据。l i v d a n 和z h a n g ( 2 0 0 8 ) 的模型也暗示 着公司融资行为和投资行为导致较低的预期股票收益。 随着行为金融的发展，传统理性人假设被颠覆。行为金融理论认为投资者自 身的各种心理和行为偏差( 如情绪，认知偏差等) 会影响资产价格行为，亦可能 导致收益可预测性。d e b o n d t 和t h a l o r ( 1 9 8 5 ) 检验长期股票收益的行为特征， 4 硕上学位论文第一章导论 发现过去3 5 年收益最低( 高) 的股票在接下来的时期内将有较高( 低) 的收益 率，即股票收益率长期反转( r e v e r s a l ) 。他们认为这是由于市场的过度反应 ( o y e r r e a c t i o n ) 导致，逆向投资策略( c o n t r a r i a ni n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 可以通过股票收益率长期自相关关系获得超额收益。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 则发现动量效应( m o m e n t u me f f e c t ) ，即过去收益高的股票在接下来短期内能 够获得较高的收益。反转与动量的存在说明股票历史收益能够对未来收益作出预 测，从某种程度上否定了e m h 所得出的公共信息不能股价的结论。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 研究发现，投资者情绪( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 高的股票，其未来收益 相对较低，反之亦然。基于投资者情绪指标构造投资组合，能够获得风险调整后 的超额收益( e x c e s sr e t u r n ) 。h o u ( 2 0 0 7 ) 基于有限注意力理论，以交易量代 理投资者的注意，发现前期的股票交易量能预测股票横截面收益差异。 此外，c o c h r a n e ( 2 0 0 6 ) 认为股利增长因素是不可忽略的可预测变量，能够 对股票市场产生预测作用，计算机模拟结果证实他的观点。f a n g j i a nf u ( 2 0 0 7 ) 基于m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 的不完全信息均衡模型发现，股票收益的变动滞后于股票 的特征波动( i d i o s y n c r a t i cv o l a t i l i t i e s ) 。l e w e l l e n ( 2 0 0 4 ) ，c a m p b e l l 和 t h o m p s o n ( 2 0 0 5 ) ，以及l e t t a u 和n i e u w e r b u r g h ( 2 0 0 6 ) 的研究结果也表明了收益 是可预测的。 ( 二) 时间序列收益可预测性( t i m e s e r i e sr e t u r np r e d i c t a b i l i t y ) e m h 认为股票收益率不可预测，若当期的股价变化与上一期的股价变化显著 相关则表明市场无效( k e i m1 9 8 8 ；t a y l o r ，1 9 8 6 ) 。因此，很多的学者通过检 验股票收益的自相关性( r e t u r na u t o c o r r e l a i t o n s ) 来验证e m h ，即时间序列收 益可预测性的研究 。 在早期时间序列收益可预测性的研究中，f a m a ( 1 9 6 5 ) 检验了3 0 只道琼斯 工业股票日收益率的自相关性，发现7 5 的股票在1 9 5 7 一1 9 6 2 年显著自j 下一阶相 关。f o e r s t e r 和k e i n ( 1 9 9 2 ) 将结果更新至1 9 6 3 1 9 9 0 年，发现8 0 的股票呈 现显著正自相关。f r e n c h 和r 0 1 1 ( 1 9 8 6 ) 计算纽交所( n y s e ) 和美交所( a m e x ) 的个股收益自相关性，发现小公司股票收益率负自相关，大公司股票证自相关。 随着金融计量学的进步，计量方法层出不穷，这为时间序列收益可预测性研 究提供了新的方式和手段。c o n r a d 和k a u l ( 1 9 8 8 ) 使用卡尔曼( k a l m a n ) 滤波技 术，将预期收益率从己实现的收益率中提取出来，进而研究预期收益的行为特征。 他们发现：( 1 ) 从时间序列上看，预期收益的变动符合一阶自回归过程； ( 2 ) 前期收益率对收益率的变动的解释能力很强，而且规模越小解释力越强； ( 3 ) 预期收益率的变动随时间的变化而有规律的变化。与此同时，l o 和m a c k i n l a y f 锄a ( 1 9 9 1 ) 将股票收益的自相关性定义为股票收益叮预测性。 5 硕j ：学位论文 第一章导论 ( 1 9 8 8 ) 提出的方差比检验方法被广泛的应用于检验资产价格是否服从随机游走 过程。 国内对于股票收益可预测性的研究相对滞后于国外，其研究结果为股票收益 可预测性提供了中国证券市场上的证据，并且主要集中于时间序列收益可预测性 研究。史永东等( 2 0 0 6 ) 基于可变参数的卡尔曼模型，利用我国股票近1 0 年的数 据，通过分析股票收益的可预测性研究市场有效性。常旭鹏( 2 0 0 5 ) 利用l o 和 m a c k i n l a y ( 1 9 8 8 ) 的方差比分析法和h u r s t 值数分析方法对我国个股的收益可预 测性进行研究。张维等( 2 0 0 9 ) 从简单技术规则视角运用新兴的计算实验金融方 法研究了时间序列可预测性。在分析潜在的因素后，研究认为投资者非理性心理 及行为是造成收益可预测性的原因。该结论支持行为金融理论的相关假说。 总体而言，收益可预测性的存在性研究已经非常成熟，并已经得到学术界的 普遍认同。特别是时问序列收益可预测性研究。个股、组合的收益自相关性的研 究均已表明收益率是可预测，市场并非完全有效。横截面股票收益率可预测性研 究也证实以上观点，但对收益可预测的原因一直众说纷纭，以上指标为何能够预 测股票收益，其内在影响机理又是什么呢? 目前尚无定论。近年来，行为金融理 论就此提出了新颖假说。认为投资者非理性心理及行为作为一种系统风险被市场 收益所反映导致了该现象。其中，投资者有限注意很可能是对股票收益可预测性 的产生具有重要影响的因素。 1 2 2 有限注意力与金融市场的研究综述 有限注意力是心理学范畴的概念，早期心理学通过实验探讨人的注意特征 ( p o s e 年口b o i e s l 9 7 l ；t r e s i m a n ， 1 9 8 0 ；d u n c a n ， 1 9 8 4 ；n o s o f s k y ， 1 9 8 6 ) 。大量 研究结果表明人难以同时处理多项信息( p a s h l e r 和j o h n s t o n ，1 9 9 8 ) 。有限注意 力使得人对一事物的注意必须牺牲以另一事物的注意为代价( k a h n e m a n ，1 9 7 3 ) 。 所以，在“信息泛滥“的条件下，人倾向于关注显著刺激而忽视模糊刺激( f i s k e 和t a y l o r ，1 9 9 1 ) 。 随着行为金融学地兴起和发展，有限注意力的研究成果引起了金融学者的兴 趣。近年来，国外涌现大量投资者有限注意的相关文献。学者们试图通过引入有 限注意力来解释金融现象。已有文献表明有限注意力影响投资者投资决策，进而 影响股票价格。 有限注意力使投资者在证券投资决策过程中表现出注意力驱动交易行为 ( a t t e n t i o n d r i v e nt r a d i n g ) 。b a r b e r 和o d e a n ( 2 0 0 8 ) 通过分析个体投资者以及 专业机构投资者的股票交易记录来研究投资者的选股行为特征。结果发现，受有 限注意力的影响，个体投资者倾向于购买经历异常收益、异常交易量和有新闻的 6 硕士学位论文 第一章导论 股票。以上特征的股票比较显眼( s a l i e n t ) ，更容易从数以千计的股票中脱颖 而出，吸引投资者注意而被购买。但机构投资者所受的影响较小。e n g e l b e r ， s a s s e v i l1 e y 和w i l1 i 硼s y ( 2 0 0 7 ) 利用c n b c 的节目收视率表征股票受关注程度，股 票受关注程度越大，换手率越高，显示投资者明显注意力驱动交易行为。 s e a s h o l e s 和w u ( 2 0 0 7 ) 在中国证券市场对b a r b e r 和o d e a n 的观点进行样本外检验。 通过分析投资者交易账户，证实中国股民，特别是初次进行股票投资的股民更倾 向于购买前期位于涨跌停板 上的股票。r o s a 和d u r a n d ( 2 0 0 7 ) 用新闻条数来代表 投资组合的显著程度，对澳大利亚投资者的股票投资组合进行统计分析，发现新 闻越多的股票购买量越高。 有限注意力对资产价格的影响主要是通过投资者对信息关注表现出来的。尽 管有限注意力本身并不是行为偏差，但它会与其他偏差相互作用，影响投资者对 信息的反应( h o u ，2 0 0 7 ) 。h u b e r m a n 和r e g e v ( 2 0 0 1 ) 透过一个有趣的案例诠释了 股价对不同特征信息的反应机制。e n t r e m e d 公司是一家在纳斯达克上市的小型制 药公司。1 9 9 7 年1 2 月，自然杂志报道了该公司研究出了一种治疗癌症的新药。 消息披露后，公司股价只有了小幅上涨。几个月后，纽约时报在1 9 9 8 年5 月3 日星期天报纸的头版对信息进行重复报道。却该公司的股价急剧上涨，两个交易 日内由1 2 0 6 3 美元上涨到5 2 美元，并在此后几个月一直维持在较高的水平。该 事件耐人寻味，纽约时报的报道并没有包含任何新信息，但为什么e n t r e m e d 公司的股价却急剧上涨呢? 为什么自然杂志报道没能达到对应的效果呢? 一 个可能的解释是，相对于自然这种专业杂志而言，纽约时报拥有更广泛 的读者。e n t r e m e d 公司的研究成果经纽约时报报道后，吸引更多的投资者注 意投资者基于注意力驱动交易致使股价飙升。 h i r s h l e i f e r ( 2 0 0 6 ) 认为有限注意力的投资者倾向于关注显著信息，造成股 价对显著信息反应过度( o v e r r e a c t i o n ) ，而对其他信息可能反应不足 ( u n d e r r e a c t i o n ) ，导致股价产生漂移( d r i f t ) 。他的观点得到实证的支持。 h o u ，p e n g 和x i o n g ( 2 0 0 8 ) 用交易量表征投资者对股票的关注度，实证发现受投 资者关注越大的股票，股价呈现更强的动量效应。h i r s h l e i f e r ( 2 0 0 7 ) 、 p e r e s s ( 2 0 0 8 ) 、d e l l a v i g n a 和p o l l e t ( 2 0 0 8 ) 分别运用不同的指标衡量关注度( 盈 余公告数量，媒体新闻量，特殊同期) ，检验不同关注程度的股票盈余动量( p o s t e a r n i n ga n n o u n c e m e n td r i f t ) 大小，实证显示在控制规模、未预期盈余等因素 后，盈余公告越被忽视的股票，其盈余动量越大，反之亦然。 涨跌停板我国证券市场现行的涨跌停板制度是1 9 9 6 年1 2 月1 3u 发布、1 9 9 6 年1 2 月2 6 同开始实施的。 制度规定，除i ：市首u 之外，股票( 含a 股、b 股) 、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交 易日收市价格的涨跌幅度不得超过1 0 盈余动量( p e a d ) 盈余公告后，股价呈现持续漂移趋势。在公告后的几个月内，意外盈余最高的公司的 股票价格将持续向上漂移，意外盈余最低的公司的股票价格将持续向下漂移。 7 硕士学位论文第一章导论 与本文研究最相关的是两篇基于有限注意假说研究股票收益可预测性的文 献。h o n g 、t o r o u s 和v a l k a n o v ( 2 0 0 5 ) 从理论模型中分析具有经济联系的资产其收 益率的可预测性取决于内在报酬的相关性。回归结果显示，在美国证券市场上， 某些特殊行业股票的滞后收益与大盘的收益率显著相关，他们认为这是由于投资 者有限注意导致信息逐步扩散，导致股价与信息的非同步变化，股价对信息滞后 反应的缘故。但文章未能进行有效证明。c o h e n 和f r a z z i n i ( 2 0 0 8 ) 对供应链上下 游公司的股票收益关系进行研究。实证发现，下游公司前期股票收益率的高( 低) ， 所对应的上游公司股票收益率也高( 低) 。每期通过买入( 卖出) 下游高收益率 股票所对应的上游公司股票组合，形成零投资策略组合，该组合能够获得风险调 整后的超额收益。以上结果显示基于下游公司股票收益能够预测上游公司股票收 益。文章还通过间接方法分析关注度不同的股票组合收益可预测性的差异证实了 投资者有限注意对收益可预测性影响。 此外，g r u l l o n ，k a n a t a s 和w e s t o n ( 2 0 0 4 ) 发现被公众关注的公司其股票具有 更高的流动性。y u a n ( 2 0 0 8 ) 研究了投资者注意对投资者交易行为和市场价格的动 态影响。g a a ( 2 0 0 8 ) 研究发现投资者对好消息与坏消息的关注度是非对称的 ( a s y m m e t r i c ) 。d a 和w a r a c h a k a ( 2 0 0 9 ) 的研究证实市场参与者在考虑长期盈 余预测时是有限注意的。 相对于国外而言，国内有限注意的相关文献比较少。王立( 2 0 0 3 ) 在博弈论框 架内对注意力进行了成本一收益的界定，分析了在金融市场中注意力的配置过程。 许柳英和陈启欢( 2 0 0 5 ) 根据b a r b e r 和0 d e a n ( 2 0 0 9 ) 的研究思路，基于公共 数据、交易账户数据和公司新闻数据，用异常收益率、异常交易量和新闻数量作 为注意力指标分析了媒体注意力对不同类型投资者买入行为的影响。 谭伟强( 2 0 0 8 ) 基于有限注意检验了我国股市盈余公告后投资者对于不同公 布时机盈余信息的反应，发现我国盈余公告存在显著的“周历效应 和“集中公 告效应 。 王振山和姚秋( 2 0 0 8 ) 用分析报告数量表征分析师的关注度，研究其与股票收 益率之间的关系，研究分析发现，分析师关注度高的公司股票相对于关注度低的 公司股票具有显著正的收益率，运用f a m a m a c b e t h 方法的回归分析发现股票收益 率与分析师剩余关注度正相关。 饶育蕾和彭叠峰( 2 0 0 9 ) 通过考察媒体关注与股票月度收益之间的关系，发 现媒体对股票关注度越高，在接下来一个月，该股票的平均收益率越低。通过买 入低关注度股票、卖出高关注度股票构建的零投资套利策略能获得显著的超额收 益。 综上所述，已有的研究表明投资者在证券投资过程中会受到有限注意的影 硕士学位论文第一章导论 响，表现出注意力驱动交易行为。投资者过度关注热点股而忽略其他股票，可能 使得关注度不同的股票价格行为呈现不同的特征。另外，有限注意影响投资者对 信息的反应，造成股价对信息过度反应与反应不足，导致证券市场“异像”产生。 我国证券市场上交持股现象为本研究提供了背景，有限注意则为本研究提供 独特的视角。目前，尽管股票收益之间关系的文献很成熟，但研究交叉持股上市 公司股票收益可预测性的文献还没有，同时将收益可预性和投资者有限注意力联 系起来，也是本文的创新点。 1 3 研究思路与内容框架 在中国证券市场上，上市公司交叉持股现象普遍，其中很多都保持稳定的持 股关系。在根据中国证监会信息披露要求，自2 0 0 7 年起，上市公司在季报、半 年报、年报中都要披露交叉持股的状况。然而，我国上市公司持股关系复杂，在 投资决策中常常容易被投资者所忽略。因此，本文定位于从有限注意力的视角来 审视交叉持股上市公司之问股价变动规律，以心理学的有限注意力观点为前提， 论证有限注意力的投资者在证券市场的投资行为对股票收益产生的影响。本文认 为，当资本市场上的投资者因有限注意力而忽视证券信息时，会影响交叉持股上 市公司之问的信息传递速度，进而导致两者之间的股票收益存在可预测性，时间 上表现为被持股一方股价变动先于持股一方的股价变动，数量上表现为被持股一 方的股票收益率与持股一方滞后一期的股票收益率显著相关。首先，通过将有限 注意投资者引入一般均衡模型分析框架中，从理论上分析存在有限注意投资者的 市场上，交叉持股上市公司的股票是否会产生收益可预测性，为后文的实证提供 理论支撑。在此部分将借鉴h i r s h l e i f e r ( 2 0 0 3 ) 有限注意模型，并根据中国投 资者的关注特征，构造新的有限注意模型。其次，利用实证检验交叉持股上市公 司的股票收益是否具有可预测性以及有限注意的影响。借鉴c o h e n 和 f r a z z i n i ( 2 0 0 8 ) 的零投资策略( z e r o c o s ti n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 原理( 详见 第四章) ，每期以被持股公司的前期收益率为依